1、 -1- 证券研究报告 2022 年 5 月 18 日 公司研究公司研究 激发活力，拥抱高端激发活力，拥抱高端 燕京啤酒（000729.SZ）价值投资分析报告 增持增持（首次）（首次） U8U8 放量亮眼，经营效率改善迎拐点。放量亮眼，经营效率改善迎拐点。燕京 U8 是当前公司的核心大单品，产品力强、消费者认可度高，销量增长迅速。2021 年燕京 U8 销量约 26 万吨，长期看，随着 8-12 元价格带的快速扩容，U8 体量有望突破百万吨。此前燕京受困于庞大的组织架构， 部分亏损工厂对公司利润有较大拖累。 目前公司正推进组织架构调整：明确总部职能，管理精细化；并通过关厂增效持续优化产能利用率

2、。我们认为随着大单品 U8 放量+经营效率持续改善，燕京有望重振旗鼓再迎发展。 昔日王者谋复兴昔日王者谋复兴。燕京啤酒作为全国性啤酒厂商，是国内啤酒行业龙头之一。公司以北京、内蒙古和广西三大基地市场为核心，推行“燕京主品牌+漓泉、雪鹿、惠泉三大副品牌”品牌策略：2015-2019 年，燕京主品牌占总量的 65%以上，“1+3”四个品牌占总量的 92%以上。产品方面，公司通过燕京 U8、白啤 V10、漓泉 1998 等中高端新品发力高端市场，寻求产品结构升级，其中燕京 U8 为当前公司的主力核心大单品，U8 的增长来自于北京区域渠道深耕以及产品全国化进程的推进。 改革显成效，步入快速发展新阶段。

3、改革显成效，步入快速发展新阶段。2019 年开启的五年战略目标改革初现成效，公司盈利状况持续改善。区域端，公司在三大基地市场率先推出中高端新品，保证产品结构升级的顺利落地，巩固利润池。品牌端，燕京主品牌销量萎缩，公司发力高端谋求突破，副品牌所在子公司整体调整向好，2018 年起销量止跌回升；中高档燕京 U8 和漓泉 1998 等开始逐步放量， 有望改善燕京主品牌的下滑趋势，提升品牌的盈利能力。 降本增效提升盈利能力。降本增效提升盈利能力。公司正在调整组织架构，向精细化管理迈进，大部制改革下公司成立了多个综合性中心， 并下设职能部门与子公司对接， 进行监督考察，通过明确总部职能，使管理更加精细化

4、。公司在弱势区域建立帮扶机制，帮助多个子公司大幅减亏。 燕京啤酒过去人效/厂效较低， 2020 年产能利用率不足 40%，远低于行业 67%水平， 人均产量仅为 1.26 万吨， 拥有较大的优化空间。 公司 2021年底开始启动生产端职工内退计划，预计 1-2 年内将极大提升公司人效。 盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：燕京啤酒是国内头部啤酒品牌之一，借助大单品 U8 的快速放量有望实现业绩的超预期增长， 且公司降本增效的空间较大，利润具有一定的弹性空间。我们预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为 3.34/4.46/5.57亿元，折合 2022-2024 年 EPS 分别

5、为 0.12/0.16/0.20 元，当前股价对应2022-2024 年的 PE 分别为 57x/43x/34x，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：风险提示：原材料成本上涨快于预期；区域竞争加剧；大单品拓展低于预期；疫原材料成本上涨快于预期；区域竞争加剧；大单品拓展低于预期；疫情持续时间超过预期情持续时间超过预期。 公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元） 10,928 11,961 12,717 13,698 14,744 营业收入增长率 -4.71%

6、 9.45% 6.32% 7.71% 7.64% 净利润（百万元） 197 228 334 446 557 净利润增长率 -14.32% 15.82% 46.60% 33.51% 24.77% EPS（元） 0.07 0.08 0.12 0.16 0.20 ROE（归属母公司)（摊薄） 1.49% 1.70% 2.45% 3.21% 3.90% P/E 97 84 57 43 34 P/B 1.4 1.4 1.4 1.4 1.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-05-17 当前价：当前价：6.796.79 元元 作者作者 分析师：陈彦彤分析师：陈彦彤 执业证书编号

7、：S0930518070002 分析师：叶倩瑜分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 联系人：汪航宇联系人：汪航宇 联系人：李嘉祺联系人：李嘉祺 联系人：杨哲联系人：杨哲 联系人：董博文联系人：董博文 市场数据市场数据 总股本(亿股) 28.19 总市值(亿元)： 191.38 一年最低/最高(元)： 6.15/8.89 近 3 月换手率： 50.49% 股价相对走势股价相对走势 -27%-17%-7%4%14%05/2108/2111/2102/22燕京啤酒沪深300 收益表现收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -2.

8、88 -1.04 8.95 绝对 -6.73 -14.91 -13.59 资料来源：Wind 要点要点 -2- 证券研究报告 燕京啤酒（燕京啤酒（000729.SZ000729.SZ） 投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 收入方面：收入方面：2021 年高档产品/普通产品的收入分别为 67.32/44.56 亿元，分别同比+12%/+10%。我们对公司的中高档产品/普通产品的收入情况分别进行预测，估计 2022 年中高档产品/普通产品的收入分别为 76.49/43.66 亿元。 目前中国啤酒行业处于高端化转型期，公司通过燕京 U8、白啤 V10、漓泉 1998 等中高端新品发力高端市场，寻求产

9、品结构升级，其中燕京 U8 为当前公司的主力核心大单品，实现了快速放量。考虑到中高档啤酒中 U8、白啤 V10 正处于放量阶段，我们预计 2022-2024 年燕京啤酒的中高档、普通啤酒的营收增速分别为14%/14%/14%、-2%/-1%/-2%。中高档的快速增长主要来自于核心单品 U8 持续放量的推动，2020-2021 年 U8 收入占啤酒营收的比例分别为 7%/13%，随着U8 由餐饮渠道逐步切入流通及 KA 渠道，且未来有望走向全国，我们预计2022-2024 年 U8 收入占啤酒营收的比例分别为 19%/25%/31%； 随着整体行业的结构升级，普通档啤酒收入预计略微下滑；考虑公司

10、聚焦主业，我们预计2022-2024 年其他营收增速保持 2021 年水平-9%。综上，我们预计 2022-2024年公司整体收入分别为 127.17/136.98/147.44 亿元，同比增速分别为6%/8%/8%。 毛利率方面：毛利率方面：2020-2021 年公司整体毛利率分别为 39.2%/38.4%，总体相对平稳。随着公司产品结构持续升级，高端产品占比不断提升，我们预计公司整体毛利率将有所提升，2022-2024 年公司综合毛利率为 39.1%/40.0%/40.8%。 期间费用方面：期间费用方面：我们估计 2022-2024 年期间费用率整体保持相对稳定。费效比提升下，销售费用率预

11、计稳中略降为 12.5%/12.4%/12.3%；规模效应下，管理费用率稳中略降为 11.7%/11.6%/11.5%。研发费用率稳定在 1.7%。 我们与市场观点的不同我们与市场观点的不同 市场更多关注于燕京啤酒降本增效对利润端的改善， 我们认为除了经营效率提升外，亦需重视大单品 U8 放量增长对于收入和利润端的拉动。作为当前公司主力大单品的 U8 卡位 8-12 元次高端价格带，随着中档向次高升级，8-12 元价格带将持续扩容。我们认为拥有较好市场认知力和产品力的 U8 将有望突破百万吨体量。U8 的吨酒价近 5000 元/吨，毛利率为 50%+，U8 的放量不仅会带来收入端的增长，亦可拉

12、动利润端的抬升。另一方面，公司此前市占率的持续萎缩核心原因在于未能及时抓住行业升级趋势，推出中高端大单品。燕京 U8 的成功表现或可帮助公司逆转颓势，改善此前市占率萎缩的局面。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1）大单品 U8 销量快速增长，获取额外增量。2）公司降本增效进展顺利，子公司减亏进程超预期。 盈利预测盈利预测 燕京啤酒是国内头部啤酒品牌之一，借助大单品 U8 的快速放量有望实现业绩的超预期增长，且公司降本增效的空间较大，利润具有一定的弹性空间。我们预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为 3.34/4.46/5.57 亿元，折合 2022-2024 年EPS 分别为

13、0.12/0.16/0.20 元，当前股价对应 2022-2024 年的 PE 分别为57x/43x/34x，首次覆盖，给予“增持”评级。 nMtMpOmPyQrMtRtQwPmOpO9P9RbRnPqQoMsQiNnNtOjMqRvM9PoOzQuOqNtMMYoOtR -3- 证券研究报告 燕京啤酒（燕京啤酒（000729.SZ000729.SZ） 目目 录录 1、 前言前言 . . 6 6 2、 昔日王者谋复兴昔日王者谋复兴 . 6 6 3、 改革显成效，步入快速发展新阶段改革显成效，步入快速发展新阶段 . 8 8 3.1、 因地制宜发展区域市场 . 8 3.1.1、 立足华北，布局全国

14、 . 9 3.2、 产品结构升级，高端先行 . 12 3.2.1、 “1+3”品牌战略布局，积极推进结构升级 . 12 3.2.2、 U8 激发新动力 . 15 4、 降本增效提升盈利能力降本增效提升盈利能力 . 1818 4.1、 关厂提效空间大 . 19 4.2、 组织架构调整，提升经营效率 . 20 5、 盈利预测和估值盈利预测和估值 . 2222 5.1、 关键假设及盈利预测 . 22 5.2、 相对估值 . 23 5.3、 绝对估值 . 24 5.4、 估值结论与投资评级 . 25 6、 风险分析风险分析 . 2525 -4- 证券研究报告 燕京啤酒（燕京啤酒（000729.SZ00

15、0729.SZ） 图目录图目录 图 1：燕京啤酒部分地区市占率情况（按销量） . 6 图 2：五年增长与转型战略 . 7 图 3：燕京啤酒发展历程图 . 8 图 4：华北和华南地区为公司基地市场 . 9 图 5：华北及华南地区营收表现（亿元） . 9 图 6：北京地区中高档占比有所提升 . 10 图 7：内蒙古市场产能布局情况（2021 年） . 10 图 8：华南地区毛利率较高 . 11 图 9：漓泉啤酒净利润率较高 . 12 图 10：21 年公司总销量企稳回升 . 12 图 11：公司销售集中度较高 . 12 图 12：21 年中高档产品营收同比增幅大于普通产品（亿元） . 13 图 1

16、3：公司吨酒价逐年攀升 . 13 图 14：北京地区啤酒年产量逐年下滑，21 年出现反弹 . 14 图 15：燕京主品牌销量萎缩 . 14 图 16：副品牌所在子公司销量止跌回升 . 14 图 17：惠泉啤酒营业收入情况 . 15 图 18：惠泉啤酒的净利润情况 . 15 图 19：公司新品推出情况 . 15 图 20：产品价格带 . 16 图 21：2021 年燕京啤酒吨酒价处于行业较低水平（元/吨） . 16 图 22：燕京 U8 强调“小度酒，大滋味” . 17 图 23：U8 选用明星为代言人 . 18 图 24：燕京啤酒冬奥会定制罐 . 18 图 25：U8 渠道利润拆分（元/箱）

17、. 18 图 26：U8 到 2025 年的目标销量为 100 万吨 . 18 图 27：燕京啤酒净利润拆分（亿元）. 20 图 28：燕京啤酒股权结构图 . 21 图 29：子公司人员数量快速下滑（人） . 21 图 30：生产人员数量降幅明显（人）. 21 -5- 证券研究报告 燕京啤酒（燕京啤酒（000729.SZ000729.SZ） 表目录表目录 表 1：三大单品布局高端 . 16 表 2：燕京 U8 竞品对比 . 17 表 3：2021 年各公司数据对比分析 . 19 表 4：各公司近年关厂情况梳理 . 20 表 5：燕京啤酒营收预测 . 22 表 6：燕京啤酒主营业务的毛利率（%）

18、预测 . 23 表 7：燕京啤酒期间费用率预测及盈利预测结果 . 23 表 8：啤酒行业主要公司 PE 及 PS 估值表 . 23 表 9：绝对估值核心假设表 . 24 表 10：现金流折现及估值表 . 24 表 11：敏感性分析表 . 25 表 12：绝对估值法结果汇总 . 25 -6- 证券研究报告 燕京啤酒（燕京啤酒（000729.SZ000729.SZ） 1 1、 前言前言 U8U8 放量亮眼，经营效率改善迎拐点。放量亮眼，经营效率改善迎拐点。燕京啤酒是全国销量市占率第四的龙头啤酒企业，公司起家于北京，内蒙古和广西亦为其核心基地市场。品牌策略方面，公司当前贯彻“燕京主品牌+漓泉（广西）

19、、雪鹿（内蒙古）、惠泉（福建）”策略， 其中， 燕京 U8 是当前公司的核心大单品， 燕京当前正处于全国化过程中，我们认为燕京 U8 长期有望达到百万吨的体量。随着燕京 U8 的发展，公司的产品结构有望进一步改善。 另一方面， 此前燕京受困于庞大的组织架构， 部分亏损工厂对公司利润有较大拖累。目前公司正推进组织架构调整：明确总部职能，管理精细化；并通过关厂增效持续优化产能利用率。 2 2、 昔日王者谋复兴昔日王者谋复兴 燕京啤酒作为全国性啤酒厂商，是国内啤酒行业龙头之一。目前公司以北京、内蒙古和广西三大基地市场为核心，推行“燕京主品牌+漓泉、雪鹿、惠泉三大副品牌”品牌策略。产品方面，公司通过燕

20、京 U8、白啤 V10、漓泉 1998 等中高端新品发力高端市场，寻求产品结构升级，其中燕京 U8 为当前公司的主力核心大单品。架构改革方面，公司在五年增长与转型战略项目的引导下，有望实现弱势子公司逐步减亏，转型至高质量发展。 燕京啤酒早期采用“胡同战略”快速开拓北京市场，随后收购多个地方性酒企，成为全国性啤酒企业。目前，公司拥有北京、内蒙古和广西三大基地市场，采用“燕京主品牌+漓泉、雪鹿、惠泉三大副品牌”的发展战略。2020 年公司销量市占率排名第四，位居啤酒行业龙头地位。 图图 1 1：燕京啤酒部分地区市占率情况（按销量）：燕京啤酒部分地区市占率情况（按销量） 资料来源：快消家，光大证券研

21、究所 注：数据统计时间为 2018 年 01998 年年：从小型啤酒厂转向大型啤酒集团：从小型啤酒厂转向大型啤酒集团。 燕京啤酒成立于 1980 年，前身为北京市顺义县啤酒厂，投产初期年增产 1万吨。1989 年研制出燕京 11P 清爽啤酒，在中国首度开创清爽型啤酒。上世纪 90 年代，公司创新实行“胡同战略”，率先打破啤酒行业统购包销模式，市场占有率快速提升至北京地区第一。 1 2013 年：从地方性集团转向全国跨地区大集团。年：从地方性集团转向全国跨地区大集团。 -7- 证券研究报告 燕京啤酒（燕京啤酒（000729.SZ000729.SZ） 随

22、着啤酒行业进入扩张收购阶段，燕京啤酒开始全国战略布局。2000 年，公司收购雪鹿啤酒厂，逐步统筹内蒙古市场；2001 年，燕京啤酒通过资产重组与山东无名、三孔啤酒厂结为战略同盟，实现山东市场啤酒市占率的提升；2002 年，公司取得桂林漓泉的绝对控股地位，大幅拓展了在广西的市场占有率；2003 年，燕京啤酒控股上市公司惠泉啤酒，开辟第三条融资渠道，进一步拓展全国版图。 2 2018 年：持续推行“年：持续推行“1+31+3”品牌战略品牌战略，强化品牌推广。，强化品牌推广。 公司以“燕京”为主品牌，同时培育漓泉、惠泉、雪鹿 3 个区域优势品牌，品牌影响力稳步提升。公司积极发展

23、线上线下推广活动，加强传统和新兴营销渠道建设。经过 40 年的发展，燕京啤酒逐步形成高品牌认知度和强地缘优势的核心竞争优势。同时，公司也面临着品牌架构单薄、产品布局较为低端老化、管控模式不足等经营和管理挑战，亟需寻求突破之道。 2 2019019 年至今：发力中高端产品，加快推动品牌年轻年至今：发力中高端产品，加快推动品牌年轻化转型。化转型。 公司目前产品矩阵包含以燕京 U8、鲜啤、漓泉 1998 为代表的中高端产品，燕京 V10、纯生为代表的高端产品，原浆白啤、狮王为代表的特色产品，以及燕京八景、 世涛、 IPA 为代表的精酿产品。 公司启动五年转型重构计划，不断丰富产品结构，满足广大消费者

24、多元化、特色化的需求，扩大中高端产品供给。同时签约一线艺人作为品牌代言人，顺应啤酒消费年轻化趋势，提升品牌的影响力。 五年战略目标，谋求高端发展：五年战略目标，谋求高端发展：为顺应行业高端升级趋势，公司积极调整发展战略，于 2019 年启动五年增长与转型战略项目。通过聚焦产品、渠道、市场三方面，以“强大品牌、夯实渠道、深耕市场、精实运营”四个维度为重要布局，加快公司转型，实现质量发展。 图图 2 2：五年增长与转型战略：五年增长与转型战略 五年增长与转型战略三大抓手四大举措“强大品牌强大品牌”为先导：为先导：以消费者需求为核心导向，不断完善品牌架构和产品组合设计，进一步加强市场营销的力度和精准

25、度，树立燕京品质高、认可广、口碑好的品牌与产品形象；“夯实渠道夯实渠道”为重点：为重点：逐步加强全渠道布局与发力，通过良好的渠道建设带动燕京整体销量和品牌知名度的提升；“深耕市场深耕市场”为根基：为根基：高度重视在区域市场的表现，致力于稳固现有基地大本营，并继续拓展和提升区域领导地位；“精实运营精实运营”为支撑：为支撑：进一步评估并整合内部资源，通过提升生产和管理效率，走上可持续、高质量的发展之路。产品产品：改变品牌架构单薄与形象老化的现状，加速高质量中高端产品的推陈出新；渠道渠道：填补当前诸多空白和弱势渠道，继续加强高利润与全国性的渠道建设；区域区域：扭转基地市场量小分散的格局，因地制宜提升

26、区域市场的销量和市占率。 资料来源：公司公告，光大证券研究所 -8- 证券研究报告 燕京啤酒（燕京啤酒（000729.SZ000729.SZ） 图图 3 3：燕京啤酒发展历程图：燕京啤酒发展历程图 资料来源：公司官网，光大证券研究所 3 3、 改革显成效，步入快速发展新阶段改革显成效，步入快速发展新阶段 2019 年开启的五年战略目标改革初现成效，公司盈利状况持续改善。区域端，公司在三大基地市场率先推出中高端新品， 保证产品结构升级的顺利落地， 巩固利润池。品牌端，燕京主品牌销量萎缩，公司发力高端谋求突破，副品牌所在子公司整体调整向好，2018 年起销量止跌回升；中高档产品的放量有望改善燕京主

27、品牌的下滑趋势，提升品牌的盈利能力。公司主推的中高档燕京 U8 和漓泉1998 等开始逐步放量，21 年燕京 U8 销量接近 30 万吨，到 2025 年有望实现100 万吨，以 U8 为代表的高端大单品的快速增长，有望带动公司整体毛利率加速修复。 燕京啤酒不同区域市场间表现差异较大，北京、内蒙古、广西为三大强势地区，是公司销量、盈利的主要来源，2018 年三个区域燕京啤酒的销量市占率分别为73%/51%/92%。 燕京在弱势市场的市占率不高， 销售规模有限， 整体表现一般，这导致部分弱势子公司连年亏损，成为公司发展的较大掣肘。为改善这一局面，公司聚焦资源投入， 在弱势区域以减亏为首要目标，

28、于 2018 年成立帮扶办公室，通过学习借鉴强势地区的发展思路， 接受经营指导， 根据子公司具体情况制定考核目标，逐步减亏增效。目前，已有多个子公司实现大幅减亏。随着公司帮扶机制的继续推进，业绩表现有望获得进一步改善。21 年公司啤酒销量 362 万吨，同比+2.4%，销量实现正增长。 3.13.1、 因地制宜发展区域市场因地制宜发展区域市场 全国化布局时期，公司相继收购雪鹿啤酒、漓泉啤酒、惠泉啤酒等地方性酒企，积极开拓外埠市场。目前，燕京啤酒已形成北京、内蒙古、广西三大基地市场，并在云南、河北、湖南等地拥有一定市场份额。 -9- 证券研究报告 燕京啤酒（燕京啤酒（000729.SZ00072

29、9.SZ） 3.1.13.1.1、立足华北，布局全国立足华北，布局全国 区域间差异较大，华北华南为业绩主要贡献区域。区域间差异较大，华北华南为业绩主要贡献区域。分地区看，燕京啤酒共有五大区域市场，其中华北与华南地区是公司基地市场，这两个区域 2021 年对营收的贡献比例分别达到 49.4%/31.2%。公司在优势市场拥有较高话语权和市占率，可为后续产品结构升级提供有利环境。 图图 4 4：华北和华南地区为公司基地市场：华北和华南地区为公司基地市场 图图 5 5：华北及华南地区营收表现（亿元）：华北及华南地区营收表现（亿元） 42.0%44.8%46.0%45.5%45.6%45.8%49.4%

30、32.8%32.1%31.3%32.4%33.3%32.6%31.2%0%20%40%60%80%100%200021华北地区华东地区华南地区华中地区西北地区 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%00702001920202021华北地区华南地区同比增速同比增速 资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所 （1 1）华北市场）华北市场 华北市场包括北京、内蒙古等地区。华北市场包括北京、内蒙古等地区。燕京啤酒于北京起家，并在当地始终保持较高市占率。此后

31、，公司以北京大本营市场向外辐射，于 2000 年收购雪鹿啤酒，实现内蒙古市场份额的提升。 在两大基地市场带动下， 华北地区成为公司核心市场，营收占比呈攀升趋势。 北京市场北京市场 燕京啤酒在北京地区持续保持燕京啤酒在北京地区持续保持较高市占率。较高市占率。 北京地区消费能力较强， 消费者对高端啤酒的认知程度较高， 是精酿啤酒的核心圈城市。 作为啤酒行业率先推进高端化的市场之一， 北京地区同样是各大酒企争夺高端市场的重要阵地。 燕京啤酒于北京起家，在北京地区常年保持较高市占率。随着行业高端升级趋势明确，北京作为高端化程度较高的优质市场， 酒企间竞争日益加剧， 燕京啤酒市占率有所萎缩，但销量仍有

32、50%以上的市场份额。近年来，公司以北京地区为重点开展市场保卫战，努力保障大本营市场的体量与盈利能力。 北京市场高端容量广阔， 为产品结构升级提供有利环境。北京市场高端容量广阔， 为产品结构升级提供有利环境。 在行业高端化的过程当中， 各家酒企通常率先在自身强势市场推出中高端新品， 保证产品结构升级的顺利落地。燕京啤酒在北京地区市占率高&品牌力强，且北京市场的高端化教育程度高，消费者更易接受中高档啤酒，可为燕京啤酒的高端化提供有利环境。公司以 U8 为核心，积极布局中高档价格带，根据渠道调研显示，北京地区燕京啤酒中高档啤酒销量占比已达 40%左右。U8 此前主要在餐饮渠道发力，随后布局商超渠道

33、， 目前 U8 在商超渠道的铺货率达 75%以上， 未来公司亦计划铺设流通渠道。预计随着 U8 的持续推广，公司在北京地区的产品结构升级将更为顺畅。 通过线下体验店拉近通过线下体验店拉近和消费者的距离， 进一步打造高端品牌形象。和消费者的距离， 进一步打造高端品牌形象。 为了进一步打造高端品牌形象，公司于 2020 年起在北京地区布局燕京啤酒社区酒號，以小酒馆的方式售卖原浆、精酿等中高端啤酒。截至 2021 年 10 月，公司已在北京地区开设 63 家燕京酒號，通过线下营销方式近距离触达消费人群，提高消费者对于燕京啤酒高端化的认知。 -10- 证券研究报告 燕京啤酒（燕京啤酒（000729.S

34、Z000729.SZ） 图图 6 6：北京地区中高档占比有所提升：北京地区中高档占比有所提升 高端10%中端30%低端60%10度清爽燕京纯生燕京鲜啤V10白啤燕京U8北京地区产品结构（北京地区产品结构（20212021年）年）燕京社区酒號燕京社区酒號 资料来源：渠道调研，光大证券研究所 内蒙古市场内蒙古市场 发挥产能优势，稳固基地市场。发挥产能优势，稳固基地市场。燕京啤酒在开拓外埠市场期间，于 2000 年控股包头雪鹿啤酒、 2001 年并购赤峰啤酒，成功开拓内蒙古市场。随后相继收购雪航啤酒、塞北星啤酒、金川啤酒，整合内蒙古啤酒市场，实现区域市占率第一。 内蒙古地区幅员辽阔， 全市场统筹相对

35、困难。 燕京啤酒在当地共拥有 8 家子公司，产能分布较为平均， 有助于兼顾整体市场的运作。 其他厂商中仅华润啤酒在内蒙古拥有两家工厂，与之相比，燕京啤酒具备一定的产能优势。且公司高端单品燕京 U8 同样在内蒙古市场开设生产线，可保证后续的产品放量。 图图 7 7：内蒙古市场产能布局情况（：内蒙古市场产能布局情况（2 2021021 年）年） -2%0%2%4%6%8%54056058060062064066020020燕京啤酒（赤峰）营业收入（百万元）同比增速（%）内蒙古地区产能布局燕京啤酒（赤峰）营业收入燕京啤酒（赤峰）营业收入-2%0%2%4%6%8%10%12%14

36、%16%-1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 200202021燕京（赤峰）营业收入（亿元）yoy 资料来源：公司公告，光大证券研究所 -11- 证券研究报告 燕京啤酒（燕京啤酒（000729.SZ000729.SZ） （2 2）华南市场）华南市场 华南市场包括广西等地区。华南市场包括广西等地区。公司于 2002 年收购桂林漓泉啤酒，将广西市场纳入麾下。 受益于漓泉啤酒在广西的较高市占率以及优异表现， 华南地区是公司除华北外第二大市场。 且华南地区的毛利率水平高于其他市场， 主要系高端单品漓泉1998 表现出色，带动整体毛利率上移。 图图 8

37、8：华南地区毛利率较高：华南地区毛利率较高 38.44%36.37%44.17%25%30%35%40%45%50%公司啤酒整体华北地区华南地区21年分地区毛利率水平（%）燕京啤酒漓泉啤酒雪鹿啤酒惠泉啤酒华东和华南市场营收占比较高华南地区毛利率较高40.18%37.81%44.09%25%30%35%40%45%公司整体华东地区华南地区分地区毛利率水平（%） 资料来源：wind，光大证券研究所 广西市场广西市场 结构升级环境良好，高端单品表现突出。结构升级环境良好，高端单品表现突出。燕京啤酒 2002 年通过收购漓泉啤酒切入广西市场，且始终市场地位稳固。2020 年销量市占率高达 85%以上，

38、在当地拥有较高话语权。 副品牌漓泉啤酒在高市占率的基础上， 积极推进产品结构升级，推出纯生啤酒等多款受消费者认可的产品。其中高端单品漓泉 1998 是公司首屈一指的明星大单品，亦是燕京 U8 的产品灵感来源。漓泉 1998 一经推出即快速成长为大单品，亦推动了漓泉子公司利润的增长。2021 年漓泉子公司的销售净利率达 13.7%，远高于其他子公司。 分地区看， 我国华东及华南市场的高端化推进更为顺利， 其中的广西地区作为燕京啤酒的基地市场之一， 为公司的高端化升级提供良好的市场环境。 随着大单品漓泉 1998 的继续放量和全国化单品 U8 的持续推广，广西市场有望延续其增长态势，成为公司高端升

39、级的标杆市场。 -12- 证券研究报告 燕京啤酒（燕京啤酒（000729.SZ000729.SZ） 图图 9 9：漓泉啤酒净利润率较高：漓泉啤酒净利润率较高 漓泉漓泉 19881988（小度特酿）小度特酿）漓泉漓泉 19881988（大度经典）大度经典）漓泉鲜啤漓泉鲜啤8 8度纯生度纯生1010度纯生度纯生全生态全生态售价（元/瓶）7.675.673.438.724.0311.58容量（ml）500296330500330500酒精度（%）2.83.63.32.83.62.8麦芽汁浓度（P）810981080%2%4%6%8%10%12%14%16%00500600公司整

40、体漓泉燕京啤酒（赤峰）包头雪鹿惠泉净利润（百万元）净利率（%）20202020年各子公司净利润年各子公司净利润0%2%4%6%8%10%12%14%16%-1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 漓泉包头雪鹿燕京（赤峰）惠泉公司整体21年净利润（亿元）净利率 资料来源：wind，天猫商城，光大证券研究所 注：价格统计时间为 2022.01.19 3.23.2、 产品结构升级，高端先行产品结构升级，高端先行 燕京燕京 U8U8 等大单品有序实现放量。等大单品有序实现放量。燕京啤酒拥有北京啤酒消费高线市场，漓泉啤酒在广西市占率较高，雪鹿啤酒在内蒙古享有产能布局优势。燕京啤酒 2021 年吨

41、价 3090 元/吨，远低于行业其他上市公司均值 3934 元/吨。公司主推的中高档燕京 U8 和漓泉 1998 等开始逐步放量，2021 年燕京 U8 销量接近 30 万吨，公司目标 2025 年达到 100 万吨，以 U8 为代表的高端大单品的快速增长，有望带动公司整体毛利率加速修复。 3.2.13.2.1、 “1+31+3”品牌战略布局，积极推进结构升级”品牌战略布局，积极推进结构升级 近年来，随着啤酒行业销量见顶，公司销量亦有所下滑，从 2015 年的 483 万吨下降至 2021 年的 362 万吨。但整体销量下滑幅度呈收紧态势，公司业绩正处于逐步改善当中。全国化发展阶段，公司相继收

42、购兼并了雪鹿、漓泉等多个地方性啤酒厂，并根据各品牌在当地的发展情况进行产品优化，保留优质品牌根基，最终形成了“燕京主品牌+三大副品牌漓泉、雪鹿、惠泉”的产品结构：2015-2019年，燕京主品牌占总量的 65%以上，“1+3”四个品牌占总量的 92%以上。 图图 1010：2121 年公司总销量企稳回升年公司总销量企稳回升 图图 1111：公司销售集中度较高：公司销售集中度较高 -10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%005002001920202021啤酒总销量（万吨）同比增速（%） 73.5%73.9%75.2%69.6%65.1%20.3%

43、18.0%16.8%23.5%27.0%6.2%8.1%8.0%6.9%7.9%0%20%40%60%80%100%200182019燕京主品牌（%）漓泉、惠泉、雪鹿（%）其他品牌（%） 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所（注：2020 年起年报不再分别披露主品牌、副品牌销量） -13- 证券研究报告 燕京啤酒（燕京啤酒（000729.SZ000729.SZ） 产品结构持续升级，吨酒价逐年攀升。产品结构持续升级，吨酒价逐年攀升。公司当前把握行业高端升级的转型趋势，积极布局燕京 U8、漓泉 1988 等高端品相，推动吨酒价从 2016 年

44、的 2413 元/吨增长至 2021 年的 3090 元/吨，CAGR 达 5.1%。从产品结构看，2021 年公司中高档产品的收入占比接近三分之二：中高端啤酒对营收的贡献比为 56.3%，yoy+0.36Pcts；此外中高档产品的毛利率（45.5%）远高于普通产品（26.1%），随着中高档产品占比的提升，不仅带动收入端增长，更将拉动利润率的提升。 图图 1212：2121 年年中高档产品营收中高档产品营收同比增幅大于普通产品同比增幅大于普通产品（亿元）（亿元） 图图 1313：公司吨酒价逐年攀升：公司吨酒价逐年攀升 60.28 40.50 67.32 44.56 0 10 20 30 40

45、50 60 70 80 中高档产品普通产品20202021yoy+11.7%yoy+10.0% -2%0%2%4%6%8%10%05000250030003500200021吨价（元/吨）同比增速（%） 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 燕京主品牌销量萎缩，公司发力高端谋求突破。燕京主品牌销量萎缩，公司发力高端谋求突破。2019 年燕京主品牌销量占整体销量的 65.1%（2015 年占比为 73.5%），燕京品牌销量的逐年下滑是公司整体销量萎缩的主要原因。 燕京品牌的主要销售区域是以北京为核

46、心的华北市场。 以北京为例，燕京失掉部分市场份额的核心原因是错失了北京市场消费升级的机遇，此前燕京在北京市场主要投放偏低端产品，当市场出现消费升级倾向时，竞争对手如华润通过投放中高端产品满足了消费者的需求， 并持续扩张了自身的份额。 与同行相比，燕京的高端化布局稍晚，其他品牌基本开始于 2016-2017 年。为了寻求破局，稳住大本营基地市场，燕京在北京市场陆续推出了燕京 U8（2019年）、燕京八景（2019 年）、白啤 V10（2021 年）等一系列中高档产品，对产品结构进行优化升级。根据渠道调研显示，22 年初北京市场燕京啤酒的中档产品销量占比提升至 30%左右 （包含鲜啤和燕京 U8）

47、 ， 高档产品销量占比约 10%。产品结构的改善、 中高档产品的放量有望缓解燕京主品牌的下滑趋势， 提升品牌的盈利能力。 -14- 证券研究报告 燕京啤酒（燕京啤酒（000729.SZ000729.SZ） 图图 1414：北京地区啤酒年产量逐年下滑，：北京地区啤酒年产量逐年下滑，2121 年出现反弹年出现反弹 图图 1515：燕京主品牌销量萎缩：燕京主品牌销量萎缩 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0204060800180北京地区年产量（万吨）同比增速（%） -14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%05003003

48、5020019燕京主品牌销量（万吨）同比增速（%） 资料来源：国家统计局，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所（注：2020 年起年报不再分别披露主品牌、副品牌销量） 副品牌所在子公司调整向好，稳定发力。副品牌所在子公司调整向好，稳定发力。燕京啤酒的三大副品牌漓泉、雪鹿、惠泉分别起家于广西、 内蒙古、 福建市场， 在各自的核心市场均享有一定的品牌力。2018 年起，副品牌所在子公司整体调整向好，逆改下滑态势，销量从 2017 年的 70 万吨止跌回升至 2019 年的 102.8 万吨，CAGR 为 21.2%。 图图 1616：副品牌所在子公司销量止跌回升

49、副品牌所在子公司销量止跌回升 -20%-10%0%10%20%30%40%02040608000193大副品牌总销量（万吨）同比增速（%） 资料来源：公司公告，光大证券研究所（注：2020 年起年报不再分别披露主品牌、副品牌销量） 漓泉啤酒：在广西拥有漓泉啤酒：在广西拥有较较大的市场份额，结构升级提升盈利能力。大的市场份额，结构升级提升盈利能力。漓泉啤酒是公司第二大品牌，在广西地区销量市占率达 85%以上。品牌采用大单品战略，通过高端大单品漓泉 1998 的快速放量实现产品结构升级，推动漓泉啤酒营业收入于 2018 年恢复正增长。渠道调研反馈，202

50、1 年漓泉 1998销量超 40 万吨，占漓泉品牌销量的一半以上。 雪鹿啤酒：在内蒙古享有较大的产能布局优势，后进入北京市场作雪鹿啤酒：在内蒙古享有较大的产能布局优势，后进入北京市场作为燕京为燕京1010 度清爽的升级替代产品。度清爽的升级替代产品。两款产品定位相似，但雪鹿啤酒的渠道利润高于燕京 10 度清爽，有助于增强渠道积极性。公司于 2021 年下半年开始发力，通过明星代言等营销活动提高雪鹿品牌的知名度。渠道调研显示，22年 1 月雪鹿啤酒在北京市场的铺货率已达 40%以上。 -15- 证券研究报告 燕京啤酒（燕京啤酒（000729.SZ000729.SZ） 惠泉啤酒：惠泉啤酒：主要布局