1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 07 月 03 日 太极集团太极集团（600129.SH） 老牌强者焕发新春，老牌强者焕发新春，优质资产优质资产亟待亟待价值重估价值重估 经营拐点到来的工商一体化重庆市涪陵区国有企业。经营拐点到来的工商一体化重庆市涪陵区国有企业。2010 年以来公司扣非净利润因为各种历史原因一直亏损（仅 2017 年扭亏），业绩改善空间较大。2019 年以来的新任董事长上任与第一期员工持股计划的落地体现公司发展信心，经营层面的拐点已经到来。 公司目前的优质资产众多，在公司机制理顺后有望逐步释放潜力，迎来价值重估：公司目前的优质资产众多，在公司机制理顺后有望逐步释

2、放潜力，迎来价值重估： 土地资产：土地资产：截至 2019 年底，公司拥有 30 亿元固定资产的账面价值，其中很多土地已有较大幅度升值，仅仅只考虑公司后续有望出售的成都、绵阳的土地资产，就能盘回 20-30亿的现金，结合 20 年 Q1 公司账上的货币资金 24.40 亿与 36.00 亿的短期借款，能够在偿还现有借债降低财务费用释放利润的基础上，手握大量现金，未来业务发展具备更多可能性。 工业板块：工业板块：公司 2019 年工业板块收入 67.6 亿元，我们预计 2020 年工业板块有望实现收入 75-80 亿元，工业板块以品牌 OTC（藿香正气液、急支糖浆、通天口服液等）和高毛利的单独定

3、价品种注射用头孢唑肟钠为主，净利润率的潜力应在 10-15%之间，现有现有的收入体量能够对应的收入体量能够对应 7.5-10 亿的利润潜力，按照亿的利润潜力，按照 12x 的估值去考量，工业板块存量业的估值去考量，工业板块存量业务的改善未来有望支撑务的改善未来有望支撑 90-120 亿市值亿市值（对应约（对应约 1.2 倍倍 PS）。同时，公司逐步完善精麻类产品集群，得益于管制麻醉药品属性未来竞争格局良好好，有望整体贡献 15-20 亿的收入体量， 参考宜昌人福 （主营麻醉药品， 2019 年净利率 27.5%） ， 保守按照 20-25%的净利率水平，公司精麻类产品集群未来有望贡献公司精麻类

4、产品集群未来有望贡献 3-4 亿的净利润，按照亿的净利润，按照 15-20x 的估的估值考量，有望支撑值考量，有望支撑 45-80 亿市值。亿市值。 商业板块：商业板块：公司旗下的桐君阁大药房、太极大药房是川渝地区第一的药房，具有 1500余家直营药房和 9000 余家加盟药店，综合实力排名全国第 6 位。公司药店我们按照 80万的年销售额（全国平均水平）去估算，其中加盟店按照 10%-20%的收入通过公司的渠道进货，正常情况下公司药店板块能够贡献正常情况下公司药店板块能够贡献 15-25 亿收入，按照现在一级市场区域龙头亿收入，按照现在一级市场区域龙头1.2x PS 的估值去考量，能够支撑的

5、估值去考量，能够支撑 24-30 亿的市值潜力。亿的市值潜力。 同时，在机制理顺以后，不仅仅是存量的业务可以逐步释放出其应有的利润规模，工商业板块同时，在机制理顺以后，不仅仅是存量的业务可以逐步释放出其应有的利润规模，工商业板块的收入也有望持续稳定增长。综上，我们分别给予公司工业板块、零售板块、流通板块的收入也有望持续稳定增长。综上，我们分别给予公司工业板块、零售板块、流通板块 1.2、1.2、0.2 倍倍 PS（工业板块理顺后（工业板块理顺后 10%净利率净利率 12x 估值，零售板块参考一级市场区域龙头定估值，零售板块参考一级市场区域龙头定价，流通板块理顺后价，流通板块理顺后 2%净利率净

6、利率 10x 估值），而精麻类产品群（估值），而精麻类产品群（3 大管制类药品，大管制类药品，1 上市上市 1报产报产 1 报临床）有望快速放量，假设报临床）有望快速放量，假设 2025 年贡献峰值年贡献峰值 15 亿收入，对应亿收入，对应 50 亿以上市值，我亿以上市值，我们以们以 8%的折现率进行折现。那么公司的折现率进行折现。那么公司 2020-2022 年的市值潜力分别为年的市值潜力分别为 155.1、171.6、195.4 亿元。亿元。 盈利预测：盈利预测：我们预计公司 2020-2022 年归母净利润为 0.98、2.91、5.89 亿元，同比增长分别为-238.3%、196.6%

7、、102.8%，对应 PE 为 80x、27x、13x。我们认为，公司优质资产众多，未来有望逐步释放潜力，迎来价值重估，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：医药负向政策超预期，公司机制理顺不及预期 财务财务指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 10,689 11,643 13,040 14,349 16,258 增长率 yoy（%） 22.4 8.9 12.0 10.0 13.3 归母净利润（百万元） 70 -71 98 291 589 增长率 yoy（%） -28.4 -200.8 -238.3 196.6 102.8 EPS

8、最新摊薄（元/股） 0.13 -0.13 0.18 0.52 1.06 净资产收益率（%） 1.9 -3.3 4.4 11.7 19.3 P/E（倍） 112.1 -111.2 80.4 27.1 13.4 P/B（倍） 2.4 2.5 2.4 2.2 1.9 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 中药 最新收盘价 14.14 总市值(百万元) 7,874.44 总股本(百万股) 556.89 其中自由流通股(%) 97.67 30 日日均成交量(百万股) 5.67 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 张金洋张金洋 执业证书编号：S068051

9、9010001 邮箱： 分析师分析师 缪牧一缪牧一 执业证书编号：S0680519010004 邮箱： 研究助理研究助理 殷一凡殷一凡 邮箱： 2020 年 07 月 03 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年度 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 流动资产流动资产 7417 8172 8440 8675 10356 营业收入营业收入 10689 11643 13040 14349 16258 现金 1610

10、 1886 1120 1233 1397 营业成本 6387 6713 7407 8090 9030 应收票据及应收账款 1725 1828 2152 2227 2734 营业税金及附加 134 121 136 150 170 其他应收款 388 333 475 414 593 营业费用 2894 3751 4042 4161 4390 预付账款 442 400 543 495 681 管理费用 746 777 867 940 1049 存货 2774 2939 3364 3520 4165 研发费用 42 67 76 83 94 其他流动资产 478 786 786 786 786 财务费用

11、 275 277 320 355 370 非流动资产非流动资产 5473 6014 6260 6456 6816 资产减值损失 242 0 0 0 0 长期投资 97 86 76 66 55 其他收益 47 91 0 0 0 固定资产 2370 3025 3305 3521 3847 公允价值变动收益 0 48 0 0 0 无形资产 1271 1445 1458 1484 1523 投资净收益 13 6 0 0 0 其他非流动资产 1735 1457 1421 1385 1391 资产处臵收益 121 6 0 0 0 资产资产总计总计 12890 14185 14700 15130 17171

12、 营业利润营业利润 149 80 192 570 1155 流动负债流动负债 7763 9739 10236 10433 11756 营业外收入 7 12 0 0 0 短期借款 2800 2786 4338 3366 4503 营业外支出 16 22 0 0 0 应付票据及应付账款 2844 3767 3528 4439 4454 利润总额利润总额 140 70 192 570 1155 其他流动负债 2119 3187 2371 2628 2799 所得税 78 175 48 142 289 非流动非流动负债负债 1842 1310 1183 1045 925 净利润净利润 62 -104

13、144 427 867 长期借款 1359 817 690 552 432 少数股东损益 -8 -33 46 137 277 其他非流动负债 483 493 493 493 493 归属母公司净利润归属母公司净利润 70 -71 98 291 589 负债合计负债合计 9605 11049 11420 11478 12681 EBITDA 574 489 655 1091 1713 少数股东权益 -9 -37 9 146 423 EPS（元/股） 0.13 -0.13 0.18 0.52 1.06 股本 557 557 557 557 557 资本公积 2060 2060 2060 2060

14、2060 主要主要财务比率财务比率 留存收益 709 636 746 1063 1652 会计会计年度年度 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 归属母公司股东权益 3294 3174 3272 3506 4068 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 12890 14185 14700 15130 17171 营业收入（%） 22.4 8.9 12.0 10.0 13.3 营业利润（%） -18.9 -46.3 139.8 196.6 102.8 归属母公司净利润（%） -28.4 -200.8 -238.3 196.6 102.8 获利获利能力能力 毛利率（

15、%） 40.2 42.3 43.2 43.6 44.5 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 0.7 -0.6 0.8 2.0 3.6 会计年度会计年度 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E ROE（%） 1.9 -3.3 4.4 11.7 19.3 经营活动现金流经营活动现金流 104 327 -496 2123 233 ROIC（%） 1.8 -4.2 3.3 7.3 10.7 净利润 62 -104 144 427 867 偿债偿债能力能力 折旧摊销 223 253 267 303 342 资产负债率（%） 74.5 77.9 77.7 75.9 73.8

16、财务费用 275 277 320 355 370 净负债比率（%） 108.1 102.0 138.0 90.8 93.1 投资损失 -13 -6 0 0 0 流动比率 1.0 0.8 0.8 0.8 0.9 营运资金变动 -472 -70 -1228 1038 -1346 速动比率 0.5 0.5 0.4 0.4 0.4 其他经营现金流 30 -22 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -930 -822 -514 -498 -702 总资产周转率 0.9 0.9 0.9 1.0 1.0 资本支出 691 987 257 206 370 应收账款周转率 6.7 6.6

17、 6.6 6.6 6.6 长期投资 -5 9 10 10 10 应付账款周转率 2.4 2.0 2.0 2.0 2.0 其他投资现金流 -244 174 -247 -282 -321 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 1296 533 -1308 -540 -504 每股收益（最新摊薄） 0.13 -0.13 0.18 0.52 1.06 短期借款 -925 -15 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.19 0.59 -0.89 3.81 0.42 长期借款 514 -542 -127 -138 -121 每股净资产（最新摊薄） 5.92 5.70 5.87

18、6.30 7.30 普通股增加 130 0 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 1845 0 0 0 0 P/E 112.1 -111.2 80.4 27.1 13.4 其他筹资现金流 -268 1090 -1181 -403 -383 P/B 2.4 2.5 2.4 2.2 1.9 现金净增加额现金净增加额 470 39 -2317 1084 -973 EV/EBITDA 19.4 21.4 18.1 9.9 7.0 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 pOpQrPwOmMpQpPpQrPpRnObR9R8OmOnNtRoOlOpPtMeRnNpRbRoOuNNZnRrQvPqRmR

19、 2020 年 07 月 03 日 内容目录内容目录 1.太极集团：重庆市涪陵区国有企业，优质资产亟待价值重估 . 4 1.1 工商一体化的重庆市涪陵区国有企业 . 4 1.2 管理层变更+员工持股计划，机制理顺后资产价值有望重估 . 5 2.工业板块：品牌 OTC 有序营销放量，处方药格局良好. 7 2.1 品牌 OTC 借力有序营销，有望持续放量 . 8 2.2 处方药格局良好增速稳健，持续贡献利润 . 11 3.商业板块：川渝龙头存量价值低估，精耕细作增量可期 . 15 4.盈利预测与估值 . 16 4.1 关键假设 . 16 4.2 盈利预测与估值 . 16 5.风险提示 . 17 图

20、表目录图表目录 图表 1：太极集团股权结构与主要子公司情况 . 4 图表 2：太极集团各板块业务收入占比 . 5 图表 3：太极集团各板块业务毛利占比 . 5 图表 4：太极集团近年收入增长情况 . 5 图表 5：太极集团近年归母净利润增长情况 . 5 图表 6：太极集团近年扣非净利润增长情况 . 6 图表 7：太极集团近年三费费率变动情况 . 6 图表 8：太极集团各板块分部估值情况 . 7 图表 9：太极集团主要产品一览 . 8 图表 10：太极藿香正气口服液国外市场拓展展望 . 10 图表 11：注射用头孢唑肟钠同规格同省份在执行中标价比较 . 12 图表 12：国内麻醉与精神药品受到行

21、政管理 . 12 图表 13：公司盐酸吗啡缓释片样本医院销售及增速 . 13 图表 14：盐酸羟考酮缓释片样本医院销售及增速 . 13 图表 15：氢溴酸西酞普兰片样本医院销售及增速 . 14 图表 16：太极集团工业板块收入拆分（亿元） . 15 图表 17：太极集团可比公司零售药店及市值情况（市值为 6 月 17 日市值，2020 年收入规模为 wind 一致预期） . 15 图表 18：太极集团收入拆分（单位：亿元，人民币） . 16 2020 年 07 月 03 日 1.太极集团：太极集团：重庆市涪陵区国有企业，优质资产亟待价值重估重庆市涪陵区国有企业，优质资产亟待价值重估 1.1 工

22、商工商一体化的重庆市涪陵区国有企业一体化的重庆市涪陵区国有企业 太极集团成立于 1993 年， 于 1997 年 11 月 18 日在沪市上市。 公司最大股东为太极集团有限公司，实际控制人为重庆市涪陵区国资委。公司优质资产极多，旗下拥有五十余家控股、参股子孙公司，业务范围涵括中成药、化药、流通、零售、虫草种植等。 图表 1：太极集团股权结构与主要子公司情况 资料来源：wind，国盛证券研究所，注：图中仅列出公司持股 75%及以上的部分子公司 公司业务横跨工商业， 工业主要包括以藿香正气液为首的品牌 OTC 品种以及已获得单独定价的注射用头孢唑肟钠为首的化药，而商业主要包括川渝地区最大的零售药房

23、桐君阁和部分流通企业。从收入端来看，2019 年公司工、商业占比分别为 58.0%、40.6%，而从毛利的角度来看，工、商业占比分别为 80.8%、18.4%。 2020 年 07 月 03 日 图表 2：太极集团各板块业务收入占比 图表 3：太极集团各板块业务毛利占比 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 1.2 管理层变更管理层变更+员工持股计划，员工持股计划，机制理顺后资产价值有望重估机制理顺后资产价值有望重估 自 2010 年以来公司扣非净利润因为各种历史原因一直亏损（仅 2017 年扭亏） ，业绩尚有较大改善空间。2019 年下半年公司更换新一任董事

24、长年下半年公司更换新一任董事长（李阳春先生，中共党员，高级经济师，亚洲（澳门）国际公开大学工商管理专业硕士研究生。1986 年进入重庆桐君阁药厂工作，1989 年进入涪陵制药厂工作，曾任涪陵制药厂供销科科长助理，销售部经理，太极集团有限公司南方公司总经理，太极集团有限公司销售总公司总经理，太极集团有限公司副总经理） ，2020 年上半年落地年上半年落地第一期员工持股计划第一期员工持股计划（持股计划参与总人数不超过 3500 人，含董监高 23 人，最终购买完成后规模总额为 1.12 亿元） ，进一步体现了公司未来发展的信心。 图表 4：太极集团近年收入增长情况 图表 5：太极集团近年归母净利润

25、增长情况 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001720182019其他 服务业 商业 工业 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001720182019其他 服务业 商业 工业 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%02040608000019收入（亿元） yoy-2500.0%-2000.0%-1500.0

26、%-1000.0%-500.0%0.0%500.0%-4-20246801420162018归母净利润（亿元） yoy 2020 年 07 月 03 日 图表 6：太极集团近年扣非净利润增长情况 图表 7：太极集团近年三费费率变动情况 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所，注：为保持数据可比，2018,2019年管理费用中包含了研发费用 公司目前公司目前的优质资产众多，我们认为，在的优质资产众多，我们认为，在新一任董事长就任与员工持股计划开展后，公新一任董事长就任与员工持股计划开展后，公司发展信心有望提振，司发展信心有望提振，未来有望未来

27、有望逐步逐步释放潜力，迎来价值重估：释放潜力，迎来价值重估： 土地资产土地资产：截至 2019 年底，公司拥有 30 亿元固定资产的账面价值，其中很多土地已有较大幅度升值，仅仅只考虑公司后续有望出售的成都、绵阳的土地资产，就能盘回 20-30 亿的现金， 结合 20 年 Q1 公司账上的货币资金 24.40 亿与 36.00 亿的短期借款，能够在偿还现有借债降低财务费用释放利润的基础上，手握大量现金，未来业务发展具备更多可能性。 工业板块：工业板块：公司 2019 年工业板块收入 67.6 亿元，我们预计 2020 年工业板块有望实现收入 75-80 亿元，工业板块以品牌 OTC（藿香正气液、

28、急支糖浆、通天口服液等） 和高毛利的单独定价品种注射用头孢唑肟钠为主， 净利润率的潜力应在 10-15%之间，现有的收入体量能够现有的收入体量能够对应对应 7.5-10 亿亿的利润潜力，按照的利润潜力，按照 12x 的估值去考量，的估值去考量，工业板块存量工业板块存量业务业务的改善的改善未来未来有望支撑有望支撑 90-120 亿市值。亿市值。同时，公司逐步完善精麻类产品集群，得益于管制麻醉药品属性未来竞争格局良好好，有望整体贡献 15-20亿的收入体量，参考宜昌人福（主营麻醉药品，参考宜昌人福（主营麻醉药品，2019 年净利率年净利率 27.5%） ，保守按） ，保守按照照 20-25%的净利

29、率水平，公司精麻类产品集群未来有望贡献的净利率水平，公司精麻类产品集群未来有望贡献 3-4 亿的净利润，亿的净利润，按照按照 15-20x 的估值考量，有望支撑的估值考量，有望支撑 45-80 亿市值。亿市值。 商业板块：商业板块：公司旗下的桐君阁大药房、太极大药房是川渝地区第一的药房，具有 1500余家直营药房和 9000 余家加盟药店，综合实力排名全国第 6 位。公司药店我们按照 80万的年销售额（全国平均水平）去估算，其中加盟店按照 10%-20%的收入通过公司的渠道进货，正常情况下公司药店板块能够贡献正常情况下公司药店板块能够贡献 15-25 亿收入，按照现在一级市场区域亿收入，按照现

30、在一级市场区域龙头龙头 1.2x PS 的估值去考量，能够支撑的估值去考量，能够支撑 24-30 亿的市值潜力。亿的市值潜力。 同时，在机制理顺以后，同时，在机制理顺以后，不仅仅是存量的业务可以逐步释放出其应有的利润规模，工商业板不仅仅是存量的业务可以逐步释放出其应有的利润规模，工商业板块的收入也有望持续稳定增长。综上，块的收入也有望持续稳定增长。综上，我们分别给予公司工业板块、零售我们分别给予公司工业板块、零售板块板块、流通、流通板块板块1.2、1.2、0.2 倍倍 PS（工业板块理顺后（工业板块理顺后 10%净利率净利率 12x 估值，零售估值，零售板块参考一级市场区板块参考一级市场区域龙

31、头定价，流通板块理顺后域龙头定价，流通板块理顺后 2%净利率净利率 10x 估值） ，估值） ，而精麻类产品群（而精麻类产品群（3 大管制类药品，大管制类药品，1 上市上市 1 报产报产 1 报临床）有望快速放量，假设报临床）有望快速放量，假设 2025 年贡献峰值年贡献峰值 15 亿收入，对应亿收入，对应 50 亿以亿以上市值， 我们以上市值， 我们以8%的折现率进行折现。的折现率进行折现。 那么公司那么公司2020-2022年的市值潜力分别为年的市值潜力分别为155.1、171.6、195.4 亿元亿元。 -600.0%-500.0%-400.0%-300.0%-200.0%-100.0%

32、0.0%100.0%200.0%-6-5-4-3-2-2000182019扣非后归母净利润（亿元） yoy0%5%10%15%20%25%30%35%200182019销售费用率 管理费用率 财务费用率 2020 年 07 月 03 日 图表 8：太极集团各板块分部估值情况 板块板块 2020E 收入收入 PS 对应市值对应市值 2021E 收入收入 PS 对应市值对应市值 2022E 收入收入 PS 对应市值对应市值 工业板块 78.4 亿 1.2 94.1 亿 87.8 亿 1.2 105.4 亿 10

33、3.0 亿 1.2 123.6 亿 零售板块 17 亿 1.2 20.4 亿 18.7 亿 1.2 22.4 亿 20.6 亿 1.2 24.7 亿 流通板块 33 亿 0.2 6.6 亿 34.9 亿 0.2 7.0 亿 37.0 亿 0.2 7.4 亿 精麻类产品群 34.0 亿 36.8 亿 39.7 亿 合计 155.1 亿 171.6 亿 195.4 亿 资料来源：wind，国盛证券研究所 2.工业板块：品牌工业板块：品牌 OTC 有序营销有序营销放量，处方药格局良好放量，处方药格局良好 公司工业板块业务主要包括中、 西成药的生产和销售，公司工业板块业务主要包括中、 西成药的生产和销

34、售， 旗下拥有西南药业股份有限公司、太极集团重庆涪陵制药厂有限公司、太极集团重庆桐君阁药厂有限公司、太极集团四川绵阳制药有限公司等 13 家制药厂，具有丰富的品种储备。 公司产品以消化系统药物 （藿香正气口服液、 双苓止泻口服液为代表） 、 呼吸系统药物 （急支糖浆为代表） 、 心脑血管药物 （通天口服液、 丹参口服液为代表） 为三大战略性产品线三大战略性产品线，以抗肿瘤药物（盐酸托烷司琼注射液为代表） 、延缓衰老药物（补肾益寿胶囊为代表） 、全身抗感染药物（益保世灵为代表） 、内分泌系统药物（太罗为代表） 、神经系统药物（盐酸吗啡缓释片、洛芬待因缓释片为代表） 、功能性保健食品（番茄胶囊）为

35、六大成长性产六大成长性产品线品线，以治疗性大众中西普药（尤其是基药品种和医保品种）为基础性产品线基础性产品线，组成了治疗领域广泛的产品群产品群。 OTC 品种：品种：公司具备丰富的 OTC 品种储备，2017 年太极集团首创“有序营销”体系完全建成，从根本上推动了太极集团拳头品种藿香正气液的销售。通过藿香正气液建立起来的“篮子工程”有望将太极集团诸多品牌 OTC 产品（如急支糖浆、通天口服液等）的销售全面带动起来，通过有序营销实现全面放量，协同藿香正气液提振业绩。 处方药：处方药：公司多个品种均为独家品种或独家剂型，市场竞争格局较好，有望为公司持续贡献利润。其中益保世灵由于单独定价，在终端销售

36、推广优势明显，有望为公司持续贡献现金流。 2020 年 07 月 03 日 图表 9：太极集团主要产品一览 产品名称产品名称 治疗领域治疗领域 是 否 国是 否 国家基药家基药 是 否 国是 否 国家医保家医保 是否是否OTC 特点特点 藿香正气口服液 用于外感风寒、内伤湿滞或夏伤暑湿所致的感冒 是 是 是 独特剂型* 急支糖浆 用于外感风热所致的咳嗽，慢性支气管炎急发等 是 是 是 独家品种 通天口服液 活血化瘀，祛风止痛，治疗缺血性中风恢复期适应症和偏头痛 是 是 是 独家品种 天胶（太极阿胶） 补血滋阴，润燥，止血 否 否 是 独家技术 复方对乙酰氨基酚片（散列通） 解热镇痛，用于头痛、

37、牙痛等各类疼痛及发热 否 是 是 国内首仿上市 鼻窦炎口服液 芳香通窍、解表排脓、疏散止痛，对于鼻塞不通、流黄稠涕、急慢性鼻炎、副鼻窦炎疗效显著 是 是 是 独家品种 补肾益寿胶囊 能调节老年人免疫功能趋于正常 否 否 是 独家品种 注射用头孢唑肟钠（益保世灵） 抗菌 否 是 否 原 研 及 单 独 定价、独家授权生产 罗格列酮钠片（太罗） 用于治疗 2 型糖尿病 否 是 否 独家品种 小金片 散结消肿，化瘀止痛，用于阴疽初起，皮色不，肿硬作痛，多发性脓肿，瘿瘤，瘰疬，乳岩，乳癖等 是 是 否 独家剂型 洛芬待因缓释片 （思为普） 用于多种原因引起的中等程度疼痛的镇痛 否 是 否 独家剂型 神

38、经节苷脂（GM1） 用于治疗血管性或外伤性中枢神经系统损伤， 帕金森疾病等 否 否 否 品牌药 盐酸吗啡缓释片 强效镇痛药，主要适用于晚期癌症病人镇痛 是 是 否 独家品种 管制麻醉 氢溴酸西酞普兰片 用于抗抑郁 否 否 否 第二家通过仿制药一致性评价 资料来源：公司年报，药智网，国盛证券研究所 2.1 品牌品牌 OTC 借力有序营销借力有序营销，有望持续放量，有望持续放量 公司具备丰富的公司具备丰富的 OTC 品种储备，包括品种储备，包括 2019 年销售额过年销售额过 6 亿品种藿香正气口服液、过亿品种藿香正气口服液、过2 亿品种急支糖浆、过亿品种通天口服液亿品种急支糖浆、过亿品种通天口服

39、液、鼻窦炎口服液、鼻窦炎口服液、过过 5000 万品种天胶（太极万品种天胶（太极阿胶） 、阿胶） 、 散列通散列通等。等。 之前的传统营销模式存在代理结构复杂、 营销成本大、 产品结构混乱、终端价格与铺货量难以把控等诸多掣肘之处，在有序营销的改革逐步完成之际，公司诸多优质 OTC 品种销售潜力有望得到进一步释放，增厚公司利润。 藿香正气藿香正气： “品种优势： “品种优势+有序营销”双轮驱动，有望有序营销”双轮驱动，有望实现实现量价齐升量价齐升 太极藿香正气口服液，公司拳头品种，OTC 甲类中成药，纳入 2018 版国家基本药物目录，主要适应症为外感风寒、内伤湿滞或夏伤暑湿所致的感冒，胃肠型感

40、冒等。该品种具备口服液独家剂型，是目前中国市场占有率最高的中成药产品之一。 1）品种优势：品牌效应、独家剂型与低价药提价三重叠加品种优势：品牌效应、独家剂型与低价药提价三重叠加 品牌效应：品牌效应：藿香正气口服液连续 30 年入选中华人民共和国药典，可以畅通进入全世界大约 30 个国家。其原处方历经千年，药品的有效性、安全性历经数十亿人验证，在有序营销后，是目前中国市场占有率最高、在百万个终端唯一统一零售价的是目前中国市场占有率最高、在百万个终端唯一统一零售价的 2020 年 07 月 03 日 中成药品。中成药品。同时“太极（TAIJI） ”作为中国首批驰名商标，OTC 品牌药企第一名，有力

41、推助藿香正气口服液在国内外市场构建起巨大的品牌优势，在终端认可度、终端选择方面的竞争优势得天独厚。 独特独特剂型：剂型：藿香正气类药物已有千年历史，自宋代古方藿香正气散开始，用于治疗暑湿感冒、风寒感冒、肠胃感冒等症状，目前国内市场有多种剂型，包括藿香正气水、藿香正气口服液、藿香正气片、藿香正气颗粒、藿香正气滴丸、藿香正气胶囊、藿香正气软胶囊、藿香正气合剂等。从剂型性质来看从剂型性质来看，酊剂剂型含有乙醇，口感较差，且易与头孢类药物发生中毒反应，胶囊、颗粒等固体剂型体内吸收速度较慢，合剂剂型含有生姜，在口感方面具有较强辛辣感；公司口服液剂型在制备中经过脱公司口服液剂型在制备中经过脱醇流程不含乙醇

42、，安全有效性有保障，同时口感提高，对老人、妇女和孩童等都具醇流程不含乙醇，安全有效性有保障，同时口感提高，对老人、妇女和孩童等都具有更好的顺应性。从生产厂家来看，有更好的顺应性。从生产厂家来看，目前正气水、胶囊剂、片剂等口服剂型大多具有 10 家以上生产企业，竞争强度大，而目前市场上口服液剂型生产企业主要有北京亚东生物和太极集团涪陵制药厂， 但太极牌藿香正气口服液几乎占据太极牌藿香正气口服液几乎占据 100%的市的市场份额，已成为市场上销售的独家制剂，场份额，已成为市场上销售的独家制剂，品牌品牌优势明显。优势明显。 提价空间：提价空间：藿香正气口服液是基药目录中唯一的低价药，根据低价药政策，藿

43、香正气口服液可以在日治疗费 5 元以内随成本浮动提价，目前藿香正气液目前的日用金目前藿香正气液目前的日用金额仅为额仅为 3.6 元，未来提价空间巨大。元，未来提价空间巨大。 2）营销优势：有序营销迅速推进提高效率，百万真实世界研究推动诊所铺货）营销优势：有序营销迅速推进提高效率，百万真实世界研究推动诊所铺货 有序营销体系建立助推药店销售有序营销体系建立助推药店销售。为优化销售模式，减少流通环节，加强销售成本管控， 增加销售收入， 公司在坚持主品战略基础上， 调整产品结构， 优化代理模式，突破销售人员本地化制约等销售模式改革，逐步建立了有序销售体系。这是一种能够平等地协调顾客、经销商、生产商三者

44、之间的互动关系，力图达到各司其职、共同发力，实现共赢的分享经济模式。 此前，公司在传统招商模式下效率低下。此前，公司在传统招商模式下效率低下。传统招商模式多以“坐商”和“行商”为主，公司业务人员采用的是一种被动式的营销，通过广告和邮寄资料吸引各级代理商主动来电话咨询产品，然后订货、发货、完成合作，后期要做的只是电话催货、跟进销售进度等，很难主动了解代理商的经营情况和市场同类厂家或产品的经营情况，在付出了大量人力、财力成本情况下不能真正的把握、深挖市场，对产品终端在付出了大量人力、财力成本情况下不能真正的把握、深挖市场，对产品终端价格与药店铺货率难以把控。价格与药店铺货率难以把控。 有序营销助推

45、藿香正气液销售。有序营销助推藿香正气液销售。在有序营销体系中，各级经销商“各司其职” ：省级总经销商挑选优秀二级经销商合作，二级经销商积极向零售终端推销，零售终端则与经销商、工业厂家联合开展活动，进行消费者培育。通过有序营销模式，通过有序营销模式，太极藿太极藿香正气香正气口服口服液液有望持续放量。有望持续放量。 百万例真实案例研究带动诊所销售百万例真实案例研究带动诊所销售。2017 年年 8 月月，太极集团启动藿香正气口服液，太极集团启动藿香正气口服液百万例真实案例研究，百万例真实案例研究，2018 年年 3 月，藿香正气口服液百万例真实世界研究全面月，藿香正气口服液百万例真实世界研究全面开展

46、开展，在全国 30 个省、市及东南亚同步启动首期研究（包括全国 30 所中医药大学等 100 多所综合性院校参与项目研究，第一阶段约 5000 名医生注册，收集病例 5 万余例和舌象资料 13 万张，已建立了世界医学史上舌象样本最大的数据库，搭建了百万例真实世界研究智能化管理平台） 。 旨在通过超大样本的真实世界临床研究，进一步揭示其作用特点和疗效优势，为临床合理用药和深度开发提供循证医学证据。这上百万的真实世界大数据将会给太极藿香正气液走向世界提供大量真实的科学数据，将太极藿香正气液打造为中华第一药高速发展的火车头。藿香正气藿香正气口服口服液百万例真实世界研究将会带动更多的医生、消费者、渠道

47、在该平台上对号入座，液百万例真实世界研究将会带动更多的医生、消费者、渠道在该平台上对号入座，形成新的销售效应，将有力推动品种的诊所铺货率，未来有望达到形成新的销售效应，将有力推动品种的诊所铺货率，未来有望达到 90%以上。以上。 2020 年 07 月 03 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3）销售潜力：国内外市场开拓齐头并进，打造数十）销售潜力：国内外市场开拓齐头并进，打造数十亿级黄金单品亿级黄金单品 藿香正气口服液作为公司拳头品种，具备品牌效应、优藿香正气口服液作为公司拳头品种，具备品牌效应、优质质剂型、低价药提价三重优势叠剂型、低价药提价三重优势叠加，价格上涨能够带

48、来利润增厚；同时受益于公司逐步完善的有序营销体系与大力推进加，价格上涨能够带来利润增厚；同时受益于公司逐步完善的有序营销体系与大力推进的百万例真实世界研究项目，实现迅速放量，终端药店、诊所铺货率有望快速提高，实的百万例真实世界研究项目，实现迅速放量，终端药店、诊所铺货率有望快速提高，实现量价齐飞。现量价齐飞。 国内市场：国内市场：公司藿香正气口服液 2016-2018 连续三年销售额突破 10 亿元，因 2018年 CFDA 取消其双跨类别，转换为非处方药，由于销售渠道收窄，2019 年该品种销售额超过 6 亿元有所下滑。不过由于不过由于目前藿香正气目前藿香正气口服口服液液 50%-60%的销

49、售额的销售额均均来自于川来自于川渝地区，未来渝地区，未来拓展至国内其他地区的拓展至国内其他地区的开发空间仍然巨大。开发空间仍然巨大。该品种具备多重竞争优势，结合公司战略规划，我们预计未来国内市场有望实现 20 亿以上的销售规模。 国外市场：国外市场：公司目前正积极拓展海外业务，藿香正气口服液已在美国、加拿大、泰国、新加坡、印尼等 14 个国家和地区注册上市，未来力争在更多国家实现太极藿香正气口服液的上市销售，让太极藿香正气口服液以优质的疗效，过硬的安全性和高质量的质量标准进入国际市场，有望成为公司远期利润弹性的来源有望成为公司远期利润弹性的来源。 图表 10：太极藿香正气口服液国外市场拓展展望

50、 目标地区目标地区 覆盖人数覆盖人数 印度尼西亚、马来西亚、新加坡、香港、澳门、台湾等东南亚十国 6 亿 阿曼、阿联酋、卡塔尔、以色列、埃及、伊拉克等中东国家 5 亿 入斯里兰卡、巴基斯坦、尼泊尔、孟加拉国、印度等南亚市场 6 亿 埃塞俄比亚、苏丹、赞比亚等 10 个非洲国家， 5 亿 秘鲁、墨西哥、阿根廷、古巴、巴西等葡语系国家 5 亿 英国、法国、德国及美日市场 10 亿 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 急支糖浆：独家品种借力有序营销逐步放量，未来三年有望保持急支糖浆：独家品种借力有序营销逐步放量，未来三年有望保持 10%以上增速以上增速 急支糖浆，止咳祛痰平喘用药，主治清热化痰，宣肺

51、止咳，治疗急慢性支气管炎及急支糖浆，止咳祛痰平喘用药，主治清热化痰，宣肺止咳，治疗急慢性支气管炎及感冒后咳嗽。感冒后咳嗽。 作为公司独家中成药 OTC 品种， 已纳入 2018 版国家基药目录和 2019年新版医保目录，并于 2014 年逐步开始的新一轮招标中，在福建、甘肃、广西、海南、湖北、湖南、吉林、江苏、江西、辽宁、内蒙古、宁夏、山东、山西、陕西、上海、四川、重庆等 30 省份中标。 急支糖浆根据适应症归属于呼吸系统疾病用药中的止咳药，据 CMMS 调查统计，全国约 30%人口左右在近一年内都使用过止咳药，涉及人口数量约 5 亿人。呼吸系统疾病属于常见病、多发病，近年来因大气污染、老龄化

52、等影响，居民患病率逐年上升，止咳药在我国市场巨大。按产品类别划分，中成药占据大部分市场份额；按照销售终端划分，OTC 渠道占据大部分市场份额。 急支糖浆，作为独家中成药 OTC 品种，纳入国家基药目录和国家医保目录，终端市场竞争优势明显， 2019 年销售额突破 2 亿元， 急支糖浆有望进一步通过有序营销实现全面放量，预计未来三年将保持 10%以上增速。 通天口服液：独家品种借力有序营销逐步放量，未来三年有望保持通天口服液：独家品种借力有序营销逐步放量，未来三年有望保持 20%以上增速以上增速 通天口服液，神经系统用药，主治活血化瘀，祛风止痛，治疗缺血性中风恢复期适通天口服液，神经系统用药，主

53、治活血化瘀，祛风止痛，治疗缺血性中风恢复期适应症和偏头痛。应症和偏头痛。 作为公司独家中成药OTC品种， 已纳入2018版国家基药目录和2019年新版医保目录，并于 2014 年逐步开始的新一轮招标中，在甘肃、广西、海南、 2020 年 07 月 03 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 黑龙江、湖北、湖南、吉林、江苏、江西、内蒙古、山西、上海、四川、重庆等 26省份中标。 通天口服液根据适应症归属于神经系统用药中的头痛药（偏头痛） ，通天口服液根据适应症归属于神经系统用药中的头痛药（偏头痛） ，随着中国中老年人口大幅增加，工作节奏加快，中风发病率上升，头痛日益成为医疗机构日

54、常门诊最为常见的主诉症状之一，接近 40%的人每年有严重的头痛发作。作为安全有效作为安全有效的纯植物抗中风药、抗偏头痛药的纯植物抗中风药、抗偏头痛药太极通天口服液具有巨大的市场空间。太极通天口服液具有巨大的市场空间。 通天口服液，作为独家中成药 OTC 品种，纳入国家基药目录和国家医保目录，在14 省份新一轮招标中标，终端市场竞争优势明显，2019 年销售额破亿，通天口服年销售额破亿，通天口服液有望进一步通过有序营销实现全面放量，预计未来三年将保持液有望进一步通过有序营销实现全面放量，预计未来三年将保持 20%以上以上增速。增速。 散列通：国内首仿上市借力有序营销逐步放量，未来三年有望保持散列

55、通：国内首仿上市借力有序营销逐步放量，未来三年有望保持 20%以上增速以上增速 散列通（复方对乙酰氨基酚片） ，解热镇痛及非甾体抗炎用药，主治头痛、牙痛等散列通（复方对乙酰氨基酚片） ，解热镇痛及非甾体抗炎用药，主治头痛、牙痛等各类疼痛及发热，是具有悠久历史的经典配方药物。各类疼痛及发热，是具有悠久历史的经典配方药物。作为公司化药 OTC 品种，国内首仿上市，已纳入 2019 年新版医保目录，并于 2014 年逐步开始的新一轮招标中，在浙江、江苏、广西、上海等 7 省份中标。 散列通根据适应症归属于神经系统用药中的解热镇痛药，散列通根据适应症归属于神经系统用药中的解热镇痛药，受中国中老年人口大

56、幅增加， 中风发病率上升， 工作节奏加快， 日常作息不规律， 户外活动增加等因素影响，头痛、牙痛等各类疼痛及发热已经成为医疗机构日常门诊最为常见的主诉症状，作为解热镇痛非甾体抗炎药物中的经典配方制剂，散列通在同类品种中市场占有率、散列通在同类品种中市场占有率、销售额一直处于前列销售额一直处于前列。 散列通，作为独家化药 OTC 品种，纳入国家医保目录，2019 年销售额突破年销售额突破 5000万万，散列通有望进一步通过有序营销实现全面放量，预计未来三年将保持，散列通有望进一步通过有序营销实现全面放量，预计未来三年将保持 20%以以上上增速。增速。 2.2 处方药处方药格局良好增速稳健，持续贡

57、献利润格局良好增速稳健，持续贡献利润 1）益保世灵：单独定价竞争优势明显，有望持续贡献现金流益保世灵：单独定价竞争优势明显，有望持续贡献现金流 益保世灵，即注射用头孢唑肟钠，是日本藤泽公司原研专利产品，公司具有国内独家销益保世灵，即注射用头孢唑肟钠，是日本藤泽公司原研专利产品，公司具有国内独家销售权。售权。用于敏感菌所致的下呼吸道感染、尿路感染、腹腔感染、盆腔感染、败血症、皮肤软组织感染、骨和关节感染、肺炎链球菌或流感嗜血杆菌所致脑膜炎和单纯性淋病。是第三代头孢类产品的佼佼者，耐药率最低，综合抗菌力最强，是临床抗感染治疗的必然选择。 益保世灵得益于单独定价（以山西省为例，显著高于同类品种） ，

58、在终端销售推广方面益保世灵得益于单独定价（以山西省为例，显著高于同类品种） ，在终端销售推广方面优势明显，有望为公司持续贡献现金流。优势明显，有望为公司持续贡献现金流。2019 年销售年销售 18.6 亿元亿元，同比增长，同比增长 30%，我我们预计们预计未来三年未来三年有望保持有望保持快速增长快速增长。 2020 年 07 月 03 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 11：注射用头孢唑肟钠同规格同省份在执行中标价比较 药品通用名药品通用名 生产企业生产企业 中标价格中标价格（元）（元） 注射用头孢唑肟钠 西南药业股份有限公司 59.68 注射用头孢唑肟钠 浙江亚太药

59、业股份有限公司 33.52 注射用头孢唑肟钠 山西振东泰盛制药有限公司 29.88 注射用头孢唑肟钠 国药集团致君（深圳）制药有限公司 26.86 注射用头孢唑肟钠 石药集团中诺药业（石家庄）有限公司 26.08 注射用头孢唑肟钠 海口市制药厂有限公司 26.08 注射用头孢唑肟钠 悦康药业集团有限公司 14.8 资料来源：药智网，国盛证券研究所，注：统一规格为 1.0g/支，统一省份为山西省，更新至 2020/6/7 2）麻醉镇痛药麻醉镇痛药：管制麻醉打造高壁垒，管制麻醉打造高壁垒，格局优秀培育高成长格局优秀培育高成长 公司处方药布局公司处方药布局涉及涉及麻醉镇痛药麻醉镇痛药，所属麻醉与精神

60、药品，其中静脉全麻药物、阿片类阵痛和镇静药物由于具有较强的成瘾性，受到特殊的行政受到特殊的行政管制管制。目前主要遵循的是国务院2005 年颁布的麻醉药品和精神药品管理条例 ，简要来讲，主要将麻醉与精神药品列为“管制麻醉药品” 、 “一类精神药品” 、 “二类精神药品”三大类，其中管制强度从后到前依次提升。 由于“管制麻醉药品”在原料药生产厂家数量、制剂生产厂家数量、流通管理强度、招标定价方式等方面均受到最严格的限制， 相当于为各大医药企业设臵了强大的准入壁垒，一旦进入便可享受优秀的寡头垄断格局。可享受优秀的寡头垄断格局。 其中公司的公司的在售品种在售品种盐酸吗盐酸吗啡缓释片 （美菲康）啡缓释片

61、 （美菲康）与在研品种盐酸吗啡缓释片（与在研品种盐酸吗啡缓释片（24h 渗透泵型） 、盐酸羟考酮缓释片渗透泵型） 、盐酸羟考酮缓释片均属于“管制麻醉药“管制麻醉药品”品” 。 图表 12：国内麻醉与精神药品受到行政管理 管制麻醉药品管制麻醉药品 一类精神药品一类精神药品 二类精神药品二类精神药品 品种数量（个）品种数量（个） 123 53 79 国内可生产使用品种数量（个）国内可生产使用品种数量（个） 24 9 31 原料药厂家数量限制（个）原料药厂家数量限制（个） 1-2 1-5 1-5 单方制剂厂家数量限制（个）单方制剂厂家数量限制（个） 1-3 1-5 1-10 复方制剂厂家数量限制（个

62、）复方制剂厂家数量限制（个） 1-7 1-7 1-7 流通管理流通管理 一级流通商只能是国药股份、 上海医药或重庆医药， 二级流通商各地指定 一级流通商只能是国药股份、 上海医药或重庆医药， 二级流通商各地指定 与一般药物相同 招标招标 不参加招标 与一般药物相同 与一般药物相同 定价定价 发改委指导最高出厂价与最高零售价（目前移交医保局） 发改委指导最高出厂价与最高零售价（目前移交医保局） 与一般药物相同 资料来源：国务院，国盛证券研究所 盐酸吗啡缓释片（美菲康）盐酸吗啡缓释片（美菲康） 公司在售品种，一种强效镇痛药，主要适用于晚期癌症病人镇痛，目前已成为国内有代表性的癌症三阶梯镇痛拳头品种

63、之一。目前该品种获批上市厂家只有公司一家，且暂无目前该品种获批上市厂家只有公司一家，且暂无申报生产与申报临床的厂家，且由于属于“管制麻醉药品” ，受到最严行政管控，申报生产与申报临床的厂家，且由于属于“管制麻醉药品” ，受到最严行政管控，未来未来短中长期竞争格局良好短中长期竞争格局良好，且集采概率相对较小，降价风险较小，且集采概率相对较小，降价风险较小。2019 年年报披露公司该品种 2019 年销售额超过亿元， 从样本医院销售来看预计开始快速放量， 2019 年年公司该公司该品种品种样本医院销售额样本医院销售额 2766 万元，同比增长万元，同比增长 68.8%，未来三年有望保持快速增长，未

64、来三年有望保持快速增长。 2020 年 07 月 03 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 13：公司盐酸吗啡缓释片样本医院销售及增速 资料来源：wind 医药库，国盛证券研究所 盐酸吗啡缓释片（盐酸吗啡缓释片（24h 渗透泵型）渗透泵型） 公司在研品种，一种强效镇痛药，主要适用于晚期癌症病人镇痛，目前已成为国内有代表性的癌症三阶梯镇痛拳头品种之一。24h 渗透泵型剂型特殊，是对目前在售品种缓释渗透泵型剂型特殊，是对目前在售品种缓释片剂型的进一步补充，目前该品种尚无获批上市厂家，仅有公司一家申报临床，片剂型的进一步补充，目前该品种尚无获批上市厂家，仅有公司一家申报临床，

65、且由于属于“管制麻醉药品” ，受到最严行政管控，未来竞争格局良好，随着研发向前推进，后后续获批生产上市后将是对吗啡类续获批生产上市后将是对吗啡类麻醉药品麻醉药品在售品种剂型的进一步完善在售品种剂型的进一步完善（24h 渗透泵型相对于缓释片剂型具有更久的药物释放周期，可实现一天一次给药，对于癌症患者具有更好的依从性） ，有望有望实现快速增长。实现快速增长。 盐酸羟考酮缓释片盐酸羟考酮缓释片 公司在研品种，一种麻醉镇痛药，用于缓解持续的中度到重度疼痛，从样本医院销售来看，该品种 2019 年样本医院销售额 4.26 亿元，同比增长 71.2%，正在快速放量。目前该品种仅有 1 家获批上市企业（萌帝

66、（中国）制药有限公司） ，除萌帝之外除萌帝之外仅有公司一仅有公司一家申报家申报生产，生产，研发进展最快，研发进展最快，同时由于属于“管制麻醉药品” ，受到最严行政管控，未来竞争格局良好，随着研发向前推进，后续获批生产上市后有望进一步打造公司麻醉药品后续获批生产上市后有望进一步打造公司麻醉药品集群集群，实现快速增长。，实现快速增长。 图表 14：盐酸羟考酮缓释片样本医院销售及增速 资料来源：wind 医药库，国盛证券研究所 氢溴酸西酞普兰片氢溴酸西酞普兰片 -10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%050002500

67、3000200182019销售额（万元） yoy-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%00.511.522.533.544.5200182019销售额（亿元） yoy 2020 年 07 月 03 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 公司在售品种，一种常用精神科药品，具有抗抑郁作用，用于治疗抑郁性精神障碍（内源性及非内源性抑郁） 。从样本医院销售来看，该品种 2019 年样本医院销售额 0.78 亿元，同比-1.5%，市场规模相对稳定。目前该品种有 10 家获

68、批上市企业，从样本医院销售份额来看，原研厂家 H. Lundbeck A/S 占据绝大部分市场份额（2019 年 87.4%） ，其次为科伦药业与恩华药业（2019 年分别为 6.0%与 4.5%） ，公司市场份额不足 1%。但是从一致性评价进展来看，公司具有先发优势，目前共有 3 家企业申报一致性评价，公司是继科伦药业之后第 2 家通过一致性评价的企业，若后续该品种纳入集采，公司有望实现弯道超车，显著扩大该品种的市场份额，进一步强化公司麻醉药品集群创收能力。 图表 15：氢溴酸西酞普兰片样本医院销售及增速 资料来源：wind 医药库，国盛证券研究所 3）其他品种：独家品种竞争格局良好，有望随

69、着机制理顺加速放量其他品种：独家品种竞争格局良好，有望随着机制理顺加速放量 思为普（洛芬待因缓释片）思为普（洛芬待因缓释片） 公司独家剂型，主要用于多种原因引起的中等程度疼痛的镇痛，如癌症疼痛、手术后疼痛、关节痛、神经痛等，该品种具有速释缓释协同控制、无依赖性、低耐受性等优势。2019 年销售 4.5 亿元，同比增长 25%，预计三年内有望保持 20%左右增速。 太罗（罗格列酮钠片）太罗（罗格列酮钠片） 公司独家品种， 单一服用本品， 并辅以饮食控制和运动， 可控制 2 型糖尿病患者的血糖，该品种公司与军事科学医学院共同获得国家科技进步二等奖。2018 年销售 1.77 元，同比增长 15%，

70、2019 年销售过亿元，预计三年内有望保持 10%左右增速。 小金片小金片 公司独家剂型，主要用于散结消肿，化瘀止痛。是治疗乳腺增生、乳腺炎、乳腺癌、前列腺增生、甲状腺肿大等疾病的经典名方。2018 年销售 2.61 亿元，同比增长 133%，2019 年销售过 2 亿元，预计三年内有望保持 10%左右增速。 从整体来看， 我们预计公司从整体来看， 我们预计公司 2020-2022 年工业板块收入为年工业板块收入为 78.4、 87.8、 103.0 亿元，亿元，按按 2 倍倍 PS 计算（即净利率计算（即净利率 10%，PE20 倍）则分别对应倍）则分别对应 157、176、206 亿市值潜

71、亿市值潜力。力。 -10.00-5.000.005.0010.0015.0020.00720074007600780080008200840086008800200182019销售额（万元） 增长率（%） 2020 年 07 月 03 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 16：太极集团工业板块收入拆分（亿元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 收入 收入 增速 收入 增速 收入 增速 收入 增速 工业板块 59.9 67.6 12.7% 78.4 16.1% 87.8 12.0% 103.0 17.2% 益保世灵 14.4 1

72、8.6 30.0% 20.5 10.0% 20.0 10.0% 22.0 10.0% 洛芬待因片 3.6 4.5 25.0% 5.4 20.0% 6.5 20.0% 7.8 20.0% 盐酸托烷司琼注射液 2.2 3.3 54.0% 4.8 45.0% 7.0 45.0% 10.1 45.0% 天麻素注射液 2.0 3.5 72.0% 5.3 50.0% 7.9 50.0% 11.8 50.0% 复方甘草片 0.5 1.3 70.0% 1.9 50.0% 2.9 50.0% 4.3 50.0% 其他 37.2 36.4 - 40.5 11.3% 43.5 7.4% 47.0 8.0% 资料来源

73、：公司年报，国盛证券研究所 3.商业板块：川渝龙头存量价值低估，精耕细作商业板块：川渝龙头存量价值低估，精耕细作增量可期增量可期 公司子公司桐君阁以医药零售为核心业务，经过多年精耕细作，已经发展为川渝地区医公司子公司桐君阁以医药零售为核心业务，经过多年精耕细作，已经发展为川渝地区医药商业龙头，旗下拥有重庆桐君阁大药房连锁有限责任公司、四川太极大药房连锁有限药商业龙头，旗下拥有重庆桐君阁大药房连锁有限责任公司、四川太极大药房连锁有限公司两大零售药房板块。公司两大零售药房板块。其中重庆桐君阁大药房连锁有限公司是是全国首批首家通过国家 GSP 认证的药品零售经营企业和首批跨省经营的大型药品零售连锁企

74、业， 是全国十大连锁药店之一；成都西部医药经营有限公司是西部地区最大的医药物流中心。 1）从存量角度来看，公司现有资产价值明显低估）从存量角度来看，公司现有资产价值明显低估。目前公司旗下桐君阁大药房目前公司旗下桐君阁大药房与太极与太极大药房综合实力在川渝地区稳居第一大药房综合实力在川渝地区稳居第一， 根据中国药店数据， 公司拥有根据中国药店数据， 公司拥有直营店直营店1500余家，余家，加盟店加盟店 9000 余家。余家。公司药店我们按照 80 万的年销售额（全国平均水平）去估算，其中加盟店按照 15%的收入通过公司的渠道进货，正常情况下公司药店板块能够贡献正常情况下公司药店板块能够贡献20-

75、25 亿收入，按照现在一级市场区域龙头亿收入，按照现在一级市场区域龙头 1.2x PS 的估值去考量的估值去考量（可比上市公司估可比上市公司估PS 在在 1.5-3.5x 之间之间） ，能够支撑，能够支撑 24-30 亿的市值潜力。亿的市值潜力。 图表 17：太极集团可比公司零售药店及市值情况（市值为 6 月 17 日市值，2020 年收入规模为 wind 一致预期） 公司名称公司名称 2019 年年直营药房直营药房数量数量 覆盖省份数量覆盖省份数量 收入收入（亿）（亿）2020E 总市值（亿元）总市值（亿元） PS（倍）（倍） 一心堂 6266 10 124 189 1.52 益丰药房 43

76、66 9 133 433 3.26 老百姓 3894 22 144 276 1.92 大参林 4756 10 142 503 3.54 资料来源：各公司年报，国盛证券研究所 2）从增量角度看，）从增量角度看，机制理顺后，机制理顺后，精耕细作未来增量可期精耕细作未来增量可期 根据 2019 年年报披露，2020 年公司将整体推进商业系统供应链体系建设，推动零售创新营销模式，以国家带量采购谈判为契机，调整经营模式，强化“品牌战略” ，加大与过一致性评价厂家、国内医药工业一线厂家直接合作。发挥“零售集采平台”作用，进一步丰富零售产品线，不断满足直营药房和加盟药房的差异化品种需求；发挥中药经营传统优势

77、，加强“桐君阁” “太极”牌中药饮片在医院配送和零售药房的销售占比。优化存量药房布点，稳步发展直营药房，提高药店员工专业化服务水平，升级会员管理，将“桐君阁大药房”和“太极大药房”打造成一流的专业化药房和健康管理专家，加快院外药房发展，确保零售快速增长。 强化重庆区县联合采购联合体工作，争取重庆网络全覆盖；利用四川紧密型县域医共体 2020 年 07 月 03 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 建设政策实施契机，加快四川县级空白区域医院市场的开发。加快 B2B 平台的开发和应用，加快传统分销模式转型，提升对第三终端的配送率和覆盖率。 4.盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1

78、 关键假设关键假设 1.工业板块：OTC 品种储备丰富，藿香正气液、急支糖浆、通天口服液等产品通过有序营销有望实现全面放量；处方药品种多为独家品种或独家剂型，市场竞争格局较好，有望保持快速增长；我们预计 2020-2022 年收入增速分别实现 16.1%、12.0%、17.2%。 2.商业板块：公司坚持终端为王，立足零售、扎根配送、畅通物流的方针，以桐君阁为载体，大力发展直营和加盟药店，全力实施医药商业并购战略，快速扩大医药零售市场份额， 未来几年将在零售板块精耕细作； 我们预计2020-2022年收入增速分别实现5.8%、7.4%、7.4%。 图表 18：太极集团收入拆分（单位：亿元，人民币

79、） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 工业板块工业板块 收入 45.4 59.9 67.6 78.4 87.8 103.0 YOY 25.8% 32.0% 12.7% 16.1% 12.0% 17.2% 毛利率 53.0% 57.4% 59.0% 59.0% 59.0% 59.0% 商业板块商业板块 收入 41.0 45.6 47.2 50.0 53.6 57.6 YOY 1.0% 10.2% 3.7% 5.8% 7.4% 7.4% 毛利率 18.8% 18.3% 19.2% 19.3% 19.3% 19.3% 其他业务其他业务 收入 1.0 1.4 1.6 2

80、.0 2.0 2.0 YOY 40.8% 18.1% 22.7% 0.0% 0.0% 毛利率 18.4% 18.1% 22.1% 22.0% 22.0% 22.0% 总计总计 收入收入 87.4 106.9 116.4 130.4 143.5 162.6 YOY 22.4% 8.9% 12.0% 10.0% 13.3% 毛利率毛利率 36.6% 40.3% 42.4% 43.2% 43.6% 44.5% 资料来源：wind，国盛证券研究所 4.2 盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公司 2020-2022 年归母净利润为 0.98、2.91、5.89 亿元，同比增长分别为-238.3%、1

81、96.6%、102.8%，对应 PE 为 80x、27x、13x。我们认为，公司优质资产众多，未来有望逐步释放潜力，迎来价值重估，首次覆盖，给予“买入”评级。 2020 年 07 月 03 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5.风险提示风险提示 医药负向政策超预期：医药负向政策超预期： 医药行业受政策的影响非常大， 监管部门对医药行业管理的政策变更，药品和管理的飞行检查、跟踪检查以及频繁的评价性抽检， 化学药一致性评价等政策更新完善， 对医药行业来说不仅仅是技术水平和规范化运行的持续管理， 还有大量资金投入和调整自身经营战略来应对，将可能对公司经营产生潜在影响。 公司机制理

82、顺不及预期公司机制理顺不及预期：公司新董事长的上任以及员工持股计划的推进都意味着公司机制在逐步理顺，但仍有可能在时间或程度上不及预期导致资产潜力无法释放。 2020 年 07 月 03 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证

83、。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容

84、，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点

85、均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基

86、准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址： 南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：