1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司深度报告 2022 年 05 月 18 日 强烈推荐强烈推荐-A（首次）（首次） 安全边际已现安全边际已现，四轮驱动，四轮驱动开启增长新篇开启增长新篇 消费品/医药生物 目标估值：NA 当前股价：85.31 元 本文本文从数据端出发从数据端出发，分析泰格医药当前时点的投资价值以及长期发展动力分析泰格医药当前时点的投资价值以及长期发展动力。 十八载风雨成就国内临床十八载风雨成就国内临床 CRO 龙头，高安全边际已现龙头，高安全边际已现。招商医药团队对在中国申报的临床项目进行了全面的梳理分析，以从数据端更好地复盘行业变革及公司的成长历程。 2015

2、年之前：年之前：国内创新药尚为青涩、仿制药审批出现乱象国内创新药尚为青涩、仿制药审批出现乱象（多为小规模的 BE+验证性临床，审评项目积压），公司公司加快加快 MNC 合作合作建立建立并通过并购进行能力补全和市场拓展，并通过并购进行能力补全和市场拓展，估值随能力跃迁逐步提升估值随能力跃迁逐步提升（扣非 PE 从 70 x 左右一路飙升至 200 x 以上）。 2015-2019 年：破而后立，乘势而上年：破而后立，乘势而上。 2014 年年减缓外资药审批导致进口项目减少减缓外资药审批导致进口项目减少，而，而 2015-2016 年一年一系列强硬政策出台拉高临床标准系列强硬政策出台拉高临床标准，

3、行业进入短暂调整期行业进入短暂调整期（中国临床申报项目同比-14%）。公司通过发展可离岸外包的数统业务实现业绩平稳过渡（2016 年收入增长放缓但仍同比+23%）； 2017 年“年“722”事件影响逐渐消退，叠加中国加入”事件影响逐渐消退，叠加中国加入 ICH 利好，利好，各类药企临床项目以更合规、专业的姿态重新步入增长轨道。各类药企临床项目以更合规、专业的姿态重新步入增长轨道。我们将药企分为海外 MNC、海外非 MNC、内资传统药企和内资Biotech，并整理了各类企业在华临床申报数量，其中海外 MNC从 2016 年 118 项2019 年 181 项、CAGR15%，海外非 MNC从

4、2016 年 36 项2019 年 114 项、CAGR47%，内资传统药企从 2016 年 537 项2019 年 1745 项、CAGR48%；内资Biotech 2016 年 101 项2019 年 337 项，CAGR49%。公司自公司自2017 年起业绩增长提速年起业绩增长提速（2016-2019 收入收入 CAGR34%，国内客国内客户业务户业务 CAGR47%），扣非扣非 PE（LYR）在在 100 上下波动。上下波动。 2020-2021 年：本土海外双开花，驱动业绩高增年：本土海外双开花，驱动业绩高增。新冠疫情波动下，MNC 增长势头不减（2021 年在华临床申报 256 项

5、，其中 169 项为MRCT），内资 Biotech 临床项目迎来突破（2020-2021CAGR41%、I 期项目居多）。公司国际布局收获满满（继方达 H 股上市后，子公司 Dream CIS2020 年在韩国上市，同年公司完成“A+H”资本布局），在临床申报高景气下 2021 年收入同比+63%。 我们认为公司中短期业绩增长仍具确定性我们认为公司中短期业绩增长仍具确定性，当前时点，当前时点处于估值历史低处于估值历史低点、点、具备安全边际具备安全边际。其中业绩确定性来自于：其中业绩确定性来自于：充足在手订单充足在手订单（2021年新签订单 96.5 亿元，年底在手未执行订单 114 亿元、是

6、当年收入的 2.19 倍） ；早期项目增长迅速、持续推进早期项目增长迅速、持续推进（2021 年 I 期 231 项、+54%） ；MNC 项目项目作为公司增长基石作为公司增长基石景气度依旧景气度依旧；份额份额提升提升（2021 年泰格医药境内及 MRCT 临床项目数量占在中国申报的临床项目总数的 13%，较 2019 年提升 4%，仍有较大提升空间） 。 借鉴海外龙头经验，四轮驱动促长期发展借鉴海外龙头经验，四轮驱动促长期发展。 临床临床 CRO 集中化集中化+专业化专业化+全球化是未来趋势全球化是未来趋势。临床 CRO 具备体量大（2019 年全球 406 亿美元，占全球 CRO 市场规模

7、的 65%；2019年中国 37 亿美元，占中国 CRO 市场规模 54%）、强属地性、人力 基础数据基础数据 总股本（万股） 87244 已 上 市 流 通 股 （ 万股） 56367 总市值（亿元） 744 流通市值（亿元） 481 每股净资产（MRQ） 21.1 ROE（TTM） 16.0 资产负债率 14.6% 主要股东 叶小平 主要股东持股比例 20.32% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -13 -42 -44 相对表现 -9 -24 -21 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 许菲菲许菲菲 S03 孙炜孙炜 S10905200

8、30002 方秋实方秋实 研究助理 -60-40-2002040May/21Sep/21Dec/21Apr/22(%)泰格医药沪深300泰格医药泰格医药（300347.SZ） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 密集型的特点，是 CRO 中的黄金赛道，目前正在经历从集中化（中国临床 CRO 格局分散）+专业化（人员专业化及数字化赋能）+全球化（中国承接更多 MRCT 及创新药出海）三大趋势。 我们我们复盘复盘了了 IQVIA、LabCorp 和和 ICON 三大临床三大临床 CRO 龙头，龙头，总结出总结出4 条条发展经验发展经验：横纵向拓展业务和市场范围，从量变到质变（国内企业无论是临

9、床相关细分服务拓展还是海外服务能力均有提升空间）；创新商业模式，深化客户合作；持续人才团队建设（临床CRO 是人力密集型行业，海外龙头收入及员工数高度相关）；拥抱新技术，提高竞争力（远程 CRO、数字化等）。 泰格医药泰格医药四轮驱动迎行业机遇、促长期发展。四轮驱动迎行业机遇、促长期发展。 业务边界：业务边界：一站式大临床服务，横纵向能力拓展，临床试验技术服务&临床试验相关服务及实验室服务两大业务协同发展。 能力驱动：能力驱动：人数驱动（2013 年 913 人2021 年 8326 人，以高素质研发人员为主）到效率驱动（“泰临研”平台赋能提效，人均创收达 63 万元/人、毛利率 44%，均领

10、先国内同行）。 客户拓展：客户拓展：全球布局（24 家海外子公司，2021 海外项目 132项、近 4 年 CAGR15%，MRCT 50 项、近 4 年 CAGR70%）+深化合作（与阿斯利康、赛生药业等建立战略合作关系）。 生态建设：生态建设：重点投资创新型医疗器械、生物医药、医疗服务、医疗信息化、数字疗法、智能制造等领域，增厚利润的同时（2021投资收益 3.12 亿），孵化拓展未来客户。 投资建议与盈利预测：投资建议与盈利预测：我们认为公司中短期业绩仍具备确定性且当前估值具备高安全边际，长期有望在业务拓展、驱动转型、客户拓展与战略投资四维驱动下提升国际竞争力。预计 2022-2024

11、年实现归母净利润30.3/35.5/41.6 亿 元 、 对 应PE25/21/18 倍 ， 扣 非 归 母 净 利 润17.8/23.5/30.4 亿元、对应 PE40/31/24 倍，首次覆盖给予 “强烈推荐-A”投资评级。 风险提示：风险提示：新冠疫情影响业务经营风险、研发投入景气度下滑风险、竞争加剧风险、政策变化风险等。 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 3192 5214 6630 8416 10546 同比增长 14% 63% 27% 27% 25% 营业利润(百万元) 2222 3697

12、3896 4562 5360 同比增长 105% 66% 5% 17% 17% 归母净利润(百万元) 1750 2874 3031 3546 4164 同比增长 108% 64% 5% 17% 17% 每股收益(元) 2.01 3.29 3.47 4.06 4.77 PE 42.5 25.9 24.6 21.0 17.9 PB 4.6 4.1 4.1 3.6 3.1 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、 十八载风雨成就国内临床 CRO 龙头，高安全边际已现 . 7 1.1 2015 年之前：MNC 发展基石+并购拓展，估值随能力跃迁逐步

13、提升 . 7 1.2 2015-2019 年：破而后立，乘势而上 . 9 1.2.1 2015-2016 年政策倒逼临床标准提升，行业迎来短期阵痛 . 9 1.2.2 2017 年起行业快速复苏，本土项目加速崛起 . 10 1.3 2020-2021 年：本土海外双开花，驱动业绩高增 . 13 1.4 未来增长仍具备确定性，估值安全边际已现 . 14 二、 借鉴海外龙头经验，四轮驱动促长期发展 . 19 2.1 临床 CRO 黄金赛道，集中化+专业化+全球化是未来趋势 . 19 2.1.1 各阶段 CRO 对比：临床 CRO 市场大有可为 . 19 2.1.2 中国临床 CRO 趋势研判：集中

14、化 +专业化+全球化 . 21 2.2 复盘三大临床 CRO 龙头，探索中国企业成长路径 . 23 2.2.1 IQVIA：行业先行者，NextGen 赋能“研发+商业化”一体化服务平台. 23 2.2.2 LabCorp：收购 Covance 成就全球端对端一体化 CRO 龙头 . 25 2.2.3 ICON：爱尔兰 CRO 龙头，加速远程 CRO 能力建设 . 27 2.2.4 中国临床 CRO 企业成长路径探索 . 29 2.3 泰格医药：四轮驱动迎行业机遇、促长期发展 . 31 2.3.1 业务边界：一站式大临床服务，横纵向能力拓展 . 31 2.3.2 客户拓展：全球开拓，深化合作.

15、 35 2.3.3 能力驱动：人数驱动到效率驱动. 36 2.3.4 生态建设：战略投资丰利润、孕未来 . 38 三、投资建议及风险提示 . 39 图表图表目录目录 图 1：一图看泰格医药历史复盘 . 7 图 2：2015 年前 3 类化药临床项目数量多、增长快 . 8 图 3：2015 年前新药临床（排除化药 3 类）项目较少 . 8 图 4：2007-2015 年进口临床项目数在一定范围内波动 . 8 图 5：泰格医药 2015 年之前国外客户收入增速更快 . 8 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 6：随着临床能力的补全，开始与大型国际生物医药企业合作（标红为 MNC，标蓝为全

16、球头部生物制药企业） . 9 图 7：2009-2015 年公司收入及 yoy . 9 图 8：2009-2015 年公司归母净利润及 yoy . 9 图 9：公司 2015-2017 年收入实现平稳过渡 . 10 图 10：公司 2016 年利润短期承压 . 10 图 11：各类企业在华临床项目自 2017 年起均呈现增长态势 . 10 图 12：MNC 中国临床项目数恢复增长 . 11 图 13：MNC 临床项目入组人数相对较多 . 11 图 14：药物研发管线中，中小型企业占比逐渐提升 . 11 图 15：一致性评价申报数量持续增长 . 11 图 16：海外非 MNC 中国临床项目数 2

17、017 起快速增长 . 12 图 17：内资传统药企临床项目数 2017 年起快速恢复 . 12 图 18：中国新药临床项目自 2017 年起快速增长 . 12 图 19：内资 Biotech 临床项目数持续增长 . 12 图 20：内资 Biotech 早期临床项目增长迅速 . 12 图 21：2015-2019 年公司国内客户收入快速提升 . 13 图 22：中国近年新成立 Biotech 占全球比例显著提升 . 13 图 23：MNC 中国临床项目数持续高增长 . 13 图 24：内资 Biotech 临床项目增长加速 . 13 图 25：泰格医药临床项目承接海内外双开花 . 14 图

18、26：泰格医药 2021 年业绩增长加速 . 14 图 27：泰格医药 PE 估值已到低位 . 14 图 28：泰格医药订单持续走高 . 15 图 29：海外 MNC 在华临床管线分期情况 . 15 图 30：海外非 MNC 在华临床管线分期情况 . 15 图 31：内资传统药企中国临床管线分期情况 . 15 图 32：内资 Biotech 中国临床管线分期情况 . 16 图 33：泰格医药各期临床项目均实现正增长，奠定业绩增长基础 . 16 图 34：2015-2021 年各类企业在中国临床申报项目计划入组人数 . 16 图 35：化学药占据中国临床项目半壁 . 17 图 36：1、2 类化

19、药新药临床申请项目数快速增长 . 17 图 37：泰格医药承接临床项目数占比持续提升 . 17 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 图 38：泰格生物股权结构和子公司情况 . 18 图 39：一图看 CRO 各阶段对比（单位：亿美元） . 19 图 40：全球 CRO市场规模拆分（亿美元） . 20 图 41：全球 CRO市场规模各阶段占比. 20 图 42：中国 CRO市场规模拆分（亿美元） . 20 图 43：中国 CRO市场规模各阶段占比. 20 图 44：各类临床 CRO服务特点 . 20 图 45：各阶段 CRO 成本拆分对比：临床阶段人力成本占比最高 . 21 图 46：国际

20、临床 CRO竞争格局（2021） . 21 图 47：中国临床 CRO竞争格局（2021） . 21 图 48：数统业务人员学历要求更高 . 22 图 49：在中国开展的 MRCT 临床项目持续高增长 . 23 图 50：在中国开展的 MRCT 全球占比不断提升 . 23 图 51：中国企业发起的 MRCT 临床项目快速增长 . 23 图 52：一图看 IQVIA 历史复盘 . 24 图 53：IQVIA 研究开发解决方案收入及毛利情况 . 24 图 54：IQVIA 研究开发解决方案分地区收入. 24 图 55：IQVIA 技术与分析业务收入及利润率情况 . 25 图 56：IQVIA 技术

21、与分析业务分地区收入占比 . 25 图 57：IQVIA 合同销售与医疗解决方案收入及利润率情况 . 25 图 58：IQVIA 合同销售与医疗解决方案分地区收入占比 . 25 图 59：一图看 Covance 发展历程 . 26 图 60：一图看 LabCorp 发展历程 . 27 图 61：Covance 药物开发收入及利润率情况 . 27 图 62：临床实验室诊断收入及利润率 . 27 图 63：一图看 ICON 发展历程 . 28 图 64：ICON 收购及全球网点拓展历史 . 28 图 65：中国涉足临床 CRO 公司业务布局 . 29 图 66：泰格医药各业务服务范围：海外属地服务

22、能力仍有较大提升空间 . 29 图 67：以海外龙头为例，收入和员工人数呈正相关关系 . 30 图 68：国内临床 CRO团队规格尚小 . 30 图 69：一图看泰格医药各项业务能力 . 31 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 图 70：泰格医药业务拓展历史 . 32 图 71：泰格医药业务版图 . 32 图 72：临床试验技术服务收入及 yoy . 33 图 73：临床试验技术服务毛利率情况 . 33 图 74：2017-2019 年数统业务收入及 yoy . 33 图 75：数统业务在手项目持续增长 . 33 图 76：SMO 核心能力对比 . 34 图 77：2017-2019

23、年 SMO 业务收入及 yoy . 34 图 78：SMO 业务在手项目 . 34 图 79：2017-2021 年方达控股收入及 yoy . 35 图 80：实验室服务业务在手项目（半年半年来） . 35 图 81：临床试验相关服务及实验室服务收入及 yoy . 35 图 82：临床试验相关服务及实验室服务毛利率情况 . 35 图 83：泰格医药海内外收入均实现高增长 . 36 图 84：泰格医药人员团队持续扩张，其中技术人员占比持续提升 . 36 图 85：泰格医药本科及以上员工占比维持在 80%以上 . 37 图 86：临床 CRO企业人均创收对比（万元/人） . 37 图 87：泰格医

24、药人均创收持续提升（万元/人） . 37 图 88：泰格医药毛利率水平领先 . 37 图 89：2021 年公司长期股权投资实现高增长 . 38 图 90：公司投资收益持续增长 . 38 图 91：泰格医药投资布局情况一览 . 39 图 92：泰格业务收入拆分预测 . 40 图 93：泰格医药历史 PE Band . 40 图 94：泰格医药历史 PB Band . 40 附：财务预测表 . 41 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 一、一、十八载十八载风雨风雨成就成就国内国内临床临床 CRO 龙头龙头，高安全边际高安全边际已现已现 泰格医药是泰格医药是国内国内临床临床 CRO 龙头企业

25、，专注于为全球医药和医疗器械创新企业提供全面综合的临床研究解决方案。龙头企业，专注于为全球医药和医疗器械创新企业提供全面综合的临床研究解决方案。为了从数据端更好地复盘十八年来为了从数据端更好地复盘十八年来行业行业变革变革及公司及公司的成长历程的成长历程，招商医药团队将招商医药团队将对对在中国开展临床项目在中国开展临床项目进行了全面进行了全面梳理，并对各类企业的梳理，并对各类企业的临床项目数量、入组人数等进行更细化的数据分析。临床项目数量、入组人数等进行更细化的数据分析。 我们将行业和公司的发展分为我们将行业和公司的发展分为 2015 年前、年前、2015-2019 以及以及 2020-2021

26、 三阶段。三阶段。 图图 1：一图看一图看泰格医药历史泰格医药历史复盘复盘 资料来源：公司公告，招商证券 1.1 2015 年之前：年之前：MNC 发展基石发展基石+并购拓展并购拓展，估值随能力跃迁逐步提升，估值随能力跃迁逐步提升 该时期该时期本土药企临床项目以仿制药为主，本土药企临床项目以仿制药为主，多为多为小规模的小规模的 BE+验证性临床验证性临床，审评项目积压问题严重审评项目积压问题严重。 二十一世纪初中国仿制药快速发展，大量仿制药获批，但由于审批较为宽松出现较为严重的质量问题。 2007 年药品注册管理办法出台，仿制药获批收紧，审批速度变慢：根据文件，3 类化药属于新药，两报两批（C

27、XHL，CXHS） ，需要做 BE+验证性临床试验，整体试验规模较小（样本量至少需 100 对随机对照临床试验） 。由于仿制药门槛低、申报量大（从 2007 年的 547 项增长至 2015 年的 2119 项）且重复率高，造成了严重的审评项目积压问题（2015 年药品审评积压了 2.1 万个品种，90%是化药仿制药） 。 海外海外药企在华临床项目维持一定体量，药企在华临床项目维持一定体量，2014 年起受政策影响出现负面波动。年起受政策影响出现负面波动。 中国不仅拥有全球最为庞大的癌症患者群体，同时也是心血管、老年痴呆等疾病的高发区，很多患者的用药需 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告

28、 求远未得到满足，是跨国药企必争之地。中国加入 WTO 后，MNC 纷纷在华设立研发中心，加速中国市场布局。进口临床申请项目 2007-2013 年整体维持在 500 项以上的数量，稳中有升。 2014 年受年受减缓外资药审批影响减缓外资药审批影响，跨国药企跨国药企在华药厂在中国的研发投入有所减少在华药厂在中国的研发投入有所减少。2014 年下半年 CDE 逐步开始对外企申请在华上市新药实施“三报三批”模式，即在以前进口药品基于国际多中心临床数据申请的“两报两批”中间再插入一道申请程序，国外新药在国内上市时间因此将会有所推迟。政策影响下，药品进口临床项目申报项目数量明显减少。 在在国内国内创新

29、药尚为青涩、仿制药创新药尚为青涩、仿制药审批出现乱象的行业背景下审批出现乱象的行业背景下，公司公司积极并购布局积极并购布局进行能力补全进行能力补全和市场拓展和市场拓展，加强加强MNC 企业企业的合作的合作，估值随能力跃迁稳步提升估值随能力跃迁稳步提升。 通过设立子公司和外延并购进行能力补全：通过设立子公司和外延并购进行能力补全：2013 年 1 月成立英放生物（医学影像服务） ；2 月成立泰格咨询（NIS 研究和临床专家管理服务） ；2013 年 8 月成立泰兰医药（临床领域的培训及独立稽查服务） ；10 月成立泰格益坦（药物警戒服务） ；2014 年收购方达医药（CMC，生物分析，期临床，北

30、美市场） ；2015 年 7 月收购韩国 Dream CIS（临床 CRO，亚太市场） 。 MNC 等国外客户推动等国外客户推动业绩高增长：业绩高增长：2009 年起公司国外收入快速增长，相较于国内仿制药临床项目、海外跨国药企对临床 CRO 专业要求更高，公司在早期能力体系的搭建积累下得以获得更多 MNC 订单（2010 和 2011 年前五大客户中 MNC 占据 3 席） ，驱动业绩持续高增长。2009-2015 年收入 CAGR57%、和新签订单增长基本持平，归母净利润 CAGR65%。 2014 年受政策影响国外企业订单有所下降，公司通过承接高速发展的本土创新药临床项目+海外公司并购等方

31、式，实现了业绩的加速增长。 估值随能力跃迁稳步提升估值随能力跃迁稳步提升：估值随着并购逐步上升，在收购方达医药和 Dream CIS 后 PE（扣非，LYR）中枢从 70 x 左右一路飙升至 200 x 以上。 图图 2：2015 年前年前 3 类化药临床类化药临床项目数量多、增长快项目数量多、增长快 图图 3：2015 年前新药临床年前新药临床（排除化药（排除化药 3 类）类）项目较少项目较少 资料来源：Wind 医药库，招商证券 资料来源：Wind 医药库，招商证券 图图 4：2007-2015 年进口临床项目数在一定范围内波动年进口临床项目数在一定范围内波动 图图 5：泰格医药：泰格医药

32、 2015 年之前国外年之前国外客户客户收入增速更快收入增速更快 资料来源：Wind 医药库，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 6：随着临床能力的补全，开始与大型国际生物医药企业合作（标红为：随着临床能力的补全，开始与大型国际生物医药企业合作（标红为 MNC，标蓝为全球头部生物制药企业），标蓝为全球头部生物制药企业） 资料来源：招股说明书，招商证券 图图 7：2009-2015 年公司收入及年公司收入及 yoy 图图 8：2009-2015 年公司归母净利润及年公司归母净利润及 yoy 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商

33、证券 1.2 2015-2019 年：年：破而后立破而后立，乘势而上乘势而上 1.2.1 2015-2016 年年政策政策倒逼倒逼临床临床标准标准提升提升，行业迎来，行业迎来短期短期阵痛阵痛 2015-2016 年年一系列政策出台提高药品临床标准，一系列政策出台提高药品临床标准，导致导致临床项目临床项目数量承压数量承压，公司通过发展可离岸外包的数统业务实，公司通过发展可离岸外包的数统业务实现现收入增长收入增长的平稳过渡的平稳过渡。 2015 年 7 月 22 日，CFDA 发出临床试验数据核查公告(2015 年第 117 号)，组织对已申报生产或进口的待审药品开展临床试验数据自查核查工作，要求

34、 1622 个临床试验项目进行自查，如发现真实性、完整性问题则在2015 年 8 月 25 日前主动撤回。如果在规定时间内没有提交报告或撤回的，NMPA(原 CFDA)将进行飞行检查，一旦查出问题，除了该药物不予批准外，还将受到相关申请人“3 年内不受理其申请” 、临床试验机构“吊销药物临床试验机构的资格” 、申请人+临床试验机构+CRO 和相关负责人“列入黑名单”等处罚。 2015 年 11 月关于药品注册审评审批若干政策的公告(2015 年第 230 号)发布，公告强调了“严惩临床试验数据造假行为” 。 2016 年 03 月关于印发药物临床试验数据核查工作程序（暂行）的通知（食药监药化管

35、201634 号 ） 发布，并在 CFDA 审核查验中心官网发布药物临床试验数据现场核查计划公告。 由于“722”事件大临床业务受影响，公司大力发展数统等临床研究相关咨询服务，整体收入增速维稳、利润率受到短期影响。 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 图图 9：公司公司 2015-2017 年收入实现平稳过渡年收入实现平稳过渡 图图 10：公司公司 2016 年利润短期承压年利润短期承压 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 1.2.2 2017 年起行业年起行业快速复苏快速复苏，本土项目加速崛起，本土项目加速崛起 2017 年“年“722”事件影响逐渐消退，”事

36、件影响逐渐消退，叠加中国加入叠加中国加入 ICH 利好，各类药企利好，各类药企临床项目以更合规、专业的姿态重新步入增临床项目以更合规、专业的姿态重新步入增长轨道。长轨道。 图图 11：各类企业在华临床项目自：各类企业在华临床项目自 2017 年起均呈现增长态势年起均呈现增长态势 资料来源：Wind 医药库，招商证券 MNC：China INChina Key，在华临床项目恢复增长。在华临床项目恢复增长。 2017 年，中国加入 ICH（人用药品注册技术规定国际协调会议）后，临床加速与国际接轨，比如海外临床数据可以作为补充数据，支持在中国上市申请，吸引越来越多的全球生物医药公司将创新药物引入中国

37、市场，并在中国进行国际多中心临床（MRCT）研究。 以 BI 为例，2018 年 3 月，BI 总部批准 China In 项目在国内启动，默认中国加入所有 BI 全球注册性临床研究，包括 III 期和部分 II 期研究，使得中国能与美国、欧盟、日本同步递交药品上市申请。2019 年 BI 宣布启动 China Key 项目，将中国全面纳入全球早期临床开发项目，成为跨国药企中第一个将中国全面纳入全球早期临床开发项目的公司。 MNC 在中国的临床项目数量在中国的临床项目数量恢复增长恢复增长，且规模更大且规模更大。2016 年后 MNC 在中国开展的临床项目数恢复增长。虽然 MNC 项目数量绝对值

38、并不高，但试验规模普遍更大，计划入组人数总量更大。 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图 12：MNC 中国临床项目数中国临床项目数恢复增长恢复增长 图图 13：MNC 临床项目入组人数临床项目入组人数相对较多相对较多 资料来源：Wind 医药库，招商证券整理 资料来源：Wind 医药库，招商证券整理 注：数据为 MRCT 及国内试验计划入组人数 海外非海外非 MNC：全球研发管线占比逐步提升，中国临床需求增加：全球研发管线占比逐步提升，中国临床需求增加。在生物医药融资增长背景下，中小型创新药企呈破竹之势发展。根据 Pharmaprojects 2020 数据，研发管线中中小型药企

39、研发管线占比逐步提升，并开始向中国等新兴国家市场发展。根据 Wind 医药库数据，海外非 MNC 在中国开展的临床项目从 2016 年的 36 项提升至 2019 年的114 项，CAGR47%。 图图 14：药物研发管线中，中小型企业占比逐渐提升：药物研发管线中，中小型企业占比逐渐提升 资料来源：Pharmaprojects 2020，Frost & Sullivan Analysis，招商证券 内资传统药企：临床管线占比高，内资传统药企：临床管线占比高， BE 试验试验&创新转型推动增长创新转型推动增长。 仿制药一致性评价推动仿制药一致性评价推动生物等效性（生物等效性（BE）研究）研究增长

40、增长：2016 年 5 月，CFDA 出台了具体要通过仿制药一致性评价的 289 目录，仿制药一致性评价开始大力推动，而生物等效性（BE）试验是评价仿制药与参比原研药一致性的重要标准。2017 年起一致性评价申报数量快速增长，推动 BE 试验发展（2019 年 8 月 CDE 公式的 168 个化药临床试验中，92 个为 BE 试验） 。 图图 15：一致性评价申报：一致性评价申报数量持续增长数量持续增长 资料来源：Wind 医药库，招商证券 政策红利下加速创新转型：政策红利下加速创新转型：集采常态化倒逼+政策鼓励下，传统仿制药企纷纷开启创新药研发，新药管线数量随 敬请阅读末页的重要说明 12

41、 公司深度报告 之增长。根据 Wind 医药库数据，化药新药临床项目申请数量自 2016 年的 223 项提升至 2019 年的 442 项。 在生物等效性研究和创新转型驱动下，内资传统药企的临床项目从 2016 年的 537 项提升至 2019 年的 1745 项，CAGR48%，占比高达 72.6%。 图图 16：海外非：海外非 MNC 中国临床项目数中国临床项目数 2017 起快速增长起快速增长 图图 17：内资传统药企临床项目数内资传统药企临床项目数 2017 年起快速恢复年起快速恢复 资料来源：Wind 医药库，招商证券整理 资料来源：Wind 医药库，招商证券整理 图图 18：中国

42、新药临床项目自：中国新药临床项目自 2017 年起快速增长年起快速增长 资料来源：Wind 医药库，招商证券整理 内资内资 Biotech：融资助力下融资助力下，研发成果陆续孵化。研发成果陆续孵化。该时期生物医药融资走势相对平稳， 同时未盈利 Biotech 退出机制完善，促进一级市场投资。良好的 Biotech 融资环境推动研发成果的持续落地，内资 Biotech 临床项目数从 2015年的 83 个提升至 2019 年的 337 个，且早期临床项目增幅更快。 图图 19：内资：内资 Biotech 临床项目数临床项目数持续增长持续增长 图图 20：内资：内资 Biotech 早期临床项目增

43、长迅速早期临床项目增长迅速 资料来源：Wind 医药库，招商证券整理 资料来源：Wind 医药库，招商证券整理 在在海外海外 MNC、海外非、海外非 MNC、内资传统药企及内资、内资传统药企及内资 Biotech 的共同驱动下，公司自的共同驱动下，公司自 2017 年起业绩增长提速年起业绩增长提速（其中（其中国内客户业务增速更快）国内客户业务增速更快） ，估值在一定区间内（，估值在一定区间内（扣非扣非 PE100 x 上下上下、PS15-20 x）波动）波动。 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 图图 21：2015-2019 年公司国内客户收入快速提升年公司国内客户收入快速提升 资料

44、来源：公司公告，招商证券 1.3 2020-2021 年年：本土海外双开花本土海外双开花，驱动业绩高增驱动业绩高增 2020-2021 年年，新冠疫情波动下，新冠疫情波动下，MNC 增长势头不减增长势头不减，内资，内资 Biotech 临床项目临床项目迎来迎来突破突破。 新冠疫情并未阻挡 MNC 在华临床项目申请的脚步，持续增长的 MRCT 需求推动 MNC 临床项目数量及项目规模持续增长。2021 年 MNC 在华临床项目申请数共 256 项，其中 MRCT 达 169 项且增速更高。 在新兴生物疗法研发热潮下，国内 biotech 公司也在创新浪潮下初露锋芒，百济神州、信达生物、传奇生物等

45、biotech 公司在高研发投入下硕果累累，内资 Biotech 临床项目在 2020-2021 年出现明显加速，CAGR41%，其中 I 期项目增长迅速。 图图 22：中国近年新成立：中国近年新成立 Biotech 占全球比例显著提升占全球比例显著提升 资料来源：IQVIA，招商证券 图图 23：MNC 中国临床项目数持续高增长中国临床项目数持续高增长 图图 24：内资内资 Biotech 临床项目临床项目增长加速增长加速 资料来源：Wind 医药库，招商证券整理 资料来源：Wind 医药库，招商证券整理 公司本土海外双开花，业绩增长加速。公司本土海外双开花，业绩增长加速。 敬请阅读末页的重

46、要说明 14 公司深度报告 国际布局迎来突破：国际布局迎来突破：继方达后，2020 年 5 月子公司 Dream CIS 在韩国上市，同时 MRCT 加速海外业务发展。 “A+H”双资本平台布局：”双资本平台布局：2020 年 8 月 7 日公司香港主板上市，为未来全球化及业务拓展提供资金支持，同时进一步扩大全球影响力。 业绩增长迎来拐点业绩增长迎来拐点，订单增速高于收入增速，订单增速高于收入增速：在海内外共同驱动下，业绩增长明显加速，且新签订单增速（近两年 CAGR51%）高于收入增速（近两年 CAGR36%） 。其中，疫情下 2020 年收入增长放缓（31.92 亿元、同比增长 13.88

47、%） ，2021 年受疫情恢复及境外新冠相关管线影响、收入恢复至 52.14 亿元（同比增长 63%） ，归母净利润 28.74 亿元（同比增长 64%） 。 图图 25：泰格医药临床项目承接海内外双开花：泰格医药临床项目承接海内外双开花 图图 26：泰格医药：泰格医药 2021 年业绩增长加速年业绩增长加速 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 1.4 未来增长仍具备确定性，估值安全边际未来增长仍具备确定性，估值安全边际已现已现 Biotech 融资困境融资困境及全球及全球新冠疫情反复，新冠疫情反复，增大了增大了行业行业未来的未来的不确定性不确定性，负面情绪下公司估值，

48、负面情绪下公司估值迎来迎来上市以来上市以来最低位最低位（扣非 PE LYR 从高位的 200 x 以上降低到 50-60 x 左右，PS LYR 从高位的 50 x 降低到 15x 以下） 。 图图 27：泰格医药：泰格医药 PE 估值已到低位估值已到低位 资料来源：Wind，招商证券 我们认为公司我们认为公司中短期中短期业绩增长业绩增长仍具确定性仍具确定性，当前时点具备高安全边际。当前时点具备高安全边际。 近两年新签订单增长高于收入增长，保障未来业绩。近两年新签订单增长高于收入增长，保障未来业绩。2021 年底公司新签订单 96.5 亿元、年底在手未执行订单114 亿元，同比分别增长 74.

49、19%、57.02%，年底在手未执行订单/当年收入比值为 2.19。 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 图图 28：泰格医药订单泰格医药订单持续走高持续走高 资料来源：公司公告，招商证券 早期项目增长迅速早期项目增长迅速，随着项目推进服务规模将不断扩大随着项目推进服务规模将不断扩大： 从中国临床申请项目分期来看，中国临床申请项目中早期项目增长更快。其中海外 MNC、海外非 MNC、内资传统药企和内资 Biotech2019-2021 临床 I 期项目增长 CAGR 分别为 7%、10%、16%、31%。 图图 29：海外：海外 MNC 在华临床管线分期情况在华临床管线分期情况 资料来

50、源：Wind 医药库，招商证券整理 图图 30：海外：海外非非 MNC 在华临床管线分期情况在华临床管线分期情况 资料来源：Wind 医药库，招商证券整理 图图 31：内资传统药企中国临床管线分期情况：内资传统药企中国临床管线分期情况 资料来源：Wind 医药库，招商证券整理 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 图图 32：内资：内资 Biotech 中国中国临床管线分期情况临床管线分期情况 资料来源：Wind 医药库，招商证券整理 泰格医药近两年承接项目中，临床 I 期项目增长最快，2021 年达 231 项、较 2020 年增长 54%，随着项目的推进及合作的深化、有望推动未来业绩