1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司深度报告 2022 年 05 月 18 日 强烈推荐强烈推荐-A（维持）（维持） 大湾区优质生猪供应商大湾区优质生猪供应商 消费品/农林牧渔 目标估值：55.18 元 当前股价：36.76 元 现金优势明显，公司有望加速扩张、充分把握猪价反转后的景气上行期。供港现金优势明显，公司有望加速扩张、充分把握猪价反转后的景气上行期。供港业务具备区位优势，头均盈利有望持续优于行业。首次覆盖给予“强烈推荐业务具备区位优势，头均盈利有望持续优于行业。首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。评级。 主营生猪养殖，供港活猪最大供应商。主营生猪养殖，供港活猪最大供应商。2

2、021 年公司生猪出栏量为 36.8 万头、其中供港活大猪 19.97 万头，占内地供港比例约 26%，是内地供港活大猪的最大供应商。公司旗下猪场均位于广东省河源市内。 能繁母猪加速去化，猪价反转可期。能繁母猪加速去化，猪价反转可期。目前猪价处在新周期启动前夕，从母猪产能、猪价绝对值、养殖盈利和猪饲料销量四个维度来看，22H2 猪价反转可期。考虑到母猪价格仍在底部、行业现金流受损严重，我们判断母猪产能去化仍未见底，周期弹性可期。 现金充沛现金充沛+区位优势， 保质扩量可期。区位优势， 保质扩量可期。 目前公司是上市猪企中少有的负债率低、账面现金充足的猪企，规模扩张有望提速。结合公司的猪舍、母猪

3、、人员及资金状况，我们预计公司 2022/23/24 年出栏量有望达 60/120/180 万头。受益于香港猪价更高且实行优质优价、公司自产供港比例持续提升及非瘟防控得当，公司的养殖盈利中枢远超行业，2021 年其养殖业务毛利率高达 41%。考虑到内地供港市场复已在复苏，而公司的地理优势和历史高完成度有望带动其供港市占率持续提升， 预计公司的供港猪销售占比有望维持 50%的高位、从而支撑其头均盈利水平持续优于行业。中长期来看，大湾区仍在经济腾飞期，广东等地的猪价优势有望扩大，内销盈利水平或可向供港看齐。 完善产业链布局，建设完善产业链布局，建设 100 万头屠宰产能。万头屠宰产能。公司 100

4、 万头屠宰产能即将于下半年投产，在“运猪”向“运肉”转变的政策背景下，品牌与区位优势将助力公司开展屠宰业务。 首次覆盖给予“强烈推荐首次覆盖给予“强烈推荐-A”投资评级。”投资评级。现金优势明显，公司有望加速扩张、充分把握猪价反转后的景气上行期。同时，公司的生猪供港业务具备区位优势，头均盈利有望维持优于行业的水平。预计 2022/23/24 年分别实现归母净利润 0.7 亿元/8.86 亿元/6.42 亿元。 考虑到前两轮周期顶点年份时龙头猪企的PE 估值通常在 11 倍-20 倍，对公司 2023 年的盈利给以 11X PE 估值，目标价 55.18 元，相比于目前股价仍有 50%的空间，首

5、次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。 风险提示：风险提示：猪价表现不及预期、供港政策或公司供港配额发生变化、公司规猪价表现不及预期、供港政策或公司供港配额发生变化、公司规模扩张进度不及预期、等模扩张进度不及预期、等。 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 1366 1052 1286 2918 3844 同比增长 57% -23% 22% 127% 32% 营业利润(百万元) 709 234 83 900 654 同比增长 161% -67% -64% 980% -27% 归母净利润(百万元) 681 212

6、70 886 642 同比增长 160% -69% -67% 1160% -28% 每股收益(元) 3.84 1.19 0.40 5.00 3.62 PE 9.6 30.8 92.7 7.4 10.2 PB 5.4 2.1 2.1 1.6 1.4 资料来源：公司数据、招商证券。股价为 2022 年 5 月 18 日收盘价。 基础数据基础数据 总股本（万股） 17734 已上市流通股（万股） 4434 总市值（亿元） 65 流通市值（亿元） 16 每股净资产（MRQ） 17.3 ROE（TTM） -0.2 资产负债率 21.4% 主要股东 袁建康 主要股东持股比例 20.17% 股价表现股价表现

7、 % 1m 6m 12m 绝对表现 -6 0 -12 相对表现 -1 18 10 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 熊承慧熊承慧 S02 -30-20-10010May/21Sep/21Dec/21Apr/22(%)东瑞股份沪深300东瑞股份东瑞股份（001201.SZ） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、 公司简介：供港活猪最大供应商. 5 二、能繁母猪加速去化，猪价反转可期 . 7 三、现金充沛+区位优势，保质扩量可期 . 10 1、现金充沛，规模扩张或提速 . 10 2、区位优势明显，供港带来高盈利中枢 . 11 3、香港

8、市场复苏+市占率提升，供港占比有望维持高位 . 14 4、大湾区经济腾飞，内销盈利水平或可向供港靠齐 . 17 四、完善产业链布局，建设 100 万头屠宰产能 . 18 五、首次覆盖给予“强烈推荐-A”投资评级 . 20 六、风险提示 . 21 图表图表目录目录 图 1：2014 年至 2021 年公司的收入构成 . 5 图 2：2014 年至 2021 年公司的毛利构成 . 5 图 3：东瑞生猪销售结构 . 5 图 4：东瑞供港活大猪及其占内地活大猪比 . 5 图 5：股权结构示意图 . 6 图 6：东瑞业务发展历程 . 6 图 7：子公司各司其职 . 7 图 8：国内猪周期示意图 . 8

9、图 9：2009 年的需求周期中能繁母猪存栏和猪价线性相关 . 8 图 10：2014 年的环保周期中能繁母猪存栏和猪价不再线性相关 . 8 图 11：2018 年非洲猪瘟疫情导致母猪产能大幅去化 . 8 图 12：2021 年下半年国内母猪产能开始去化 . 8 图 13：过往周期底部通常经历 23 个亏损期 . 9 图 14：过往周期中猪价底部通常出现在猪料销量下滑后 . 9 图 15：过往周期底部通常经历 23 个亏损期 . 10 图 16：18Q2 至 22Q1 生猪养殖上市公司的现金流情况 . 10 图 17：18Q2 至 22Q1 生猪养殖上市公司速动比率 . 10 mNpQpOoN

10、uMqNsQpMwPpNoP6M9RaQtRoOpNnPeRmMnQeRnMzQ8OrRvMxNtPqMvPpOzR 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 18：18Q2 至 22Q1 生猪养殖上市公司资产负债率 . 10 图 19：东瑞资产负债率低 . 11 图 20：东瑞流动比率高 . 11 图 21：东瑞流动负债占比健康 . 11 图 22：东瑞资本开支保持增长 . 11 图 23：生猪养殖业务毛利率 . 12 图 24：东瑞生猪供港毛利率高 . 12 图 25：生猪养殖业务毛利率 . 12 图 26：东瑞生猪供港毛利率高 . 12 图 27：东瑞非瘟防控示意图 . 13 图 2

11、8：东瑞受非瘟影响较小 . 13 图 29：东瑞股份和新五丰供港业务毛利率 . 13 图 30：东瑞自产供港和外采供港毛利率 . 13 图 31：东瑞活大猪供港结构 . 13 图 32：新五丰活大猪供港结构 . 13 图 33：东瑞和新五丰供港生猪头均收入 . 14 图 34：内地生猪供港流程示意图 . 14 图 35：内地供港澳活猪注册养殖场各省数量 . 15 图 36：内地活大猪供港配额量 . 15 图 37：内地活大猪供港实际量 . 15 图 38：东瑞供港市占率持续提升 . 16 图 39：广东省供港市占率持续提升 . 16 图 40：东瑞区位优势明显 . 17 图 41：全国、广东省

12、、香港地区人均 GDP . 17 图 42：全国、广东省、香港地区人均猪肉消费量 . 17 图 43：广东生猪均价略高于全国生猪均价 . 18 图 44：广东生猪均价仍低于香港市场均价 . 18 图 45：广东省暂停省外屠宰生猪入粤 . 19 图 46：东瑞已打通生猪养殖全产业链 . 19 图 47：东瑞股份历史 PE Band . 21 图 48：东瑞股份历史 PB Band . 21 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 表 1：2017 年至 2020 年上半年内地供港活大猪的前十大供应商 . 5 表 2：历轮猪周期中的猪价表现 . 8 表 3：历史周期底部的养殖亏损情况 . 9 表

13、 4：募投项目预计新增 80 万头产能 . 10 表 5：广东省供港澳活畜禽配额 . 16 表 6：政策引导“运猪”向“运肉”转变 . 18 表 7：前两轮周期顶点年份时龙头猪企的 PE 估值情况 . 20 表 8：东瑞股份的收入及盈利拆分和预测 . 20 表 9：东瑞股份、牧原股份和正邦科技的历史头均盈利情况 . 20 附：财务预测表 . 22 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 一、一、公司简介：供港活猪最大供应商公司简介：供港活猪最大供应商 主营生猪养殖，主销商品猪、仔猪和饲料。主营生猪养殖，主销商品猪、仔猪和饲料。2014 年以来，生猪养殖业务的收入和毛利润在东瑞的收入和毛利润中

14、的占比一直在 60%以上。2021 年，东瑞的收入和毛利润分别为 10.52 亿元和 3.96 亿元，其中生猪养殖的收入和毛利润分别为 9.42 亿元和 3.87 亿元（分别占比 90%和 98%）、饲料的收入和毛利润分别为 1.08 亿元和 942 万元（分别占比 10%和 2%）。在生猪养殖业务中，东瑞主销商品猪和仔猪，2020 年东瑞商品猪的收入和毛利润分别为 10.71 亿元和 6.74 亿元 （分别占比 78%和 82%） 、 仔猪的收入和毛利润分别为 1.18 亿元和 8896 万元 （分别占比 9%和 11%） 。 图图 1：2014 年至年至 2021 年公司的收入构成年公司的

15、收入构成 图图 2：2014 年至年至 2021 年公司的毛利构成年公司的毛利构成 资料来源：公司公告、招商证券。注：2021 年未披露生猪养殖业务具体收入构成。 资料来源：公司公告、招商证券。注：2021 年未披露生猪养殖业务具体毛利构成。 供港活猪最大供应商。供港活猪最大供应商。2021 年，公司的生猪出栏量为 36.8 万头、同比增长 22%，其中，供港活大猪的销量达 19.97万头、同比增长 16%，占内地供港比例约 26%，稳居内地供港活大猪的最大供应商。从出栏结构来看，东瑞股份主要销售商品猪，2021 年东瑞出栏生猪 36.8 万头，其中商品猪销售 25.5 万头、占比达到了 69

16、%；同时，公司销售的生猪中保持有 50%左右是销往香港的，2021 年公司供港活猪的销量占其总出栏量的 54%。 图图 3：东瑞生猪销售结构东瑞生猪销售结构 图图 4：东瑞供港活大猪及其占内地活大猪比东瑞供港活大猪及其占内地活大猪比 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 表表 1：2017 年至年至 2020 年上半年内地供港活大猪的前十大供应商年上半年内地供港活大猪的前十大供应商 排名排名 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年上半年年上半年 1 华润五丰肉类食品（河南）有限公司 华润五丰肉类食品（河南）有限公司 浙江省粮油食品进出口股份有限公司

17、东瑞食品集团股份有限公司 2 浙江省粮油食品进出口 浙江省粮油食品进出口股份有限公司 东瑞食品集团股份有限公司 浙江省粮油食品进出口股份有限公司 3 东瑞食品集团股份有限公司 东瑞食品集团股份有限公司 广东省畜牧发展总公司 全南现代进出口有限公司 4 广东省食品进出口集团有限公司 定南县五丰进出口有限公司 华润五丰肉类食品（河南）有限公司 广东省畜牧发展总公司 0%20%40%60%80%100%036952001920202021亿元商品猪仔猪其他猪饲料生猪其他业务商品猪收入占比0%20%40%60%80%100%036920

18、00202021亿元商品猪仔猪其他猪饲料生猪其他业务商品猪毛利占比0%10%20%30%40%50%60%70%055402000202021万头商品猪仔猪种猪供港活大猪占生猪出栏比0%5%10%15%20%25%30%0222017年2018年2019年2020年2021年万头东瑞供港销量东瑞供港量占内地供港量的比例 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 排名排名 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年上半年年上半年 5 定南县五丰进出口有限公司 广东省食品

19、进出口集团有限公司 广东省食品进出口集团有限公司 湖北金旭农业发展股份有限公司 6 湖南新五丰股份有限公司 湖北金旭农业发展股份有限公司 全南现代进出口有限公司 广东省中山食品进出口有限公司 7 湖北金旭农业发展股份有限公司 广东省畜牧发展总公司 湖北金旭农业发展股份有限公司 广东省食品进出口集团有限公司 8 深圳市农牧实业有限公司 深圳市农牧实业有限公司 上海市食品进出口公司 广西丰润进出口贸易有限责任公司 9 上海市食品进出口公司 湖南新五丰股份有限公司 定南县五丰进出口有限公司 湛江市东海畜牧有限公司 10 信丰县诸信进出口有限公司 上海市食品进出口公司 万年县惠港贸易有限公司 上海市食

20、品进出口公司 资料来源：香港食环署、招商证券 袁建康先生是公司的实际控制人。袁建康先生是公司的实际控制人。截至 2022 年一季报，袁建康直接持有公司 20.17%的股权，并担任公司的董事长兼总经理。另外，袁建康及其配偶叶爱华通过东晖投资持有公司 12.34%的股权。因此，袁建康直接和间接控制公司32.51%的股权。此外，袁建康持有安夏投资 18.34%的股权，而安夏投资直接持有公司 6.88%的股权。除了实际控制人袁建康之外，其他持有公司 5%以上股份的股东为东晖投资、安夏投资和曾东强（公司董事、副总经理、董秘）。 图图 5：股权结构示意图：股权结构示意图 资料来源：公司公告、招商证券。注：

21、截至 2022 年一季报。 始终专注生猪养殖产业。始终专注生猪养殖产业。东瑞实际控制人袁建康先生自 1987 年开始专业从事生猪养殖，于 2002 年主导设立河源市瑞昌畜牧有限公司（东瑞前身）发展生猪产业。经过不断的发展、壮大，东瑞产业链不断完善，从单一的种猪生产，逐步形成了集饲料生产、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养、活大猪供港及生猪内地销售为一体的完整生猪养殖产业链。 图图 6：东瑞业务发展历程：东瑞业务发展历程 资料来源：公司公告、招商证券。 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 子公司各司其职。子公司各司其职。东瑞采取“自育自繁自养一体化生态养殖”经营模式，基本完成了生猪产业链布局。

22、并设立了较多子公司来发展业务。截至目前，东瑞共拥有 10 家全资子公司和 1 家参股公司，其中母公司、连平东瑞、紫金东瑞、龙川东瑞、和平东瑞、紫金农业和东源东瑞主要开展生猪养殖和销售业务，瑞昌饲料主要开展饲料生产和销售业务，东瑞肉食主要开展屠宰业务，民燊贸易和东瑞肥料则分别开展生猪贸易和有机肥业务。 猪场均布局于广东省河源市。猪场均布局于广东省河源市。在东瑞主要开展生猪养殖和销售业务的子公司中，连平东瑞、紫金东瑞、龙川东瑞分别设立于 2005 年、2011 年、2012 年，且旗下猪场均分布于广东省河源市内。2021 年，紫金东瑞实现收入 1.71 亿元、净利润 0.64 亿元，龙川东瑞实现收

23、入 1.54 亿元、净利润 0.42 亿元，连平东瑞于 2020 年实现收入 1.26 亿元、净利润 0.35 亿元。和平东瑞、紫金农业、东源东瑞仍处于建设期，其中和平东瑞、紫金农业已实现部分投产。 图图 7：子公司各司其职：子公司各司其职 资料来源：公司公告、招商证券。 二、能繁母猪加速去化，猪价反转可期二、能繁母猪加速去化，猪价反转可期 国内猪价每四年一轮周期。国内猪价每四年一轮周期。我国的生猪价格呈现出 4 年一轮的周期波动，每轮周期的猪价弹性在 1 倍以上。以猪价波谷为划分节点的话，国内猪价在过去 20 年里共经历了约 5 轮周期： 1）2003 年 5 月到 2006 年 5 月的需

24、求周期：在此期间，国内经济增速较高，人均猪肉消费量持续提升，猪价自2003 年 5 月的 4.4 元/公斤最高涨至 2004 年 9 月的 10.2 元/公斤、弹性达 132%，后随猪肉供给量的增加而回落。 2）2006 年 5 月到 2009 年 5 月的蓝耳疫情周期：2006 年突发的蓝耳疫情加剧了行业产能的去化，带动猪价自最低 4.6 元/公斤上涨至 2008 年 3 月的 16.4 元/公斤、弹性达 259%。 3）2009 年 5 月至 2014 年 4 月的需求周期：人均猪肉消费量仍有提升，猪价自 9.0 元/公斤上涨至 2011 年 9 月的 19.9 元/公斤、弹性达 122%

25、。在本轮周期中，行业的规模化提升不明显，能繁母猪存栏和猪价变化线性相关。母猪存栏见顶 3 个月后，猪价就已见底。 4）2014 年 4 月至 2018 年 5 月的环保周期：环保标准的提高带动行业规模化程度提升，大量中小散户淘汰出行业，带动母猪存栏的持续去化，在本轮周期中，环保及规模化的提升带动行业 MSY 提升，从而出现了 2013 年母猪存栏持续下降、而猪价久不见底的现象。事后来看，本轮周期的产能去化开始于母猪同比/环比降幅持续扩大时（即2014 年 2 月） 。而母猪产能的见顶也和前一轮周期一样，领先猪价见底 3 个月的时间。 5）2018 年 5 月启动的非瘟周期：受致死率高且没有疫苗

26、的非洲猪瘟疫情的影响，国内的母猪产能在本轮周期中的去化幅度深于往轮 （约 34%44%） ， 猪价的弹性也表现得明显强于历史 （自 2018 年最低 10.0 元/公斤涨至最高 41.0元/公斤，弹性达 309%） 。在本轮周期中，母猪产能的见顶领先猪价见底约 10 个月，传导时间较前两轮的 3 个月有所拉长。我们判断背后的原因可能包括两方面：1）前期产能去化太慢，到第 3 个月时去化幅度仅 1%，后期去化幅度达到 4.4%时猪价才见底；2）需求萎缩导致供需匹配周期拉长。 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 8：国内猪周期示意图：国内猪周期示意图 资料来源：中国种猪信息网、农业农村

27、部、招商证券。 表表 2：历轮猪周期中的猪价表现：历轮猪周期中的猪价表现 猪价底部猪价底部 上行时长（月）上行时长（月） 猪价顶点猪价顶点 下行时长（月）下行时长（月） 周期最大涨幅周期最大涨幅 需求周期 2003 年 5 月 16 2004 年 9 月 20 82% 蓝耳疫情周期 2006 年 5 月 22 2008 年 3 月 14 259% 需求周期 2009 年 5 月 28 2011 年 9 月 31 122% 环保周期 2014 年 4 月 26 2016 年 6 月 23 103% 非瘟疫情周期 2018 年 5 月 21 2020 年 2 月 20 309% 资料来源：中国种猪

28、信息网、农业部、招商证券。 图图 9：2009 年的需求周期中能繁母猪存栏和猪价线性相年的需求周期中能繁母猪存栏和猪价线性相关关 图图 10：2014 年的环保周期中能繁母猪存栏和猪价不再年的环保周期中能繁母猪存栏和猪价不再线性相关线性相关 资料来源：wind、农业农村部、招商证券 资料来源：wind、农业农村部、国家统计局、招商证券 图图 11：2018 年非洲猪瘟疫情导致母猪产能大幅去化年非洲猪瘟疫情导致母猪产能大幅去化 图图 12：2021 年下半年国内母猪产能开始去化年下半年国内母猪产能开始去化 资料来源：wind、农业农村部、国家统计局、招商证券 资料来源：wind、农业农村部、国家

29、统计局、涌益咨询、招商证券 目前猪价处在新周期启动前夕，目前猪价处在新周期启动前夕，22H2 猪价反转可期猪价反转可期。我们从四个维度对周期进行观测：1）母猪产能：全国的能繁01020304050元/公斤毛猪价格22省市猪价2003/5-2006/5需求周期2006/5-2009/5蓝耳周期2009/5-2014/4需求周期2014/4-2018/5环保周期2018/5-N/A非瘟周期80224,5004,6004,7004,8004,9005,0005,100元/公斤万头能繁母猪存栏猪价母猪存栏见顶领先猪价见底3个月母猪存栏见底滞后母猪价格见底1个月，领先猪价见顶13个

30、月51203,5004,0004,5005,0005,500万头能繁母猪存栏母猪产能系数MYS的提升导致2013年母猪存栏不断下降、但产能系数仍旧上升8843507090110130元/公斤母猪产能系数猪价母猪产能见顶领先猪价见底10个月母猪产能见底滞后母猪价格见底7个月，领先猪价见顶5个月540955120元/公斤母猪产能系数猪价2021年8月母猪产能 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 母猪存栏在 2021 年 6 月已经见顶、 至 2022 年 4 月已持续下行 10 个月的时间。 按照农业农村

31、部及国家统计局的监测数据，截至 2022 年 4 月，国内的能繁母猪存栏已累计下降约 8.5 个百分点。考虑二元母猪存栏的占比或带动行业MSY 如 2014 年那轮周期一样出现提升，我们估算国内母猪产能见顶的时点在 2021 年 8 月。那么，参考过去三轮周期中产能见顶 310 个月后猪价见底的历史经验，估算猪价的底部有两种可能：一种可能是 2021 年 10 月的 10 元/公斤就已经是本轮周期的底部，另一种可能是 2022 年 6 月。2）猪价绝对值：以往周期的底部，猪价最低跌至行业现金成本（如 2018 年最低跌至 10 元/公斤） 。而本轮周期中，一方面，非瘟疫情影响死淘率、饲料成本上

32、升等因素使得行业的现金成本较过往周期有了整体抬升；另一方面，受产能恢复、母猪淘汰、恐慌情绪等因素的影响，2021 年10 月的生猪价格已跌破行业现金成本，后期也在现金成本线以下运行较长时间，即出现了明显的超跌。因此，从猪价绝对值这个维度来看，目前猪价已在底部区域。3）养殖盈利：在以往周期中，自繁自养生猪的盈利通常会经历 2-3个亏损期才会进入持续盈利阶段，而猪价底部通常在倒数第二个亏损期出现。具体来看，猪价的底部通常出现在开始出现亏损 213 个月后，到猪价见底时的累计亏损时长约 26 个月。目前，国内的生猪养殖亏损已进入第二期（去年6-11 月为第一期） ，前期亏损时长累计约 9 个月，首次

33、亏损至今已有 10 个月。我们认为，周期的核心是供需的匹配，亏损时长比深度更重要。如果保守按首次亏损后 13 个月计算，则拐点或在 2022 年 6 月。如果乐观按首次亏损后 2个月以上来计算，则 2021 年 10 月（首次亏损后 4 个月）作为猪价底部也满足历史规律。4）猪饲料销量：在以往周期中，猪价的底部通常出现在猪料销量同比下滑 314 个月后。其中，2018 年的周期底部中，猪价见底滞后猪料下滑3 个月的时间，约相当于存栏中大猪的平均育肥周期。而今年 1 至 2 月，国内的猪料销量合计增速已收敛至 3%，3月的猪料销量同比 2.2%，那么参考 2018 年的经验，预计 2022 年

34、6 月可能出现猪价的底部。 图图 13：过往周期底部通常经历过往周期底部通常经历 23 个亏损期个亏损期 图图 14：过往周期中猪价底部通常出现在猪料销量下滑后过往周期中猪价底部通常出现在猪料销量下滑后 资料来源：wind、招商证券 资料来源：饲料工业协会、wind、招商证券 表表 3：历史周期底部的养殖亏损情况：历史周期底部的养殖亏损情况 第一个亏损期第一个亏损期 第二个亏损期第二个亏损期 第三个亏损期第三个亏损期 周期合计周期合计亏损时长亏损时长 猪价见底时猪价见底时点点 猪价见底前猪价见底前亏损时长亏损时长 2009-2011需求周期 4 个月 （2009/3-2009/7） 4 个月

35、（2010/2-2010/6) - 8 个月 第一个亏损期 （2009/5） 1.5 个月 2014-2016环保周期 3 个月 （2013/3-2013/6） 6 个月 （2014/1-2014/7） 6 个月 （2014/10-2015/4） 15 个月 第二个亏损期 （2014/4) 6 个月 2018-2020非瘟周期 4.5 个月 （2018/3-2018/7) 1.5 个月 （2019/1-2019/3) - 6 个月 第一个亏损期 （2018/5） 2 个月 新一轮周期 5 个月 （2021/6-2021/11） 4 个月 （2021/12-至今） 9 个月 4/？个月 资料来源

36、：wind、农业农村部、招商证券 产能去化仍未见底，周期弹性可期。产能去化仍未见底，周期弹性可期。考虑到母猪价格仍在底部、行业现金流受损严重，我们判断母猪产能去化仍未见底。具体来说：1）母猪价格：近期仔猪价格虽然明显反弹至 500600 元/头，但母猪价格仍然维持在 34 元/公斤的低位，显示母猪补栏仍不明显。2）行业现金流受损严重：猪企普遍债务压力加剧，负债率大多新高。整体来看，过去两个季度中，上市猪企的债务压力仍在加剧，且债务结构有所恶化。A.资产负债率新高：16 家上市猪企的平均资产01020304050(1000)004000元/头元/公斤养殖盈利猪价010203

37、040-60%-10%40%90%元/公斤猪料销量YOY猪价6个月：2008年11月猪料同比下滑，2009年5月猪价见底14个月：2013年2月猪料同比下滑，2014年4月猪价见底3个月：2018年2月猪料同比下滑，2018年5月猪价见底 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 负债率在 21Q4 提升至 65%、在 22Q1 进一步提升至 68%，已远高于上一轮周期底部（2018 年）时 40%46%的水平。B.流动比率新低：16 家上市猪企的平均流动比率在 21Q4 下降至 83%、在 22Q1 进一步下降至 76%。C.流动负债占比持续两个季度回升： 16 家上市猪企的流动负债占比在

38、 21Q4 回升至 57%、 在 22Q1 进一步回升至 59%， 显示猪企的债务结构有所恶化。另外，猪企普遍现金流紧张，22Q1 生猪养殖上市公司合计净流出 77 亿元。结合历史经验，我们判断产能去化或将持续至 2022 年年底甚至 2023 年，仍有望支撑一轮较高弹性的猪价周期。 图图 15：过往周期底部通常经历过往周期底部通常经历 23 个亏损期个亏损期 图图 16：18Q2 至至 22Q1 生猪养殖上市公司生猪养殖上市公司的现金流情况的现金流情况 资料来源：wind、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图 17：18Q2 至至 22Q1 生猪养殖上市公司生猪养殖上市公司速动比率速

39、动比率 图图 18：18Q2 至至 22Q1 生猪养殖上市公司生猪养殖上市公司资产负债率资产负债率 资料来源：公司公告、招商证券。注：样本公司包括牧原股份、正邦科技、温氏股份、新希望、天邦股份、大北农、天康生物、唐人神、金新农、巨星农牧、神农集团、罗牛山、新五丰、东瑞股份、傲农生物、华统股份。 资料来源：公司公告、招商证券。注：样本公司包括牧原股份、正邦科技、温氏股份、新希望、天邦股份、大北农、天康生物、唐人神、金新农、巨星农牧、神农集团、罗牛山、新五丰、东瑞股份、傲农生物、华统股份。 三、现金充沛三、现金充沛+区位优势，保质扩量可期区位优势，保质扩量可期 1、现金充沛，规模扩张或提速、现金充

40、沛，规模扩张或提速 资金充足，规模扩张资金充足，规模扩张有望提速有望提速。结合公司的猪舍、母猪、人员、资金的储备情况，我们预计公司的出栏量有望持续增长、2022/2023/2024 年出栏量有望达到 60/120/180 万头。具体来说： 1）猪舍：东瑞目前已投产猪舍产能约 80 万头，募投项目预计新增 80 万头猪舍产能、其中今年下半年预计新投产 60万头猪舍产能，能够满足其出栏增长规划。同时，东瑞在河源地区已布局 200 万头以上的产能土地储备，未来猪舍产能的进一步提升可实现性强。 表表 4：募投项目预计新增：募投项目预计新增 80 万头产能万头产能 新增出栏产能：万头 紫金东瑞农业发展有

41、限公司富竹生态养殖项目 53 (500)(400)(300)(200)(100)00500亿元融资性净现金流投资性净现金流经营性净现金流现金及现金等价物净增加额30%80%130%180%230%牧原股份温氏股份新希望正邦科技16家平均20%40%60%80%100%120%新希望天邦股份正邦科技牧原股份温氏股份16家平均 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 连平东瑞农牧发展有限公司传统养殖改高床养殖节能减排增效项目 12 和平东瑞农牧发展有限公司高床生态养殖项目 12 东瑞食品集团股份有限公司致富猪场改扩建（灯塔种猪场迁改）项目 3 合计合计 80 80 资料来

42、源：公司公告、招商证券 2）母猪：东瑞 3 月底能繁母猪存栏约 3.3 万头、后备母猪存栏约 0.8 万头，预计今年存栏母猪将达到 6 万7 万头，母猪 PSY 约 23 头， 母猪产能完全能够支撑公司出栏节奏。 东瑞是农业部认定的国家生猪核心育种场， 下属致富猪场、资金东瑞是省级原种场，由于香港地区对商品猪体型外貌、瘦肉率和肉质品质有较高要求，东瑞现已培育成具有适应性强、体型高长、瘦肉率高、肉质鲜美的美系杜洛克种猪、美系长白种猪、美系大白种猪、美系二元杂交种猪，虽在PSY 水平上有所牺牲，但使得商品猪更加符合粤港澳大湾区鲜肉市场的需求。 3）人员：截至今年 2 月，东瑞员工总数约 1100

43、人、其中养殖团队超 800 人，2021 年全年新增员工约 250 人。从历史年度来看，东瑞员工稳定性较好、离职率低，主要系薪酬优势、晋升空间大、员工归属感强等因素带来。 4）资金：东瑞 2021 年成功在 A 股上市后，融资能力增强、资金充足、负债率较低，有足够的资金支撑其在猪价低迷背景下稳步推进相关项目建设、 扩大生产规模。 截至一季度末， 东瑞股份资产负债率仅 21.4%、 流动比率达 418%、流动负债占比约 38%，是上市猪企中少有的负债率低、账面现金充足的猪企。 图图 19：东瑞资产负债率低：东瑞资产负债率低 图图 20：东瑞流动比率高东瑞流动比率高 资料来源：公司公告、招商证券

44、资料来源：公司公告、招商证券 图图 21：东瑞流动负债占比健康：东瑞流动负债占比健康 图图 22：东瑞资本开支保持增长东瑞资本开支保持增长 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 2、区位优势明显，供港带来高盈利中枢、区位优势明显，供港带来高盈利中枢 自自 2018 年起，年起，东瑞东瑞养殖盈利中枢远超行业。养殖盈利中枢远超行业。2021 年，东瑞股份养殖业务毛利率 41%、远高于行业龙头牧原股份的17%；2015 年至 2017 年，东瑞生猪养殖毛利率分别为 16%、28%、24%，与新五丰、温氏股份、正邦科技等的生猪养殖毛利率相差不大，与牧原股份相比仍有一定差距（牧原

45、2015 年至 2017 年毛利率分别为 25%、46%、30%） ；自 2018 年起，在内陆猪价持续低迷和非瘟爆发带来大多猪企成本高抬的背景下，东瑞股份的生猪养殖业务盈利优势0%20%40%60%80%100%120%神农集团东瑞股份巨星农牧天康生物大北农唐人神罗牛山新五丰牧原股份温氏股份新希望金新农华统股份天邦股份傲农生物正邦科技0%100%200%300%400%500%600%700%神农集团东瑞股份新五丰温氏股份天康生物唐人神巨星农牧大北农新希望罗牛山金新农牧原股份华统股份傲农生物正邦科技天邦股份0%10%20%30%40%50%60%70%80%新五丰温氏股份东瑞股份新希望华统股

46、份唐人神巨星农牧罗牛山傲农生物天邦股份正邦科技天康生物大北农神农集团金新农牧原股份-50%0%50%100%150%200%250%300%0246810121416亿元资本开支YOY 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 渐显： 2018 年至 2021 年， 东瑞生猪养殖毛利率分别为 18%、 46%、 64%、 41%， 持续高于行业龙头牧原股份的 10%、37%、62%、17%，亦远高于新五丰、新希望、温氏股份、正邦科技等其他猪企。其生猪养殖业务高毛利率主要由生猪供港带来：2018 年至 2021 年，东瑞生猪供港毛利率分别为 21%、51%、64%、44%，高出内销毛利率 82

47、9 个百分点。 图图 23：生猪养殖业务毛利率：生猪养殖业务毛利率 图图 24：东瑞生猪供港毛利率高东瑞生猪供港毛利率高 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 相对于没有供港业务的牧原等猪企而言，东瑞的优势来源于：1）生猪供港业务带来了高商品猪售价。一方面，香港猪价与内地猪价之间基本呈现正相关关系、同涨同跌，但一直以来香港猪价均比内地高，2021 年东瑞商品猪平均售价约 25.88 元/公斤、分别较 22 省市生猪均价和牧原的商品猪平均售价高出了约 8 元/公斤和 10 元/公斤；另一方面，内地供港生猪采用拍卖定价、秉持优质优价原则，对于质量好的生猪卖价会更高，而东瑞通过

48、品种改良、优化饲养方式等措施生产出了更符合香港市场需求、具有质量优势的“东瑞牌”肉猪，因此东瑞的商品猪通常能获得较高的拍卖价格，据草根调研数据，香港市场拍卖商品猪差价优势能到 1000 元/头以上。2）东瑞非瘟防控得力，受非瘟影响较小。东瑞专门建立了四级生物安全防控体系和兽医监测体系进行非瘟安全防控，并从猪场选址、场区布局等多个方面建立了完善有效的疾病防控管理体系，较为有效地实现了非瘟防控。从产能利用率来看，东瑞 2019 年的产能利用率较 2018 年仅下降了 21%， 仍在 78%的高位。 3） 出口退税导致供港生猪毛成本较低。 自 2008 年自营出口经营权起，东瑞股份开始享受生猪出口退

49、税的优惠政策，能够以更低成本供港、实现了供港毛成本低于内地毛成本。 图图 25：生猪养殖业务毛利率：生猪养殖业务毛利率 图图 26：东瑞生猪供港毛利率高东瑞生猪供港毛利率高 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 东瑞股份神农集团牧原股份新五丰新希望温氏股份正邦科技-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2000210%20%40%60%80%-202468001920202021亿元商品猪毛利仔猪毛利其它猪毛利生猪毛利供港毛利率内销毛利率0070802

50、017年1月2017年5月2017年9月2018年1月2018年5月2018年9月2019年1月2019年5月2019年9月2020年1月2020年5月2020年9月2021年1月2021年5月2021年9月2022年1月元/公斤22省市生猪均价香港市场均价021年1-3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月元/公斤东瑞股份牧原股份22省市生猪均价 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 图图 27：东瑞非瘟防控示意图