1、 http:/ 1/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业策略报告模板 深度报告 青岛青岛啤酒啤酒 (600600) 报告日期：2022 年 5 月 17日 百年国货铸高端，百年国货铸高端，结构升级谱新章结构升级谱新章 青岛啤酒首次覆盖报告 分析师：杨骥 执业证书编号：S03 分析师：张潇倩 执业证书编号：S01 联系人：张家祯 执业证书编号：S42 ； 行业公司研究|食品饮料| 报告导读报告导读 公司是高端化持续推进的低估值啤酒龙头企业，拥有长达百年的品牌积淀、打造细分品类大单品的能力、高端化的渠道运作模式三大竞争优势，

2、短期疫后修复速度超预期+长期吨价提升空间和盈利能力提升持续性超预期，带来阶段性的疫后弹性和中长期的业绩较快增长。 投资要点投资要点 百年国货精品百年国货精品，双品牌布局下产品结构梯次升级双品牌布局下产品结构梯次升级 青岛啤酒是历史悠久的国货品牌，历经外延并购、内涵发展、调整转型、高端化升级等发展阶段，形成了双品牌战略布局、一体两翼产品结构、一纵两横市场格局的态势：1）双品牌战略布局：）双品牌战略布局：经历 3 轮品牌战略调整，目前公司形成了“1+1”双品牌格局，青岛啤酒定位中高档、崂山啤酒定位大众档利于明确品牌定位。2）一体两翼产品结构：）一体两翼产品结构：主品牌一体两翼产品结构包括纯生+经典

3、+超高端+新特产品，价格带定位清晰利于产品梯次升级，同时聚焦核心单品，渐进式将地方性产品置换为青岛及崂山产品。3）一纵两横市场格局：）一纵两横市场格局：立足山东大本营市场，加速提升沿黄利润，沿海快速发展，沿江走出市场洼地，东北市场增长亮眼。得益于结构升级，盈利能力持续提升，助力 ROE 自底部持续抬升，ROE 自2016 年 6.37%恢复至 2021年的 14.47%。 啤酒步入啤酒步入激烈的激烈的存量竞争阶段，结构升级为未来发展方向存量竞争阶段，结构升级为未来发展方向 1）量：量：自 13 年销量见顶后，受主流消费人群数量下降叠加产品同质化严重等因素影响，总产量进入下行通道，2021 年我

4、国啤酒行业产销量低基数下略有回升，预计未来 4 年啤酒销量将保持稳态。2）价：价：随着消费升级进程加速，经济型产品主导时代落幕，高端化为大趋势，高端化能力为当前酒企主要竞争点。3）市场格局）市场格局：我国啤酒行业 CR5 达 73%，处于寡头竞争存量争夺阶段，在寡头竞争激烈的存量争夺阶段中，龙头酒企在巩固基地市场地位的同时，利用品牌、品质、渠道等优势积极开拓其他市场。 三大优势助力高端化进程，三大优势助力高端化进程，多措并举推动盈利能力提升多措并举推动盈利能力提升 公司凭借百年的品牌积淀、打造细分品类大单品的能力、高端化的渠道运作模式三大优势在高端化进程中领先行业：1）百年的品牌积淀：）百年的

5、品牌积淀：青啤为百年国货，品牌价值长期排名中国啤酒行业第一，依托高端化产品战略+与时俱进品牌策略，赋能品牌高端化、年轻化；2）打造细分品类大单品的能力打造细分品类大单品的能力：公司拥有啤酒行业唯一国家重点实验室，依托深厚的工艺储备、打造细分品类爆品能力，公司已成功打造出青岛纯生、青岛白啤两大细分品类代表性产品，并有望于纯生、白啤之后继续培育出其他 10 万吨级以上的细分品类大单品，将有效增厚收入、利润。3）高端化的渠道运作模式：）高端化的渠道运作模式：2008 年于行业内率先推出大客户+微观运营模式，契合高端化战略，且能实现操作模式的梯次升级。 凭借三大竞争优势的高端化加速升级，公司通过拔结构

6、+控成本+提升罐化率促使盈利能力持续提升，2016 年至 2021 年公司整体吨价上涨 15.41%至 3804 元/吨，净利率增长 6.56pct 至 10.79%。 评级评级 买入买入 上次评级 首次评级 当前价格 85.99 LastQuaterEpsLastQuaterEps 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 2Q/2021 1.02 3Q/2021 0.88 4Q/2021 -0.33 1Q/2022 0.83 公司简介公司简介 青岛啤酒是是历史悠久的国货品牌，公司旗下拥有“青岛啤酒主品牌+崂山啤酒第二品牌”的双品牌组合，构建“一纵两横”的市场战略带，是中国啤酒行业的龙头之一。

7、Table_relateTable_relate 相关报告相关报告 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%青岛啤酒沪深300 青岛青岛啤酒啤酒（600600600600）深度）深度报告报告 http:/ 2/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 超预期：超预期：短期疫后修复速度短期疫后修复速度超预期，长期均价及利润率持续提升超预期，长期均价及利润率持续提升 短期短期疫后修复速度超预期疫后修复速度超预期：市场认为：市场认为：由于疫情影响现饮消费场景，22 年青岛啤酒 3 月销量同比下降幅度或超 20%，4 月销量下滑高双位数，青啤受损幅度较大，全

8、年增长或受影响。我们认为：我们认为：伴随山东餐饮渠道放开，截止目前 5 月边际向好趋势明显，预计销量仅出现个位数下滑，环比改善幅度显著高于竞争对手，补库存行情下疫后修复进度超预期，6 月或有望出现回补性消费，参考 20 年疫后收入、利润及估值修复，看好青啤当前阶段性弹性机会。 长期长期吨价提升空间和盈利能力提升持续性超预期吨价提升空间和盈利能力提升持续性超预期：市场认为：市场认为：青啤纯生品类近年增速放缓，结构提升速度或不及预期，或影响吨价和盈利能力持续提升。我们我们认为：认为：当前公司通过焕新包装、更换品牌代言人、发力流通渠道和下沉市场等方式对纯生进行深度调整方向明确，且参考发达国家普通啤酒

9、-纯生啤酒的升级路径以及日本纯生啤酒 45%的占比，当前我国纯生品类占比不到 5%，青岛纯生仍有较大增长空间。此外，预计白啤近两年仍有望保持高速增长态势，或有望于23 年达到 20 万吨量级。伴随白啤高增，纯生、经典两大单品维持较快增长，且公司有望继续培育出 10 万吨级以上细分品类高端单品，预计青啤吨价仍有 30%以上提升空间，吨价提升空间和盈利能力提升持续性或超预期。 盈利预测及估值盈利预测及估值 我们认为疫情及成本仅为短期扰动，青啤产品结构升级及盈利能力提升趋势不变，纯生、经典两大单品有望维持较快增长，白啤延续高增态势，看好公司长期成长性。参考 20 年疫后估值显著提升，考虑到青啤 22

10、 年 5 月环比表现领先行业，补库存背景下疫后修复进度超预期，估值弹性较大。预计 2022-2024 年收入增速分别为 7.7%、7.2%、6.3%；归母净利润增速分别为 8.5%、18.7%、18.2%；EPS 分别为 2.5/3.0/3.5 元/股；PE 分别为 34/29/24 倍。长期业绩成长性强，当前估值具有性价比，首次覆盖给予买入评级。 催化剂：催化剂：消费升级持续、疫后餐饮产业链恢复、纯生维持较快增长； 风险提示：风险提示：国内疫情反复影响啤酒整体动销；纯生经典动销情况不及预期。 财务摘要财务摘要 （百万元）（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 30

11、166.8 32485.8 34836.3 37031.6 (+/-) 8.7% 7.7% 7.2% 6.3% 归母净利润 3155.5 3422.1 4063.0 4802.4 (+/-) 43.3% 8.5% 18.7% 18.2% 每股收益（元） 2.3 2.5 3.0 3.5 P/E 37.2 34.3 28.9 24.4 rQtMpOoNvNsPmOtQzQsQqRbRbP6MmOrRpNsQfQoOsPlOoPwP7NqRmMvPmMtOwMnNnQ 青岛青岛啤酒啤酒（600600600600）深度）深度报告报告 http:/ 3/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正

12、文目录 1. 百年国货精品，中国啤酒龙头百年国货精品，中国啤酒龙头 . 6 1.1. 历史复盘：外延并购+内涵发展，战略升级与时俱进 . 6 1.2. 股权结构：战略合作方几番变迁，股权激励效果显著 . 8 1.3. 概况：双品牌战略布局，产品结构梯次升级 . 9 1.3.1 品牌：1+1 双品牌格局稳固，百年国货深入人心 . 9 1.3.2 产品：全价格带布局，结构梯次升级 . 10 1.3.3 市场：一纵两横全国布局，北方市场增长亮眼 . 11 1.4. 财务：盈利能力持续改善，ROE 底部抬升 . 12 2. 啤酒步入存量竞争阶段，结构升级为未来发展方向啤酒步入存量竞争阶段，结构升级为未

13、来发展方向 . 13 2.1. 量价趋势：量减价增趋势未变，高端化结构升级正当时 . 13 2.1.1 量：啤酒行业总产量下降趋势明显，销量整体表现稳定 . 13 2.1.2 价：经济型啤酒主导的时代已落幕，高端化登上历史舞台 . 15 2.2. 啤酒行业进入存量竞争阶段，寡头竞争激烈 . 16 3. 看点：高端化加速推进，盈利能力持续提升看点：高端化加速推进，盈利能力持续提升 . 19 3.1. 优势 1：百年国货积淀，品牌与时俱进 . 19 3.1.1 高端化产品战略+与时俱进品牌策略，赋能品牌高端化、年轻化 . 20 3.1.2 覆盖面及复购率提升空间大，国货崛起下百年青啤高端占比提升可

14、期 . 21 3.2. 优势 2：工艺储备深厚，具备打造细分品类大单品能力 . 23 3.3. 优势 3：渠道运作契合高端战略，高端化操作手法领先行业 . 24 3.4. 拔结构+控成本+提升罐化率，盈利能力持续提升 . 26 3.5. 超预期：短期疫后修复速度超预期，长期均价及利润率持续提升 . 29 3.5.1 短期：5 月销量表现环比改善超预期，看好疫后餐饮复苏下的反弹机会. 29 3.5.2 长期：大单品维持较快增长+高端新品涌现，结构升级带动均价及利润率提升 . 30 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 31 4.1 盈利预测 . 31 4.2 估值分析 . 32 风险提示风险提

15、示 . 32 青岛青岛啤酒啤酒（600600600600）深度）深度报告报告 http:/ 4/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：青岛啤酒发展历程 . 6 图 2：青岛啤酒历史营收情况 . 6 图 3：青岛啤酒历史归母净利润情况 . 6 图 4：青岛啤酒及并购扩张进程一览 . 7 图 5：青岛啤酒股权结构 . 8 图 6：青岛啤酒品牌战略变迁一览 . 9 图 7：近年青岛啤酒主品牌销量占比呈上升趋势 . 11 图 8：青岛啤酒主要产品比例情况 . 11 图 9：青岛啤酒各区域收入占比一览 . 12 图 10：青岛啤酒各区域吨价升级情况一览（元/千升） . 12

16、图 11：青岛啤酒各区域分部净利率变化情况 . 12 图 12：青岛啤酒各区域分部销售费用率变化情况 . 12 图 13：重啤、华润、青啤 ROE 相对较高 . 13 图 14：重啤、百威、珠啤销售毛利率相对较高 . 13 图 15：2017 年后主要酒企销售净利率持续提升 . 13 图 16：2017 年后主要酒企毛销差持续提升 . 13 图 17：重啤、华润、青啤总资产周转率相对较高 . 13 图 18：重啤、华润、青啤资产负债率相对较高 . 13 图 19：中国啤酒行业产量自 2014 年以来逐年下滑 . 14 图 20：中国啤酒行业销量自 2013 年后呈下滑趋势 . 14 图 21：

17、亚太地区啤酒市场人均消费量相对人均 GDP . 14 图 22：高端和超高端啤酒销售金额占比不断提升 . 15 图 23：中国高端及超高端销量占比低于主要亚太国家 . 15 图 24：中国高端和超高端啤酒消费量持续提升 . 16 图 25：中国实惠及主流啤酒消费量略有下滑 . 16 图 26：中国啤酒 CR5 持续稳定在 70%+ . 16 图 27：2018 年中国高端及超高端产品 CR5 达到 78.4% . 16 图 28：我国啤酒市场历经收购扩张、品牌整合、国际巨头入局等阶段 . 17 图 29：我国各省啤酒龙头市占率情况 . 17 图 30：青岛啤酒、华润啤酒、重庆啤酒高端化路径有差

18、异 . 19 图 31：2021 年青岛啤酒品牌价值蝉联中国啤酒行业榜首 . 20 图 32：青岛啤酒品牌价值持续提升 . 20 图 33：青岛啤酒高端新品推出时间领先行业 . 20 图 34：中国消费者对国产啤酒品牌更加偏爱 . 22 图 35：国货关注度全面反超境外品牌 . 22 图 36：本土品牌在大众消费品类的份额在上升 . 23 图 37：青岛啤酒渠道运作模式变化一览 . 24 图 38：公司对于不同市场采用不同的渠道操作模式 . 25 图 39：青岛啤酒渠道运营模式 . 25 图 40：青岛啤酒均价加速提升 . 26 图 41：青岛啤酒盈利能力稳步上行 . 26 图 42：青岛啤酒

19、以生产和销售人员为主 . 27 青岛青岛啤酒啤酒（600600600600）深度）深度报告报告 http:/ 5/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：青岛啤酒员工数量 2014 年后持续下降 . 27 图 44：青岛啤酒人均创收自 2016 年后持续上升 . 27 图 45：青岛啤酒人均创利自 2016 年后持续上升 . 27 图 46：中国啤酒罐化率水平持续提升至 26% . 29 图 47：中国啤酒罐化率水平较世界平均水平仍有较大差距 . 29 图 48：青岛啤酒净利率水平仍有较大提升空间 . 29 图 49：青岛啤酒各区域分部净利率水平显著改善 . 29 图 50：主要啤酒

20、企业估值情况 . 32 图 51：重庆啤酒和青岛啤酒估值差 . 32 表 1：青岛啤酒股权结构变迁一览 . 8 表 2：青岛啤酒股权激励计划 . 9 表 3：青岛啤酒产品结构一览 . 10 表 4：我国各省啤酒产量及主要酒企市占率一览 . 18 表 5：青岛啤酒品牌宣传方式多元化且与时俱进 . 21 表 6：Kanter 中国饮料排行榜 . 22 表 7：近年来主要酒企均实施关厂提效举措 . 27 表 8：2017 年末-2018H1 酒企提价情况一览 . 28 表 9：2021 年酒企提价情况一览 . 28 表 10：青岛啤酒业务拆分表 . 31 表 11：可比上市公司盈利预测及估值表 .

21、32 青岛青岛啤酒啤酒（600600600600）深度）深度报告报告 http:/ 6/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 百年国货精品，中国百年国货精品，中国啤酒龙头啤酒龙头 青岛啤酒是世界第五大啤酒厂商，是历史悠久的国货品牌。青岛啤酒前身创建于1903 年，于 1993 年同时在 A+H 股上市。目前，公司旗下拥有“青岛啤酒主品牌+崂山啤酒第二品牌”的双品牌组合，青岛主品牌形成了一体两翼的“纯生+经典+超高端+新特”品牌组合，立足山东基地市场及沿黄战略带持续打造“一纵两横”的市场战略带，是中国啤酒行业的龙头之一。 图图 1：青岛青岛啤酒啤酒发展历程发展历程 资料来源：公司年报，浙

22、商证券研究所 图图 2：青岛啤酒历史营收情况青岛啤酒历史营收情况 图图 3：青岛啤酒历史归母净利润情况青岛啤酒历史归母净利润情况 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 1.1. 历史复盘：历史复盘：外延并购外延并购+内涵发展，内涵发展，战略升级与时俱进战略升级与时俱进 1）低成本扩张，地方性酒企转型为全国性酒企低成本扩张，地方性酒企转型为全国性酒企（1996-2001 年） ：年） ：1996 年前：青岛啤酒是中国第一家啤酒厂，自改革开放后，1978-1997 年利润总额由 200 万元增长至1.3 亿元，增长 64 倍。但随着洋啤的迅猛发展、计划经济向市场经

23、济转型，1995 年青啤受此前大手笔扩产并购影响，效益出现滑坡，1996 年市占率仅为 2.2%。1996 年后：1996 年李桂荣与彭作义搭档分别出任青啤的董事长和总经理，分管内外，彭作义在任职的 6 年内，通过低成本扩张战略先后并购 46 家啤酒企业，2021 年总产能达到 380 万吨，市占率增长至 11%，率领青啤从地方性啤酒企业发展为全国性酒企，并引领了国内啤酒行业的整合浪潮。 2）外延式发展转向内涵式发展，引入外资提升国际化管理及技术外延式发展转向内涵式发展，引入外资提升国际化管理及技术（2001-2012 年） ：年） ：2001 年继彭作义总经理因心脏病突发去世后，金志国接任青

24、啤总裁，并于 2008 年担任青啤董事长。由于此前已基本完成国内市场的战略布局，青啤市场战略由外延式发展转-10%0%10%20%30%40%50%60%0500300350622004200620082001620182020营业收入（亿元）营业收入yoy（右轴，%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%055622004200620082001620182020归母净利润（亿元）

25、归母净利润yoy（右轴，%） 青岛青岛啤酒啤酒（600600600600）深度）深度报告报告 http:/ 7/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 向内涵式发展，工作重心转向内部的系统整合，产品战略仍实施高中低档产品并举，明确青啤主品牌和包括崂山、汉斯、山水的第二品牌的“1+3”品牌战略规划。国际化战略合作方面，公司先后与 A-B 公司以及朝日啤酒展开战略合作，学习国际化管理经验，全面提升公司管理、生产、营销等多方位的能力。在金志国的带领下，公司总销量从2001 年 251 万吨增长至 2012 年 790 万吨，CAGR 达 11.0%，青岛啤酒主品牌销量从2001 年 65 万吨增长至

26、 2012 年 429 万吨，CAGR 达 18.7%，实现青啤发展的量、质双升。 3）国内需求萎缩且竞争加剧，调整转型促发展国内需求萎缩且竞争加剧，调整转型促发展（2012-2018 年年） ：） ：2012 年孙明波接任公司董事长，2013-2014 年中国啤酒产量及消费量见顶，2014 年后啤酒行业产量进入负增长期。面对国内啤酒市场萎缩和国际化竞争加剧的形势，公司发展战略从内涵式发展+外延式发展“双轮驱动”转变为“稳增长，调结构” ，挖掘现有产能潜力，坚持实施“能力支撑品牌带动下的发展战略” ，品牌端提出“1+1+N”品牌战略，产品端更加注重结构升级，市场端提出构建“一纵一横”战略市场布

27、局。得益于战略的及时更新升级，在 12-18 年中国啤酒行业产品下降 20%的背景下，公司销量仍逆势增长 1.6%，高端产品销量增长 11.8%，实现结构优化升级。 4）品牌战略及市场战略升级聚焦，高端化进程加速品牌战略及市场战略升级聚焦，高端化进程加速（2018 年年-至今至今） ：） ：2018 年黄克兴接任公司董事长，总体战略规划在沿袭此前战略的基础上，进一步将品牌战略由“1+1+N”聚焦至“青岛啤酒主品牌+崂山啤酒第二品牌” ，产能战略由挖掘现有产能潜力调整为关厂提效，市场战略由“沿黄+沿海”的“一横一纵”战略升级至“沿黄+沿海+沿江”的“两横一纵”战略，渠道端积极打造新渠道，截止 2

28、020 年已在全国布局 200多家“TSINGTAO1903 青岛啤酒吧” 。在黄克兴董事长的带领下，公司高端化进程加速，在疫情的扰动下，2018-2020 年公司高端产品销量占比提升 1.33pct 至 22.92%，21 年吨价较 18 年提升 14.95%至 3804 元/千升，高端化升级下，公司 2018-2020 年毛利率提升2.71pct 至 40.42%，2021 年同口径下毛利率继续提升 1.28pct。 图图 4：青岛啤酒及并购扩张进程一览青岛啤酒及并购扩张进程一览 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 外延式发展，低成本大规模并购扩张外延式发展转向内涵式发展，注重内部整合稳增

29、长，调结构关厂提效，提升盈利年份年份青岛啤酒青岛啤酒华润啤酒华润啤酒百威英博百威英博燕京啤酒燕京啤酒重庆啤酒重庆啤酒1994收购扬州啤酒厂1995收购蓝妹啤酒；合资成立青岛啤酒西安有限责任公司收购中德武汉长江啤酒收购惠州啤酒，成立了嘉士伯啤酒（广东）有限公司1996通过股权转让成为华润雪花的大股东1997收购日照、北海啤酒厂收购亚太啤酒收购金陵啤酒60%股份1998收购花王啤酒、平原啤酒、凯湖啤酒1999收购南极洲集团、荣成东方、功勋、熔盛东方、安丘、黄山、应城、皇妹、黄梅、八仙、滕州、金波、维佳、大江啤酒厂兼并湖南湘啤2000收购潍坊、资兴、金波、崂山、龙泉、玉泉、金都、海尔波、卢堡、垫江、

30、上海嘉士伯、泰力、廊坊、汇福啤酒厂，台儿庄麦芽厂收购圣泉啤酒收购金龙泉啤酒收购雪鹿啤酒2001收购宿迁、福建、太仓、北京三环、随州、天门、万泰啤酒厂收购3间安徽啤酒厂、棒棰岛啤酒厂、新三星啤酒厂、峨眉啤酒厂、东西湖啤酒和蓝剑啤酒62%股份收购无名、三孔、莱州啤酒2002收购银城啤酒；五星公司62.64%股权收购沈阳啤酒公司、金力啤酒公司收购双鹿啤酒、珠江啤酒24%股权 收购漓泉啤酒2003收购北京啤酒厂、3间河北啤酒厂收购KK啤酒70%股权收购惠泉啤酒收购云南2家啤酒厂；收购华狮、大理啤酒2004收购钱江啤酒、澳洲狮王啤酒、雪源啤酒厂、龙津啤酒90%股份收购哈尔滨啤酒收购拉萨、西夏嘉酿、乌苏啤

31、酒2005阜阳市雪地啤酒2006收购宝鸡啤酒收购清源啤酒厂、相王啤酒、银燕啤酒、月山啤酒、蒙原酒业收购雪津啤酒2007收购华润蓝剑剩余38%股份、鸭绿江啤酒、圣力酿酒、巴特罕酒业、岳阳啤酒厂2008收购超日啤酒、汉斯啤酒收购英博收购百威成为重啤第二大股东，持股17.46%2009收购天柱啤酒、松林啤酒、琥珀啤酒厂、聊城啤酒2010收购新银麦啤酒收购悦泉啤酒、西湖啤酒收购大雪啤酒收购月山啤酒对重啤完成一次收购，持股比例增至29.71%2011收购竞拍得广东活力啤酒资产收购奥克啤酒、三泰啤酒、东海啤酒 、商丘蓝牌啤酒、清河墨尼啤酒 、大富豪啤酒 、 亚太啤酒 、茅台啤酒 、麒麟啤酒收购维雪、大雪啤

32、酒收购内蒙古金川2013收购金威啤酒收购亚洲啤酒对重啤增持至60%2014收购嘉禾酒业50%股权，新钟楼啤酒销售业务相关资产收购金士百啤酒、大富豪啤酒2015收购绿兰莎啤酒55%股权与啤酒营销网络、三得利中国业务完成对东部资产的全面收购2016SAB Miller对雪花持股成为乌苏唯一控股股东2017收购精酿啤酒拳击猫、珠江啤酒30%股权2019收购喜力中国收购蓝妹啤酒、捷成饮料65%股权2020重啤完成与嘉士伯的重大资产重组 青岛青岛啤酒啤酒（600600600600）深度）深度报告报告 http:/ 8/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2. 股权结构股权结构：战略合作方几番变迁

33、，股权激励效果显著：战略合作方几番变迁，股权激励效果显著 第二股东几番变迁第二股东几番变迁，复星集团持股，复星集团持股 4.99%。青岛市国资委为公司的第一大股东和实际控制人，截止 2022 年初持股比例约 32.5%。除第一大股东和实控人始终为青岛市国资委外，第二大股东共经历了三次变迁：1）2002 年公司与 A-B 签署战略性投资协议 ，公司向 A-B 共发行 1.82 亿美元的定向可转债，A-B 持股比例最终达到 27%；2）2009 年百威英博向朝日啤酒和陈发树先生分别出售占总股本比例 19.99%和 7.01%的股权，朝日啤酒成为公司第二大股东；3）2018 年朝日啤酒向复星集团和鑫

34、海盛（青啤集团子公司）分别出售占总股本比例 17.99%和 1.99%的股权，复星集团成为第二大股东，2020 年后复星集团多次减持，截止 2022 年 5 月复星集团持股比例降至 4.99%。第二大股东的变迁见证了青啤的不断发展，青啤经过与 A-B、朝日啤酒和复星的合作，在渠道、管理、产品等方面均得到赋能和发展。 图图 5：青岛啤酒股权结构青岛啤酒股权结构 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 表表 1：青岛啤酒股权结构变迁一览青岛啤酒股权结构变迁一览 资料来源：Wind，浙商证券研究所 股权激励进度领先行业，显著提高员工积极性。股权激励进度领先行业，显著提高员工积极性。公司于 2020 年在

35、行业内率先开展股权激励，于 2021 年授予预留部分股份，本次股权激励共有三大特征：1）覆盖）覆盖面较广：面较广：整体覆盖员工数达 662 人，覆盖董事长在内的核心高管、核心管理人员、中层管理人员和核心骨干人员，激励覆盖人数多、覆盖层级广。2）激励力度较大：）激励力度较大：8 位核心高管平均获授予 11.5 万股，授予价格仅 21.18 元/股，截止 2022 年 5 月 17日公司股价为 85.99 元/股，核心高管平均激励金额超过 700 万元，其余员工平均激励金额超百万元，股权激励力度较大。3）考核目标彰显信心：）考核目标彰显信心：本次激励考核要求为2020-2022 年度归母净利润分别

36、不低于 18.64、21.13、23.61 亿元，在该目标激励下，复星集团青岛啤酒股份有限公司4.99%（H股）青岛啤酒集团有限公司32.5%（A+H股）青岛市国资委100%时间时间内容内容1993年AB公司购买青啤在港交所上市的H股，占总股本比例为5%（后由于青啤在A股上市被稀释至4.5%）2002年10月21日青啤与A-B签署了战略性投资协议，青岛啤酒将向AB公司分三次发行总金额为1.82亿美元的定向可转换债券，并于7年内全部转化为股权，AB公司占总股本持股比例最终将达到27%（均为H股），成为青啤第二大股东2009年1月23日百威英博向朝日啤酒出售2.62亿股H股，约占总股本的19.99

37、%2009年5月7日百威英博向陈发树先生出售0.92亿股H股，约占总股本的7.01%2017年12月20日朝日集团与复星集团和青啤集团分别签署股份购买协议，将总股本的17.99%转让至复星集团，将总股本的1.99%转让至鑫海盛（青啤集团子公司），以上股权转让交易于2018年3月19日完成2020年9月1日复星集团减持3600万股H股，总持股比例由15.52%下降至12.88%2020年11月-2022年5月复星集团持续减持青啤H股，总持股比例由12.88%下降至4.99% 青岛青岛啤酒啤酒（600600600600）深度）深度报告报告 http:/ 9/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分

38、公司于 2020、2021 年分别实现归母净利润 22.01、31.55 亿元，显著超越考核目标，彰显激励效果。 表表 2：青岛啤酒股权激励计划青岛啤酒股权激励计划 资料来源：Wind，浙商证券研究所 1.3. 概况：概况：双品牌战略布局，产品结构梯次升级双品牌战略布局，产品结构梯次升级 1.3.1 品牌：品牌：1+1 双品牌格局稳固，双品牌格局稳固，百年国货百年国货深入人心深入人心 青岛啤酒、崂山啤酒双品牌驱动，差异化青岛啤酒、崂山啤酒双品牌驱动，差异化价格带定位价格带定位利于利于品牌定位清晰品牌定位清晰。21 世纪以来公司共经历了 3 轮品牌战略的调整，2003 年首提 1+3 品牌战略，

39、青岛啤酒为主，崂山、汉斯、山水品牌为辅；2014 年明确 1+1+N 品牌战略，将崂山啤酒定位为全国性啤酒，汉斯、山水、银麦则定位为区域性啤酒；2015 年后进一步将品牌聚焦至主品牌青岛啤酒和第二品牌崂山啤酒中，双品牌格局正式确立。青岛啤酒品牌定位中高端以上，崂山啤酒定位为全国性大众啤酒，差异化定位让消费者明确青岛啤酒主品牌的高端定位，更有利于青岛啤酒的高端化升级，同时维持低档啤酒的销量稳定。 图图 6：青岛啤酒品牌战略变迁一览青岛啤酒品牌战略变迁一览 资料来源：Wind，浙商证券研究所 姓名姓名职务职务授予额度 (万股)授予额度 (万股)获授权益占授予总量比例获授权益占授予总量比例标的股票占

40、总股本的比例标的股票占总股本的比例黄克兴董事长、党委书记151.11%0.01%于竹明执行董事、财务总监110.81%0.01%王瑞永执行董事、副总裁110.81%0.01%蔡志伟营销总裁130.96%0.01%姜宗祥副总裁、供应链总裁110.81%0.01%徐楠副总裁、制造总裁、总酿酒师110.81%0.01%王少波副总裁110.81%0.01%张瑞祥董事会秘书90.67%0.01%1,228.0090.96%0.91%302.22%0.02%1,350.00100.00%1.00%解除限售期解除限售期考核年度考核年度第一个解除限售期2020第二个解除限售期2021第三个解除限售期2022授

41、予日授予日授予价格（元/股）授予价格（元/股）限制性股票数量限制性股票数量授予人数授予人数总摊销费用（万元）总摊销费用（万元）首次授予日：2020年6月29日预留部分授予日：2021年3月22日21.18首次授予数量：1320万股预留部分授予数量：30万股首次授予人数：627人预留部分授予人数：35人2.32亿元，20-24年分别为0.49、0.84、0.61、0.30和0.08亿元其他公司核心管理人员、中层管理人员、核心骨干人员（619人）预留部分合计1）ROE不低于8.1%；2）以2016-2018年净利润均值为基数，2020年净利润增长率不低于50%，即归母净利润不低于18.64亿元；3

42、）主营收入占比不低于90%1）ROE不低于8.3%；2）以2016-2018年净利润均值为基数，2021年净利润增长率不低于70%，即归母净利润不低于21.13亿元；3）主营收入占比不低于90%1）ROE不低于8.5%；2）以2016-2018年净利润均值为基数，2022年净利润增长率不低于90%，即归母净利润不低于23.61亿元；3）主营收入占比不低于90%考核要求考核要求 青岛青岛啤酒啤酒（600600600600）深度）深度报告报告 http:/ 10/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.3.2 产品：产品：全价格带布局，结构梯次升级全价格带布局，结构梯次升级 双品牌全价格带覆盖

43、，双品牌全价格带覆盖，主品牌一体两翼结构清晰主品牌一体两翼结构清晰。青岛啤酒自 2014 年 8 月首次提出“1+1+N”品牌战略，即青岛啤酒主品牌+全国性第二品牌崂山啤酒+汉斯、山水、银麦等区域品牌，此后双品牌战略不断强化，有效覆盖低档、中档、高档全价格带。主品牌青岛啤酒中构建了“一体两翼”的品牌组合， “一体”是青岛经典+青岛纯生两大主力产品系列为主体， “一翼”是以百年之旅、百年鸿运、一世传奇等为代表的突破行业天花板的超高端产品， “一翼”是以青岛原浆、青岛白啤、皮尔森、IPA、鸿运当头、奥古特、定制产品等为代表的特色产品。 各价格带梯次分明，各价格带梯次分明，纯生、经典、白啤持续增长纯

44、生、经典、白啤持续增长拉动拉动结构结构升级。升级。其中，高档产品指纯生以上的产品，主要包括一世传奇、百年之旅、鸿运当头、奥古特、高端生鲜、琥珀拉格、皮尔森、IPA、纯生等高端及超高端产品，零售价覆盖 12 元及以上区间，中档产品则以青岛经典、经典 1903、青岛白啤等代表，低档产品以崂山品牌为代表。公司价格带梯次分明，各价格带主销大单品仍呈快速增长态势，21 年高档以上产品增长 14.2%至52 万千升，其中纯生增长高单位数，此外青岛经典仍有 10%左右的增长、白啤增长接近翻番。纯生、经典、白啤等大单品维持较快增长拉动产品结构持续升级，2016 年至2021 年公司整体吨价上涨 15.41%至

45、 3804 元/吨。 表表 3：青岛啤酒产品结构一览：青岛啤酒产品结构一览 资料来源：Wind，浙商证券研究所 聚焦核心单品，聚焦核心单品，渐进式将渐进式将地方性产品地方性产品置换为青岛及崂山产品置换为青岛及崂山产品。公司采取聚焦战略，总体聚焦主品牌青岛啤酒，中高端聚焦一体两翼核心主力产品，低端聚焦崂山品牌，2021 年主品牌销量占比 54.6%，为近十年最高值。1）主品牌青岛啤酒：）主品牌青岛啤酒：纯生、经典两大单品快速增长，增速远高于公司整体销量增速，超高端产品及特色产品市场销量急剧快速增长，经典以上产品及新特产品比重逐渐提高，淡爽、清爽、7 度、8 度等青岛系列产品逐步压缩，促进青岛品牌

46、产品结构持续升级。2）其他品牌：）其他品牌：21 年崂山整体规模近200 吨，其他区域性品牌主要包括汉斯、银麦、山水、三得利等，四大区域性品牌总体销量规模约 140 万吨，由于区域性品牌在当地具有消费者粘性，因此公司采取宣传费用完全向青岛、崂山两大品牌倾斜的方式渐进式置换区域性品牌，避免市场份额的大幅波动，在该策略引领下山水、银麦销量逐年递减约 10%。 品牌品牌产品档次产品档次产品产品价格价格（元/瓶）（元/瓶）浓度浓度(%VOL)(%VOL)规格规格（ml）（ml）图片图片品牌品牌产品档次产品档次产品产品价格价格（元/瓶）（元/瓶）浓度浓度(%VOL)(%VOL)规格规格（ml）（ml）图

47、片图片一世传奇109910.51500青岛啤酒高档皮尔森11.54450青岛啤酒原浆484.71000经典190394500琥珀拉格355.5380白啤84.1330黑啤174.5500经典系列64500IPA印度淡色艾尔175.2330红金5.53.1330奥古特154.7500欢动啤酒53.1316鸿运当头12.44.3355崂友记黄啤4.84500逸品纯生12.43.6218经典小瓶装4.53.1316纯生123.1500清爽黄啤2.53.1330崂山啤酒青岛啤酒高档（纯生及以上）大众青岛啤酒中档（经典系列） 青岛青岛啤酒啤酒（600600600600）深度）深度报告报告 http:/

48、11/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 7：近年近年青岛啤酒青岛啤酒主品牌销量占比呈上升趋势主品牌销量占比呈上升趋势 图图 8：青岛啤酒青岛啤酒主要产品比例情况主要产品比例情况 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 1.3.3 市场：市场：一纵两横全国布局，北方市场增长亮眼一纵两横全国布局，北方市场增长亮眼 坐镇产销量最大的山东市场，坐镇产销量最大的山东市场，振兴沿海振兴沿海、提速沿黄提速沿黄、解放沿江解放沿江。公司市场布局为“一纵两横” ，分别指东部沿海战略带、沿黄战略带、沿江战略带，目前市场策略为“振兴沿海、提速沿黄、解放沿江” 。 1）大本营

49、市场）大本营市场保证绝对优势地位保证绝对优势地位：山东省啤酒产量超 450 万吨，领先第二名广东省 100 万吨，公司两大品牌青岛、崂山均为山东本地品牌，具有先天优势，公司大本营市场稳固，青岛啤酒在山东省市占率 70%-80%，山东省营收占比由 2009 年的 45.4%提升至 2021 年 56.9%（包括在山东工厂生产运输至省外销售的产品） ，深度挖掘基地市场潜力。近年来，华润、燕京均在山东省布局设厂，鲁西南竞争激烈，公司通过在该区域进行产能整合优化+产品结构升级调整+取消低价位 sku+重视山东的人员和资源配置，关闭枣庄两个小型的低效工厂兴建了自动化程度更高的 60 万吨工厂，使得公司保

50、证山东基地市场绝对优势地位，同时脱离低价位的价格竞争，盈利回报显著提升。 2）加速提升沿黄利润，沿海快速发展加速提升沿黄利润，沿海快速发展，沿江走出市场洼地，沿江走出市场洼地：公司在山东、河北南部、河南、山西、甘肃市占率均位居第一，是公司的利润池市场，未来也将紧握沿黄连片开发机会，快速扩张沿黄利润，未来将重振沿海辉煌、推动沿江个别市场扭亏为盈，近年来，公司各市场吨价水平均持续提升，2021 年山东、华北、华南、华东、东南、港澳及其他海外地区吨价较 2015 年分别提升 16.9%、16.1%、5.4%、15.7%、0.8%、5.2%，高端化升级在各市场均有明显体现。 3）北方市场加速发展：）北

51、方市场加速发展：公司从 14、15 年开始在东北布局中高端产品，由于东北工厂较少，主要产品从山东进行调货，推进渠道变革，推动经销商和厂家协同开拓市场，同时加强对业务团队的激励，逐步从渠道为主转向以消费者为中心。在多年的培育下，公司 21 年在东北及内蒙市场增速超 25%，远超其他区域市场，目前仍处于快速发展阶段。 在渠道策略逐步转向以消费者为中心，费用端精准投放下，公司自 2016-2017 年以来各分部销售费用率显著下降，盈利能力显著提升，华南及东南市场分别于 2018 年、2021 年实现扭亏为盈。 0%10%20%30%40%50%60%05003003504004

52、505002000420052006200720082009200001920202021青岛啤酒主品牌销量（万千升）主品牌销量占比青岛纯生纯生以上高端产品青岛经典（含1903）其他青岛品牌产品崂山区域性品牌青岛纯生纯生以上高端产品青岛经典（含1903）其他青岛品牌产品崂山区域性品牌 青岛青岛啤酒啤酒（600600600600）深度）深度报告报告 http:/ 12/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 9：青岛啤酒各区域收入占比一览青岛啤酒各区域收入占比一览 图图 10：青岛啤酒各区域吨价升级情况

53、一览（元青岛啤酒各区域吨价升级情况一览（元/千升）千升） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图图 11：青岛啤酒各区域分部净利率变化情况青岛啤酒各区域分部净利率变化情况 图图 12：青岛啤酒各区域分部销售费用率变化情况青岛啤酒各区域分部销售费用率变化情况 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 1.4. 财务财务：盈利能力持续改善，：盈利能力持续改善，ROE 底部抬升底部抬升 盈利能力不断改善，助力盈利能力不断改善，助力 ROE 自底部持续抬升自底部持续抬升。啤酒行业中， 重庆啤酒、华润啤酒、青岛啤酒 ROE 水平处于领先位

54、置，其中青岛啤酒 ROE 自 2016 年 6.37%恢复至2021 年的 14.47%，增长 8.10pct。青岛啤酒 ROE 大幅增长主因盈利能力的恢复和提升，2021 年青岛啤酒销售净利率自 2016 年增长 6.56pct 至 10.79%，已达到近 10 年来最高水平。 横向对比重啤及珠啤，青啤盈利能力尚有较大提升空间。横向对比重啤及珠啤，青啤盈利能力尚有较大提升空间。2021 年重庆啤酒、珠江啤酒、青岛啤酒的销售净利率分别为 18.29%、13.83%、10.79%，青啤盈利能力仍有提升空间，具体而言：1）结构升级助力毛利率提升：）结构升级助力毛利率提升：随着高端化进程的加速，青啤

55、产品结构显著提升，2018-2020 年毛利率提升 2.71pct 至 40.42%，2021 年同口径下毛利率继续提升 1.28pct，伴随提价落地+淘汰落后产品，在成本上行的压力下，青啤毛利率仍在逆势提升。2）费用管控优异：）费用管控优异：伴随关厂提效+建设智慧工厂及智慧供应链+优化产能布局，公司生产经营效率显著提升，同时伴随营销费用精准投放，公司费用管控表现优异，2016-2020 年销售费用率下降 5.14pct 至 17.96%，21 年同口径销售费用率提升 0.71pct，总体仍呈下降趋势。伴随高端化升级带来的毛利率提升、费用精准投放带来的销售费用率下降，公司毛销差 2017-20

56、21 年显著提升 4.54pct。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021山东华北华南华东东南港澳台地区及海外地区01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000山东地区华北地区华南地区华东地区东南地区港澳及其他海外地区200021-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 201

57、6 2017 2018 2019 2020 2021山东地区华南地区华北地区华东地区东南地区香港及海外地区0%5%10%15%20%25%30%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021山东地区华南地区华北地区华东地区东南地区香港及海外地区 青岛青岛啤酒啤酒（600600600600）深度）深度报告报告 http:/ 13/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 13：重啤、华润、青啤重啤、华润、青啤 ROE 相对较高相对较高 图图 14：重啤、重啤、百威、珠啤百威、珠啤销售销售毛利率相对较高毛利率相对

58、较高 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图图 15：2017 年后主要酒企销售净利率持续提升年后主要酒企销售净利率持续提升 图图 16：2017 年后主要酒企毛销差持续提升年后主要酒企毛销差持续提升 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图图 17：重啤重啤、华润、华润、青啤总资产周转率相对较高、青啤总资产周转率相对较高 图图 18：重啤、华润、青啤资产负债率相对较高重啤、华润、青啤资产负债率相对较高 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2. 啤酒步入存量竞争阶段，结构升级为未来发展方向

59、啤酒步入存量竞争阶段，结构升级为未来发展方向 2.1. 量价趋势：量减价增趋势未变，量价趋势：量减价增趋势未变，高端化结构升级高端化结构升级正当时正当时 2.1.1 量：啤酒行业总产量下降趋势明显，销量整体表现稳定量：啤酒行业总产量下降趋势明显，销量整体表现稳定 2021 年年我国我国啤酒啤酒行业行业产销产销量低基数下略有回升，量低基数下略有回升，2014 年后产销量总体呈下降趋势。年后产销量总体呈下降趋势。我国啤酒行业自 2005 年起总产量及销量均呈上行态势，2013 年总产量及销量突破 5000-20%0%20%40%60%80%100%120%2001420152

60、001920202021重庆啤酒青岛啤酒燕京啤酒珠江啤酒华润啤酒百威亚太0%10%20%30%40%50%60%20000202021重庆啤酒青岛啤酒燕京啤酒珠江啤酒华润啤酒百威亚太-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%20000202021重庆啤酒青岛啤酒燕京啤酒珠江啤酒华润啤酒百威亚太0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%200002

61、02021重庆啤酒青岛啤酒燕京啤酒珠江啤酒华润啤酒百威亚太0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.820000202021重庆啤酒青岛啤酒燕京啤酒珠江啤酒华润啤酒百威亚太0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20000202021重庆啤酒青岛啤酒燕京啤酒珠江啤酒华润啤酒百威亚太 青岛青岛啤酒啤酒（600600600600）深度）深度报告报告 http:/ 14/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 万千升，达到顶峰，但由于主

62、流消费人群（20-50 岁）数量下降、产品同质化日益严重，啤酒产量及销量自 2013 年后开始逐步回落，13-20 年啤酒产量及销量 CAGR 分别为-5.27%、-2.39%，2021 年啤酒产量、销量在低基数下同比增长 5.6%、0.9%至 3562.4、4309.5 万千升，产销量仍低于 2019 年水平。据 Euromonitor 预测显示，我国啤酒销量在未来 4 年内将保持相对平稳状态。 图图 19：中国啤酒行业产量自中国啤酒行业产量自 2014 年以来逐年下滑年以来逐年下滑 图图 20：中国啤酒行业中国啤酒行业销销量量自自 2013 年后呈下滑趋势年后呈下滑趋势 资料来源：中国酒业

63、协会啤酒分会，浙商证券研究所 资料来源：欧睿数据库，浙商证券研究所 我国啤酒总销量位居全球第一，但人均销量仍有较大提升空间。总量角度来看我国啤酒总销量位居全球第一，但人均销量仍有较大提升空间。总量角度来看，据Euomonitor 数据显示，自 2013 年起我国啤酒销量已稳居世界第一，其中 2019 年销量占全球总量的 23%；人均消费量角度来看，；人均消费量角度来看，据 GlobalData统计，2018 年亚太地区啤酒人均消费量约为 20 升，其中中国人均啤酒消费量约 40 升左右，显著低于韩国、日本、越南、澳洲，美洲地区的墨西哥、美国、巴西人均啤酒消费量高达 74、71、60 升，我国人

64、均啤酒消费量仍有较大挖掘潜力。 图图 21：亚太地区啤酒市场人均消费量相对人均亚太地区啤酒市场人均消费量相对人均 GDP 资料来源：GlobalData、IMF、百威亚太招股说明书，浙商证券研究所 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,0001998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020中国啤酒行业产量（万千升）YOY（%）-8%-6%-4%-2%0%2%4%3,8004,0004,2004,4004,6004,8005,0005,200201220

65、001920202021中国啤酒销量（万千升）YOY（%，右轴） 青岛青岛啤酒啤酒（600600600600）深度）深度报告报告 http:/ 15/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.1.2 价：价：经济型啤酒主导的时代已落幕，高端化登上历史舞台经济型啤酒主导的时代已落幕，高端化登上历史舞台 消费升级趋势下，高端化为行业大势所趋。消费升级趋势下，高端化为行业大势所趋。从宏观层面来看，随着我国消费升级进程不断加速、人均收入不断提升、品牌化意识不断增强，消费品整体高端化趋势明显，其中亦包括啤酒行业。从销售额数据来看，据中国酒业协会啤酒分会统计，

66、 2014-2019年在销量总体下降的态势下，我国啤酒行业销售收入仅在 2016 年下滑 1.3%；据GlobalData 统计，2015-2019 年我国高端+超高端啤酒产品销售额占比从 29%提升至 36%， 2025 年有望进一步提升至 41%；据 Euromonitor 数据显示，2014-2019 年我国经济型啤酒销量 CAGR 为-5.3%，而高端啤酒 CAGR 达 13%。我们可以从以上几组数据中看出，高端化、品牌化为啤酒行业未来发展的大趋势。 经济型啤酒主导的时代已落幕经济型啤酒主导的时代已落幕，高端化能力为当下酒企主要竞争点。，高端化能力为当下酒企主要竞争点。具体到微观层面，

67、当前啤酒行业的主要竞争点除了控成本（关厂提效等） ，主要在于提利润（即产品结构升级） ，酒企产品结构重点也从原来的低端同质化产品逐步转移至品类多样的中高端产品，其中不乏百威、嘉士伯、喜力等具备成熟高端化品牌运作经验的外资，也不乏品牌力及口碑均较强的青岛啤酒、华润雪花等国产品牌。由于啤酒企业多在基地其余拥有较强竞争力，因此本土品牌在高端化过程中更具优势，收购国内本土品牌为外资企业短时间内进军国内市场的重要手段，同时可通过本土渠道强大的铺货功能，来实现国际知名产品的铺设，经济型啤酒主导的时代已落幕，高端化登上历史舞台。 高端啤酒渗透率较海外比有较大提升空间。高端啤酒渗透率较海外比有较大提升空间。从

68、高端啤酒渗透率方面来看，目前我国高端及超高端啤酒销量占比仅 16.44%，同为亚太国家的澳洲、越南、韩国的高端及超高端啤酒占比分别为 40.34%、33.40%、24.50%，随着我国人均消费水平的进一步提升，我国高端及超高端啤酒销量占比有望向澳洲、越南、韩国靠拢。 图图 22：高端和超高端啤酒销售金额占比不断提升高端和超高端啤酒销售金额占比不断提升 图图 23：中国高端及超高端销量占比低于主要亚太国家中国高端及超高端销量占比低于主要亚太国家 资料来源：GlobalData，浙商证券研究所 资料来源：GlobalData，浙商证券研究所 2018-2023E 高端啤酒消费量高端啤酒消费量 CA

69、GR 或达或达 4.9%，主流啤酒消费量或将企稳。，主流啤酒消费量或将企稳。据GlobalData 统计，高端啤酒的消费渠道主要集中于餐饮渠道，2018 年餐饮渠道的高端啤酒消费占比达 80%，而主流及实惠啤酒在零售渠道的占比为 57%。伴随消费升级的趋势延续，我国高端啤酒的消费量仍将持续提升，预计 2018-2023 年我国高端及超高端啤酒在餐饮和零售渠道的 CAGR 分别为 5.3%、3.3%，而主流及实惠啤酒的消费量有望企稳，预计 2018-2023 年我国主流及实惠啤酒在餐饮和零售渠道的 CAGR 分别为-0.7%、0.6%。 3%2%2%2%2%2%2%2%2%2%2%69%65%6

70、3%62%62%62%62%61%60%59%57%29%32%35%36%36%36%37%37%38%39%41%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E经济主流高端+超高端0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00500600中国澳洲韩国印度越南整体啤酒市场规模（亿升）高端及超高端啤酒市场规模（亿升）高端及超高端占比（%，右轴） 青岛青岛啤酒啤酒（600600600600）深度）深度报告报告 http:/ 16/

71、34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 24：中国中国高端和超高端啤酒消费量持续提升高端和超高端啤酒消费量持续提升 图图 25：中国实惠及主流啤酒消费量略有下滑中国实惠及主流啤酒消费量略有下滑 资料来源：GlobalData，浙商证券研究所 资料来源：GlobalData，浙商证券研究所 2.2. 啤酒行业进入存量竞争阶段啤酒行业进入存量竞争阶段，寡头竞争，寡头竞争激烈激烈 集中度来看：集中度来看：我国啤酒行业我国啤酒行业 CR5 为为 73%，已经进入寡头竞争的存量争夺阶段，已经进入寡头竞争的存量争夺阶段。中国啤酒行业集中度以嘉士伯于 2013 年控股重啤为分界点，自 2013 年后中

72、国啤酒行业CR5 始终位于 70%以上的水平，当前我国啤酒行业 CR5 为 73%、高端及超高端啤酒CR5 为 78.4%，已经进入寡头竞争的存量争夺阶段。对比海外来看，澳洲、韩国、印度、越南的当前 CR5 分别为 91.9%、89.3%、88.6%、93.1%，我国啤酒行业集中度仍有提升空间。 图图 26：中国啤酒中国啤酒 CR5 持续稳定在持续稳定在 70%+ 图图 27：2018 年中国高端及超高端产品年中国高端及超高端产品 CR5 达到达到 78.4% 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 竞争格局来看：中外五大巨头寡头竞争为主，在区域层面仍竞争激烈竞

73、争格局来看：中外五大巨头寡头竞争为主，在区域层面仍竞争激烈。中国啤酒经历了收购扩张、品牌整合、国际巨头入局等阶段，当前以中外五大巨头寡头竞争为主。近年来纵观我国各省啤酒市场，五大龙头各自具备基地市场：1）华润啤酒牢牢占据东三省、华东的江苏和安徽、四川、遵义等重要省份；2）青岛啤酒在沿黄一线的山东、河北、山西、陕西具有统治性的优势，东部沿海一带也具备消费者基础；3）百威啤酒发力华中、华南，在湖北、江西、福建市占率领先；4）重庆啤酒（嘉士伯）则立足西部，在重庆、新疆、宁夏、云南均稳居鳌头；5）燕京啤酒在北京、内蒙古、广西具有领先优势。此外，部分地方性品牌仍具备顽强的生命力，金星啤酒在年产量 193

74、 万千升的河南市占率高达 40%，此外西藏的拉萨啤酒、青海的黄河啤酒、海南的力加啤酒仍具备一定体量。 43.564.583.515.515.818.500708090201320182023E餐饮渠道消费量（亿升）零售渠道消费量（亿升）8.2%5.3%0.4%3.3%208.7175.6169.4271.7232.6240.00250300201320182023E餐饮渠道消费量（亿升）零售渠道消费量（亿升）-3.1%0.6%-3.4%-0.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200182019

75、2020华润啤酒青岛啤酒百威英博燕京啤酒嘉士伯其他46.6%14.4%11.0%4.6%1.7%21.7%百威亚太青岛啤酒华润雪花嘉士伯喜力其他 青岛青岛啤酒啤酒（600600600600）深度）深度报告报告 http:/ 17/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 28：我国啤酒市场历经收购扩张、品牌整合、国际巨头入局等阶段我国啤酒市场历经收购扩张、品牌整合、国际巨头入局等阶段 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图图 29：我国各省啤酒龙头市占率情况我国各省啤酒龙头市占率情况 资料来源：Wind，浙商证券研究所 青岛青岛啤酒啤酒（600600600600）深度）深度报告报告 htt

76、p:/ 18/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 在寡头竞争的格局下，龙头酒企在巩固基地市场地位的同时，利用品牌、品质、渠在寡头竞争的格局下，龙头酒企在巩固基地市场地位的同时，利用品牌、品质、渠道等优势积极开拓其他市场道等优势积极开拓其他市场，竞争仍然激烈，竞争仍然激烈。头部酒企主要策略为：头部酒企主要策略为： 1）巩固基地市场龙头地位巩固基地市场龙头地位：当前五大酒企基地市场分布明确，如青啤的山东市场、重啤的西部市场、华润的东北市场、燕京的北京市场、百威的华南市场等。尽管基地市场具备良好的消费者基础和较强的品牌影响力，但伴随竞争对手的互相渗透，也应进一步加强对基地市场的掌控和开发。以青岛

77、啤酒为例以青岛啤酒为例，山东市场是青啤的核心基地市场，山东省也是我国啤酒产销量最大的省份，市场规模超越第二名约百万吨，当前华润、燕京等厂商积极布局鲁西南地区，青岛啤酒立足传统优势市场胶东半岛，对鲁西南地区采取产品结构升级+产能整合+人事调整等举措，通过缩减低价位品种提升中高端结构占比、21 年将枣庄两个小型工厂整合为 60 万吨的大型高自动化水平工厂、山东大区负责人变更等方式，巩固山东省市占率龙头位置，紧握利润池市场。 2）因地施策因地施策依托差异化优势开拓其他市场：依托差异化优势开拓其他市场：由于不同市场的消费者偏好、品牌积淀、市场格局存在差异，因此应依托各自酒企差异化优势因地施策进行开拓。

78、以青岛啤以青岛啤酒为例酒为例，东北市场：公司从 13-14 年着手开拓东北市场，产品端积极导入中高端产品，渠道端推进渠道变革和业务团队激励落地，营销端以消费者培育为中心开展促销活动，经过数年积淀于 19 年销量进入快速上行通道，且产品结构良好，21 年增长超 25%，仍呈现快速增长态势。四川市场：四川市场为华润强势市场且青啤品牌积淀较弱，因此公司渠道策略实施差异化聚焦，发力流通、KA、夜场等渠道，避免与当地龙头在餐饮端的直接竞争，从而较好地实现了减亏，盈利能力得以提升。其他：由于南北方消费者口味偏好不同，公司以低酒精度的产品开拓南方市场、以高酒精度的产品开拓北方市场，效果较好。 表表 4：我国

79、各省啤酒产量及主要酒企市占率一览我国各省啤酒产量及主要酒企市占率一览 资料来源：Wind，浙商证券研究所，注：河南省其他为金星啤酒，西藏省其他为拉萨啤酒，海南省其他为力加啤酒，青海省其他为黄河啤酒 20020华润雪花华润雪花百威英博百威英博青岛啤酒青岛啤酒燕京啤酒燕京啤酒重庆啤酒重庆啤酒其他其他1山东484458-5%15%78%2广东385357-7%25%25%29%3浙江22726014%31%31%21%4四川229218-5%79%8%8%6%5河南253193-24%18%22%40%6河北181178-1%28%43%23%7江苏182174-4%54%8%

80、38%8辽宁207171-17%67%15%16%9福建158157-1%58%21%15%10黑龙江202129-36%49%46%5%11广西118112-5%3%5%92%12贵州111101-10%85%11%13湖北12898-24%28%58%7%14北京9179-13%7%18%73%15安徽7976-4%72%17%11%16吉林9172-20%52%39%10%17江西7170-2%5%80%11%18云南8270-15%12%38%40%19陕西7167-5%20%80%20湖南62677%23%10%25%21重庆6766-2%14%81%22内蒙古6459-9%42%7

81、%51%23新疆5346-13%5%80%24甘肃4235-17%32%39%25上海4429-35%20%71%26宁夏2120-5%80%27山西1818-2%30%55%28天津2716-39%46%17%24%29西藏1313-5%30%70%30海南2361%53%21%27%31青海21-35%49%10%41%排序排序省份省份产量（万千升）产量（万千升）2020年增速2020年增速市占率市占率 青岛青岛啤酒啤酒（600600600600）深度）深度报告报告 http:/ 19/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3. 看点：高端化加速推进，盈利能力持续提升看点：高端化加速推进

82、，盈利能力持续提升 百年铸就国货精品，领衔推进高端征程百年铸就国货精品，领衔推进高端征程。啤酒行业经历了追求量增-产量见顶竞争加剧-高端化升级的三阶段，存量竞争背景下各厂商纷纷推进高端化进程，追求更高毛利的高档啤酒。其中，青岛啤酒、重庆啤酒、华润啤酒选择了三条不一样的高端化路径，青岛啤酒坚持青岛+崂山双品牌战略，着力推进主品牌青岛啤酒的高端化；重庆啤酒依托嘉士伯平台打造“6+6”产品矩阵，高档产品中以乌苏为代表的国产品牌和以 1664、嘉士伯为代表国际品牌并重；华润啤酒则通过收购喜力中国迅速扩张高端啤酒的份额，依托自身优势的渠道资源赋能国际品牌喜力在高端价格带的进一步发展。我们认为三条路径均为

83、推进高端化进程的有效策略，但青啤的选择更适合其百年国货的定位和优势。 对高端化而言，最重要的对高端化而言，最重要的三三大要素为品牌大要素为品牌、产品、产品和团队，我们认为青啤百年国货的和团队，我们认为青啤百年国货的品牌积淀品牌积淀、打造细分品类大单品的能力打造细分品类大单品的能力和具备高端化打造经验的和具备高端化打造经验的管理层和团队为其在啤管理层和团队为其在啤酒高端化进程中领先同业的优势，酒高端化进程中领先同业的优势，具体请看下文：具体请看下文： 图图 30：青岛啤酒、华润啤酒、重庆啤酒高端化路径有差异青岛啤酒、华润啤酒、重庆啤酒高端化路径有差异 资料来源：Wind，浙商证券研究所 3.1.

84、 优势优势 1：百年国货积淀百年国货积淀，品牌，品牌与时俱进与时俱进 百年积淀赋予深厚品牌力，品牌价值长期排名中国啤酒行业第一。百年积淀赋予深厚品牌力，品牌价值长期排名中国啤酒行业第一。根据世界品牌实验室统计，自 2005 年-2021 年， “青岛啤酒”品牌价值由 168.73 亿元增长至 1985.66 亿元，年复合增速达 16.66%，且始终位居中国啤酒行业品牌价值榜首，截止 2021 年，公司拥有的“青岛啤酒、崂山啤酒、汉斯啤酒”等品牌总价值已突破人民币 3000 亿元。我们认为公司能够长期保持品牌价值的领先，除了百年历史形成的深厚护城河外，还得益于公司持续推出高端新品+四维一体的品牌

85、宣传方式+消费者培育等方式。 青岛啤酒华润啤酒重庆啤酒高档品牌：青岛啤酒纯生系列+新特系列高档品牌：喜力为主喜力+马尔斯绿等高档品牌：国内+国际乌苏+1664+嘉士伯 青岛青岛啤酒啤酒（600600600600）深度）深度报告报告 http:/ 20/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 31：2021 年青岛啤酒品牌价值蝉联中国啤酒行业榜首年青岛啤酒品牌价值蝉联中国啤酒行业榜首 图图 32：青岛啤酒品牌价值青岛啤酒品牌价值持续提升持续提升 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 3.1.1 高端化产品战略高端化产品战略+与时俱进品牌策略，与时俱进品牌策

86、略，赋能品牌高端化、年轻化赋能品牌高端化、年轻化 对于百年品牌而言，如何既体现百年积淀的品牌厚重，又彰显与时俱进的国际化、对于百年品牌而言，如何既体现百年积淀的品牌厚重，又彰显与时俱进的国际化、时尚化、年轻化时尚化、年轻化？公司通过产品升级和品牌升级公司通过产品升级和品牌升级双管齐下实现品牌传承和品牌活力并存双管齐下实现品牌传承和品牌活力并存的状态：的状态： 措施一：措施一：率先推出高端啤酒新品率先推出高端啤酒新品+定制化高端包装定制化高端包装，从从产品产品端端给予给予品牌国际化、时品牌国际化、时尚化、年轻化的尚化、年轻化的支撑支撑。1）公司领先行业推进主品牌青岛啤酒的高端化公司领先行业推进主

87、品牌青岛啤酒的高端化进程进程：2010 年即推出奥古特、逸品纯生两款高端产品，且获得市场的良好反响，此后于 2014 年推出黑啤、鸿运当头、经典 1903，并赋予经典 1903“精酿”概念，开启青岛啤酒“大精酿时代” ，于 2016 年推出桶装原浆、皮尔森，2018 年推出 IPA，2020 年进一步开发出百年之旅、琥珀拉格等超高端新品，2021 年则探索开发出千元啤酒产品“一世传奇” 。2）定制）定制化高端包装：化高端包装：除了高端新品开发，公司同时推出娱乐明星罐、个人定制罐等个性化、差异化产品，赋予产品更高的品牌价值。综合而言，公司在高端化的进程中敢于尝试更高价格带，不断推出高端、超高端乃

88、至千元的啤酒产品，在打破啤酒行业价格天花板的同时，不断地拔高主品牌青岛啤酒的品牌力，同时在产品包装上不断创新，使得青岛啤酒品牌是为数不多可以在高端、超高端价格带与国际品牌相竞争的国产品牌。 图图 33：青岛啤酒青岛啤酒高端新品推出时间领先行业高端新品推出时间领先行业 资料来源：Wind，浙商证券研究所 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000青岛啤酒雪花啤酒燕京啤酒崂山啤酒汉斯啤酒漓泉啤酒惠泉啤酒雪鹿啤酒2021年中国各啤酒品牌价值(亿元)0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,5002009 2010 20

89、11 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021青啤品牌价值(左轴，亿元)青啤品牌价值增速(右轴，%)2000000002020212021雪雪花花百百威威青青啤啤重重啤啤20222022 青岛青岛啤酒啤酒（600600600600）深度）深度报告报告 http:/ 21/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 措施二：措施二：多元化的品牌宣传方式多元化的品牌宣传方式+与时俱进的品牌传播

90、模式，与时俱进的品牌传播模式，从品牌端从品牌端赋予品牌国赋予品牌国际化、时尚化、年轻化的生命。际化、时尚化、年轻化的生命。1）多元化品牌宣传与时俱进：）多元化品牌宣传与时俱进：公司长期坚持体育营销、音乐营销、事件营销等多元化营销宣传方式，一方面与体育、音乐等元素深度绑定，一方面维持品牌热度，打造年轻化的品牌形象；2）品牌传播模式持续升级：）品牌传播模式持续升级：2015 年公司创新性地提出产品销售、消费者体验、品牌传播、粉丝互动的四位一体营销模式，2021年进一步升级为沉浸式品牌体验模式，利用体育营销+音乐营销+体验营销+酒吧+啤酒节+快闪店让消费者全方位地认识青岛啤酒品牌。由于高端品牌强调与

91、消费者的互动和沟通，因此公司为更好地做好消费者培育，在业内率先推出“TSINGTAO1903 青岛啤酒体验店” ，2020 年即在全国范围布局 200 余家，覆盖 20 个省份 62 座城市，以消费者体验为中心，创新渠道、创新场景满足消费者个性化、场景化、便捷化、高端化的多层次需求。 表表 5：青岛啤酒品牌宣传方式多元化且与时俱进青岛啤酒品牌宣传方式多元化且与时俱进 资料来源：Wind，浙商证券研究所 3.1.2 覆盖面及复购率提升空间大，国货崛起下百年青啤高端占比提升可期覆盖面及复购率提升空间大，国货崛起下百年青啤高端占比提升可期 我们仍然看好青岛啤酒长期覆盖面及复购率的提升，此外在国货崛起

92、的浪潮中看好我们仍然看好青岛啤酒长期覆盖面及复购率的提升，此外在国货崛起的浪潮中看好主品牌青岛啤酒百年国货的品牌价值。主品牌青岛啤酒百年国货的品牌价值。 对标行业渠道覆盖面较广的华润啤酒对标行业渠道覆盖面较广的华润啤酒，青岛啤酒青岛啤酒家庭家庭覆盖覆盖面面及购买频率仍有提升空及购买频率仍有提升空间。间。据 Kanter 统计，中国家庭在啤酒品类的购买中，雪花啤酒的购买家庭数量及购买频率均多于青岛啤酒，一方面源于华润啤酒出色的渠道管理方式，一方面源于华润啤酒广阔的市场覆盖，因此青岛啤酒在消费者覆盖面及消费者复购率方面仍有较大提升空间。若青岛啤酒在复购率方面从 2.2 提升至 2.5，则将带来近

93、60 万吨的增量，非常可观。 营销方式营销方式时间时间事件事件2005年成为北京奥运会的啤酒赞助商2008年成为NBA中国市场开发的官方合作伙伴和官方指定啤酒合作伙伴2012年成为CBA联赛官方合作伙伴2013年签约亚冠联赛，成为首家联姻亚冠的中国品牌2017年成为中超联赛的官方合作伙伴；启动全国马拉松赞助活动2018年成为北京2022年冬奥会和冬残奥会官方赞助商2019年举办第29届国际啤酒节全国电子竞技联赛；组织足球比赛观赛派对2013年开启“因乐而生”品牌传播主题活动2014年举办“乐位”音乐派对2015年成为浙江卫视“奔跑吧 2016”跨年演唱会赞助商2017年青岛纯生携手大学生音乐节

94、开办“青春音乐学院”；冠名青岛纯生爱奇艺“尖叫之夜”演唱会2019年赞助ISY音乐节、草莓音乐节2020年赞助天空音乐节近年来在全国多地落地“移动式斟享体验空间”，为消费者提供场景式互动体验场所传递品质生活方式：以全麦白啤映射品质生活哲学，于2017年、2018年先后发布发布中国精酿生活方式白啤书、中国精酿生活方式白啤书2.0，并通过线上线下各种活动来使消费者感受全麦白啤倡导的品质化生活的潮流感、愉悦感、仪式感和幸福感内容营销体验营销2020年在全国范围布局200余家“TSINGTAO1903 青岛啤酒体验店”，覆盖20个省份62座城市体育营销音乐营销撬动大众回忆：致敬经典电影桥段推出短片跨时

95、代干杯2015年携手爱奇艺推出微电影穿越木星2015年上线青岛啤酒精酿社区，以“斟享精酿心生活”为诉求点，通过开办白啤品类知识讲堂、啤酒知识趣味课堂、24节气令、啤酒+美食实验室短视频等活动实现内容营销挖掘“深夜”情感：2017年签约深夜食堂，此后分别于18、19年推出短片夜猫子的歌和夜猫子奇幻夜玩转国潮：2019年携手中国首家潮流品牌NPC亮相纽约时装周 青岛青岛啤酒啤酒（600600600600）深度）深度报告报告 http:/ 22/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 6：Kanter 中国饮料排行榜中国饮料排行榜 资料来源：Kanter，浙商证券研究所，注：消费者触及数（CR

96、Ps）=人口 渗透率购买频率 国货崛起浪潮已至，看好国产品牌在高端啤酒品类的发展。国货崛起浪潮已至，看好国产品牌在高端啤酒品类的发展。近年来，随着国货品质的提升以及国货企业对于品牌及渠道的操作模式升级，越来越多的国货品牌受到国内消费者的青睐。据 2017 年麦肯锡报告统计，啤酒品类中 35%的中国消费者略偏爱国产品牌、50%的中国消费者偏爱国产品牌。此后 2019 年被称为“国潮崛起年” ，国货品牌蓬勃发展。据 2021 年麦肯锡发布的未来十年塑造中国消费增长的五大趋势报告显示，大众消费品中食品饮料行业的本土品牌份额均有所提升，瓶装水的本土品牌市场份额提升了 10pct。此外，据百度和人民网研

97、究院联合发布的2021 国潮骄傲搜索大数据报告显示，2021 年消费者对于国产品牌和境外品牌的关注度分别为 75%、25%，国产品牌关注度较 2016 年提升了 30pcts。因此我们认为在国货崛起的大浪潮中，具备百年积淀的青岛啤酒品牌在未来高端啤酒的竞争中将有竞争优势，有望加速发展。 图图 34：中国消费者对国产啤酒品牌中国消费者对国产啤酒品牌更加偏爱更加偏爱 图图 35：国货关注度全面反超境外品牌国货关注度全面反超境外品牌 资料来源：麦肯锡，浙商证券研究所 资料来源： 2021 国潮骄傲搜索大数据报告 ，浙商证券研究所 排名排名品牌名品牌名CRPs (百万百万)家庭购买比例家庭购买比例家庭

98、购买频率家庭购买频率1农夫山泉376.6662.423.232可口可乐269.8651.082.873康师傅263.4547.942.894雪碧198.1244.752.45华润怡宝157.7034.112.516百事可乐154.0635.752.347雪花啤酒143.4828.962.698雀巢咖啡119.9028.382.289果粒橙106.5029.631.9510统一100.6624.452.211娃哈哈96.4521.562.3712青岛啤酒95.5723.592.213脉动91.9024.192.0614王老吉85.4722.962.0215百岁山61.7318.351.8316红

99、牛57.2315.781.9717芬达55.7317.691.7118牛栏山51.4911.022.5419汇源51.4515.381.8120维他49.7612.32.7228265955505050474542393833283343534328302731292220生鲜食品和家禽洗涤剂啤酒纸巾和卫生用品鲜奶个人护理品小型电子产品服装和鞋类大家电个人数码产品面部保湿用品婴儿护理品时尚饰品粉底霜彩妆葡萄酒婴儿配方奶粉偏爱外国品牌略偏爱外国

100、品牌偏爱国产品牌略偏爱国产品牌45%75%55%25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20162021中国品牌境外品牌 青岛青岛啤酒啤酒（600600600600）深度）深度报告报告 http:/ 23/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 36：本土品牌在大众消费品类的份额在上升本土品牌在大众消费品类的份额在上升 资料来源：麦肯锡，浙商证券研究所 3.2. 优势优势 2：工艺储备深厚，：工艺储备深厚，具备打造细分品类具备打造细分品类大单大单品能力品能力 拥有啤酒行业唯一国家重点实验室，科研实力突出。拥有啤酒行业唯一国家重点实验室，科研实力突出。公司拥有啤酒行业唯一

101、的“啤酒生物发酵工程”国家重点实验室，且于 2021 年投资建设国际一流的科技研发中心，具备较强的科技创新实力。科研实力突出带来两大优势：1 1）工艺储备深厚：）工艺储备深厚：公司生产工艺储备深厚，旗下拥有纯生、白啤、黑啤、IPA、皮尔森、原浆等多品类产品；2 2）提效）提效节能：节能：得益于科技创新以及节能降耗新装备、新技术、新工艺的推广应用，公司对生产过程得以进行精细化控制，2021 年公司千升酒综合能耗同比降低 15%。 具备打造细分品类具备打造细分品类大单大单品能力品能力，各品类均有代表性产品，纯生、白啤表现亮眼。各品类均有代表性产品，纯生、白啤表现亮眼。得益于工艺储备深厚，公司较早推

102、出纯生、白啤、IPA、皮尔森等品类产品，各品类推出时点领先行业。当前以青岛纯生、青岛原浆、青岛白啤、皮尔森、IPA 等为代表的细分品类产品均为该品类代表产品，纯生仍维持较快增长，新特产品市场销量呈现急剧快速增长态势。我们认为青啤能够在各品类均有代表性产品，主要依托领先行业的品牌洞察、与产品契合的营销策略以及优异的产品品质，我们以纯生和白啤为例进行分析： 1 1）纯生：）纯生：青岛啤酒是中国最早推出纯生的啤酒品牌之一，为纯生品类代表产品，主因：品牌营销契合产品属性：品牌营销契合产品属性：青岛纯生的品牌口号为“鲜活人生” ，与纯生品类不经过任何杀菌、完全通过过滤生产的“新鲜”工艺相匹配；渠道定位契

103、合价格定位：渠道定位契合价格定位：纯生定位高端产品，因此主要发力渠道为夜店及高端餐饮，有效维持较高的品牌定位；产品品质优异：产品品质优异：青啤对产品品质把控严格，进口设备用于生产纯生啤酒，并在积极推动国家技术部门、监督部门尽快出台纯生啤酒的技术标准，优异的品质是产品的基石。近年来纯生增速逐步放缓，21 年增长高单位数，主因品牌老化、听装纯生占比较低不利于流通渠道推广等，当前公司通过焕新包装、更换品牌代言人、发力流通渠道和下沉市场等方式进行深度调整，有望于未来加速发展。 2 2）白啤：）白啤：青岛白啤于 2015 年推出，于 20 年进入销量快速上行通道，主因：提提价匹配精酿品质，拉高品牌力：价

104、匹配精酿品质，拉高品牌力：白啤作为精酿产品，但上市后价格定位为主流价格带，定价偏低，影响消费者对白啤的品牌认知，20 年将白啤听自 7.5 元提升至 8 元，白啤瓶超 10 元，提价后有效提升品牌定位、增厚渠道利润，从而推动销量翻番增长；品牌品牌品类品类次品类次品类本土品牌份额（本土品牌份额（2020，%）份额变化（份额变化（2015-2020，%）瓶装水8510即饮茶（RTD）980家居护理67-2消费者养生644包装食品751便携式电子产品8510家庭电子产品6510电脑及周边425美容美容和个护313大众（非电动）382高端（非电动）66电动汽车77-18服饰（不包括运动类）613鞋类（

105、不包括运动类）68-5运动服饰（鞋类和服装）38-8大众消费品电子产品汽车鞋服 青岛青岛啤酒啤酒（600600600600）深度）深度报告报告 http:/ 24/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 营销国际化、年轻化：营销国际化、年轻化：20 年对白啤进行包装焕新，更具国际风范，贴近年轻消费者审美，促进年轻消费群体购买；渠道市场定位清晰：渠道市场定位清晰：伴随提价、焕新等举措，白啤消费场景定位高端餐吧，市场定位一二线城市及县区核心市场，匹配中高端的产品定位。我们预计近两年白啤仍有望保持高速增长态势，或有望于 23 年达到 20 万吨量级。 我们认为依托深厚的工艺储备、打造细分品类爆品能力

106、，公司或于纯生、白啤之后我们认为依托深厚的工艺储备、打造细分品类爆品能力，公司或于纯生、白啤之后继续继续培育出其他培育出其他 10 万吨级以上的细分品类大单品，将有效增厚收入、利润。万吨级以上的细分品类大单品，将有效增厚收入、利润。 3.3. 优势优势 3：渠道运作契合高端战略，渠道运作契合高端战略，高端化操作手法领先行业高端化操作手法领先行业 渠道运作模式与时俱进， “大客户渠道运作模式与时俱进， “大客户+微观运营”模式契合高端化战略。微观运营”模式契合高端化战略。复盘公司的渠道操作模式，经历了从密集型模式、混合型模式、 独家型模式到大客户+微观运营模式，这与公司在不同阶段发力不同价格带的

107、产品策略一致，由于低档啤酒由渠道驱动、中档啤酒由终端驱动、高档啤酒由消费者驱动，因此随着高端化战略的推进，渠道操作模式上对于消费者特别是大客户更加重视。具体而言： 图图 37：青岛啤酒渠道运作模式变化一览青岛啤酒渠道运作模式变化一览 资料来源：Wind，浙商证券研究所 渠道模式因地制宜，渠道模式因地制宜，操作模式梯次升级。操作模式梯次升级。由于公司全国化布局，不同市场的成熟程度有差异，因此针对不同市场采用不同的渠道操作模式非常重要，公司将市场区分为积累市场、启动市场、发展市场和成熟市场，随着市场的发展，公司会在 2-3 年对该市场渠道模式进行相应的调整和升级。1）在成熟度较低的市场主要采用密集

108、型模式，公司采用小客户+扁平化的渠道运作模式，厂家运作为主，经销商承担物流和资金职能。2）在市场发展到一定阶段公司采用混合型模式，将客户分区域分产品划分，客户和厂家共同开发市场；3）在成熟度较高的市场则采用独家型模式，大客户可进行全域全品相独家销售，市场管理和销售以客户为主，厂家负责市场规划和品牌宣传。梯次型的渠道模式帮助公司在 21 世纪初大规模并购后兼顾不同市场的发展阶段，从而推动不同市场有序发展，助力公司更好地从外延式并购转向内涵式发展。 密集型模式混合型模式独家型模式渠道运作：1）选取多家小客户，按定格划分，直供终端；2）渠道扁平化模式分工协作：1）以厂家运作为主；2）客户主要承担物流

109、和资金职能大客户微观运营模式渠道运作：1）根据客户能力或按区域全品、或按产品划分；2）客户通过二批分销，也直供终端分工协作：客户开始组建业务团队，承担部分厂家的职能（如终端开发、二批订单）渠道运作：1）根据客户区域内全品项或按产品独家销售；2）按定格或产品划分二批；3）以批发分销为主，也直供大的影响力终端分工协作：1）客户有管理系统和业务人员，承担全部销售和物流职能；2）厂家承担市场规划和品牌宣传推广职能网络整合：合适的优质客户组织嫁接：公司客户经理客户团队管理输入：专业营销公司资源配置：公司按比例下放，客户主动投入规划激励：客户增长可控 青岛青岛啤酒啤酒（600600600600）深度）深度

110、报告报告 http:/ 25/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 38：公司对于不同市场采用不同的渠道操作模式公司对于不同市场采用不同的渠道操作模式 资料来源：Wind，浙商证券研究所 匹配高端化战略，匹配高端化战略， “大客户“大客户+微观运营”微观运营”模式领先行业推出。模式领先行业推出。公司自 2008 年于行业内率先推出大客户+微观运营模式后，一直沿用至 2018 年。大客户+微观运营模式一方面可以通过对基层业务团队进行严格有效的定格、目标、行为、追溯和绩效管理强化公司对渠道和终端的掌控，一方面可以依托特定区域的大客户助力公司在当地的业务快速发展，以低成本撬动更大的社会资源。

111、从渠道发展趋势来看，公司的客户由多到精，团队由公司为主到公司+客户协作发展，管理由批发部到专业营销公司，客户的投入及数量增长由被动到主动。2019 年后公司设立青岛啤酒营销中心，推进厂商协作运营、优化营销价值链环节分工，进一步配合高端化战略的实施。 图图 39：青岛啤酒渠道青岛啤酒渠道运营模式运营模式 资料来源：Wind，浙商证券研究所 成熟市场成熟市场T50%T50%高高A4B4C4发展市场发展市场30%T50%30%T50%A3B3C3启动市场启动市场10%T30%10%T30%A2B2C2积累市场积累市场T10%T10%低低A1B1C1低低经销商能力经销商能力高高“密集型模式”“密集型模

112、式”“混合型模式”“混合型模式”“独家型模式”“独家型模式”A AB BC C市市场场占占有有率率适合适中不适合A1A4A2A3B1B4B2B3C1C4C2C3发展市场30%T50%启动市场10%T30%积累市场T50%高低市场占有率低高经销商能力密集型模式A混合型模式B独家型模式C客户经理客户主管大客户大客户一星级以下客户一星级以下客户文员市场主管市场代表文员市场代表餐饮组商超组高代高代批发组高代铺市组业代大客户业务团队零售终端零售终端批发商批发商推广组促销小组大客户大客户微观微观运营运营区域经理区域副经理高级业代区域区域区域主管文员区域区域零售终端零售终端经销商经销商区域区域经销商自身的品

113、牌业务团队经销商自身的品牌业务团队销售代表高级业代区域主管高级业代区域主管销售代表批发商批发商 青岛青岛啤酒啤酒（600600600600）深度）深度报告报告 http:/ 26/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.4. 拔结构拔结构+控成本控成本+提升罐化率提升罐化率，盈利能力持续提升，盈利能力持续提升 销量导向转为利润导向，多措并举推动盈利能力提升。销量导向转为利润导向，多措并举推动盈利能力提升。我国啤酒行业在经历了 20世纪末 21 世纪初的大规模并购浪潮后，行业格局逐步趋于稳定，在 2014 年行业产销量规模见顶后，主要啤酒企业逐步从追求量增转为追求盈利提升，青岛啤酒也适时提出

114、“稳增长，调结构” ，一方面推动结构升级提升盈利能力较强的高端啤酒占比，一方面通过关厂提效管控成本费用、通过提价、锁价应对成本上行压力，多措并举推动盈利能力提升。目前已取得显著成效，公司整体吨价由 2016 年 3296 元/千升提升至 2021 年3804 元/千升，均价同比增速呈现加速态势，2021 年吨价同比增长 7.16%，此外公司净利率从 2016 年 4.24%提升至 2021 年 10.79%，增长 6.56 个百分点（2021 年毛利率下降主因运输费用由销售费用调整至营业成本，同口径下啤酒业务毛利率增长 1.28 个百分点） 。 图图 40：青岛啤酒均价加速提升青岛啤酒均价加速

115、提升 图图 41：青岛啤酒盈利能力稳步上行青岛啤酒盈利能力稳步上行 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所；注：2021 年毛利率下降主因口径调整，同口径下啤酒毛利率增长 1.28 个百分点 措施措施 1：产品结构提升，培育高端大单品，推动高端化升级。：产品结构提升，培育高端大单品，推动高端化升级。公司在产品结构提升方面采取两类措施，原有大单品向上升级+培育新特大单品：1）原有大单品向上升级：）原有大单品向上升级：公司在青岛+崂山双轮驱动的品牌战略下，将青岛品牌运营策略定为“一体两翼” ，主要包括纯生+经典+超高端+新特产品，其中青岛纯生早于 2010 年即推出

116、高端新品“逸品纯生” ；青岛经典则于 2014 年推出高端款的“经典 1903” ，定价由青岛经典的 5元提升至 8元，包装在沿用此前风格的基础上通过配色、瓶型的差异化进行升级，2020-2021 年公司陆续推出经典 1903 国潮罐和国潮瓶，定价进一步提升至 12 元，配色由经典的绿色升级为复古的黄色，字体等细节进行相应升级，定位更高端更契合百年国货的品牌形象；2）培育新特大单品：）培育新特大单品：新特产品品牌繁多，以百年之旅、琥珀拉格、奥古特、鸿运当头等超高端产品为头部引领，以青岛原浆、白啤、黑啤、果啤、皮尔森、IPA、0.00、定制产品为代表，契合高端啤酒个性化、小众化的消费需求，其中白

117、啤、奥古特、鸿运当头、原浆、逸品纯生销量均破万吨，白啤是其中大单品，销量近 10 万吨，2021 年增长接近翻番。 措施措施 2：关厂提效：关厂提效+减员增效减员增效控成本，提价控成本，提价+锁价应对成本上行压力。锁价应对成本上行压力。在成本不断上行的背景下，公司多措并举控成本提盈利： 1）关厂提效：）关厂提效：我国主要酒企于 2015 年开始进行关厂提效，淘汰落后产能，其中重庆啤酒和华润啤酒关厂提效进行较早，青啤由于国资背景且其他业态较少，关厂后人员安置不易处理，因此于 2018 年方开始关闭落后产能，公司于 2018 年关闭 2 家工厂，2019 年继续关闭 2 家工厂，并提出 3-5 年

118、关闭 10 家工厂，20 年由于疫情原因搁置关厂-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%3,0003,1003,2003,3003,4003,5003,6003,7003,8003,9002001920202021均价（元/千升）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20000202021销售净利率（%）销售毛利率（%） 青岛青岛啤酒啤酒（600600600600）深度）深度报告报告 http:/ 27/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 计划，2021 年公司关闭整合了山东枣

119、庄 2 家小型工厂新建了自动化程度较高的 60 万吨工厂，同时关闭了北京五星工厂。回顾重啤、华润关厂提效进程，可以明显发现关厂后毛利率有显著提升。因此我们认为关厂提效是提升盈利能力的有效手段，随着公司关闭低效产能的深入，毛利率仍有继续提升空间。 表表 7：近年来主要酒企均实施关厂提效举措近年来主要酒企均实施关厂提效举措 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2）减员增效：）减员增效：伴随行业产量见顶、关厂提效的进程推进、自动化水平的提升，公司通过买断工龄等方式在履行社会责任的同时持续推进减员增效，员工总人数自 2014年下降 25%至 2021 年的 32947 人，其中生产、销售人员分别占比

120、44%、32%，整体人员结构保持稳定。减员增效效果显著，2016-2021 年，人均创收以 8.68%的 CAGR 增长至91.56 万元/人，人均创利以 31.74%的 CAGR 增长至 9.58 万元/人。 图图 42：青岛啤酒以生产和销售人员为主青岛啤酒以生产和销售人员为主 图图 43：青岛啤酒员工数量青岛啤酒员工数量 2014 年后持续下降年后持续下降 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图图 44：青岛啤酒人均创收自青岛啤酒人均创收自 2016 年后持续上升年后持续上升 图图 45：青岛啤酒人均创利自青岛啤酒人均创利自 2016 年后持续上升年后持

121、续上升 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 华润啤酒华润啤酒青岛啤酒青岛啤酒重庆啤酒重庆啤酒百威亚太百威亚太华润啤酒华润啤酒 青岛啤酒青岛啤酒 重庆啤酒重庆啤酒 百威亚太百威亚太201535201531.1%37.8%36.9%201671201633.7%41.5%39.3%201751201733.7%40.5%39.3%51.7%205.1%37.7%39.9%51.9%201942201936.8%39.0%41.7%53.3%20204年内有关停计划202038.4%40.4%50.6%52.0%202122202139.2%

122、36.7%50.9%53.9%未来2-3年内每年关3间工厂5年内每年预计关闭2间工厂年份年份关厂数量关厂数量8毛利率毛利率年份年份0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000202021生产销售技术财务行政-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0002000021员工总人数yoy（%，右轴）-10%-5%0%5%10%15%20%01

123、020304050607080902000202021人均创收（万元/人）yoy（%，右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%0246832000202021人均创利（万元/人）yoy（%，右轴） 青岛青岛啤酒啤酒（600600600600）深度）深度报告报告 http:/ 28/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3）提价：）提价：在成本压力上行下，18 年初及 21 年末主要酒企纷纷提价，青岛啤酒也对主力产品分品牌分区域进行提价，提价幅度约 5

124、%-10%，提价传导顺利，有效应对成本上行。 4）锁价：锁价：针对成本上行，公司利用资金优势在大麦产地进行批量采购，确保原料成本维持行业较低水平，包材锁价周期较短。 表表 8：2017 年末年末-2018H1 酒企提价情况一览酒企提价情况一览 资料来源：Wind，浙商证券研究所 表表 9：2021 年酒企提价情况一览年酒企提价情况一览 资料来源：Wind，浙商证券研究所 措施措施 3：提升罐化率水平，推广盈利能力更强的罐装产品。：提升罐化率水平，推广盈利能力更强的罐装产品。公司是国内最早推出易拉罐产品的企业，2021 年青啤罐化率水平已经达到 27%左右，较 2019 年提升 2 个百分点，罐

125、化率水平领先行业，高罐化率主因：近年来技改项目逐步落地，每个省均有骨干工厂具备易拉罐生产能力，无须从青岛调运，有效降低运输成本。目前全球啤酒罐化率水平约 50%，美国、日本罐化率水平分别约 67%、89%，公司罐化率水平尚有较大提升空间。在不考虑玻瓶回收的前提下，罐装产品的毛利率比瓶装产品高 10 个百分点以上，未来随着公司罐化率水平的逐步提高，生产成本和运输成本均有下降空间，将有效提升毛利率，改善盈利能力。 品牌品牌日期日期产品产品提价情况提价情况青岛啤酒2018年1月1日山东地区崂山、汉斯、青啤出厂价不超5%华润啤酒2018年1月1日浙江等地区雪花纯生、勇闯天涯、晶尊等9款产品单瓶上涨2-

126、10元燕京啤酒2018年2月1日燕京清爽终端提价30%燕京啤酒2018年2月1日广西、内蒙等地区漓泉、雪鹿等低端产品涨幅5%左右重庆啤酒2018年2月1日相对高端的瓶装纯生产品/低端的易拉罐装产品提出厂价，幅度在5%左右三得利啤酒2018年2月1日相对高端的瓶装纯生产品/低端的易拉罐装产品提出厂价，幅度在5%左右喜力啤酒2018年2月1日相对高端的瓶装纯生产品/低端的易拉罐装产品提出厂价，幅度在5%左右百威啤酒2018年3月1日500ml瓶装终端开单价由57元/箱提至85元/箱燕京啤酒2018年3月1日低端产品涨价幅度5%左右珠江啤酒2018年4月1日金装123.6元涨至3.9元哈尔滨啤酒20

127、18年4月1日部分产品提价不超过5%青岛啤酒2018年5月1日青岛啤酒优质单款优质啤酒单款单箱全国提价2元品牌品牌日期日期产品产品提价情况提价情况2021年8月16日山东地区青岛纯生终端供货价提升4元/件，提升幅度约5%2021年12月华东华南等多地主力产品（纯生、经典等）提价幅度为5%-10%2021年9月乌苏啤酒疆内乌苏出厂价提升约6元/箱，涨幅超10%；330ml小瓶装乌苏出厂价提价幅度约40%（疆内60元/件到90元/件，疆外72元/件到100元/件）2022年2月乌苏啤酒疆外乌苏提价，幅度约4%-8%华润啤酒2021年7月勇闯天涯勇闯天涯启用全新包装，出厂价提升4元/箱，提升幅度约1

128、0%2021年5月百威品牌以及全国范围内的核心和实惠品牌 4月起因当地的通胀水平而加价，不同品牌的具体涨幅不同2021年底全系列产品（包括进口品牌）出厂价提升5%-10%2022年3-4月全国范围内产品提价幅度达中单位数重庆啤酒青岛啤酒百威啤酒 青岛青岛啤酒啤酒（600600600600）深度）深度报告报告 http:/ 29/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 46：中国啤酒罐化率水平持续提升至中国啤酒罐化率水平持续提升至 26% 图图 47：中国啤酒罐化率水平较世界平均水平仍有较大差距中国啤酒罐化率水平较世界平均水平仍有较大差距 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wi

129、nd，浙商证券研究所 东南市场扭亏为盈东南市场扭亏为盈，盈利能力提升显著。盈利能力提升显著。在产品结构加速升级、关厂提效管控成本、罐化率不断提升的举措下，公司盈利能力已有显著提升，净利率水平已从 2016 年 4.24%提升 6.56 个百分点至 2021 年 10.79%。分区域来看，山东为公司第一大利润池市场，同时在公司“振兴沿海，提速沿黄，解放沿江”的战略导向下，华南地区于 2018 年已实现扭亏为盈，东南地区于 2021 年实现扭亏为盈，华东地区亏损大幅收窄，2021 年亏损较 2015 年下降 86%至 6606 万元。随着沿江地区关厂提效的深入推进、亏损区域竞争策略及战略重心的优化

130、，公司在四川、江西、广西等地与竞争对手差异化竞争，避开竞争对手强势的餐饮等渠道，着力突破 KA、夜场、流通等细分渠道，目前成效显著，以云南、贵州为代表的沿江地区已实现大幅减亏，未来随着规模效应的显现，沿江地区有望在减亏的同时贡献业绩弹性。 图图 48：青岛啤酒净利率水平仍有较大提升空间青岛啤酒净利率水平仍有较大提升空间 图图 49：青岛啤酒各区域分部净利率水平显著改善青岛啤酒各区域分部净利率水平显著改善 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 3.5. 超预期：超预期：短期疫后修复速度短期疫后修复速度超预期超预期，长期均价及利润率持续提升长期均价及利润率持续提升

131、 3.5.1 短期：短期：5 月销量月销量表现表现环比改善超预期，环比改善超预期，看好疫后餐饮复苏下的反弹机会看好疫后餐饮复苏下的反弹机会 市场认为：市场认为：由于疫情影响现饮消费场景，22 年青岛啤酒 3 月销量同比下降幅度或超20%，4 月销量下滑高双位数，青啤受损幅度较大，全年增长或受影响。 我们认为：我们认为：伴随山东餐饮渠道放开，截止目前 5 月边际向好趋势明显，预计销量仅出现个位数下滑，环比改善幅度显著高于竞争对手，补库存行情下疫后修复进度超预期，6 月或有望出现回补性消费，参考 20 年疫后收入、利润及估值修复，看好青啤当前阶段性弹性机会。 84%84% 84%84% 83%82

132、%81% 80% 78%77%75%74%73%72%71%16% 16% 16% 16% 17% 18% 19% 20%21%22%23%24%24%25%26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020玻璃瓶易拉罐金属瓶90%74%71%47%46%26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%日本韩国美国世界泰国中国2020年罐化率水平-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%20

133、000202021重庆啤酒青岛啤酒燕京啤酒珠江啤酒华润啤酒百威亚太-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021山东地区华南地区华北地区华东地区东南地区香港及海外地区 青岛青岛啤酒啤酒（600600600600）深度）深度报告报告 http:/ 30/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 疫情影响现饮消费场景，疫情影响现饮消费场景，关注疫后餐饮恢复下需求修复的反弹机会。关注疫后餐饮恢复下需

134、求修复的反弹机会。1）2020 年：年：大众品 22Q2 投资策略疫后反弹，谁拔头筹？中，我们通过复盘 2020 年啤酒板块的表现发现 20 年啤酒共经历 4 大阶段，Q1 严格防控阶段、啤酒股价大幅下跌，Q2 防控有所放松、啤酒板块迎戴维斯双击，Q3 疫情散点爆发反复、需求恢复下啤酒板块股价稳步上升，Q4 疫情常态化、估值提升拉动啤酒板块上行，青岛啤酒股价走势亦呈现先抑后扬的趋势，疫后伴随需求回补、旺季来临、结构提升等多重利好下出现估值和业绩双升的戴维斯双击。2 2）2 2022022 年：年：尽管 22 年疫情与 20 年疫情对啤酒板块的影响在影响阶段、影响人数、影响区域、行业背景等方面存

135、在差异，但疫后收入、利润及估值同样有望迎来修复，建议关注疫后餐饮产业链恢复下需求修复的反弹机会。 22 年年 5 月青啤销量表现环比大幅改善，月青啤销量表现环比大幅改善，补库存行情下疫后修复或超预期。补库存行情下疫后修复或超预期。22 年 1-2月青啤动销亮眼、结构快速提升，3 月受青岛莱西、东北等地疫情影响，现饮场景及物流受限，青岛啤酒 3 月销量同比下降幅度或超 20%，4 月销量下滑高双位数，伴随山东餐饮渠道放开，截止目前截止目前 5 月边际向好趋势明显，销量仅出现个位数下滑月边际向好趋势明显，销量仅出现个位数下滑，主因：1）生产端：生产端：伴随上海复工复产政策推出，上海松江和闵行工厂已

136、实现复工复产。2）渠道）渠道端：端：当前经销商及终端库存均处于低位，公司正抓住疫情稳定的窗口期对渠道及终端进行补货、铺货，带动市场销量迅速回升。3）需求端：）需求端：青岛餐饮已于 4 月陆续放开，济南餐饮场景已于五一后陆续解封，当前堂食消费仍相对谨慎，但环比改善显著。青啤青啤 5月销量月销量同比增速同比增速环比大幅环比大幅提升提升，环比改善幅度显著高于竞争对手，环比改善幅度显著高于竞争对手，补库存行情下疫后修补库存行情下疫后修复复进度超预期进度超预期，6 月或有望月或有望出现回补性消费，看好青啤阶段性弹性机会。出现回补性消费，看好青啤阶段性弹性机会。 3.5.2 长期：长期：大单品维持较快增长

137、大单品维持较快增长+高端新品涌现高端新品涌现，结构升级带动均价及利润率提升，结构升级带动均价及利润率提升 市场认为：市场认为：青啤纯生品类近年增速放缓，结构提升速度或不及预期，或影响吨价和盈利能力持续提升。 我们认为：我们认为：当前公司通过焕新包装、更换品牌代言人、发力流通渠道和下沉市场等方式对纯生进行深度调整方向明确，且参考发达国家普通啤酒-纯生啤酒的升级路径以及日本纯生啤酒 45%的占比，当前我国纯生品类占比不到 5%，青岛纯生仍有较大增长空间。此外，预计白啤近两年仍有望保持高速增长态势，或有望于 23 年达到 20 万吨量级。伴随白啤高增，纯生、经典两大单品维持较快增长，且公司有望继续培

138、育出 10 万吨级以上细分品类高端单品，预计青啤吨价仍有 30%以上提升空间，吨价提升空间和盈利能力提升持续性或超预期。 纯生、经典、白啤维持快速增长纯生、经典、白啤维持快速增长+培育高端细分品类单品培育高端细分品类单品，有望引领结构升级带动有望引领结构升级带动吨价提升。吨价提升。参考欧美和日韩的啤酒发展历程，发达国家啤酒消费升级路径清晰，呈现普通啤酒-纯生啤酒升级趋势。目前日本纯生啤酒占比约 45%，中国纯生品类发展较慢占比仍较低，青啤纯生在国内处于领先水平，但占比仅 5%左右，且考虑到目前青岛纯生处于深度调整期，未来仍有较大提升空间。当前公司在积极推动国家技术部门、监督部门尽快出台纯生啤酒

139、的技术标准并严格执行，从而有效促进纯生品类的快速发展。此外，21 年白啤销量增长接近翻番，当前销量近 9 万吨，预计近两年仍有望保持高速增长态势，有望于 23 年达到 20 万吨量级。伴随白啤高增，纯生、经典两大单品维持较快增长，且有望继续培育 10 万吨级以上高端细分品类单品，公司吨价有望持续提升。21 年青啤吨价水平为 3804 元/千升，参考重庆啤酒及百威亚太 21 年吨价分别为 4703、4925 元/千升，考虑到未来产品结构提升+提价，青啤吨价或有望达 5000 元/千升，仍有 30%以上空间。 青岛青岛啤酒啤酒（600600600600）深度）深度报告报告 http:/ 31/34

140、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 盈利预测盈利预测 考虑到纯生及经典两大单品快速增长、白啤高增引领结构升级，进行如下假设： 销量端：销量端：短期看，疫情影响下 22 年 3 月销量下降或超 20%，4 月销量下滑高双位数，预计 5 月个位数下滑，疫后或有回补性消费。长期看，纯生、经典维持较快增长，白啤有望延续高增态势，其他品牌向崂山品牌集中。因此我们预计 2022-2024 年青岛主品牌销量增速为 5.30%、5.26%、4.13%；其他品牌销量增速为-5.40%、-1.28%、-0.72%。 均价均价端：端：考虑到目前中国啤酒高端化进程尚处于起步

141、阶段，公司整体吨价与重庆啤酒、百威英博仍有差距，因此在产品结构持续提升、提价应对成本上行的背景下，均价仍有望持续提升。我们预计 2022-2024 年青岛主品牌吨价增速为 7%、4%、3.5%；其他品牌吨价增速为 3.7%、3.8%、3.8%。 成本端：成本端：在疫情反复及俄乌冲突影响下，近年原料及包材成本呈持续上行态势，考虑到公司通过锁价、全球采购、成本管控等措施应对成本上行，我们预计 2022-2024 年青岛主品牌吨成本增速为 5%、3%、3%；其他品牌吨成本增速为 5%、3%、3%。 我们认为疫情及成本仅为短期扰动，青啤产品结构升级及盈利能力提升趋势不变，纯生、经典两大单品有望维持较快

142、增长，白啤延续高增态势，看好公司长期成长性。参考 20 年疫后估值显著提升，考虑到青啤 22 年 5 月环比表现领先行业，补库存背景下疫后修复进度超预期，估值弹性较大。预计 2022-2024 年收入增速分别为 7.7%、7.2%、6.3%；归母净利润增速分别为 8.5%、18.7%、18.2%；EPS 分别为 2.5/3.0/3.5 元/股；PE分别为 34/29/24 倍。长期业绩成长性强，当前估值具有性价比，首次覆盖给予买入评级。 表表 10：青岛青岛啤酒啤酒业务拆分表业务拆分表 资料来源：Wind，浙商证券研究所 20001920192020

143、2020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营收（亿元）261.06262.77265.75279.84277.60301.67324.86348.36370.32YOY0.66%1.13%5.30%-0.80%8.67%7.69%7.24%6.30%啤酒啤酒营收（亿元）258.18259.85262.34276.19273.38296.73319.92343.42365.38YOY0.65%0.96%5.28%-1.02%8.54%7.81%7.35%6.39%销量（万千升）792.00797.00803.00805.00782.00793.00796

144、.53816.15833.52YOY0.63%0.75%0.25%-2.86%1.41%0.44%2.46%2.13%吨价（元/千升）3259.853260.353267.003430.933495.913741.874016.434207.834383.52YOY0.02%0.20%5.02%1.89%7.04%7.34%4.77%4.18%销售额拆分青啤品牌（亿元）158.44156.99161.19173.81172.50197.96223.05244.17263.15YOY-0.92%2.68%7.83%-0.75%14.76%12.67%9.47%7.77%其他品牌（亿元）99.75

145、102.86101.16102.38100.8798.7796.8799.25102.23YOY3.12%-1.65%1.21%-1.47%-2.08%-1.93%2.46%3.00%销售量拆分青岛品牌（万千升）381.00376.00391.00405.00388.00433.00455.97479.95499.75YOY-1.31%3.99%3.58%-4.20%11.60%5.30%5.26%4.13%其他品牌（万千升）411.00421.00412.00400.00394.00360.00340.56336.20333.77YOY2.43%-2.14%-2.91%-1.50%-8.63

146、%-5.40%-1.28%-0.72%均价（元/千升）青岛品牌4158.534175.274122.514291.604445.884571.824891.855087.535265.59YOY0.40%-1.26%4.10%3.59%2.83%7.00%4.00%3.50%其他2427.012443.232455.342559.502560.152743.612844.342952.033062.79YOY0.67%0.50%4.24%0.03%7.17%3.67%3.79%3.75%吨成本（元/千升）青岛品牌2098.432151.862226.602281.482300.772571.5

147、92700.172781.182864.61YOY2.55%3.47%2.46%0.85%11.77%5.00%3.00%3.00%其他1723.361742.281853.881905.751855.082122.222228.332295.182364.04YOY1.10%6.41%2.80%-2.66%14.40%5.00%3.00%3.00%其他业务其他业务营业收入（亿元）2.882.923.413.654.224.944.944.944.94YOY1.39%16.78%7.04%15.62%17.06%0.00%0.00%0.00% 青岛青岛啤酒啤酒（600600600600）深度）

148、深度报告报告 http:/ 32/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4.2 估值分析估值分析 纵向来看，截至 2022 年 5 月 17 日收盘，青岛啤酒市盈率为 36.0 倍，对应近三年估值分位数仅 12.9%，估值处于低位。横向来看，2022 年及 2023 年青岛啤酒市盈率分别为 34 倍和 29 倍，为啤酒行业中游水平，低于重庆啤酒估值水平，考虑到纯生、经典、白啤快速增长引领结构升级，盈利能力持续提升，公司长期业绩成长性强，估值仍有进一步提升空间。另外，我们通过复盘 20 年疫后估值表现，伴随疫后餐饮需求恢复，估值有望阶段性提升，考虑到青啤 22 年 5 月销量降幅环比大幅收窄，

149、补库存行情下疫后恢复超预期，当前估值具有性价比，仍有较大弹性。 图图 50：主要啤酒企业估值情况主要啤酒企业估值情况 图图 51：重庆啤酒和重庆啤酒和青岛青岛啤酒啤酒估值差估值差 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 表表 11：可比上市公司盈利预测及估值表可比上市公司盈利预测及估值表 资料来源：Wind，浙商证券研究所 风险提示风险提示 国内疫情国内疫情持续时间延长持续时间延长/影响区域扩大影响区域扩大，影响，影响啤啤酒整体动销；酒整体动销； 纯生经典动销情况不及预期纯生经典动销情况不及预期； 原料及包材成本仍大幅上行；原料及包材成本仍大幅上行； 食品安全问

150、题食品安全问题。 0204060800212022重庆啤酒青岛啤酒珠江啤酒惠泉啤酒-20-50607080200212022重庆啤酒-青岛啤酒日期日期2022/5/17证券代码证券代码证券简称证券简称22E23E24E22E23E24E600132.SH重庆啤酒118.8575.02.547.53.03.74.539.932.026.5000729.SZ燕京啤酒6.8191.40.156.70.10.20.257.644.032.8002461.SZ珠江啤酒7.6167.10.327.30.30.40.42

151、4.421.519.10291.HK华润啤酒39.41,278.71.426.41.31.62.030.624.319.81876.HK百威亚太17.12,268.90.533.00.60.70.729.926.023.1平均值平均值36.529.624.3600600青岛啤酒青岛啤酒86.01,173.22.436.02.53.03.534.328.924.4收盘价收盘价（元）（元）总市值总市值（亿元）（亿元）EPS（TTM）市盈率市盈率（TTM）EPSPE 青岛青岛啤酒啤酒（600600600600）深度）深度报告报告 http:/ 33/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表附录：三

152、大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元单位：百万元 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 单位：百万元单位：百万元 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 流动资产流动资产 28959 30671 35773 41243 营业收入营业收入 30167 32486 34836 37032 现金 14598 20809 24224 28069 营业成本 19091 20217 21381 22522 交易性金融资产 2778 2334

153、2556 2445 营业税金及附加 2319 2497 2678 2847 应收账项 125 600 1024 1497 营业费用 4097 4548 4598 4610 其它应收款 0 0 0 0 管理费用 1693 1835 1951 1852 预付账款 228 224 268 267 研发费用 31 28 31 34 存货 3493 3699 3912 4121 财务费用 (243) (252) (330) (385) 其他 7737 3005 3789 4844 资产减值损失 (189) (166) (187) (206) 非流动资产非流动资产 17604 16671 16164 15

154、344 公允价值变动损益 253 253 253 253 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 186 79 97 120 长期投资 366 372 371 370 其他经营收益 1037 1055 1055 1079 固定资产 10148 9691 9245 8719 营业利润营业利润 4455 4833 5742 6790 无形资产 2481 2253 2031 1822 营业外收支 24 25 25 26 在建工程 762 930 984 867 利润总额利润总额 4479 4857 5767 6817 其他 3847 3425 3533 3566 所得税 1223 1326 1574

155、 1861 资产总计资产总计 46563 47342 51937 56587 净利润净利润 3256 3531 4193 4956 流动负债流动负债 18259 15961 16996 17617 少数股东损益 101 109 130 153 短期借款 246 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 3155 3422 4063 4802 应付款项 3298 3073 3336 3609 EBITDA 5364 5451 6291 7291 预收账款 0 0 0 0 EPS（最新摊薄） 2.3 2.5 3.0 3.5 其他 14715 12888 13659 14007 主要财务比率主要

156、财务比率 非流动负债非流动负债 4511 4397 4515 4474 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 长期借款 0 0 0 0 成长能力成长能力 其他 4511 4397 4515 4474 营业收入 8.7% 7.7% 7.2% 6.3% 负债合计负债合计 22769 20358 21510 22091 营业利润 37.1% 8.5% 18.8% 18.3% 少数股东权益 792 901 1031 1184 归属母公司净利润 43.3% 8.5% 18.7% 18.2% 归属母公司股东权 23002 26083 29396

157、33311 获利能力获利能力 负债和股东权益负债和股东权益 46563 47342 51937 56587 毛利率 36.7% 37.8% 38.6% 39.2% 净利率 10.8% 10.9% 12.0% 13.4% 现金流量表现金流量表 ROE 14.0% 13.5% 14.2% 14.8% 单位：百万元单位：百万元 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E ROIC 12.7% 12.2% 12.8% 13.5% 经营活动现金流经营活动现金流 6043 6377 4197 4126 偿债能力偿债能力 净利润 3256 3531 41

158、93 4956 资产负债率 48.9% 43.0% 41.4% 39.0% 折旧摊销 1091 850 859 864 净负债比率 1.3% 0.2% 0.2% 0.2% 财务费用 (243) (252) (330) (385) 流动比率 1.6 1.9 2.1 2.3 投资损失 (186) (79) (97) (120) 速动比率 1.4 1.7 1.9 2.1 营运资金变动 (4025) 2546 322 (485) 营运能力营运能力 其它 6150 (220) (749) (704) 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.7 投资活动现金流投资活动现金流 (10250) 180 (3

159、67) 221 应收帐款周转率 247.0 236.6 231.2 236.4 资本支出 (269) (351) (259) (19) 应付帐款周转率 7.1 6.7 7.1 6.9 长期投资 10 (10) 4 1 每股指标每股指标( (元元) ) 其他 (9991) 541 (111) 239 每股收益 2.3 2.5 3.0 3.5 筹资活动现金流筹资活动现金流 (1614) (345) (415) (502) 每股经营现金 4.4 4.7 3.1 3.0 短期借款 (457) (246) 0 0 每股净资产 16.9 19.1 21.5 24.4 长期借款 0 0 0 0 估值比率估值

160、比率 其他 (1156) (100) (415) (502) P/E 37.2 34.3 28.9 24.4 现金净增加额现金净增加额 (5820) 6211 3415 3845 P/B 5.1 4.5 4.0 3.5 EV/EBITDA 17.6 17.7 14.8 12.2 资料来源：浙商证券研究所 青岛青岛啤酒啤酒（600600600600）深度）深度报告报告 http:/ 34/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、买入 ：相对于沪深 300 指数表现 20以上；

161、2、增持 ：相对于沪深 300 指数表现 1020； 3、中性 ：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动； 4、减持 ：相对于沪深 300 指数表现10以下。 行业的投资评级：行业的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、看好 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上； 2、中性 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上； 3、看淡 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 建议：投资者

162、买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司” ）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告

163、而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议

164、不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621) 80108518 上海总部传真：(8621) 80106010 浙商证券研究所：https:/