1、-1-短期需求走弱，长期硬短缺短期需求走弱，长期硬短缺铝深度报告铝深度报告证券研究报告证券研究报告| |行业策略报告行业策略报告周期周期| |金属及材料金属及材料刘文平刘文平EmailEmail： 执业号：执业号：S02S02刘伟洁刘伟洁EmailEmail： 执业号：执业号：S02S02杜开欣杜开欣EmailEmail： 研究助理研究助理2022.05.19-2-核心观点核心观点短期：需求阶段性恶化短期：需求阶段性恶化，国内产能复产国内产能复产，供需恶化供需恶化，价格承压价格承压全球制造业景气度从2021

2、年初开始下行，今年一季度美国为代表的经济环比负增长，国内受疫情管控政策影响，电解铝需求阶段性大幅恶化。美联储货币政策紧缩，抑制经济发展。致使铝价短期承压。oPqPpOpMuMrMoMpMwPoMrQ6M8Q6MtRrRnPmOkPqQtOkPsQpP6MoPnNuOrRuNxNpOyR-3-核心观点核心观点中长期：需求持续增长中长期：需求持续增长，产能天花板临近产能天花板临近供给：以铝材出口为载体供给：以铝材出口为载体，中国铝锭供应全球或成为长期趋势中国铝锭供应全球或成为长期趋势。海外受能源价格上涨和电解铝高耗能影响，电解铝产量不增反降。2000年至今，仅非洲产量从 118万吨增长至 159

3、万吨；亚洲（除中国外）产量从 222 万吨增长至 450 万吨，其余地区产量均呈下降态势。外强内弱背景下，进口窗口关闭，出口通道打开，未来或以铝材出口为载体，形成中国铝锭供应全球的发展格局。国内现有电解铝合规能4300万吨，已逼近4500万吨产能上限，未来产能增量有限。国外新增产能有限。需求需求：建筑：建筑、电子电力电子电力、交通运输为主要终端消费领域交通运输为主要终端消费领域，预计预计2022年国内电解铝需求年国内电解铝需求4150万吨万吨，同比增长同比增长3.5%。交通、包装、耐用消费品等领域则需求多点开花。尤其受益于新能源汽车和车身轻量化趋势显著，交通运输用铝持续上升，成为铝需求增长的主

4、导。稳增长背景下，新能源基建也有望发力，光伏、电网的建设或推动电子、电力行业用铝占比较大提升。相关上市公司：相关上市公司：神火股份、云铝股份、南山铝业、中国铝业风险提示：风险提示：全球经济超预期下滑，铝价下跌，二级市场波动风险，新能源发展不及预期，矿山意外事故等风险-4-目 录 / CONTENTS1 1需求需求新能源主导需求增长2 2供给供给4500万吨产能天花板打破价格周期3 3库存视角库存视角去库将在调整后重新开启4 4产业链利润产业链利润氧化铝能过剩，利润向电解铝环节倾斜5 5估值及重点推荐标的估值及重点推荐标的电解铝公司将迎来双击上涨-5-01需求需求-6-消费结构：房地产占比下降，

5、新能源主导需求增长消费结构：房地产占比下降，新能源主导需求增长我国电解铝终端消费以建筑我国电解铝终端消费以建筑、电子电力电子电力、交通运输为主交通运输为主，2020年占国内电解铝总消费量的年占国内电解铝总消费量的69%。其中建筑行业主要用于竣工房屋的门窗、幕墙、装饰等场景；电子电力行业主要用于光伏边框、变压器、架空导线等领域；交通运输行业主要用于汽车、轨道交通等。我国建筑行业用铝占比持续下降，由 2016 年的 32%下降至 2020年的29%，交通、电力电子、包装等领域则需求多点开花。尤其受益于新能源汽车和车身轻量化趋势显著，交通运输用铝持续上升，成为铝需求增长的主导。稳增长背景下，新能源基

6、建也有望发力，光伏、电网的建设或推动电子、电力行业用铝占比较大提升。-7-新能源需求：轻量化拉动用汽车铝量快速增长新能源需求：轻量化拉动用汽车铝量快速增长新能源车：据新能源车：据IAI数据数据，2022 年纯电动乘用车单车用铝量年纯电动乘用车单车用铝量 188 千克千克，大幅高于燃油乘用车大幅高于燃油乘用车154千克的单车用铝量千克的单车用铝量。2021年，国内新能源汽车销量 352 万辆，同比增加 165.1%，支撑我国汽车销量增速由负转正。据工信部数据，2022年Q1我国新能源汽车市场渗透率已经达19.3%，同比增长11.4pct，较2021年全年提高5.9pct。新能源汽车渗透率的提升为

7、汽车用铝的增长提供充足动力。-8-新能源需求：轻量化拉动用汽车铝量快速增长新能源需求：轻量化拉动用汽车铝量快速增长燃油车：车身轻量化有利于整车油耗降低燃油车：车身轻量化有利于整车油耗降低。汽车整备质量每减少 100kg，每百公里油耗可降低油耗 6%-12%。据IAI预测，2030年，燃油车的单车用铝量将由2018年的119千克提升至223千克，需求几近翻倍增长。汽车发动机扣板车门骨架总成前舱总成地板总成-9-新能源需求：上调光伏行业需求预期新能源需求：上调光伏行业需求预期稳增长背景下稳增长背景下，新能源基建将发力新能源基建将发力，预计预计 2022 年光伏行业用铝量年光伏行业用铝量 324 万

8、吨万吨，同比增长同比增长50万吨万吨。光伏行业对铝的需求主要为组件和支架两部分，据安泰科测算，光伏边框用铝量约 1.3 万吨/GWh，光伏装机支架用铝量约 0.7 万吨/GWh。我们预计2022 年国内新增光伏装机量80GW左右，据此测算2022 年我国光伏行业用铝量将达到 324 万吨，同比增长 18%，增量约 50万吨。-10-新能源需求：上调光伏行业需求预期新能源需求：上调光伏行业需求预期-11-消费用铝：包装用铝高速增长消费用铝：包装用铝高速增长包装行业焕发包装行业焕发“消费升级消费升级”的新特色的新特色，推动国内包装用铝消费高速增长推动国内包装用铝消费高速增长。据SMM数据，2017

9、-2020年国内包装用铝分别为320、368、387、418万吨，年复合增速9.3%，在各应用领域中增速排名第一。尤其在包装用铝箔板块，消费类铝箔渗透率的提升仍有较大空间。2021年，我国包装用铝箔仅占总消费量的37%，与欧美等发达国家60-70%的消费占比还有很大差距。随着“新鲜”“安全”“卫生”等食品包装理念逐步强化，单双零箔在无菌包装市场需求强烈。90、00后等追求高品质生活的新消费群体也逐步成为消费主力，单零箔、双零箔等产品均将受益其时尚、精致的消费理念，实现高速增长。-12-电力电子用铝：特高压建设提速电力电子用铝：特高压建设提速“十四五十四五”期间我国能源消费结构将向清洁能源加速转

10、型期间我国能源消费结构将向清洁能源加速转型，特高压输电是解决远距离大规模输特高压输电是解决远距离大规模输电的主要手段电的主要手段。据国家电网发布的 “碳达峰、碳中和”行动方案，规划十四五”期间建成7回特高压直流，新增输电能力5600万千瓦。到2025年，公司经营区跨省跨区输电能力达到3.0亿千瓦，输送清洁能源占比达到50%。2030年，跨省跨区输电能力将提升到3.5亿千瓦。据SMM测算，特高压交流线路单位用铝63.43吨/公里，直流线路用铝55.17吨/公里。特高压电网的加速建设也将进一步支撑电力电子用铝需求。-13-电力电子用铝：特高压建设提速电力电子用铝：特高压建设提速-14-建筑用铝：地

11、产金融政策见效尚需时日建筑用铝：地产金融政策见效尚需时日考虑到单位面积用铝量的不断上升考虑到单位面积用铝量的不断上升，即便房地产市场暂时由增转降即便房地产市场暂时由增转降，建筑领域的用铝需求仍具建筑领域的用铝需求仍具备韧性备韧性：a)截至2022年3月，国内房地产开发投资完成额累计值2.78万亿元，累计同比增长0.7%，增速较 2020 年下降 24.9 pct；房屋新开工面积累计同比下降 17.5%；房屋竣工面积累计同比下降 11.5%；商品房销售面积累计同比下降 13.8%。近期房地产金融政策已释放出支持对房企合理融资需求、更好满足购房者合理住房需求的信号，预期边际改善逐步体现。b)克服疫

12、情影响后，预计房地产竣工周期在2022年持续。房地产施工周期约为 3 年，一般用房屋新开工情况来预测三年后的房屋竣工情况。2018-2019 年国内房屋新开工面积增速较高，累计同比增速分别为 17.2%和 8.5%，2022年仍处在竣工周期中。-15-建筑用铝：地产金融政策见效尚需时日建筑用铝：地产金融政策见效尚需时日c)单位竣工面积用铝量上升。铝具有易加工成形、密度小、比强度高、耐腐蚀性能优良等优点，在建筑领域的应用范围呈不断扩大趋势。据 SMM 数据，我国单位竣工面积用铝量已由2008 年 4.1kg/平方米上升至 2020年的 9.7kg/平方米。-16-家电用铝家电用铝: :竣工周期与

13、疫情交互影响，需求保持平稳竣工周期与疫情交互影响，需求保持平稳2021年，我国社会消费品零售总额同比增加12.5%，扣除通胀因素实际同比增长 10.7%。虽然2022年疫情反复干扰部分消费需求，但考虑到2020 年，在疫情影响下我国社会消费品零售总额累计同比仅下降 3.9%，叠加今年仍处于房屋竣工周期，家电作为房地产后周期产业，用铝需求也将取得一定增长。-17-进出口：沪伦比值下降，出口市场旺盛进出口：沪伦比值下降，出口市场旺盛受供需关系影响，海外铝价高于国内，铝材出口盈利空间拉阔。预计 2022 年国内铝出口将大幅增长，我国有望从铝锭净进口国家变为净出口国家，长期看还将形成中国铝锭供应全球的

14、趋势。-18-预计预计20222022年国内电解铝需求年国内电解铝需求41504150万吨，同比增长万吨，同比增长3.5%3.5%预计 2022 年国内电解铝消费量4150万吨，增量为 142万吨，同比增长 3.9%。其中新能源汽车、光伏和特高压等领域是电解铝需求的主要增长动力，合计贡献消费增量约56万吨。建筑、家电、包装、机械等领域铝消费稳中有增，出口方面则受益于伦铝与沪铝价差，预计大幅增长。-19-02供给供给-20-供应格局：国内供应占六成，主要产能增量来自中国供应格局：国内供应占六成，主要产能增量来自中国中国主导全球电解铝供给中国主导全球电解铝供给。中国是全球电解铝第一大生产国，据IA

15、I数据，2021年全球电解铝产量为6734万吨，中国电解铝产量为 3892万吨，占全球产量的 58%。自 2002 年以来，全球电解铝增量基本来源于中国，尤其近五年中国电解铝增量贡献全球增量的90%以上。-21-国内：供应侧改革严控产能国内：供应侧改革严控产能剩余新增产能空间仅剩余新增产能空间仅200万吨万吨。2017年，国家开始对电解铝行业实施供给侧结构性改革，严格限制新增产能规模，新建产能必须通过关闭旧产能来等量或减量置换。截至2022年3月末，国内电解铝现有产能4370万吨，其中合规产能4300万吨，已逼近4500万吨的产能天花板。预计未来国内电解铝新增产能保持低速增长预计未来国内电解铝

16、新增产能保持低速增长，乐观评估最快明年达到乐观评估最快明年达到4500万吨的产能上限万吨的产能上限。2021年以来，受电解铝行业供给侧改革影响，国内电解铝产能建设限制继续强化，据阿拉丁数据，2021年国内电解铝新增产能仅有27万吨，较此前年份出现大幅下滑。后续新增产能节奏可能受到云南电力供应瓶颈和惩罚电价的影响。-22-1.1.云南电力供应瓶颈能否突破？云南电力供应瓶颈能否突破？a)云南发电量能否满足全部计划增量有待商榷云南发电量能否满足全部计划增量有待商榷。2022年云南省计划产能达到550万吨，按照产量评估约420万吨，相当于耗电575亿千瓦时。而2021年云南省发电3434亿千瓦时，西电

17、东送1473亿千瓦时，省内剩余1961亿千瓦时，电解铝耗电将占到省内电量供应的29%。长期看，云南省计划800-900万吨产能，目前已经确定有850万吨产能要投产。如果按照如果按照800万吨折算万吨折算，一年耗电量达到一年耗电量达到1100亿千瓦时亿千瓦时，该数据已占据云南省内电量一半以上该数据已占据云南省内电量一半以上。由于用电占比过高，云南省的项目达产存在较大不确定性。b)云南水电有丰枯云南水电有丰枯，由于电解铝生产需要保持连续性由于电解铝生产需要保持连续性，可容纳电解铝产能以枯水期为上限可容纳电解铝产能以枯水期为上限。目前文山州的项目投产较快，电量供应充足，但后续能否继续投产还要看枯水期

18、来水是否充沛；大理州有两个项目，用电负荷可能不足，投产一段时间后现已暂停下来。-23-2.2.惩罚性电价增加供应变数惩罚性电价增加供应变数国家发展改革委印发国家发展改革委印发关于完善电解铝行业阶梯电价政策的通知关于完善电解铝行业阶梯电价政策的通知（发改价格发改价格20211239号号）（8.27） ，完善阶梯电价分档和加价标准：完善阶梯电价分档和加价标准：电解铝企业铝液综合交流电耗不高于分档标准的，铝液生产用电量不加价；高于分档标准的，每超过20千瓦时，铝液生产用电量每千瓦时加价0.01元，不足20千瓦时的，按20千瓦时计算。20222022年，分档标准为铝液综合交流电耗每吨年，分档标准为铝液

19、综合交流电耗每吨1365013650千瓦时千瓦时分档标准调整为铝液综合交流电耗每吨分档标准调整为铝液综合交流电耗每吨1345013450千瓦时（不含脱硫电耗）千瓦时（不含脱硫电耗）分档标准调整为铝液综合交流电耗每吨分档标准调整为铝液综合交流电耗每吨1330013300千瓦时（不含脱硫电耗）千瓦时（不含脱硫电耗）可以实现可以实现1/41/4有难度有难度半数有难度半数有难度国内电解铝耗电量控制已到瓶颈期国内电解铝耗电量控制已到瓶颈期，用电量继续收缩空间十分有限用电量继续收缩空间十分有限，每年收缩几十度电已经是每年收缩几十度电已经是重大的进步重大的进步。-24-高污染、高耗能，产能天花板难以撼动高污

20、染、高耗能，产能天花板难以撼动高污染：高污染：氧化铝生产过程中会产生赤泥，具有强碱性，目前没有好的处理方式，只能堆存处理，除占用大量土地外，其附液中的碱和硫酸盐下渗还可能对地下水和土壤造成污染，改变土壤的性质和结构，造成大面积的土壤盐碱化，使土壤板结高耗能：高耗能：2021年我国共生产电解铝3898万吨，按生产一吨电解铝消耗13500度电计算，2021年国内电解铝行业电能总消耗量为5262亿kwh，占我国全社会总用电量的6.33%。高耗能同时伴随着高“碳”排放量，根据安泰科统计，我国电解铝生产过程中，每吨火电铝约产生13万吨二氧化碳排放，每吨水电铝则产生1.8万吨二氧化碳排放，其中11.2万吨

21、差异来自火电铝生产中的电力环节。根据安泰科数据，2020 年我国电解铝的碳排放量约为 5.2 亿吨，约占全国 CO2排放总量的 5%，仅次于钢铁和水泥行业。-25-政策朝向再生铝引导，但补充有限政策朝向再生铝引导，但补充有限据国际铝业协会和 USGS 数据显示，欧洲再生铝约占原铝和再生铝总量的 60%，美国约为83%。中国再生铝占比仅为 17%，不仅远低于欧美等发达国家，而且低于全球 34.3%的平均水平。-26-政策朝向再生铝引导，但补充有限政策朝向再生铝引导，但补充有限国内现有再生铝产能1300多万吨/年，但实际产量只有830万吨/年，主要原因是中国铝消费在07年之后才开始起量，目前还未正

22、式进入再生铝发展阶段。根据国家统计局数据，我国电解铝产量在2007年才达到1000万吨以上，2013年才达到2000万吨以上。按照通常的20年回收周期计算，回收高峰期至少在2025年之后，再生铝想要成为原铝供应的重要组成部分还尚需时日。-27-海外：全球“碳中和”背景下，产量增长停滞海外：全球“碳中和”背景下，产量增长停滞根据 IAI 数据，2000 年-2021 年，北美洲电解铝产量从 604 万吨减少至 388 万吨；南美洲产量从 217 万吨减少至 116 万吨；大洋洲产量从 209 万吨略微下降至 189 万吨；欧洲产量从749 万吨减少至 747万吨。仅非洲产量从 118万吨增长至

23、159 万吨；亚洲（除中国外）产量从222 万吨增长至 450 万吨，贡献全球除中国外主要涨幅。-28-俄乌冲突与欧洲高昂电价双重扰动俄乌冲突与欧洲高昂电价双重扰动根据国际铝业协会（IAI）统计，2021年欧洲电解铝产量747万吨，全球占比11%。其中俄罗斯供应占比最高，在整个欧洲的电解铝产量中占比48%。-29-俄铝在港交所公告，由于黑海及周边地区不可避免的物流及交通挑战，不得不暂时关闭位于乌克兰氧化铝精炼厂的生产，不会立即对集团相关铝冶炼厂的铝生产造成更广泛的影响，将采取一切必要措施确保业务的持续性。美国铝业公司发布 关于俄罗斯-乌克兰危机的声明指出，虽然美铝在乌克兰或俄罗斯没有业务，但为

24、了应对当前乌俄战争，美国铝业经过评估决定将停止向俄罗斯企业购买原材料或向其出售公司的产品。海德鲁官网消息，公司决定不再与俄罗斯签订新合同，直到另行通知，这是由于俄罗斯入侵乌克兰以及欧盟和国际社会对俄罗斯实施的制裁。力拓正在终止与所有俄罗斯企业的商业关系，计划停止向俄铝位于爱尔兰的一家精炼厂供应铝土矿和采购氧化铝。在澳大利亚的制裁生效期间，正式将俄铝排除在澳大利亚合资氧化铝厂的管理和生产之外。澳大利亚政府表示，作为对俄罗斯实施制裁的一部分，澳大利亚已立即禁止向俄罗斯出口氧化铝和铝土矿。英国对从俄罗斯进口的铝等金属征收35%的关税。LME决定暂停俄罗斯铝等金属在英国仓库的存放。俄铝制裁风险尚未解除

25、俄铝制裁风险尚未解除-30-欧洲能源价格居高不下，电解铝减产逾百万吨欧洲能源价格居高不下，电解铝减产逾百万吨2021年欧洲天然气价格出现大幅上涨，2021年12月价格同比上涨550%。电力成本在欧洲电解铝生产成本中占比40%，天然气价格大涨导致欧洲电价上行，电解铝企业的电力成本显著抬升。-31-欧洲能源价格居高不下，电解铝减产逾百万吨欧洲能源价格居高不下，电解铝减产逾百万吨自去年四季度以来，欧洲电解铝减产规模已愈100万吨，近期又有德国Trimet铝业Essen冶炼厂计划减产3.5万吨。此次减产影响产能占整个欧洲总产量的14%、全球产量的1.57%。-32-外强内弱，进口窗口关闭外强内弱，进口

26、窗口关闭截止4月13日，LME铝库存仅61万吨，为2005年以来最低水平，且95%位于亚洲仓库。欧洲地区升水持续提高。-33-外强内弱，进口窗口关闭外强内弱，进口窗口关闭2021年10月以来，伦铝价格开始高于长江有色铝锭价格，进口窗口持续关闭。进口原铝是国内铝锭供应的重要补充，2020年进口106万吨，2021年全年进口157万吨，外强内弱格局下，进口窗口关闭，出口通道打开。跟据海关数据，1-2月国内原铝进口5.68万吨，同比下降77%。据阿拉丁预测，2022年全年铝锭进口在80万吨左右，较上年减半。-34-供需平衡展望供需平衡展望-35-潜在扰动：铝土矿原料供应风险潜在扰动：铝土矿原料供应风

27、险铝土矿资源分布与消费区域不匹配。No.7 No.7 中国中国储量储量1010亿吨，占比亿吨，占比3.29%3.29%No.6 No.6 印度尼西亚印度尼西亚储量储量1212亿吨，占比亿吨，占比3.95%3.95%No.3 No.3 越南越南储量储量3737亿吨，占比亿吨，占比12.2%12.2%No.2 No.2 澳大利亚澳大利亚储量储量6060亿吨，占比亿吨，占比19.7%19.7%No.4 No.4 巴西巴西储量储量2626亿吨，占比亿吨，占比8.56%8.56%No.1 No.1 几内亚几内亚储量储量7474亿吨，占比亿吨，占比24.4%24.4%No.5 No.5 牙买加牙买加储量储

28、量2020亿吨，占比亿吨，占比6.58%6.58%-36-中国铝土矿对外依存度持续上升中国铝土矿对外依存度持续上升-37-20212021年中国铝土矿进口来源年中国铝土矿进口来源印尼：吊销2078张采矿许可证，部分铝矿山在其中。有可能从2022年第二季度开始实施铝土矿出口禁令，以满足印尼当地氧化铝生产所需。印尼的铝土矿在中国进口占比为17%。几内亚：新军事政权有奉行“资源民族主义政策”的迹象，要求矿业公司2022年5月之前提交氧化铝建设计划，否则将会受到相应惩罚。几内亚的铝土矿在中国进口占比高达51%，若后续限制出口，对中国电解铝生产扰动较大。但当地又不具备氧化铝生产配套原料，只能从其他地方进

29、口，这势必导致在当地建氧化铝厂的生产成本高昂，进而限制国内电解铝的生产。-38-03库存视角库存视角-39-长期：需求增长，供给刚性，库存到达历史低位长期：需求增长，供给刚性，库存到达历史低位截止4月13日，LME铝库存仅61万吨，为2005年以来最低水平，而隐性库存则多为常备库存，大部分也无法取出使用。-40-中期：疫情打断去库节奏只是暂时中期：疫情打断去库节奏只是暂时春节累库周期明显好于往年，相比于过去六年，今年是累库最少，去库最早的一年。虽然由于上海周边地区疫情防控较为严格，浙江、江苏作为铝的主要消费地和库存聚集地受影响较大，造成了少见的旺季累库现象，但上海已开始分批有序推动重点企业复工

30、复产。在全年供需紧平衡的背景下，价格支撑较强。-41-短期：产能快速恢复，库存维持稳定短期：产能快速恢复，库存维持稳定短期铝消费被疫情压制短期铝消费被疫情压制，封控结束后存弹性封控结束后存弹性，把握旺季去库行情把握旺季去库行情。由于电解铝单吨净利达历史高位，导致国内复产和新增产能快速上升。截止4月15日，社会铝锭库存由前期50万吨低点上升至105万吨，短期内有所回升。如果后续疫情管控持续，预计未来一段时间内社会库存将在100万吨附近波动；若疫情被控制若疫情被控制，预计预计5-6月消费回升月消费回升，重新进入去库阶段重新进入去库阶段。-42-04产业链利润产业链利润-43-煤沥青煤沥青石油焦石油

31、焦铝土矿铝土矿氢氧化铝氢氧化铝氧化铝氧化铝直流电直流电预焙阳极预焙阳极氟化铝氟化铝& &冰晶石冰晶石电解槽（高温环境）电解槽（高温环境）废气废气铝液铝液铝锭铝锭铝合金铝合金交通运输交通运输电子电力电子电力机械设备机械设备包装包装家电家电建筑建筑冶炼冶炼碱处理焙烧赤泥（氧化铁）强污染铝产业链总览铝产业链总览上上游游采采选选中中游游冶冶炼炼下下游游加加工工-44-电解铝及氧化成本构成电解铝及氧化成本构成铝产业链主要由“铝土矿氧化铝电解铝铝材加工” 四个环节构成。冶炼 1 吨电解铝大约需要消耗 1.94 吨氧化铝、0.45 吨预焙阳极、25kg 氟化铝、10kg 冰晶石和 13500kw h 直流电

32、，其中氧化铝、电力和预焙阳极为主要成本，分别占总成本的 36%、34%和 16%，合计占比为86%。其中生产一吨氧化铝大致需要2.3-2.5吨铝土矿，铝土矿在氧化铝生产成本中占比40%。-45-铝土矿进口大幅增长，氧化铝产能过剩铝土矿进口大幅增长，氧化铝产能过剩铝土矿：国内企业此前在海外布局的铝土矿开始产出，近几年铝土矿进口量高速增长，并成为压降国内铝土矿价格的主要因素。氧化铝：产能发面，国内现有氧化铝产能8852万吨，产能利用率仅81%，且预计今年还会有900万吨新增产能。需求方面，供给侧改革后电解铝产能天花板确立，这导致氧化铝的需求受到抑制。按照未来4500万吨电解铝产能上限进行计算，国内

33、最多需要氧化铝8730万吨，现有产能已然供过于求，这导致氧化铝环节的利润只能是保本或亏损。-46-利润向电解铝环节倾斜，吨铝盈利高位运行利润向电解铝环节倾斜，吨铝盈利高位运行截至4月15日，全行业即时完全成本17853元/吨，理论盈利3867元/吨，企业全部盈利。其中，使用自备电的加权平均完全成本为17691元/吨，网电为18116元/吨。-47-05估值及重点推荐标的估值及重点推荐标的-48-电解铝公司电解铝公司估值三击估值三击电解铝甚至整个有色公司市盈率处于电解铝甚至整个有色公司市盈率处于1010年低位，市盈率较低的原因主要有：年低位，市盈率较低的原因主要有：铝价高位，国内复产超预期，市场

34、对铝价维持高位的持续性存疑，进而对上市公司的盈利持续性存疑：经济走弱，需求恶化；美联储加息；疫情控制流动性趋紧，A股整体流动性下降未来半年未来半年大概率大概率逆逆袭袭产能已逼近产能已逼近45004500吨天花板，供吨天花板，供给刚性打破价格周期，市场预给刚性打破价格周期，市场预期公司盈利好转可长期持续，期公司盈利好转可长期持续，估值提升估值提升铝价上涨，上市公司盈利大铝价上涨，上市公司盈利大幅改善，带来股价上涨动力幅改善，带来股价上涨动力新能源占比提升，铝由传统金新能源占比提升，铝由传统金属升级能源金属，估值提升属升级能源金属，估值提升-49-有色行业估值处于历史低位有色行业估值处于历史低位-

35、50-主要电解铝公司市盈率处历史低位主要电解铝公司市盈率处历史低位-51-重点标的推荐：神火股份重点标的推荐：神火股份2021 年公司实现营业收入344.52亿元，其中铝及铝制品贡献73.86%，电解铝为公司主要营收来源，公司2021年电解铝产量位列全国前十。公司业务分为铝业务和煤炭业务两大板块。铝业务营运主体分布为：公司本部及全资子公司新疆炭素主要生产阳极炭块，公司全资子公司新疆煤电及控股子公司云南神火主要生产电解铝，上海铝箔主要生产食品铝箔、医药铝箔，神隆宝鼎主要生产高精度电子电极铝箔。-52-重点标的推荐：神火股份重点标的推荐：神火股份截至2021年，公司电解铝产能170万吨/年，其中新

36、疆煤电80万吨/年，云南神火90万吨/年，电解铝产量140.66万吨，销量141.76万吨，同比增加37.52%、40.33%，产销量大幅增长的主要原因是云南神火水电铝一体化项目陆续投产，同时公司基于市场判断合理降低了库存。2022年，考虑到云南电力供应情况，云南神火计划生产60万吨电解铝，公司电解铝总产量预计为140万吨。-53-重点标的推荐：云铝股份重点标的推荐：云铝股份云南省铝土矿主要集中于滇东南（文山州），公司依托文山地区铝土矿资源优势，拥有年产氧化铝140万吨、电解铝305万吨、阳极炭素80万吨、铝合金140万吨、铝板带13.5万吨、铝箔3.6万吨的绿色铝材一体化产业规模优势。202

37、1年，公司炭素制品产量分别为230.02万吨、136.7万吨、78.17万吨，同比-4.41%、+5.96%、+10.86%。公司经营业绩与去年同期相比实现大幅提升，2021年公司实现营业收入416.69亿元，同比增长40.90%；归属于上市公司股东的净利润33.19亿元，同比增长267.74%，经营业绩实现“三连增”，创历史新高。-54-重点标的推荐：云铝股份重点标的推荐：云铝股份除了电解铝产品价格上涨带来的市场机遇以外，公司业绩增长主要来源于产品结构的调整2021年公司通过优化工艺控制等降本增效措施，进一步落实合金化战略，生产铝合金及铝加工产品124.19万吨，同比增长24.81%，尤其合

38、金产量再创新高，合金化率达54%，产品结构朝着中高端化发展。公司通过非公开发行股票成功募集资金约30亿元，资产负债率从66.46%降至44.74%，经营活动产生的现金流量净额为69.62亿元，同比增长39.77%。-55-重点标的推荐：南山铝业重点标的推荐：南山铝业公司是全球少有的全产业链布局铝加工企业，在唯一同地区拥有全球最完整铝产业链。业务包括铝土矿冶炼、电解铝生产、铝挤压材、铝压延材和锻造件研发、加工与销售等完整流程。印尼宾坦南山工业园一期100万吨氧化铝项目于2021年5月份投产、9月份达产，能够以较低成本实现氧化铝产能扩张，成为公司新的利润增长点。印尼二期100万吨氧化铝项目建设进行

39、中，建成后将为BAI氧化铝项目生产带来规模化效益。-56-重点标的推荐：南山铝业重点标的推荐：南山铝业公司还重点发展以汽车板、航空板、动力电池箔等为代表的高附加值产品。高端产品的销量占公司铝产品总销量的12.66%。公司汽车板在产产能20万吨、在建产能20万吨，是目前国内唯一一家实现批量化生产汽车板的企业，随着汽车板产能逐步扩大和释放，汽车用铝材料全系列、全产品供货能力将进一步提升。航空板方面，公司依托国产大飞机C919项目，落实材料国产化、材料自主可控政策，供货产品成熟稳定，在质量、价格和交期方面均具备较强竞争力。动力电池箔方面，公司聚焦高性能超薄电池箔开发及供货，产品规格集中于10-12u

40、m，2.1万吨高性能铝箔生产线已于2021年10月建成投产，2022年将加快产量释放。-57-重点标的推荐：中国重点标的推荐：中国铝业铝业公司氧化铝产能位居全球第一、高纯铝产能全球第一、原铝产能全球第二、炭素产能全球第一、精细氧化铝产能全球第一。2021年，公司氧化铝产能利用率同比提高2.5个百分点，电解铝综合交流电耗、氧化铝综合能耗同比均得到优化，2021年全年氧化铝产量1623万吨，同比增长11.73%；电解铝产量386万吨，同比增长4.61%。-58-重点标的推荐：中国重点标的推荐：中国铝业铝业公司铝土矿资源拥有量位居国内第一，在海外拥有铝土矿资源18亿吨左右，并在非洲等地扩展新的铝土矿

41、资源，资源保证度高。公司在海内外拥有的15座铝土矿山资源量合计2341.95万吨，储量合计287.23万吨，年产量达到2831.4万吨，其中几内亚矿年产量超过1200万吨，品位高达34.16。鸣谢：实习生阮诗露对本报告有较大帮助-59-风险提示风险提示全球经济超预期下滑。全球经济超预期下滑。海外疫情形势依然险峻，若新冠病毒发生更危险的变异，将对正在复苏阶段的世界经济造成新一轮冲击，打击铝终端消费，此外也会对供应链造成较大负面影响。铝铝价下跌。价下跌。若铝价格降幅过大，对上市公司利润带来比较大的负面影响。二级市场波动风险二级市场波动风险。基本面和情绪面等因素都可能带来股价大幅波动。新能源发展不及

42、预期风险。新能源发展不及预期风险。铝需求增长的很大一部分来自于新能源汽车、光伏等领域，若其渗透率不及预期，将对铝需求产生较大影响。生产生产意外事故风险。意外事故风险。若自然灾害、工会罢工、安全事故事件等造成电解铝企业停产，在当前整体紧平衡的市场，小幅供应扰动也可能带来价格剧烈波动。-60-负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。刘文平：刘文平：招商证券有色金属首席分析师。中科院理学硕士，中南大学本科。9年有色金属和新材料研究和投资经验。曾获金牛最佳分析

43、师、水晶球最佳分析师、金翼分析师、同花顺最具影响力分析师、wind最具影响力分析等。刘伟洁：刘伟洁：招商证券有色研究员。中南大学硕士，10年有色金属行业研究经验。2017年加入招商证券。赖如川：赖如川：招商证券有色研究员。中国人民大学金融硕士，理学学士，曾就职于中国银行总行。2021年加入招商证券。杜开欣：杜开欣：招商证券有色研究员。香港中文大学会计理学硕士，吉林大学本科。2021年加入招商证券。分析师承诺分析师承诺-61-公司短期评级公司短期评级以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上审慎推荐：公司股价涨幅超基准指

44、数5-20%之间中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上公司长期评级公司长期评级A：公司长期竞争力高于行业平均水平B：公司长期竞争力与行业平均水平一致C：公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级行业投资评级以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数投资评级定义投资评级定义-62-本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报

45、告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。重要声明重要声明-63-感谢您宝贵的时间ThankYou