1、证券研究报告公司深度研究汽车(HS) 东吴证券研究所东吴证券研究所 1 / 27 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 蔚来-SW（09866.HK） 极致服务打造自主豪华电动品牌极致服务打造自主豪华电动品牌 2022 年年 05 月月 18 日日 证券分析师证券分析师 曾朵红曾朵红 执业证书：S0600516080001 证券分析师证券分析师 黄细里黄细里 执业证书：S0600520010001 研究助理研究助理 杨惠冰杨惠冰 执业证书：S0600121070072 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(港

2、元) 130.40 一年最低/最高价 100.90/183.00 市净率(倍) 5.98 港股流通市值(百万港元) 201,311.51 基础数据基础数据 每股净资产(港元) 21.82 资产负债率(%) 54.08 总股本(百万股) 1,692.30 流通股本(百万股) 1,543.80 买入（首次） Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 36,136 57,255 89,639 144,208 同比（%） 122.27 58.44 56.56 60.88 归属母公司净利润（百万元） -10,572 -7,33

3、9 -5,314 -2,418 同比 每股收益-最新股本摊薄（元/股） -6.25 -4.34 -3.14 -1.43 P/E（现价&最新股本摊薄） Table_Summary 投资要点投资要点 比较车企的研究框架：比较车企的研究框架： 组织管理是底层能力， “产品定义-技术研发-供应链组织-营销与渠道” 是战术能力， 用户数据是核心生产要素， 爆款是效率最佳的结果输出。新能源渗透率 0-15%阶段最闪耀的是领导品牌，渗透率 15%-50%+阶段是第二/第三品牌脱颖而出的重要时间窗口。 核心竞争力：核心技术全面布局核心竞争力：核心技术全面布局，圈层营销构筑壁垒圈层营销构筑壁垒。工业品维度：核工

4、业品维度：核心技术全面布局，硬件搭载行业领先。心技术全面布局，硬件搭载行业领先。1）智能化：）智能化：蔚来在整体路线方面定位自研软件/硬件全栈闭环， 有望提高自主定义能力； 数据传输网络方面率先搭载千兆以太网，自动驾驶方面硬件平台配置全面领先，支持L3 级自动驾驶；2）电动化：）电动化：蔚来坚持动力总成技术自研自产，保障技术迭代及供应链稳定；自研半固态电池产品，提高充电效率，全系车型续航能力提升。消费品维度：圈层营销构筑壁垒，换电提高补能体验。消费品维度：圈层营销构筑壁垒，换电提高补能体验。1）营销）营销+服务多方面入手全面塑造品牌力。圈层营销：服务多方面入手全面塑造品牌力。圈层营销：搭建线上

5、+线下的用户运营模式。线上 NIO App 打造多场景+广覆盖+零距离线上社区模式，扩大宣传同时引导客户完成品牌共创。线下 NIO House 增强品牌形象，NIO Space 实现销售网络迅速扩张。极致服务：极致服务：首任车主享有终身免费质保、 终身免费道路救援等服务， 推出 Service package 涵盖保险、维修、保养三大板块。2）解决里程焦虑：搭建全场景化加电服务。）解决里程焦虑：搭建全场景化加电服务。NIO Power 搭建“可充可换可升级”的能源服务体系。采用 BaaS 车电分离模式，同时广泛布局换电站，解决里程焦虑同时形成闭环服务体系。 爆款能力爆款能力&成长空间成长空间：

6、车型高举高打，树立高端品牌形象：车型高举高打，树立高端品牌形象。ES/ET 系列系列覆盖豪华电动覆盖豪华电动 SUV/轿车领域，产品矩阵布局全面。轿车领域，产品矩阵布局全面。SUV 系列ES8/ES6/EC6 三款车型以及即将上市新车 ES7 聚焦 30 万元以上豪华电动市场，凭借极致服务打响品牌力。ET 轿车系列以全新 NT2 平台为基础，软硬件全面升级，补全产品矩阵，ET7/ET5 于 2022 年上市，其中ET5 车电分离模式下售价低于 30 万元， 我们预计将助力销量不断提升。2025 年蔚来有望跻身于百万销量车企。年蔚来有望跻身于百万销量车企。 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ：

7、盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ： 我 们 预 计 2022-2024 年 营 收 分 别 为572.55/896.39/1442.08 亿元，同比增速 58.44%/56.56%/60.88%。对应20222024 年 PS 估值分别为 3/2/1 倍。 可比公司平均 PS 估值为 6/3/2 倍（按照 2022 年 5 月 10 日收盘价计算） 。鉴于蔚来在工业品维度核心技术全面布局， 硬件搭载行业领先。 在消费品维度利用圈层营销构筑壁垒，换电提高补能体验。 我们预计将迎来进一步销量放量， 首次覆盖给予 “买入”评级。 风险提示：风险提示： 疫情控制进展低于预期； 新能源汽车行业发展增

8、速低于预期；软件 OTA 升级政策加严；国际形势不稳定性增大。 -37%-32%-27%-22%-17%-12%-7%-2%3%8%13%2022/3/102022/4/22022/4/252022/5/18蔚来-SW恒生指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 27 内容目录内容目录 1. 比较车企的研究框架比较车企的研究框架 . 4 2. 核心竞争力：核心技术全面布局，圈层营销构筑壁垒核心竞争力：核心技术全面布局，圈层营销构筑壁垒 . 4 2.1. 造车新势力领跑者，融资能力出色. 4 2.2. 工业品维度：

9、核心技术全面布局，硬件搭载行业领先. 7 2.2.1. 智能化维度：定位自研软件/硬件的全栈闭环 . 7 2.2.1. 电动化维度：三电核心零部件自研自产. 11 2.3. 消费品维度：圈层营销构筑壁垒，换电提高补能体验. 12 2.3.1. 营销+服务多方面入手全面塑造品牌力 . 12 2.3.2. 解决里程焦虑：搭建全场景化加电服务. 13 3. 爆款能力：车型高举高打，树立高端品牌形象爆款能力：车型高举高打，树立高端品牌形象 . 18 3.1. ET5：定位中型智能电动轿跑 . 18 3.2. ET7：定位大型豪华旗舰轿车 . 19 3.3. ES6&EC6： 定位中型 SUV . 21

10、 3.4. ES8：7 座中大型纯电动 SUV . 22 4. 成长空间：成长空间：2025 年或跻身百万年销车企年或跻身百万年销车企 . 23 5. 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 . 24 6. 风险提示风险提示 . 25 nMsNmNnOxPnQoMoNwPtRpOaQdN8OoMpPoMtReRnNtOfQtRqQ9PmNrRvPpPuMvPnQtM 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 3 / 27 图表目录图表目录 图 1： 东吴汽车比较车企的研究框架. 4 图 2： 蔚来汽车发展历程. 5 图 3： 蔚

11、来季度毛利率 2020Q2 转正（%） . 5 图 4： 蔚来季度营收（左轴，百万 CNY）及销量情况（右轴/辆） . 5 图 5： 截至 2022Q1 新势力公司上市前融资额（亿美元） . 7 图 6： 新势力公司研发支出对比情况（百万人民币）. 7 图 7： 电子电气架构对比. 8 图 8： 蔚来软硬件系统负责人. 9 图 9： 蔚来 NAD 系统 . 9 图 10： 新势力及特斯拉自动驾驶平台算力对比. 10 图 11： 蔚来超算平台 ADAM . 10 图 12： 蔚来 150kWh 电池包三大核心技术 . 11 图 13： 新势力品牌 APP 月活数据（万人） . 12 图 14：

12、蔚来高管回复用户反馈问题. 12 图 15： 蔚来车主无忧售后服务. 13 图 16： 蔚来全场景充电模式. 14 图 17： 充电与换电模式对比. 14 图 18： 较高充电倍率下减少磷酸铁锂电池可循环次数. 14 图 19： 蔚来换电站示意图. 15 图 20： 蔚来不断革新换电站技术. 15 图 21： BaaS 模式及价格方案 . 16 图 22： 蔚来车站比变化情况（辆/座） . 17 图 23： 蔚来电区房覆盖率（%） . 17 图 24： 蔚来高速换电网络布局情况（截至 2022 年 4 月）. 17 图 25： 蔚来 ET5 外饰 . 18 图 26： 蔚来 ET5 内饰 .

13、18 图 27： 蔚来 ES6 内饰 . 21 图 28： Model Y 内饰 . 21 图 29： ES8 销量复盘 （单位：辆） . 23 图 30： 新能源车未来销量空间理论测算（交强险口径）/万辆 . 24 表 1： 蔚来汽车高管团队. 6 表 2： 新势力+特斯拉最新自动驾驶系统感知层配置对比 . 10 表 3： 蔚来 BaaS 模式平价测算 . 16 表 4： ET5 及竞品电动车型比较 . 19 表 5： ET7 及其电动竞品比较 . 20 表 6： 蔚来 ES6&ES6/Model Y 性能对比 . 21 表 7： ES8 竞品电动车型比较 . 22 表 8： 蔚来盈利预测关

14、键假设及预测结果. 24 表 9： 可比公司 PS 估值（数据采用 2022 年 5 月 10 日收盘价） . 25 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 4 / 27 1. 比较车企的研究框架比较车企的研究框架 行业从行业从 1 到到 10 的的阶段，第二阶段，第二/第三品牌投资机会尤其值得关注第三品牌投资机会尤其值得关注。通过复盘智能手机行业发展阶段，我们能够得出：行业从行业从 0 到到 1 的发展（新产品渗透率从的发展（新产品渗透率从 0 提升至提升至 15%左右）往往是由领导品牌通过颠覆式左右）往往是由领导品牌通过

15、颠覆式技术创造的产品技术创造的产品来驱动来驱动，苹果（智能手机）与特斯拉（智能电动汽车）正是这样一个角色；行业从行业从 1 到到 10 的发展（新产品渗透率从的发展（新产品渗透率从 15%提升至提升至 40%）则更多由第二）则更多由第二/第三品牌在领导品牌之后以差异化卖第三品牌在领导品牌之后以差异化卖点的竞争思路迅速跟点的竞争思路迅速跟进， 带来新产品的快速渗透，进， 带来新产品的快速渗透， 智能手机行业中三星/小米/OV/华为陆续寻找到适合自身的盈利模式而脱颖而出。智能电动汽车行业我们认为，特斯拉率先进入量利正循环阶段，智能电动汽车行业我们认为，特斯拉率先进入量利正循环阶段，而而 2022-

16、2024 年正是第二年正是第二/第三品牌脱颖而出的时间窗口。第三品牌脱颖而出的时间窗口。 东吴汽车团队比较车企的研究框架： 组织管理是底层能力， “产品定义东吴汽车团队比较车企的研究框架： 组织管理是底层能力， “产品定义-技术研发技术研发-供供应链组织应链组织-营销与渠道” 是战术能力， 用户数据是核心生产要素， 爆款是效率最佳的结果营销与渠道” 是战术能力， 用户数据是核心生产要素， 爆款是效率最佳的结果输出。每一个成功走出来的车企都有一套逻辑自洽的打法，而往往这套打法持续正循环输出。每一个成功走出来的车企都有一套逻辑自洽的打法，而往往这套打法持续正循环周期是需要天时地利的环境。 从投资角

17、度我们核心是预判各个车企的节奏以及一套打法周期是需要天时地利的环境。 从投资角度我们核心是预判各个车企的节奏以及一套打法奏效的空间。奏效的空间。 温馨提示：关于本轮汽车变革行业和格局层面篇幅较少，详情可参考东吴汽车团队温馨提示：关于本轮汽车变革行业和格局层面篇幅较少，详情可参考东吴汽车团队历史报告均不同程度涉及过。历史报告均不同程度涉及过。 图图1：东吴汽车比较车企的研究框架东吴汽车比较车企的研究框架 数据来源：东吴证券研究所绘制 2. 核心竞争力：核心竞争力：核心技术全面布局核心技术全面布局，圈层营销构筑壁垒圈层营销构筑壁垒 2.1. 造车新势力领跑者，融资能力出色造车新势力领跑者，融资能力

18、出色 造车新势力领跑者，定位豪华电动车。造车新势力领跑者，定位豪华电动车。蔚来于 2014 年 11 月由李斌等联合创立，主要业务包括研发、制造与销售电动车，推动自动驾驶和人工智能的创新，提供全面、便 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 5 / 27 捷的充电解决方案等。蔚来于 2015-2016 年以高性能超跑高调进军电动车行业，2017-2018 年发布两款豪华 SUV ES8 和 ES6。2018 年 9 月蔚来在纽交所上市，2020 年发布轿跑 SUV EC6。2021 年 1 月蔚来发布首款轿车 ET7 并开始

19、预售，2022 年 3 月底开启交付。 2021 年 12 月蔚来发布中型智能电动轿跑 ET5， 预计 2022 年三季度交付。 预计 2022年 5 月下旬蔚来将发布搭载最新智能座舱硬件的 2022 款 ES8、ES6 和 EC6，以及现有用户智能座舱升级方案；诞生于 NT2 平台的全新大五座 SUV ES7 也将同步发布。 图图2：蔚来汽车发展历程蔚来汽车发展历程 数据来源：公司官网，汽车之家，东吴证券研究所绘制 季度营收随销量攀升稳步增长，季度毛利率稳定向好。季度营收随销量攀升稳步增长，季度毛利率稳定向好。截至 2022Q1，蔚来累计交付 19.28 万辆电动车，季度交付量稳步提升，带动

20、公司营收稳步增长。同时公司毛利率自 2020 年 Q2 转正以来也基本保持逐季改善趋势，2021 年 Q4 达 17.2%。 图图3：蔚来季度毛利率蔚来季度毛利率 2020Q2 转正（转正（%） 图图4：蔚来季度营收（左轴，百万蔚来季度营收（左轴，百万 CNY）及销量情况（右轴）及销量情况（右轴/辆）辆） 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，乘联会，东吴证券研究所 创始人“出行教父”李斌创业投资经历集中于互联网创始人“出行教父”李斌创业投资经历集中于互联网+出行领域，核心管理层具备出行领域，核心管理层具备车企背景。车企背景。李斌是汽车媒体公司易车网创始人，在汽车及互联网领域

21、拥有强大朋友圈和号召力，在汽车电商、互联网营销等方面具备丰富的经验，且熟悉资本运作。核心管理团队囊括来自特斯拉、福特、沃尔沃、奇瑞等顶尖车企的高管。 (40)(30)(20)(10)0102030销售毛利率（%）05,00010,00015,00020,00025,00002,0004,0006,0008,00010,000Q22018Q32018Q42018Q12019Q22019Q32019Q42019Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021车辆销售收入（百万元）其余收入（百万元）销量（辆） 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读

22、正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 6 / 27 表表1：蔚来汽车高管团队蔚来汽车高管团队 姓名姓名 职位职位 个人经历个人经历 营销及品牌塑造 秦力洪 联合创始人/营销公关 1999 年毕业于北京大学国际关系学院， 2001 年取得哈佛大学肯尼迪政府学院公共政策硕士学位，2001 年至 2003 年担任广州宝洁有限公司市场推广部品牌副经理， 2003 年加入罗兰贝格任高级顾问及项目经理，2005 年加入安徽奇瑞汽车销售有限公司任副总经理， 2008 年 3月加入龙湖地产 梁虹 汽车赛事总监 曾就职于美国安可 （北京） 咨询有限公司上海分公司副总监、 沃尔沃中国

23、区公共事务总监、斯柯达（中国）媒体关系总监、观致汽车公关总监 张洋 产业发展副总裁 博士学历，毕业于华盛顿大学工商管理专业 采购/质检 沈峰 执行副总裁兼质量委员会主席 1996 年，获得美国奥本大学机械工程博士学位，1999 年加入美国福特汽车公司，历任福特美国动力总成部门技术专家、经理，及 6Sigma 质量管理黑带大师。2010 年加入沃尔沃，领导并创建了沃尔沃中国研发中心 钟万里 高级副总裁 原江铃执行副总裁 财务 奉玮 CFO 清华大学汽车工程学士学位，以及亚琛工大、清华大学的汽车工程双硕士学位。 曾担任中金公司研究部董事总经理、汽车和零部件行业首席分析师。曾在采埃孚集团供职五年以上

24、。 Stanley Qu 财务副总裁 曾担任李尔公司和江森自控的亚洲区财务总监。 三电 沈斐 电源管理副总裁 于 2002 年获得清华大学电机系博士学位，拥有 20 余年电力和能源行业从业经验， 始终致力于电力系统分析与控制的技术研发与商业应用，曾任职于清华大学和思源电气。 黄晨东 执行副总裁 美国密歇根大学机械工程哲学博士，曾任上汽集团新能源事业部副总经理，先后负责蔚来汽车整车开发、智能驾驶技术研发以及电动力工程等核心业务。 曾士哲 电池系统助理副总裁 原长城电控领域资深专家、WEY 品牌混动系统技术总监 自动驾驶及数字座舱 白剑 硬件副总裁 毕业于北京邮电大学，主修密码学和通信工程，前 O

25、PPO 硬件总监、小米芯片和前瞻研究部门总经理 任少卿 助理副总裁 原 Momenta 研发总监，毕业于中国科技大学与微软亚洲研究院联合培养博士班， 图像识别领域广为应用的框架 FasterR-CNN 和 ResNet 的作者，ImageNet 2015 和 MS COCO Challenge 2015 多项比赛的冠军。 张磊 软件发展副总裁 原华米科技首席架构师 章健勇 自动驾驶总监 2013-2014 年期间在上汽集团负责自动驾驶前期开发工作。 周欣 企业发展副总裁 原观致汽车采购、人力资源及政府事务执行总监 整车研发 Danilo Teobaldi 高级副总裁 曾就职于全球顶尖汽车设计公

26、司 Giugiaro（乔治亚罗） 毛杰 汽车整车工程部副总裁 原观致汽车车辆总成执行总监 数据来源：公司官网，汽车之家，东吴证券研究所 互联网巨头互联网巨头+投资巨头背书，合肥国资入局合作日渐紧密。投资巨头背书，合肥国资入局合作日渐紧密。腾讯、百度、京东等互联网巨头在未来出行赛道上下注蔚来，高瓴资本等投资巨头进一步加强背书效应。2020年 4 月蔚来现金流紧张背景下合肥市国资背景投资方为蔚来注资 70 亿元，国资入局助 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 7 / 27 力蔚来稳步发展。截至 2022Q1，蔚来上市前股权融

27、资额为 54 亿美元，位于造车新势力公司首位，出色的融资能力为公司持续投入研发提供保障，同时提高公司财务安全性。 图图5：截至截至 2022Q1 新势力公司新势力公司上市前上市前融资融资额额（亿美元）亿美元） 图图6：新势力公司研发支出对比情况（百万人民币）新势力公司研发支出对比情况（百万人民币） 数据来源：Crunchbase，东吴证券研究所 数据来源：彭博，东吴证券研究所 代工模式降低车企一次性投入成本， 以较低资本支出保证生产。代工模式降低车企一次性投入成本， 以较低资本支出保证生产。 2016 年蔚来与江淮签署为期五年的战略合作协议，蔚来负责车辆设计研发、供应链管理、制造技术以及质量管

28、理，江淮汽车建设专属生产基地，负责车辆生产。江淮按件计费收取代工费，且自生产开始的前 36 个月向蔚来收取合肥工厂的运营亏损。2021 年双方签署继续合作协议将合作期延长至 2024 年 5 月。截至 2022 年 2 月，江淮工厂的年产能为 12 万辆，并将于 2022 年上半年扩张至 24 万辆。2021 年 4 月合肥政府及其关联方将其对蔚来中国股权投资的回报再投资， “NeoPark 新桥智能电动汽车产业园区”正式开工，蔚来第二个生产基地将落户于此，预计于 2022 年第三季度投产。产业园区规划整车产能达 100 万辆/年。 2.2. 工业品维度：核心技术全面布局，硬件搭载行业领先工业

29、品维度：核心技术全面布局，硬件搭载行业领先 2.2.1. 智能化维度：定位自研软件智能化维度：定位自研软件/硬件的全栈闭环硬件的全栈闭环 蔚来在整体路线方面定位自研软件/硬件全栈闭环， 有望提高自主定义能力； 数据传输网络方面率先搭载千兆以太网;自动驾驶方面硬件平台配置全面领先，目前基本完成所有 L3 级别自动驾驶行车功能。 1）电子电气架构方面，）电子电气架构方面，蔚来率先采用千兆以太网蔚来率先采用千兆以太网传输传输 电子电气架构方面，行业端自动驾驶电子电气架构方面，行业端自动驾驶/智能智能座舱域控制器成为标配，中央计算单元座舱域控制器成为标配，中央计算单元是进一步的方向；车规级以太网成为标

30、配，传输带宽升级成为未来趋势。是进一步的方向；车规级以太网成为标配，传输带宽升级成为未来趋势。特斯拉的 E/E 硬件架构已发展为“功能域”集中+“区域”控制器集成，在整车自动驾驶域控制器+智能座舱域控制器基础上， 率先进行区域控制器集成， 将车身控制器划分为左、 前、 右三部分，节点就近接入， 并集成部分 ECU 功能， 但分布式控制器之间仍然采用传统汽车 CAN/LIN05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000Q12018Q22018Q32018Q42018Q12019Q22019Q32019Q42019Q12020Q22020Q320

31、20Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021特斯拉蔚来小鹏理想 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 8 / 27 总线进行连接。 国内三家新势力车企国内三家新势力车企 2022 年即将推出下一代产品上均有进一步升级。年即将推出下一代产品上均有进一步升级。小鹏 SEPA智能电动平台 E/E 架构目前整合驾驶域+座舱域+底盘域，百兆以太网连接。理想目前E/E 架构整合驾驶域+座舱域， 下一代产品 L9 上将进一步融合中央网关&车身控制系统，形成与特斯拉相当的区域控制器架构模式。蔚来目前 E/E 架构整合驾

32、驶域+座舱域，千兆以太网络连接。蔚来在新势力车企中率先采用千兆以太网实现高速传输，对日后人机交互、车联网、自动驾驶等技术的迭代起到了关键作用，小鹏、理想、特斯拉初代车型采用百兆以太网，后续才升级至千兆。 图图7：电子电气架构对比电子电气架构对比 数据来源：盖世汽车，东吴证券研究所 2）技术路线方面，蔚来定位软硬件全栈自研）技术路线方面，蔚来定位软硬件全栈自研 软硬件技术人才加盟，软硬件自研路线明软硬件技术人才加盟，软硬件自研路线明确。确。蔚来的自动驾驶业务有四个团队，蔚来的自动驾驶业务有四个团队，以以业务属性划分的小单元作战：业务属性划分的小单元作战：1）算法算法团队团队，蔚来自动驾驶算法负责

33、人任少卿 2020 年 8月加入蔚来，原为中国自动驾驶初创公司 Momenta 研发总监，在计算机科学、人工智能、模式识别、机器学习等领域研究成果颇丰。2）硬件团队）硬件团队，2020 年 11 月邀请原小米芯片部门白剑加盟，负责蔚来硬件团队，蔚来或将会复刻特斯拉当年的研发路线，在与英伟达合作的同时持续推进自研进度，借助 Orin 芯片实现过渡。3）操作系统和数据安）操作系统和数据安全团队，全团队，由副总裁王启研负责。4）系统工程团队系统工程团队，由章健勇负责（目前已离职） ，包括系统集成、摄像头等传感器开发、自动驾驶车队运营、仿真平台、算法等业务。 就目前软硬件自研进展而言，就目前软硬件自研

34、进展而言， 国内三家造车新势力在芯片方面均采用英伟达解决方案，传感器方面毫米波雷达、制动等零部件部分主要使用博世的产品，电池方面均与宁德时代合作，座舱普遍采用高通芯片，操作系统及相关软件算法等以自研为主，小鹏布局相对更早。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 9 / 27 图图8：蔚来软硬件系统负责人蔚来软硬件系统负责人 数据来源：公司官网，汽车之家，东吴证券研究所绘制 3）自动驾驶硬件配置方面，蔚来多方位领先）自动驾驶硬件配置方面，蔚来多方位领先 NAD 系统自动驾驶硬件平台配置豪华。系统自动驾驶硬件平台配置豪华。20

35、21 年蔚来在原有 Pilot 系统上升级发布NAD 系统， 建立了包含感知算法、 地图定位、 决策控制和底层系统在内的全栈自动驾驶技术能力，先后搭载于智能纯电轿车 ET7 和 ET5，预计继续搭载于即将于 2022 年 5 月底发布的全新五座 SUV 蔚来 ES7。NAD 基于 NIO Aquila 超感系统以及 NIO ADAM 超算平台设计，整套系统可以逐步实现在高速、城区、泊车、加电等场景下的点到点自动驾驶，基本完成所有 L3 级别自动驾驶行车功能。 图图9：蔚来蔚来 NAD 系统系统 数据来源：公司官网，东吴证券研究所绘制 （1）感知层）感知层传感器配置全面且高端。传感器配置全面且高

36、端。NAD Aquila 超感系统搭载于 ET7，每秒可产生 8GB 图像数据， 配备 33 个高性能感知硬件， 其中包括 11 个 800 万像素高清摄像头；在量产车上标配高精度激光雷达， 采用了蔚来资本投资的 Innovusion 产品， 拥有 120 度的超广视角，等效 300 线的超高分辨率，最远可达 500 米的超远探测距离，并拥有聚焦 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 10 / 27 功能，可分辨更多细节。 表表2：新势力新势力+特斯拉最新自动驾驶系统感知层配置对比特斯拉最新自动驾驶系统感知层配置对比 车企

37、车企 车型车型 激光雷达激光雷达 毫米波雷达毫米波雷达 超声波雷达超声波雷达 摄像头摄像头 高精地图高精地图 蔚来 ES6 5 12 7（130 万像素） ET7/ET5 1 5 12 11（7 个 800 万像素；4 个 300 万像素） 小鹏 P7 5 12 14（200 万像素） P5 2 5 12 13（200 万像素） G9 2 5 12 12（包含有 800 万像素） 理想 ONE （2020 款） 1 12 5（150 万像素） ONE （2021 款） 5 12 5（800 万像素） L9 1 5 12 11（800 万像素） 特斯拉 Model 3/Y 1 12 8（120

38、万像素） 数据来源：汽车之家，东吴证券研究所 （2） 决策层决策层算力领先算力领先， 超算平台Adam配备四颗NVIDIA Orin芯片， 算力达1016Tops，特斯拉 FSD 自动驾驶系统算力仅为 144TOPS。 两颗主控芯片负责 NAD 全栈算法计算，包括多方案相互校验的感知、高精度地图、多源组合定位、多模态预测和决策，使用一颗作为独立完整的冗余备份芯片，对整个超算平台的电源、影像和主控系统全部是热备份设计，提高安全可靠性。最后一颗作为群体智能与个性训练计算专用芯片，可加快NAD 的总体进化速度。 图图10：新势力及特斯拉自动驾驶平台算力对比新势力及特斯拉自动驾驶平台算力对比 图图11

39、：蔚来超算平台蔚来超算平台 ADAM 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 11 / 27 2.2.1. 电动化维度：三电核心零部件自研自产电动化维度：三电核心零部件自研自产 坚持动力总成技术坚持动力总成技术自研自研自产，保障技术迭代及供应链稳定自产，保障技术迭代及供应链稳定。纯电动汽车的电驱动系统由电机、电控和减速器构成，是决定车辆动力、能耗等性能的核心部件之一。成立于2016 年的蔚然动力是蔚来汽车旗下全资子公司，负责新能源汽车整车以及动力域核心零

40、部件技术的开发和生产，包括电机及管理系统、电控总成的生产、批发和销售以及相关配套服务。 蔚来坚持电驱自研自产路线最小化供应商议价能力， 有利于供应链的稳定，并且从长期来看能够节省研发成本、提高毛利率。 驱动电机配套产能充沛，市占率逐年提升。驱动电机配套产能充沛，市占率逐年提升。截至 2021 年底，蔚然动力南京先进制造技术中心一期拥有 30 万套产能，技术水平不断提高，1）资格认证角度）资格认证角度，2020 年 11月蔚然动力获颁全球权威第三方检测认证机构 TV 南德授予的 EDS 电驱动系统 ISO 26262:2018 功能安全流程认证证书， 标志 XPT 已具备符合汽车功能安全最高等级

41、 “ASIL D”级别的产品开发流程体系以及开发能力；2）市占率角度）市占率角度，随蔚来汽车不断放量蔚然动力市占率逐年提升，规模化生产有利于降本增效，进一步放大自研自产优势。 发布半固态电池产品发布半固态电池产品提高提高充电效率充电效率，全系车型，全系车型 NEDC 续航能力提升续航能力提升。2021 年蔚来发布 150kWh 半固态电池产品，采用原位固化固液电解质、无机预锂化碳硅负极以及纳米级的超高镍正极技术，1）在能量密度跃升的同时保证寿命，并提升充电效率。）在能量密度跃升的同时保证寿命，并提升充电效率。相较于常规的三元里电池，提升 50%的能量密度，达到 360Wh/kg。2）提升续航能

42、力。）提升续航能力。所有蔚来车型均可升级该电池包。搭载 150kWh 电池包后，蔚来全系车型获得超长 NEDC 续航，全新 ES8 将超过 850km，ES6 和 EC6 将超过 900km，ET7 可以超过 1000km。蔚来蔚来电芯外采，电池电芯外采，电池 PACK 自产自产。蔚来电池模组由宁德时代供应，电池 PACK 由苏州正力蔚来生产。 图图12：蔚来蔚来 150kWh 电池包三大核心技术电池包三大核心技术 数据来源：公司官网，东吴证券研究所绘制 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 12 / 27 2.3. 消费

43、品维度：圈层营销构筑壁垒，换电提高补能体验消费品维度：圈层营销构筑壁垒，换电提高补能体验 2.3.1. 营销营销+服务多方面入手全面塑造品牌力服务多方面入手全面塑造品牌力 圈层营销：搭建线上圈层营销：搭建线上+线下的用户运营模式。线下的用户运营模式。线上：线上：NIO App 打造打造多场景多场景+广覆盖广覆盖+零距离线上社区模式，零距离线上社区模式，扩大宣传同时引导客户完成品牌共创。扩大宣传同时引导客户完成品牌共创。从从 NIO App 产品设计来产品设计来看，看， 除订车和服务等基本功能外， App 进行基于生活的吃喝玩乐方面进行多场景的拓展，突破以车为中心的交流方式，从而获得更高的情感体

44、验；APP 提供社群功能，未购车用户也可参与讨论， 提供客户与潜在客户相互交流的平台， 提高老客户的带新能力。 从从 NIO APP 产品运营来看，产品运营来看，构建多种激励模式，蔚来值记录用户对社区的贡献与互动，可用来参加社区大事件投票、参与大型活动、获得限量款纪念品等等，极大地增强了用户粘性和活跃度，APP 月活处于新势力品牌前列，同时以积分为度量的社区成长体系催化粉丝到车主的角色转换；蔚来高管亲自参与用户互动，零距离了解用户想法及时给予反馈，提高用户满意度。线下：线下：NIO House 增强品牌形象力，增强品牌形象力，NIO Space 实现销售网络迅速扩实现销售网络迅速扩张张。蔚来在

45、线下设立 NIO House 展厅，平均面积达上千平方米，为用户打造的兼备展示、用户服务、聚会、休闲 、娱乐、会议等多功能的用户中心。NIO House 一般选址在一二线城市核心区域，平均成本超千万，增强蔚来的品牌影响力。NIO Space 是小型线下体验/销售店，投资低，可实现销售网络的迅速扩张。截至 2021 年 3 月底，蔚来在全国累计布局 45 家蔚来中心+361 家蔚来空间。 图图13：新势力品牌新势力品牌 APP 月活数据（万人）月活数据（万人） 图图14：蔚来蔚来高管回复用户反馈问题高管回复用户反馈问题 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 数据来源：NIO APP，东吴证券研究所

46、 极致服务：全面极致的一站式售后服务。极致服务：全面极致的一站式售后服务。蔚来首任车主自动享有终身免费质保、终身免费道路救援和终身免费车联网服务， 公司还推出了Service package用户无忧服务包，涵盖保险、维修、保养三大板块。 00特斯拉小鹏蔚来哪吒零跑广汽埃安理想 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 13 / 27 图图15：蔚来车主蔚来车主无忧售后无忧售后服务服务 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 2.3.2. 解决里程焦虑：搭建全场景化加电服务解决里程焦虑：搭建全场景化加电服务 N

47、IO Power 全场景化加电服务解决里程焦虑。全场景化加电服务解决里程焦虑。NIO Power 基于移动互联网的加电解决方案， 拥有广泛布局的充电设施网络， 依托蔚来云技术， 搭建了 “可充可换可升级”“可充可换可升级”的能源服务体系，为车主提供全场景化的加电服务。截至 2022 年 4 月 18 日，蔚来共建成 900 座换电站、745 座超充站、4132 根超充桩、686 座目的地充电站、3897 根目的地充电桩，接入全国超 48w+根第三方充电桩。公司预计 2022 年将在中国市场累计建成约1300 座换电站、6000 根超充桩、1w 根目的地充电桩的目标。 （1）家庭场景：家庭场景：

48、7kW 家充桩 2.0 随车附赠，同时提供三倍充电速度 20kW 家用快充桩。家庭充电是最基本的充电方案，可以满足 90%的充电场景需求，家庭充电 ES8 从20%充到 90%需要 78 个小时。 （2）在外场景：在外场景：在 NIO App 上发起需求蔚来服务专员即会上门取车，并使用云端指派资源（换电站、充电车、充电桩） ，选择最优的加电方案，确保在最短时间内完成加电。1）公共充电桩设施，）公共充电桩设施，公司用户可以通过充电桩地图接入公共充电桩设施。蔚来与南方电网及国家电网签署战略合作框架协议， 双方将在充换电网络的建设运营等领域展开合作。2）自建超级充电桩，）自建超级充电桩，公司自 20

49、19Q2 开始铺设超级充电桩。覆盖区域范围包括NIO House、换电站，核心商圈等地区。 （ES8 从 20%电量充至 80%仅需半小时左右，超级充电桩设计功率为 105kW，250A） 。3）移动充电车，）移动充电车，现有充电网络的补充方案，客户可以通过蔚来 APP 预订加电服务。充电车给 ES8 加电 10 分钟，续航可增加 100 公里。4）换电站换电站，公司换电站主要位于停车场、高速公路服务等场所，一旦停靠在换电站，电池可以自动进行更换。换下的电池被存储在换电站并充电，电池相关信息将接入公司云系统。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴

50、证券研究所 公司深度研究 14 / 27 图图16：蔚来全场景充电模式蔚来全场景充电模式 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 超充与换电路线为并行趋势。超充与换电路线为并行趋势。 超充桩布局以及换电站是实现快速补能的两条主要路线，特斯拉坚信超充路线，但我们认为在较长时间内超充与换电两条路线仍将并行，主要原因包括：1）超充可引导性弱，换电可实现有序充电。）超充可引导性弱，换电可实现有序充电。有序充电是指在满足所有车辆出行能量需求的前提下， 根据电网负荷曲线， 使用控制系统对不同车辆/电池的充电时段、充电功率进行合理调节。超充模式下用户充电行为具有较大的随机性，对电网优化控制造成较大的难度，对配电