1、雅迪控股(01585.HK) 深度：从逆袭到领跑国海证券研究所杨仁文(分析师)马川琪(联系人)S0350521120001S评级：买入(首次覆盖)证券研究报告2022年05月19日海外研究消费1 相对恒生指数表现表现1M3M12M雅迪控股9.6%15.1%-21.4%恒生指数-4.1%-15.1%-27.8%最近一年走势预测指标预测指标20212022E2023E2024E主营收入（百万元）26987 33026 38587 42911 增长率(%)39 22 17 11 归母净利润（百万元）1369 1684 2259 2962 增长率(%)43 23 34 31 摊薄每股收益（元）0.46

2、 0.56 0.75 0.99 ROE(%)30 27 27 26 P/E28.6 20.5 15.3 11.7 P/B8.7 5.6 4.1 3.0 P/S1.5 1.0 0.9 0.8 EV/EBITDA22.2 14.1 10.3 5.8 资料来源：Wind资讯、国海证券研究所-0.55-0.41-0.27-0.120.020.16雅迪控股雅迪控股恒生指数恒生指数2请务必阅读附注中免责条款部分wind，国海证券研究所 nMtMrQtQzRnQpNpMxOmOoP6MbPaQsQoOnPmOkPpPsPjMnPqQbRrQqQMYmMqMxNpOpN核心观点核心观点 电动两轮车行业在国内发

3、展电动两轮车行业在国内发展20余年余年，分为分为5个阶段：个阶段：1）1995-2000年起步；年起步；2）禁摩令后禁摩令后2000-2003年初具规模年产年初具规模年产量量400万辆；万辆；3）受益于非典受益于非典、电自的合法化电自的合法化，2004-2013年行业快速发展年行业快速发展，销量增长至销量增长至3600万辆；万辆；4）于于2014-2019年行业步入成熟期年行业步入成熟期，销量维持在销量维持在3000-3500万辆；万辆；5）2019年后行业进入新国标时代年后行业进入新国标时代。新国标实施后引发换车潮，叠加疫情激发安全出行需求2020年销量大增至4760万辆，我们预测2021-

4、2024年受益于新国标引发的换车潮，行业销量将在约5000万辆左右，处于高位横盘高位横盘+市占市占率提升率提升+海外试水海外试水阶段。2025年后，新国标换车潮逐渐结束，行业销量预计回归至3500万辆左右的常态，行业份额向龙头集中过程基本完成，形成寡头格局，同时海外市场具有广阔前景，行业进入存量竞争存量竞争+寡头格局寡头格局+全球化全球化阶段。 行业竞争呈现两超多强行业竞争呈现两超多强（“2+N”）格局格局，雅迪雅迪、爱玛为龙头爱玛为龙头，台铃台铃、新日新日、小牛小牛、九号等是挑战者九号等是挑战者，2021年年CR2为为45%。成长为行业龙头的关键在于高效渠道的扩张成长为行业龙头的关键在于高效

5、渠道的扩张，产能建设产能建设，性能性能优良的优良的产品和灵活的定价策略产品和灵活的定价策略。同时管理团队的团结稳定、专注深耕行业，资本市场助力等对企业之间的竞争也有着较大的影响。雅迪2013年至今营收CAGR23.3%，扣非归母净利润CAGR27.0%，保持着快速的增长。 2017年雅迪销量开始超过爱玛年雅迪销量开始超过爱玛，2020-2021年领先优势明显扩大年领先优势明显扩大，渠道渠道和产和产能扩张是雅迪从逆袭到领跑的关键能扩张是雅迪从逆袭到领跑的关键，产品产品+品牌品牌+研发共同奠定行业领航地位研发共同奠定行业领航地位。行业高度依赖线下渠道，雅迪的经销商和门店数分别从2017年的1719

6、家、9170家扩张至2021年的3353家和2.8万万家，明显领先于爱玛的2000+家家和2万万+家家。雅迪在产能端前瞻布局，从2018年的600万万辆/年扩充至2021年的1700万万辆/年，支持前端销售环节。产品定位中高端，SKU逐步缩减，终端零售价站稳3000元元+区间。雅迪2021年研发费用8.4亿元亿元是第二名爱玛的两倍；研发的石墨烯电池是常规铅蓄电池寿命的三倍，产品性能优势突出。升级品牌战略为“更高端的电动车”，聘请国际巨星担任代言人、赞助世界杯、植入热门综艺等均开创了行业营销先例，提升品牌的格调和知名度。创始人夫妇保持绝对控股，股权结构稳定，团队深耕行业多年。雅迪上市较为顺利，2

7、016年登陆港股成为行业上市第一股，从资本市场融资用于支持企业的扩张。3请务必阅读附注中免责条款部分 核心观点核心观点 与已上市的竞争对手爱玛与已上市的竞争对手爱玛、新日新日、小牛等对比小牛等对比，雅迪在品牌知名度雅迪在品牌知名度、市占率市占率、营运能力营运能力、研发投入研发投入、费率控制和盈费率控制和盈利能力均处于领先地位利能力均处于领先地位。行业是两强格局雅迪和爱玛市占率（27.9%和16.8%）明显高于其他。雅迪存货周转15天，应收账款周转5天，应付账款185天，快收慢支，反应其在产业链中处于优势地位。雅迪近两年的毛利率和净利率分别稳定在15-16%和5%左右。综合费用率（含管理费率、营

8、销费率、研发费率）近两年保持在11%左右。雅迪2021年的研发费率（3.1%）、销售费率（4.8%）、管理费率（3.0%）均处于行业优秀水平，利润率高于传统车企爱玛、新日等，弱于走高端产品路线的小牛。 盈 利 预 测 和 投 资 评 级盈 利 预 测 和 投 资 评 级 ： 我 们 预 计 2022-2024 年 雅 迪 营 收 分 别 是 330.3/385.9/429.1 亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 是16.8/22.6/29.6亿元，对应PE分别为20.5/15.3/11.7X。雅迪作为行业龙头，享有一定估值溢价，给予2022年目标PE25X，对应目标价16.4港元。首次覆盖

9、，予以“买入”评级。 风险风险提示提示：经济下行，需求不足风险；新国标不严格执行风险；行业竞争格局恶化风险；供应链涨价风险；疫情导致生产停工风险；海外市场拓展不及预期风险；草根调研或产业调研情况存在局限，跟整体真实情况不一致风险；市场波动，估值中枢下降风险。4请务必阅读附注中免责条款部分 雅迪业绩驱动逻辑雅迪业绩驱动逻辑5利润销售量出厂价成本费用渠道支撑产能支撑产品力品牌定位零部件自给能力原材料、零配件渠道高效管控扩张建设生产基地外观、续航、售后中高端价格带电池、电机自研等营销费规模效应增加议价空间税渠道和产能的扩张，品牌赋能产品力，价格带，定价策略；供应链议价，规模效应，费用效果与管控定价策

10、略提价与价格战国内海外经销商、门店增加管理费研发费扩大知名度费用管控产品提质品牌赋能代言人、赞助、综艺等请务必阅读附注中免责条款部分 目录目录雅迪控股雅迪控股：电动两轮：电动两轮车龙头车龙头行业行业介绍介绍：发展：发展趋于成熟，新趋于成熟，新国标添变量国标添变量行业行业变革：新变革：新国标实施，国标实施，供给侧出清，需求侧供给侧出清，需求侧强劲强劲雅迪扩张雅迪扩张：渠道：渠道+产产能是能是关键关键竞竞品对标品对标：雅迪领先优势：雅迪领先优势扩大扩大投资逻辑：雅迪受益行业变革红利，将抢占更多市场份额投资逻辑：雅迪受益行业变革红利，将抢占更多市场份额6请务必阅读附注中免责条款部分 雅迪控股：电动两

11、轮车龙头雅迪控股：电动两轮车龙头请务必阅读附注中免责条款部分7 专注专注电动两轮车电动两轮车20余年，雅迪终成行业龙头余年，雅迪终成行业龙头公司公司2001年成立年成立至今至今20 多年间多年间始终聚焦电动始终聚焦电动两轮车两轮车。公司的发展与行业的发展密不可分，1997年后创始人夫妇看好电动两轮车行业发展，创办雅迪，2003年建厂生产；非典和电自非机动车合法化后，行业爆发增长，雅迪加速产能建设，在天津、广东、浙江、江苏等地扩充生产基地；2015年后为摆脱价格战的负面影响，品牌差异化定位“更高端的电动车”，2020年制定全球倍增计划，加速国际化进程。发展历程具体分为以下四大阶段：1997-20

12、03年年 摩托转电摩托转电2003-2015年年 产能扩张产能扩张2015-2020年年 品牌升级品牌升级2020年至今年至今 全球倍增全球倍增发展发展情况情况之前从事摩托车行业，1997年成立电动两轮车工作小组；2001年创办江苏雅迪；创办江苏雅迪；2003年建成现代化新厂房行业快速增长，天津、广东、浙江、江苏等基地陆续投产；销量进入行业前行业前2，成为全国知名品牌品牌升级“更高端的电动更高端的电动车车” 战略，差异化定位。避免低端竞争，高端的产品、品牌打动客户销量达1000万辆后，公司进入新阶段，加速国际化进加速国际化进程程。雅迪通过多品牌、多品类全球战略，打造绿色科技出行方式，引领行业升

13、级雅迪是雅迪是国内领先电动两轮车品牌，主营业务为产、研、销电动两轮车及相关配件国内领先电动两轮车品牌，主营业务为产、研、销电动两轮车及相关配件。公司在电动两轮车行业具有较高的市场占有率，稳居电动两轮车行业龙头。2017年连续5年成为行业销量第一，并逐渐与行业其他公司拉开差距。2021年，公司营业收入达269.87 亿元，扣非归母净利润达10.82 亿元。公司在渠道端布局广泛，截止2021年底，雅迪在全国拥有3353家经销商，门店数达2.8万家，同时向超过88个国家出口销售。研发端，公司掌握了石墨烯电池、凸极电机等领先技术，产品兼具续航里程优势与动力优势。wind，雅迪控股招股书，雅迪官微，国海

14、证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分8 近近8年营收年营收CAGR23.3%，利润，利润CAGR27.0%9CAGRCAGR21.6%21.6%50.1%50.1%wind，国海证券研究所1.6 1.7 3.2 3.7 2.5 3.1 3.6 7.2 10.8 6.2%88.2%15.6%15.6%-32.4%24.0%16.1%16.1%100.0%50.0%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%024684200021扣非归母净扣非归母净利润利润（亿元）（亿元）扣非归母净利润增速近近8年来雅迪在营收和

15、净利润增速持续增长。年来雅迪在营收和净利润增速持续增长。2016-2017年因行业大打价格战，雅迪在2017年主动降价获得市场份额，当年利润有所下降。随着“更高端的品牌”形象深入消费者心中，雅迪市占率逐步提升，优势市场增多，雅迪单车的利润逐渐提升，得益于量和价均有提升，雅迪在2017年以后的扣非归母净利润保持良好的增长态势。2020年疫情激发了用户对短距离通勤的安全考虑，叠加新国标强制换车需求，雅迪的销量迎来快速增长。近两年，由于规模的扩大，销售费率和管理费率摊薄，使得雅迪的扣非归母净利润增速均高于营收的增速。价格战让利价格战让利疫情和疫情和新国标新国标请务必阅读附注中免责条款部分开启开启价格

16、战价格战疫情和疫情和新国标新国标 新国标后，电摩受限，电动自行车占比从新国标后，电摩受限，电动自行车占比从23.7%提升至提升至36.2%10电动踏板车电动踏板车102.1 102.1 亿元亿元电动自行车电动自行车97.7 97.7 亿元亿元电池及电池及充电器充电器65.8 65.8 亿元亿元电动两轮车零部件电动两轮车零部件4.14.1亿元亿元雅迪控股雅迪控股20212021年收入结构年收入结构电动踏板车电动自行车电池及充电器电动两轮车零部件雅迪的营收结构主要包括电动踏板车、电动自行车、电池及充电器三部分，雅迪的营收结构主要包括电动踏板车、电动自行车、电池及充电器三部分，对应的销售规模分别是1

17、02.1、97.7、65.8亿元，占比分别是37.9%、36.2%和24.4%。新国标实施后，电动自行车更受欢迎。新国标实施后，电动自行车更受欢迎。2019年新国标开始实施，对电动踏板车和电动自行车的分类比较清晰，电动踏板车包括电摩和电轻摩，需考取驾照， 上路较为麻烦，更多的用户宁愿选择电动自行车。电自的占比从2019年的23.7%提升至2021年的36.2%；电踏的占比从53.4%下降至37.9%。53.8%49.0%51.3%53.4%44.7%37.9%22.5%24.7%25.4%23.7%30.2%36.2%22.9%25.5%22.1%21.9%23.4%24.4%0.8%0.8%

18、1.2%1.0%1.7%1.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021分产品的营收结构分产品的营收结构电动踏板车电动自行车电池及充电器电动两轮车零部件请务必阅读附注中免责条款部分 11雅迪雅迪SKU逐年缩减集中。逐年缩减集中。过去几年，行业践行多产品策略，电动两轮车企业每年推出很多新的产品型号，产品迭代速度较快。如2018年底，雅迪的电动踏板车型号达113款，电动自行车型号81款。一方面多SKU策略对销量提升实际影响有限；另一方面，多SKU将导致多开生产线，宣传推广和库存管理增加难度。雅迪逐步削减SKU，转向爆款策略，

19、从2018年的194款款削减至2021年的125款款。单款车型销量提升。单款车型销量提升。销售规模增加，削减SKU将降低成本。2018年公司平均每款车的销量仅仅2.6万万辆，供应商的开模成本并没有低多少，除了电池等通用零部件，其他零部件的采购价格也并不占据优势。连续执行爆款战略后，2021年平均每款车的销量达到了11.1万万辆。平均每款车的销量大大提升，开模、生产和库存管理等都将降低成本。价格战出厂均价降低价格战出厂均价降低：2015年电踏1736元元/辆降至1704元/辆，电自从1231元/辆降至1140元/辆；2017年电踏1766元元/辆降至1675元/辆，电自从1181元/辆降至113

20、5元/辆；2020年电踏1690元/辆降至1552元元/辆，电自从1228元/辆降至1118元/辆。精简产品精简产品SKU的爆款策略，价格战降低出厂价的爆款策略，价格战降低出厂价2.6 3.8 3.8 6.2 6.2 11.1 11.1 5024685020025020021雅迪近年来雅迪近年来SKUSKU和单款车平均销量（万辆）和单款车平均销量（万辆）单款平均销量（万辆）SKUwind，国海证券研究所482081228

21、0032000202021雅迪电动雅迪电动踏板车和电动自行车平均单价（元踏板车和电动自行车平均单价（元/ /辆）辆）电动踏板车-雅迪电动自行车-雅迪请务必阅读附注中免责条款部分 1213.0%16.6%18.9%20.3%14.9%16.3%17.4%15.9%15.2%15.2%3.4%3.8%5.8%6.5%5.2%4.4%4.4%4.3%4.9%5.1%5.1%0%5%10%15%20%25%20000132013

22、年至今公司年至今公司毛利率和净利率毛利率和净利率毛利率净利率价格战降低毛利率价格战降低毛利率，营销费率降低；管理费率和研发费率稳定营销费率降低；管理费率和研发费率稳定两次价格战降低毛利率。两次价格战降低毛利率。2013-2016年毛利率提升，主要得益于产品提价和原材料降价；2017年雅迪上市不久资金充裕，为推高销量取得更多市场份额，主动发起价格战，降低出厂价，建议经销商调低产品零售价；毛利率从20.3%下降至14.9%。随后两年毛利率伴随提价逐步抬升。2020年雅迪抓住新国标换车潮机遇再次降低出厂价，毛利率从17.4%降低至15.9%，帮助雅迪抢占了更多的市场份额。价格价格战时期营销费率同步降

23、低。战时期营销费率同步降低。销售费率在5%-7%区间波动，与公司销售策略高度相关：产品出厂价抬升，公司在销售端投放更多广告；打价格战时，降价获客，适当减少营销费支出；价格战毛利率下降的幅度大于营销费率下降幅度。管理费率和研发费率管理费率和研发费率稳定。稳定。管理费率2020-2021年因规模效应由2019年的4.1%下降至3.0%。研发费率近几年稳定在3.1%左右。wind，国海证券研究所逐步逐步提价提价价格战价格战降价降价1.7%1.7%2.3%2.3%2.1%2.1%2.5%2.5%2.3%2.3%3.1%3.1%3.2%3.2%3.1%3.1%3.0%3.0%2.2%2.2%4.5%4.

24、5%3.5%3.5%4.0%4.0%4.1%4.1%4.2%4.2%4.1%4.1%3.1%3.1%3.1%3.1%5.5%5.5%6.0%6.0%7.1%7.1%6.8%6.8%4.7%4.7%5.9%5.9%6.6%6.6%4.8%4.8%4.8%4.8%9.3%12.8%12.6%13.2%11.1%13.2%13.9%11.1%11.1%10.9%10.9%0%5%10%15%20000132013年至今公司年至今公司费用率变化费用率变化研发费用率管理费用率销售费用率综合费用率降低降低销销售售费率费率请务必阅读附注中免责

25、条款部分 创始人夫妇绝对控股创始人夫妇绝对控股66.92%，控制权稳定，控制权稳定13雅迪控股（开曼群岛）大为方圆科鼎明盛鼎顺七志诚鼎臣锦辉凌云第一首次公开发售第一首次公开发售前投资者前投资者第二首次第二首次公开发售公开发售前投资者前投资者其他公众股东董经贵钱静红刘晔明陈明友王家中薛波许舒畅陈雪荣周朝阳Yadea Group ManagementYadea HK无锡咨询无锡咨询雅迪集团雅迪集团100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%46.60%19.80%1.20%0.49%0.45%0.24%0.24%0.16%0.15%4.2

26、0%1.50%25.00%实控人公司实控人为公司实控人为董经贵、钱静红夫妇，董经贵、钱静红夫妇，合计持有公司股份合计持有公司股份66.92%66.92%（截止（截止20212021年报），股权结构高度集中有利于公司管年报），股权结构高度集中有利于公司管理团队保持稳定。理团队保持稳定。董经贵与钱静红夫妇在1997 年初期筹备阶段之前均在机车工厂工作，积累了丰富的行业知识和经验，二人至今经营电动两轮车行业20余年，经验十分丰富。请务必阅读附注中免责条款部分 公司董事及管理层深耕行业多年，经验丰富公司董事及管理层深耕行业多年，经验丰富14姓名姓名职务职务出生年份出生年份简介简介董经贵董事长1970年

27、1997年成立江苏雅迪，任董事长钱静红副董事长、行政总裁1973年1997年成立江苏雅迪，19年任雅迪控股行政总裁沈喻执行董事、董事长助理、联席公司秘书、总裁办公室总监1976年2005年5月加入雅迪控股，任董事长助理兼总裁办公室总监。1995 年西安交大毕业，工业自动化大专；2013 年东南大学毕业，工商管理硕士学位。周超副总裁1980年2014年任雅迪控股广东公司总经理，负责广东基地营运。2007 年南京大学毕业，法律本科。2002-2007年任钱江摩托集团销售主管。周朝阳副总裁1983年2010年任广东雅迪总经理，2014年任无锡基地总经理，2016年担任雅迪销售总经理，2020年任副总

28、裁。2009年武汉理工大学，工商管理（线上）大专毕业。王家中副总裁1978年2011年11月起任天津市北辰区人民代表大会常务委员会委员。2014年南开大学毕业，工商企业管理大专学历；2018年天津大学EMBA。薛波副总裁、产品总监1975年1997年重庆渝州大学毕业，汽车制造大专。石锐财务总监1978年2014年3月加入雅迪。2001-2006年、2008-2014年就职于北京中昌会计师事务所。1999年陕西财经学院毕业，国际会计大专。wind，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分 行业介绍：发展行业介绍：发展趋于趋于成熟，成熟，新新国标添变量国标添变量请务必阅读附注中免责条款部分15

29、电动两轮车更适用国内中短途交通电动两轮车更适用国内中短途交通16分类分类自行车自行车电动两轮车电动两轮车摩托车摩托车外观产品属性非机动车非机动车机动车使用场景短距离通勤、代步等市区中短距离的通勤代步受限于大城市的“限摩令”乡镇与农村居民使用较多价格代步一般几百元，休闲或者比赛用途价格可达数万元2000-6000元较为常见8000元以上较常见寿命3-5年3-5年10年以上驾照要求不需要电动摩托车需要，电动自行车不需要需要优势人力驱动，便捷实惠充电比烧油省钱，方便实惠动力大、续航久，载重物，耐用劣势速度慢，消耗体力，更适合短距离动力和续航不及摩托，价格不如自行车实惠许多地方禁止上路，价格较贵摩托车

30、受限于禁摩令且价格较贵，使用区域多为不受限制的乡镇地区。自行车人力驱动更适合短距离，便捷实惠的电动两轮车在国内中短途得到广泛应用，更适用中国国情。请务必阅读附注中免责条款部分 电动两轮车行业发展历程：受益于禁摩、合法化，大打价格战，新国标加速电动两轮车行业发展历程：受益于禁摩、合法化，大打价格战，新国标加速19951995- -20002000年起步年起步2000-2003年初具规模年初具规模2004-2013年快速发展年快速发展2014-2019年成熟期年成熟期2019年年 新国标新国标外部外部诱因诱因行业行业发展发展产品产品演变演变旧国标出台，关键技术探索（电机、电池、电控、充电器等）小作

31、坊生产，百花齐放电池寿命短，续航仅20公里，电机输出功率低禁摩令2003年非典刺激安全出行需求；2004年规定电动自行车为合法非机动车形成江苏、天津、浙江三大产业集群出现全国性品牌，区域性品牌竞争激烈，发展放缓，产能逐步出清行业加速集中，利好品牌、研发、生产效率高的龙头企业电动两轮车的续航、载重、爬坡等能力持续提升，有明显进步行业内卷加剧，售后服务提升，电车的智能化和锂电池的广泛应用新国标提升行业产品标准，产品质量持续提升电动两轮车发展历程电动两轮车发展历程。电动两轮车行业可以大体分为五个发展阶段：（1）1995-2000 年为起步阶段起步阶段，电动自行车刚刚完成四电（电机、电控、电池和充电器

32、）探索阶段，1999 年国家标准化管理出台电动自行车的标准指南电动自行车通用技术条件。（2）2000-2003 年初具规模初具规模，确定行业标准，2000年后各城市禁摩禁摩令令陆续出台，电动自行车迎来发展机遇。（3）2004-2013 年高速发展高速发展，2003 年“非典”疫情激发人们对安全出行的需求，2004 年道路交通法以法律的形式明确电动自行车属于非机动车的身份，按非机动车进行管理。（4）2014-2019 年成熟阶段成熟阶段，行业发展速度放缓，竞争激烈，产业集中度开始提高，大量厂家逐步出局。（5）2019 年年-至今至今，2019年4月出台电动自行车安全技术规范即“新国标新国标”，目

33、的是整治过去不规范电动车，从生产端要求具备ccc资质和电摩生产资质，出清生产能力较弱的中小厂商，加速行业进一步向龙头企业集中。请务必阅读附注中免责条款部分17 成熟期产量稳定在成熟期产量稳定在3000-3500万辆，新国标行业迎来扩张万辆，新国标行业迎来扩张067682309635053695355100136%169%152%69%79%61%10%2%8%25%5%13%5%-4%-8%-1%-3%5%10%41%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%

34、180%004000500060002000200042005200620072008200920000192020电动两轮电动两轮车产量车产量（万辆）（万辆）2013-2019年国内电动两轮车市场处于成熟期。年国内电动两轮车市场处于成熟期。回首电动两轮车行业的发展历史，2013年前，行业产量持续增长；2014年后电动两轮车步入成熟期，产量低速或者略微负增长。疫情叠加新国标正式实施后，迎来一轮扩张期。疫情叠加新国标正式实施后，迎来一轮扩张期。2019年后，受益于疫情导致的安全出行需求，

35、叠加新国标换车潮，车的销量实现了爆发式的增长，行业的产量也步入高景气。2020年产量逾5000万辆，创历史新高。非典非典禁摩令禁摩令成熟期，存量竞争成熟期，存量竞争合法非合法非机动车机动车新国标新国标起步阶段起步阶段初具规模初具规模快速发展快速发展存量竞争存量竞争新一轮扩张新一轮扩张请务必阅读附注中免责条款部分 整车厂位于产业链中下游，包括中游制造和下游渠道整车厂位于产业链中下游，包括中游制造和下游渠道19中游中游制造商制造商下游下游渠道商渠道商上游上游供应商供应商消费者消费者请务必阅读附注中免责条款部分 整车厂向两端延申，企业数量减少，加速出清整车厂向两端延申，企业数量减少，加速出清20整车

36、厂位于微笑曲线中下游，向两端延伸。整车厂位于微笑曲线中下游，向两端延伸。微笑曲线作为制造业常用的分析工具，指明了企业所处的环节和获利潜力。雅迪整体上处于组装和销售环节，位于中下游的环节，未来逐步向建立品牌和售后服务，同时在上游的电池和电机研发有相当的突破进展，未来雅迪的利润将具有上升空间。行业企业数量减少，产能逐步出清。行业企业数量减少，产能逐步出清。在高速发展阶段，因电动自行车行业的技术壁垒较低，相关企业持有工业产品生产许可证即可生产。前瞻产业研究院调研表明，2013年电动两轮车厂商约2000多家。随着市场充分竞争，具备良好的产品质量、售后服务、品牌效应、优质的供应链管理能力、渠道销售能力的

37、企业逐步做大规模，脱颖而出；部分落后企业产能逐步从市场上出清。到2019年，电动两轮车厂商数量约110家，行业集聚效应显现。20007005004000200172019中国电动两轮车生产企业数量（家）中国电动两轮车生产企业数量（家）附加值附加值环节环节上游上游中游中游下游下游研发研发设计设计制造制造组装组装品牌品牌销售销售售后售后高高低低电动两轮车产业链附加值电动两轮车产业链附加值整车厂整车厂请务必阅读附注中免责条款部分 电池（电池（29%）、电机）、电机(12%)等零配件占成本大头等零配件占成本大头21电动两轮车厂商主要负责

38、整车的装配电动两轮车厂商主要负责整车的装配制造和组装制造和组装。零部件如电池、电机、车架、充电器等，较多以外购为主，部分企业也生产电动两轮车的零部件。电动两轮车中电池成本占比最高达到电动两轮车中电池成本占比最高达到29%。四大主件占比。四大主件占比 53% 。电动两轮车主要由蓄电池、 电机、控制器、车架和其他配件组成。其中蓄电池成本占比最高（以爱玛2019年）为例，其蓄电池成本占比最高 29%，电机成本占比12%，车架占比 9%，控制器占比 4%，其余附件合计占47%。蓄电池蓄电池29%29%电机电机12%12%控制器控制器4%4%车架车架9%9%前叉前叉3%3%轮胎轮胎3%3%充电器充电器2

39、%2%其他其他38%38%爱玛爱玛2019年年电动电动两轮车成本拆分两轮车成本拆分蓄电池电机控制器车架前叉轮胎充电器其他请务必阅读附注中免责条款部分 2221%30%33%43%44%56%0%10%20%30%40%50%60%智能化配置外观设计行车速度刹车安全与稳定骑座舒适性电池及续航购买考虑因素购买考虑因素电池、续航等问题是客户关注敏感点。电池、续航等问题是客户关注敏感点。艾瑞咨询2021年网上发起调研，从数据上看，客户在选购电动两轮车产品时间，重点关注的是电池及续航（56%）、骑座舒适性（44%），刹车安全与稳定（43%）、行车速度（33%）、外观设计（30%）等角度。现阶段关注智能化

40、配置比例不高（21%）。从从长远看长远看，车辆，车辆智能化发展智能化发展是大势所趋是大势所趋。在智能化细分选项中，智能化发展侧重的是智能防盗，主要包括智能车锁、车辆追踪、用户验证和异动提醒。车辆app重点关注的是车况检测、充电监控、接警信息、远程控车等。证券研究所用户最关心电池及续航、舒适性等，车辆智能化发展是趋势用户最关心电池及续航、舒适性等，车辆智能化发展是趋势请务必阅读附注中免责条款部分 行业变革：新国标实施，供给侧出清，行业变革：新国标实施，供给侧出清，需求侧强劲需求侧强劲请务必阅读附注中免责条款部分23 新国标在新国标在生产端（生产端（ccc认证和电摩资质）认证和电摩资质）提升行业门

41、槛提升行业门槛新国标于新国标于20192019年起正式实施，统一行业标准。年起正式实施，统一行业标准。2019年4月15日，GB17761-2018电动自行车安全技术规范正式实施，电动自行车的新国标替代了1999年发布的电动自行车通用技术条件。此外，GB/T24158-2018电动摩托车和电动轻便摩托车通用技术条件也于2019年4月1日正式实施。新新国标出台前生产国标出台前生产厂家均申报自己产品为电动厂家均申报自己产品为电动自行车。自行车。电轻摩和电摩生产企业需要具备生产资质和产品资质且消费者需要有驾照和牌照才能上路行驶。部分城市在特定时间和区域对摩托车采取限行和禁行措施。CCCCCC认证和电

42、摩生产资质等行政要求提升行业门槛。认证和电摩生产资质等行政要求提升行业门槛。跟进强制性产品认证实施规则电动自行车，自2019年4月15日起，电动自行车将由工业产品生产许可证许可证管理转为CCC认证管理。此外，电动轻便摩托车和电动摩托车需要具备相应的电摩生产资质电摩生产资质。行业内实力较弱的中小企业由于难以达到准入要求，被迫退出市场竞争，行业集中度进一步提升。新新国标中电动自行车的重要指标设置国标中电动自行车的重要指标设置证券研究所24请务必阅读附注中免责条款部分 25证券研究所新国标对电动两轮新国标对电动两轮车分类，淘汰超标车车分类，淘汰超标车分类分类电动自行车电动自行车电动轻便摩托车电动轻便

43、摩托车电动摩托车电动摩托车外观产品属性非机动车机动车机动车脚踏骑行必须具有不具有不具有产品管理3C认证3C认证及工信部的目录公告3C认证及工信部的目录公告标准电动自行车安全技术规范强制性标准电动摩托车和电动轻便摩托车通用技术条件推荐性标准电动摩托车和电动轻便摩托车通用技术条件推荐性标准最高车速25km/h50km/h50km/h整车质量55kg可以55kg可以55kg电池电压48V无限制无限制新国标实施规范产品类型。新国标实施规范产品类型。新国标电动自行车安全技术规范（GB17761-2018）于2018年5月15日颁布，2019年4月15日实施。电动两轮车分类明晰，新国标在生产端对产品管理和

44、标准进行了明确。同时，电动两轮车的车速、质量、电压、电机功率等均做了清晰的规定。新国标实施后，不合规企业将淘汰，行业集中度提升，具有生产资质和产品资质的头部企业将受益，行业逐步实现规范化。请务必阅读附注中免责条款部分 26新国标加速供给端产能出清。新国标加速供给端产能出清。我们观察到，自新国标实施以来，由于行业生产门槛有所提升，部分中小企业已逐步退出生产环节。全国性的大品牌企业推出特价车型进一步挤压中小企业的生产空间。渠道方面，部分经销商及门店放弃原有品牌转而加盟雅迪等头部品牌，近两年大品牌的渠道网络更加完善。在各种合力下，行业供给端出清明显提速，头部企业的优势更佳明显，未来中低端的产品比重会

45、降低，企业的利润率也有所提升。新国标落地前新国标落地前新国标落地后新国标落地后生产资质绝大部分产品归属电动自行车，企业规避电摩资质电摩/电轻摩需要电摩生产资质，生产门槛大幅提升竞争状态恶性竞争，车型抄袭模仿，价格战，品质低，利润低逐步进入良性竞争阶段，龙头企业相对优势逐步显现，客户对价格容忍度提升，利润率逐步回升企业状态2019年底企业数量约110家中小企业持续出清产品情况产品同质化严重，价格战降低产品质量头部企业研发投入增加，产品差异化更加明显渠道状态门店多品牌经营，杂牌势力强大杂牌逐步退出，头部品牌对渠道的管控力增加证券研究所新国标实施后，生产门槛的提升挤压中小企业空间，龙头受益新国标实施

46、后，生产门槛的提升挤压中小企业空间，龙头受益请务必阅读附注中免责条款部分 27电动两轮车在电动两轮车在2021年年-2024年将迎来集中换车潮流。年将迎来集中换车潮流。2019年4月份始，新国标GB17761-2018电动自行车安全技术规范正式实施，流于形式的旧国标废止。与此同时，很多地方政府陆续出台电动自行车的管理法规，针对新国标提出了新老车型的过渡政策。根据我们的梳理，国内大部分省市设置的过渡期为3年，禁止超标电动自行车上路的时间集中在20212024年。需求侧需求侧新国标过渡期集中新国标过渡期集中在在2021-2024年，换车潮的高峰年，换车潮的高峰：电动车微资讯，国海证券研究所省份城市

47、截止日期省份城市截止日期广东中山2022.4.15（旧国标）2020.6.20（超标车）湖南长沙2023.12.31佛山2021.6.15株洲梅州2022.4.15湘潭2023.3.1江苏南京2020.12.31河南郑州2021.12.31扬州2024.4.14福建福清2022.10.31无锡江西赣州2023.12.31徐州新余2024.9.30泗洪山东全省统一2022.12.31浙江杭州2021.12.31安徽合肥2023.12宁波云南昆明2023.4.14湖北咸宁2021.8.19山西忻州2024.4.14宜昌2022.4.30直辖市北京2021.10.31荆州2022.9.30上海202

48、1.12.31 广西南宁2023.8.31重庆2022.10.14甘肃兰州2021.11.8天津2021.5.8各地过渡期截至时间（各地过渡期截至时间（2020年年4月月统计）统计）请务必阅读附注中免责条款部分 28部分部分地区过渡期再次延长，地区过渡期再次延长，新国标强制换车需求会降低新国标强制换车需求会降低地区地区原过渡期截止日期原过渡期截止日期新延期日截止期新延期日截止期向后延缓时间向后延缓时间浙江2021.12.31不能上路（已满7年）2023.1.1（未满7年）1年广东佛山2022.1.312022.12.31（蓝色号牌）2022.9.30（黄色号牌）1年9个月天津2022.5.82

49、024.5.82年广东深圳2021.8.12022.8.11年河南郑州2021.12.312023.12.31（超标电动车满5年淘汰）2年广西2022.4.142025.2.1（取得临时号牌可延期）约3年浙江、天津、广东等省市浙江、天津、广东等省市过渡期截止后再次延长过渡期截止后再次延长1-3年年。各省市结合实际情况，从民生角度出发，再次延长过渡期时间。浙江省、天津市、广东佛山、深圳地区、河南郑州、广西等在原过渡期基础上再向后延期1-3年，留给居民充足的时间进行换车，延缓过渡时间，降低了居民的出行成本。新国标引发的强制替换需求会有所降低。新国标引发的强制替换需求会有所降低。延缓过渡期，大量电动

50、两轮车不会被强制替换，实质上使用年限到了会自然换车，可能导致换车需求不及预期。：各省市政府部门官网，国海证券研究所各地各地过渡期再次延长统计过渡期再次延长统计（2022年年5月）月）请务必阅读附注中免责条款部分 29“新国标”落地释放需求，预计“新国标”落地释放需求，预计5年年间驱动间驱动增量增量7500万辆。万辆。新政策针对过去超标电动自行车的淘汰，还设立过渡期(各地时间不同，2021-2024 年陆续截止)。根据前瞻产业研究院预测，预计2020-2024年，“新国标”驱动的每年增量分别为500/1500/2500/3000/2500万万辆，辆，合计约1亿辆。新国标换车潮局部延缓。新国标换车