1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 社会服务社会服务 宋城演艺宋城演艺(300144) 买入买入 合理估值： 39.141.4 元 昨收盘： 30.8 元 （维持评级） 景点景点 2020年年 05月月 11 日日 一年该股与一年该股与沪深沪深 300 走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 1,453/1,189 总市值/流通(百万元) 44,682/36,564 上证综指/深圳成指 2,895/10,969 12 个月最高/最低(元) 33.47/20.00 相

2、关研究报告：相关研究报告： 宋城演艺-300144-2019 年报及 2020 年一季 报点评：短跟复园节奏，中看演艺复制及演艺 集群成长 2020-04-28 宋城演艺-300144-2019 年三季报点评：三季 报主业较快增长，新项目新模式新看点 2019-10-23 宋城演艺-300144-重大事件快评：落子粤港 澳大湾区，珠海项目打造 4.0 演艺谷升级 2019-10-08 宋城演艺-300144-2019 年半年报点评：中报 业绩稳健增长，全国演艺版图扩张持续加码 2019-08-22 宋城演艺-300144-重大事件快评：预计 19H 演艺主业稳定增长，六间房扰动影响扣非表现 2

3、019-07-15 宋城演艺-300144-演艺王者重聚主业，二轮 扩张再显峥嵘 2019-06-17 证券分析师：曾光证券分析师：曾光 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师：钟潇证券分析师：钟潇 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 联系人：姜甜联系人：姜甜 电话： E-MAIL： 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求

4、客观、公正，结论 不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告深度报告 不断进不断进击的中国演艺新标杆击的中国演艺新标杆 国外演艺成长：剧群领先，二八分化，盈利支撑成长国外演艺成长：剧群领先，二八分化，盈利支撑成长 国外代表演艺模式： 1、 单主体特色演出代表单主体特色演出代表太阳马戏团、 红磨坊等太阳马戏团、 红磨坊等， 对演员等要求高致成本或不低，其中太阳马戏团大制作高杠杆下抗风 险能力受制；2、单主体演艺集群单主体演艺集群代表代表法国狂人国法国狂人国，演艺集群，内容 持续更新丰富 40 年来长盛不衰；3、剧院集群戏剧代表剧院集群戏剧代表百老汇百老汇&伦伦 敦西区敦西区，商业化、雅俗共

5、赏推动崛起，三方专业分工，大制作，剧场、 主创、宣传成本占比高，盈利二八分化，剧群平台模式下竞相成长。 国外演艺总结：溢出效应显著，盈利分化，剧群模式助力经久不衰国外演艺总结：溢出效应显著，盈利分化，剧群模式助力经久不衰。 国内国内旅游演艺旅游演艺&城市城市演艺演艺各有各有千秋千秋，宋城品牌先发卡位优势凸显，宋城品牌先发卡位优势凸显 旅游演艺：旅游演艺：以宋城系、印象系、山水系、长隆系等为代表，二八分化 显著，成熟项目盈利突出。城市演艺城市演艺：文化差异带来区域特色分化， 本地游客主导，二八分化，内容持续丰富更新系核心，以开心麻花等 为代表。综合来看，宋城演艺：4P“产品“产品+区位区位+价格

6、价格+促销”促销”打造全打造全 方位演艺产品闭环方位演艺产品闭环，品牌先发品牌先发优势下优势下，区位，区位卡位优势卡位优势不断不断巩固强化巩固强化。 短看复园短看复园节奏及新项目开业，中线模式复制节奏及新项目开业，中线模式复制+演艺集群演艺集群支撑支撑成长成长 公司商业模式复制优良不断验证，短期复园有望，且西安、上海、新 郑项目今年有望推出，佛山、西塘、珠海等 2021-2022 年有望推出， 中线成长确定性强。公司未来还可能在北京、成都、以及境外等区域 继续布局，从 1 到 4 到 N，复制扩张空间广阔。疫情沉寂期间全面打 造演艺王国，杭州、西安、上海今年有望首批试点，对标国外演艺集 群成功

7、经验，有望拓宽公司存量项目天花板，孵化长期成长新看点。 风险提示风险提示 传染疫情等系统性风险；新项目或低于预期；减值风险等。 投资投资建议：建议：复园在望，复园在望，模式突出，成长可期，模式突出，成长可期， “买入买入”评级评级 维持 20-22 年 EPS0.38/1.15/1.41 元，相应估值 79/26/21 倍。疫情不 改中线逻辑，目前逐步复园有望，新项目积极推进中。公司商业模式 优良+项目复制扩张+演艺集群支撑成长， 给予未来 12 个月合理市值区 间 570-600 亿元 （28-34%空间， 对应 2021 年 3436x） ， “买入” 评级。 盈利预测和财务指标盈利预测和

8、财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3211.19 2611.75 1468.08 3305.06 4114.63 (+/-%) 6.20% -18.67% -43.79% 125.13% 24.49% 净利润(百万元) 1287.19 1339.79 553.30 1671.35 2046.77 (+/-%) 20.57% 4.09% -58.70% 202.07% 22.46% 摊薄每股收益(元) 0.89 0.92 0.38 1.15 1.41 EBIT Margin 50.17% 57.23% 15.28% 59.64% 61.14%

9、净资产收益率(ROE) 15.20% 13.94% 5.49% 14.53% 15.45% 市盈率(PE) 34.16 32.82 79.47 26.31 21.48 EV/EBITDA 24.71 26.20 86.42 20.43 16.53 市净率(PB) 5.19 4.57 4.36 3.82 3.32 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 M/19J/19S/19N/19J/20M/20 宋城演艺沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘

10、要 估值与投资建议估值与投资建议 维持公司 2020-2022 年 EPS0.38/1.15/1.41 元，相应估值 79/26/21 倍，其中预 计 20-22 年旅游演艺主业 EPS 0.32/1.10/1.37 元，相应动态 PE 估值 94/28/22 倍。受疫情影响，公司今年盈利承压，但公司商业模式优良，疫情不改中长线 成长逻辑和盈利想象空间。目前逐步复园有望，新项目积极推进中，中线商业 模式优良+项目复制扩张+演艺集群支撑成长，明后年动态估值仍有良好支撑， 给予未来 12 个月合理市值区间 570-600 亿元（28-34%空间，对应 2021 年 3436x） ，继续“买入”评级

11、。 核心假设与逻辑核心假设与逻辑 核心假设核心假设：假设公司存量项目核心项目 2020 年 5-6 月开业，多剧院模式推出， 但考虑一定恢复期影响；预计西安项目今年 6 月下旬试营业，上海/九寨项目今 年暑期左右有望开业/恢复开业，轻资产新郑项目 2020 年开业；佛山、西塘项 目 2021 年开业、珠海项目 2022 年有望开业等。 公司公司中线中线核心成长看点：核心成长看点：1、过往旅游演艺商业模式复制不断验证，目前处于二 轮扩张期，2020 年西安、上海、新郑项目有望推出，佛山、西塘、珠海等项目 预计 2021-2022 年有望推出，中线成长确定性有支撑；2、公司未来还可能在 北京、成都

12、以及境外等区域继续布局，从 1 到 4 到 N，公司演艺持续复制扩张 空间广阔； 3、 公司在疫情沉寂期间正全面打造演艺集群模式的演艺王国， 杭州、 西安、上海今年有望首批试点演艺王国模式，将推出 10 余台节目及套餐多元化 定价，后续有望持续铺开，对标法国狂人国演艺集群 40 年长盛不衰成功经验， 有望拓宽公司存量项目天花板，孵化中长期成长新看点。 与市场的差异之处与市场的差异之处 市场部分投资者担心公司第二轮项目扩张后面临成长天花板，我们认为：1、公 司已开始探索多剧院演艺集群模式，有望助力内生挖潜并扩大单一项目成长周 期，国外演艺集群模式成功实践也说明演艺集群模式具有长期生命力和成长支

13、撑；2、除现有项目外，公司未来在北京、西南、长三角等仍有新的项目扩张预 期，我们初步预计全国含港澳等项目空间布点数有望上看 18-20 个左右。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 1、公司披露项目恢复开园时间及新项目开业时间明确，顺利开业； 2、新一轮项目集中开业，开业后表现突出；储备项目陆续公告落地 3、多剧院演艺集群取得良好经营和业绩表现。 4、旅游演艺行业政策持续利好，政府支持力度加大，新项目陆续落地。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 大规模传染疫情风险，宏观系统性风险及区域天气、特殊事件的可能风险；新 项目开业进度及开业表现低于预期；政策监管风险；六间房目前长期股

14、权投资 未来可能因业绩持续欠佳而存有减值压力；大股东及六间房股东减持风险。 nMqPrQmPmRqRvMnPyQtPyQ6McM9PtRqQsQrRiNpPsPeRpOwObRoOyRwMmOzQNZmQoO 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 内容目录内容目录 估值与投资建议估值与投资建议 . 7 绝对估值：2021 年合理估值 39.2 40.7 元 . 7 绝对估值的敏感性分析 . 7 相对估值：2021 年合理估值 39.141.4 元 . 8 投资建议 . 10 国外演艺成长：国外演艺成长：剧群领先，二八分化，盈利支撑成长剧群领先，二八

15、分化，盈利支撑成长 . 11 单主体特色演出代表：太阳马戏团、红磨坊，对演员等要求较高 . 11 单主体演艺集群：法国狂人国，多类型演艺谷，40 年来长盛不衰 . 13 剧院集群平台代表：百老汇&伦敦西区，多方参与，成功剧目回报卓著 . 16 国外演艺总结：溢出效应显著，盈利分化，剧群模式助力经久不衰 . 22 国内演艺：旅游演艺龙头凸显，城市演艺区域差异国内演艺：旅游演艺龙头凸显，城市演艺区域差异 . 24 国内演艺之旅游演艺：马太效应突出，龙头优势突显 . 24 国内演艺之城市演艺：文化差异带来区域分化，本地游客主导 . 25 公司分析：公司分析：4P 分析见壁垒，模式卓越高盈利高成长分析

16、见壁垒，模式卓越高盈利高成长 . 27 公司总览：传统旅游白马，演艺扩张节奏及六间房变迁带来估值波动 . 27 产品优势：4P 系统化发力，打造全方位演艺产品闭环 . 27 盈利模式：旅游演艺高盈利高成长，轻重结合，先发优势助力扩张 . 29 花房重组后顺利出表，目前月活稳中有增，关注 MCN 后续新变化 . 31 公司成长：演艺公司成长：演艺 1.0 到到 4.0 迭代，外延扩张业绩可期迭代，外延扩张业绩可期. 32 看点一：公司演艺从 1.0 到 4.0 持续迭代，校准能力及与时俱进系核心 . 32 看点二：二轮扩张再验商业模式优秀，全国扩张加码助力未来想象空间 . 35 最新跟踪：复园在

17、望，沉寂中磨砺新成长，西安项目预计 6 月营业 . 39 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 . 43 假设前提 . 43 投资建议 . 43 风险提示风险提示 . 45 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 . 47 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 48 分析师承诺分析师承诺 . 48 风险提示风险提示 . 48 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 48 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图表目录图表目录 图图 1：宋城演艺上市以来股价及估值复盘宋城演艺上市以来股价及估值复盘 . 9 图图 2：太阳马戏团过往收入及利

18、润情况：太阳马戏团过往收入及利润情况 . 12 图图 3：法国狂人国法国狂人国 1978-2018 年客流成长及演出丰富情况年客流成长及演出丰富情况 . 13 图图 4：法国狂人国地图法国狂人国地图 . 14 图图 5：法国狂人国建筑特点法国狂人国建筑特点. 14 图图 6：法国狂人国演出剧目法国狂人国演出剧目. 15 图图 7：法国狂人国除演出外其他村庄、森林、餐馆、酒店等法国狂人国除演出外其他村庄、森林、餐馆、酒店等 . 15 图图 8：法国狂人国演出场景之一（夜景效果）法国狂人国演出场景之一（夜景效果） . 15 图图 9：法国狂人国演出场景之二（室外演出）法国狂人国演出场景之二（室外演

19、出） . 15 图图 10：法国狂人国：法国狂人国 2004-2018 年收入增长情况年收入增长情况 . 15 图图 11：法国狂人国客单价变化情况：法国狂人国客单价变化情况 . 15 图图 12：法国狂人国每年投入情况：法国狂人国每年投入情况 . 16 图图 13：法国狂人国盈利能力尝试估算：法国狂人国盈利能力尝试估算 . 16 图图 14：纽约：纽约百老汇剧院分布百老汇剧院分布 . 17 图图 15：百老汇代表剧场情况百老汇代表剧场情况 . 17 图图 16：1978-2019 年百老汇年百老汇 22 年票房收入及客单价增长情况年票房收入及客单价增长情况 . 17 图图 17：百老汇的演出

20、场次和上座率情况百老汇的演出场次和上座率情况 . 17 图图 18：百老汇演出购票人次：百老汇演出购票人次/纽约游客数量维持在纽约游客数量维持在 22%左右左右 . 18 图图 19：百老汇游客构成百老汇游客构成 . 18 图图 20：百老汇三大参与方主要情况百老汇三大参与方主要情况 . 18 图图 21：百老汇秀长靴妖姬制作成本构成情况百老汇秀长靴妖姬制作成本构成情况 . 18 图图 22：百老汇音乐剧制作费用构成（某剧目举例）百老汇音乐剧制作费用构成（某剧目举例）-上映前上映前 . 19 图图 23：百老汇音乐剧营运费用构成（某剧目举例）百老汇音乐剧营运费用构成（某剧目举例）-上映后上映后

21、 . 19 图图 24：伦敦西区：伦敦西区剧院分布情况剧院分布情况 . 20 图图 25：伦敦西区女王陛下剧院（ 歌剧魅影驻场）伦敦西区女王陛下剧院（ 歌剧魅影驻场） . 20 图图 26：伦敦西区剧院平均票价更高：伦敦西区剧院平均票价更高 . 20 图图 27：伦敦西区剧院伦敦西区剧院 1986-2018 票房收入票房收入 CAGR 为为 6.19% . 20 图图 28：伦敦西区剧院伦敦西区剧院 1986-2018 平均票价平均票价 CAGR 为为 4.81% . 21 图图 29：伦敦西区剧院伦敦西区剧院 1986-2018 观众人数观众人数 CAGR 为为 1.31% . 21 图图

22、30：伦敦西区剧院每年上演的新剧数量伦敦西区剧院每年上演的新剧数量 . 21 图图 31：伦敦西区剧院伦敦西区剧院 1986-2016 增值税缴纳额增值税缴纳额 . 21 图图 32：2008-2009 百老汇演艺对经济的贡献高达百老汇演艺对经济的贡献高达 1:10 . 22 图图 33：国外演艺集群模式的溢出效应国外演艺集群模式的溢出效应 . 22 图图 34：我国旅游演艺的收入增长情况我国旅游演艺的收入增长情况 . 24 图图 35：我国旅游演艺的构成变化我国旅游演艺的构成变化 . 24 图图 36：独立剧场演艺多数票房较低独立剧场演艺多数票房较低 . 24 图图 37：旅游演艺市场集中度

23、情况旅游演艺市场集中度情况 . 24 图图 38：代表：代表演艺项目的净利率对比演艺项目的净利率对比 . 25 图图 39：我国城市演艺（专业剧场驻场演出）构成情况我国城市演艺（专业剧场驻场演出）构成情况 . 26 图图 40：2018 年现场观演人数跨城观看演出比例年现场观演人数跨城观看演出比例 . 26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 图图 41：开心麻花的经营表现开心麻花的经营表现 . 26 图图 42：开心麻花剧场收入增长情况（票房分成）：开心麻花剧场收入增长情况（票房分成） . 26 图图 43：宋城演艺现场演出图：宋城演艺现场演出

24、图 . 28 图图 44：宋城演艺景区内古街及商铺：宋城演艺景区内古街及商铺注重晴雨皆宜注重晴雨皆宜 . 28 图图 45：三亚、丽江和九寨项目投入预算分布：三亚、丽江和九寨项目投入预算分布 . 31 图图 46：三亚、丽江和九寨开业前三年表现：三亚、丽江和九寨开业前三年表现 . 31 图图 47：重组完成后六间房股权结构：重组完成后六间房股权结构 . 31 图图 48：重组完成后花椒月活稳中有增：重组完成后花椒月活稳中有增 . 31 图图 49：宋城杭州景区收入和业绩表现宋城杭州景区收入和业绩表现 . 32 图图 50：丽江依托室内外剧院在区域客流受限下逆势良好丽江依托室内外剧院在区域客流受

25、限下逆势良好 . 32 图图 51：宋城珠海项目拟分布图宋城珠海项目拟分布图 . 33 图图 52：公司珠海项目具体选址情况公司珠海项目具体选址情况 . 33 图图 53：公司珠海项目具体选址情况公司珠海项目具体选址情况 . 34 图图 54：珠海长隆海洋公园旅游人数：珠海长隆海洋公园旅游人数 . 34 图图 55：宋城演艺现有项目分布图宋城演艺现有项目分布图 . 37 图图 56：公司一季度收入下滑：公司一季度收入下滑 84% . 39 图图 57：公司一季度业绩下滑：公司一季度业绩下滑 87% . 39 图图 58：宋城新定位：让生活有戏，开启多剧院模式：宋城新定位：让生活有戏，开启多剧院

26、模式 . 41 图图 59：公司新推全息秀幻影：公司新推全息秀幻影 . 41 图图 60：国潮剧花想容：国潮剧花想容 . 41 图图 61：5D 实景剧大地震剧照实景剧大地震剧照 . 41 图图 62：战争剧喀秋莎：战争剧喀秋莎 . 42 图图 63：都市剧摩登时代：都市剧摩登时代 . 42 表表 1：公司盈利预测假设条件（：公司盈利预测假设条件（%） . 7 表表 2：资本成本假设：资本成本假设 . 7 表表 3：FCFE 估值结果相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元估值结果相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元/股）股） . 8 表表 4：EVA 估值结果相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元估值结果相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元/股）股） . 8 表表 5：相对估值表：相对估值表 . 8 表表 6：太阳马戏团发展历程：太阳马戏团发展历程 .