1、 Table_StockInfo 2020 年年 03 月月 09 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 买入买入 （首次）（首次） 当前价： 14.51 元 索通发展（索通发展（603612） 有色金属有色金属 目标价： 20.70 元（6 个月） 国内商用预焙阳极龙头企业，国内商用预焙阳极龙头企业，低估值高弹性低估值高弹性标的标的 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：刘孟峦 执业证号： S05 电话： 邮箱： 联系人：杨耀洪 电话： 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源

2、：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 3.37 流通 A 股(亿股) 1.79 52 周内股价区间(元) 9.55-17.07 总市值(亿元) 48.90 总资产(亿元) 69.34 每股净资产(元) 7.37 相关相关研究研究 预焙阳极产能规模快速扩张，市占率进一步提升预焙阳极产能规模快速扩张，市占率进一步提升。截止至 2019 年末，公司拥有 预焙阳极产能 192 万吨，是国内商用预焙阳极行业产能规模最大的企业，其中 山东地区产能 117 万吨，甘肃嘉峪关 59 万吨，重庆地区 16 万吨，另外公司在 云南地区还有 90 万吨规模的项目，1 期 60 万吨预计在 2021 年投产，

3、 届时产能 将达到 252 万吨。如果按照公司 2019 年预焙阳极的产量是 125 万吨(估计值) 进行测算， 约占国内商用预焙阳极总产量的 13.3%； 预计 2020 年随着索通齐力 30 万吨项目和山东创新 60 万吨项目产能逐步爬坡，公司全年预焙阳极总产量 有望达到 180 万吨，同比增速在 40%以上。 平台优势明显平台优势明显，市占率仍有巨大提升空间市占率仍有巨大提升空间。公司是国内商用预焙阳极行业唯一 的上市公司，自 2017 年 7 月上市以来，产能已经实现翻倍增长。预焙阳极属于 资金密集型行业，公司有望凭借上市公司的平台优势，多渠道融资，通过新建 或者横向并购阳极产能，进一

4、步提升市占率。公司在 2019 年成功发行可转债， 募集资金 9.45 亿元，助力产能逆势扩张。预计在未来 3-5 年，公司总产能有望 扩展到 400-500 万吨，市场占有率有望提升至 40-50%。 预焙阳极市场集中度有待提升，利润修复有望持续。预焙阳极市场集中度有待提升，利润修复有望持续。国内商用预焙阳极行业目 前整体处于产能出清的阶段，规模化生产逐步成为主流，市场集中度也会逐步 提高。电解铝是预焙阳极唯一的下游需求，而 2019-2021 年是国内新增电解铝 产能的集中投产期，预计电解铝产量将会有明显增加，有利于提升预焙阳极的 消费，阳极价格有望触底反弹。预焙阳极生产有“料重工轻”的特

5、点，石油焦 和煤沥青的成本约占生产成本的 75%。从原料本身的基本面来看，预计石油焦 价格维持低位或者小幅度上涨，煤沥青价格维持低位或者有进一步下行的可能， 预焙阳极的成本压力有望进一步改善，行业利润修复有望延续。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计 2019-2021 年归母净利润分别为 0.71 亿元、2.33 亿元和 3.35 亿元，对应 EPS 分别为 0.21 元、0.69 元和 1.00 元，对应 PE 分 别为 69 倍、21 倍和 15 倍。考虑到公司是国内商用预焙阳极唯一的上市公司， 电解铝是公司主营业务产品唯一的下游需求，参考电解铝企业估值，给予公司给予公司 20

6、20 年年 30 倍估值，对应目标价倍估值，对应目标价 20.70 元，首次覆盖给予“买入”评元，首次覆盖给予“买入”评级。级。 风险提示：风险提示：公司产能释放或不达预期；预焙阳极价格上涨或不达预期；原材料 成本下降或不达预期。 指标指标/年度年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 3354.03 4224.62 5888.09 7324.92 增长率 2.22% 25.96% 39.38% 24.40% 归属母公司净利润（百万元） 201.55 71.42 232.65 335.40 增长率 -63.21% -64.56% 225.73% 44.17% 每

7、股收益 EPS（元） 0.60 0.21 0.69 1.00 净资产收益率 ROE 7.25% 3.53% 8.92% 12.44% PE 24 69 21 15 PB 2.00 1.98 1.78 1.61 数据来源：Wind，西南证券 -41% -31% -21% -11% -1% 9% 19/319/519/719/919/1120/120/3 索通发展 沪深300 公司研究报告公司研究报告 / 索通发展（索通发展（603612） 目目 录录 1 公司概况：国内商用预焙阳极的龙头企业公司概况：国内商用预焙阳极的龙头企业 . 1 2 行业分析：行业集中度有待提升，利润修复有望延续行业分析：

8、行业集中度有待提升，利润修复有望延续 . 3 2.1 中国是全球预焙阳极最重要的生产基地 . 3 2.2 独立商用预焙阳极行业市场集中度低 . 4 2.3 预焙阳极以石油焦为原料，煤沥青为粘结剂 . 6 2.4 预焙阳极下游需求电解铝进入集中投产期 . 9 2.5 国产预焙阳极利润修复有望延续 . 12 3 公司分析：深耕行业多年，市占率仍有巨大提升空间公司分析：深耕行业多年，市占率仍有巨大提升空间 . 13 3.1 公司规模优势明显，拥有优质的客户资源 . 13 3.2 云南项目符合国家优化电解铝产业布局的战略规划. 16 3.3 上市公司平台优势明显，未来市占率有望进一步提高 . 16 3

9、.4 深耕海外市场多年，积累大量优质境外客户 . 17 3.5 技术实力领先，余热发电实现资源的综合利用 . 19 3.6 股权激励健全长效激励机制 . 20 3.7 财务结构稳健，成本管理效果显著 . 21 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 22 5 风险提示风险提示 . 23 rQpQnNmQqNqOsQqRqPwPpM6McMbRtRoOoMpPlOoOoNjMoPqR9PpOrQxNnMqPMYtQvN 公司研究报告公司研究报告 / 索通发展（索通发展（603612） 图图 目目 录录 图 1：公司历史沿革 . 1 图 2：公司产能分布（单位：万吨） . 1 图 3：公司近五年营业

10、收入及增速（单位：万元） . 2 图 4：公司近五年归母净利润及增速（单位：万元） . 2 图 5：公司股权控制结构穿透图 . 3 图 6：预焙阳极在电解铝生产过程中的应用 . 3 图 7：中国铝用预焙阳极产量（月度值，万吨） . 4 图 8：中国铝用预焙阳极产量（年度值，万吨） . 4 图 9：中国铝用预焙阳极出口量（单位：万吨） . 4 图 10：中国预焙阳极出口国结构（2019 年） . 4 图 11：中国配套预焙阳极产量分布（按省份，百分比） . 5 图 12：中国商用预焙阳极产量分布（按省份，百分比） . 5 图 13：配套预焙阳极产能和开工率 . 6 图 14：商用预焙阳极产能和开

11、工率 . 6 图 15：预焙阳极生产工艺 . 7 图 16：石油焦价格（单位：元/吨）. 7 图 17：煤沥青（改质）价格（单位：元/吨） . 7 图 18：中国石油焦产量逐年提升（单位：万吨） . 8 图 19：中国石油焦产量分布 . 8 图 20：中国石油焦进出口数据（单位：万吨） . 8 图 21：国内石油焦下游消费结构（2019 年） . 8 图 22：中国煤沥青产量维持稳定（单位：万吨） . 9 图 23：中国煤沥青进出口数据（单位：万吨） . 9 图 24：2019 年中国电解铝产量 3573 万吨 . 9 图 25：2019 年末中国电解铝在产产能 3664.5 万吨 . 9 图

12、 26：中国铝终端消费结构 . 10 图 27：中国房地产或迎来 2 年以上的竣工周期 . 10 图 28：特高压迎来新一轮投资放量（亿元） . 11 图 29：预计 2020 年国内光伏装机总量会有恢复性增长 . 11 图 30：国产预焙阳极利润测算（截止至 2019 年末，单位：元/吨） . 12 图 31：预焙阳极生产成本构成（2019 年末，不考虑三费） . 13 图 32：中国预焙阳极库存量月末统计（单位：万吨） . 13 图 33：2019 年公司预焙阳极自产产能合计 192 万吨 . 14 图 34：2019 年公司预焙阳极产量快速提升 . 14 图 35：云铝股份水电铝总产能和

13、权益产能规划（单位：万吨） . 16 图 36：公司是国内最大的预焙阳极出口企业 . 18 图 37：公司外销产品毛利率更为稳定 . 18 图 38：通常情况下预焙阳极的外销价格要高于内销价格 300-500 元 . 19 图 39：2019 年上半年资产负债率为 57.5% . 21 公司研究报告公司研究报告 / 索通发展（索通发展（603612） 图 40：2019 年上半年期间费用收入占比为 8.5% . 21 图 41：2018 年应收账款周转率为 6.87 次/年. 22 图 42：2018 年存货周转率为 3.42 次/年 . 22 表表 目目 录录 表 1：公司预焙阳极产能合计

14、192 万吨，权益产能 146 万吨（单位：万吨）. 2 表 2：2017 年配套预焙阳极市场集中度 CR10 占比 74.3%；商用预焙阳极市场集中度 CR10 占比 34.7% . 6 表 3：2020 年国内电解铝新产能处于集中投产期（单位：万吨） . 10 表 4：中国电解铝供需平衡表（单位：万吨） . 11 表 5：中国预焙阳极供需平衡表（单位：万吨） . 12 表 6：公司合资企业预焙阳极产能合计 225 万吨，权益产能 158 万吨（已考虑索通云铝 60 万吨在建产能） . 15 表 7：公司上市以来直接融资汇总 . 17 表 8：公司 2017 年 IPO 首发募集资金用途（单

15、位：万元） . 17 表 9：公司 2019 年公开发行可转换公司债券募集资金用途（单位：万元）. 17 表 10：公司海外核心客户合同履约能力良好 . 18 表 11：公司余热发电综合利用情况（2014-2016 年） . 19 表 12：本计划授予的股票期权在各激励对象间的分配情况 . 20 表 13：首次授予的限制性股票在各激励对象间的分配情况 . 20 表 14：股票期权各年度业绩考核目标 . 21 表 15：首次授予的限制性股票各年度业绩考核目标 . 21 表 16：公司主营业务产销量和利润假设（2019-2021 年） . 22 表 17：可比上市公司估值情况 . 23 附表：财务

16、预测与估值 . 24 公司研究报告公司研究报告 / 索通发展（索通发展（603612） 1 1 公司概况：公司概况：国内商用预焙阳极的龙头企业国内商用预焙阳极的龙头企业 索通发展股份有限公司索通发展股份有限公司前身是索通临邑碳素有限公司，成立于 2003 年 8 月，公司总部 位于山东省德州市。 公司于 2017 年 7 月 18 日在上海证券交易所实现上市， 是一家专业从事 铝用预焙阳极研发、生产和销售的高新技术企业，也是该领域唯一的 A 股上市公司。截止至截止至 2019 年年底，公司拥有预焙阳极产能达到年年底，公司拥有预焙阳极产能达到 192 万吨万吨，权益产能，权益产能 146 万吨。

17、万吨。 图图 1：公司历史沿革公司历史沿革 数据来源：公司公告，西南证券整理 图图 2：公司产能分布公司产能分布（单位：万吨）（单位：万吨） 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 索通发展（索通发展（603612） 2 表表 1：公司公司预焙阳极预焙阳极产能产能合计合计 192 万吨，权益产能万吨，权益产能 146 万吨万吨（单位：万吨）（单位：万吨） 持股比例持股比例 产能万吨产能万吨 备注备注 山东德州 100% 27 山东生产中心产品全部出口。 甘肃嘉峪关 95.63% 59 嘉峪关地区的产品全部用于国内销售，主要面向西部和西北地区，核心客户是东兴铝业； 嘉峪关

18、索通“年产 25 万吨预焙阳极项目”于 2013 年 1 月起正式投产； 嘉峪关炭材料“年产 34 万吨预焙阳极项目”于 2016 年 6 月起正式投产。 索通齐力 80% 30 项目在 2018 年 9 月 10 日点火，产品大部分将出口至马来西亚齐力工业集团。 山东创新 51% 60 项目在 2018 年 8 月 24 日点火，产品主要供给魏桥铝电以及山东创新集团在内蒙古的电解 铝项目。 索通云铝 65% 分期建设“年产 90 万吨高电流密度节能型炭材料及余热综合利用项目” ，1 期建设规模为 60 万吨，拟定项目建设期 1.5 年，预计 2021 年建成投产。 重庆锦旗 51% 16 目

19、前只有焙烧车间，通过市场采购生阳极进行焙烧生产预焙阳极，公司并购之后会把其他 的工序补齐，预计 2020 年初会建设完成，产品主要供给旗能电铝。 产能合计产能合计 192 权益产能合计权益产能合计 146 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司业绩情况：公司业绩情况：铝用预焙阳极的生产和销售是公司唯一的业务，预焙阳极是铝电解工业铝用预焙阳极的生产和销售是公司唯一的业务，预焙阳极是铝电解工业 大宗消耗材料。大宗消耗材料。公司 2018 年实现营业收入 33.5 亿元，实现归属于上市公司股东的净利润 2.0 亿元，销售预焙阳极 91.4 万吨，其中出口销售 28.5 万吨。对于 2019 年，公司目前已经 发布业绩预减公告，预计实现归母净利润 5685.4 万元至 7535.4 万元，同比减少 62.6%至 71.8%；实现扣非净利润 8912.3 万元至 10762.3 万元，同比减少 49%至 57. 8%，产品销售 价格下滑是导致公司利润下滑的主要因素。但是站在目前这个时点，预计 2020 年年公司业绩公司业绩 有望实现反转：有望实现反转：1）新项目产量）新项目产量将将充分释放；充分释放；2）国产电解铝企业有望保持高利润，从而将利国产电解铝企业有望保持高利润，从而将利 润部分传导至原料预焙阳极的环节。润