1、 深 度 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 拓普集团 601689.SH 吉利通用销量改善，特斯拉提供盈利弹 性 核心观点核心观点 特斯拉将成为主要客户之一， 未来盈利增长弹性所在特斯拉将成为主要客户之一， 未来盈利增长弹性所在。 特斯拉新能源车具备 全球竞争优势，市占率稳步提升。2019 年市占率 16.6%，较 2018 年提升 4.5 个百分点。2020 年随着特斯拉上海工厂 Model 3 放量，海外 Model Y 逐步交付，预计市占率有望继续提升。以公司配套特斯拉的单车价值量、公 司自身的盈利能力以及特斯拉销量为基础，测算公司配套特斯拉的盈利弹 性。根据相关数据，预计

2、特斯拉给公司 2020、2021 年贡献的盈利弹性分别 为 27.7%、15.1%左右。 吉利新车周期，公司将受益于其快速发展吉利新车周期，公司将受益于其快速发展。吉利 2019 年受行业整体下滑及 新车较少影响，其销量也下滑，2020 年吉利销量目标 141 万辆，同比增长 3.6%，2020 年是吉利产品大年，将推出 6 款全新车型及其它改款车型，有 望推动实现全年销量目标。吉利沃尔沃深度融合，公司有望受益。2012 年 至 2015 年公司对吉利汽车配套产品单车价值量持续提升，考虑今年吉利以 新车及领克为主，预计单车价值量将提升，预计吉利给公司配套收入将同比 增长 10%以上。 上汽通用

3、销量有望底部企稳改善上汽通用销量有望底部企稳改善。2018 年受行业下滑及三缸机车型影响， 上汽通用连续两年销量下滑，2020 年新车中包括主力车型别克英朗、雪佛 兰科鲁泽等推出四缸机车型，四缸机英朗 3 月上市，四缸机科鲁泽 4 月上 市。预计四缸机车型推出有望扭转下滑趋势。通过和上汽通用合作，公司逐 步进入通用全球的配套体系，逐步获得全球配套订单。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议： 调整收入及毛利率， 预测 2019-2021 年每股收益分别为 0.48、 0.67、 0.82 元 （原 预测 0.49、0.60、0.68 元），可比公司为零部件及特斯拉配套相关公司，可比公 司 20

4、 年 PE 平均估值 36 倍，对应目标价为 24.12 元，维持买入评级。 风险提示风险提示：NVH 订单低于预期、特斯拉汽车销量低于预期、轻量化底盘产品 配套量低于预期、产品价格下降幅度超预期。 投资评级 买入买入 增持 中性 减持 (维持) 股价 （2020 年 04 月 22 日） 20.8 元 目标价格 24.12 元 52 周最高价/最低价 27/9.28 元 总股本/流通 A 股（万股） 105,499/104,843 A 股市值（百万元） 21,944 国家/地区 中国 行业 汽车与零部件 报告发布日期 2020 年 04 月 23 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月

5、12 月月 绝对表现 5.64 16.53 -9.57 8.73 相对表现 4.53 11.43 -2.49 13.36 沪深 300 1.11 5.10 -7.08 -4.63 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 姜雪晴 *6097 执业证书编号：S0860512060001 联系人 周翰 -7524 公司主要财务信息 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 5,090 5,984 5,554 6,738 7,922 同比增长(%) 29.3% 17.6% -7.2% 21.3% 17.6%

6、营业利润(百万元) 808 869 582 812 987 同比增长(%) 15.7% 7.5% -33.0% 39.6% 21.5% 归属母公司净利润(百万元) 738 753 507 709 861 同比增长(%) 19.9% 2.1% -32.7% 40.0% 21.3% 每股收益（元） 0.70 0.71 0.48 0.67 0.82 毛利率(%) 29.0% 26.9% 25.9% 26.4% 26.6% 净利率(%) 14.5% 12.6% 9.1% 10.5% 10.9% 净资产收益率(%) 15.0% 11.0% 7.0% 9.4% 10.6% 市盈率 29.7 29.1 43

7、.3 30.9 25.5 市净率 3.4 3.0 3.0 2.8 2.6 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 相关报告 3 季度盈利改善明显，将受益于特斯拉国 产： 2019-10-24 费用增加及毛利率下降拖累盈利增长： 2019-08-22 毛利率环比改善， 研发费用增长导致盈利略 低于预期： 2019-04-25 拓普集团深度报告 吉利通用销量改善，特斯拉提供盈利弹性 最后一页的免责申明。 2 目 录 1 主要客户盈利贡献的改变 . 5 2 特斯拉成为主要客户之一，未来盈利增长弹性所在 . 5 2.1 特斯拉新能源车竞争地位 . 5 2.2 公司与

8、特斯拉合作进程 . 7 2.3 特斯拉 Model 3 及 Model Y 竞争力分析及销量预测 . 8 2.4 特斯拉给公司盈利比重和弹性测算 . 13 3 预计吉利和通用销量有望改善 . 14 3.1 吉利新车周期，公司将受益于其快速发展 . 14 3.1.1 多款新车上市促进吉利销量增速将好于行业平均水平 14 3.1.2 吉利沃尔沃深度融合，公司有望受益 16 3.1.3 吉利销售规模提升将拉动公司盈利提高 18 3.2 上汽通用销量有望底部企稳改善 . 19 3.2.1 四缸机车型上市将促进上汽通用销量改善 19 3.2.2 进入通用全球产业链，打开海外增长空间 21 4 盈利预测及

9、估值盈利预测及估值 . 22 5 主要风险主要风险 . 23 rQrOmMtPsPrPoMrQxPpOpMaQdN8OnPoOsQqQjMpPmQlOpNqM7NrRuNvPqQqPMYnMmQ 拓普集团深度报告 吉利通用销量改善，特斯拉提供盈利弹性 最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：主要客户盈利贡献的变化 . 5 图 2：特斯拉汽车交付量情况 . 6 图 3：特斯拉单季度汽车交付量情况 . 6 图 4：特斯拉全球新能源乘用车市占率情况 . 6 图 5：2019 年全球新能源乘用车市场份额情况 . 6 图 6：特斯拉在美国新能源车市场市占率情况 . 7 图 7：美国市场特斯拉与 BB

10、A 销量对比（万辆） . 7 图 8：2020 年 Q1 美国市场豪华车型销量排行 . 7 图 9：拓普集团与特斯拉合作进程情况 . 8 图 10：2019 年全球新能源乘用车车型销量排行 . 9 图 11：2020 年 1-2 月全球新能源乘用车车型销量排行 . 9 图 12：国产 Model 3 与竞品车型落地价格对比 . 9 图 13：2020 年一季度 Model 3 与竞品车型销量对比 . 9 图 14：Model 3 主要竞品车型的 2019 年销量情况 . 10 图 15：国产版 Model 3 月度销量情况 . 11 图 16：Model 3 国内销量预测 . 11 图 17：

11、Model Y 在海外市场的主要竞争对手情况 . 11 图 18：美国市场 Model Y 与竞品燃油车型价格对比 . 12 图 19：美国市场 Model Y 与竞品新能源车型价格对比 . 12 图 20：特斯拉给公司收入比重预测 . 14 图 21：特斯拉对公司盈利弹性及比重预测. 14 图 22：吉利汽车季度销量情况 . 15 图 23：吉利汽车月度销量. 15 图 24：吉利汽车年度销量情况 . 15 图 25：吉利汽车季度市占率情况 . 15 图 26：吉利与沃尔沃合作发展历程 . 17 图 27：CMA 平台所对应的车型情况 . 17 图 28：沃尔沃在中国市场销量情况 . 18

12、图 29：沃尔沃在全球市场销量情况 . 18 图 30：公司早期配套吉利汽车收入情况 . 18 图 31：公司对吉利收入及占比情况 . 19 图 32：公司对吉利收入及增速情况 . 19 图 33：上汽通用年度销量情况 . 20 拓普集团深度报告 吉利通用销量改善，特斯拉提供盈利弹性 最后一页的免责申明。 4 图 34：上汽通用季度销量情况 . 20 图 35：上汽通用年度市占率情况 . 20 图 36：上汽通用季度市占率情况 . 20 表 1：Model Y 和 BBA 的竞品车型参数对比. 12 表 2：2019 年 Q4 以来及 2020 年吉利上市的新车型情况 . 16 表 3：上汽通

13、用 2020 年新车计划 . 21 表 4：公司获得通用全球订单情况 . 21 表 5：公司收入分类预测. 22 表 6：可比公司估值比较. 22 拓普集团深度报告 吉利通用销量改善，特斯拉提供盈利弹性 最后一页的免责申明。 5 1 主要客户盈利贡献的改变主要客户盈利贡献的改变 公司现阶段收入和盈利来源主要来自于吉利和通用， 其中吉利是公司第一大客户。 随着进入特斯拉 新能源车产业链配套， 公司底盘结构件及内饰件配套于特斯拉国内和海外车型， 特斯拉凭借在新能 源车竞争优势，销量规模及市场份额有望持续提升，特斯拉给公司收入和盈利比重有望快速提升。 预计未来吉利、特斯拉、通用将成为公司主要客户。

14、图 1：主要客户盈利贡献的变化 资料来源：公司公告、东方证券研究所 2 特斯拉成为主要客户之一，未来盈利增长弹性所在特斯拉成为主要客户之一，未来盈利增长弹性所在 2.1 特斯拉新能源车竞争地位 特斯拉 2019 年全年交付量达到 36.75 万辆，同比大幅增长 50%，2014 年至 2019 年年均增速达 到 63%。单季度销量情况来看，2020 年一季度，特斯拉交付汽车 8.84 万辆，同比增长 40.3%， 创造一季度交付量历史新高。 吉利汽车 吉利汽车 通用汽车 特斯拉 通用汽车 拓普集团深度报告 吉利通用销量改善，特斯拉提供盈利弹性 最后一页的免责申明。 6 图 2：特斯拉汽车交付量

15、情况 资料来源：特斯拉公告、东方证券研究所 图 3：特斯拉单季度汽车交付量情况 资料来源：特斯拉公告、东方证券研究所 特斯拉在全球新能源乘用车市场的市占率稳步提升。2019 年全年特斯拉全球市占率达到 16.6%， 较 2018 年继续提升 4.5 个百分点。2020 年 1-2 月，特斯拉全球市占率约 10.5%，随着三月特斯 拉交付量大幅提升，预计一季度特斯拉全球市占率将恢复到 15%左右的水平。2020 年，随着特斯 拉上海工厂 Model 3 放量，同时海外 Model Y 逐步交付，预计全年市占率有望稳步提升。 特斯拉在全球新能源乘用车中的市场份额稳居第一位。 2019年全年市占率1

16、6.6%， 较1-11月15.7% 的市占率进一步提升 0.9 个百分点，领先第二名的比亚迪 6.3 个百分点。 图 4：特斯拉全球新能源乘用车市占率情况 资料来源：特斯拉公告、Insideevs、东方证券研究所 图 5：2019 年全球新能源乘用车市场份额情况 资料来源：Insideevs、东方证券研究所 在美国新能源乘用车市场，特斯拉进一步巩固市场份额第一的位置，处于绝对领先的地位。2019 年全年，特斯拉在美国市场份额达到 58%，较 2018 年市场份额提升 5 个百分点。2012 年至 2019 年，特斯拉在美国新能源乘用车市场的市占率已经从 5%的基础上累计提升 53 个百分点。

17、拓普集团深度报告 吉利通用销量改善，特斯拉提供盈利弹性 最后一页的免责申明。 7 图 6：特斯拉在美国新能源车市场市占率情况 资料来源：Insideevs、东方证券研究所 在美国市场，特斯拉继续与 BBA 形成激烈竞争。自 2015 年特斯拉销量快速爬坡之后，宝马和奔 驰的销量均呈现一定程度的下滑，奥迪销量则基本停止增长。2020 年 Q1 销量来看，特斯拉、宝 马、奔驰和奥迪的销量分别是 5.3 万辆、6.8 万辆、5.9 万辆和 4.1，特斯拉与宝马、奔驰销量的差 距进一步缩小，销量超过奥迪。 从豪华车车型销量排行上来看，Model 3 在美国市场继续保持领先，一季度销量达到 4.45 万

18、辆， 是排名第二的雷克萨斯 RX 的 2.13 倍。Model Y 上市后，销量也有望进入豪华车排行榜前列。 图 7：美国市场特斯拉与 BBA 销量对比（万辆） 资料来源：Marklines、东方证券研究所 图 8：2020 年 Q1 美国市场豪华车型销量排行 资料来源：GCBC、东方证券研究所 2.2 公司与特斯拉合作进程 拓普集团深度报告 吉利通用销量改善，特斯拉提供盈利弹性 最后一页的免责申明。 8 公司于 2016 年 8 月公告获得特斯拉轻量化铝合底盘结构件订单，配套于海外的 Model 3 车型。 2017 年中，特斯拉美国 Model 3 正式开始量产交付，公司的 Model 3

19、 订单正式开始稳定供货。 随着特斯拉产销规模不断扩大，特斯拉国产化开始逐步提上日程，2019 年年初特斯拉上海工厂正 式开始建设，国产 Model 3 量产进程开始加速。2019 年中，公司获得国产 Model 3 底盘结构件和 内饰件等产品订单。2019 年底，特斯拉国产 Model 3 开始逐步量产，公司配套产品预计开始逐步 交付。 2020 年 1 月，海外 Model Y 开始量产，并于 3 月份开始交付，同时国产 Model Y 预计也将于 3 季 度开始量产。 图 9：拓普集团与特斯拉合作进程情况 资料来源：公司公告、公开资料整理、东方证券研究所 2.3 特斯拉 Model 3 及

20、 Model Y 竞争力分析及销量预测 2019 年全球新能源乘用车车型销量排行中，特斯拉 Model 3 以 20 万辆的销量稳居第一。 2020 年 1-2 月，Model 3 销量仍然保持第一的位置，销量 2.3 万辆。3 月份特斯拉交付量较 1、2 月份大幅上升，预计一季度销量排名中 Model 3 销量领先幅度将扩大。 拓普集团深度报告 吉利通用销量改善，特斯拉提供盈利弹性 最后一页的免责申明。 9 图 10：2019 年全球新能源乘用车车型销量排行 资料来源：Insideevs、东方证券研究所 图 11：2020 年 1-2 月全球新能源乘用车车型销量排行 资料来源：Insidee

21、vs、东方证券研究所 国产版 Model 3 与 BBA 的中低端车比较具备较强的竞争优势。 在考虑新能源车补贴和汽车购置税等之后， 国产 Model 3 的落地价格已经显著低于同级别的宝马 3 系、奥迪 A4L、奔驰 C 级等 BBA 中端车型的落地价中间值。与奔驰 A 级、宝马 1 系和奥迪 A3 等 BBA 低端车型对比，国产 Model 3 的价格也与之接近，同时 Model 3 的级别则比这些车型高一个 级别。 从销量来看，2020 年一季度国产 Model 3 销量达到约 1.7 万辆，已经超过奔驰 A 级、宝马 1 系和 奥迪 A3 这三个车型，与宝马 3 系、奥迪 A4L 的销

22、量也较为接近，充分反映了目前 Model 3 较强 的产品竞争力。 图 12：国产 Model 3 与竞品车型落地价格对比 资料来源：汽车之家、盖世汽车、东方证券研究所 图 13：2020 年一季度 Model 3 与竞品车型销量对比 资料来源：盖世汽车、东方证券研究所 拓普集团深度报告 吉利通用销量改善，特斯拉提供盈利弹性 最后一页的免责申明。 10 从 Model 3 主要竞品车型的 2019 年销量情况来看，销量较高的车型奥迪 A4L 达到 16.8 万辆，奔 驰 C 级达到 15.5 万辆，宝马 3 系达到 10.9 万辆。2019 年主要六款 BBA 竞品车型的销量合计达 到 62.

23、9 万辆，对应月均约 5.2 万辆的销量，为国产 Model 3 提供了较大的车型替代市场空间。 图 14：Model 3 主要竞品车型的 2019 年销量情况 资料来源：盖世汽车、东方证券研究所 国产版 Model 3 交付以后销量持续爬升，2020 年 1 至 3 月的销量分别达到 2600、3900 和 10160 辆， 合计约 1.7 万辆。 根据中汽协的数据， 一季度国内新能源乘用车销量约 10 万辆， 特斯拉 Model 3 的市占率达到 17%。 根据特斯拉的规划，2020 年 Model 3 的产能将达到 15 万辆，预计 Model 3 的交付量将在 15 万辆 左右。 20

24、21 年， 上海工厂产能预计将进一步提升至 30 万辆， 其中包含 Model Y 的产能， 预计 Model 3 的交付量约为 20 万辆左右。2022 年，上海工厂产能进一步爬升至 50 万辆，其中 Model 3 占比 约一半，预计 Model 3 的交付量将提升至 25 万辆左右。 拓普集团深度报告 吉利通用销量改善，特斯拉提供盈利弹性 最后一页的免责申明。 11 图 15：国产版 Model 3 月度销量情况 资料来源：乘联会、东方证券研究所 图 16：Model 3 国内销量预测 资料来源：东方证券研究所测算 Model Y 定位于纯电动中型 SUV，在海外面临同级别燃油车和新能源

25、型的竞争。 在燃油车领域，Model Y 主要面临豪华品牌中型 SUV 的竞争，其中销量排名靠前的主要包括宝马 X3、奥迪 Q5、沃尔沃 XC60、奔驰 GLC、讴歌 RDX 和雷克萨斯 NX 等车型。相较于燃油 SUV， Model Y 在性能上具备纯电动车先天的优势，同时特斯拉先进的自动驾驶功能、OTA 升级功能等 Model Y 构建了较强的竞争优势。 在新能源车领域，目前全球主要车企在中型 SUV 级别推出的车型仍较少，主要包括奥迪 e-tron、 奔驰 EQC 以及沃尔沃 XC60 PHEV 等。相较于传统车企推出的新能源车型，Model Y 在产品成熟 度、新能源品牌市场认知度等方

26、面均具有领先优势。 图 17：Model Y 在海外市场的主要竞争对手情况 资料来源：公开资料整理、东方证券研究所 海外市场，Model Y 在价格上对主要竞品也具有一定的竞争优势。以美国市场为例，Model Y 的售 价为 5.299 万美元，与主要豪华品牌燃油车竞品对比来看，Model y 的售价低于奔驰 GLC、宝马 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 2020Q12020E2021E2022E 中国销量（万辆） 拓普集团深度报告 吉利通用销量改善，特斯拉提供盈利弹性 最后一页的免责申明。 12 X3、奥迪 Q5 和沃尔沃 XC60，仅高于日系两款车型。与新

27、能源车竞品对比，Model Y 的价格优势 更加明显，较奥迪 e-tron、沃尔沃 XC60 PHEV 和奔驰 EQC 的价格分别低 29%、14%和 12%。 产品力和价格两方面的优势， 让 Model Y 的竞争优势明显， 预计上市后有望对相关竞品形成替代， 拉动自身销量上升。 图 18：美国市场 Model Y 与竞品燃油车型价格对比 资料来源：U.S.News、东方证券研究所 图 19：美国市场 Model Y 与竞品新能源车型价格对比 资料来源：U.S.News、东方证券研究所 与 Model 3 对 BBA 中低端车型形成巨大的竞争压力类似，Model Y 对同级别 BBA 的 S

28、UV 车型也 将形成有力的竞争。 与包括奔驰 GLC、宝马 X3 和奥迪 Q5L 在内的同级别 BBA 的燃油中型 SUV 相比，考虑 Model Y 还享受免征购置税的优惠，预计在价格上形成竞争优势。 从性能参数上来看，Model Y 也具有一定优势。目前 BBA 在纯电动中型 SUV 方面，仅奔驰 EQC 实现了国产，但与 Model Y 相比，其销售价格达到了 56.38 万至 60.68 万，显著偏高，竞争力较 弱。 从 2019 年的销量情况来看，奔驰 GLC、宝马 X3 和奥迪 Q5L 的销量平均在 13 万辆左右，合计约 40 万辆，这为 Model Y 提供了替代空间。 表 1

29、：Model Y 和 BBA 的竞品车型参数对比 车型车型 Model Y 奔驰奔驰 GLC 宝马宝马 X3 奥迪奥迪 Q5L 奔驰奔驰 EQC 价格（万元） 48.80-53.50（进口版 预售价） 39.28-58.78 38.98-47.98 38.78-49.80 56.38-60.68 类别 纯电动 燃油车 燃油车 燃油车 纯电动 车型级别 中型 SUV 中型 SUV 中型 SUV 中型 SUV 中型 SUV 厂商 特斯拉 北京奔驰 华晨宝马 一汽奥迪 北京奔驰 车身尺寸 4751*1921*1624 4764*1898*1642 4717*1891*1689 4765*1893*1

30、659 4774*1923*1622 轴距 2890 2973 2864 2908 2873 纯电续航里程（千米） 490 415 拓普集团深度报告 吉利通用销量改善，特斯拉提供盈利弹性 最后一页的免责申明。 13 最大功率（kW） 299 145-190 135-185 140-185 300 最大扭矩（N*m） 416 320-370 290-350 320-370 730 最高车速（km/h） 193 213-235 210-235 210-231 180 百公里加速（s） 6.3 6.9-8.4 6.9-8.9 6.7-8.6 5.1 整车质保 8 年/16 万公里 三年不限公里 三年

31、/10 万公里 三年/10 万公里 2019 年销量（辆） 142857 121500 135800 258 资料来源：汽车之家、盖世汽车、东方证券研究所 特斯拉目前已经开始正式量产并交付 Model Y，特斯拉弗里蒙特工厂 2020 年 Model Y 产能约 10 万辆，预计海外今年将交付近 10 万辆左右 Model Y。根据目前的信息，国产 Model Y 预计 3 季度 开始量产， 由于量产至交付还需要一段时间， 预计今年 国产 Model Y 的交付量较低。 至 2021 年， 弗里蒙特工厂的 Model 3/Y 的总产能将达到 50 万辆左右。 2.4 特斯拉给公司盈利比重和弹性

32、测算 公司 2016 年 8 月收到特斯拉海外 Model 3 的轻量化铝合金底盘结构件订单。 随着公司与特斯拉合 作的加深，预计配套 Model 3 的价值量提升。 公司在国内配套国产 Model 3 的产品包括轻量化底盘结构件以及内饰件等产品，单车价值量达到 6000 元左右。 以公司配套特斯拉的单车价值量、 公司自身的盈利能力以及特斯拉销量为基础， 测算公司配套特斯 拉的盈利弹性。根据目前的情况，公司配套国产 Model 3 和海外 Model 3 的单车价值量分别约为 6000 元和 750 元。 根据特斯拉的规划，2020 年特斯拉上海工厂的产能将达到 15 万辆，2022 年将达到

33、 50 万辆，预 计 2021 年将达到 30 万辆。考虑到产能爬坡的过程，预计国内特斯拉产量在 2020 年和 2021 年将 合计达到 15 万辆和 30 万辆。2021 年，特斯拉弗里蒙特工厂产能将提升至 50 万辆，保守估计对 应 45 万辆的产量。 根据以上数据，预计特斯拉给公司 2020、2021 年贡献盈利弹性分别为 27.7%、15.1%左右。 拓普集团深度报告 吉利通用销量改善，特斯拉提供盈利弹性 最后一页的免责申明。 14 图 20：特斯拉给公司收入比重预测 资料来源：东方证券研究所测算 图 21：特斯拉对公司盈利弹性及比重预测 资料来源：东方证券研究所测算 3 预计预计吉利和通用吉利和通用销量有望改善销量有望改善 3.1 吉利新车周期，公司将受益于其快速发展 3.1.1 多款新车上市促进吉利销量增速将好于行业平均水平 吉利汽车作为公司下游的核心客户，其销量变化对公司营收和盈利会产生重大影响。 受行业整体出现下滑的影响，同时吉利汽车自身主动去库存，2019 年上半年公司销量连续出现下 滑， 1 季度和2 季度销量分别下滑5%和 2