1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 桐昆股份桐昆股份（601233） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 05 月月 27 日日 投资投资评级评级 行业行业 化工/化学纤维 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 11.64 元 目标目标价格价格 16.24 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 1,847.93 流通A 股股本(百万股) 1,847.93 A 股总市值(百万元) 21,509.96 流通A 股市值(百万元) 21,509.96 每股净资产(元) 10.14 资产负债率(%) 56.87 一年内最高/最低(元) 15.98/11

2、.25 作者作者 张樨樨张樨樨 分析师 SAC 执业证书编号：S03 贾广博贾广博 分析师 SAC 执业证书编号：S02 刘子栋刘子栋 分析师 SAC 执业证书编号：S01 郑小兵郑小兵 联系人 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 桐昆股份-季报点评:PTA 盈利大幅 改善，桐昆 Q3 净利润大增 117% 2018-10-28 2 桐昆股份-半年报点评:新项目加速 投产，长丝盈利高位，18Q3 值得期待 2018-08-16 3 桐昆股份-公司点评:新项目投产， 盈利向好，桐昆 H1 业绩超预期 2018-07-03 股

3、价股价走势走势 浙石化进入业绩释放期，疫情过后或迎双击浙石化进入业绩释放期，疫情过后或迎双击 涤纶长丝龙头涤纶长丝龙头持续扩张， “慢”行业中的“快”公司持续扩张， “慢”行业中的“快”公司 桐昆股份是聚酯行业持续扩张的全产业链龙头公司，涤纶长丝市占率行业 第一，截止 2019 年末公司拥有总资产超过 400 亿，拥有涤纶长丝产能 690 万吨/年，420 万吨 PTA 年生产能力，并持有浙石化项目 20%股权权益。 公司成长能力出众，2010 年公司涤纶长丝产能 142 万吨/年，2019 年达到 690 万吨/年，CAGR19.2%远超涤纶长丝行业复合增速 11.9%； 运营能力稳健，资产

4、负债率一直保持在 50%附近，从不过度举债经营； 盈利能力呈现较为明显的周期波动，2010-2019 年公司销售商品提供劳务 收到的现金/营业收入这一指标均保持 100%以上，表明公司在产业链上下 游话语权强势。 推荐公司的推荐公司的两两点逻辑点逻辑 1）浙石化 2020 年进入业绩释放期对于公司来说是需要重视的关键变化， 与国内主营炼厂相比，浙石化具有显著超额收益，浙石化有望为股东安排 合理分红，届时对公司现金流贡献可能超市场预期； 2） 下游服装订单需求转弱、 油价暴跌对公司短期经营造成一定的负面影响， 我们认为股价对该预期已做充分反映，涤纶长丝环节 2020 年新增供给有 限、行业格局优

5、化，一旦疫情得到控制服装订单好转叠加油价向上，公司 具有较大向上弹性。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 预测公司 2020/2021/2022 年实现归母净利润 33.7/35.4/45.3 亿元， EPS1.82/1.91/2.45 元，当前股价对应 2020/2021/2022 年 PE 分别为 6.4/6.1/4.8 倍。选取新凤鸣、恒逸石化、荣盛石化、恒力石化、东方盛虹 作为可比公司，按照 PE 同行平均 2021 年 8.5 倍，对应目标价 16.2 元，首 次覆盖给予“买入”评级。 风险风险提示提示：油价剧烈波动带来库存的风险；聚酯产业链供需弱势时间长过 长的风险；生产安全的

6、风险。 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 41,600.75 50,582.43 36,753.78 43,534.91 45,196.56 增长率(%) 26.78 21.59 (27.34) 18.45 3.82 EBITDA(百万元) 5,303.69 7,005.51 5,545.32 5,758.45 7,055.24 净利润(百万元) 2,120.25 2,884.41 3,367.08 3,535.62 4,532.97 增长率(%) 20.42 36.04 16.73 5.01 28.21 EPS(元/股)

7、 1.15 1.56 1.82 1.91 2.45 市盈率(P/E) 10.14 7.46 6.39 6.08 4.75 市净率(P/B) 1.34 1.13 1.00 0.87 0.74 市销率(P/S) 0.52 0.43 0.59 0.49 0.48 EV/EBITDA 4.60 4.61 5.08 3.08 2.42 -18% -13% -8% -3% 2% 7% 12% -092020-01 桐昆股份化学纤维 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 公司介绍及投资逻辑梳理公司介绍及投资逻辑梳理 . 3 1.1.

8、 公司介绍 . 3 1.2. 股东情况 . 4 1.3. 投资逻辑梳理 . 5 2. 公司业务分析公司业务分析 . 6 2.1. 涤纶长丝：新增供给有限、行业格局优化 . 6 2.2. PTA：供给压力较大，装置竞争力分化 . 7 2.3. 浙石化：项目具有超额收益，2020 年进入业绩释放期 . 8 3. 财务分析：持续扩张，财务分析：持续扩张，“慢慢”行业中的行业中的“快快”公司公司 . 11 3.1. 盈利能力及收益质量 . 11 3.2. 运营能力 . 12 3.3. 成长能力 . 12 4. 盈利预测及估值分析盈利预测及估值分析 . 13 4.1. 盈利预测及核心假设 . 13 4.

9、2. 估值和投资评级. 15 5.风险提示风险提示 . 16 nMtMnMpMtOpOxOoMvNnRyQaQ9R6MmOmMoMrRiNoOnQiNpNwOaQmMzRuOsOnMvPpPsN 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 1. 公司介绍及投资逻辑梳理公司介绍及投资逻辑梳理 1.1. 公司介绍公司介绍 桐昆股份是一家以 PTA、聚酯和涤纶纤维制造为主业的大型股份制上市企业，地处杭 嘉湖平原腹地桐乡市。企业前身是成立于 1982 年的桐乡县化学纤维厂，从丙纶切入涤纶长 丝领域，通过技术升级及低成本扩张不断做大做强，建设 PTA 项目实现产业链延伸，进军 民营炼化参股浙

10、石化，经过近 40 年的不懈发展，截止 2019 年末公司拥有总资产超过 400 亿元，拥有涤纶长丝产能 690 万吨/年，420 万吨 PTA 年生产能力，并持有浙石化项目 20% 股权权益（图 1） 。 图图 1：桐昆股份发展历程桐昆股份发展历程 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司主要产品为各类民用涤纶长丝，包括涤纶 POY、涤纶 FDY、涤纶 DTY、涤纶复合 丝四大系列一千多个品种，覆盖了涤纶长丝产品的全系列，在行业中有“涤纶长丝企业中 的沃尔玛” 之称，连续 19 年涤纶长丝销量位列市场第一。 2010 年公司营业收入 147 亿 元，2019 年营收达到 506 亿元，CAG

11、R 15%（图 2） ；2019 年公司归母净利润 28.8 亿元，创 历史最高水平（图 3） 。公司销售收入以涤纶长丝为主，2019 年长丝收入占比 84.5%；PTA 以配套自用为主，极少量外售；贸易及其他业务占比 9.8%（图 4/5） 。 图图 2：公司：公司 2010-2019 年年营业收入营业收入情况情况（亿元）（亿元） 图图 3：公司：公司 2010-2019 年年归母净利润归母净利润（亿元）（亿元） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 100 200 300

12、 400 500 600 涤纶长丝贸易PTA 其他业务切片等其他YOY -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 0 5 10 15 20 25 30 35 归母净利润（亿）YOY 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 图图 4：2019 年公司营业收入占比拆分年公司营业收入占比拆分 图图 5：2019 年公司营业成本占比拆分年公司营业成本占比拆分 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2. 股东情况股东情况 公司控股股东为浙江桐昆控股集团有限公司，持股比例为 25.16%，实控人为陈士良先 生。公司旗下参控股

13、子公司众多，包括生产各种规格涤纶长丝的中洲化纤、恒通化纤、恒 盛化纤、恒腾差别化化纤、恒基差别化化纤等，生产 PTA 生产基地嘉兴石化，桐昆投资持 浙石化 20%股份。 公司在二级市场上机构投资者关注度较高，截止 2020 年一季报前十大股东包括中央汇 金结算有限公司、香港中央结算公司（陆股通） 。 图图 6：桐昆股份股东构成，恒逸桐昆股份股东构成，恒逸 2020 年一季度成为新进前十大股东年一季度成为新进前十大股东 资料来源：公司公告，天眼查，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 1.3. 投资逻辑梳理投资逻辑梳理 现阶段我们首次覆盖并推荐桐昆股份，原因有二

14、： 1）浙石化 2020 年进入业绩释放期对于公司是需要重视的关键变化，与国内主营炼厂 相比，浙石化具有显著超额收益，浙石化有望为股东安排合理分红，届时对公司现金流 贡献可能超市场预期； 2）下游服装订单需求转弱、油价暴跌对公司短期经营造成一定的负面影响，我们认为 股价对该预期已做充分反映，涤纶长丝环节 2020 年新增供给有限、行业格局优化，一 旦疫情得到控制服装订单好转叠加油价向上，公司具有较大向上弹性； 图图 7：桐昆股份投资逻辑梳理桐昆股份投资逻辑梳理 资料来源：天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 2. 公司业务分析公司业务分析 2.1. 涤纶长丝涤

15、纶长丝：新增供给有限、行业格局优化：新增供给有限、行业格局优化 供给方面，预计涤纶长丝 2020 年依然维持温和扩张。据中纤网统计，2020 年涤纶新 增产能预计 305 万吨，按 75%装置能够顺利投产估算，2019 年底涤纶长丝产能 4155 万吨/ 年，涤纶长丝产能扩张幅度在 5.5%（表 1） 。需求方面，涤纶长丝下游纺织服装占比 52%， 家纺和产业用纺织品占比分别达到 33%/15%，受疫情影响服装出口订单大幅萎缩，但防疫相 关防护服需求一定程度上支撑了涤纶需求，家纺等地产后周期需求也较为旺盛。 表表 1：2020 年涤纶长丝新增产能列表年涤纶长丝新增产能列表 公司名称公司名称 产

16、能（万吨产能（万吨/ /年）年） 配套产品配套产品 新凤鸣中益 60 涤纶长丝 盛虹虹港 25 涤纶长丝 嘉兴逸鹏 25 涤纶长丝 宿迁逸达 50 涤纶长丝+短纤 福建逸锦 50 涤纶长丝+短纤 恒逸逸凯 75 涤纶长丝 桐昆恒超 50 涤纶长丝 天龙新材料 20 涤纶长丝 合计 305 资料来源：中纤网，天风证券研究所 注：假设宿迁逸达和福建逸锦长丝：短纤比例 50%：50% 据中国化学纤维工业协会统计， 我国涤纶工业营业收入规模在 2000 万以上的企业数量 为 776 家（2015 年） ，其中桐昆集团、新凤鸣、盛虹集团、恒力集团、恒逸集团和荣盛集 团 6 家公司（CR6）在规模、管理、

17、品牌和创新方面具有竞争优势，其产能规模超过 100 万吨/年以上。 2014 年桐昆集团、新凤鸣、盛虹集团、恒力集团、恒逸集团、荣盛集团涤纶长丝产能 分别为 279/167/126/128/110/102 万吨/年，行业总产能 2628 万吨/年，CR6 占比 35%；经 过 5 年发展 2019 年桐昆集团、新凤鸣、盛虹集团、恒力集团、恒逸集团、荣盛集团涤纶长 丝产能分别扩张至 690/430/210/155/635/125 万吨/年，行业总产能 4155 万吨/年，CR6 占 比 54%，行业集中度大幅提升。 图图 8：涤纶长丝行业集中度显著提升，未来将进一步提升涤纶长丝行业集中度显著提升

18、，未来将进一步提升 资料来源：各公司公告，中纤网，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 7 因聚酯原料 PTA/MEG 均供应过剩，而涤纶环节自身供需较好，2020 年一季度涤纶环 节单位利润大幅高于历史同期水准，近期因终端织造订单尤其是外贸订单推迟，盈利有所 下滑（图 9） 。我们认为涤纶行业格局大幅优化，龙头企业在各自区域形成了事实上的销售 优势，公司涤纶长丝产能达到 690 万吨/年，规模优势显著，产品品类齐全，有望取得更多 的产业利润。 图图 9：涤纶长丝环节单位利润（元涤纶长丝环节单位利润（元/吨）吨） 资料来源：中纤网，天风证券研究所 2.2. PTA

19、：供给压力较大，装置竞争力分化：供给压力较大，装置竞争力分化 2019年下半年开始， 国内PTA市场再度迎来产能投放高峰， 据中纤网统计2019H2-2020 年 PTA 新增产能合计 1425 万吨/年 （表 2） ， 预计 2020 年 PTA 将呈现明显的供需过剩局面。 表表 2：2019H2-2020 年年 PTA 新增产能列表新增产能列表 公司名称公司名称 产能（万吨产能（万吨/ /年）年） 投产时间投产时间 新凤鸣独山 220 2019 四季度 新疆中泰 120 2019 四季度 恒力 PTA4# 250 2019 四季度 恒力 PTA5# 250 2020 一季度 逸盛新材料 3

20、30 2020 二季度 合计 1425 资料来源：中纤网，天风证券研究所 公司公司 PTA 竞争力分析，嘉兴石化竞争力分析，嘉兴石化 2#位于成本曲线左侧，具有竞争优势位于成本曲线左侧，具有竞争优势 PTA 技术自诞生以来工艺水平一直不断革新进步，新投产的 PTA 装置具有明显的后发 优势。这种优势主要体现在两方面，一是单位投资强度上的区别，二是单位产品物耗、能 耗上的差异，而大宗商品最核心的竞争力便在于生产成本。公司嘉兴石化 PTA 项目选择国 际上先进成熟、稳定可靠的 INVISTA 工艺技术，特别是二期 PTA 项目选择 INVISTA 优化 后的 P8 工艺技术，在能耗、物耗、投资成本

21、方面综合竞争力更强。 我们将产能规模为 50-60 万吨/年的 PTA 装置归类为低竞争力类别， 比如汉邦石化 1#60 万吨/年装置；产能规模为 90-140 万吨/年的 PTA 装置归类为中等竞争力类别，比如华彬石 化 120 万吨/年装置；产能规模在 200-250 万吨/年的 PTA 装置归类为高竞争力类别，比如 嘉兴石化 2#。嘉兴石化 2#较汉邦石化 1#相比生产单吨 PTA 成本优势在 340 元/吨，较华彬 石化成本优势为 179 元/吨（图 10） 。 -200.0 0.0 200.0 400.0 600.0 800.0 1000.0 1-13-25-16-308-2910-

22、2812-27 200192020 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 8 图图 10： 嘉兴石化嘉兴石化 2#为代表的高竞争力为代表的高竞争力 PTA 装置成本方面优势显著装置成本方面优势显著（元（元/吨）吨） 资料来源：项目环评文件，中纤网，天风证券研究所 随着新凤鸣独山能源 220 万吨/年 PTA 项目及恒力 4#250 万吨/年 PTA 项目在 19Q4 及 20Q1 先后投产，PTA 供给压力加大，尽管原料 PX 供应宽松价格承压，19Q4 以来 PTA 环 节逐步进入低效益时期 （图 11） 。 我们认为不应对公司 2020 年 PTA 环节

23、盈利预期过于悲观， 一方面公司 PTA 以配套自用为主，另一方面公司嘉兴石化 PTA 装置属于高竞争力类别，在 低竞争力装置（如汉邦石化 1#）盈亏平衡时嘉兴石化 2#PTA 吨净利润在 340 元/吨，在中 等竞争力装置（如华彬石化）盈亏平衡时嘉兴石化 2#PTA 吨净利润在 179 元/吨 图图 11：PTA 环节单位利润，环节单位利润，19Q4 以来进入低效益时期（元以来进入低效益时期（元/吨）吨） 资料来源：中纤网，天风证券研究所 2.3. 浙石化浙石化：项目具有超额收益：项目具有超额收益，2020 年进入业绩释放期年进入业绩释放期 浙石化一期项目包括 2000 万吨原油加工能力， 1

24、40 万吨乙烯， 项目按照 “炼化一体化、 装置大型化、生产清洁化、产品高端化”原则规划建设。炼油总加工流程为： “渣油加氢脱 硫/重油催化裂化+加氢裂化+延迟焦化”核心加工流程，在多产 PX 的原则下增产市场需求 前景好的汽油和航煤产品，并配套大型乙烯装置解决一体化项目轻烃资源利用问题，从而 具备在成品油、芳烃和乙烯三条产业链方面进行优势互补。该项目 2019 年 5 月常减压装置 投入运行，19 年底炼油、芳烃、乙烯及下游化工装置打通全流程全面投产，度过调试期后 -400.0 -200.0 0.0 200.0 400.0 600.0 800.0 1000.0 1200.0 1400.0 1

25、600.0 1-13-25-16-308-2910-2812-27 200192020 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 9 2020 年即将进入业绩释放期。公司持有浙石化 20%股权权益，浙石化业绩兑现释放将成为 公司重要业绩增长点。 我们认为浙石化项目具有 4 大优势： 1）加工中质、重质原油，具有成本优势；2）多 产 PX 并配套乙烯，化工产品定位高端；3）牵手浙能，油品销售有保障；4）政策红利，取 得燃料油出口资质。相比于国内存量炼厂，浙石化是一个具有显著超额收益的项目。 从年报数据看浙石化项目的竞争力从年报数据看浙石化项目的竞争力 2019 年

26、年报数据， 浙石化在边调试边生产的情况下全年吨油 EBT 为 297 元/吨， 上海石 化装置全年稳定运行，吨油 EBT 为 115 元/吨（图 12/13） ； 2020 年一季报数据，受疫情及油价暴跌影响，20Q1 上海石化实现净利润-12.2 亿元， 华锦股份实现净利润-8.8 亿元，浙石化实现净利润 18.2 亿元，在同样的外部环境下，浙石 化盈利能力极为突出（图 14） 。 图图 12：浙石化一期浙石化一期 2019 年单吨年单吨 EBT 拆分（元拆分（元/吨）吨） 图图 13：上海石化上海石化 2019 年单吨年单吨 EBT 拆分（元拆分（元/吨）吨） 资料来源：公司公告，天风证券

27、研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图 14：2020 年一季度浙石化效益显著优于上海石化与华锦股份年一季度浙石化效益显著优于上海石化与华锦股份 资料来源：公司公告，天风证券研究所 注：浙石化 20Q1 业绩由桐昆 20Q1 投资收益推算，即桐昆投资收益 100%由浙石化贡献 浙石化项目盈利预测浙石化项目盈利预测 我们根据 2013-2019 期间油价、汇率、主要产品及原材料的年度价格，回溯了浙石化 项目盈利能力。期间油价曾长期 100 美元/桶以上，也曾处于 30 美元/桶以下的低位，各类 化工品景气度也几多轮回，能够较好反映合理盈利区间。 历史回溯结果历史回溯结果显示，显示， 浙

28、石化炼化项目年化利润浙石化炼化项目年化利润 50%分位为分位为 126 亿亿（常态利润情形） ；（常态利润情形） ； 年化利润年化利润 20%分位为分位为 63 亿亿（低利润情形） 。（低利润情形） 。 -15.0 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 浙石化上海石化华锦股份 2020年一季度净利润（亿） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 10 图图 15：浙江石化一期项目历史业绩回溯浙江石化一期项目历史业绩回溯 资料来源：Wind，隆众资讯，天风证券研究所 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 1600

29、0 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 2013/1/42014/1/42015/1/42016/1/42017/1/42018/1/42019/1/4 浙石化历史价格年化净利润(亿,左)布伦特原油($/bbl,左) PX(元/吨,右)聚乙烯(元/吨,右) 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 11 3. 财务财务分析分析：持续扩张，：持续扩张， “慢”行业中的“快”公司“慢”行业中的“快”公司 公司于 2011 年登陆资本市场，回顾上市以后公司财务表现，尽管行业几经周期起伏， 桐昆在经营稳健之中保持持续扩张态势，长丝产能规模持续行业第一，并且向产业

30、链上游 PTA 甚至 PX 环节延伸拓展，堪称“慢”行业中的“快”公司（表 3） 。 表表 3：桐昆股份财务报表透视：桐昆股份财务报表透视 项目项目 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 盈利盈利 能力能力 毛利率（%） 11.8 10.6 5.9 3.7 4.2 5.3 8.8 10.4 11.7 11.8 费用率（%） 销售费用率（%） 0.2 0.2 0.3 0.2 0.2 0.3 0.4 0.3 0.3 0.3 管理费用率（%） 1.8 2.6 2.9 2.7 2.5 3.1 2.3 2.4 2.6 3.5 研发费用率（%）

31、 0.0 2.3 4.4 财务费用率（%） 0.2 -0.1 0.8 0.6 1.2 1.4 0.7 0.7 1.4 0.8 收益收益 质量质量 销售商品提供劳务收到的 现金/营业收入 114.6 111.1 116.7 112.1 124.0 115.8 112.6 100.2 116.8 107.4 经营性现金流净额/净利润 73.0 44.4 54.9 1233. 6 4799. 9 1676. 1 233.3 99.1 89.5 146.5 运营运营 能力能力 净资产收益率(ROE) （%） 53.7 24.5 3.9 1.1 1.7 1.7 12.6 14.5 14.4 16.4 总

32、资产周转率（次） 3.04 2.43 1.54 1.55 1.72 1.51 1.50 1.44 1.36 1.36 权益系数 2.0 1.6 1.8 2.2 2.0 2.2 1.7 2.0 2.1 2.1 净利润率（%） 8.2 6.2 1.6 0.4 0.5 0.6 4.5 5.4 5.1 5.7 资产负债率（%） 49.5 36.6 45.6 54.2 50.0 53.8 42.0 49.4 53.5 52.3 固定资产比重（%） 51.5 50.3 61.2 58.1 68.3 65.2 60.7 70.3 65.4 68.1 成长成长 能力能力 营业收入增速（%） 57.7 36.8

33、 -8.4 20.2 13.4 -13.3 17.6 28.3 26.8 21.6 扣非净利润增速（%） 235.4 1.9 -77.3 -95.9 248.3 122.1 1236. 4 66.8 19.7 35.1 总资产增速（%） 45.9 89.2 20.4 17.9 -10.7 9.8 25.8 39.8 30.5 15.4 资料来源：Wind，天风证券研究所 3.1. 盈利能力及收益质量盈利能力及收益质量 公司毛利率波动较大，景气高点达到 11.8%（2010 年和 2019 年） ，景气底部仅为 3.7% （2013 年） ，周期属性明显。与同行相比，桐昆股份 10 年毛利率均值

34、为 8.4%，高于恒逸、 荣盛、新凤鸣 5.3%/7.0%/7.7%（有关盈利能力及营业收入中贸易占比） ，低于恒力 16.9%主要 原因系恒力主打差别化产品。 图图 16：桐昆股份毛利率（桐昆股份毛利率（%）与同行对比）与同行对比 资料来源：Wind，天风证券研究所 盈利质量方面， 2010-2019 年公司销售商品提供劳务收到的现金/营业收入这一指标均 保持 100%以上， 对制造业企业来说是很好的水平， 表明公司在产业链上下游处于优势地位； 经营性现金流净额/净利润这一指标波动较大，主要原因系公司在景气底部净利润基数过低 所致。 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 2

35、000019 桐昆股份 恒逸石化 荣盛石化 新凤鸣 恒力石化 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 12 3.2. 运营能力运营能力 总资产周转率：2010 年公司以涤长丝为主业，为高周转生意模式，2010 年资产周转率 3.04，随着公司不断扩张并向产业链上游延伸，资产越来越重，周转率呈逐年下降趋势，截 止 2019 年公司总资产周转率为 1.36（图 17） 。 资产负债率：上市以来资产负债率一直保持在 50%附近， 与同行略显激进的高杠杆扩张 战略相比，公司经营风格稳健，从不过度举债经营（图 18） 。 图图

36、 17：公司：公司总资产周转率呈下降趋势总资产周转率呈下降趋势（次）（次） 图图 18：公司：公司经营稳健，资产负债率较低（经营稳健，资产负债率较低（%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 3.3. 成长能力成长能力 登录资本市场以来，公司不断上马涤纶新项目巩固行业地位，建设 PTA 项目延伸产业 链，一直处于持续扩张状态，2010 年公司总资产规模 57 亿元，2019 年底总资产规模 400 亿元，CAGR 24.1%，公司营收、利润体量也迎来飞跃。 2010 年公司涤纶长丝产能 142 万吨/年，2019 年达到 690 万吨/年，CAGR19.2%

37、远超涤 纶长丝行业复合增速 11.9%； 并且公司从涤纶长丝单一环节， 逐步形成 PX-PTA-涤纶长丝 “金 字塔”型一体化产能布局，堪称“慢”行业中的“快”公司。 图图 19：涤纶长丝领域桐昆公司扩张速度远大于行业增速涤纶长丝领域桐昆公司扩张速度远大于行业增速 资料来源：公司公告，天风证券研究所 1 1.5 2 2.5 3 3.5 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 90.0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2

38、019 桐昆股份恒逸石化荣盛石化 新凤鸣恒力石化 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 13 图图 20： 从涤纶长丝单一环节，逐步形成从涤纶长丝单一环节，逐步形成 PX-PTA-涤纶长丝“金字塔”型一体化产能布局涤纶长丝“金字塔”型一体化产能布局 资料来源：公司公告，天风证券研究所 4. 盈利预测盈利预测及及估值分析估值分析 4.1. 盈利预测盈利预测及及核心假设核心假设 1） 涤纶长丝业务： 涤纶长丝 POY：假设 2020/2021/2022 年销量分别为 449.9/497.7/526.4 万吨，含税价 格分别为 5316.3/6539.1/6539.1 元/吨，单位原料

39、成本为 3587.3/4213.4/4084.8 元/吨， 单位加工成本为 860.2/860.2/860.2 元/吨； 涤纶长丝 FDY：假设 2020/2021/2022 年销量分别为 93.8/93.8/ 93.8 万吨，含税价格分 别为 6043.8/7131.7/7131.7 元/吨，单位原料成本为 3689.0/4315.1/4186.5 元/吨，单位 加工成本为 1356/1356/1356 元/吨； 涤纶长丝 DTY：假设 2020/2021/2022 年销量分别为 65.9/65.9/65.9 万吨，含税价格分 别为 6888.8/8128.8/8128.8 元/吨，单位原料

40、成本为 4304.7/4930.9/4802.3 元/吨，单位 加工成本为 1430.9/1430.9/1430.9 元/吨； 2）PTA 业务： 假 设 2020/2021/2022 年 外 售 销 量 分 别 为 40/40/40 万 吨 ， 含 税 价 格 分 别为 3800/4560/4560 元/吨，单位原料成本 2632.4/3174.2/3174.2 元/吨，单位加工成本 286.4/286.4/286.4 元/吨； 3）其他业务： 其他长丝、切片及其他业务与 19 年持平； 据此推算 2020/2021/2022 年公司实现营业收入分别为 367.5 /435.3 /452.0

41、 亿元，营业 成本 320.8 /385.4/391.2 亿元（表 4/5） 。 4）投资收益： 2020/2021/2022 年浙石化项目实现净利润 86/100/118 亿元（表 6） ，对应投资收益 17.2/20.0/23.6 亿元。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 14 表表 4：桐昆股份：桐昆股份 2020-2022 年营业收入预测年营业收入预测表表 主要产品主要产品 2020E 2021E 2022E 涤纶长丝 POY 销量（万吨） 449.9 497.7 526.4 含税价格平均（元/吨） 5316.3 6539.1 6539.1 营业收入（亿元） 239.

42、2 288.0 304.6 涤纶长丝 FDY 销量（万吨） 93.8 93.8 93.8 含税价格平均（元/吨） 6043.8 7131.7 7131.7 营业收入（亿元） 50.2 59.2 59.2 涤纶长丝 DTY 销量（万吨） 65.9 65.9 65.9 含税价格平均（元/吨） 6888.8 8128.8 8128.8 营业收入（亿元） 40.2 47.4 47.4 PTA 销量（万吨） 40 40 40 含税价格（元/吨） 3800 4560 4560 营业收入（亿元） 13.5 16.1 16.1 其他长丝 营业收入（亿元） 4.7 4.7 4.7 其他业务 营业收入（亿元） 14.0 14.0 14.0 切片及其他 营业收入（亿元） 5.9 5.9 5.9 营业收入合计(亿元) 367.5 435.3 452.0 资料来源：Wind，公司公告，天风证券研究所 表表 5：桐昆股份：桐昆股份 2020-2022 年营业成本预测年营业成本预测表表 主要产品主要产品 2020E 2021E 2022E 涤纶长丝 POY 销量（万吨） 449.9 497.7 526.4 单位原料