1、 公司报告公司报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 桃李面包桃李面包（603866） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 02 月月 24 日日 投资投资评级评级 行业行业 食品饮料/食品加工 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 42.9 元 目标目标价格价格 52.4 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 658.88 流通A 股股本(百万股) 658.30 A 股总市值(百万元) 28,265.80 流通A 股市值(百万元) 28,241.03 每股净资产(元) 5.24 资产负债率(%) 28.70 一年内最高/最低(元) 59.29/34.50 作

2、者作者 刘畅刘畅 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 以邻为镜，看桃李面包发展空间的节节高以邻为镜，看桃李面包发展空间的节节高 我们以日本面包行业及其龙头山崎面包的发展为参照，深刻分析了面包行我们以日本面包行业及其龙头山崎面包的发展为参照，深刻分析了面包行 业不同发展时期的特征及驱动因素，山崎面包顺应行业趋势所做的正确决业不同发展时期的特征及驱动因素，山崎面包顺应行业趋势所做的正确决 定，在行业快速扩张的黄金期，山崎定，在行业快速扩张的黄金期，山崎能在不断扩充销售范围和深度的同时能在不断扩充销售范围和深度的同时 保

3、障产品配送频率，拥有强大的物流体系保障产品配送频率，拥有强大的物流体系，最终成为其拓品类及全球发展，最终成为其拓品类及全球发展 的制胜关键，以邻为镜，能以更加长远的视角分析，桃李目前仍然处于快的制胜关键，以邻为镜，能以更加长远的视角分析，桃李目前仍然处于快 速扩张的发展阶段，空间广阔。速扩张的发展阶段，空间广阔。 中国台湾模式和中国台湾模式和日本日本模式在中国可以彼此兼容，日本模式有助于理解桃李模式在中国可以彼此兼容，日本模式有助于理解桃李 的核心价值的核心价值 从 1543 年面包由葡萄牙人传入日本，到二战后由于美国的面粉援助而使 面包成为重要主食，日本面包行业经历了发展初期（16 世纪中期

4、-1950s） 、 发展黄金期（1960s-1980s） 、发展平稳期（1980s 至今） ，如今日本已经发 展成为世界重要的面包制作地，同时也是亚洲最为成熟的烘焙市场。日本 模式的梳理对于桃李的研究具备参考价值。 日本面包行业日本面包行业最终沉淀出最终沉淀出绝对龙头绝对龙头 2019 年山崎面包在日本面包行业市占率达到 23.7%，位列行业第一。山崎 从构筑区域大本营到布局全国工厂，再到海外扩张、全球化布局历经三个 阶段，同时其发展侧重点也从物流、渠道建设，产品拓品类，逐渐转向品 牌建设和渠道深耕，并从“中央工厂+批发”模式转变为 “中央工厂+渠道” 模式。其成功的关键点在于，在扩张期能在不

5、断扩充销售范围和深度的同 时保障产品配送频率，拥有强大的物流体系，奠定基础，在成熟期发展品 牌、拓展其他领域业务、从产品转向服务。 桃李面包桃李面包当前当前仍处快速发展的早期阶段仍处快速发展的早期阶段，中国市场数倍于日本，中国市场数倍于日本 经过对比研究发现，桃李面包无论从产品结构还是终端渠道布局的特征上 看，和山崎面包的早期发展颇有几分相似之处，桃李面包目前处于产品品 类和渠道快速增长的初期阶段，产品结构在不断丰富，渠道逐步发力全国 化，重道远但同样空间广阔。在短保面包这个领域，桃李紧抓物流体系， 不断扩充销售范围和深度的同时保障产品配送频率，是未来支撑其稳步扩 张的中坚力量。 盈利预测：盈

6、利预测：公司 2020 年员工持股计划已顺利完成，原董事长吴志刚在股 价低点减持总股本的 2%支持持股计划顺利完成，公司的管理层颇有远见， 致力于实现 “桃李满天下”的发展目标， 为公司长远发展赋能。预计 19-21 年公司营收 56.44、67.40、81.59 亿元，同比增速 16.77%/19.43%/21.05%， 净利润 6.83、8.63、10.09 亿元，同比增速 6.37%/26.28%/17.01%，每股收益 1.04、1.31、1.53 元。给予 2020 年 40 估值，对应目标价 52.4 元，较 2020 年 2 月 21 日收盘价上涨空间 28%，首次覆盖给予“买入

7、”评级。 风险风险提示提示：市场拓展、产能投放不及预期，成本大幅上升风险，行业竞争 恶化，食品安全问题等等。 财务数据和估值财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 4,079.71 4,833.23 5,643.70 6,740.18 8,159.04 增长率(%) 23.42 18.47 16.77 19.43 21.05 EBITDA(百万元) 746.68 912.80 881.66 1,156.92 1,346.86 净利润(百万元) 513.28 642.15 683.05 862.57 1,009.26 增长率(%) 17.85

8、25.11 6.37 26.28 17.01 EPS(元/股) 0.78 0.97 1.04 1.31 1.53 市盈率(P/E) 52.49 41.96 39.44 31.23 26.69 市净率(P/B) 8.54 7.87 6.93 6.48 6.00 市销率(P/S) 6.60 5.57 4.77 4.00 3.30 EV/EBITDA 22.53 21.53 28.29 21.36 18.13 -8% -2% 4% 10% 16% 22% 28% -062019-10 桃李面包食品加工 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录

9、内容目录 1. 饮食结构和经济结构角度上看，日本面包市场对国内发展路径有所启示饮食结构和经济结构角度上看，日本面包市场对国内发展路径有所启示 . 5 1.1. 发展初期（16 世纪中期-上世纪 50 年代） ：日本对面包的接受过程较为漫长 . 5 1.2. 发展黄金期（上世纪 60 年代-80 年代） ：面包主食化，公司本土化，面包行业繁 荣发展 . 6 1.3. 发展平稳期（80 年代以后） ：日本市场量缓价增，龙头企业进军海外 . 7 1.4. 日本当前面包行业龙头优势凸现，行业集中度较高 . 7 2. 山崎面包勾画了短保面包行业发展轨迹，成就日本面包行业绝对龙头山崎面包勾画了短保面包行业

10、发展轨迹，成就日本面包行业绝对龙头 . 8 2.1. 借行业东风实现从区域到全国再到全球的成长之路 . 8 2.1.1. 1950-1970 年：筑造关东大本营并持续巩固 . 9 2.1.2. 1970-1980 年：异地扩张，布局全国 . 9 2.1.3. 1980-2000 年：海外收购建厂，推进全球化布局；国内查漏补缺，优化布局 . 9 2.1.4. 2000 年至今：国内外布局加速，并购扩展新品类 . 10 2.2. 产品突破、渠道深耕成就龙头地位 . 11 2.2.1. 扩张时期产品渠道并行，成熟期逐步投入品牌建设 . 12 2.2.2. 山崎面包扩张道路上的核心力量物流体系 . 1

11、5 2.2.3. 山崎面包未来发展的着力点从做产品切向做服务. 15 3. 桃李面包仍处于快速发展的早期阶段桃李面包仍处于快速发展的早期阶段. 17 3.1. 中国烘焙市场正处于量价齐升阶段，黄金发展期初期 . 17 3.1.1. 中国烘焙市场的现状：量价齐升、高速发展，市场规模不断扩大 . 17 3.1.2. 中国烘培市场的发展方向：消费升级、饮食西化助力短保烘培发展 . 18 3.1.3. 短保行业竞争激烈，桃李龙头地位稳固，行业集中度提升空间大 . 18 3.2. 从桃李与山崎可鉴，强大物流体系是制胜关键 . 19 3.2.1. 渗透的核心在于物流，而物流的核心在于精细化管理. 19 3

12、.2.2. 公司产品种类以面包为主，相比于山崎面包处于前期扩张阶段 . 20 3.2.3. 公司渠道扩张能力不断强化，22 万零售终端遍布全国 . 20 4. 天高地阔，桃李面包任重道远天高地阔，桃李面包任重道远 . 21 盈利预测盈利预测 . 23 风险提示风险提示 . 25 图表目录图表目录 图 1：日本面包行业发展历程 . 5 图 2：日本面包行业发展初期：面包传入日本，逐渐被国民接受 . 6 图 3：日本面包行业发展黄金期：面包主食化，本土面包行业繁荣发展 . 6 图 4：60-70 年代日本人均面包消费量增长迅速 . 6 图 5：80 年代后期日本主食面包价格逐年上涨（日元/千克）

13、. 6 图 6：日本面包行业发展黄金期：面包主食化，本土面包行业繁荣发展（千克/人/年） . 7 mNqPoOtPnQsMnPnMqPyRpQ8ObP8OmOnNoMoOiNnNnPkPnPsP7NqQvNxNmQmNxNrQmM 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 图 7：日本面包行业三大巨头：山崎、敷岛、富士面包. 8 图 8： 山崎面包和富士面包在 50-80 年代拥有工厂数量（个） . 8 图 9：山崎面包发展史 . 8 图 10：山崎面包国内投资工厂数量 . 9 图 11：山崎面包在海外多国销售 . 10 图 12：山崎面包中央工厂扩张节情况梳理 . 10 图 1

14、3：山崎面包营业收入情况（亿日元） . 11 图 14：山崎面包净利润情况（亿日元） . 11 图 15：山崎面包各事业部营收情况（百万美元） . 11 图 16：山崎面包分业务营业收入增速（%）. 12 图 17：山崎面包分业务营业利润情况（亿日元） . 12 图 18：山崎面包发展侧重 . 12 图 19：山崎委托加工时代广受欢迎的 Copppan 和俄罗斯面包 . 13 图 20：口味多样的山崎午餐包 . 13 图 21：山崎面包食品事业部各业务营业收入占比变化 . 13 图 22：2006-2018 年山崎面包广告宣传费及其增速. 14 图 23：2006-2018 年山崎面包广告费用

15、占比 . 14 图 24：山崎面包收购的不二家和富士屋产品 . 14 图 25：2016 年成立的山崎烘焙综合创作中心. 14 图 26：山崎面包开拓的“食品共配”物流模式 . 15 图 27：Daily Yamazaki 店内为山崎旗下产品设立专门货柜 . 16 图 28：终端单店销售额比较（100*渠道销售占比/店铺数量） . 16 图 29：日本便利店行业集中度高 . 16 图 30：山崎面包便利店业务仍在努力减少亏损 . 16 图 31：中国烘焙市场规模及增速（亿元） . 17 图 32：2013-2018 中国人均烘焙食品消费量（千克） . 17 图 33：中国烘焙占食品制造业收入比

16、 . 17 图 34：中国糕点面包行业收入（亿元） . 17 图 35：我国人均面包消费量存在较大发展空间 . 18 图 36：国内烘焙市场品牌集中度存在较大发展空间 . 18 图 37：短保面包行业桃李面包遥遥领先 . 19 图 38：我国面包行业竞争格局仍较为分散 . 19 图 39：桃李面包 2018 年各类销售费用占比情况 . 19 图 40：桃李面包和山崎面包运输费用率对比 . 19 图 41：2018 年桃李面包各产品收入占比 . 20 图 42：2019 年第三季度山崎面包各部门收入占比 . 20 图 43：2018 年桃李面包直营/经销渠道收入占比（亿元） . 21 图 44：

17、山崎面包渠道模式发展历程 . 21 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 表 1：山崎、敷岛和富士面包基本情况 . 7 表 2：山崎面包食品事业各部门 . 13 表 3：山崎面包旗下物流公司情况 . 15 表 4：桃李面包盈利预测营收数据拆分 . 23 表 5：桃李面包毛利率拆分 . 23 表 6：可比公司估值情况 . 24 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 1. 饮食结构和经济结构角度上看，饮食结构和经济结构角度上看， 日本面包市场日本面包市场对对国内国内发展路径发展路径 有所启示有所启示 从 1543 年面包由葡萄牙人传入日本，到二战后由于美国的面粉

18、援助而使面包成为重要主 食，日本面包行业经历了发展初期（16 世纪中期-1950s） 、发展黄金期（1960s-1980s） 、 发展平稳期（1980s 至今） ，如今日本已经发展成为世界重要的面包制作地，同时也是亚洲 最为成熟的烘焙市场。梳理日本面包市场的发展脉络，对于正处于高速发展时期的中国面 包业，具备重要的参考价值。 图图 1：日本面包行业发展日本面包行业发展历程历程 资料来源： 手绘面包辞典 （日面包与洋葱） ，山崎面包公司官网， 日本面包的花色品种 （胡嘉鹏，1984） ， 日本 的面包业 （鲍鲁生，1984） ，天风证券研究所 1.1. 发展发展初期（初期（16 世纪中期世纪中期

19、-上世纪上世纪 50 年代） ：年代） ：日本对面包的接受过程较为日本对面包的接受过程较为 漫长漫长 日本一直有着以赤饭、饭团、寿司为代表的稻米文化，面包是由葡萄牙人在 1543 年传入 日本。由于当时日本还不栽种小麦，人们为了避讳基督教不食用面包，又或是面包不合当 时日本人的口味，面包在日本始终没有发展起来。到了幕末，因为需要更隐秘与方便携带 的军粮，面包开始在日本复苏。明治时代，政府在文化上推崇“文明开化” ，提倡西洋生 活方式，面包在日本发展了起来。19 世纪后期， “木村屋”推出的日本国民面包“红豆包” 使得日本人开始对不作为主食的面包产生了兴趣，面包开始在日本蓬勃发展。甜面包的出 现

20、使得面包在全国范围内得到进一步推广，西式酒店的出现也促进了烤面包快速发展。第 一次世界大战过后，在同盟国的影响下，日本面包的品种也进一步得到丰富，同时开始机 械生产。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 图图 2：日本面包行业发展日本面包行业发展初期：初期：面包传入日本，逐渐被国民接受面包传入日本，逐渐被国民接受 资料来源： 手绘面包辞典 （日面包与洋葱） ，天风证券研究所 1.2. 发展发展黄金期（上世纪黄金期（上世纪 60 年代年代-80 年代） ：面包主食化，年代） ：面包主食化，公司公司本土本土化，化，面面 包行业繁荣发展包行业繁荣发展 第二次世界大战后，由于粮食，

21、特别是大米供应严重不足，日本接受美国粮食援助，小麦大米供应严重不足，日本接受美国粮食援助，小麦 制品部分取代大米成为主食制品部分取代大米成为主食，面制食品的生产和消费得到大力提倡和鼓励。面制食品的生产和消费得到大力提倡和鼓励。此时，为了改 善学生的营养结构，日本政府积极倡导面包作为主食加入到学生营养餐中。这一举措极大 地促进了日本面包生产，面包在日本社会里开始真正普及与繁荣了起来。 60-80 年代是日本面包行业发展的黄金时期年代是日本面包行业发展的黄金时期，战后经济快速发展，餐食习惯迅速简便化， 扩大了面包消费群体和市场，使得日本本土面包企业快速发展。1965-1975 年日本面包产 量由

22、35.5 万吨增长到约 59 万吨，年复合增长率达 5%。1963 年到 1980 年间日本单个家庭 面包消费额年复合增速为 10%左右。60 年代-70 年代日本人均面包消费量增长迅速，消费 额主要以主食化低价产品量的增长带动。80 年代随着经济发展，消费升级显现，带来行业 价格增长，实现量价齐升。龙头企业山崎面包便是在这一时期不断建厂、全国布局、海外 扩张，逐步建立起其他企业难以超越的龙头地位。 图图 3：日本面包行业发展日本面包行业发展黄金期：黄金期：面包主食化，本土面包行业繁荣发展面包主食化，本土面包行业繁荣发展 资料来源： 手绘面包辞典 （日面包与洋葱） ，天风证券研究所 图图 4：

23、60-70 年代日本人均面包消费量增长迅速年代日本人均面包消费量增长迅速 图图 5：80 年代后期年代后期日本主食面包价格日本主食面包价格逐年上涨（日元逐年上涨（日元/千克千克） 资料来源： 日本面包业的市场现状 （洪强，1995） ，天风证券研究所 4.2 5.9 8.8 9.5 9.79.7 0 2 4 6 8 10 12 14 16 55 日本人均面包消费量（kg） 364 378 386 396 408 413 3.85% 2.12% 2.59% 3.03% 1.23% 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50%

24、3.00% 3.50% 4.00% 4.50% 330 340 350 360 370 380 390 400 410 420 03 日本主食面包价格动向增速（右轴） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 7 1.3. 发展发展平稳期（平稳期（80 年代以后） ：年代以后） ：日本市场量缓价增日本市场量缓价增，龙头企业进军海外，龙头企业进军海外 80 年代以后，日本的家庭面包消费逐渐趋于平稳，面包行业达到均衡，行业发展趋于稳年代以后，日本的家庭面包消费逐渐趋于平稳，面包行业达到均衡，行业发展趋于稳 定。定。90 年代后进入成熟时期，行业

25、供给基本饱和，面包与方便面等其他速食竞争加剧，同 时生育率有所下滑，使得整体行业达到平衡状态。由于日本饮食结构仍以大米为主，与欧 美国家差别较大，因此人均烘焙食品消费量不高，但与饮食习惯相近的国家与地区相比处 于较高水平，且高于世界平均水平。日本本土的面包企业在此背景下开始扩张，目标海外 市场。 图图 6：日本面包行业发展日本面包行业发展黄金期：黄金期：面包主食化，本土面面包主食化，本土面包行业繁荣发展包行业繁荣发展（千克（千克/人人/年）年） 资料来源：中国烘焙食品工业协会，天风证券研究所 1.4. 日本当前面包行业龙头优势凸现，行业集中度较高日本当前面包行业龙头优势凸现，行业集中度较高 日

26、本现有面包生产企业上千家，但烘焙行业总体行业集中度较高。日本现有面包生产企业上千家，但烘焙行业总体行业集中度较高。2019 年日本烘培行业 CR5 达到 43.0%，三大企业分别为山崎、敷岛和富士面包，三家公司在市场中发展数十年， 在竞争中稳步发展成熟。三家公司的核心产品都是面包，由于日本的饮食习惯，产品以吐 司面包和甜面包为主。三家公司的经营模式也十分类似，皆采用了批发和零售并行的销售 方式， “中央工厂+批发”占比较大，并拥有相对少量的店内烘焙业务。 同时，山崎、敷岛和富士面包在发展过程中展现出了不同的侧重点。山崎面包是目前日本 面包行业发展最为全面的集团公司，销售规模最大，拓展了除面包以

27、外的多种品类，同时 内部化了物流、设备生产等业务，成为行业领导者。敷岛面包在日本第一个生产出冷冻面 团后将发展重心偏向了技术型生产，并由此延伸了多种生产工艺水平较高的产品。富士面 包则在 80 年代后进行了对熟食生产的投入，并开发出了一系列有特色的配菜面包。 自此我们也可总结出面包行业龙头的发展模式包括但不限于以下几种： （1） “中央工厂+批 发” ，类似富士面包，传统简单的面包制作、销售商； （2） “中央工厂+批发”的全供应链 型公司，类似山崎面包，将供应链各个环节尽可能内部化，并依托供应链优势拓展其他适 合便利店零售品类； （3） “中央工厂+批发”+“烘培店”形式，类似敷岛面包，不仅

28、仅是 做产品，更包含“烘焙教学”等服务，走“小而精”的高端化路线。 表表 1：山崎、敷岛和富士面包山崎、敷岛和富士面包基本情况基本情况 公司名称 山崎面包 敷岛面包 富士面包 成立时间 1948 年 1920 年 1922 年 员工数量 28,363 人 4,081 人 16,600 人 工厂数量 日本 25 家+海外 14 家 日本 10 家+海外 3 家 12 家 销售额 10,590 亿日元 1,557 亿日元 2,768 亿日元 产品类型 面包、日式/西式点心、加工面包、 米饭、面条以及糖果等 面包、日式/西式点心及冷冻面团 面包、加工面包、熟食、面条 其他业务 零售、物流运输、设备生

29、产、清洁 服务、保险服务等 零售 零售、物流运输 发展优势 拥有单独物流体系；产品类型多样； 渠道覆盖范围广阔 产品工艺水平较高；合资高端烘焙 店 Paul；结合冷冻面团的烘焙教学 低价战略；知名品牌形象“面包超 人” 6.9 16.3 18.7 22.5 40.2 48.2 72 82 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 中国香港地区世界平均日本美国英国意大利德国 人均烘焙食品消费量 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 8 资料来源：山崎面包公司官网，天风证券研究所 目前山崎面包在日本面包行业中市占率遥遥领先目前山崎面包在日本面包行业中市占率遥遥领先，位列第一，位列第一。敷岛和富士面包皆成立于上 世纪二十年代的名古屋，是面包现代化生产的先驱，并在战后分别凭借“厚生省指定营养 食品”和“爱知县定量供给和学校食品供应商”的契机进一步发展。在上世纪 60-80 年代 的面包黄金发展期，作为三家企业中“后起之秀”的山崎面包横空出世，在创立初期便乘 上发展期的春风，依靠快速布局中央工厂的方式，在二十年间工厂遍布日本关东、关西、 中部、九州、东北地区，与两位前辈拉开了差距，为其进一步渗透国内市场、开拓海外市 场抢占了先机。 图图 7：日本面包行业三大巨头：日本面包行业三大巨头：山崎、敷岛、富士面包山崎、敷岛、富士面