1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究公司研究/造纸轻工造纸轻工/纸产品与林产品纸产品与林产品 证券研究报告 太阳纸业太阳纸业（002078）公司深度报告公司深度报告 2020 年 06 月 12 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 维持维持 股票数据股票数据 Table_StockInfo 06 月 11 日收盘价 （元） 9.32 52 周股价波动（元） 6.06-11.10 总股本/流通 A 股（百万股） 2591/2570 总市值/流通市值（百万元） 24852/24646 相关研究相关研究 Table_Repor

2、tInfo 多元布局穿越周期，成本优势铸造壁垒2020.03.09 Q2 盈利边际改善，期待旺季需求回暖2019.08.30 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo -8.18%7.82%23.82%39.82%55.82%2019/62019/9 2019/12 2020/3太阳纸业海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 11.5 5.6 -8.8 相对涨幅（%） 10.0 -0.8 -6.0 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:衣桢永 Tel:(021)23212208 Email: 证书:S0850517100004 分析

3、师:赵洋 Tel:(021)23154126 Email: 证书:S0850517100001 文化纸触底企稳，看好未来量价齐升文化纸触底企稳，看好未来量价齐升 Table_Summary 投资要点：投资要点： 疫情导致文化纸价格大幅回落：疫情导致文化纸价格大幅回落：由于全球疫情影响，文化纸内销及出口需求均承压， 短期供大于需导致渠道库存增加， 文化纸价格在3-4月大幅下跌1000元/吨，目前文化纸价已处于历史较低水平。 考虑到目前纸价已接近部分小厂成本并且供需开始边际改善，预计纸价未来考虑到目前纸价已接近部分小厂成本并且供需开始边际改善，预计纸价未来有望企稳回升。有望企稳回升。 需求开始企稳

4、回升：需求开始企稳回升：随着国内疫情逐渐控制，下游印厂需求回暖，并且学生逐渐开学使得之前延迟的教辅教材重新招投标，这些都利于文化纸需求边际回暖；此外铜板纸有部分需求来自于海外，我们认为海外需求最低迷的时期逐渐过去，未来将成为造纸需求回升的另一动力。 行业出现限产转产现象，供给开始收缩：行业出现限产转产现象，供给开始收缩：根据纸业联讯，由于目前纸价接近部分小纸厂成本，行业限产转产现象增多，并且以铜版纸为代表的集中度较高的行业，龙头纸厂也可以通过限产方式更好匹配需求增长。 太阳纸业成本优势凸显，管理优异叠加原材料布局已构建明显护城河：太阳纸业成本优势凸显，管理优异叠加原材料布局已构建明显护城河：公

5、司近年来持续向上游木浆领域延伸加强原材料供应优势，纸浆自给率接近 50%；并且考虑到老挝基地享有税收优惠，未来有望进一步加强太阳纸业的原材料优势和成本生产管理能力。 公司进入产能集中释放期，中长期成长无忧：公司进入产能集中释放期，中长期成长无忧：预计 2020 年底兖州 45 万吨特色文化纸项目投产、 2021 年老挝 80 万吨牛皮箱板纸项目试生产并贡献 2021年业绩增长， 长期来看， 广西 350 万吨林浆纸一体化项目将保障长期成长性，我们测算到 2025 年公司总产能将超过 1000 万吨，公司长期成长可期。 估值估值处于历史低位处于历史低位：目前太阳纸业 PB（LF）为 1.61 倍

6、，处于历史较低位臵，考虑到公司治理结构优异、成本优势明显，以及具备较好的长期成长性，我们认为目前估值具备较强安全垫。 盈利预测与评级：盈利预测与评级：我们预计公司 20-21 年归母净利润分别为 22.6 亿元、27.0亿元，同比增长 3.7%、19.5%；截止 6 月 11 日股价对应 20 年 PE 为 11 倍，我们给予公司 20 年 1215 倍 PE 估值，合理价值区间为 10.4413.05 元，给予“优大于市”评级。 风风险提示：险提示：下游需求复苏不及预期，未来新增产能超预期风险。 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2018 2019 2

7、020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 21768 22763 24392 27997 30722 (+/-)YoY(%) 15.2% 4.6% 7.2% 14.8% 9.7% 净利润(百万元) 2238 2178 2258 2698 3057 (+/-)YoY(%) 10.5% -2.7% 3.7% 19.5% 13.3% 全面摊薄 EPS(元) 0.86 0.84 0.87 1.04 1.18 毛利率(%) 23.5% 22.5% 20.8% 21.2% 21.4% 净资产收益率(%) 17.8% 14.9% 13.6% 13.9% 13.6% 资料来源：公司年报（2018-

8、2019） ，海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究太阳纸业（002078）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 疫情导致需求疲软，文化纸价格触底 . 5 2. 纸价底部已确立，期待需求修复加速 . 6 2.1 需求边际改善，支撑未来纸价水平 . 6 2.2 行业减产现象明显，价格向下空间不大 . 8 2.3 未来供需结构平衡，长期关注新增项目情况 . 9 2.4 纸价判断：短期双胶纸有望反弹，看好下半年需求旺季纸价提涨 . 10 3. 太阳纸业：多元布局穿越周期，成本优势铸造壁垒 . 10 4. 盈利预测与评级 . 13 5. 风险提示 .

9、14 财务报表分析和预测 . 15 rQoRrPuMoOqPmMtMsMpRpMaQ8Q8OnPmMpNoOjMqQrPkPrQqN8OmNpPuOmNnOwMqQmN 公司研究太阳纸业（002078）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 铜版纸下游需求出口占总产量超 1/4（2019 年） . 5 图 2 双胶纸进口量同比快速提升 . 5 图 3 铜版纸产量同比增长情况 . 5 图 4 双胶纸产量同比增长情况 . 5 图 5 双胶纸纸价图 . 6 图 6 铜版纸纸价图 . 6 图 7 造纸及纸制品业库存金额变化情况 . 6 图 8 造纸行业产量及行业库存情况 .

10、7 图 9 图书出版近年来保持稳定增长态势 . 7 图 10 地产销售面积变化. 8 图 11 铜版纸纸价与浆价变化情况 . 9 图 12 双胶纸纸价与浆价变化情况 . 9 图 13 双胶纸行业毛利率模拟趋势情况 . 9 图 14 文化纸年度消费量情况 . 10 图 15 太阳纸业近年来单季度利润率始终维持高位 . 11 图 16 太阳纸业制浆产能近年情况（万吨） . 11 图 17 废纸端公司原材料布局情况（2018 年，万吨） . 11 图 18 公司产能结构图（2019Q1） . 12 图 19 近年来公司产能增长情况（万吨） . 12 图 20 未来新增产能预计（万吨） . 12 图

11、21 太阳纸业历史 PB（2016-2020，倍） . 13 公司研究太阳纸业（002078）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 20-21 年文化纸计划投产项目统计 . 9 表 2 太阳纸业 20 年毛利率关于文化纸价格与浆价变动的敏感性分析 . 12 表 3 太阳纸业分产品盈利预测 . 13 表 4 可比公司估值情况. 14 公司研究太阳纸业（002078）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 疫疫情导致需求疲软情导致需求疲软，文化纸价格触底文化纸价格触底 文化纸受疫情影响需求走弱，文化纸受疫情影响需求走弱，供需关系短期偏松供需关系短期偏松：受到一

12、季度全球疫情影响，文化纸内销及出口需求均承压，导致短期供大于需以及渠道库存增加。 铜版纸国内需求萎缩，出口受限转内销后市场压力增大：铜版纸国内需求萎缩，出口受限转内销后市场压力增大：铜版纸在国内主要是用于商务印刷，如展会、房地产、餐饮等领域，由于疫情影响铜版纸国内需求低迷；除此之外，海外疫情扩散，出口市场（占国内产量 1/4左右）受损，纸厂出口转内销后国内市场压力增大。 双胶纸需求刚性招标延后，短期供需压力增加：双胶纸需求刚性招标延后，短期供需压力增加：双胶纸的下游需求主要有图书出版和社会订单两大类， 其中图书出版需求相对稳定， 尤其是教材教辅，社会订单（说明书、本册、宣传页等）受疫情影响较大

13、，此外，APP 集团、太阳纸业、山东华泰纸业等铜版纸企业转产双胶纸的力度持续加大、叠加进口纸大量涌入市场，行业短期供需结构失衡。 供给方面，供给方面，文化纸前文化纸前 4 个月产量个月产量仍仍保持正增长：保持正增长：20 年 1-4 月份国内铜版纸产量累计约 171.8 万吨，同比增长约 3.2%，1-4 月份国内双胶纸产量累计约 441.7 万吨，同比增长约 2.5%。 图图1 铜版纸下游需求出口占总产量超铜版纸下游需求出口占总产量超 1/4（2019 年）年） 出口28%内销72% 资料来源：纸业联讯，海通证券研究所 图图2 双胶纸进口量同比快速提升双胶纸进口量同比快速提升 -100%-5

14、0%0%50%100%150%200%0070802016/62016/92016/122017/32017/62017/92017/122018/32018/62018/92018/122019/32019/62019/92019/122020/3双胶纸进口（千吨，左轴）同比增幅（%，右轴） 资料来源：纸业联讯，海通证券研究所 图图3 铜版纸产量同比增长情况铜版纸产量同比增长情况 -30%-20%-10%0%10%20%30%0200400600800100012---062017-09201

15、7-----122020-03铜版纸产量（千吨，左轴）同比增幅（%，右轴） 资料来源：纸业联讯，海通证券研究所 图图4 双胶纸产量同比增长情况双胶纸产量同比增长情况 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0500025-------062019-09201

16、9-122020-03双胶纸纸产量（千吨，左轴）同比增幅（%，右轴） 资料来源：纸业联讯，海通证券研究所 需求疲软导致纸价回落：需求疲软导致纸价回落：由于文化纸短期供需偏松，20 年以来文化纸价格进入下行通道，3-4 月份文化纸价格大幅下跌超过 1000 元/吨，进入 5 月份文化纸价格逐步企稳，截至 20 年 6 月 3 日，铜版纸价格 5750 元/吨，双胶纸价格5200 元/吨，较去年同期分别下滑 8%、20%。 公司研究太阳纸业（002078）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图5 双胶纸纸价图双胶纸纸价图 4000 4500 5000 5500 6000 6500 700

17、0 7500 8000 8500 -----------04双胶纸（元/吨） 资料来源：纸业联讯，海通证券研究所 图图6 铜版纸纸价图铜版纸纸价图 4000 4500 5000 5500 6000 6500 7000 7500 8000 8500 --082016-10

18、----------022020-04铜版纸（元/吨） 资料来源：纸业联讯，海通证券研究所 纸厂及渠道库存位于高位：纸厂及渠道库存位于高位：由于造纸出口量减少，以及国内需求承压，纸厂和经销商库存仍处于相对高位，预计渠道库存消化仍一段时间。 图图7 造纸及纸制品业库存造纸及纸制品业库存金额变化情况金额变化情况 -20%-10%0%10%20%3

19、0%40%0000300000040000005000000600000070000------------03造纸及纸制品业:产成品存货（万元，左轴）月同比（%，右轴） 资料来源：wind，海通证券研究所 2. 纸价底部已确立，期待需求修复加速纸价底部已确立，期待

20、需求修复加速 2.1 需求需求边际改善，支撑未来纸价水平边际改善，支撑未来纸价水平 真实需求真实需求 4 月份开始边际改善：月份开始边际改善： 我们以产量与库存的同比变动来反映真实需求的变化，可以看出今年以来产量同比走弱并且库存同比增加，行业真实需求不足， 但 4 月份造纸库存同比增速开始下行且产量增速降幅趋缓， 这也反映行业需求开始逐步回暖。 公司研究太阳纸业（002078）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图8 造纸行业产量及造纸行业产量及行业库存情况行业库存情况 -20%-10%0%10%20%30%40%50%纸及纸板月产量同比增速造纸库存同比增幅 资料来源：wind，海通

21、证券研究所 双胶纸价格触底， 期待纸价提涨：双胶纸价格触底， 期待纸价提涨： 分纸种来看， 我们认为双胶纸价格已经触底，需求开始边际改善，下半年传统旺季阶段纸价有望明显提涨。 下游需求已开始全面回暖：下游需求已开始全面回暖： 双胶纸的下游需求主要有图书出版和社会订单两大类，其中图书出版需求相对稳定，社会订单（说明书、本册、宣传页等）类需求与宏观经济密切相关，随着各行各业的复工，我们预计下游印厂需求将有明显回暖，此外 2021 年为建党 100 周年，党政期刊需求也有望下半年释放，行业需求将进一步提振。 教辅教材需求刚性，教辅教材需求刚性，需求需求 5 月集中月集中释放：释放：按以往惯例，教材教

22、辅招投标工作在 3 月份开启，4 月份开始逐步出货，但是今年招投标工作延至 4 月份逐步开启， 部分疫情防控严格区域进一步推后， 我们认为此类刚性需求只是释放延后， 未来随着学校开学以及招投标全面开展， 此类需求将呈现爆发性增长。 纸价纸价 5 月止跌企稳，继续下行空间有限：月止跌企稳，继续下行空间有限：进入 5 月份中旬之后，双胶纸市场开始止跌企稳，出货好转，纸厂接单量有所增加，一方面是 5 月份的教辅教材订单开始陆续出货，另一方面，当纸张的价格骤降后，已经触及甚至跌破纸厂的成本线； 此外考虑到纸浆价格处于历史低位， 纸价进一步下行的空间有限，这也意味着双胶纸的价格也基本触底。 图图9 图书

23、出版近年来保持稳定增长态势图书出版近年来保持稳定增长态势 -2%0%2%4%6%8%10%0050060070080090002000172018出版图书（亿印张，左轴）同比增速（%，右轴） 资料来源：wind，海通证券研究所 铜版纸在国内主要是用于商务印刷，如展会、房地产、餐饮等领域，这些下游 公司研究太阳纸业（002078）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 领域目前已逐渐开始复产复工，需求有望呈现增长，出口需求主要用于出口产品附带的说明书、宣传册等印刷，我们预计全球疫情得到有效控制后，行业需求

24、将明显好转。 行业供应压力缓解，内需持续复苏：行业供应压力缓解，内需持续复苏：5 月份铜版纸价格下跌速度收窄，华南地区甚至出现提涨现象， 我们认为这也反映整体商业活动复苏带来需求回暖。此外 APP 旗下金东和金海纸业转产双胶纸的力度进一步加大，外销转内销的供应压力相对有所缓解， 叠加行业停产现象增多， 行业供给端压力持续缓解。 图图10 地产销售面积变化地产销售面积变化 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200004000060000800000002014/022014/052014/

25、082014/112015/032015/062015/092015/122016/042016/072016/102017/022017/052017/082017/112018/032018/062018/092018/122019/042019/072019/102020/02商品房销售面积累计值（万平方米，左轴）同比增速（%，右轴） 资料来源：wind，海通证券研究所 2.2 行业减产现象明显，价格向下空间不大行业减产现象明显，价格向下空间不大 根据纸业联讯，目前纸价已接近部分小纸厂的生产成本线，这导致行业开始出现减产现象，我们认为，这对未来供给减少以及价格支撑都起着重要作用。 4 月

26、份月份开始开始停机现象增多：停机现象增多：20 年 4 月铜版纸生产商的停机/减产计划影响产能 9 万吨左右，山东华泰、南通王子均有铜版纸停机计划，APP 和太阳纸业通过转产双胶纸来减少铜版纸供应； 双胶纸情况相同， 部分纸厂为缓解库存压力，已经开始采取停机减产。 原材料价格上升原材料价格上升利润收窄利润收窄，纸价已跌至成本线纸价已跌至成本线：在纸价大幅下跌的背景下，纸厂利润被进一步压缩，根据纸业联讯，目前价格已跌破部分小纸厂盈亏线，利润持续走低的情况下行业停机现象将进一步扩大。 公司研究太阳纸业（002078）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图11 铜版纸纸价与浆价变化情况铜版

27、纸纸价与浆价变化情况 (1000)0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 -------------032020-05纸价-浆价（元/吨）铜版纸（元/吨）木浆针叶现货（元/吨） 资料来源：纸业联讯，海通证券研究所 图图12

28、 双胶纸纸价与浆价变化情况双胶纸纸价与浆价变化情况 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 -------------032020-05纸价-浆价（元/吨）双胶纸（元/吨）木浆阔叶现货（元/吨） 资料来源：纸业联

29、讯，海通证券研究所 目前纸价目前纸价与利润情况也与利润情况也处于处于历史底部历史底部：从历史纸价区间来看，目前文化纸价格处于历史较低水平， 并且我们根据纸价及原材料价格对双胶纸业务毛利率进行模拟，可以看出目前行业盈利能力已处于近年来低位。 图图13 双胶纸行业毛利率模拟趋势情况双胶纸行业毛利率模拟趋势情况 0%5%10%15%20%25%30%35%40%双胶纸毛利率铜版纸毛利率 资料来源：wind，海通证券研究所 文化纸行业目前集中度较高：文化纸行业目前集中度较高：铜版纸和双胶纸的市场集中度已经相对较高，考虑到近年来环保要求以及大纸厂凭借规模优势，市场份额将向龙头集中，在市场需求疲软阶段，

30、我们认为龙头纸厂能够通过停产保价等方式保障行业利润空间。 2.3 未来供需结构平衡，长期关注新增项目情况未来供需结构平衡，长期关注新增项目情况 未来新增产能对于文化纸供需不会带来很大冲击：未来新增产能对于文化纸供需不会带来很大冲击：根据纸业联讯统计，20-21年文化纸行业新增产能主要是太阳纸业合计 100 万吨新增产能，考虑到新增产能是一个逐渐释放的过程，我们认为，未来两到三年足以消化新增产能。 表表 1 20-21 年文化纸计划投产项目统计年文化纸计划投产项目统计 厂家厂家 项目内容项目内容 产能（万吨）产能（万吨） 地点地点 预计投产时间预计投产时间 广西太阳纸业广西太阳纸业 文化纸 55

31、 广西北海 2021 山东太阳纸业山东太阳纸业 特色胶版印刷纸 45 山东兖州 2020 总产能总产能 100 资料来源：纸业联讯，海通证券研究所 公司研究太阳纸业（002078）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图14 文化纸年度消费量情况文化纸年度消费量情况 -12-7-2380002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019未涂布印刷书写纸（万吨，左轴）涂布印刷书写纸（万吨，左轴）未涂布印刷书写纸增速（%，右轴）涂布印刷书写纸增

32、速（%，右轴）资料来源：wind，海通证券研究所 2.4 纸价判断：短期双胶纸有望反弹，看好下半年需求旺季纸价提涨纸价判断：短期双胶纸有望反弹，看好下半年需求旺季纸价提涨 双胶纸双胶纸我们认为双胶纸价格 5 月份已经触底， 短期由于是教辅教材的出货期，价格有望小幅提涨，但考虑到淡季的影响，需求释放较为有限，下半年传统旺季来临，届时教辅教材、党政期刊叠加社会订单回暖有望拉动价格明显提升。 铜版纸铜版纸由于外需的不确定性以及内需复苏是一个逐步恢复过程， 我们认为短期铜版纸价格仍将低位盘整，考虑到行业纸厂利润收窄，停产转产增加，我们认为在下半年的旺季中或全球疫情明显好转时，供需将会趋于平衡，纸价有望

33、明显提升。 3. 太阳纸业：多元布局穿越周期，成本优势铸造壁垒太阳纸业：多元布局穿越周期，成本优势铸造壁垒 基于以上分析，我们认为短期文化纸价格目前已处于底部，在下一轮文化纸旺季阶段纸价有望明显提振，纸厂利润有望在 Q3 迎来拐点；我们重点推荐造纸龙头企业太阳纸业。 太阳纸业太阳纸业成本优势凸显，管理优异叠加原材料布局已构建明显护城河：成本优势凸显，管理优异叠加原材料布局已构建明显护城河：公司近年来持续向上游木浆领域延伸加强原材料供应优势，纸浆自给率接近 50%；并且考虑到老挝基地享有税收优惠，未来有望进一步加强太阳纸业的原材料优势和成本生产管理能力。 持续提升木浆原材料自供比例持续提升木浆原

34、材料自供比例：近年来公司持续向上游木浆产业进行延伸，制浆产能从 2016 年的 120 万吨增长至 2018 年的 170 万吨，根据公司规划，预计浆产能还将进一步增长。 公司研究太阳纸业（002078）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图15 太阳纸业近年来单季度利润率始终维持高位太阳纸业近年来单季度利润率始终维持高位 -2%0%2%4%6%8%10%12%14%-010Q1 2011Q1 2012Q1 2013Q1 2014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1净利润（亿元，左轴）销售净利率（%，右轴）

35、资料来源：wind，海通证券研究所 图图16 太阳纸业制浆产能近年情况（万吨）太阳纸业制浆产能近年情况（万吨） 7070802040608002018化机浆化学浆溶解浆 资料来源： 2017 年公司可转换公司债券跟踪评级报告 ，海通证券研究所 图图17 废纸端公司原材料布局情况（废纸端公司原材料布局情况（2018 年，年，万吨）万吨） 1040400 5 10 15 20 25 30 35 40 45 木屑浆线半化学浆产线再生纤维浆板产线 资料来源：公司 2018 年年报， 2017 年公司可转换公司债券跟踪评级报告 ，海通证券

36、研究所 多元化产品结构，进军包装纸领域：多元化产品结构，进军包装纸领域：公司在维持文化纸龙头地位的同时积极向包装用纸领域发展，目前已拥有 160 万吨产能，并且通过木屑浆、本色浆和废纸浆的布局，加强了原材料的成本优势和供应能力，未来随着老挝 80 万吨牛皮箱板纸项目顺利投产，有望带来新的增长动力。 包装纸产能迅速扩张包装纸产能迅速扩张：包装纸方面，公司在邹城拥有 160 万吨牛皮箱板纸产能，新增产能方面，预计老挝基地在 2021 年将投产 80 万吨高档包装纸产能，包装纸原材料方面，公司邹城 40 万吨半化学浆、10 万吨木屑产线已在 18 年投产，老挝 40 万吨再生纤维浆板也在 19 年中

37、期投产。 公司研究太阳纸业（002078）12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图18 公司产能结构图（公司产能结构图（2019Q1） 化机浆14%化学浆2%溶解浆14%非涂布文化纸21%铜版纸17%生活用纸2%淋膜原纸3%牛皮箱板纸27% 资料来源： 2017 年公司可转换公司债券跟踪评级报告 ，海通证券研究所 图图19 近年来公司产能增长情况（万吨）近年来公司产能增长情况（万吨） 0 100 200 300 400 500 600 700 201620172018化机浆化学浆溶解浆非涂布文化纸铜版纸生活用纸淋膜原纸牛皮箱板纸 资料来源： 2017 年公司可转换公司债券跟踪评级报告

38、 ，海通证券研究所 公司进入产能集中释放期， 中长期成长无忧：公司进入产能集中释放期， 中长期成长无忧： 预计 2020 年底兖州 45 万吨特色文化纸项目投产、2021 年老挝 80 万吨牛皮箱板纸项目试生产并贡献 2021 年业绩增长，长期来看，广西 350 万吨林浆纸一体化项目将保障长期成长性，我们测算到 2025 年公司总产能将超过 1000 万吨，公司长期成长可期。 图图20 未来新增产能预计（万未来新增产能预计（万吨）吨） 0 200 400 600 800 1,000 1,200 201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E纸制品制浆 资料来源：

39、2017 年公司可转换公司债券跟踪评级报告 ，海通证券研究所预测 纸价与浆价纸价与浆价双因素双因素对于毛对于毛利率的敏感性分析：利率的敏感性分析：我们测算了太阳纸业 2020 年整体的毛利率做关于文化纸价格与浆价的双因素敏感性分析，若文化纸下半年价格开始企稳回升，浆价持续保持低位，20 年毛利率仍能保持相对较高水平。 表表 2 太阳纸业太阳纸业 20 年毛利率关于文化纸价格与浆价变动的敏感性分析年毛利率关于文化纸价格与浆价变动的敏感性分析 文化纸价格变动 浆价变动 -25% -20% -15% -10% -5% -30% 21.1% 23.1% 25.1% 26.9% 28.7% -25% 1

40、9.5% 21.6% 23.6% 25.5% 27.3% -20% 18.0% 20.1% 22.1% 24.1% 25.9% -15% 16.5% 18.6% 20.7% 22.6% 24.5% -10% 14.9% 17.1% 19.2% 21.2% 23.1% 资料来源：海通证券研究所测算 估值具备安全垫估值具备安全垫：目前太阳纸业 PB（LF）为 1.61 倍，处于历史较低位臵，考虑到公司治理结构优异、成本优势明显，以及具备较好的长期成长性，我们认为目前估值具备较强安全垫。 公司研究太阳纸业（002078）13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图21 太阳纸业历史太阳纸业历史

41、 PB（2016-2020，倍）倍） 00.511.522.533.542016-01-292016-03-292016-05-292016-07-292016-09-292016-11-292017-01-292017-03-292017-05-292017-07-292017-09-292017-11-292018-01-292018-03-292018-05-292018-07-292018-09-292018-11-292019-01-292019-03-292019-05-292019-07-292019-09-292019-11-292020-01-292020-03-292020

42、-05-29 资料来源：wind，海通证券研究所预测 4. 盈利预测与评级盈利预测与评级 我们预计公司 20-21 年 eps 分别为 0.87 元、 1.04 元， 同比增长 3.7%、 19.5%。 我们预计公司 20-21 年营业收入分别为 243.9 亿元、280.0 亿元，同比增长 7.2%、14.8%； 我们预计公司 20-21 年归母净利润分别为 22.6 亿元、27.0 亿元，同比增长 3.7%、19.5%； 主要盈利预测假设：主要盈利预测假设： 新增产能方面，兖州本部 45 万吨文化纸预计将于 2020 年末投产，老挝80 万吨高档包装纸预计将于 2021 年上半年投产。 预

43、计 2020 年三季度开始文化纸景气度逐步提升，浆价低位保持稳定，21年文化纸价格保持平稳。 费用率方面，预计 20-21 年销售费用率略有提升，管理费用率与研发费用率保持平稳。 表表 3 太阳纸业分太阳纸业分产品产品盈利预测盈利预测 单位：亿元 2019 2020E 2021E 2022E 非涂布文化纸非涂布文化纸 收入 73.85 64.85 90.35 94.32 YOY 2.5% -12.2% 39.3% 4.4% 成本 53.7 53.1 67.5 70.7 毛利率 30.6% 18.1% 25.3% 25.0% 铜版纸铜版纸 收入 34.63 34.56 38.02 38.02 Y

44、OY -13.3% -0.2% 10.0% 0.0% 成本 25.1 27.1 27.2 27.3 公司研究太阳纸业（002078）14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 毛利率 29.7% 21.7% 28.5% 28.3% 牛皮箱板纸牛皮箱板纸 收入 33.63 35.57 44.49 45.82 YOY 27.4% 5.8% 25.1% 3.0% 成本 27.3 31.9 37.8 37.0 毛利率 12.9% 10.4% 14.9% 19.2% 溶解浆溶解浆 收入 35.87 25.64 26.41 27.20 YOY 13.3% -28.5% 3.0% 3.0% 成本 31.6

45、 22.3 22.4 22.5 毛利率 15.8% 12.8% 15.0% 17.2% 合计合计 收入 227.63 243.92 279.97 307.22 YOY 4.6% 7.2% 14.8% 9.7% 成本 176.3 193.3 220.6 241.5 毛利率 22.5% 20.8% 21.2% 21.4% 资料来源：wind，海通证券研究所 盈利预测与评级：盈利预测与评级：公司作为国内文化纸领军企业，盈利能力出众，业绩长期稳健增长，产品结构合理，抗周期能力强，我们预计公司 20-21 年归母净利润分别为 22.6 亿元、27.0 亿元，同比增长 3.7%、19.5%；截止 6 月

46、11 日股价对应 20 年 PE 为 11 倍，我们给予公司 20 年 1215 倍 PE 估值，合理价值区间为 10.4413.05 元，给予“优大于市”评级。 表表 4 可比公司估值情况可比公司估值情况 上市公司上市公司 主营业务主营业务 收盘价（元）收盘价（元） 2020PE（倍）（倍） PB（LF，倍），倍） 山鹰纸业 箱板瓦楞纸 2.96 8.9 1.0 华泰股份 造纸及化工 4.39 - 0.7 晨鸣纸业 文化纸及白卡纸 4.87 7.3 0.8 平均 8.1 1.0 资料来源：wind，海通证券研究所。注：收盘价为 20200611 数据，可比公司 PE 为 wind 一致预期。

47、 5. 风险提示风险提示 风险提示：风险提示：下游需求复苏不及预期，未来新增产能超预期风险。 公司研究太阳纸业（002078）15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo 主要财务指标主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元）利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 每股指标（元）每股指标（元） 营业总收入营业总收入 22763 24392 27997 30722 每股收益 0.84 0.87 1.04 1.18 营业成本 17631 19325 22058 24

48、150 每股净资产 5.63 6.43 7.47 8.65 毛利率% 22.5% 20.8% 21.2% 21.4% 每股经营现金流 1.81 1.75 2.05 2.37 营业税金及附加 114 122 140 154 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 价值评估（倍）价值评估（倍） 营业费用 942 927 1120 1229 P/E 11.09 10.69 8.95 7.90 营业费用率% 4.1% 3.8% 4.0% 4.0% P/B 1.75 1.61 1.25 1.08 管理费用 564 585 672 737 P

49、/S 1.06 0.99 0.86 0.79 管理费用率% 2.5% 2.4% 2.4% 2.4% EV/EBITDA 7.79 6.19 4.55 3.23 EBIT 3100 2990 3500 3895 股息率% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 573 431 417 385 盈利能力指标（盈利能力指标（%） 财务费用率% 2.5% 1.8% 1.5% 1.3% 毛利率 22.5% 20.8% 21.2% 21.4% 资产减值损失 69 0 0 0 净利润率 9.6% 9.3% 9.6% 10.0% 投资收益 22 22 22 22 净资产收益率 14.9% 13.6%

50、 13.9% 13.6% 营业利润营业利润 2503 2599 3123 3550 资产回报率 7.5% 7.0% 7.5% 7.7% 营业外收支 91 91 91 91 投资回报率 10.7% 10.9% 13.6% 16.6% 利润总额利润总额 2594 2689 3213 3641 盈利增长（盈利增长（%） EBITDA 4553 4928 5828 6658 营业收入增长率 4.6% 7.2% 14.8% 9.7% 所得税 396 411 491 556 EBIT 增长率 -8.6% -3.5% 17.1% 11.3% 有效所得税率% 15.3% 15.3% 15.3% 15.3% 净

51、利润增长率 -2.7% 3.7% 19.5% 13.3% 少数股东损益 19 20 24 27 偿债能力指标偿债能力指标 归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润 2178 2258 2698 3057 资产负债率 60.5% 57.7% 54.4% 51.0% 流动比率 0.6 0.8 1.0 1.3 速动比率 0.4 0.6 0.8 1.1 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 现金比率 0.2 0.3 0.5 0.8 货币资金 2535 5083 9106 14129 经营效率指标经营效率指标 应收账款及应收票据 1941 3854

52、4424 4855 应收帐款周转天数 57.7 57.7 57.7 57.7 存货 2456 2534 2892 3167 存货周转天数 47.9 47.9 47.9 47.9 其它流动资产 1102 1121 1208 1275 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.8 流动资产合计 8034 12592 17631 23425 固定资产周转率 1.4 1.5 2.0 2.7 长期股权投资 155 155 155 155 固定资产 16696 14848 12616 9950 在建工程 2542 2873 3728 4409 无形资产 862 840 817 793 现金流量表（百万元）

53、现金流量表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 非流动资产合计 21062 19522 18124 16114 净利润 2178 2258 2698 3057 资产总计资产总计 29096 32115 35754 39539 少数股东损益 19 20 24 27 短期借款 8936 8936 8936 8936 非现金支出 1524 1938 2328 2762 应付票据及应付账款 2635 4470 5102 5585 非经营收益 437 354 354 354 预收账款 1153 1236 1418 1556 营运资金变动 527 -39 -98 -72 其它流动负债

54、1522 1577 1679 1757 经营活动现金流经营活动现金流 4686 4531 5306 6129 流动负债合计 14246 16218 17135 17835 资产 -4057 -317 -848 -671 长期借款 1653 1653 1653 1653 投资 0 0 0 0 其它长期负债 1696 659 659 659 其他 -54 22 22 22 非流动负债合计 3349 2311 2311 2311 投资活动现金流投资活动现金流 -4112 -295 -826 -649 负债总计负债总计 17595 18529 19446 20146 债权募资 123 -1038 0

55、0 实收资本 2591 2591 2591 2591 股权募资 32 0 0 0 归属于母公司所有者权益 14591 16656 19355 22412 其他 -75 -650 -457 -457 少数股东权益 108 129 153 180 融资活动现金流融资活动现金流 80 -1688 -457 -457 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 29096 32115 35754 39539 现金净流量现金净流量 655 2548 4023 5023 备注： （1）表中计算估值指标的收盘价日期为 06 月 11 日； （2）以上各表均为简表 资料来源：公司年报（2019） ，海通证券研究

56、所 公司研究太阳纸业（002078）16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 Table_Analysts 衣桢永 造纸轻工行业 赵洋 造纸轻工行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 Table_Stocks 重点研究上市公司： 公牛集团,太阳纸业,劲嘉股份,齐心

57、集团,索菲亚,裕同科技,欧派家居,晨光文具,诺邦股份,盈趣科技,志邦家居,中顺洁柔,美凯龙,顾家家居,尚品宅配 投资评级说明投资评级说明 1. 投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准： 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅； 2. 市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准： A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。 类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10

58、%以上； 中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间； 弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下； 无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。 行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上； 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。 法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建

59、议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服

60、务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 公司研究太阳纸业（002078）17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_PeopleIn

61、fo 海通证券股份有限公司研究所海通证券股份有限公司研究所 路 颖 所长 (021)23219403 高道德 副所长 (021)63411586 姜 超 副所长 (021)23212042 邓 勇 副所长 (021)23219404 荀玉根 副所长 (021)23219658 涂力磊 所长助理 (021)23219747 宏观经济研究团队 姜 超(021)23212042 于 博(021)23219820 李金柳(021)23219885 宋 潇(021)23154483 陈 兴(021)23154504 联系人 应镓娴(021)23219394 金融工程研究团队 高道

62、德(021)63411586 冯佳睿(021)23219732 郑雅斌(021)23219395 罗 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 姚 石(021)23219443 吕丽颖(021)23219745 张振岗(021)23154386 梁 镇(021)23219449 颜 伟(021)23219914 金融产品研究团队 高道德(021)63411586 倪韵婷(021)23219419 陈 瑶(021)23219645 唐洋运(021)23219004 皮 灵(021)23154168 徐燕红(0

63、21)23219326 谈 鑫(021)23219686 王 毅(021)23219819 蔡思圆(021)23219433 庄梓恺(021)23219370 周一洋(021)23219774 联系人 谭实宏(021)23219445 吴其右(021)23154167 固定收益研究团队 姜 超(021)23212042 周 霞(021)23219807 姜珮珊(021)23154121 杜 佳(021)23154149 联系人 王巧喆(021)23154142 策略研究团队 荀玉根(021)23219658 高 上(021)23154132 李 影(021)231

64、54117 姚 佩(021)23154184 周旭辉 张向伟(021)23154141 李姝醒 曾 知(021)23219810 联系人 唐一杰(021)23219406 郑子勋(021)23219733 王一潇(021)23219400 吴信坤 中小市值团队 钮宇鸣(021)23219420 孔维娜(021)23219223 潘莹练(021)23154122 相 姜(021)23219945 联系人 王园沁 02123154123 政策研究团队 李明亮(021)23219434 陈久红(021)23219393 吴一萍(021)23

65、219387 朱 蕾(021)23219946 周洪荣(021)23219953 王 旭(021)23219396 石油化工行业 邓 勇(021)23219404 朱军军(021)23154143 胡 歆(021)23154505 联系人 张 璇(021)23219411 医药行业 余文心(0755)82780398 郑 琴(021)23219808 贺文斌(010)68067998 范国钦 02123154384 联系人 梁广楷(010)56760096 朱赵明(010)56760092 汽车行业 王 猛(021)23154017 杜 威(0755)829004

66、63 联系人 曹雅倩(021)23154145 郑 蕾 075523617756 房乔华 公用事业 吴 杰(021)23154113 张 磊(021)23212001 戴元灿(021)23154146 傅逸帆(021)23154398 批发和零售贸易行业 汪立亭(021)23219399 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415 互联网及传媒 郝艳辉(010)58067906 孙小雯(021)23154120 毛云聪(010)58067907 陈星光(021)23219104 有色金属行业 施 毅(021)23

67、219480 陈晓航(021)23154392 甘嘉尧(021)23154394 联系人 郑景毅 房地产行业 涂力磊(021)23219747 谢 盐(021)23219436 金 晶(021)23154128 杨 凡(010)58067828 公司研究太阳纸业（002078）18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 电子行业 陈 平(021)23219646 尹 苓(021)23154119 谢 磊(021)23212214 蒋 俊(021)23154170 联系人 肖隽翀 煤炭行业 李 淼(010)58067998 戴元灿(021)

68、23154146 吴 杰(021)23154113 联系人 王 涛(021)23219760 电力设备及新能源行业 张一弛(021)23219402 房 青(021)23219692 曾 彪(021)23154148 徐柏乔(021)23219171 陈佳彬(021)23154513 基础化工行业 刘 威(0755)82764281 刘海荣(021)23154130 张翠翠(021)23214397 孙维容(021)23219431 李 智(021)23219392 计算机行业 郑宏达(021)23219392 杨 林(021)23154174 于成龙 黄竞晶(

69、021)23154131 洪 琳(021)23154137 通信行业 朱劲松(010)50949926 余伟民(010)50949926 张峥青(021)23219383 张 弋 01050949962 联系人 杨彤昕 非银行金融行业 孙 婷(010)50949926 何 婷(021)23219634 李芳洲(021)23154127 联系人 任广博(010)56760090 交通运输行业 虞 楠(021)23219382 罗月江（010）56760091 李 轩(021)23154652 纺织服装行业 梁 希(021)23219407

70、盛 开(021)23154510 联系人 刘 溢(021)23219748 建筑建材行业 冯晨阳(021)23212081 潘莹练(021)23154122 申 浩(021)23154114 杜市伟(0755)82945368 颜慧菁 机械行业 佘炜超(021)23219816 杨 震(021)23154124 周 丹 联系人 吉 晟(021)23154653 钢铁行业 刘彦奇(021)23219391 周慧琳(021)23154399 建筑工程行业 张欣劼 李富华(021)23154134 杜市伟(0755)82945368 农林牧渔行业 丁 频(021)23

71、219405 陈 阳(021)23212041 联系人 孟亚琦(021)23154396  食品饮料行业 闻宏伟(010)58067941 唐 宇(021)23219389 颜慧菁 张宇轩(021)23154172 联系人 程碧升(021)23154171 军工行业 张恒晅 张高艳 联系人 刘砚菲 021-2321-4129 银行行业 孙 婷(010)50949926 解巍巍 林加力(021)23154395 谭敏沂(0755)82900489 社会服务行业 汪立亭(021)23219399  陈扬扬(021)23219671 许樱之

72、 家电行业 陈子仪(021)23219244 李 阳(021)23154382 朱默辰(021)23154383 刘 璐(021)23214390 造纸轻工行业 衣桢永(021)23212208 赵 洋(021)23154126 研究所销售团队研究所销售团队 深广地区销售团队 蔡铁清(0755)82775962 伏财勇(0755)23607963 辜丽娟(0755)83253022 刘晶晶(0755)83255933 饶 伟(0755)82775282 欧阳梦楚(0755)23617160 巩柏含 上海地区销售团队 胡雪梅(021)23219385 朱 健(021)

73、23219592 季唯佳(021)23219384 黄 毓(021)23219410 漆冠男(021)23219281  胡宇欣(021)23154192 黄 诚(021)23219397 毛文英(021)23219373 马晓男 杨祎昕(021)23212268 张思宇 王朝领 邵亚杰 23214650 李 寅 北京地区销售团队 殷怡琦(010)58067988 郭 楠 010-5806 7936 张丽萱(010)58067931 杨羽莎(010)58067977 何 嘉(010)58067929 李 婕 欧阳亚群 郭金垚(010)58067851 公司研究太阳纸业（002078）19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 海通证券股份有限公司研究所 地址：上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼 电话： （021）23219000 传真： （021）23219392 网址：