1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 大单品大单品&耕渠道，激活发展新阶段耕渠道，激活发展新阶段 汤臣倍健（300146）深度跟踪报告2020.3.23 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 薛缘薛缘 首席食品饮料 分析师 S07 公司为公司为 VDS 行业龙头，具备渠道、品牌、品类布局三个竞争优势。行业龙头，具备渠道、品牌、品类布局三个竞争优势。2020 年年 预计公司预计公司经营环境经营环境会会同比改善，同比改善，公司推动公司推动 4+2+1 品类策略品类策略&千家经销商裂千家经销商裂 变，望开启新一轮发展阶段变，望开启新一轮发展阶段。 膳食营养补剂

2、（膳食营养补剂（VDS）龙头，锤炼渠道）龙头，锤炼渠道&品牌品牌&产品三大核心竞争力。产品三大核心竞争力。VDS 品类 定位+非直销模式，公司是业内规范经营的“好孩子”典范。伴随行业变迁，公 司锤炼三大核心竞争力，2019 年登顶 VDS 行业龙头（市占率 9.9%）。具体看： 渠道力：蓝帽子储备、品牌力支撑引流效应、良好终端服务&渠道利润共筑药 店渠道壁垒，2018 年药店渠道市占率约 32%（第二名 5%）。品牌力：产品 为基，通过不可复制的姚明代言，持续、全方位的品牌建设形成值得信赖的品牌 力。品类布局：立足 VDS 规范赛道，早期布局蛋白粉、维 C 等品类，近几年 布局氨糖、益生菌、眼

3、健康等高增长细分赛道，充分把握品类红利周期。 回溯历史探究成长动力，回溯历史探究成长动力，2020 年望反转年望反转&突破。突破。公司历经多次环境波动，危与 机中不断前行。公司成长阶段的动能来自于：渠道红利：渠道红利：2013 年之前药房渠 道快速渗透、2017 年后电商红利驱动增长，反映公司把握渠道趋势、借助品牌 力&服务力做深渠道的能力。品类红利：品类红利：把握氨糖高速发展期，享受品类快速 渗透增长红利。公司调整阶段的内外因素：监管：监管：行业监管或相关渠道监管影 响消费需求；渠道渠道&品类红利缺失：品类红利缺失：如 2016 年药房红利消失、健力多调整。 展望 2020 年，在外部环境预

4、计有所改善，公司内部多方努力望开发渠道、品类 的增长空间，这些因素有望驱动公司增长迎来反转&突破。 行业严监管趋势不改，公司外部环境同比改善。行业严监管趋势不改，公司外部环境同比改善。2019 年多因素引发行业调整。展 望 2020 年，尽管严监管趋势不改，但公司整体外部环境望有所改善：2019 年权 健事件引发行业监管风暴，未来望转为长效规范化监管，汤臣作为非直销 VDS 龙 头，望复制 2013/14 年“打四非”场景，率先复苏。预计 2020 年药品零售行业 严监管趋势不改， 公司望通过大单品/渠道裂变构建消费者产品需求和购买行为， 在 与 2019 年同样监管力度下提升表现。另外，一刀

5、切监管或有改善。电商法 禁止个人代购影响基本已在 2019 年反映，预计 2020 年影响大幅减弱。 多品种出击多品种出击+渠道裂变，全面激活渠道裂变，全面激活&望迎拐点。望迎拐点。2020 年公司主动出击“激活”渠 道&品类红利。品类：4 大单品切中多个高速增长赛道，健力多&Life-space 引领 增长：健力多，氨糖高景气中（未来 5 年 CAGR20%），品牌力&渠道力绝对 领先，目前市占率 35%，望通过抢占份额&渠道下沉，保持快速增长；Life- space：益生菌景气中（未来 5 年 CAGR14%），稀缺蓝帽子+药店铺货推广能 力，望复制健力多发展历程。渠道裂变：望提升低线市场

6、渗透，进一步拉动成 熟品类增长；望提升已有渠道同店，精细化运作保证各品牌充足投入/服务， 支撑新品爆发&老品做增量。 风险因素：风险因素：疫情影响超预期，保健品监管政策风险，食品安全风险。 投投资建议：资建议：维持公司 2020-2022 年 EPS 预测为 0.90/1.10/1.36 元，维持“买入”评 级。目前盈利预测考虑了国内疫情一定影响，未考虑海外疫情对澳洲lsg影响，在悲观 假设下，若 lsg 海外公司 2020 年维持 2019 年亏损 9000 万元，则公司整体归母净利 润为13.0亿元。目前，考虑海外疫情的发展存在较大不确定性，因此暂不做调整。 项目项目/年度年度 2018

7、2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 4,350.78 5,261.80 6,331.86 7,551.94 8,940.66 营业收入增长率 40% 21% 20% 19% 18% 净利润(百万元) 1,002.18 -355.89 1,418.49 1,746.62 2,154.37 净利润增长率 31% -136% N/A 23% 23% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.69 -0.24 0.90 1.10 1.36 毛利率% 68% 66% 66% 66% 67% PE 24 -69 19 15 12 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为

8、2020 年 3 月 20 日收盘价 汤臣倍健汤臣倍健 300146 评级评级 买入（维持）买入（维持） 当前价 17.16 元 目标价 22 元 总股本 1,582 百万股 流通股本 893 百万股 52周最高/最低价 23.6/14.4 元 近1 月绝对涨幅 -3.65% 近6 月绝对涨幅 -9.87% 近12月绝对涨幅 -23.16% 汤臣倍健（汤臣倍健（300146）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.3.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 膳食营养补剂龙头，锤炼三大核心竞争力膳食营养补剂龙头，锤炼三大核心竞争力 . 1 立足膳食营养补充剂&非直销，2019 年登顶行业第一

9、 . 1 行业快速变迁，汤臣锤炼渠道&品牌&产品三大核心竞争力 . 2 回溯历史探究成长动力，回溯历史探究成长动力，2020 年望反转年望反转&突破突破 . 6 2002-2013 年：快速渗透药店，驱动收入高速增长 . 6 2014-2016 年：2 次调整，品牌力/大单品推动公司走出低谷 . 7 2017-2018 年：顺应行业趋势，多品牌+全渠道布局激发增长动能 . 8 2019 年多个不利因素致亏损，2020 年望迎反转&突破 . 9 行业严监管趋势不改，公司外部环境同比改善行业严监管趋势不改，公司外部环境同比改善 . 10 2019 年行业遭遇多方政策压力，外部经营环境急剧恶化 .

10、10 2020 年行业环境同比有所改善 . 12 多品种出击多品种出击+渠道裂变，全渠道裂变，全面激活面激活&望迎拐点望迎拐点 . 14 品类端：布局高速增长赛道，健力多&Life-Space 引领增长 . 14 渠道端：全面裂变，推动渠道精细化运作&下沉 . 18 风险因素风险因素 . 19 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 19 rQqPpPnRrMqOsQnMsNyRpM6M9R7NnPnNsQnNfQmMmPfQsQmRaQmMvNMYtPrMuOrRyQ 汤臣倍健（汤臣倍健（300146）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.3.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插

11、图目录 图 1：2019 年膳食营养补充剂市场占有率 . 1 图 2：公司 5 年/10 年收入/净利润 CAGR . 1 图 3：汤臣倍健股权结构 . 2 图 4：2019 年公司各品牌业务收入占比 . 2 图 5：中国保健品行业规模及增速 . 3 图 6：中国/美国/日本/韩国人均保健品消费额 . 3 图 7：2019 年保健品渠道结构占比 . 3 图 8：2010-2019 年保健品行业市场份额变化 . 3 图 9：2018 年药店渠道市场份额对比 . 4 图 10：主要保健品企业蓝帽子数量对比 . 4 图 11：公司核心代言人姚明&流量时代线上代言人蔡徐坤 . 5 图 12：公司强大的

12、品牌溢价给予其较高的毛利率 . 5 图 13：2008-2019 年公司收入/归母净利润及同比增速 . 6 图 14：2005-2019 年直销渠道收入及占比 . 6 图 15：2007-2012 年公司终端覆盖数量迅速提升 . 7 图 16：2008-2012 年公司收入增速驱动力拆解 . 7 图 17：公司自 2011 年起开始启动“健康快车“项目 . 8 图 18：2010 年以后公司赞助多个综艺赞助 . 8 图 19：2016-2020 年主品牌及健力多收入及增速 . 9 图 20：保健品行业电商渠道收入、增速及占全行业比例 . 9 图 21：2010-2019 年中国 VDS 行业及

13、增速 . 11 图 22：2015-2019 年保健品药房销售收入及增速 . 11 图 23： 关于进一步加强近期临床药品供应保障和安全应用的通知 . 12 图 24：疫情期间维生素 C 产品热销 . 12 图 25：2008-2017 年保健品行业查处违法广告数及立案广告数 . 13 图 26：2011-2015 年营收、扣非净利润及增速 . 13 图 27：营业健康板块所有子品类景气图谱：2019 年规模及未来 5 年 CAGR . 15 图 28：补钙类市场及氨糖软骨素市场规模及增速 . 16 图 29：2019 年氨糖软骨素市场竞争格局 . 16 图 30：中国益生菌补充剂市场规模 .

14、 16 图 31：2012-2020 年健力多行业规模及增速 . 16 图 32：汤臣倍健品牌矩阵 . 17 图 33：零售药店数量及增速 . 18 图 34：连锁门店&百强门店及占比. 18 汤臣倍健（汤臣倍健（300146）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.3.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表格目录表格目录 表 1：2019-2020 年汤臣倍健推出的股权激励方案 . 2 表 2：药房 Top10 品类销售额、份额及汤臣倍健相关产品在该品类中排名 . 5 表 3：2013-2019 年公司线上广告投放梳理 . 8 表 4：2019 年以来部分禁止药店销售非药产品的区域及政策梳理

15、. 11 表 5：2019 年 LSG 分季度分渠道销售数据 . 14 表 6：汤臣倍健盈利预测表 . 19 汤臣倍健（汤臣倍健（300146）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.3.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 膳食营养补剂膳食营养补剂龙头龙头，锤炼三大核心竞争力锤炼三大核心竞争力 立足膳食营养补充立足膳食营养补充剂剂&非直销非直销，2019 年登顶行业第一年登顶行业第一 国内膳食营养补充剂龙头企业国内膳食营养补充剂龙头企业，业务成长性突出业务成长性突出。汤臣倍健成立于 1995 年，2002 年 系统地将膳食营养补充剂（VDS）引入中国非直销领域。经过 20 余年的发展，公司已

16、经 成长为膳食营养补充剂行业龙头。 根据 Euromonitor 的数据， 2019 年汤臣倍健的市占率为 9.9%，首次排名第一、领先第二名无限极 0.8Pct。公司过去保持较高的成长：截至 2019 年，5 年/10 年的收入 CAGR 分别为 25%/38%，剔除 2019 年 LSG 减值影响（14.0 亿） ， 5 年/10 年的净利润 CAGR 分别为 16%/35%。 图 1：2019 年膳食营养补充剂市场占有率 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 图 2：公司 5 年/10 年收入/净利润 CAGR 资料来源：公司公告，中信证券研究部 员工员工激励充分激励充分，多

17、子公司延展多品牌多子公司延展多品牌运营运营。汤臣倍健的实际控制人为梁允超，持股占 比 45%。 上市以来， 公司十分重视团队激励， 截至目前共实施 4 次股权激励方案， 2019/2020 年公司发布最新激励方案，绑定核心管理人员&业务骨干，配合业务改革，开启增长新纪 元。另外，公司充分把握行业发展规律，不断开发需求旺盛的高景气品类，享受细分行业 高增长红利。 为更加高效地管理不同品牌及细分品类， 公司成立 20 余家子公司分别运作， 主要包括： 汤臣药业：汤臣药业： 主要负责运营 “汤臣倍健” 主品牌， 2017 年以后同时负责 “健力多” 及 “健 视佳” 、 “Life Space”等其

18、他单品项目的渠道运营。 广东佰嘉：广东佰嘉：主要负责 “健力多” “健视佳” 以及 “Life Space” 境内业务的市场与推广， 2020 年新增“健甘适”品牌。 广州广州佰盛：佰盛：100%控股 LSG。 分品牌看，分品牌看，公司主品牌贡献最大收入，2019 年实现收入约 32.1 亿元，占比 61%；其 次是大单品健力多，收入约 11.9 亿元，占比 23%；Life-Space 境内收入约 1.3 亿元，LSG 公司（境外）收入约 4.6 亿元，总计占比 11%；健视佳仍在试点中，收入占比较低。 9.9% 9.1% 5.8% 4.5% 4.4% 2.9% 2.9% 60.5% 汤臣倍

19、健无限极安利完美 东阿阿胶GSKH&H其余 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 营业收入归母营业收入归母 10年CAGR5年CAGR 汤臣倍健（汤臣倍健（300146）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.3.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 3：截至 2019Q3 汤臣倍健股权结构 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 图 4：2019 年公司各品牌业务收入占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 1：2019-2020 年汤臣倍健推出的股权激励方案 时间时间 激励方式激励方式 激励对象激励对象 激励股激励股数数比比 行权条件

20、行权条件 是否达成是否达成 2019 年 4 月 授予期权 中高层管理人员、核心 技术（业务）人员，共 45 人 1.77% 以 2018 年营业收入为基数：2020 年营业收 入增长率不低于 45%； 是 2021 年营收增长率不低于 60%； / 2022 年营收增长率不低于 75%。 / 2020 年 1 月 授予期权 中层管理人员、核心技 术人员等，共 101 人 0.62% 以 2018 年营业收入为基数：22020 年营收增 长率不低于 45%； / 2021 年营收增长率不低于 60%； / 2022 年营收增长率不低于 75%。 / 资料来源：公司公告，中信证券研究部 行业快速

21、变迁，汤臣行业快速变迁，汤臣锤炼渠道锤炼渠道&品牌品牌&产品三大核心竞争力产品三大核心竞争力 介于食品和药品之间的特殊属性，决定了保健品行业的可选消费品属性、可选消费品属性、监管监管规则和规则和 经营分析的复杂性经营分析的复杂性。因此，保健品既存在极大的机遇，亦暗伏未知的风险。 中国保健品行业处于发展中早期，成长性较好。中国保健品行业处于发展中早期，成长性较好。保健品行业经历了快速发展，未来仍 有很大发展潜力，人均消费额均与海外发达国家差距明显（2019 年中/美/日/韩人均消费额 分别为 18/148/105/107 美元/人） 。 根据 Euromonitor， 2019 年我国保健品行业

22、的零售总额 为 1785 亿元，过去 10 年 CAGR 为 10.1%。根据 Euromonitor 预测，2017-2022 年行业 年复合增速为 6.6%。 回溯 1980 年至今保健品行业 30 年的发展历程，是监管不断趋严、品类快速迭代、 企业迅速更替的 30 年。三大趋势最为明显： 监管环境从粗放到监管环境从粗放到规范规范：20 世纪 80-90 年代， 随着相关政策的出台，我国保健食品产 业的合法地位正式确立，行业监管宽松粗放，企业野蛮生长。2000-2010 年， 保健食 品注册管理办法 直销管理条例出台，监管逐步向规范化发展。2010 年后，打四 非活动、新广告法 、新食品安

23、全法等众多法规出台，涉及生产、注册&备案、 宣传、标识等，监管全面渗透企业经营的方方面面。 61% 23% 主品牌健力多健视佳LS境内LSG其他 汤臣倍健（汤臣倍健（300146）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.3.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 渠道构成从单一到多元：渠道构成从单一到多元：行业发展初期，受限于消费者对保健品认知的不足，直销模 式脱颖而出，成为众多知名企业的渠道模式。药店由于具备较强的品质背书和导购销 售推力，因此亦具有较大的份额。随着消费者认知的不断提升，行业渠道逐步多元， 电商崛起、 母婴等渠道亦在逐步兴起。 2019 年渠道结构占比： 直销 36%、 药房

24、16%、 电商 34%、商超 2%、其他 12%。 品类特质从“品类特质从“唯功能唯功能”到“”到“补充补充” ：” ：行业的高额利润驱动和较低技术门槛，导致发展初 期保健品品类鱼龙混杂，多种宣称能够治疗疾病的“唯功能”产品风靡一时。如“红 桃 K 口服液” “三株口服液” “中华鳖精”等。部分企业甚至凭借这些产品迅速实现百 亿营收。随着监管趋严、消费者认知提升，以上产品逐步退出历史舞台，而强调“补 充” “平衡营养” “调节功能”的膳食补充剂产品持续发展，蛋白粉、维生素片、矿物 质（钙）片等成为市场最终认可的产品。 图 5：中国保健品行业规模（亿元）及增速 资料来源：Euromonitor，

25、中信证券研究部 图 6：中国/美国/日本/韩国人均保健品消费额（美元/人） 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 图 7：2019 年中国保健品渠道结构占比 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 图 8：2010-2019 年中国保健品行业市场份额变化（%） 资料来源：CFDA，中信证券研究部 在行业发展过程中，能够适应行业发展趋势，做到规范化经营、渠道布局完善、产品 赛道正确的公司不断向上突破。汤臣倍汤臣倍健是其中最为杰出的代表，公司市占率从健是其中最为杰出的代表，公司市占率从 2012 年年 的的 3.4%提升至提升至 2019 年的年的 9.9%，表现出极强的上升

26、势头，表现出极强的上升势头。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 行业规模同增 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中国日本美国韩国 16% 34% 36% 商超药店电商直销其他 9.9 0 5 10 15 20 2

27、010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 汤臣倍健无限极安利 完美东阿阿胶GSK H&H 汤臣倍健（汤臣倍健（300146）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.3.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 2002 年，在主流保健品企业都沉迷于夸大产品+洗脑营销+直销销售的模式时，汤臣 倍健清晰地认识到该模式下高利润背后的高风险。在经过多次美国深入调研后，公司在国 内首次提出“膳食营养补充剂”的概念，同时差异化地切入药房零售渠道，创新性地成为 国内首家 VDS 非直销企业。在 VDS 行业 20 年如一日的深耕，公司已经形成了三大核心 竞

28、争力： 渠道渠道竞争力竞争力：蓝帽子蓝帽子+强品牌强品牌+广覆盖广覆盖+优优服务，掌控药店终端服务，掌控药店终端。汤臣倍健在药房端处 于绝对龙头地位，2018 年市占率约 32%，远超第二名养生堂（市占率仅 5%） 。公司在药 房的渠道壁垒深厚，主要基于： 蓝帽子储备充足蓝帽子储备充足。保健品注册手续繁琐、周期较长，一般需要 2-3 年时间，具备较高 壁垒。备案产品手续简单，但涉及品类较为有限。公司 20 余年专注研发，积极申请， （根据公司年报）目前共积累 144 个注册批文和 90 个备案凭证，在行业中居首。 品牌力强、充分引流品牌力强、充分引流。 “汤臣倍健”品牌在消费者中具备较强的认知

29、度和美誉度，对于 药房来说，不仅是高利润产品（倒扣毛利 60%） ，更具备较强的引流能力。 药店覆盖广药店覆盖广、服务、服务优优。调研显示，2014 年底公司线下终端数量约 5 万，其中药店占 大头。近年来公司仍在持续稳健开拓药店终端，目前已与百强药店中的 97 家合作， 覆盖广泛。公司拥有强大的经销商团队，超万名销售人员对接药店，辅以公司“健康 快车”项目等，充分服务线下，与药店形成紧密绑定。 图 9：2018 年药店渠道市场份额对比 资料来源：IMS，中信证券研究部 图 10：主要保健品企业蓝帽子数量对比 资料来源：特殊食品信息查询平台，中信证券研究部 品牌品牌竞争力竞争力：核心代言人奠定

30、品牌地位，核心代言人奠定品牌地位，产品为基、产品为基、持续持续投入投入打造打造 VDS 第一品牌第一品牌。 汤臣倍健在行业中拥有较高的品牌美誉度，享受较强的品牌溢价。公司深厚的品牌壁垒具 备三大坚实的支撑点： 规范生产、优质产品为品牌基石：规范生产、优质产品为品牌基石：公司立足诚信透明、健康规范的产品生产，实现全 球化原料供应（23 国营养，为 1 个更好的你） 、透明工厂建设，树立产品质量的全球 标杆，为品牌力提供极强支撑。 不可复制的不可复制的姚明代言姚明代言， 奠定品牌地位奠定品牌地位： 2010 年姚明成为公司形象代言人， 奠定公司品 32% 5% 汤臣倍健养生堂美澳健合生元 海王香单

31、清果维康千林 碧生源百合康其他 0 20 40 60 80 100 120 140 160 汤臣倍健 北京同仁堂 仙乐健康（千林） 哈药股份 海王生物 东阿阿胶 安利 养生堂 天狮 美澳健 无极限 交大昂立 果维康 碧生源 大保龙 香丹清 汤臣倍健（汤臣倍健（300146）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.3.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 牌地位。2015 年后新广告法规定保健食品不得利用广告代言人做宣传，通过代言 人直接拉动品牌力的优势不可复制。 持续、全方位建设巩固品牌壁垒：持续、全方位建设巩固品牌壁垒：线上广告投放、综艺赞助、新代言人（无法宣传功 能、仅用于线上食品） ，线

32、下举行营养家、健康快车等推广活动，不断夯实品牌壁垒。 图 11：公司核心代言人姚明&流量时代线上代言人蔡徐坤 资料来源：公司官网，中信证券研究部 图 12：公司强大的品牌溢价给予其较高的毛利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 产品产品竞争力竞争力：立足膳食营养补充剂的规范赛道，切入多个细分高速增长赛道。：立足膳食营养补充剂的规范赛道，切入多个细分高速增长赛道。公司是 国内非直销领域首家定位于 VDS 产品的企业，各品类布局较早，领先优势明显。根据药房 端（中康 CMH）的销售数据，目前 Top10 品类均为膳食营养补充剂的相关产品，公司均 有布局，除益生菌、钙维生素 D、维生素 K 软胶囊

33、外，其他品类销售排名领先，尤其是前 五份额的产品，公司多为 Top1，充分证明公司在品类布局上的眼光、以及做大产品成为细 分龙头的能力。展望未来，公司布局的益生菌、眼健康、肝健康等细分赛道，均处于高速 增长阶段（后文详细阐述） ，料未来亦将充分把握品类红利期。 表 2：药房 Top10 品类销售额、份额及汤臣倍健相关产品在该品类中排名 品名品名 作用类别作用类别 2019 年销售额（亿）年销售额（亿） 份额份额-保健品保健品 汤臣倍健排名汤臣倍健排名 蛋白粉/蛋白质粉 营养补充剂 31 8.8% 1 氨糖软骨素钙片 骨关节保健 29.4 8.3% 1 天然维生素 E 软胶囊 维生素 15.1

34、4.3% 2 维生素 C 含片 维生素 13.9 3.9% 1 B 族维生素片 维生素 13.2 3.7% 1 儿童益生菌颗粒 益生菌 11 3.1% life-space， 暂无排名 钙维生素 D 维生素 K 软胶 囊 骨关节保健 8.8 2.5% 对应公司液态钙产 品，排名第 1 多种维生素矿物质片 维生素 8.7 2.5% 2 维生素 C 咀嚼片 维生素 8.4 2.4% 有布局，暂无排名 鱼油软胶囊 辅助降血脂 6.3 1.8% 1 资料来源：中康 CMH，中信证券研究部 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2000182019

35、汤臣倍健金达威交大昂立 仙乐健康swisse 汤臣倍健（汤臣倍健（300146）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.3.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 回溯历史探究成长动力，回溯历史探究成长动力，2020 年望反转年望反转&突破突破 回顾过去，行业历经多次环境波动，公司在“危”与“机”中不断前行。下文，我们 详述公司发展历程，探究公司成长阶段的发展动力和调整阶段的内外因素，以此推演公司 未来发展方向。综合判断，我们认为 2020 年公司望迎来反转，实现向上突破。 图 13：2008-2019 年公司收入/归母净利润（亿元）及同比增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 2002-20

36、13 年：快速渗透药店，驱动收入高速增长年：快速渗透药店，驱动收入高速增长 行业发展早期， 具备强推力的直销渠道最受青睐， 直销规模快速扩张。 2005-2013 年， 直销市场收入从 158 亿提升为 451 亿，8 年 CAGR 为 14%，高于行业整体（10%） ，渠道 占比从 35%提升至 46%，处于全面优势。公司放眼长远、确定布局 VDS 行业，差异化地 切入药房领域，同时推进渠道快速渗透，逐步构建公司在药房的竞争壁垒。 公司快速公司快速渗透渗透药房，渠道扩张药房，渠道扩张驱动收入高速增长驱动收入高速增长。2007 年公司覆盖终端数量约 3512 个，2012 年提升至 30000 个以上（2013 年开始公司未披露终端数量） 、5 年 CAGR 为 54%，同期收入 CAGR 为 74%，渠道扩张为公司销售增长核心驱动力。 图 14：2005-2019 年直销渠道收入（亿元）及占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% -10 0 10 20 30 40 50 60 200820092000019 营业收入归母净利营收同增（右轴）归母净利同增（右轴） 25