1、 -1- 证券研究报告 2020 年 03 月 23 日 太阳纸业（太阳纸业（002078.SZ） 轻工制造轻工制造/造纸造纸 多多元元布局布局平滑平滑周期周期，造纸造纸中的“成长之王”中的“成长之王” 太阳纸业首次覆盖报告太阳纸业首次覆盖报告 公司深度公司深度 太阳纸业：林浆纸一体化龙头太阳纸业：林浆纸一体化龙头 公司是国内先进的林浆纸一体化造纸龙头，并不断扩充产品矩阵，向生物新 材料、快消品进军平滑周期波动风险。文化纸目前依然是公司收入的主要来 源，但溶解浆与箱板纸收入占比在持续提升。在造纸行业周期里，公司业绩 稳定增长，产品结构优化下有望带来成长弹性。 公司公司未来核心看点和投资逻辑：未

2、来核心看点和投资逻辑： 1）多元化浆纸，助力穿越周期：多元化浆纸，助力穿越周期：公司一方面在造纸主业的基础上相继拓展 生物新材料、快消品业务；另一方面，作为文化纸龙头，开始布局包装纸领 域， 横向拓宽多元化产品矩阵， 有助于降低由单一品类带来的周期波动风险。 2020-2021 年，公司预期将迎来投产窗口期，伴随本部 45 万吨文化纸、老挝 80 万吨高档包装纸与广西 350 万吨林浆纸一体化一期项目投产， 产品结构将 更加优化，产能持续释放有望进一步增厚业绩。 2）原材料自给率高，成本优势突出：原材料自给率高，成本优势突出：文化纸方面，公司以化学浆、部分化 机浆（溶解浆）配套原料为主，提升自

3、己率。2018 年公司机械浆产能 80 万 吨、 30 万吨溶解浆， 广西北海 350 万吨林浆纸一体化项目有望带动自给率持 续提升，低成本投入将进一步夯实公司成本优势。包装纸方面，涉足时间虽 然较短，但正是因为未能享有外废配额而激发公司通过自主研发新型半化学 浆材料替代国废。另一方面，公司在老挝布局纸浆厂，用废纸浆替代国废， 成本端优势显现，毛利率有提升空间。 3）库存周期底部叠加木浆价格低位，库存周期底部叠加木浆价格低位，盈利弹性强盈利弹性强：目前行业处于历史库存 周期底部，受外废进口逐步清零下废纸稀缺，国废价格中长期预计仍在较高 水平，催生包装纸价格向上。公司在包装纸原材料上自给率高且木

4、浆价格预 计低位震荡； 文化纸景气度延续， 成本优势下预计公司具有较强的业绩弹性。 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 预计公司 2019-2021 年 EPS 分别为 0.85、0.94、1.12 元，根据历史和可比公 司估值，综合考虑公司是造纸行业龙头、文化纸景气延续、成本优势突出、 多元化布局平滑周期风险，盈利能力仍具有成长性，给予公司 2020 年合理 估值 12-15 倍， 对应合理股价 11.28-14.10 元。 首次覆盖， 给予强烈推荐评级。 风险风险提示提示：1）原材料价格波动；2）市场竞争加剧；3）老挝项目不达预 期；4）包装纸产品拓展不达预期。 财务摘要财务摘要和估

5、值指标和估值指标（2020 年年 3 月月 20 日）日） 指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 18,894 21,768 22,661 24,972 28,768 增长率(%) 30.7 15.2 4.1 10.2 15.2 净利润(百万元) 2,024 2,238 2,190 2,431 2,915 增长率(%) 91.6 10.5 -2.1 11.0 19.9 毛利率(%) 26.0 23.5 24.0 23.6 23.3 净利率(%) 10.7 10.3 9.7 9.7 10.1 ROE(%) 20.8 17.8 16.3 15.3

6、 15.6 EPS(摊薄/元) 0.78 0.86 0.85 0.94 1.12 P/E 12.1 10.9 11.2 10.1 8.4 P/B 2.4 2.0 1.7 1.5 1.3 资料来源：Wind、新时代证券研究所预测，股价时间为 2020 年 3 月 20 日 强烈推荐强烈推荐（首次首次评级评级） 赵汐雯（分析师）赵汐雯（分析师） 证书编号：S0280520020001 市场数据市场数据 时间时间 2020.03.20 收盘价(元)： 9.44 一年最低/最高(元)： 6.06/11.1 总股本(亿股)： 25.92 总市值(亿元)： 244.66 流通股本(亿股)： 25.7 流通

7、市值(亿元)： 242.61 近 3 月换手率： 61.56% 股价一年股价一年走势走势 相关相关报报告告 -16% -7% 2% 11% 20% 29% 38% 47% 2019/03 2019/06 2019/09 2019/12 2020/03 太阳纸业 沪深300 2020-03-23 太阳纸业 -2- 证券研究报告 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 预计公司 2019-2021 年营业收入分别为 226.61/249.72/287.68 亿元， 增速分别为 4.10%、 10.20%、 15.20%； 净利润分别为 21.90/24.31/29.15 亿元，

8、增速分别为-2.1%、 11.0%、 19.9%。 2019-2021 年 EPS 为 0.85、 0.94、 1.12 元， 目前股价对应 PE 为 11.2X、 10.1X、8.4X。 根据历史和可比公司 PE 值， 综合考虑公司是造纸行业龙头、 文化纸景气延续、 成本优势在行业内突出、多元化布局平滑周期风险，盈利能力仍具有成长性，给予 公司 2020 年合理估值 12-15 倍，预计合理股价 11.28-14.10 元。首次覆盖，给予强 烈推荐评级。 关键假设关键假设 1）我国造纸行业在经历了供给侧改革产能出清后，细分格局持续向好，龙头 公司凭借资源禀赋与成本优势进一步提升市占率，而中小

9、企业面临资金压力、环保 要求提升等门槛或将被淘汰，行业呈现强者恒强。 2）公司向上布局木浆、国废替代品等原材料，向下多元拓展产品类型；一方 面提升原材料自制率，优化成本结构；另一方面较好地分散单一业务带来的周期波 动风险，两者持续助推公司业绩稳健成长。 我们与市场观点的差异我们与市场观点的差异 1） 市场多关注纸价带来的盈利弹性 我们认为，纸价的上涨对公司业绩起到直接推动作用，但公司向上游延伸，布 局原材料率先打造林浆纸一体化带来成本端的结构优化是公司释放业绩的长期驱 动力。 2） 市场对公司广西和老挝项目的预期多集中在原材料视角 我们认为，好处不仅于此。除了原材料自给率提升以外，进一步打开市

10、场布局 也有望中长期为公司业绩提供增量。广西是重要的港口城市，其与越南日照港和北 海相连，区位优势下有利于扩大南方市场，进一步提升市占率，稳定业绩增长。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1） 成品纸旺季提价，公司毛利率在原材料成本可控下提升； 2） 新增产能与林浆纸一体化项目进度超市场预期。 投资风险投资风险 1）原材料价格波动；2）市场竞争加剧；3）老挝项目不达预期；4）包装纸产 品拓展不达预期。 pOsNoOsOtOoQsQpOoRuNpMbR8Q6MmOqQpNnNlOoOtQeRtRsP6MoOxPxNqMrONZsOnQ 2020-03-23 太阳纸业 -3- 证券研究报告 目

11、目 录录 1、 公司概况全球布局、内外兼修的林浆纸一体化巨头 . 6 1.1、 发展历程：先进的造纸龙头，稳健成长持续扩张 . 6 1.2、 股权结构：相对集中，稳定性较高 . 7 1.3、 激励机制：业绩考核超预期，完成度较高. 8 1.4、 主营业务：文化纸为主，积极拓展新材料与快消品 . 8 2、 造纸行业分析. 10 2.1、 周期性较强，补库行情或将开启 . 10 2.2、 扩张趋于理性，新增产能多集中于包装纸. 11 2.3、 木浆系：浆价维持低位，文化纸价格稳定. 12 2.3.1、 木浆：国内需求高于全球水平，但增长承压 . 12 2.3.2、 文化纸：格局优化，景气度持续向好

12、 . 14 2.4、 废纸系：供给承压，需求受宏观经济扰动. 15 2.4.1、 废纸：进口政策趋严，国废价格高位盘整 . 15 2.4.2、 包装纸：格局分散，价格受供需影响波动较大 . 16 3、 公司核心竞争力分析 . 17 3.1、 产品结构多样化，抗风险能力增强 . 17 3.1.1、 文化纸龙头地位稳固，新材料与快消品贡献增量收入 . 17 3.1.2、 业务布局已见成效，抗周期性显现 . 21 3.2、 成本优势突出，助力穿越周期 . 21 3.2.1、 向上游制浆延伸，提升纸浆自给率 . 21 3.2.2、 国废替代品充足，满足原材料供给 . 23 3.3、 林浆纸一体化，中长

13、期持续巩固成本优势. 24 3.3.1、 老挝“林浆纸一体化”项目 . 24 3.3.2、 广西北海“林浆纸一体化”项目 . 25 4、 投资逻辑与盈利预测 . 26 4.1、 关键假设及盈利预测 . 26 4.2、 核心投资逻辑 . 28 5、 财务分析：多元布局毛利率稳中有升，偿债能力持续优化 . 28 6、 估值水平与评级 . 31 6.1、 相对估值 . 31 6.2、 可比估值与投资评级 . 31 7、 风险分析 . 31 附：财务预测摘要 . 32 图表目录图表目录 图 1： 公司重要发展历程与代表事件一览 . 6 图 2： 公司主要产品类别一览 . 7 图 3： 公司股权结构集中

14、，有利于决策顺利实施 . 7 图 4： 历年公司营业收入与净利润增速变动情况 . 9 图 5： 公司 2019Q3 净利润增速率先企稳 . 9 图 6： 公司营收占比结构中，文化纸是主力 . 9 图 7： 公司溶解浆、箱板纸收入渐次提升 . 9 图 8： 公司主要产品毛利率变动情况 . 9 2020-03-23 太阳纸业 -4- 证券研究报告 图 9： 造纸 PPI 周期性变化 . 10 图 10： 造纸与纸制品产成品库存变化 . 10 图 11： 固定资产投资增速放缓 . 11 图 12： 2018 年纸与纸板产销量明显下跌 . 11 图 13： 造纸行业落后产能淘汰情况 . 12 图 14

15、： 造纸行业企业数逐年缩减，亏损企业增加 . 12 图 15： 我国森林采伐限额收紧 . 13 图 16： 我国木片进口依存度较高 . 13 图 17： 澳大利亚木制品出口增长放缓 . 13 图 18： 2022 年预计产生木片供给缺口 . 13 图 19： 2019 年全球新增木浆产能放缓 . 13 图 20： 2018 年中国木浆产能快速增加 . 13 图 21： 全球针叶浆与阔叶浆库存天数呈下降趋势 . 14 图 22： 国内木浆库存有所下降，处历史中部区间 . 14 图 23： 外盘漂白阔叶浆价格 . 14 图 24： 外盘漂白针叶浆价格 . 14 图 25： 文化纸行业集中度较高 .

16、 14 图 26： 2019 年双胶纸行业格局 . 14 图 27： 双胶纸库存与价格变化 . 15 图 28： 铜版纸库存与价格变化 . 15 图 29： 国废价格与库存走势 . 16 图 30： 美废价格并无上涨动力 . 16 图 31： 近年来包装纸行业集中度持续下降 . 16 图 32： 2019 年瓦楞纸行业格局 . 16 图 33： 白板纸库存与价格变化 . 17 图 34： 白卡纸库存与价格变化 . 17 图 35： 瓦楞纸库存与价格变化 . 17 图 36： 箱板纸库存与价格变化 . 17 图 37： 公司“四三三”发展战略平滑单一业务风险. 17 图 38： 新材料、快消品营收占比稳中有增 . 17 图 39： 公司历年文化纸类产品收入 . 18 图 40： 铜版纸与双胶纸产能情况 . 18 图 41： 公司包装纸毛利率有所提升 . 18 图 42： 公司包装纸产能逐渐增加 . 18 图 43： 粘胶短纤、溶解浆价格 17 年起大幅下跌 . 19 图 44： 公司溶解浆盈利能力增强 . 19 图 45： 公司生活用纸发展曲线与代表品牌 . 20 图 46： 公司生活用纸收入规模不断增长，但毛利率偏低 . 20 图 47： 公司生活用纸吨营收与龙头公司对比 . 20 图 48： 公司生活用纸销售情况与龙头对比 .