1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 转型升级，打造综合性化工企业转型升级，打造综合性化工企业 云天化（600096.SH）投资价值分析报告2022.5.19 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 王喆王喆 首席能源化工 分析师 S01 国内磷肥龙头企业，全球作物上涨周期带动化肥行业景气度上行，公司依托矿国内磷肥龙头企业，全球作物上涨周期带动化肥行业景气度上行，公司依托矿肥一体化全产业链优势，盈利能力持续提升。公司资产包袱持续减轻，依托磷肥一体化全产业链优势，盈利能力持续提升。公司资产包袱持续减轻，依托磷矿等资源，产业链由传统肥料向新材料及新能源板块持续

2、拓展。我们看好公司矿等资源，产业链由传统肥料向新材料及新能源板块持续拓展。我们看好公司未来产业链布局。预计公司未来产业链布局。预计公司 2022-2024 年归母净利润为年归母净利润为 62.02/62.36/63.91 亿亿元，对应元，对应 EPS 预测分别为预测分别为 3.38/3.40/3.48 元，参考磷化工（中信）指数，给予元，参考磷化工（中信）指数，给予公司公司 2022 年年 11xPE，对应目标价，对应目标价 37 元，首次覆盖，给予“买入”评级。元，首次覆盖，给予“买入”评级。 磷化工龙头企业，产业链持续升级转型磷化工龙头企业，产业链持续升级转型。公司是国内磷化工龙头企业，矿

3、肥一体化全产业链优势明显。公司经过多次资产重组，巩固传统肥料主业同时，加快推进非肥业务发展。目前公司合计拥有磷矿石原矿产能 1450 万吨，基础磷肥产能 555 万吨/年，尿素产能 200 万吨/年，复合肥 126 万吨/年，磷矿石及合成氨自给率分别为 80%和 95%。公司依托磷矿、煤炭资源，深耕精细化工领域，打造新的盈利增长点。公司现有聚甲醛及饲料级磷酸氢钙产能 9/50 万吨/年，同时在新材料及新能源板块正加快建设 50 万吨/年磷酸铁及其配套项目， 合资建设5000 吨六氟磷酸锂等项目，精细化工产业集群战略布局加快落地。 资产包袱持续减轻，经营持续向好资产包袱持续减轻，经营持续向好。回

4、溯近 10 年公司业绩表现，其盈利能力与营收高度不匹配，主因高负债率。公司积极解决高负债问题，通过加大资金集中管控以及受益于带息负债规模降低及政策性低息贷款，负债率逐年下降至2010 年的 76.29%，同比-7.59pcts。公司经营性现金流充沛，2021 年实现经营性活动现金流净额 77.49 亿元， 同比增长 69.76%。 同时考虑到公司业务高景气，我们预计公司负债率有望持续下行，盈利能力持续增强。 全球作物上涨周期叠加原料端成本支撑，看好化肥价格高景气全球作物上涨周期叠加原料端成本支撑，看好化肥价格高景气。受全球疫情、地区争端以及极端自然灾害等影响，“粮食”安全成为国际持续关注的焦点

5、。2021 年下半年以来，玉米、小麦及大豆等农产品价格持续走高，库存消费比、产需结余均有回落。目前地区争端等多因素料将支撑粮食价格维持上行态势，提升农民种植意愿，带动肥料行业景气度提升。此外国际争端及国内环保趋严下，大宗商品价格居高不下，为肥料价格提供了强力成本支撑。同时海内外价差较大，也使得国内肥料价格易涨难跌。我们持续看好化肥板块的高景气度，预计高景气度有望延续至 2023 年或以后。 非肥板块持续发力，有望成为公司新盈利增长点。非肥板块持续发力，有望成为公司新盈利增长点。现有业务板块：现有业务板块：公司是国内最大的聚甲醛供应商，我们预计随下游汽车、电子电器等领域需求逐步复苏向好，聚甲醛价

6、格将重回上行通道。新材料及新能源板块：新材料及新能源板块：据我们预测，未来 5年，磷酸铁需求有望保持年化 40%以上的增速。公司规划 50 万/年磷酸铁及配套项目的建设，有望助力公司乘新能源之风上行。同时依托磷矿等资产，公司成本也有望做到行业较低水平，成为磷酸铁板块最终的头部强者。 风险因素：风险因素：磷肥市场景气下行，公司产品价格大幅下跌；安全环保政策风险；公司财务费用率提升；公司新增产能建设不及预期；新技术替代风险。 投资建议：投资建议：2022 年大宗品价格高景气有望带动公司肥料及精细化工品销量、价格双增长，公司矿肥一体化产业链优势显著，资产负债率持续减轻。同时公司依托磷矿等资源积极向新

7、材料及新能源拓展。我们看好公司未来产业链布局及矿产壁垒， 预计公司 2022-2024 年归母净利润为 62.02/62.36/63.91 亿元， 对应EPS 预测分别为 3.38/3.40/3.48 元，综合其 2022 年 PE 及 EV/EBITDA 估值，给予公司 2022 年 11xPE（参考 Wind 磷化工指数，对应 2022 年 11xPE），对应目标价 37 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 云天化云天化 600096 评级评级 买入（维持）买入（维持） 当前价 26.94元 目标价 37.00元 总股本 1,836百万股 流通股本 1,715百万股 总市值 495亿元 近三

8、月日均成交额 3,085百万元 52周最高/最低价 35.38/8.87元 近1月绝对涨幅 -3.09% 近6月绝对涨幅 18.94% 近12月绝对涨幅 204.06% 云天化（云天化（600096.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.19 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 52,111 63,249 75,556 76,866 78,713 营业收入增长率 YoY -3.5% 21.4% 19.5% 1.7% 2.4% 净利润(百万元) 272 3,642 6,202 6

9、,236 6,391 净利润增长率 YoY 79.1% 1238.8% 70.3% 0.6% 2.5% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.19 1.98 3.38 3.40 3.48 毛利率 12.4% 13.7% 15.8% 15.5% 15.2% 净资产收益率 ROE 4.2% 35.7% 37.8% 27.5% 22.0% 每股净资产（元） 5.56 8.94 8.94 12.34 15.82 PE 134.2 12.9 7.6 7.5 7.3 PB 4.6 2.9 2.9 2.1 1.6 PS 0.9 0.7 0.6 0.6 0.6 EV/EBITDA 17.9 9.9 7.5 7.

10、5 7.4 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 5 月 17 日收盘价 nMrOpOoNvNsPpNnOvMnPmNbRaO7NmOnNoMpNfQpPqNjMmNxO7NoOvMNZtPmOuOmPqO 云天化（云天化（600096.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 公司概况：转型升级中的全球磷肥产业链巨头公司概况：转型升级中的全球磷肥产业链巨头 . 1 国内磷化工龙头企业，持续推进产业链升级 . 1 资产包袱持续减轻，经营稳步向上 . 2 化肥行业景气上行，公司盈利弹化肥行业景气上行，公司盈利

11、弹性显著性显著 . 6 全球磷肥需求向好，国内磷肥景气度上行 . 6 需求景气叠加供给收紧，国内尿素价格上涨明显 . 12 非肥板块持续发力，打造高附加值产品非肥板块持续发力，打造高附加值产品 . 13 国内聚甲醛领军企业 . 13 饲料级磷酸氢钙周期上行 . 15 布局磷酸铁，资源加持成本领先 . 16 风险因素风险因素 . 21 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 . 22 盈利预测及假设 . 22 估值评级. 23 云天化（云天化（600096.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：公司历史沿革 . 1 图

12、 2：公司业务及主要产品 . 1 图 3：2016-2021 年公司主营业务构成 . 1 图 4：2015-2022Q1 公司营业收入及增速 . 3 图 5：公司归母及扣非后归母净利润变化及增速 . 3 图 6：2021 年公司主营产品毛利构成 . 3 图 7：公司主营产品毛利率变化 . 3 图 8：公司近年存货周转情况 . 4 图 9：公司近年应收账款周转情况 . 4 图 10：公司期间费用率 . 4 图 11：公司经营性现金流 . 4 图 12：公司资本性支出 . 5 图 13：公司研发费用及占比 . 5 图 14：公司毛利率及净利率 . 5 图 15：公司 ROE 及 ROIC . 5

13、图 16：全球磷矿石储量分布 . 6 图 17：全球磷矿石产量分布 . 6 图 18：全球磷矿石产能（折合 P2O5） . 7 图 19：全球磷酸产能（折合 P2O5） . 7 图 20：全球加工磷酸盐产能（折合 P2O5） . 8 图 21：国内磷铵月生产及出口量 . 8 图 22：印度 MAP/DAP 进口情况（以 DAP 为主进口） . 8 图 23：巴西 MAP/DAP 进口情况（以 MAP 为主） . 8 图 24：全球玉米、大豆及小麦现货价 . 9 图 25：国际磷酸一铵（MAP）价格走势图 . 9 图 26：国际磷酸二铵（DAP）价格走势图（ . 9 图 27：国内磷酸一铵价差走

14、势（价差=MAP-1.6x 磷矿石-0.3x 硫磺-0.13x 合成氨） . 10 图 28：国内磷酸二铵价差走势（价差=MAP-1.85x 磷矿石-0.3x 硫磺-0.22x 合成氨） . 10 图 29：国内外磷酸一铵价差走势（汇率=6.5） . 10 图 30：国内外磷酸二铵价差走势（汇率=6.5） . 10 图 31：国内磷酸一铵价格走势. 11 图 32：国内磷酸二铵价格走势. 11 图 31：2021 年磷酸一铵行业集中度 . 11 图 32：2021 年磷酸二铵行业集中度 . 11 图 35：近三年尿素行业库存量. 12 图 36：尿素（小颗粒）价格走势 . 12 图 37：尿素

15、成本及毛利 . 13 图 38：尿素年度表观消费量 . 13 图 39：2020 年国内 POM 的下游应用情况. 14 图 40：国内 POM 供需平衡 . 14 图 41：POM 随甲醇价格波动 . 15 图 42：POM 云天化 M90 近 3 年价格对比 . 15 云天化（云天化（600096.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：磷酸氢钙价差走势（价差=磷酸氢钙-2x 磷矿石-0.39x 硫磺） . 16 图 44：主要饲钙产品价格走势. 16 图 45：磷酸铁锂与三元电池每月装车量 . 17 图 46：磷酸铁行业开工率

16、 . 18 图 47：磷酸铁行业库存 . 18 图 48：磷酸铁行业成本及利润. 19 图 49：磷酸铁企业竞争优势分析 . 19 图 50：国内各省 2020 年工业用电价格 . 20 图 51：2020 年各省水电发电量及占比 . 20 表格目录表格目录 表 1：公司主要产能及其分布 . 2 表 2：拉丁美洲及南亚地区供需平衡（折合 P2O5） . 7 表 3：公司磷铵盈利价格弹性测算 . 12 表 4：国内 POM 主要生产企业 . 14 表 5：磷酸氢钙供需平衡 . 15 表 6：锂电市场空间测算 . 16 表 7：磷酸铁锂及磷酸铁需求预测 . 18 表 8：拟进入企业梳理 . 18

17、表 9：磷酸铁原材料成本拆分（选取 2021 年 1-9 月份产品均价进行测算） . 19 表 10：磷酸铁锂供需平衡测算. 20 表 11：20192025 年云天化各细分业务营收及成本预测 . 22 表 12：20222024 年云天化盈利预测及估值水平. 23 表 13：行业内可比公司 EV/EBITDA . 23 云天化（云天化（600096.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司概况：公司概况：转型升级中的全球磷肥产业链巨头转型升级中的全球磷肥产业链巨头 国内磷化工龙头企业，持续推进产业链升级国内磷化工龙头企业，持续推进产

18、业链升级 深耕深耕肥料业务，打造世界级肥料及农化服务体系。肥料业务，打造世界级肥料及农化服务体系。云天化集团责任有限公司是由云南天然气化工厂于 1997 年整体改制而成立，同年独家发起，以募集方式设立了云南云天化股份有限公司（本公司） ，并于上海证券交易所上市。自成立来，公司业务从最初以天然气为原料的化肥业务，延伸到玻纤及新材料，再经过多次资产重组，最终逐步聚焦肥料行业，初步形成了以肥料及现代农业、磷矿采选、精细化工、商贸物流为主的四大板块。 图 1：公司历史沿革 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 2：公司业务及主要产品 图 3：2016-2021 年公司主营业务构成 资料来源：公司公告

19、，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 国内磷肥龙头，矿肥一体化产业链优势明显。国内磷肥龙头，矿肥一体化产业链优势明显。公司合计拥有磷矿石原矿产能 1450 万吨，擦洗选矿生产能力 618 万吨，浮选生产能力 750 万吨；公司化肥总产能 881 万吨，包括基础磷肥产能约 555 万吨/年，其中磷酸一铵 70 万吨，磷酸二铵 445 万吨，磷矿自给率约为 80%，是国内最大的磷肥生产企业之一。 0%20%40%60%80%100%2001920202021商贸物流化肥工程材料磷矿采选煤炭采掘磷化工其他 云天化（云天化（600096.SH）投资价值分析报告投资

20、价值分析报告2022.5.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 公司于 2020 年 8 月 4 日完成对大为制氨的收购后， 目前拥有四套 50 万吨级合成氨装置，产能达到 200 万吨，尿素年产能达到 200 万吨，合成氨自给率提升至 95%左右，公司原料短板得到弥补，全产业链一体化水平显著提升。公司同时拥有复合（混）肥总产能126 万吨/年，省内外均有分布。 产业链持续拓展产业链持续拓展， 打造新利润增长点。， 打造新利润增长点。 依托煤炭及磷矿优势， 公司积极布局精细化工。目前拥有聚甲醛产能 9 万吨/年，产品规模国内第一，依托技术及生产规模优势，加快实现聚甲醛产品从中低端到高端的

21、全覆盖及高端产品进口替代。公司饲料级磷酸钙盐产能 50万吨/年，市场产能占有率约 9.3%，出口量大，竞争优势明显。公司积极布局新材料及新能源板块， 拟建设 50 万吨磷酸铁及配套装置项目， 公司预计一期年产 10 万吨磷酸铁 2022年下半年建成， 此外公司积极与其他公司合作进入氟化工行业， 有望增加新的盈利增长点。 表 1：公司主要产能及其分布 主要厂区或项目 产品 产能（万吨/年） 在建产能（万吨/年） 云峰化工 磷酸一铵 28 - 磷酸二铵 30 - 复合肥 36 - 红磷化工 磷酸一铵 20 - 磷酸二铵 75 - 天安化工 磷酸一铵 22 - 磷酸二铵 160 - 三环新盛 磷酸二

22、铵 60 - 水富云天化 尿素 80 - 金新化工 尿素 80 - 大为制氨 尿素 43 - 复合肥 25 - 云峰化工 复合肥 36 - 天腾化工 复合肥 45 - 天聚新材 聚甲醛 9 - 天宁矿业 磷矿 300 - 磷化集团 黄磷 3 - 饲料级碳酸氢钙 50 - 母公司及子公司 磷酸铁及配套 50（一期 10 万吨 2022 年 6 月；2x20万吨预计 2023 年年底建成 云天化氟化学（49%） 氟化铝 3.5 瓮福云天化（45%） 氢氟酸 3 氟磷电子（49%） 氢氟酸 2x1.5 优质白炭黑 1.5 六氟磷酸锂 0.5 电子级氢氟酸 2 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资产

23、包袱持续减轻，经营稳步向上资产包袱持续减轻，经营稳步向上 公司经营持续好转。公司经营持续好转。2012 年公司进行资产重组后，营业收入稳定在 500 亿元以上，并随农化行业周期波动。2020 年实现营业收入 521.1 亿元，同比下降 3.46%，实现归母 云天化（云天化（600096.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 净利润 2.72 亿元，同比增长 79.09%，实现扣非后归母净利润 0.5 亿元，首次转正，公司经营能力持续好转。受益于化肥行业和工程材料景气上行及负债率持续降低，2021 年公司实现营收632.49亿元， 同比+

24、21.37%， 实现归母净利润36.42亿元， 同比大增1238.77%。 图 4：2015-2022Q1 公司营业收入（亿元）及增速（%） 图 5：公司归母及扣非后归母净利润（亿元）变化及增速（%） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司主营产品毛利率较高公司主营产品毛利率较高。作为国内磷肥龙头企业，公司矿肥一体化优势显著，肥料贡献了主要毛利润。 2021年， 公司磷酸二铵毛利占比达到30.91%， 磷酸一铵占比15.29%，氮肥（尿素）占比 15.31%。原材料高度自给下，公司主要产品毛利率大多优于行业其他对手。受益于作物价格高景气，公司磷酸一铵、尿素

25、等毛利率延续上行态势，2021 年毛利率分别达到 36.51%/39.16%，磷酸二铵受限价等影响，毛利率略有下滑至 27.66%。 图 6：2021 年公司主营产品毛利构成（%） 图 7：公司主营产品毛利率变化 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 存货、应收账款周转良好，周转天数逐年下降。存货、应收账款周转良好，周转天数逐年下降。2018 年以来，公司存货及应收账款效率持续增强，2016-2021 年存货平均周转天数约 64 天，应收账款平均周转天数约为 26天，2021 年二者分别为 45 天和 9 天，降低显著，进一步表明公司的经营能力持续转好。 50

26、2.7 526.3 559.7 529.8 539.8 521.1 632.5 149.6 -10%-5%0%5%10%15%20%25%00500600700营业收入（亿元）增速1.0 (33.6)2.0 1.2 1.5 2.7 36.4 16.5 -5000%0%5000%10000%(40.0)(20.0)0.020.040.0归母净利润（亿元）扣非归母净利润（亿元）增速增速30.91%15.29%15.31%4.42%7.18%4.45%1.81%20.63%磷酸二铵磷酸一铵氮肥复合（混）肥聚甲醛磷酸氢钙黄磷其他0.00%10.00%20.00%30.00%40.

27、00%50.00%2001920202021磷酸二铵磷酸一铵尿素复合肥聚甲醛饲料级碳酸氢钙黄磷 云天化（云天化（600096.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 8：公司近年存货周转情况 图 9：公司近年应收账款周转情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 经营性现金流充沛，高负债问题持续改善。经营性现金流充沛，高负债问题持续改善。公司盈利能力与营收高度不匹配，主因资产重组时，注入的多家公司，如云天化国际等资产负债高居不下。公司近年来积极解决高负债问题，目前公司经营活动产生

28、的现金流充裕，带息负债规模持续下降。通过加大资金集中管控，以及受益于带息负债规模降低及政策性低息贷款，公司财务费用从 2018 年最高的 25.36 亿元，降低到 2021 年的 12.86 亿元，资产负债率由 2016 年最高的 92.48%，降低到 76.29%（部分由于会计准则调整） 。同时考虑到公司业务高景气，我们预计公司负债率有望持续下行，盈利能力持续增强。 图 10：公司期间费用率 图 11：公司经营性现金流 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资本支出提升显著，研发助力转型。资本支出提升显著，研发助力转型。公司持续沿产业链向高收益产品布局，20

29、21 年资本支出增幅显著，提升至 21.24 亿元，在氟化工、磷酸铁等板块项目的陆续建成投产，将为公司长期发展提供新的利润增长点。此外公司也加大了研发支出，以推进新项目的快速落地， 2021年公司研发支出3.05亿元， 占总营收比例较2020年提升0.26pct， 至0.48%。 0204060801001200.020.040.060.080.0100.0120.0200021存货（亿元）存货周转天数05540450070200021应收账款（亿元）应收账款周转

30、天数-右0%2%4%6%8%10%12%14%16%销售费用率管理费用率财务费用率-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0经营现金流净额（亿元）净利润现金含量 云天化（云天化（600096.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 12：公司资本性支出 图 13：公司研发费用及占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 盈利能力持续增强，资产回报率持续提升。盈利能力持续增强，资产回报率持续提升。

31、随负债持续降低，经营持续向好，以及主营产品高景气，公司整体的毛利率及净利率改善显著，2021 年分别达到 13.68%/6.65%，2022Q1进一步提升至19.53%/12.70%。 2021年公司ROE及ROIC分别达到43.8%/12.6%。我们预计随公司非化肥板块布局逐步落地，各项指标仍将持续优化。 图 14：公司毛利率及净利率 图 15：公司 ROE 及 ROIC 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 股权清晰， “双百行动”成效突出。股权清晰， “双百行动”成效突出。公司的控股股东是云天化集团，截至 2022Q1 末持有 38.09%的股份，实际控

32、制人为云南省国资委。公司持续进行人员精简，在职员工数量从 2014 年峰值的 20216 人，降低到 2021 年底的 11379 人。通过内部管控，管理费用由 2016 年最高 19.30 亿元降低到 2021 年的 12.25 亿元。 2018 年 8 月，公司被纳入为国资委国企改革“双百行动”试点单位。围绕全产业链协同和全价值链提效，公司推进了组织机构改革；推行职业经理人及契约化管理；实施限制性股票激励计划以及“效率+效益”导向的“双效”工资管理，全面激发组织活力。随着“双百”改革持续完善，公司管理及销售费用有望持续降低。 00.10.20.30.40.50.60.70.80.910.0

33、5.010.015.020.025.0200021资本性支出（亿元）资本支出/折旧-右0%0%0%0%0%1%1%0.00.51.01.52.02.53.03.5200021研发支出（亿元）研发支出/营业收入-10%-5%0%5%10%15%20%200021毛利率净利率-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%200021ROEROIC 云天化（云天化（600096.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2

34、022.5.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 化肥行业景气上行，公司盈利弹性显著化肥行业景气上行，公司盈利弹性显著 全球磷肥需求向好，国内磷肥景气度上行全球磷肥需求向好，国内磷肥景气度上行 磷肥供需区域不均。磷肥供需区域不均。据美国地质调查局（USGS）统计显示，截止 2020 年末，全球磷矿石资源储量为 710 亿吨，主要分布在摩洛哥和西撒哈拉、中国、埃及、阿尔及利亚、巴西、沙特阿拉伯、澳大利亚及美国等 20 多个国家。2020 年全球磷矿石产量在 2.19 亿吨，中国产出 0.88 亿吨，占比为 40.20%。磷肥的主要产能集中在磷矿资源丰富或者需求较为旺盛的国家或地区。据 IF

35、A 统计，摩洛哥、中国、约旦和俄罗斯占全球磷产品出口的63%左右，主要粮食生产国印度、巴西、美国和巴基斯坦则为主要的磷酸盐进口国，2018年前，前十大磷酸盐进口国占全球进口需求的近 64%。 图 16：全球磷矿石储量分布（%） 图 17：全球磷矿石产量分布（%） 资料来源：USGS，中信证券研究部 资料来源：USGS，中信证券研究部 全球磷矿石供应缓增长，磷肥供需呈紧平衡。全球磷矿石供应缓增长，磷肥供需呈紧平衡。据 IFA 预测，2020-2024 年全球磷矿石供应将增长 9%，由 2019 年的 2.389 亿吨增加到 2024 年 2.612 亿吨，年均增长 1.80%，增速较缓；全球磷酸

36、有效产能（供应）将以年均增长率 1.6%从 2019 年的有效估计产能4870 万吨 P2O5 增加到 2024 年 5280 万吨，磷酸需求（含农业、工业及处理损失）将从2019 年的 4640 万吨 P2O5 增加到 2024 年 4910 万吨，年复合增长率达到 1.1%，供需呈紧平衡。分地区来看，南亚和拉丁美洲是世界重要的粮食生产地，但是由于磷矿石资源不丰富，呈现高度的进口依赖。 4.51%70.41%1.41%0.84%1.41%1.97%3.94%2.25%13.25%中国摩洛哥和西撒哈拉地区美国俄罗斯约旦沙特阿拉伯埃及巴西其他40.20%17.09%10.74%6.40%4.08

37、%3.65%2.19%2.74%12.91%中国摩洛哥和西撒哈拉地区美国俄罗斯约旦沙特阿拉伯埃及巴西其他 云天化（云天化（600096.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 18：全球磷矿石产能（百万吨，折合 P2O5） 图 19：全球磷酸产能（百万吨，折合 P2O5） 资料来源：IFA（含预测），中信证券研究部 资料来源：IFA（含预测），中信证券研究部 表 2：拉丁美洲及南亚地区供需平衡（百万吨，折合 P2O5） 拉丁美洲 南亚 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2020 2021E 2022E 2023

38、E 2024E 供应 产能 2.7 2.9 2.9 2.9 2.9 2.0 2.2 2.2 2.2 2.2 总供应 1.9 2.0 2.1 2.2 2.2 1.7 1.8 1.9 1.9 1.9 需求 肥料需求 6.7 6.9 7.1 7.3 7.5 7.6 7.3 7.5 7.7 7.8 其他需求 0.9 0.9 0.9 0.9 1.0 0.3 0.2 0.3 0.3 0.3 平衡 7.6 7.9 8.0 8.3 8.5 7.8 7.6 7.8 7.9 8.1 进口依赖度 73.68% 74.36% 75.00% 73.49% 75.29% 78.20% 76.13% 75.64% 77.2

39、1% 76.54% 资料来源：IFA（含预测） ，中信证券研究部 我国是世界上主要的磷铵生产及出口国。我国是世界上主要的磷铵生产及出口国。世界大约 85%的磷酸产量用于化肥生产，主要的磷肥品种包括：磷酸二铵（DAP） 、磷酸一铵（MAP）以及过磷酸钙（TSP）等，据IFA 估计，全球磷酸盐加工将以年均 2.6%的增速，从 2019 年的 4650 万吨 P2O5 增长到2020 年约 5290 万吨。据百川资讯统计，2019 年中国磷铵产能占全球比例约 35%，中国是世界上最大的 DAP 出口国，占全球 DAP 贸易将近 40%，2018 年中国加工磷酸盐出口总量达到 1100 万吨产品。巴西

40、和印度分别是国内 MAP 和 DAP 的主要出口国。 -1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%0230240250260270磷矿石YOY-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%505254565860626466磷酸YOY 云天化（云天化（600096.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 20：全球加工磷酸盐产能（百万吨，折合 P2O5） 图 21：国内磷铵月生产及出口量（万吨） 资料来源：IFA，中信证券研

41、究部 资料来源：百川资讯，中信证券研究部 图 22：印度 MAP/DAP 进口情况（以 DAP 为主进口，百万吨） 图 23：巴西 MAP/DAP 进口情况（以 MAP 为主，百万吨） 资料来源：IFA，中信证券研究部 资料来源：IFA，中信证券研究部 全球作物上涨周期带动化肥行业景气上行。全球作物上涨周期带动化肥行业景气上行。全球粮价在长期低迷后，从 2020 年下半年逐步迈入上行通道。2021 年，为应对新冠疫情对全球经济冲击，主要经济体大多都推出较为宽松的货币政策以刺激经济，通胀带动了粮价的进一步上行。2022 年以来，受地区争端影响，以小麦为首的农作物价格继续上行。截至 2022 年

42、5 月 16 日，国际玉米、小麦和大豆的现货价分别达到 8.81/12.27 美元/蒲式耳和 647.93 美元/吨，分别处于 2010 年以来价格的 96/92/99 分位。粮价上涨，有望提振种植意愿，从而推动肥料需求，带动种植链板块整体上行。 成本支撑，叠加供给受损，全球磷肥价格涨势显著。成本支撑，叠加供给受损，全球磷肥价格涨势显著。复盘 2013 年至今以来的海外磷肥价格表现：受粮价低迷等因素影响，2013 年至 2020 年上半年，全球磷肥价格基本处于底部横盘状态；2020 年下半年至 2021 年年底，受粮价回暖及全球通胀影响，磷肥价格触底反弹。2021 年年底至今，受我国磷肥出口收

43、紧及俄乌冲突下俄罗斯肥料出口不畅，以及硫磺、磷矿石、合成氨价格居高不下（据百川资讯统计，国际硫磺、磷矿石及合成氨价格较年初涨幅分别在 70%/70%/20%以上）等因素影响，磷肥价格持续攀高，达到近 10年高点。尽管目前进入季节性淡季以及价格过高，下游种植转种低耗肥作物影响，价格有所回落，但我们预计，全年来看磷肥价格仍将保持较高景气。 00201420192020E2024EDAPMAPTSP总计0204060801001201401-----

44、---122022-02磷酸二铵生产量磷酸二铵出口量磷酸一铵生产量磷酸一铵出口量3.86.75.24.35.90420018中国摩纳哥沙特阿拉伯其他总计4.44.24.54.84.420018中国摩纳哥沙特阿拉伯其他总计 云天化（云天化（600096.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 24：全球玉米、大豆及小麦现货价（美元/蒲式耳、美元/吨、美元/蒲式耳） 资料来源

45、：Wind，中信证券研究部 图 25：国际磷酸一铵（MAP）价格走势图 （美元/吨） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 26：国际磷酸二铵（DAP）价格走势图（美元/吨） 资料来源：Wind，中信证券研究部 成本倒挂，为磷肥价格提供支撑。成本倒挂，为磷肥价格提供支撑。目前磷肥的上游原料磷矿石、硫酸、合成氨等价格上涨明显，大多企业仍处于随产随销状态，供应依旧紧张。截至 2022 年 5 月 16 日，国内磷矿石，硫磺及合成氨的价格指数分别为每吨 811/4085/5130 元，同比分别上涨0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.0

46、00.002.004.006.008.0010.0012.0014.00国际现货价:玉米国际现货价:小麦(美)国际现货价:大豆(阿)02004006008000现货价(中间价):磷酸一铵(散装):FOB波罗的海0.00500.001,000.001,500.00现货价(中间价):磷酸二铵(64%颗粒,散装):FOB比利时现货价(中间价):磷酸二铵(64%颗粒,散装):FOB波罗的海/黑海现货价(中间价):磷酸二铵(64%颗粒,散装):FOB佛罗里达现货价(中间价):磷酸二铵(64%颗粒,散装):FOB美国海湾现货价(中间价):磷酸二铵(64%颗粒,散装):FOB美国海湾(

47、内销) 云天化（云天化（600096.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 90.38%/166.23%/45.57%。假设原材料全部外采，磷酸二铵会表现出一定的成本倒挂，原材料价格高位，为国内磷肥价格提供有力支撑。 图 27：国内磷酸一铵价差走势（价差=MAP-1.6x 磷矿石-0.3x 硫磺-0.13x 合成氨）（元/吨） 图 28：国内磷酸二铵价差走势（价差=MAP-1.85x 磷矿石-0.3x 硫磺-0.22x 合成氨）（元/吨） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 海内外价差显著，国内价格

48、易涨难跌。海内外价差显著，国内价格易涨难跌。据我们测算，目前国内磷酸一铵及磷酸二铵与海外产品市场价格价差分别在 4000/3000 元/吨左右。价差明显，二季度进入传统的磷肥出口旺季，尽管目前在法检下，出口同比有所受阻，但仍能保证国内磷肥价格保持淡季不淡，同时逐步提价向海外价格靠拢。 图 29：国内外磷酸一铵价差走势（元/吨，汇率=6.5） 图 30：国内外磷酸二铵价差走势（元/吨，汇率=6.5） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 02004006008001,0001,2001,4002017-10-312018-01-312018-04-302018-

49、07-312018-10-312019-01-312019-04-302019-07-312019-10-312020-01-312020-04-302020-07-312020-10-312021-01-312021-04-302021-07-312021-10-312022-01-31-400.00-200.000.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.00(500)05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002013-04-062013-09-062014-02-062014-07-062014-12-

50、062015-05-062015-10-062016-03-062016-08-062017-01-062017-06-062017-11-062018-04-062018-09-062019-02-062019-07-062019-12-062020-05-062020-10-062021-03-062021-08-062022-01-06(1000.00)(500.00)0.00500.001000.001500.002000.002500.002016/1/202016/6/202016/11/202017/4/202017/9/202018/2/202018/7/202018/12/2