1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2022 年 05 月 19 日 千味央厨千味央厨（001215.SZ） 稳定成长兼具，千味奋进正当时稳定成长兼具，千味奋进正当时 出身思念系，出身思念系，深耕餐饮渠道深耕餐饮渠道。公司于 2016 年脱离思念系，秉持“只为餐饮、厨师之选”的定位，成为国内最早为餐饮店、酒店、团餐、乡厨等提供速冻面米制品解决方案的供应商之一。公司提供定制化、标准化的速冻食品及相关餐饮后厨的解决方案，开拓了油炸类、烘焙类、蒸煮类、菜肴类四大类产品，并持续发力打造各品类下的大单品。2021 年实现收入/归母净利润 12.7/0.9

2、亿元，4 年 CAGR 分别为+21.1%/+17.4%。 餐饮市场需求强劲，细分龙头大有可为餐饮市场需求强劲，细分龙头大有可为。目前我国速冻米面行业零售市场呈“三足鼎立”，市场份额或进一步向龙头靠拢；餐饮市场尚处蓝海，仍处增量竞争阶段，餐饮连锁化、后厨工业化、新业态的出现和加速等多因素持续驱动需求日益攀升，后续有望成为新的高成长赛道，专注餐饮供应链的千味央厨将充分享受先发优势。 渠道壁垒高渠道壁垒高筑筑，大单品贡献稳定业绩，大单品贡献稳定业绩。1）渠道：公司精耕 2B 渠道多年，已与百胜、海底捞、华莱士等国内外知名大型餐饮企业建立深度合作关系，为百胜中国 T1 级供应商，渠道壁垒深厚。在大商

3、渠道上的优势亦具有标杆效应，有助于经销渠道的拓展。2021 年公司经销收入 7.6 亿元，占营收 60%，4 年 CAGR 达 27%，经销商数量增长至 968 家。此外公司大力扶持核心经销商，占比前 20 名经销商销售额达 2.1 亿，同比+50%；2）产品：油炸品类占据半壁江山，大单品油条持续贡献稳定业绩。但公司突破速冻米面传统产品的局限，以场景为基础进行新品研发和拓展，充分利用协同效应持续打造新的大单品，如油条产品已细分出火锅、快餐、自助餐、宴席、早餐、外卖六大场景。此外，公司亦积极布局预制菜蓝海市场，未来公司有望通过扩品类实现业绩持续增长。 商业模式优秀，高周转高净利贡献高商业模式优秀

4、，高周转高净利贡献高 ROE。在毛利率无明显优势的背景下，公司费用管理能力突出，大幅降低了公司的销售费用率水平，提升了利润空间，净利率水平维持在 7%左右，处于行业较高水平。此外，公司具备高水平资产周转率，一方面通过“以销定产”的加工模式以保证产品力，客户保有率高，存货周转率较高。另一方面，公司客户关系稳健，回款能力和应收账款控制力较强。 盈利预测与估值评级：盈利预测与估值评级：我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为1.07/1.40/1.79 亿元，对应 PE38.4/29.5/23.0X。剔除股权激励影响后2022-2024年 归 母 净 利 润 分 别 为1.18/1.50

5、/1.84亿 元 ， 对 应PE34.7/27.5/22.3X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、市场竞争加剧风险加剧风险、渠道拓展不及预期等。 财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 944 1,274 1,590 1,952 2,365 增长率 yoy（%） 6.2 34.9 24.8 22.8 21.2 归母净利润（百万元） 77 88 107 140 179 增长率 yoy（%） 3.3 15.5 20.9 30.5 28.1 EPS 最新摊薄（元/股） 0.88 1.02 1.23

6、 1.61 2.06 净资产收益率（%） 13.1 9.2 10.2 11.8 13.2 P/E（倍） 53.7 46.5 38.4 29.5 23.0 P/B（倍） 7.1 4.3 3.9 3.5 3.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 5 月 19 日收盘价 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 食品加工 5 月 19 日收盘价(元) 44.80 总市值(百万元) 3,881.04 总股本(百万股) 86.63 其中自由流通股(%) 24.56 30 日日均成交量(百万股) 2.31 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 符蓉符蓉 执业证书编号：S

7、0680519070001 邮箱： 研究助理研究助理 吴思颖吴思颖 执业证书编号：S0680121120020 邮箱： 相关研究相关研究 2022 年 05 月 19 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 333 593 776 801 950 营业收入营业收入 944 1274 1590 195

8、2 2365 现金 117 332 456 421 494 营业成本 739 989 1245 1521 1838 应收票据及应收账款 52 62 82 95 120 营业税金及附加 9 12 14 18 22 其他应收款 7 8 11 13 16 营业费用 31 42 59 72 88 预付账款 11 5 15 9 20 管理费用 79 107 140 170 195 存货 116 162 188 240 277 研发费用 7 9 11 14 17 其他流动资产 29 24 24 24 24 财务费用 3 5 -12 -15 -15 非流动资产非流动资产 622 747 850 982 11

9、38 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 26 1 8 10 11 固定资产 543 606 692 810 955 公允价值变动收益 -1 0 0 0 0 无形资产 39 38 45 45 47 投资净收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 41 103 113 126 137 资产处臵收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 956 1341 1626 1783 2088 营业利润营业利润 100 112 140 182 232 流动负债流动负债 305 326 440 469 608 营业外收入 2 3 1 2 2 短期借款 15 15 15 1

10、5 15 营业外支出 2 1 3 2 2 应付票据及应付账款 142 144 216 223 307 利润总额利润总额 100 113 139 182 232 其他流动负债 148 168 209 230 286 所得税 24 26 33 43 54 非流动非流动负债负债 69 61 57 52 49 净利润净利润 77 87 107 139 178 长期借款 55 35 30 26 23 少数股东损益 0 -1 0 -1 -1 其他非流动负债 14 26 26 26 26 归属母公司净利润归属母公司净利润 77 88 107 140 179 负债合计负债合计 373 388 497 521

11、657 EBITDA 135 148 159 207 267 少数股东权益 0 0 -1 -1 -2 EPS（元/股） 0.88 1.02 1.23 1.61 2.06 股本 64 87 169 169 169 资本公积 239 546 546 546 546 主要主要财务比率财务比率 留存收益 280 368 471 603 771 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 582 954 1130 1264 1434 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 956 1341 1626 1783 2088 营业收入（%） 6.2

12、 34.9 24.8 22.8 21.2 营业利润（%） 1.6 11.5 26.0 29.3 27.6 归属母公司净利润（%） 3.3 15.5 20.9 30.5 28.1 获利获利能力能力 毛利率（%） 21.7 22.4 21.7 22.1 22.3 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 8.1 6.9 6.7 7.1 7.6 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 13.1 9.2 10.2 11.8 13.2 经营活动现金流经营活动现金流 98 98 194 141 286 ROIC（%） 11.8 8.0 8.1 9.7

13、 11.2 净利润 77 87 107 139 178 偿债偿债能力能力 折旧摊销 34 42 41 50 61 资产负债率（%） 39.1 28.9 30.5 29.2 31.4 财务费用 3 5 -12 -15 -15 净负债比率（%） -7.5 -27.7 -37.8 -30.8 -32.6 投资损失 0 0 0 0 0 流动比率 1.1 1.8 1.8 1.7 1.6 营运资金变动 -28 -51 58 -33 62 速动比率 0.6 1.2 1.2 1.1 1.0 其他经营现金流 12 16 1 1 1 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -95 -183 -145 -1

14、83 -217 总资产周转率 1.1 1.1 1.1 1.1 1.2 资本支出 96 183 103 132 156 应收账款周转率 19.5 22.3 22.0 22.0 22.0 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 5.5 6.9 6.9 6.9 6.9 其他投资现金流 1 0 -42 -51 -61 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 35 299 75 5 4 每股收益（最新摊薄） 0.88 1.02 1.23 1.61 2.06 短期借款 -15 0 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 1.13 1.14 2.24 1.63 3.30 长期借款

15、55 -20 -5 -4 -4 每股净资产（最新摊薄） 6.72 11.01 12.09 13.63 15.60 普通股增加 7 23 83 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 93 308 0 0 0 P/E 53.7 46.5 38.4 29.5 23.0 其他筹资现金流 -105 -12 -3 9 8 P/B 7.1 4.3 3.9 3.5 3.0 现金净增加额现金净增加额 38 215 124 -36 73 EV/EBITDA 59.1 52.4 48.0 37.1 28.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 5 月 19 日收盘价 nMsNmNnOvN

16、mRpNtQuNsQoP6MbPbRpNrRtRmOlOoOsPjMpNoO8OqQwPxNmQwOwMrRtM 2022 年 05 月 19 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1. 出身于思念的“餐饮供应链第一股” . 5 1.1. 出身思念系，专注餐饮供应解决方案 . 5 1.2. 核心管理团队资历深厚，股权激励提升员工积极性 . 7 2. 餐饮市场需求强劲，细分龙头大有可为. 9 2.1. 千亿市场规模，成长空间广阔 . 9 2.2. 餐饮需求强劲，细分龙头大有可为 . 10 3. 渠道资源高筑竞争壁垒，大单品贡献稳定业绩. 12 3.1.

17、渠道：精耕 B 端渠道，深厚客户资源彰显服务力 . 12 3.2. 产品：大单品稳定贡献业绩，场景延伸思路持续开发新品 . 17 3.3. 供应链：外包仓储及物流业务，严格质控措施力保运输品质 . 19 3.4. 产能：突破产能瓶颈，增长空间向上可期 . 20 4. 商业模式优秀，高周转高净利贡献高 ROE . 22 5. 盈利预测与估值评级 . 24 风险提示 . 26 图表目录图表目录 图表 1：千味央厨品牌历程 . 5 图表 2：公司营业收入及增速 . 6 图表 3：公司归母净利润及增速 . 6 图表 4：千味央厨各品类营收占比（%） . 6 图表 5：千味央厨分产品毛利率（%） . 6

18、 图表 6：千味央厨分区域营收占比 . 6 图表 7：创始人李伟经历 . 7 图表 8：千味央厨股权结构图 . 7 图表 9：同行业公司高管情况 . 8 图表 10：公司首次股权激励计划分配情况（2021 年 12 月 15 日） . 9 图表 11：我国速冻食品行业规模 . 9 图表 12：速冻食品产量及吨价 . 9 图表 13：日本速冻食品消费量（百万日元） . 10 图表 14：速冻米面产品餐饮端市场竞争格局 . 10 图表 15：速冻米面产品零售端市场竞争格局 . 10 图表 16：我国餐饮业市场规模（亿元） . 11 图表 17：中国餐饮市场连锁化率（%） . 11 图表 18：20

19、15-2020 年中国速冻米面食品产量及增速 . 11 图表 19：2016-2020 年中国冷链物流市场规模（亿元） . 11 图表 20：直营&经销的定制品&通用品销售金额（亿元） ） . 12 图表 21：直营&经销营收占比（%） . 12 图表 22：公司已与多个大型餐饮企业达成合作关系 . 12 图表 23：公司主要直营客户销售收入及占比（单位：万元） . 13 图表 24：公司前五大客户&部分大客户营收及占比 . 14 图表 25：肯德基、华莱士、海底捞门店数量（家） . 14 图表 26：千味央厨 vs 安井经销商数量（家） . 14 图表 27：千味经销商营收贡献“二八”效应明

20、显（家） . 14 图表 28：千味央厨经销渠道各品类及整体毛利率（%） . 15 图表 29：千味央厨直营渠道各品类及整体毛利率（%） . 15 图表 30：千味央厨经销商销售返利金额及占比 . 15 图表 31：千味央厨经销商销售买赠金额及同比 . 15 图表 32：直营/经销渠道造成毛利率分化的各因素对比 . 15 图表 33：公司销售部门架构设臵 . 16 图表 34： 公司为直营客户提供的定制服务业务流程 . 16 图表 35：早饭师部分明星产品 . 16 图表 36：早饭师门店形象 . 16 图表 37：2021 年安井食品、三全食品、千味央厨及日辰股份情况对比 . 17 2022

21、 年 05 月 19 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 38：2018-2020 年千味央厨各类产品 SKU . 17 图表 39： 2020 年部分明星单品销售额占营业收入比例 . 17 图表 40：2018-2020 千味部分明星单品销售额及单价 . 18 图表 41：当前京东商城部分品牌油条价格对比 . 18 图表 42：千味央厨的油条家族 . 19 图表 43：千味央厨向肯德基供应的部分产品 . 19 图表 44：中国预制菜市场规模 . 19 图表 45：预制菜市场 2B 与 2C 占比 . 19 图表 46：千味央厨每年的运输费用 . 20 图表 4

22、7：千味央厨于京东签订战略合作协议 . 20 图表 48：Q4 通常为公司产品销售旺季（亿元） . 21 图表 49：2018-2020 年公司委托加工费金额（万元） . 21 图表 50：千味央厨 2018-2021 年产能利用情况 . 21 图表 51：千味央厨总产销率及分品类产品产销率 . 21 图表 52：募集资金投资项目情况 . 21 图表 53：公司产能规划（万吨） . 21 图表 54：千味央厨与同行业可比公司销售毛利率对比 . 22 图表 55：千味央厨与同行业可比公司营业收入增速对比（%） . 22 图表 56：公司成本构成 . 22 图表 57：2020 年公司原材料采购金

23、额占比 . 22 图表 58：产品销售价格和原材料价格变动对毛利率的敏感性分析 . 23 图表 59：千味央厨与同行业可比公司销售净利率对比（%） . 23 图表 60：千味央厨与同行业可比公司销售费用率对比（%） . 23 图表 61：千味央厨与可比公司销售费用拆分 . 23 图表 62：千味央厨与同行业可比公司存货周转率对比 . 24 图表 63：千味央厨与同行业可比公司应收账款周转率对比 . 24 图表 64：千味央厨与同行业可比公司 ROE 对比 . 24 图表 65：千味央厨与同行业可比公司权益乘数对比 . 24 图表 66：主营业务拆分及假设（百万元，%） . 25 图表 67：相

24、对估值 . 25 2022 年 05 月 19 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1. 出身于思念的“餐饮供应链第一股”出身于思念的“餐饮供应链第一股” 1.1. 出身思念系，出身思念系，专注专注餐饮餐饮供应解决方案供应解决方案 公司为公司为思念系思念系出身出身，多年来多年来精耕精耕 B 端渠道速冻米面制品供应端渠道速冻米面制品供应。千味央厨于 2012 年 4 月由郑州思念出资成立，秉承“只为餐饮厨师之选”的战略定位，致力于为餐饮、酒店、团餐提供全面供应解决方案，作为国内知名的 B 端速冻米面供应商，公司已与肯德基、必胜客、海底捞、华莱士、真功夫、九毛九、呷哺呷哺

25、等多个知名餐饮品牌达成深度战略合作，系百胜中国 T1 级供应商。公司发展共分为三个阶段： 1）起步积累期：起步积累期：2002-2012 年。年。百胜餐饮与孕育在思念体系下的千味央厨合作，从蛋挞到 “安心油条”，开创了中式传统产品进入西式连锁餐饮的先河。 2）快速成立期：快速成立期：2012-2016 年。年。公司开创专业餐饮 B2B 道路，成立郑州、上海两大研发基地，实现定制化专业服务。 3）独立发展期：独立发展期：2016 年至今。年至今。2016 年 3 月思念将所持千味股权 100%转让给郑州集之城，千味脱离思念系，公司品牌升级转型，开始独立高速发展。 图表 1：千味央厨品牌历程 资料

26、来源：公司官网，国盛证券研究所 业绩业绩稳健增长稳健增长，具备成长性具备成长性。2021 年公司实现营收 12.7 亿元，同比+34.9%；归母净利 0.9 亿元，同比+15.5%。整体来看，2017-2021 年营收及归母净利润的 CAGR 分别为+21.1%/+17.4%，维持良好增长态势。 构建构建“一超多强“一超多强”产品矩阵，产品矩阵，打造中华特色大单品打造中华特色大单品。经过多年品类拓展，公司已经形成了包含油炸类、烘焙类、蒸煮类、菜肴类及其他在内的四大类产品体系，并持续发力打造各品类下的大单品。1）从收入来看：2021 年油炸/烘焙/蒸煮/菜肴类产品营收分别为 6.6/2.2/2.

27、6/1.3 亿元，分别同比+26.7%/+19.1%/+39.2%/+162.1%，SKU 数达300 余种。其中，核心大单品增速显著：油条类产品贡献营收 3.5 亿元，同比+34.7%（除百胜外同比+43.9%） ，主要系经销商渠道放量；蒸煎饺营收 1.4 亿元，同比+167.9%，主要系公司加大研发及推广力度；面点产品营收 1.2 亿，同比增长近 30%，主要系卡通包放量；此外公司预制菜销售超 1400 多万，同比+34.4%；2）毛利率角度看：蒸煮、烘焙类产品毛利率较高，2021 年分别为 23.5%/25.0%；油炸类产品毛利率相对较低，较其他高毛利品类低约 3-4pct，近年来营收占

28、比有所下降，促进整体毛利 2022 年 05 月 19 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 率提升。 图表 2：公司营业收入及增速 图表 3：公司归母净利润及增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 4：千味央厨各品类营收占比（%） 图表 5：千味央厨分产品毛利率（%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 聚焦华东市场聚焦华东市场，营收占比较高营收占比较高。公司产品在全国各地均有销售，但以华东、华中为主，华北、华南区域次之，且有部分境外收入。2020 年公司华东/华中地区收入占比分别为 54

29、.1%/15.9%，华东区域营收占比高主要系公司前两大直营客户百胜及华莱士归属华东地区。 图表 6：千味央厨分区域营收占比 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0246800212022Q1左轴：营业收入（亿元） 右轴：yoy 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%00.10.20.30.40.50.60.70.80.9022Q1左轴：归母净利润（亿元） 右轴：yoy 57% 55% 55% 52% 22% 22% 19% 20

30、% 19% 20% 20% 18% 1% 3% 5% 10% 0%20%40%60%80%100%20021油炸类 蒸煮类 烘焙类 菜肴类及其他 16%18%20%22%24%26%28%20021油炸类 蒸煮类 烘焙类 菜肴类及其他 54.4% 56.8% 57.0% 54.1% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020境外 西南 东北 西北 华南 华北 华中 华东 2022 年 05 月 19 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.2. 核心核心管理团队资历深厚

31、，股权激励管理团队资历深厚，股权激励提升员工积极性提升员工积极性 治理结构稳定，引入战略投资治理结构稳定，引入战略投资。公司实控人为李伟，通过完全持股共青城城之集间接持有公司 46.9%的股权。李伟系思念食品、千味央厨的创始人，2017 年将其间接持有的思念食品股权全部转让给思念食品管理层王鹏等人，并退出思念食品董事会，不再担任思念食品任何职务，同时获得思念管理层所持千味央厨全部股份，千味央厨与思念食品作出了全面切割。我们推测，此举一方面可以规避同业竞争及关联交易，从而保证千味央厨顺利上市，另一方面可能系完成思念食品上市时对王鹏等管理层的股权激励承诺。此外，2016 年至 2018 年，为迎合

32、其高速发展的资金需求，公司历经三次增资，增资价格分别为 8.8 /12.0 /15.3 元/股，注册资本由 4335 万元增至 6382 万元。 图表 7：创始人李伟经历 时间时间 经历经历 1990 年 毕业于郑州大学新闻系 1996 年 成为和路雪冰淇淋的河南总经销，为进入速冻食品业打下基础 1997 年 建立思念食品，涉足汤圆生意 1998 年 刊登“寻人启事”：“谁是最会做汤圆的人，我们给他 50 万元！”吸引了郑荣速冻食品厂厂长李晋洲等一批业内精英及专业的管理人才，并起到了轰动业内的广告效应 1999 年 首创 10g 小汤圆，“由大变小、改粗为细”的创新之举使思念汤圆在全国市场一炮

33、打响，当年销售额超 8000 万元，实现净利润 2000 余万元 2000 年 邀请因思念走红的毛阿敏，投资 400 万制作广告片并在央视播出，成功跻身全国名牌产品 2001 年 联合三全，通过降价及推出散装速冻食品价策略，进入上海市场 2003 年 思念子公司香港恒盛收购李伟为实际控制人的原黄河大观的资产，成立中部大观地产公司，涉足地产业 2004 年 携手 SEMA 公司，进军中式快餐业，而后又投资河南白酒六朵金花之一的杜康控股 2006 年 思念食品新加坡上市 2008 年 中部大观新加坡上市，募集资金超过人民币 5 亿元 2011 年 杜康控股在台湾以 TDR 形式成功上市，融资 2.

34、55 亿元。 2012 年 思念食品及中部大观私有化退市，成立千味央厨 2017 年 退出思念，千味央厨辅导上市 资料来源：凤凰网，公司招股说明书，国盛证券研究所 利益绑定激发管理层积极性。利益绑定激发管理层积极性。千味央厨从思念独立后，李伟不再担任任何职务，公司交由经验丰富的管理团队负责经营。公司高管通过前海新希望及共青城凯立持有公司股权，其中，董事长孙剑通过持有前海新希望 8%的股权间接持股 0.5%；共青城凯立系公司高管持股平台，公司总经理、副总经理、销售、生产及财务总监、董秘等作为有限合伙人通过持有共青凯立 9.4%的股权间接持股 0.4%。2018 年公司引入外部战投，京东及绝味分别

35、通过旗下战投公司宿迁涵邦及深圳网聚持有公司 3.9%的股权。 图表 8：千味央厨股权结构图 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 2022 年 05 月 19 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 高管具备深厚行业高管具备深厚行业资历资历，兼具，兼具 B&C 端端深耕经验。深耕经验。公司核心高管多出身于思念系，彼时深耕于 2C 渠道，成功将思念打造成速冻米面消费市场三大支柱之一。董事长孙剑于2000 年加入思念，历任郑州思念业务代表、上海公司经理、香港公司经理、营销中心副总经理，在思念工作 10 余年后，于 2018 年加入千味。总经理白瑞于 2004 年加入思念食

36、品，于 2012 年加入千味。此外，公司 5 位核心技术人员，均从事过思念食品的研发工作。因此，随着原思念团队加入千味后，源于思念布局餐饮市场而生的千味央厨逐步深入餐饮渠道的探索，公司高管多渠道的从业经验较同业而言更为丰富，助力公司开阔全新市场。总体而言，公司股权结构集中且稳定，且高管多含思念背景，具备丰富行业经验，相似的思念履历及长时间的共事经历有利于公司高管在管理稍显年轻的千味之时发挥其独特优势。 图表 9：同行业公司高管情况 公司公司 高管高管姓名姓名 职位职位 毕业院校毕业院校及及从业经历从业经历 入职时间入职时间 持股比例持股比例 千味 孙剑 董事长，新乡千味执行董事 毕业于河南师范

37、大学，本科学历，2历任郑州思念业务代表、上海公司经理、香港公司经理、营销中心副总经理；河南一生缘食品有限公司销售总经理；郑州中部大观地产有限公司副总经理等。 2018 年 7 月入职 0.71% 白瑞 董事、总经理，新乡千味经理 毕业于中南财经政法大学，硕士学历，2004 年 5 月至 2011 年 8 月就职思念历任郑州思念结算部经理、资金管理部经理、营销中心副总经理助理等。 2012 年 4 月入职 0.18% 王植宾 董 事 、 副 总 经理，财务总监 毕业于西南大学，2005 年 4 月至2012 年 3 月历任郑州思念总成本会计、高级审计员、内审经理、审计部经理；2012 年 4 月

38、至今在本公司工作，现任公司董事、副总经理、财务总监 2012 年 4 月入职 0.17% 徐振江 董秘、副总经理 中央财经大学在读博士 2015 年 9 月入职 0.19% 安井 刘鸣鸣 董事长 毕业于同济大学，本科学历，具备多行业高管经验 2014 年 2 月起任董事长 6.34% 张清苗 董事、总经理 厦门大学 MBA，现兼任厦门市海沧区人大代表、厦门市海沧区工商联副主席、江南大学食品学院董事 2014 年 2 月起任董事 3.47% 梁晨 董秘 法学硕士，历任公司证券部副经理、管理部副经理、证券部经理 2014 年 2 月起任董秘 - 三全 陈南 董事长 工商管理硕士，现任河南省工商联副

39、主席 1994 年入职三全，2009 年7 月至今任董事长 9.97% 陈希 总经理 毕业于莫斯科国立经济、统计与信息大学 2001 年 6 月起任三全董事兼副总经理，2009 年 7 月至今任三全董事兼总经理 9.90% 李鸿凯 副总经理、董秘 本科学历，曾任郑州航空港区建设投资公司副总经理、董事长 2017 年起任副总经理，2018 年 4 月起任董秘 - 资料来源：各公司公司招股说明书，各公司官网，国盛证券研究所 股权激励股权激励提升员工积极性，高管增持彰显信心。提升员工积极性，高管增持彰显信心。公司 2021 年 11 月公告，计划向含公司董事、高管及核心研发及业务人员在内的 80 名

40、激励对象共授予限制性股票 156.8 万股，占公告日公司股本总额的 1.8%，其中首次授予 152.6 万股（1.79%） ，预留 4.22万股（0.05%） 。同时，公司明确了未来两年会计年度的业绩考核目标，以 2020 年营收为基准，2021-2023 年营收分别同比增长 35.0%/23.7%/20.4%，3 年内年均复合增速为 26.2%。同时，公司设定了触发值，若达业绩年度目标值 80%以上，触发解锁。 2022 年 05 月 19 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 预 计 该 股 权 激 励 计 划 共 产 生 摊 销 费 用 4748 万 元 ， 20

41、21-2024 年 分 别 摊 销214/2473/1335/725 万元。 图表 10：公司首次股权激励计划分配情况（2021 年 12 月 15 日） 姓名姓名 职务职务 授予的限制性授予的限制性 股票数量（股）股票数量（股） 占授予限制性股票占授予限制性股票 总数比例总数比例 占本激励计划公告日占本激励计划公告日公司股本总额的比例公司股本总额的比例 孙剑 董事长 142,900 9.11% 0.17% 白瑞 董事、总经理 97,400 6.21% 0.11% 王植宾 董事、副总经理、财务总监 87,700 5.59% 0.10% 徐振江 副总经理、董事会秘书 116,900 7.45%

42、0.14% 核心人员（76 人） 1,081,300 68.94% 1.27% 预留股份 42,200 2.69% 0.05% 合计合计 1,568,400 100.00% 1.84% 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2. 餐饮市场需求强劲，细分龙头大有可为餐饮市场需求强劲，细分龙头大有可为 2.1. 千亿市场规模，成长空间广阔千亿市场规模，成长空间广阔 千亿市场规模千亿市场规模，成长空间广阔成长空间广阔。根据艾媒咨询数据，我国速冻食品行业规模由 2011 年的 457 亿元稳步提升至 2020 年的 1393 亿元，年均复合增速超 10%。其中，速冻面米产品占比超 50%，为第一大品类，

43、速冻火锅料占比约 33%，为第二大品类。从量价上来看，我国速冻食品产量由 2011 年的 506 万吨提升至 2019 年 1105 万吨，年复合增速约为 10%；吨价由 2011 年的 1.08 万/吨提升至 2019 年的 1.14 万/吨，年复合增速为 0.7%，行业整体呈现量价齐升的态势。 图表 11：我国速冻食品行业规模 图表 12：速冻食品产量及吨价 资料来源：iiMedia Research，国盛证券研究所 资料来源：中物联冷链委，国盛证券研究所 对标海外市场，对标海外市场，渠道转向渠道转向 B 端端为大势所驱为大势所驱。参考海外市场经验，速冻行业通常从 B 端率先起量，伴随餐饮

44、连锁化率提升，在短期内实现快速增长。与之相对应的，C 端市场需要更长的时间进行消费者教育及品牌建设，销量稳步提升。以日本为例，随着经济增长，速冻食品 B 端消费量在 1967-1997 年间 CAGR 为 20%+，1997 年日本经济泡沫破灭后，餐饮需求增速放缓，B 端消费便不再增长。同时，经过长期消费者教育后，速冻产品渗透率在 C 端持续提升，1967-2020 年日本速冻产品 C 端消费量 CAGR 为 8%，维持稳定增长。由于我国速冻米面产品长期局限在汤圆、水饺类传统产品，销售场景多为商超，因而以 C 端为主。根据 IBIS 数据，2020 年我国速冻米面制品 C 端销售额占比为 84

45、%，B 端占比仅为 16%，对标日本超 50%的 B 端占比偏低。未来，随产品丰富度-5%0%5%10%15%20%25%0200400600800016002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020左轴：速冻食品行业规模（亿元） -20%-10%0%10%20%30%40%0246810122011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019速冻食品产量（百万吨） 吨价(万元/吨） 右轴：产量增速（%） 右轴：吨价增速（%） 2022 年 05 月 19 日 P.10 请仔细阅读

46、本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 提升，消费市场成熟，我国速冻米面市场也有望迎来 B 端放量。 图表 13：日本速冻食品消费量（百万日元） 资料来源：日本速冻食品协会，国盛证券研究所 2.2. 餐饮需求强劲，细分龙头大有可为餐饮需求强劲，细分龙头大有可为 零售市场“三足鼎立” ，零售市场“三足鼎立” ，行业份额或进一步向龙头集中行业份额或进一步向龙头集中。目前零售渠道仍为速冻米面制品的主要销售渠道，然而零售终端市场已较为饱和，赛道内玩家多在进行存量竞争，竞争格局呈现三全食品、思念食品和湾仔码头“三足鼎立”局面，CR3 近 50%。近年疫情席卷之下行业竞争加剧、分化持续，市场份额或进一步向

47、龙头企业靠拢，集中度或将持续提升。 图表 14：速冻米面产品餐饮端市场竞争格局 图表 15：速冻米面产品零售端市场竞争格局 资料来源：智研咨询，国盛证券研究所 资料来源：智研咨询，国盛证券研究所 餐饮市场尚处蓝海，多因素驱动下餐饮市场尚处蓝海，多因素驱动下供需两旺供需两旺。相较零售渠道，速冻米面餐饮市场仍为增量竞争格局，呈多点开花、竞相绽放之景，尚未形成高集中度的格局。目前，赛道内玩家多采取差异化竞争，针对不同优势品类各自发力，未来速冻米面产品在餐饮端仍具备规模增长的多重驱动因素，具体来看： 驱动驱动力力一：一：餐饮连锁化餐饮连锁化&后厨工业化后厨工业化趋势加速趋势加速。据艾媒咨询数据显示，我

48、国餐饮市场规模稳定持续增长，2014-2019 年间 CAGR 为 9.7%，2021 年中国餐饮行业规模5% 5% 2% 87% 千味央厨 三全食品 安井食品 其他 24% 17% 6% 4% 5% 2% 2% 40% 三全 思念 湾仔码头 海霸王 科迪 安井 胖哥 其他 2022 年 05 月 19 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 为 46895 亿元，同比+18.6%。2022 年受疫情反复影响仍较严重，但预制菜的发展缓解了餐饮行业堂食业务减少所产生的影响，预计行业维持稳定增长。2021-2025 年 CAGR 为 4.4%，至 2025 年市场规模有望达

49、到 55635 亿元。此外，伴随餐饮业市场规模快速扩张，餐饮集中度提升趋势较为确定，据中国餐饮大数据2021显示，2018 年到 2020 年餐饮连锁化率由 12%增长至 15%，一线城市餐饮连锁化率超 20%。与之相对应的，头部餐企的连锁门店降本增效需求旺盛，促使速冻米面 B 端需求强劲增长。同时，为加强对食品加工环节的质量控制，后厨工业化趋势亦在加速，也带来了速冻制品的需求攀升。 图表 16：我国餐饮业市场规模（亿元） 图表 17：中国餐饮市场连锁化率（%） 资料来源：国家统计局，艾媒数据中心，国盛证券研究所 资料来源：中国餐饮大数据 2021，国盛证券研究所 驱动力二：驱动力二：渠道下沉

50、渠道下沉，开拓开拓全新全新空间空间增量。增量。随大型餐企向三四线城市开店的推进、渠道下沉加速，三四线城市大量现实及潜在需求逐步被挖掘，积极带动需求延伸。 驱动驱动力力三：团三：团餐、外卖、乡餐、外卖、乡厨厨等新业态带来的工业化和标准化替代机会。等新业态带来的工业化和标准化替代机会。迎合需求应运而生的餐饮多样化业态亦创造了半成品及工艺化的强劲需求：盒马上海为迎合年轻人用餐轻量化需求，推出“小家庭团圆餐” ；美团联合各地商家推出“年夜饭到家”服务，支持多规格年夜饭外卖。此外，乡村家宴在我国农村红白喜事宴席里承担了重要角色，产品需求旺盛，随着消费升级趋势不断下沉，为速冻食品餐饮端市场下沉到三四线城市