1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 通策医疗通策医疗（600763） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 02 月月 06 日日 投资投资评级评级 行业行业 医药生物/医疗服务 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 92.25 元 目标目标价格价格 111.1 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 320.64 流通A 股股本(百万股) 320.64 A 股总市值(百万元) 29,579.04 流通A 股市值(百万元) 29,579.04 每股净资产(元) 5.40 资产负债率(%) 26.00 一年内最高/最低(元) 118.30/52.8

2、7 作者作者 郑薇郑薇 分析师 SAC 执业证书编号：S03 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 口腔医疗口腔医疗服务方兴未艾，服务方兴未艾，品牌品牌医院医院锦绣前程锦绣前程 口腔医疗服务需求端旺盛，优质赛道中的稀缺标的口腔医疗服务需求端旺盛，优质赛道中的稀缺标的 随着生活习惯的变化以及消费能力的提升， 口腔问题得到更多居民的重视，口腔医 院就诊人次不断提升，2006-2018 年口腔医院入院人次年复合增长率为 11.12%。在 牙科患病率、以及老龄化程度提升的背景下，口腔医疗在种植、正畸等方面的需求 还将进一步提升，2018 年预计我国口腔医疗服务市

3、场达到 960 亿，维持稳步的增 长。 口腔医疗服务属于消费级医疗服务， 我们认为口腔医疗服务未来的渗透率提升 空间较大， 行业具备长期增长动力。 通策医疗是 A 股第一家以口腔连锁服务为主的 上市公司， 旗下“杭州口腔医院”的品牌力强， 在浙江省拥有较强的口碑。 在管理上， 公司以医生、以患者为核心，建立了稳定的经营管理体系，我们认为其在口腔医疗 服赛道中，是相对稀缺的优质标的，未来成长空间大。 省内口腔医院龙头地位稳固，省内口腔医院龙头地位稳固，“区域总院区域总院+分院分院”模式推动发展模式推动发展 受益行业的稳步发展，公司自身经营也保持了稳步增长，2014-2018 年公司收入 CAGR

4、 为 27.86%，归母净利润 CAGR 达 18.92%。2018 年加权 ROE 水平为 28.66%， 属于医疗服务第一梯队， 保持了较高的盈利能力。 作为浙江省内的口腔医疗服务龙 头， 公司浙江省内的收入超过 90%， 主要为杭口贡献， 随着新杭口的产能逐步释放， 杭口有望继续保持稳步发展，龙头地位牢固。另一方面公司通过“区域总院+分院” 的模式拓宽覆盖人群，提升品牌影响力，“总院”在技术、人才、口碑等多方面都具 备优势，能对患者形成较好的黏性，“分院”的优势在于能增加患者覆盖量，拓宽患 者群体，做好中端以及基础业务，并能为总院实现导流，”总院+分院“模式的助力 公司实现医疗效率的放大

5、，提升竞争护城河。 蒲公英计划蒲公英计划+种植计划推动扩张，对接高校资源打造核心竞争实力种植计划推动扩张，对接高校资源打造核心竞争实力 2018 年底公司推出“蒲公英计划”与“种植计划” ， “蒲公英计划”通过在浙江省 内其他地区签约分院的方式， 致力于提升公司在浙江省的市场份额，进一步巩固在 浙江省内的市场地位； 而种植计划的推出， 则进一步优化了公司内部医生体系的运 作能力，加快了年轻医生的培育周期，从而进一步丰富自身的医疗资源。而在医疗 资源方面，公司不但重视已有医生的培养，同时也积极对接高校资源，通过与高校 共建合作等方式，提升医疗实力，同时培养自身医疗人才。医疗人才为医疗服务机 构最

6、重要的“资源”有助于进一步增强公司的核心竞争力。 估值估值与评级与评级 口腔医疗服务市场空间大， 未来有望持续受益健康意识提升与老龄化程度提升带来 的需求释放；另一方面公司医生与医院物理面积能满足需求，行业口碑牢固，在口 腔医疗服务领域有望维持继续的高增长态势， 我们预计 2019-2021 年公司实现归母 净利润 4.78/6.49/8.51 亿元，对应 EPS 为 1.49/2.02/2.65 元/股；给予 2020 年 55X， 对应目标价 111.1 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险风险提示提示：省外医院拓展不及预期，市场竞争加剧，医疗事故以及纠纷、 行业政策风险、蒲公英计划推进不

7、及预期，医疗人才流失等 财务数据和估值财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 1,179.73 1,546.04 1,951.52 2,449.16 3,038.33 增长率(%) 34.25 31.05 26.23 25.50 24.06 EBITDA(百万元) 340.64 542.00 653.71 871.36 1,117.67 净利润(百万元) 216.57 332.09 478.12 649.03 850.73 增长率(%) 59.05 53.34 43.97 35.75 31.08 EPS(元/股) 0.68 1.04 1.49

8、 2.02 2.65 市盈率(P/E) 142.34 92.82 64.47 47.50 36.23 市净率(P/B) 31.06 23.44 17.74 13.11 9.77 市销率(P/S) 26.13 19.94 15.80 12.59 10.15 EV/EBITDA 29.67 27.29 45.95 33.75 25.65 -15% 2% 19% 36% 53% 70% 87% 104% -062019-10 通策医疗医疗服务 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 稳步发展的浙江省口腔医疗服务龙头稳步发展的浙

9、江省口腔医疗服务龙头. 4 1.1. 致力于口腔医疗服务，打造综合医疗平台 . 4 2. 收获期至，业绩步入快速发展通道收获期至，业绩步入快速发展通道 . 5 2.1. 业内领先，发展势头迅猛 . 5 2.2. 各项业务齐头并进，省内外发展双管齐下 . 9 2.3. “区域总院+分院”的通策模式构成公司盈利的护城河 . 11 3. 身处优质赛道，行业发展动力充足身处优质赛道，行业发展动力充足 . 13 3.1. 发病率高，就诊人数增加 . 13 3.2. 市场规模大，种植、正畸患者占比较高 . 14 3.3. 政策有好，支持口腔医疗服务事业发展 . 14 4. 依托扩张战略与依托扩张战略与高校

10、资源，打造核心竞争力高校资源，打造核心竞争力 . 15 4.1. 蒲公英计划、种植计划助力公司提升市场份额 . 15 4.2. 对接高校，医疗资源储备丰富 . 15 4.3. 专业化服务，门诊人次逐步提升 . 16 5. 盈利预测与估值拆分盈利预测与估值拆分 . 16 5.1. 未来 3-5 年具备增长动力 . 16 5.2. 估值分析 . 17 6. 风险提示风险提示 . 18 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程 . 4 图 2：公司股权结构 . 4 图 3：2014-2019Q3 营业总收入（亿元）及增长率 . 5 图 4：2014-2019Q3 年归母净利润（亿元）及增长率 . 5

11、图 5：2014-2019Q3 营业总成本（亿元）及变化率 . 5 图 6：2018 年营业总成本构成（按行业） . 5 图 7：2014-2019Q3 主营成本（亿元）与增长率 . 6 图 8：2018 口腔医疗服务成本占比. 6 图 9：公司毛利率与净利率水平 . 6 图 10：2014-2018 公司总负债（亿元）和资产负债率 . 7 图 11：2014-2018 公司长期借款变化情况（亿元）. 7 图 12：2014-2018 公司流动、速动比率 . 7 图 13：2018 年公司利息保障倍数和固定费用保障倍数 . 7 图 14：2014-2018 公司经营、投资、筹资活动现金流入（亿

12、元） . 7 图 15：2018 年公司经营、投资、筹资活动现金流出（亿元） . 7 图 16：2014-2018 公司存货周转情况 . 8 图 17：2014-2018 应收账款周转情况 . 8 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 图 18：公司费用率变化情况 . 8 图 19：公司与同行业公司销售费用率比较 . 8 图 20：公司与同行业公司三项费用率比较 . 8 图 21：2014-2018 公司 ROE（加权）水平 . 9 图 22：2014-2018 通策与其他上市公司 ROE 比较 . 9 图 23：2016-2018 年不同产品营业收入（亿元） . 9 图 2

13、4：2018 口腔医疗服务具体科室占比 . 9 图 25：省内外收入占比变化情况 . 9 图 26：2014-2018 年浙江省内营收（亿元）与增长. 10 图 27：2014-2018 年浙江省外营收（亿元）与增长. 10 图 28：2018 年浙江省内、省外营收、成本占比与毛利率水平 . 10 图 29：2015-2018 年浙江省内、省外毛利率 . 10 图 30：区域总分院收入（亿元） . 11 图 31：主要控股参股公司 2015-2018 营业情况 . 11 图 32：公司盈利方式. 12 图 33：2011-2018E 我国口腔疾病患者数量（亿人） . 13 图 34：2011-

14、2018 我国老龄人口（60 岁以上）总量（亿人）及占比 . 13 图 35：2003-2018 公立&非公立口腔医院数量（家）及增速 . 14 图 36：2005-2018 年口腔医院入院、出院人次及增速 . 14 图 37：2011-2018E 我国口腔医疗市场规模（亿元）及增长率 . 14 图 38：2011-2018 口腔医疗患者就医结构 . 14 图 39：蒲公英计划实施图 . 15 图 40：区域总院就诊人数（万人）及增长率 . 16 图 41：区域分院就诊人数（万人）及增长率 . 16 表 1：公司部分口腔医院、门诊部情况 . 11 表 2：口腔医疗服务相关政策 . 14 表 3

15、：公司对接高校情况 . 16 表 4：公司收入拆分 . 17 表 5：公司与可比公司情况比较 . 17 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 1. 稳步稳步发展的发展的浙江省口腔医疗服务龙头浙江省口腔医疗服务龙头 通策医疗投资股份有限公司是国内第一家口腔医疗服务上市公司，经过近些年的快速发展， 目前公司拥有多家口腔医疗、健康生殖医疗机构，致力于成为中国领先的综合医疗平台。 截至 2018 年已经拥有不同规模的口腔专科医院 30 家，是中国大型的口腔连锁机构。在长 期发展过程中，公司通过参与“公立医院改制” ，设立“口腔医疗投资基金”等方式，逐 步形成了以杭州口腔医院为主要盈利

16、来源，面向全国布局的口腔医疗集团。 1.1. 致力于致力于口腔医疗服务，打造口腔医疗服务，打造综合综合医疗平台医疗平台 公司于 2005 年上市。2006 年参与杭州口腔医院的股权分置改革，实现对杭口的收购。其 后多年，公司先后获得宁波口腔、黄石现代口腔医院的股权，开启连锁化口腔医疗服务之 类。 公司通过新建与收购等方式建立了多家口腔医院， 在浙江省内拥有了一定的行业地位。 2018 年 12 月与杭州口腔医院集团共同发起“蒲公英计划” 、种植增长计划等，有望进一步 拓宽其在浙江省内的口腔医疗服务市场份额。 在长期发展过程中，公司先后进入了辅助生殖领域、儿童口腔、妇幼医院等领域，向综合 性的医

17、疗平台的发展逐步靠近。 图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，天风证券研究所 公司董事长即实际控制人吕建明通过实际控制杭州宝群实业集团有限公司共计持有公司 33.75%的股权。公司股权相对集中，控股股东对公司未来的发展运营具有较强的决策权与 控制权。 图图 2：公司股权结构公司股权结构 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 资料来源：2018 年年报，2019 年半年报，天风证券研究所 2. 收获期收获期至至，业绩，业绩步入步入快速发展通道快速发展通道 2.1. 业内领先，发展势头迅猛业内领先，发展势头迅猛 公司经营状况良好，近年来业绩逐步实现较快

18、增长。2019 年前三季度公司实现营收 14.21 亿元，同比增长 22.11%，归母净利润 4.00 亿元，同比增长 45.13%，继续保持了快速增长。 整体来看，随着经营的不断扩大，公司营收与利润相应在不断提升：2014-2018 年公司营 业收入年复合增长率 CAGR 为 27.86%，归母净利润 CAGR 达 18.92%。我们预计随着新杭口 医院产能的不断释放以及分院的不断成熟，公司未来的业绩增长具备充足动力。 图图 3：2014-2019Q3 营业总收入营业总收入（亿元）（亿元）及增长率及增长率 图图 4：2014-2019Q3 年归母净利润年归母净利润（亿元）（亿元）及增长率及增

19、长率 资料来源：公司年报，天风证券研究所 资料来源：公司年报，天风证券研究所 公司以提供口腔医疗服务为主，因此医疗服务是构成公司经营的主要成成本，占总成本的 94.5%。另外公司旗下拥有“隐秀”等品牌产品，在产品销售板块，这部分成本占公司总成 本的 5.45%。未来随着公司口腔医院数量的不断增加，其成本将不断提升，但相应的收入 亦能获得提升，整体盈利能力有望保持持续稳定的增长。 图图 5：2014-2019Q3 营业总成本营业总成本（亿元）（亿元）及变化率及变化率 图图 6：2018 年营业总成本构成（按行业）年营业总成本构成（按行业） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35

20、% 40% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2001720182019Q3 营收营收增长率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 200172018 2019Q3 归母净利润同比增长 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 资料来源：公司年报，天风证券研究所 资料来源：公司年报，天风证券研究所 2018 年公司主营成本 8.77 亿元，根据成本构成项目划分，其中人力成本与医疗材料成本 是最主要主要的两部分成本：

21、人力成本占比为 53.69%、医疗材料成本占比为 27.85%。商品 成本和租赁及物业费成本所占比重分别为 5.45%、5.63%。 图图 7：2014-2019Q3 主营成本主营成本（亿元）（亿元）与增长率与增长率 图图 8：2018 口腔医疗服务成本占比口腔医疗服务成本占比 资料来源：公司年报，天风证券研究所 资料来源：公司年报，天风证券研究所 公司具有较强的盈利能力，毛利率水平长期保持在相对较高水平。公司 2018 年毛利率为 43.29%，净利率为 23.23%。从 2014 年以来，公司一直保持着稳定且较高的毛利率水平； 2016 年净利率水平的下滑， 主要是新杭口大楼正处于培育期，

22、 相关人力成本等的投入增加， 以及当期贷款利息的增加导致费用提升所致。2017 起，公司净利率水平处于逐步提升的态 势。 图图 9：公司毛利率公司毛利率与净利率水平与净利率水平 资料来源：WIND，天风证券研究所 从负债情况来看，公司总负债与资产负债率处于一个稳定水准，其中 2016 年以及 2018 年 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 2001720182019Q3 营业总成本（亿元）变化率 94.46% 5.45% 医疗服务成本产品销售其他 0% 5% 10%

23、 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2001720182019Q3 主营成本增速 27.85% 53.69% 2.57% 5.63% 3.27% 1.45% 5.45% 0.10% 医疗材料成本人力成本折旧租赁及物业费 装修费摊销其他商品成本服务成本 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2001720182019Q3 毛利率净利率 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 7 公司负债及资产负债率均出现下降趋势，两年下降均系非流动负债中长期借款科目下降，

24、2016 年偿还长期借款 3000 万，2018 年偿还长期借款 4000 万。 图图 10：2014-2018 公司总负债公司总负债（亿元）（亿元）和资产负债率和资产负债率 图图 11：2014-2018 公司长期借款变化情况公司长期借款变化情况（亿元）（亿元） 资料来源：公司年报，天风证券研究所 资料来源：公司年报，天风证券研究所 从短期偿债能力来看，2018 年公司流动比率速动比率分别为 1.74 和 1.66。近五年来公司 流动比率接近于 2，速动比率大于 1，资金流动性好，偿还短期债务能力强。从长期偿债 能力来看，2018 年公司利息保障倍数和固定费用保障倍数分别为 21.64 和

25、5.49，拥有较强 的偿还长期债务能力。 图图 12：2014-2018 公司流动、速动比率公司流动、速动比率 图图 13：2018 年公司利息保障倍数和固定费用保障倍数年公司利息保障倍数和固定费用保障倍数 资料来源：公司年报，天风证券研究所 资料来源：公司年报，天风证券研究所 公司主要现金流来源于营业活动， 投资活动和筹资活动仅占小部分， 说明公司处于成熟期。 但2017年投资和筹资活动现金流入显著上升， 投资现金流入增加是由收回投资现金导致。 图图 14：2014-2018 公司经营、投资、筹资活动现金流入公司经营、投资、筹资活动现金流入（亿元）（亿元） 图图 15：2018 年公司经营、

26、投资、筹资活动现金流出年公司经营、投资、筹资活动现金流出（亿元）（亿元） 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 口腔医疗服务项目中部分服务在医保报销范围内，这一部分的应收账款占比较低，回款保 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 200172018 总负债资产负债率 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 20018 0 1 2 3 4 200172018 流动比率速动比率 0 10 20 30 40 201

27、420018 利息保障倍数固定费用保障倍数 0 5 10 15 20 200172018 经营活动投资活动筹资活动 0 5 10 15 200172018 经营活动投资活动筹资活动 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 8 障度相对高，周转也较快，2018 年公司应收账款周转天数为 32.09 天。从存货周转情况来 看，公司存货周转速度不断提升。整体运营质量较高。 图图 16：2014-2018 公司存货周转公司存货周转天数（天数（左轴左轴）与与周转率周转率情况情况 图图 17：2014-2018 应收账款应收账款

28、周转周转天数天数（左轴左轴）与与周转率周转率情况情况 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 公司三项费用率相对较低， 2018 年公司三项费用率水平仅为 14.28%， 其中销售费用率仅为 0.71%，这进一步说明公司口腔医院主要依靠口碑驱动，同时整体的经营质量较高。从费用 管理上来看，公司费用支出以管理费用为主，2019 前三季度管理费用率为 9.84%。 图图 18：公司费用率变化情况公司费用率变化情况 图图 19：公司与同行业公司公司与同行业公司销售销售费用率比较费用率比较 资料来源：wind,天风证券研究所 资料来源：wind, 天风证券研究所 将公司

29、的三项费用率与同类型公司相比较处于相对较低的水平，我们认为这与不同的医疗 服务类型相关，同时公司的收入主要来源于杭州口腔医院，杭口在浙江省内成立时间长， 拥有较为良好的的市场口碑与群众信任度，因此公司的整体的宣传等费用较低。 图图 20：公司与同行业公司三项费用率比较公司与同行业公司三项费用率比较 10 15 20 25 30 35 40 0 5 10 15 20 25 200172018 存货周转天数存货周转率 4 6 8 10 12 0 10 20 30 40 50 200172018 应收账款周转天数应收账款周转率 -5% 0% 5% 10%

30、15% 20% 200182019Q3 销售费用率管理费用率财务费用率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 200172018 通策医疗爱尔眼科美年健康现代牙科 0% 20% 40% 60% 80% 2001720182019H1 通策医疗爱尔眼科美年健康现代牙科 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 9 资料来源：wind，天风证券研究所 2018 年公司加权 ROE 为 28.66%，处于医疗服务公司相对较高的水平，进一步说明公司具 备较强的盈利能力（2016 年 ROE 的下滑系偿还贷款后，财务杠杆下降所致） 。 图图 21：2014-2018