1、 证券研究报告证券研究报告 四维图新（四维图新（002405002405）深度报告）深度报告 数据来源：同花顺，公司公告，广证恒生 砥砺前行，打造智能出行科技公司砥砺前行，打造智能出行科技公司 2020.04.15 夏清莹（分析师）夏清莹（分析师） 电话： 邮箱： 执业编号： A02 十八年稳定发展，保持行业前沿水准。十八年稳定发展，保持行业前沿水准。 四维图新是中国导航地图产业的先驱者，经过十多年的发展，公司业务从最初 的商业化导航电子地图，拓展到智能网联、自动驾驶、汽车电子芯片、大数据 平台和 GIS 行业运用多个方面，实现“五位一体”业务布

2、局。公司多项业务稳 居行业前沿，随着公司业务不断细化深化，业务体系不断壮大业绩实现了稳步 增长。 从 2015 到 2018 年的营业收入复合增长率约为 12.32%， 归母净利润的年 复合增长率约为 54.45%。受疫情影响，2019 年及 2020 年一季度公司业绩出现 下滑及亏损，短期承压较大，长期随着智能汽车的规模化量产业绩将进一步提 升。公司持续加大研发投入提升产品质量，保障产品创新升级，及时满足了市 场上不断变化的产品需求，一直处于行业领先地位。 行业受政策扶持，发展空间巨大。行业受政策扶持，发展空间巨大。 自动驾驶行业处于产业发展初期，海外自动驾驶技术研发早，我国也越来越重 视相

3、关创新产业的发展，近期国内发布了智能汽车创新发展战略和汽车 驾驶自动化分级等政策规范文件，加速推进智能汽车产业发展进程，并将标 准向国际上主流的 SAE 标准靠近，这将有利于我国智能汽车产业同国际接轨。 全球自动驾驶行业已形成合纵连横的格局，关系网互相交织、纵横交错，在国 内形成了以四维图新、高德地图以及百度地图三足鼎立的竞争格局。 智能汽车业务包罗万象，持续拓展战略合作伙伴。智能汽车业务包罗万象，持续拓展战略合作伙伴。 公司业务不断拓展细化，研发力度不断加大，多个业务在行业赢得口碑，获得 政府和众多知名企业的信赖，客户资源丰富。导航业务在传统电子导航地图的 基础上，不断谋求创新，多年保持行业

4、领先地位。芯片业务全面覆盖，自主创 新有助于提升核心竞争力，在 2019 年 TPMS 正式实现量产，具有里程碑意义。 车联网业务逐步推进，不断扩大市场份额，有望成为业绩爆发点。自动驾驶业 务加大研发力度，紧抓政策红利，有望获得新突破。 公司盈利预测与估值：公司盈利预测与估值： 预计19-21 年营收分别为 23.10、 26.92和 32.37亿元， 归母净利润分别为3.40、 4.05 和 5.64 亿元，对应 EPS（最新摊薄）分别为 0.17、0.21 和 0.29 元，对应 PE 分别为 86.25、72.38 和 52.01 倍，对比可比公司估值及公司当前估值，考 虑疫情影响，给予

5、 20 年 82 倍 PE，对应 6 个月目标价 17.22 元，首次覆盖给予 “强烈推荐”评级。 风险提示：风险提示：行业竞争加剧，毛利率下滑；受疫情影响汽车销量大幅减少， 公司相关业务出货量不达预期；创新业务研发拓展不及预期。 主要财务指标主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 2133.66 2309.72 2691.56 3278.51 同比（%） -1.06% 8.25% 16.53% 21.81% 归母净利润（百万元） 479.07 340.23 405.45 564.19 同比（%） 80.65% -28.98% 19.17% 39.15%

6、 每股收益-最新摊薄（元) 0.24 0.17 0.21 0.29 P/E 61.25 86.25 72.38 52.01 P/B 4.07 3.92 3.76 3.55 EV/EBITDA 20.52 31.15 26.35 20.19 强烈强烈推荐推荐（首次）（首次） 现价： 14.96 目标价： 17.22 股价空间：股价空间： 15.11% 计算机计算机行业行业 行业指数走势行业指数走势 股价表现股价表现 涨跌(%) 1M 3M 6M 四维图新 -20.47 -15.86 -10.90 申万计算机 -7.73 -1.13 16.11 沪深 300 -1.79 -9.00 -0.66 基

7、本资料基本资料 总市值（亿元） 293.45 总股本（亿股） 19.62 流通股比例 97.32 资产负债率 29.85 大股东 中国四维测绘 技术有限公司 大股东持股比例 9.96 相关相关报告报告 证券研究报告 第 2 页 共 22 页 四维图新（四维图新（002405002405）深度报告）深度报告 目录目录 目录 . 2 图表目录 . 3 1. 1. 十八年稳定发展，保持行业前沿水准十八年稳定发展，保持行业前沿水准 . 4 4 1.1 兼顾传统和新型业务，全方位打造智能出行科技公司 . 4 1.2 股权结构较分散，子公司众多构成“五位一体” . 5 1.3 研发投入稳中有增，短期承压静

8、待业绩拐点 . 6 2. 2. 行业受政策扶持，发展空间巨大行业受政策扶持，发展空间巨大 . . 8 8 2.1 自动驾驶迅猛发展，国际接轨指日可待. 8 2.2 政策红利支持，提高产业发展潜力 . 10 2.3 行业全球合纵连横，国内市场三足鼎立.11 3 3 智能汽车业务包罗万象，持续拓展战略合作伙伴智能汽车业务包罗万象，持续拓展战略合作伙伴 . 1313 3.1 潜心钻研导航与高精度地图，多年保持行业领先地位 . 13 3.2 汽车芯片全面覆盖，自主创新提升核心竞争力 . 14 3.3 车联网业务逐步推进，有望成为业绩爆发点 . 16 3.4 自动驾驶加大研发力度，稳居行业前沿水平 .

9、17 4 4、盈利预测及估值、盈利预测及估值 . 1919 5 5、风险提示、风险提示 . 2020 oPtMqQqMmRtNsQoPuMqRtQ6MbPbRpNoOpNnNfQnNsOiNmNsM6MoOzQNZpOnMuOmPoO 证券研究报告 第 3 页 共 22 页 四维图新（四维图新（002405002405）深度报告）深度报告 图表目录图表目录 图表 1. 公司业务构成 . 4 图表 2. 国内外分子公司和研发中心分布图. 4 图表 3. 公司部分荣誉资质 . 5 图表 4. 四维图新 2019 年第三季度前 5 大股东持股比例 . 5 图表 5. 四维图新子公司 . 6 图表 6

10、. 四维图新参股公司 . 6 图表 7. 公司 2015-2018 营业收入及增速 . 7 图表 8. 公司 2015-2018 归母净利润及增速 . 7 图表 9. 2018 年各项分业务收入构成 . 7 图表 10. 公司 2014-2018 各项分业务收入（百万） . 7 图表 11. 研发投入金额及营收占比变化 . 8 图表 12. 研发人员数量及占比 . 8 图表 13. 计算机行业公司研发投入对比 . 8 图表 14. 自动驾驶产业链 . 9 图表 15. SAE 自动驾驶分级标准 . 9 图表 16. 汽车驾驶自动化分级 . 10 图表 17. 自动驾驶相关政策 . 10 图表

11、18. 全球自动驾驶格局 .11 图表 19. 全球无人驾驶竞争格局 . 12 图表 20. 国内自动驾驶公司比较 . 12 图表 21. 地图数据产品构成 . 13 图表 22. FastMap 地图在线生产平台 . 14 图表 23. AR 导航产品 . 14 图表 24. 客户以及合作伙伴 . 14 图表 25. 公司芯片产品示意图 . 15 图表 26. MCU 分类 . 15 图表 27. 芯片产品具体型号 . 16 图表 28. 车联网业务分类 . 16 图表 29. 公司战略合作伙伴 . 17 图表 30. 公司业务“五位一体”布局 . 18 图表 31. 自动驾驶业务分类 .

12、18 图表 32. 自动驾驶政策时间线 . 19 图表 33. 分业务收入预测（收入单位：百万元） . 20 图表 34. 可比公司估值情况 . 20 证券研究报告 第 4 页 共 22 页 四维图新（四维图新（002405002405）深度报告）深度报告 1. 十八年稳定发展，保持行业前沿水准十八年稳定发展，保持行业前沿水准 1.1 兼顾传统和新型业务，全方位打造智能出行科技公司兼顾传统和新型业务，全方位打造智能出行科技公司 中国导航地图开拓者，传统业务与创新业务互助共进。中国导航地图开拓者，传统业务与创新业务互助共进。公司成立于 2002 年 12 月 3 日，成立以来一直 专注于导航电子

13、地图的研发、生产、销售和服务，是中国导航地图产业的先驱者。经过十多年的发展，公 司业务从最初的商业化导航电子地图，拓展到智能网联、自动驾驶、汽车电子芯片、大数据平台和 GIS 行 业运用等多个方面，实现“五位一体”业务布局。公司有制作导航电子地图的背景，也为后续创新产品的 研发提供了优势。 图表图表1. 公司业务构成公司业务构成 资料来源：公司官网、广证恒生 立足本土展望世界，国内外立足本土展望世界，国内外全全方位方位布局布局。公司总部位于中国北京，经过 18 年的创新发展，公司已壮大 成为拥有 13 家全资公司、7 家控股公司、19 家参股公司的大型集团化股份制企业。除了在国内近四十个 城市

14、拥有分子公司与研发中心外，公司足迹布及欧美亚，在美国硅谷、荷因霍温、新加坡、日本分别部署 子公司，为公司吸纳多元化的人才和技术。 图表图表2. 国内外分子公司和研发中心分布图国内外分子公司和研发中心分布图 资料来源：公司官网、广证恒生 证券研究报告 第 5 页 共 22 页 四维图新（四维图新（002405002405）深度报告）深度报告 公司在发展过程中务实创新公司在发展过程中务实创新，多次获得国内外认证。多次获得国内外认证。自成立以来，公司多项业务发展都处于行业领先 水平， 在国内外先后获得业内资质和认证。 公司凭借出色的能力和大胆的创新， 获得多家知名企业的青睐， 与其签订合作协议。 图

15、表图表3. 公司部分荣誉资质公司部分荣誉资质 资料来源：公司官网、广证恒生 1.2 股权结构较分散，子公司众多构成“五位一体”股权结构较分散，子公司众多构成“五位一体” 公司股权较为分散，公司股权较为分散，是是无实际控制人无控股股东的上市公司。无实际控制人无控股股东的上市公司。公司成立之初由中国四维测绘技术总公 司以 29.03%比例持有公司股份，处于相对控股地位。而在 2014 年的时候，四维测绘将部分股票转让给深 圳市腾讯产业投资基金有限公司，中国四维保留公司第一大股东的位置，但不再是公司控股股东，而后腾 讯则成为公司的第二大股东。到目前为止，公司成为无实际控制人、无控股股东的上市公司。

16、图表图表4. 四维图新四维图新 20192019 年第三季度前年第三季度前 5 5 大股东持股比例大股东持股比例 资料来源：公司公告、wind、广证恒生 公司在发展过程中融汇创新， 成立和收购多家子公司。公司在发展过程中融汇创新， 成立和收购多家子公司。 公司除了发展传统导航地图业务外， 还实现 “五 位一体”全方位布局，发展创新业务。在这过程中，不断吸纳先进的技术和人才，先后成立、收购多家子 公司，和丰田等大公司成立合资公司。旗下子公司、合资公司各有分工，各有所长，在众多领域都居于行 业领先水平，巩固公司“五位一体”发展。 证券研究报告 第 6 页 共 22 页 四维图新（四维图新（0024

17、05002405）深度报告）深度报告 图表图表5. 四维图新子公司四维图新子公司 资料来源：公司官网、wind、广证恒生 图表图表6. 四维图新参股公司四维图新参股公司 资料来源：公司官网、广证恒生 1.3 研发投入稳中有增研发投入稳中有增，短期承压静待业绩拐点，短期承压静待业绩拐点 近几年，由于公司不断拓展创新产品业务，利润高速增长近几年，由于公司不断拓展创新产品业务，利润高速增长，2020 年一季度年一季度则则由于全球疫情影响，业绩由于全球疫情影响，业绩 承压承压出现亏损出现亏损。其中，2015 到 2018 年的营业收入复合增长率约为 12.32%，归母净利润的年复合增长率约 为 54.

18、45%。2018 年公司实现营业收入 21.34 亿元，与去年同期基本持平；实现归母净利润 4.79 亿元，较 去年同期增长 80.65%，净利润增速逐年上升。根据业绩预告，公司 2019 年预计实现营收 23.10 亿元，同 比增长 8.25%；实现归母净利润 3.40 亿元，同比下降 28.97%，利润下滑的主要原因是利润率较高的芯片业 务受到乘用车销量下滑及行业竞争加剧以及对乘用车车联网业务投入持续加大所致。 证券研究报告 第 7 页 共 22 页 四维图新（四维图新（002405002405）深度报告）深度报告 2020 年一季度归属于上市公司股东的净利润预计亏损年一季度归属于上市公司

19、股东的净利润预计亏损 5917.72 万元至万元至 8453.89 万元，主要是由于国内万元，主要是由于国内 外突发新冠肺炎疫情，对全球汽车行业上下游产业均产生了巨大的负向影响。外突发新冠肺炎疫情，对全球汽车行业上下游产业均产生了巨大的负向影响。短期内汽车的生产和销售受 到巨大冲击，消费能力的进一步削弱，使得短期内汽车总体消费需求也进一步降低，根据中汽协的相关数 据，2020 年 1 月-3 月乘用车销量同比分别下降 20.6%、81.7%、48.4%。国内汽车销量的不断下行，也加剧 了汽车行业内企业的资金周转困难， 订单量萎缩。 同时， 受汽车销量大幅下降的影响， 公司销售收入减少， 汽车电

20、子芯片出货量较上年同期大幅减少。 图表图表7. 公司公司 20152015- -20182018 营业收入及增速营业收入及增速 图表图表8. 公司公司 20152015- -20182018 归母净利润及增速归母净利润及增速 资料来源：Wind、广证恒生 资料来源：Wind、广证恒生 在保持传统业务优势的同时，公司在保持传统业务优势的同时，公司不断拓展新兴业务，以维持自身的竞争力。不断拓展新兴业务，以维持自身的竞争力。四维图新是一家以地图 导航业务起家的公司，导航业务依旧是公司的核心业务之一，在所有业务中占比最大（36%） ，芯片、车联 网以及自动驾驶等业务属于新兴业务， 发展空间大， 也逐渐

21、成为公司的核心业务， 尤其芯片和车联网在 2018 年度分别占营收 27%和 26%的较大比重。 图表图表9. 20182018 年各项分业务收入构成年各项分业务收入构成 图表图表10. 公司公司 20142014- -20182018 各项分业务收入（百万）各项分业务收入（百万） 资料来源：wind、广证恒生 资料来源：wind、广证恒生 公司始终把加强自主研发能力建设和提升技术创新能力放在首位，不断引进行业优势资源和顶尖人才。公司始终把加强自主研发能力建设和提升技术创新能力放在首位，不断引进行业优势资源和顶尖人才。 公司最近几年持续增加研发投入， 推动产品创新， 加快技术革新， 研发投入占

22、营业收入比重稳定维持在 45%- 55%之间，2018 年占比有所上升，研发人员数量占比超过 50%，是公司中最重要的员工群体，源源不断地 公司创造价值。 15.06 15.85 21.56 21.34 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 5 10 15 20 25 20018 营业总收入(亿元)同比(%) 10.77% 20.29% 69.38% 80.65% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 1 2 3 4 5 6 20018 归属母公司股东的净利润（亿元）同比(%) 导 芯片 27% 车联网 26% 企

23、服及行 业应用 8% 高级辅助驾驶 及自动驾驶3% 其他业务 587.4 702.6 815.2 941.0 775.1 517.3 579.0 526.3 474.5 542.2 220.7 177.3 175.7 471.1 803.0 0% 50% 100% 200172018 其他业务 系统技术服务（综合地理信息服务） 高级辅助驾驶及自动驾驶 企服及行业应用 车联网 证券研究报告 第 8 页 共 22 页 四维图新（四维图新（002405002405）深度报告）深度报告 图表图表11. 研发投入金额及营收占比变化研发投入金额及营收占比变化 图表图表12. 研发人员

24、数量及占比研发人员数量及占比 资料来源：wind、广证恒生 资料来源：wind、广证恒生 公司研发投入在计算机板块内一直处于领先水平。公司研发投入在计算机板块内一直处于领先水平。以申万计算机为样本，公司研发投入占营业收入的 比例在 2018 年位列行业第一，2014-2017 年也一直保持行业内的前两名，由此可以体现公司对研发投入的 高度重视。 图表图表13. 计算机行业公司研发投入对比计算机行业公司研发投入对比 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 排排 名名 公司公司 研发投研发投 入占比入占比 （%） 公司公司 研发投研发投 入占比入占

25、比 （%） 公司公司 研发投研发投 入占比入占比 （%） 公司公司 研发投研发投 入占比入占比 （%） 公司公司 研发投研发投 入占比入占比 （%） 1 四维图新四维图新 48.15 48.15 四维图新四维图新 46.53 46.53 恒生电子 48.43 恒生电子 48.48 四维图新四维图新 54.65 54.65 2 同花顺 43.39 恒生电子 38.76 四维图新四维图新 45.80 45.80 四维图新四维图新 42.36 42.36 恒生电子 43.05 3 恒生电子 41.53 赢时胜 37.80 赢时胜 36.47 赢时胜 35.85 赢时胜 36.05 4 久其软件 40

26、.96 大智慧 33.98 兆日科技 32.61 信雅达 33.77 信雅达 34.24 5 赢时胜 37.10 苏州科达 29.50 华力创通 28.67 广联达 28.18 维信诺 31.98 资料来源：Wind、广证恒生 2. 行业受政策扶持，发展空间巨大行业受政策扶持，发展空间巨大 2.1 自动驾驶迅猛发展，国际接轨指日可待自动驾驶迅猛发展，国际接轨指日可待 自动驾驶产业联动性大，全方位布局显优势。自动驾驶产业联动性大，全方位布局显优势。自动驾驶汽车是指搭载了先进的传感系统、控制系统、 决策系统、车联网平台，通过通信网络技术实现全方位网络连接，具备信息共享、环境感知、智能决策、 自主控

27、制功能等的新一代汽车。自动驾驶产业链相当复杂，涉及的对象相当宽泛，大致上可以分为 4 个环 节：感知、精准定位、规划和决策、以及控制。整装出一台智能驾驶汽车并非易事，它对各个方面的要求 都十分高。 四维图新在高精度地图、 高精度定位、 ADAS 解决方案以及芯片、 数据、 算法方面都有前沿技术研发。 这全方位的布局无疑为后续智能汽车整车生产提供了优势。 46.53%45.80% 42.36% 54.65% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 5 10 15 20018 研发投入金额（亿元） 研发投入占营业收入比例 57.47% 53.13% 56.51%56.51% 50% 51% 52% 53% 54% 55% 56% 57% 58% 2,000 2,100 2,200 2,300 2,400 2,500 2,600 2,700 2,800 20018 研发人员数量研发人员占比 证券研究报告 第 9 页 共 22 页 四维图新（四维图新（002405002405）深度报告）深度报告 图表图表14. 自动驾驶产业链自动驾驶产业链 资料来源：公司官网、广证恒生 国际上对自动驾驶的分级标准大致有两类，一类是由美国国家高速路安全管理局（NHTSA）所提出