1、 1 / 37 20202020 年年 7 7 月月 1 10 0 日日 证券研究报告证券研究报告 软件软件开发开发/ /计算机应用计算机应用/ /计算机计算机 四维图新四维图新（000024052405） 立足导航，打造五位一体“智能汽车大脑”立足导航，打造五位一体“智能汽车大脑” 主要观点：主要观点： 业绩业绩短期承压，短期承压，积极积极实施实施五位一体五位一体的的“智能汽车大脑”战智能汽车大脑”战 略略。2019 年公司营业收入为 23.10 亿元，同比增长 8.25%，实现归 母净利润 3.4 亿元， 同比降低 29.02%。 导航、 车联网和芯片业务， 三者合计贡献了 88%的营业收

2、入和 85.55%的毛利润。 2019 年利润 率较高的芯片业务受到乘用车销量下滑及行业竞争加剧的影响， 收入利润均有所下降。车联网、自动驾驶、位置大数据业务虽然 均有大幅增长，但同时投入规模也加大，利润贡献较低。近年来 公司提出“数字地图+车联网+自动驾驶+大数据+芯片”五位一体 的“智能汽车大脑”战略并积极实施，在导航业务基础上，逐步 拓展汽车电子芯片、车联网、自动驾驶、位置大数据等业务模块。 导航导航业务：业务：公司稳居前装车载导航市场龙头地位公司稳居前装车载导航市场龙头地位。目前， 在我国的前装车载导航市场中，四维图新、高德软件和易图通三 家构成了寡头垄断，合计占比接近 90%，四维图

3、新一直是市场份 额最高的公司，从 2016 年到现在，市场份额稳定在 38%-40%这个 区间。 公司的导航软件不仅包括传统导航软件的五大功能模块 （显 示、搜索、算路、定位、诱导），还具备独创的六大拓展功能模 块 （大数据、 高精度定位、 个性化、 社交、 语音交互、 快速更新） 。 车联网车联网业务：业务：联合汽车厂商、系统商及互联网公司，构建联合汽车厂商、系统商及互联网公司，构建 车联网生态车联网生态。公司车联网业务主要包括乘用车智能网联、商用车 智能网联及动态交通信息产品及服务。乘用车智能网联业务主要 由旗下子公司四维智联负责，在四维智联搭建的生态中，集齐了 互联网企业、传统车企和 T

4、ier1（车厂一级供应商），其中合作的 互联网公司包括华为、腾讯、滴滴以及搜狗，合作的车企包括奔 驰、宝马、大众等，合作的 Tier1 包括 Panasonic、Denso、Pioneer 等。传统的 Tier1 通常以硬件为主，软件能力、云端能力和大数据 能力是短板，传统车联网企业则通常只专注于软件领域，而四维 智联则可以提供端对端的解决方案。 汽车汽车芯片：芯片：进军后装市场，坚持自主研发进军后装市场，坚持自主研发。2017 年公司收 购自主品牌杰发科技，进军车载导航后装市场。杰发科技近年来 发展迅猛，2018 年底，其自主研发的国内首款高标准车规级 MCU 公司研究公司研究 主要数据主要

5、数据( (截至截至 7 7 月月 9 9 日收盘日收盘) )： 当前股价 20.60 元 投资评级 【增持】 评级变动 【首次】 总股本 19.62 亿股 流通股本 19.10 亿股 长城国瑞证券研究所长城国瑞证券研究所 分析师：分析师： 李志伟李志伟 执业证书编号：执业证书编号：S0200517100001 联系电话：联系电话： 地址：厦门市思明区莲前西路地址：厦门市思明区莲前西路 2 号莲富大厦号莲富大厦 17 楼楼 长城国瑞证券有限公司长城国瑞证券有限公司 公司研究 2 / 37 正式量产。2019 年底，其自主设计完成的国产首颗车规级 TPMS 全功能单芯片解决

6、方案“AC5111 芯片”正式量产。2020 年 3 月， 其车规级 MCU 产品线又添重量级新成员AC7801X， 是第一颗国 产的 32 位 Cortex-M0+车规级 MCU 芯片，进一步打破国外 MCU 品牌在车身控制领域的技术垄断。杰发科技在后装的高渗透率， 将一定程度上提升四维图新在后装的渗透能力，四维图新的前装 市场资源将带动杰发科技在前装市场的国产化进程。 自动驾驶、位置大数据自动驾驶、位置大数据业务发展迅速业务发展迅速。在自动驾驶领域， 至 2019 年底，公司 ADAS（自驾驶辅助系统）数据实现全国主干 网络数百万公里覆盖，与多个主流车厂客户合作的量产车型陆续 上市，基于

7、ADASIS 协议开发的商用车节油应用产品已经落地量 产车型并获得多个创新奖项，面向 5G/C-V2X 领域的应用及服务 能力得到生态伙伴的广泛认可。在位置大数据业务方面，公司充 分挖掘海量数据深层次价值，推出 MineData 平台，旗下子公司中 寰卫星充分挖掘商用车数据价值。 投资建议投资建议： 我们预计公司2020-2021年的EPS分别为0.199、 0.232和0.281 元，对应 P/E 分别为 103.52、88.79 和 73.30 倍。目前软件开发行 业最新市盈率（TTM，整体法，剔除负值）为 94.80 倍，考虑到公 司在持续深耕导航业务基础上，已全方位拓展至汽车电子芯片、

8、 车联网、自动驾驶、位置大数据等新业务模块，未来有望充分受 益智能汽车产业发展，我们认为公司估值有一定的提升空间，因 此首次覆盖给予其“增持”评级。 风险提示：风险提示： 市场竞争风险；商誉减值风险；新技术研发进度不及预期风 险；知识产权被侵犯的风险。 主要财务数据及预测 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 2309.74 2656.20 3215.94 4059.31 增长率(%) 8.25% 15.00% 21.07% 26.22% 归母净利润（百万元） 339.18 389.72 455.39 551.55 增长率(%) -29.20% 14.90% 16

9、.85% 21.12% EPS（元，摊薄） 0.173 0.199 0.232 0.281 毛利率(%) 68.67% 68.82% 69.03% 69.81% 净资产收益率（%，摊薄） 4.35% 4.78% 5.32% 6.09% 数据来源：Wind、长城国瑞证券研究所 mNtMqQnRmPoRrPsRrQpMnR9PdN9PpNpPoMnNjMpPtMiNpOnO8OqRnNxNtRpPxNtRqO 公司研究 3 / 37 目目 录录 1 打造“智能汽车大脑”，业务多点开花打造“智能汽车大脑”，业务多点开花 . 6 2 前装车载导航：市场份额长期领先，未来渗透率有望持续提升前装车载导航：

10、市场份额长期领先，未来渗透率有望持续提升 . 10 2.1 汽车销量下滑带来短期压力，前装车载导航未来渗透率有望显著上升. 10 2.2 公司稳居前装车载导航市场龙头地位，持续引领行业发展. 13 3 车联网：顺应产业政策，布局全产业链生态车联网：顺应产业政策，布局全产业链生态 . 16 3.1 我国车联网市场增速高于全球平均水平，5G 时代有望迎来爆发式增长 . 16 3.2 联合汽车厂商、系统商及互联网公司，构建车联网生态. 17 4 汽车芯片：进军后装市场，坚持自主研发汽车芯片：进军后装市场，坚持自主研发 . 21 4.1 全球 MCU 市场保持平稳增长，在汽车电子领域应用有望逐步增加

11、. 21 4.2 自主研发 MCU 芯片实现量产，打破国外多年垄断 . 22 4.3 TPMS 迎来政策春天，公司 AC5111 芯片已经量产 . 24 5 自动驾驶：市场空间广阔，公司深耕高精度地图自动驾驶：市场空间广阔，公司深耕高精度地图 . 27 5.1 产业链合作伙伴共同发展，高精度地图是核心技术之一. 27 5.2 公司持续深耕高精度地图，锁定自动驾驶市场. 31 6 位置大数据：已累积海量数据，进一步挖掘深层次价值位置大数据：已累积海量数据，进一步挖掘深层次价值 . 34 7 盈利预测盈利预测 . 36 公司研究 4 / 37 图目录图目录 图 1：公司主要发展历程 . 6 图 2

12、：公司“智能汽车大脑”业务布局 . 6 图 3：2012-2019 年公司各业务营收占比 . 7 图 4：公司股权结构（截至 2019 年年报） . 7 图 5：公司业务全球分布版图 . 8 图 6：2019 年公司各业务营收占比. 9 图 7：2019 年公司各业务毛利润占比. 9 图 8：2017-2019 年公司营业收入及增长情况 . 9 图 9：2017-2019 年公司归母净利润及增长情况 . 9 图 10：2017-2019 年公司毛利率、净利率变动 . 10 图 11：2017-2019 年公司 ROE、ROA、ROIC . 10 图 12：2010-2019 年中国汽车销量情况

13、 . 10 图 13：2009-2017 年我国车载导航系统出货量 . 11 图 14：2019-2024 年我国车载导航电子地图市场规模预测 . 11 图 15：2016Q1-2018Q2 中国前装车载导航市场出货量 . 12 图 16：2018Q2 中国前装车载导航出货量占比 . 13 图 17：AR 导航示意图 . 15 图 18：车联网应用场景示意图. 16 图 19：2017-2020 年车联网市场规模统计及预测（亿美元） . 17 图 20：车联网产业链全景图 . 17 图 21：四维智联合作的汽车厂商、系统商及互联网公司 . 19 图 22：商用车车联网服务 . 19 图 23：

14、中寰卫星核心优势 . 20 图 24：动态交通信息及出行服务. 20 图 25：全球 MCU 芯片市场规模及预测 . 21 图 26：2018 年全球 MCU 各应用领域占比 . 22 图 27：2018 年中国 MCU 各应用领域占比 . 22 图 28：公司汽车芯片产品及服务. 22 图 29：直接式 TPMS 工作原理 . 24 图 30：AC5111 芯片工作流程示意图 . 25 图 31：自动驾驶的三大关键系统. 27 图 32：目前全球自动驾驶发展所处阶段 . 29 图 33：HD 地图产品和在线服务 . 31 图 34：自动驾驶整体解决方案. 32 图 35：MineData 平

15、台的产品和解决方案 . 35 公司研究 5 / 37 表目录表目录 表 1：公司前十名股东持股情况（截至 2020 年一季报） . 8 表 2：前装导航 vs 后装导航 . 11 表 3：公司地图数据产品 . 14 表 4：四维智联主要产品和解决方案. 18 表 5：2016 年全球主要 MCU 企业及营收（百万美元） . 23 表 6：各国 TPMS 立法时间及内容 . 25 表 7：美国 TPMS 强制标准实行前后对比 . 25 表 8：AC5111 的优势 . 26 表 9：自动驾驶等级分类 . 28 表 10：2019 年全球自动驾驶重要事件 . 30 表 11：2019 年在自动驾驶

16、技术与公司展开合作的企业 . 33 表 12：2019 年公司部分新增合作伙伴 . 34 表 13：MineData 体系 . 35 公司研究 6 / 37 1 打造打造“智能汽车大脑”“智能汽车大脑”，业务多点开花，业务多点开花 公司于 2002 年 12 月在北京设立，是中国导航地图产业的开拓者。2010 年 5 月，公司在深 圳证券交易所中小板上市。扎根汽车行业近二十年，公司不仅在车载导航领域处于行业领先地 位， 还通过一系列的并购与整合， 逐渐延伸到新的业务， 目前公司已成为导航地图、 导航软件、 动态交通信息、位置大数据、以及乘用车和商用车定制化车联网解决方案领域的领导者。公司 致力

17、于自动驾驶地图、高精度定位、云服务平台、以及应用于 ADAS 和自动驾驶的车规级芯片 等核心业务。 图 1：公司主要发展历程 资料来源：公司官网、长城国瑞证券研究所 近年来公司提出 “数字地图+车联网+自动驾驶+大数据+芯片” 五位一体的 “智能汽车大脑” 战略并积极实施，在原先已经深耕的导航业务基础上，逐步开始拓展汽车电子芯片、车联网、 自动驾驶、位置大数据等业务模块，从 2016 年到现在，公司的业务模块不断丰富，芯片和车联 网已经成为除导航之外的主要利润来源。 图 2：公司“智能汽车大脑”业务布局 资料来源：公司官网、长城国瑞证券研究所 公司研究 7 / 37 图 3：2012-2019

18、 年公司各业务营收占比 数据来源：公司公告、长城国瑞证券研究所 中国四维测绘技术有限公司 （国资委为其实际控制人） 为公司第一大股东， 持股比例为 9.96% （2019 年三季度报），但并非公司的控股股东。腾讯产业投资基金持股比例为 9.75%。其余股 东持股比例均未超过 5%。 四维图新目前拥有 13 家全资公司、7 家控股公司、19 家参股公司，其中较为重要的有合肥 杰发科技有限公司（汽车芯片、智能驾驶业务）、北京世纪高通科技有限公司（位置大数据）、 Mapbar Technology Limited（图吧科技）（车联网业务）、上海纳维信息技术有限公司（电子导 航地图业务）、上海安吉四维

19、信息技术有限公司（电子导航地图业务）等。四维图新的分、子 公司与研发中心遍布全国近 40 个城市，并在美国硅谷、荷兰埃因霍温、新加坡、日本设有子公 司。 图 4：公司股权结构（截至 2019 年年报） 数据来源：Wind、长城国瑞证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2000182019 导航车联网芯片自动驾驶位置大数据服务其他业务收入 公司研究 8 / 37 表 1：公司前十名股东持股情况（截至 2020 年一季报） 股东名称股东名称 期末持股数量期末持股数量（股）（股） 持股持股比例比

20、例 (%)(%) 中国四维测绘技术有限公司 195,378,651 9.96% 深圳市腾讯产业投资基金有限公司 191,363,690 9.76% 天安财产保险股份有限公司保赢 1 号 68,742,655 3.50% 中央汇金资产管理有限责任公司 65,180,925 3.32% 北京芯动能投资基金（有限合伙） 35,252,643 1.80% 北京四维图新科技股份有限公司第一期员工持股计划 31,198,465 1.59% 林芝锦华投资管理有限公司 30,846,063 1.57% 香港中央结算有限公司 30,241,425 1.54% 上海雷钧资产管理有限公司雷钧瞭望者 7 号私募证券投

21、资基金 28,000,000 1.43% 华泰瑞联基金管理有限公司南京华泰瑞联并购基金一号（有限合伙） 26,439,481 1.35% 合计 702,643,998 35.82% 数据来源：公司公告、长城国瑞证券研究所 图 5：公司业务全球分布版图 资料来源：公司官网、长城国瑞证券研究所 公司业务主要分为导航、车联网、芯片、位置大数据服务、高级辅助驾驶及自动驾驶等五 大模块，2019 年营业收入分别为 8.31 亿元、6.97 亿元、4.08 亿元、2.40 亿元和 1.04 亿元，同 比增长率分别为 7.18%、28.53%、-29.57%、36.64%、96.48%。导航、车联网和芯片业

22、务，三者 合计贡献了 83.79%的营业收入和 87.86%的毛利润。 公司研究 9 / 37 图 6：2019 年公司各业务营收占比 图 7：2019 年公司各业务毛利润占比 数据来源：Wind、长城国瑞证券研究所 数据来源：Wind、长城国瑞证券研究所 2019 年，公司年营业收入达到 23.10 亿元，同比增长 8.25%，实现归母净利润 3.39 亿元， 同比降低 29.20%。 2019 年公司利润率较高的芯片业务受到乘用车销量下滑及行业竞争加剧的影 响，收入利润均有所下降，而车联网、自动驾驶、位置大数据业务虽然均有大幅增长，但同时 投入规模也加大，利润贡献较低。另外，公司原控股子公

23、司 Mapbar Technology Limited（简称 “图吧 BVI”）于 2018 年完成增资扩股后不再纳入公司合并范围，2019 年度图吧 BVI 对乘用 车车联网业务投入持续加大，对公司 2019 年度利润产生负向影响。此外，公司 2019 年毛利率 为 68.67%，净利率为 13.27%，同比分别下降了 1.98pct、4.42pct。2019 年公司的 ROE、ROA、 ROIC 等指标也出现了下滑。 受新冠疫情以及汽车销量下滑的影响，公司 2020 年一季度营业收入为 3.95 亿元，同比下 降 24.40%，归母净利润为-7259.30 万元，预计 2020 年上半年净

24、利润在-2.40 亿元至-1.80 亿元之 间。 图 8：2017-2019 年公司营业收入及增长情况 图 9：2017-2019 年公司归母净利润及增长情况 数据来源：Wind、长城国瑞证券研究所 数据来源：Wind、长城国瑞证券研究所 35.97% 30.17% 17.65% 4.50% 10.40% 1.31% 导航车联网 芯片高级辅助驾驶及自动驾驶 位置大数据服务其他业务收入 53.33% 14.25% 12.14% 20.28% 导航芯片位置大数据服务车联网 21.56 21.34 23.10 36.03% -1.02% 8.25% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2

25、0 21 21 22 22 23 23 24 201720182019 营业总收入（亿元）同比增速（右轴） 2.65 4.79 3.39 68.79% 80.78% -29.20% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 1 2 3 4 5 6 201720182019 归母净利润（亿元）同比增速（右轴） 公司研究 10 / 37 图 10：2017-2019 年公司毛利率、净利率变动 图 11：2017-2019 年公司 ROE、ROA、ROIC 数据来源：Wind、长城国瑞证券研究所 数据来源：Wind、长城国瑞证券研究所 2 前装车载导航：前装车载导航：市

26、场份额长期领先，市场份额长期领先，未来渗透率有望未来渗透率有望持续提升持续提升 2.1 汽车销量下滑带来短期压力，前装车载导航未来渗透率有望显著上升 近三年来，我国汽车销量增速的持续下降给车载导航市场增长带来一定的压力，根据新思 界产业研究中心的数据显示，2018 年我国车载导航系统出货量达到 2100 万部以上，同比增长 约 3%。未来随着 5G+AIot 时代的到来，车载导航市场有望迎来全新发展动力。根据前瞻产业 研究院预测， 预计 2019-2024 年中国车载导航电子地图市场规模仍将维持中高速发展， 预计 2024 年达到 77.6 亿元。 图 12：2010-2019 年中国汽车销量

27、情况 数据来源：中国汽车工业协会、长城国瑞证券研究所 75.38% 70.65% 68.67% 9.85% 17.69% 13.27% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 201720182019 销售毛利率销售净利率 4.69% 6.96% 4.52% 3.05% 3.97% 3.35% 3.25% 4.95% 3 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 201720182019 ROEROAROIC 1806.191850.511930.64 2198.412349.192349.76 2802.822887.892808.06 2576.9 2.45% 4.33% 13.87%6.86% 0.02% 19.28% 3.04% -2.76% -8.23% -10% 0% 10% 20% 30% 0 500 1,000 1,500 2,000 2