1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 30 Table_Main 公司研究|日常消费|食品、饮料与烟草 证券研究报告 迎驾贡酒迎驾贡酒(603198)公司首次覆盖公司首次覆盖报告报告 2022 年 05 月 19 日 洞藏生态，展翅未来洞藏生态，展翅未来 迎驾贡酒迎驾贡酒（603198）深度深度报告报告 Table_Summary 报告要点：报告要点： 投资建议投资建议 公司是中国生态白酒领军企业，核心团队底蕴深厚，洞藏系列公司是中国生态白酒领军企业，核心团队底蕴深厚，洞藏系列势能已起，叠加安徽势能已起，叠加安徽白酒消费升级大势，持续高增长可期白酒消费升级大势，持续高增长可期，给予公司“

2、买入”评级，给予公司“买入”评级。我们预计公司 22-24 年归母净利润 17.78/22.58/27.88 亿元，同比增长 28.7%/27.0%/23.5%，对应 5月 19 日 PE 26/20/17 倍（市值 461 亿元） 。 迎驾贡酒：中国生态白酒领军企业迎驾贡酒：中国生态白酒领军企业 公司是中国生态白酒领军企业，拥有渊源于公元前 106 年的安徽“迎驾贡酒品牌” ，洞藏系列势能已起。公司实控人及董事长为倪永培先生，控制公司 74.66%股权，管理团队稳定高效。截至 2021 年，公司拥有设计产能 8 万吨，实际产量 5.11 万吨，半成品酒 17.73 万吨。21A，公司实现收入

3、 45.77 亿元，同比+32.58%，归母净利润 13.82 亿元， 同比+44.96%； 22Q1， 公司收入+37.23%， 归母净利润+49.07%，增长动力强劲。 徽酒：成长动能强劲徽酒：成长动能强劲 1）安徽白酒市场成长动能强劲：根据酒业家数据，2021 年安徽省白酒市场规模约350 亿元。徽酒增长核心驱动力来源于安徽省经济高速增长与消费升级，2021 年，安徽省人均可支配收入达 3.09 万元，同比+9.97%，人均消费支出 2.19 万元，同比+16.07%，全省 GDP 4.30 万亿元，同比+8.3%，消费升级动能强劲。 2）徽酒占据安徽白酒市场统治地位：徽酒呈现一超双强格

4、局，2021 年，古井贡酒/口子窖/迎驾贡酒的安徽市场份额分别为 32.32%/11.65%/7.81%，CR3 达到51.78%，徽酒在安徽省内中高端、次高端市场占据统治地位。 洞藏势能已起，持续高增可期洞藏势能已起，持续高增可期 1）洞藏势能已起：公司洞藏系列势能已起，迎来快速增长阶段，从 2020 年疫情压力测试可以看到，洞藏系列在受到疫情脉冲式影响后，非但没有放缓增长，反而在疫情后加速增长，验证洞藏系列势能、验证公司管理及渠道改革成效。 2） “中高端、次高端”有望持续高增：在安徽白酒消费升级趋势下，在公司洞藏系列势能驱动下，洞 6、洞 9 在 150-300 元价格带快速放量，洞 1

5、6、洞 20 站稳 300-600 元价格带，洞藏系列产品持续升级，公司中高端、次高端产品有望持续高速增长。 核心团队底蕴深厚，深度分销深度下沉核心团队底蕴深厚，深度分销深度下沉 1）品牌源远流长，环境得天独厚：公司拥有渊源于公元前 106 年的安徽“迎驾贡酒品牌” ， 拥有得天独厚的自然环境和优质水源， 生产基地位于首批国家级生态保护区（安徽霍山县） ，处在北纬 30 度中国名酒带。公司水源取自经竹根过滤后的山泉剐水，继承“非物质文化遗产”的传统酿造工艺，成就迎驾独特的自然品质。 2）核心团队底蕴深厚，深度分销深度下沉：公司核心团队底蕴雄厚，董事长倪永培先生本人为“中国酿酒大师” ，总工程师

6、项兴本先生为安徽省非物质文化遗产项目（迎驾酒传统酿造技艺）代表性传承人。渠道方面，公司采用小商制，实现在安徽下沉到区县、江苏下沉到地级市，成功建立了强大的深度分销体系。 风险提示风险提示 经济超预期波动风险、食品安全风险、疫情超预期风险。 Table_Finance 附表：盈利预测附表：盈利预测 财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3452.05 4576.85 5737.90 6980.16 8366.50 收入同比(%) -8.60 32.58 25.37 21.65 19.86 归母净利润(百万元) 953.39 1382.02

7、 1778.08 2258.06 2788.47 归母净利润同比(%) 2.47 44.96 28.66 26.99 23.49 ROE(%) 18.54 23.17 22.97 23.92 23.90 每股收益(元) 1.19 1.73 2.22 2.82 3.49 市盈率(P/E) 48.39 33.38 25.95 20.43 16.55 资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 Table_Invest 买入买入|首次评级首次评级 Table_TargetPrice Table_Base基本数据 52 周最高/最低价（元） ： 76.23 / 34.17 A 股流通股（百万股

8、） ： 800.00 A 股总股本（百万股） ： 800.00 流通市值（百万元） ： 46136.00 总市值（百万元） ： 46136.00 Table_PicQuote过去一年股价走势 资料来源：Wind、Ifind Table_DocReport相关研究报告 Table_Author报告作者 分析师 邓晖 执业证书编号 S0020522030002 电话 邮箱 联系人 袁帆 电话 邮箱 -35%-1%34%68%102%5/198/1811/172/165/18迎驾贡酒沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 30 目 录

9、 1.生态白酒领军企业，收入业绩双双高增 . 5 1.1 国人的迎宾酒，生态白酒领军品牌 . 5 1.2 收入业绩强势增长，盈利能力领跑同行 . 6 2.安徽白酒市场：消费升级动能强劲，一超双强领跑市场 . 9 2.1 低端产能出清改善行业格局，居民消费升级推动单价提升 . 9 2.1.1“集中度提高+产品提价”共促盈利提升 . 9 2.1.2 安徽：白酒消费大省，一超双强份额过半 . 10 2.2 政策、技术、需求全面助力安徽白酒市场发展 . 12 2.3 对标江苏，2026 年安徽省白酒市场规模有望达 519 亿元 . 15 3.洞藏势能已起，持续高增可期 . 16 3.1 洞藏放量改善产

10、品结构，产线优化助力持续增长 . 16 3.1.1 洞藏放量优化产品结构，盈利能力持续提升 . 16 3.1.2 充足产能与基酒储备奠定发展基础 . 17 3.2 把握市场布局高端，省内优势稳固明显 . 18 4.主力产品错位竞争，渠道管理扁平高效 . 19 4.1 优良品质自然成就，主力产品错位竞争 . 19 4.2 定位生态白酒，全面营销赋能 . 21 4.2.1 生态体系构筑差异化壁垒，“三大行动”持续品牌力提升 . 21 4.2.2 全方位立体营销，广告投放稳中有增 . 22 4.3 组织、渠道扁平，经营效率提升 . 23 4.3.1 整合销售公司，理顺渠道结构 . 23 4.3.2

11、坚持深度分销，渠道扁平提升效率 . 23 4.3.3 搭建数字平台，稳定价格体系 . 25 4.4 管理层酒中行家，技术人才助力发展 . 25 5.盈利预测及投资建议 . 27 5.1 盈利预测 . 27 5.2 投资建议 . 28 6.风险提示 . 28 图表目录 图 1：公司发展历程 . 5 图 2：持股比例超过 1%的股东（2021 年末） . 6 图 3：公司营收/归母净利润及增速（亿元，%） . 6 图 4：公司毛利率与净利率基本情况（%） . 7 图 5：公司普通白酒与中高档白酒收入情况（亿元） . 7 图 6：公司省内、省外收入情况（亿元） . 7 图 7：公司几大费用率基本情况

12、（%） . 7 图 8：公司研发支出及研发费用率（万元，%） . 8 nMqPoPmPuMnQpNnOyRmOnM9PbP6MpNnNnPtRlOrRmRlOsQnN6MrRwPvPqMtNxNsPtN 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 30 图 9：公司与同业 ROE（摊薄）对比（%） . 8 图 10：同业年度现金分红比例对比（%）. 9 图 11：2015-2021 年白酒行业产量/产销率（万千升/%） . 10 图 12：2015-2021 年白酒行业销售收入及利润 . 10 图 13：2021 年白酒行业市场份额 . 10 图 14：2019-2021 年行业市占率情况 .

13、10 图 15：安徽白酒各价格带占比（%） . 11 图 16：2021 年省内市场竞争格局（%） . 11 图 17：我国数字经济规模及占 GDP 比率（万亿元，%） . 14 图 18：新零售促进销售渠道拓宽 . 14 图 19：安徽省 GDP 增速（%） . 15 图 20：安徽省人均可支配收入（元，%）. 15 图 21：安徽省与全国固定资产投资完成额增速（%） . 15 图 22：安徽/江苏的城镇/农村居民人均可支配收入（元） . 16 图 23：安徽省白酒市场规模预测（亿元） . 16 图 24：公司中高档产品毛利率（%） . 17 图 25：同业公司毛利率（%） . 17 图 2

14、6：口子窖与迎驾贡酒省外收入对比（亿元） . 19 图 27：公司省内/外毛利率情况（%） . 19 图 28：迎驾贡酒生态产区 . 21 图 29：第三届中国生态白酒研究院奠基仪式 . 23 图 30：2015-2021 年广告费投入（万元） . 23 图 31：古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒前五大客户销售收入占比 . 24 图 32：2015-2021 年省内外经销商数量 . 25 图 33：2015-2019 年销售职工薪酬费用 . 25 表 1：净利率快速增长拉动公司 ROE 提升 . 8 表 2：安徽省白酒主流价格带变化 . 11 表 3：白酒价格带划分及代表产品 . 12 表 4：三家

15、白酒企业基本情况对比 . 12 表 5：中国酒业“十四五”发展规划 . 13 表 6：数字技术为企业赋能 . 14 表 7：迎驾贡酒、口子窖与古井贡酒实际产量与半成品酒基本情况 . 18 表 8：公司产品部分调价情况 . 18 表 9：公司荣誉 . 20 表 10：公司主要产品及价格 . 20 表 11：公司三大行动具体举措 . 22 表 12：公司营销战略升级 . 22 表 13：公司销售子公司变更过程 . 23 表 14：大经销商与小经销商对比 . 24 表 15：公司董事会及高管情况（2021 年报） . 26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 30 表 16：迎驾贡酒盈利预测拆

16、分 . 27 表 17：可比白酒企业估值对比 . 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 30 1.生态白酒领军企业生态白酒领军企业，收入业绩双双高增收入业绩双双高增 1.1 国人的迎宾酒，生态白酒领军品牌国人的迎宾酒，生态白酒领军品牌 中国生态白酒领军品牌。中国生态白酒领军品牌。 公司是迎驾集团的核心企业， 主要从事白酒的研发、 生产和销售，为全国酿酒骨干企业。迎驾品牌渊源于公元前 106 年，汉武帝南巡至霍山一带，当地居民迎驾并敬献美酒，武帝大悦， “迎驾”与“迎驾贡酒”由此得名，传承至今。 迎驾贡酒精心打造 “国人的迎宾酒” 的形象， 已成为中国生态白酒的领军品牌。公司拥有大型优

17、质曲酒生产基地， 依托大别山自然保护区内的优质水源剐水， 以中温包包曲为糖化发酵剂，运用多粮型传统工艺及现代工艺，采用全产业链模式，打造出生态洞藏、迎驾金星、迎驾银星、百年迎驾贡系列等产品，目前公司的生态洞藏系列是中国生态白酒的主要代表产品。 市场化改革推进，市场化改革推进，2015 年成功上市年成功上市。公司前身为佛子岭酒厂和酒业公司，1955 年私人联办企业佛子岭成立， 1958 年经社会主义改造后成为全民所有制企业。 1997 年，佛子岭酒厂实施改制， 以经营性净资产 956.2 万元出资， 联合其他股东成立了酒业公司。1998 年，佛子岭酒厂将“佛子岭”和“迎驾”商标转让给酒业公司。2

18、003 年，佛子岭酒厂将酒业公司全部股份转让，实现国有股权退出。2003 年 11 月，酒业公司以净资产出资 435 万元，迎驾投资/华夏公司/大同丝绸分别以货币形式出资 765 万元/150 万元/150 万元，四家公司合计出资 1500 万元共同设立安徽迎驾贡酒有限公司。2011 年，迎驾有限以账面净资产折股，整体变更为股份有限公司。2015 年，公司于上交所顺利上市。 图图 1：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：公司官网、国元证券研究所整理 公司公司股权稳定股权稳定，实际控制人为，实际控制人为董事长董事长倪永培倪永培先生先生。根据公司公告，截至 2021 年末，公司第一大股东为安徽迎

19、驾集团股份有限公司，持股比例 74.66%，董事长倪永培先生通过控制迎驾集团实际控制公司，间接持有公司 29.28%的股权。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 30 图图 2：持股比例超过持股比例超过 1%的股东（的股东（2021 年末）年末） 资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 1.2 收入业绩强势增长，盈利能力领跑同收入业绩强势增长，盈利能力领跑同行行 营业收入稳中有增营业收入稳中有增，归母净利，归母净利润润快速增长快速增长。2018-2021 年公司收入分别为34.89/37.77/34.52/45.77 亿元，CAGR 为 9.47%；2018-2021 年归母净利润分别为

20、7.79/9.30/9.53/13.82 亿元，CAGR 为 21.06%，远高于营收增速，主要可归因于公司产品结构升级，中高端产品生态洞藏系列放量。2020 年受疫情影响，餐饮等消费受到限制，收入有所下降，2021 年公司营收达到 45.77 亿元，同比增加 32.58%，疫情带来的影响逐渐减少，业绩创新高。 图图 3：公司营收公司营收/归母净利归母净利润润及增速及增速（亿元，（亿元，%） 资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 高端产品占比高端产品占比逐步扩大逐步扩大，带动带动公司盈利能力提升公司盈利能力提升。2012-2021 年间公司整体毛利率增加 13.92pcts 至

21、67.54%，主要原因在于： 1）公司普通白酒与中高档白酒的毛利率均有所增加，2021 年普通白酒/中高档白酒的毛利率为 56.21%/76.13%，较 2012 年分别提高 10.62pcts/6.04pcts；2）总收入中的中高档白酒的占比逐年递增，2021 年-20%-10%0%10%20%30%40%50%0554045502000021营业收入归母净利yoyyoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 30 中高档白酒占总收入比重为 71.51%，较 2012 年增加 22pcts，公司产品结

22、构的改善使得盈利能力提升。 图图 4：公司毛利率与净利率：公司毛利率与净利率基本基本情况情况（%） 图图 5：公司公司普通白酒与中高档白酒收入情况普通白酒与中高档白酒收入情况（亿元）（亿元） 资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 实行区域聚焦战略，实行区域聚焦战略，实现实现省内省外双引擎省内省外双引擎增长。增长。2021 年公司省内、省外分别实现收入 27.34、15.71 亿元，同比增加 36.79%、27.05%。公司实行区域聚焦战略，以安徽为中心辐射华中，以江苏、上海为核心拓展华东，以京津冀为核心开拓华北市场，实现省内省外

23、双引擎增长。 图图 6：公司公司省内、省外收入情况省内、省外收入情况（亿元）（亿元） 图图 7：公司几大公司几大费用率费用率基本基本情况情况（%） 资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 三大费用保持稳定，波动较小。三大费用保持稳定，波动较小。公司的销售费用率常年保持在 12%13%之间，其中销售费用主要用于广告投放， 通过营销提升品牌形象， 公司 2021 年销售费用为 4.45亿元，同比增加 6%，但销售费用率下降 2.44pcts；管理费用率在 5%6%之间；由于公司利息收入大于利息支出，财务费用率基本保持在-1%0%之间。

24、 注重研发，投入注重研发，投入力度力度不断增加。不断增加。公司致力于提高白酒产品品质，推动生态化、智能化发展，与江南大学、北京工商大学、中国食品发酵工业研究院联合成立中国生态白酒研究院，充实和增强科研力量，研发投入金额由 2017 年的 901 万元增加至 2021 年的 5269 万元，CAGR 达 55.5%。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021毛利率净利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%0552012 2013 2014 2015

25、2016 2017 2018 2019 2020 2021普通白酒中高档白酒中高档白酒占比56%57%58%59%60%61%62%63%64%65%66%05012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021省内收入省外收入省内占比-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2000202021销售费用率管理费用率财务费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 30 图图 8：公司公司研发支出及研发费用率研发支出及研发费用率（万元，（万元，%） 图图 9：公司与公司与同业同业

26、 ROE（摊薄）（摊薄）对比对比（%） 资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 ROE稳中有增稳中有增。 公司的ROE （摊薄） 自2015年的14.52%提高至2021年的23.17%，增加了 8.65pcts，2020 年以来反超古井贡酒与口子窖，位列徽酒第一。2015 年以来，公司权益乘数与总资产周转率基本保持稳定；高 ROE 主要归因于公司净利率的高速增长。 表表 1：净利率净利率快速增长拉动公司快速增长拉动公司 ROE 提升提升 指标指标 20152015 20162016 20172017 20182018 20192

27、019 20202020 20212021 净利率 18.12% 22.49% 21.26% 22.34% 24.66% 27.72% 30.30% 总资产周转率 0.64 0.56 0.54 0.57 0.56 0.48 0.57 权益乘数 1.44 1.44 1.43 1.48 1.46 1.43 1.44 ROE（摊薄） 14.52% 17.37% 16.18% 17.95% 19.60% 18.54% 23.17% ROE（摊薄）同业对比： 古井贡酒 14.80% 14.83% 17.78% 22.30% 23.45% 18.47% 13.90% 口子窖 16.51% 18.47% 2

28、1.90% 24.85% 24.53% 17.62% 20.94% 资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 积极的股利分配政策。积极的股利分配政策。迎驾贡酒在 2018-2020 年期间现金分红比例分别为71.92%/60.19%/58.74%，居于白酒行业前列。 0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%01,0002,0003,0004,0005,0006,000200202021研发支出研发费用率-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%200021迎驾贡酒古井贡

29、酒口子窖金种子酒 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 / 30 图图 10：同业：同业年度现金分红比例年度现金分红比例对比对比（%） 资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 2.安徽白酒市场安徽白酒市场：消费升级消费升级动能强劲动能强劲，一超双强一超双强领跑市场领跑市场 2.1 低端产能出清改善行业格局低端产能出清改善行业格局，居民居民消费升级消费升级推动推动单价提升单价提升 2.1.1“集中度提集中度提高高+产品提价产品提价”共促共促盈利盈利提升提升 白酒行业白酒行业进入挤压式增长阶段进入挤压式增长阶段。根据国家统计局数据，2021 年全国规模以上白酒企业总产量 716 万千升

30、， 同比微降 0.60%。 2016-2018 年白酒行业实现低端产能出清，2019-2021 年白酒产量规模基本维持稳定。 白酒的市场需求相对稳定， 产销率基本保持在 96%以上。 “集中度提高集中度提高+产品价格上产品价格上涨涨” 共同促进行业利润增长。共同促进行业利润增长。 根据中国酒业协会数据， 2021年我国白酒行业实现销售收入 6033 亿元，同比增长 18.60%；实现利润总额 1702 亿元，同比增长 33%。与白酒行业逐渐减少的产量形成对比，市场营收稳中有增，利润额快速增长，2016-2021 年期间白酒行业利润 CAGR 为 16.38%，利润额增速较快的原因在于： 1）市

31、场逐步出清，行业集中度提高，效益向优势产区和企业集中。根据中国酒业协会数据，2017 年全国规模以上白酒企业为 1563 家，2019 年为 1176 家，2021 年963 家， 数量持续减少， 行业集中程度不断提升。 2021 年贵州茅台销售收入 1094.64亿元， 居于行业龙头地位， 市场份额为 17.58%， 其次为五粮液， 市占率为 10.23%。行业 CR2、CR5、CR10 近几年均有不同幅度的提升。 2）白酒品牌持续高端化升级。在高端白酒存量一定且增量有限的基础上，一线酒企及区域龙头酒企凭借自身强品牌力实现提价，提高自身的盈利能力。 0%20%40%60%80%100%水井坊

32、 迎驾贡酒 泸州老窖 洋河股份 口子窖 贵州茅台 五粮液 山西汾酒 古井贡酒201820192020 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 / 30 图图 11：2015-2021 年白酒行业产量年白酒行业产量/产销率（万千升产销率（万千升/%） 图图 12：2015-2021 年白酒行业年白酒行业销售收入销售收入及利润及利润 资料来源：Wind、Ifind、华经产业研究院、国元证券研究所整理 资料来源：中国酒业协会、国元证券研究所整理 图图 13：2021 年白酒行业市场份额年白酒行业市场份额 图图 14：2019-2021 年年行业市占率情况行业市占率情况 资料来源：Wind、Ifind

33、、中国酒业协会、国元证券研究所整理 注：市场规模来自中国酒业协会，各公司份额根据披露的白酒业务收入计算。 资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 2.1.2 安徽：安徽：白酒消费大省，白酒消费大省，一超双强份额过半一超双强份额过半 安徽市场规模较大安徽市场规模较大，白酒消费，白酒消费量量居于全国前列居于全国前列。根据酒业家数据，2021 年安徽省白酒市场规模 350 亿元，徽酒占比为 66%，较 2018 年的 60%有所提升。考察了饮用白酒渗透率、人均白酒饮用量以及白酒饮用频率后，由腾讯新闻、益普索与暗中观察局联名发布的2021 年中国白酒消费洞察白皮书中将安徽省列为我国各省份中

34、的“饮酒力”第三名，安徽省人均月饮酒量为 5.6 两。 几轮消费升级促进安徽白酒主流价格带逐步上移。几轮消费升级促进安徽白酒主流价格带逐步上移。 根据华经情报网数据， 21 世纪初，安徽白酒主流价格集中在 40-80 元，高炉家为省内龙头，古井在 2008/2011 年分别推出年份原浆献礼/原浆古 5。2011 年安徽开始第一轮消费升级，主流价格带提升至80-120 元，代表产品有年份原浆 5、口子 5、金种子柔和等。在白酒行业深度调整96%96%97%97%98%98%99%99%100%0200400600800062002

35、02021产量产销率0%5%10%15%20%25%30%35%40%004000500060007000200021销售收入（亿元）利润总额（亿元）收入同比利润同比17.58%10.23%55.35%贵州茅台五粮液洋河股份泸州老窖顺鑫农业山西汾酒古井贡酒今世缘口子窖迎驾贡酒其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%CR2CR5CR021 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 / 30 后，2016 年开始省内启动第二轮消费升级，主流价格带提升至 90-150 元，迎驾洞藏 6、古

36、井 5/8 等更高端产品逐渐普及。目前安徽省即将开启第三轮消费升级，驱动中高端、次高端产品放量，高端产品市场扩容。 表表 2：安徽省白酒主流价格带变化：安徽省白酒主流价格带变化 事件事件 年份年份 主流价格带（元）主流价格带（元） 代表产品代表产品 21 世纪前十年 2002-2004 40-80 高炉家（省内龙头） 、老明光 2005-2010 60-100 金种子、口子 5/6、古井 5、迎驾金/银星 第一轮消费升级 2011-2015 80-120 年份原浆 5、口子 5/献礼、金种子柔和 第二轮消费升级 2016-2018 90-150 迎驾洞藏 6、古井 5/8、口子 5/6、洋河海

37、之蓝 第三轮消费升级 2018 年至今 200 元以上 古井 5/8、迎驾洞藏 6/9 资料来源：华经情报网、国元证券研究所整理 中高端产品占比最高，中高端产品占比最高，市场仍有提升空间市场仍有提升空间。根据酒食新消费 2022 年数据，目前安徽省白酒 100-300 元区间的中高端价格带市场规模约为 140 亿元，占比最高为 40%；其次是 100 元以下的大众价格带，市场规模约为 123 亿元，占比约 35%，以地产品牌为主，竞争激烈；300-800 元的次高端价格带市场容量为 46 亿元，占比约 13%。总体上，目前安徽白酒市场中 300 元以下的产品占比达 75%，未来下一轮消费升级的

38、开启将带动白酒价格带提高，安徽白酒市场仍有较大发展空间。 安徽省白酒企业众多，安徽省白酒企业众多， 省内省内酒企酒企一超双强一超双强。 根据安徽省统计局数据， 截至 2019 年末，规模以上白酒企业 101 家，上市酒企 4 家，分别为古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒与金种子酒，地方酒企如高炉家、宣酒、文王贡等掌握各自市场渠道。按照前述 350 亿元的市场规模估算，2021 年安徽省内白酒市场 CR3 约为 51.78%，古井贡酒的市场份额最高为 32.32%，口子窖/迎驾贡酒分别占比 11.65%/7.81%。省内酒企主要占据100-300 元中高端产品市场；300-800 元价格带上，省内品牌份

39、额快速提升；800 元以上价格带主要是茅台、五粮液等全国化品牌。 图图 15：安徽白酒各价格带占比：安徽白酒各价格带占比（%） 图图 16：2021 年省内市场竞争格局年省内市场竞争格局（%） 资料来源：酒食新消费、国元证券研究所整理 资料来源：Wind、Ifind、酒业家、国元证券研究所整理 注：市场规模根据酒业家数据，古井贡酒未公布安徽省收入，以华中数据估算。 35%40%13%12%大众（100元以下）中高端（100-300元）次高端（300-800元）高端（800元以上）32.32%11.65%7.81%48.22%古井贡酒口子窖迎驾贡酒其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 /

40、 30 表表 3：白酒价格带划分及代表产品：白酒价格带划分及代表产品 档次档次 价格带价格带 省内品牌省内品牌 省外品牌省外品牌 企业类型企业类型 市场定位市场定位 古井贡酒古井贡酒 口子窖口子窖 迎驾贡酒迎驾贡酒 金种子酒金种子酒 其他其他 高端 700 元以上 年三十、古 26 口子窖 30 洞藏大师版 徽蕴 20 - 茅台、五粮液、国窖 1573、洋河M6、M9 政商务、送礼、收藏 全国名酒 中高端 300 元-700 元 古 16、古 20 口子窖 20 洞藏 16、20 徽蕴 10、金种子 12 - 洋河 M3、剑南春、酒鬼酒、山西汾酒 政商务、宴会、送礼 全国名酒、 省级龙头 中端

41、 100 元-300 元 古 5、古 6 口子窖 5、6、10 洞藏 6、9 金种子 8 - 海之蓝 中端消费 省级龙头 大众 100 以下 老玻贡 老口子窖 迎驾金/银星 祥和种子 皖酒、宣酒、文王贡等 牛栏山、老村长、文王贡 大众消费 区域酒企 资料来源：酒食新消费、国元证券研究所整理 古井贡酒古井贡酒规模最大规模最大， 三大酒企各有侧重三大酒企各有侧重。 古井贡酒营收及利润规模均高于口子窖和迎驾贡酒。1）在产品结构上，古井贡酒实行聚焦战略，主推中高端“年份原浆” ，并在全国化战略引导下推动古 20 的省外扩张。口子窖开创“盘中盘”模式，以口子 5 发力中端市场，保持优势，2021 年推出

42、以兼香型口子窖系列白酒为核心的高端白酒品牌。迎驾贡酒为迎合消费升级趋势，2015 年推出生态洞藏系列，并以生态酿造理念打造生态白酒领军品牌形象。2）在地理分布上，古井贡酒坚持“省内省外五五开，全国化+次高端双驱动”战略；口子窖与迎驾贡酒的销售重点区域不同，口子窖聚焦淮北、安庆、马鞍山，迎驾贡酒发力六安、淮南等地。 表表 4：三家白酒企业：三家白酒企业基本基本情况对比情况对比 公司公司 营收营收/ /归母净归母净利润利润 （2 2021021 年年） 产品结构产品结构 地理分布地理分布 优势优势 古井贡酒 132.70/22.98 亿元 主打年份原浆系列，消费升级明显，古 16 和古 20 在次

43、高端市场已占据一定份额 坚持“省内省外五五开，全国化+次高端双驱动”，省内合肥地区认可度逐渐上升，省外采取大商模式，重点布局江苏、河北、河南、山东等区域 品牌力强；实施“三通”工程，局部市场提高市占率，逐渐向全国推进，渠道已下沉至乡镇 迎驾贡酒 45.77/13.82 亿元 核心产品为洞 6、洞 9，核心价格带为 150-300 元,洞16、洞 20 站稳 300-600 价格带，洞藏系列放量 省内加强渠道建设与下沉，聚焦六安、淮南向全省辐射；省外聚焦江苏、上海向华东、华中、华南辐射，加强高端洞藏系列布局 渠道利润高，四大销售子公司分管不同系列产品 口子窖 50.29/17.27 亿元 核心产

44、品为口子 5、6，口子10 及以上占比快速提升 省内构建三级市场体系，淮北地区全覆盖，安庆、马鞍山重点推广，其他地级市采用大商模式；省外重点布局省会城市及二三线城市团购业务 品牌成立时间长，消费者认可度高；具备团购资源；大商渠道利润高，经销商合作年限长，粘性强 资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 2.2 政策政策、技术、技术、需求全面助需求全面助力力安徽白酒市场发展安徽白酒市场发展 政策支持白酒行业发展。政策支持白酒行业发展。2021 年，中国酒业协会发布中国酒业“十四五”发展指导意见 ，其中指出在产业目标上，预计 2025 年，中国酒类产业将实现酿酒总产量 请务必阅读正文之后的免责条款部

45、分 13 / 30 6690 万千升，比“十三五”末增长 23.9%；销售收入达 14180 亿元，增长 69.8%；实现利润 3340 亿元，增长 86.4%，年均递增 13.3%。其中，白酒产业 2025 年计划产量 800 万千升， 比 “十三五” 末增长 8.0%； 销售收入达 9500 亿元， 增长 62.8%；实现利润 2700 亿元，增长 70.3%。2020 年安徽省经济和信息化厅、安徽省商务厅及安徽省市场监督管理局发布促进安徽白酒产业高质量发展的若干意见 ，其中提出主要目标为到 2025 年安徽白酒企业实现营业收入 500 亿元，酿酒总产量 50 万千升，培育年营业收入超过

46、200 亿元的白酒企业 1 家，超过 100 亿元的企业 2 家，打造一批在国内具有更高知名度和竞争力的企业。 表表 5：中国酒业“十四五”发展规划：中国酒业“十四五”发展规划 序号序号 对象对象 目标规划目标规划 1 产业目标 中国酒类产业将实现酿酒总产量 6690 万千升，销售收入达 14180 亿元，实现利润3340 亿元 2 产业结构 打造世界级产业集群 3 品牌培育 实施世界顶级酒类品牌培养计划 4 市场建设 实施酒类大商 1510 培育计划，培育千亿级酒类大商至少一家，百亿级 5 家，50 亿级大商 10 家 5 科技创新 培育和建设传统制造业（白酒、黄酒、露酒）先进创新中心 6

47、生态保护 构建酒类产业生态酿造体系，如建立健全酒业碳排放标准体系建设，形成完整的“零碳”理念和“零碳”发展模式 7 知识产权 设立反侵权假冒伪劣工作促进委员会 8 原料基地建设 积极推行白酒、黄酒酿酒专用粮基地建设，全力推进酿酒葡萄品种研究与产区规划工作，推进啤酒原料国产化发展和研究，形成国内、国际双驱动的保障供给格局 资料来源：四川日报、国元证券研究所整理 数字化技术为白酒企业赋能，促进市场规模稳健发展。数字化技术为白酒企业赋能，促进市场规模稳健发展。我国数字经济规模呈现持续扩大趋势， 目前数字经济已成为驱动我国经济增长的重要动力。 根据艾媒咨询数据，2020 年中国数字经济总体规模达 41

48、.4 万亿元，位居世界第二，16-20 年期间市场规模的 CAGR 为 16.6%，占 GDP 比重自 2016 年的 30.3%提高 8.3pcts 至 38.6%。疫情加剧渠道变革，线上线下相结合的全渠道新零售模式可以更好地满足消费者需求，数字化渠道如电商、 直播等渗透率进一步提高。 酒企通过建设数字化平台可以打通企业各个环节，为企业赋能，提高资源配置效率，精准制定执行各项措施，提高公司竞争力。在企业的线上运营方面，数字技术促进白酒企业销售与新零售相结合，通过大数据收集、分析用户数据，改善服务质量，加强产业链的协调。线下运营中，酒企门店可通过溯源技术提高信息可信度，并结合线上平台实现精准营

49、销。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 / 30 图图 17：我国数字经济规模及占：我国数字经济规模及占 GDP 比率（万亿元，比率（万亿元，%） 图图 18：新零售促进销售渠道拓宽新零售促进销售渠道拓宽 资料来源：艾媒咨询、国元证券研究所整理 资料来源：艾媒咨询、国元证券研究所整理 表表 6：数字技术为企业赋能：数字技术为企业赋能 运营手段运营手段 驱动力驱动力 线上运营手段 大数据应用 收集用户数据，分析消费者行为偏好，改善服务质量 供应链体系 加强产业链协同，监测产品动向，实现精细化管理 数字化系统 运用数字化技术，优化货物、用户管理，建立新零售与消费者的触点体系和沟通体系 线下运

50、营手段 溯源技术 通过区块链技术加强信息可信度，增强用户信任感 增强体验 采用技术创意营销等途径，增强消费者体验，提高用户粘性 精准引流 结合线上平台、APP 软件和线下门店，实现商品精准推荐、营销、销售 资料来源：艾媒咨询、国元证券研究所整理 安徽省经济始终保持高速增长，有望促进中高端白酒市场扩安徽省经济始终保持高速增长，有望促进中高端白酒市场扩容容。除 2020 年外，安徽省 GDP 增速平均在 8%左右，显著高于全国平均水平。2021 年末生产总值 42959.2亿元，排全国第 11 位，同比增长 8.3%。安徽人均可支配收入逐年提高，2021 年达3.09 万元，同比增长 9.97%，