1、第 1 页 / 共 15页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 饮料饮料 分析师：刘冉分析师：刘冉 登记编码：登记编码：S0730516010001 啤酒消费升级显著，品牌进入获利啤酒消费升级显著，品牌进入获利期期 饮料行业分析报告饮料行业分析报告 证券研究报告证券研究报告-行业分析报告行业分析报告 同步大市同步大市(首次首次) 盈利预测和投资评级盈利预测和投资评级 公司简称公司简称 2021 EPS 2022 EPS 2022 PE 评级评级 华润啤酒 1.41 1.29 30.53 增持 重庆啤酒 2.41 2.98 39.76 增持 青岛

2、啤酒 2.33 2.48 34.21 增持 饮料饮料相对沪深相对沪深 300 指数表现指数表现 资料来源：中原证券 相关报告相关报告 联系人：联系人： 马嵚琦马嵚琦 电话：电话： 地址：地址： 上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：邮编： 200122 发布日期：2022 年 05 月 19 日 投资要点：投资要点： 为了弥补进口啤酒的缺口， 国内近两年的啤酒产出增量尚可。 但是，剔除进口候补因素， 我们认为近两年国内啤酒的消费相对疲弱， 整体呈收缩态势。 上市公司对于产品结构的规划也影响了销量， 即削减中低端产品的产出，加大中高端产品的产出，从而拉升产品结构并

3、赚取利润，成为啤酒上市公司的共识。 2021 年，啤酒上市公司的啤酒销量合计达到 2703.32 万千升，在全行业产销数量中的占比高达 75.88%。其中，青岛啤酒、燕京啤酒和重庆啤酒四大全国品牌在国内市场的份额分别为 31%、22%、10%和 8%，合计占有份额 71%。 2017 年迄今，啤酒上市公司的产品均价享有了较大幅度累计上涨，表现为：价格每年都有一定幅度上涨，且相比 2016 年涨价现象更为显著。2017 年之后，上市公司的啤酒出厂均价连年上涨是对供应缩量以及产品结构升级的反映。 啤酒“高端化”是近两年提出来的行业发展新方向，由大的品牌供应商引领，通过“高端化”增效强体已经成为品牌

4、啤酒商的共识。相比 2017 至 2020 年期间的常规增长，2021 年华润啤酒、青岛啤酒等大商的中高档产品销售增势更为显著。 2021 年，啤酒上市公司的收入增长较好，既有消费复苏的拉动，也有产品结构提升的因素。2021 年，上市公司的啤酒销售额增长表现较好，其中既包含量增因素，也有产品结构优化的贡献。 2021 年，啤酒上市公司的费用投入普遍地边际减少。上市公司缩减费用投入，或是为应对成本上涨所采用的控费策略；或者，供方市场集中后品牌商的费用投入较竞争环境下趋于减少。 在销售表现良好、 控费得力的当前阶段， 啤酒板块的股东回报率相比过往较大幅度地上升。上市公司之间的 ROE 指标表现分化

5、， “强者恒强”的定律尤为突出。 啤酒板块自 2021 年 7 月进入下跌趋势，跌势延续至今。啤酒板块估值较高点已经大幅回落， 但是在食饮板块中仍相对较高。 啤酒上市公司的当前估值普遍较高， 基本上反映了公司的内在价值和市场预期。 啤酒行业当前处于较好的发展时期。我们给予行业“同步大市”的投资评级，推荐华润啤酒（0291HK） 、重庆啤酒（600132）和青岛啤酒（600600） 。 风险提示：风险提示：消费修复不及预期，市场悲观情绪笼罩。消费修复不及预期，市场悲观情绪笼罩。 -27%-22%-17%-13%-8%-3%2%7%2021.052021.092022.012022.05饮料 沪深

6、300 11654第 2 页 / 共 15页 饮料 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 1. 啤酒市场缩量，市场集中度高啤酒市场缩量，市场集中度高 为了弥补进口啤酒的缺口，国内近两年的啤酒产出增量尚可。但是，剔除进口候补因素，为了弥补进口啤酒的缺口，国内近两年的啤酒产出增量尚可。但是，剔除进口候补因素，我们认为近两年国内啤酒的消费相对疲弱，整体呈收缩态势。我们认为近两年国内啤酒的消费相对疲弱，整体呈收缩态势。2021 年，啤酒全行业的产量为3562.4 万千升， 同比增 5.6%， 增幅较 2020 年的 5.2%提高 0.4 个百分点， 增长数据表现尚可。2020、

7、2021 年， 国内进口啤酒数量同比分别减少 20.2%和 10.2%， 造成国内市场的供给缺口；正是为了弥补进口啤酒的缺口，国内近两年的啤酒产出增量尚可。但是，剔除进口候补因素，我们认为近两年国内啤酒的消费相对疲弱，整体呈收缩态势。 上市上市公司对于产品结构的规划公司对于产品结构的规划也也影响了销量，即削减中低端影响了销量，即削减中低端产品的产出，加大中高端产品产品的产出，加大中高端产品的产出，从而拉升产品结构并赚取利润，成为的产出，从而拉升产品结构并赚取利润，成为啤酒上市公司的共识。啤酒上市公司的共识。2021 年，华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒、惠泉啤酒、兰州黄河和燕京啤酒的啤酒

8、销量较 2020 年分别增长-0.36%、14.2%、15.1%、6.41%、-8.3%和 1.59%。上市公司的销量表现分化：除了青岛啤酒、重庆啤酒和珠江啤酒外，上市公司的啤酒销量增长普遍低于行业水平。我们认为，一方面销量是当地市场的消费意愿和消费水平的反映，另一方面公司对于产品结构的规划也影响其销售安排。在后一种情况下，公司意在削减中低端产品的产出，加大中高端产品的产出，从而拉升产品结构并赚取利润，这一发展目标目前是啤酒上市公司的共识。而由于中低档产品的在销售结构中的占比往往较大，故从趋势上看上市公司的啤酒销量未来将会持续收缩，但盈利能力将会同步增强。 图表图表 1：上市公司啤酒销量增长情

9、况：上市公司啤酒销量增长情况 资料来源：中原证券 WIND -10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2001920202021青岛啤酒：同比增长：销量：啤酒（%） 重庆啤酒：同比增长：销量：啤酒（%） 珠江啤酒：同比增长：销量：啤酒（%） 全国市场：同比增长：销量：啤酒（%） -30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%2001920202021华润啤酒：同比增长：销量：啤酒（%） 惠泉啤酒：同比增长：销量：啤酒（%） 兰州黄河：同比增长：销量：啤酒（%） 燕京啤酒

10、：同比增长：销量：啤酒（%） 全国市场：同比增长：销量：啤酒（%） rQpQqRpMyQsPtRpMzQoMoPbRaO8OnPrRsQmOeRrRmReRmOpP8OmMvMNZmRnQMYqMqR第 3 页 / 共 15页 饮料 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 2021 年，啤酒上市公司的啤酒销量合计达到年，啤酒上市公司的啤酒销量合计达到 2703.32 万千升，在全行业产销数量中的占万千升，在全行业产销数量中的占比高达比高达 75.88%。其中，青岛啤酒、燕京啤酒和重庆啤酒四大全国品牌在国内市场的份额分别。其中，青岛啤酒、燕京啤酒和重庆啤酒四大全国品牌在国内市

11、场的份额分别为为 31%、22%、10%和和 8%，合计占有份额，合计占有份额 71%。可见，国内的啤酒供应市场已经达到了相当高的集中度。2021 年，上市公司的啤酒销量排名先后为华润啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒、惠泉啤酒、ST 西发和兰州黄河，2021 年的啤酒销量分别达到 1106 万千升、793 万千升、362 万千升、279 万千升、128 万千升、21 万千升、7.6 和 7.2 万千升。 图表图表 2：啤酒上市公司的销量情况（：啤酒上市公司的销量情况（2021 年）年） 图表图表 3：啤酒上市公司的全国市场占有率：啤酒上市公司的全国市场占有率 资料来源：中原证券 W

12、IND 2价格价格上涨显著，惠及供方市场上涨显著，惠及供方市场 20172017 年迄今，啤酒上市公司的产品均价年迄今，啤酒上市公司的产品均价享有了享有了较大幅度累计上涨，表现为：价格每年都有较大幅度累计上涨，表现为：价格每年都有一定幅度上涨，且相比一定幅度上涨，且相比 20162016 年涨价现象更为显著。年涨价现象更为显著。比如，2017 至 2021 年，华润啤酒的产品出厂均价累计上涨 22%，青岛啤酒上涨 14.33%，燕京啤酒上涨 25.58%，重庆啤酒上涨 36.04%，珠江啤酒上涨 13.44%，惠泉啤酒上涨 4.71%，兰州黄河上涨 44.28%。 20172017 年之后，年

13、之后，上市公司上市公司的的啤酒出厂均价啤酒出厂均价连年上涨是对供应缩量以及产品结构升级的反映。连年上涨是对供应缩量以及产品结构升级的反映。2014 年之后，啤酒行业通过出清冗余产能，出货量逐步收缩，从而促进了品牌集中度提升，市场竞争格局改善，也使得产品升级成为可能。在市场供应收缩而产品升级的背景下，全国和地方品牌啤酒分享了上述市场红利， 表现为产品价格上涨， 产品盈利增强， 供应商获利能力更强。此外，产品升级现象普适于全国品牌和地方品牌，说明这一轮市场红利涉及的范围较广、全面惠及了啤酒的品牌商。 0200000040000006000000800000000000啤酒销量

14、：上市公司（2021年；千升/吨） 31.05% 22.26% 10.16% 7.83% 3.58% 0.59% 0.20% 0.21% 华润啤酒 青岛啤酒 燕京啤酒 重庆啤酒 珠江啤酒 惠泉啤酒 兰州黄河 ST 西发 第 4 页 / 共 15页 饮料 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 图表图表 4：华润啤酒产品均价上涨幅度：华润啤酒产品均价上涨幅度 图表图表 5：青岛啤酒产品均价上涨幅度青岛啤酒产品均价上涨幅度 资料来源：中原证券 上市公司年报（2016 至 2021 年） 图表图表 6：燕京啤酒产品均价上涨幅度：燕京啤酒产品均价上涨幅度 图表图表 7：重庆啤酒产品

15、均价上涨幅度：重庆啤酒产品均价上涨幅度 资料来源：中原证券 上市公司年报（2016 至 2021 年） -5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%2001920202021华润啤酒：产品均价上涨（%） 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%2001920202021青岛啤酒：产品均价上涨（%） 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%2001920202021燕京啤酒：产品均价上涨（%） 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00

16、%2001920202021重庆啤酒：产品均价上涨（%） 第 5 页 / 共 15页 饮料 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 图表图表 8：珠江啤酒产品均价上涨幅度：珠江啤酒产品均价上涨幅度 图表图表 9：惠泉啤酒产品均价上涨幅度：惠泉啤酒产品均价上涨幅度 资料来源：中原证券 上市公司年报（2016 至 2021 年） 图表图表 10：兰州黄河：兰州黄河产品均价上涨幅度产品均价上涨幅度 资料来源：中原证券 上市公司年报（2016 至 2021 年） 3啤酒高端化浪潮兴起啤酒高端化浪潮兴起 啤酒“高端化”是近两年提出来的行业发展新方向，由大的品牌供

17、应商引领啤酒“高端化”是近两年提出来的行业发展新方向，由大的品牌供应商引领，通过“高端，通过“高端化”增效强体已经成为品牌啤酒商的共识化”增效强体已经成为品牌啤酒商的共识。相比相比 2017 至至 2020 年期间的常规增长，年期间的常规增长，2021 年年华华润啤酒、青岛啤酒等大商的中高档产品销售增势更为显著。润啤酒、青岛啤酒等大商的中高档产品销售增势更为显著。 2021 年，华润啤酒提出来“决战高端”的发展策略，在啤酒升级和多元化的新阶段率先出击，举措包括：建设高端大客户平台，培养高端营销队伍，培育高端客户群；通过引入国际品牌以及升级国内品牌，实现国内、国际“双品牌”的产品组合。2021

18、年，公司既有的高端产品得以进一步市场推广，包括“勇闯天涯”SUPERX，雪花纯生啤酒，雪花全麦纯生啤酒，雪花马尔斯绿啤酒，喜力啤酒和喜力无醇啤酒等。此外，华润啤酒推出了一系列高端产品，包括零酒精的“雪花小啤汽” ，首款果啤“黑狮果啤” ，以及引进了国际“红爵”啤酒和国际“悠世”-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%2001920202021珠江啤酒：产品均价上涨（%） -10.00%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%20019202

19、02021惠泉啤酒：产品均价上涨（%） -10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2001920202021兰州黄河：产品均价上涨（%） 第 6 页 / 共 15页 饮料 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 啤酒。2021 年，华润啤酒的中高档产品的销量达到 186.6 万千升，同比增长 27.8%，较 2020年的 11.1%显著提速，中高档产品的销量占比达到 16.87%，2021 年公司的产品结构进一步优化。 图表图表 11：华润啤酒中高档产品的销量大幅增长：华润啤酒

20、中高档产品的销量大幅增长 图表图表 12：华润啤酒中高档销量占比：华润啤酒中高档销量占比 资料来源：中原证券 华润啤酒 2016 至 2021 年年报 青岛啤酒的产品结构较好，公司的中高档产品发展地较早，目前中高档占比也较高。2021年，青岛啤酒继续推进产品的高端化进程，向市场引入了丰富多元的中高档产品组合，包括：百年之旅、琥珀拉格、奥古特、鸿运当头、经典 1903、桶装原浆啤酒、皮尔森、青岛啤酒 IPA，等等。此外，2021 年公司推出了典藏级别的超高端啤酒产品“一世传奇” ，将啤酒消费引领至新的高度。2021 年，公司的中高档啤酒销量同比增长 14.2%，达到 204.65 万千升，占比达

21、到25.8%。较 2017 至 2020 年期间的常规增长，2021 年青岛啤酒的中高档增势也明显卓越于往年。 图表图表 13：青岛啤酒中高档产品的销量大幅增长：青岛啤酒中高档产品的销量大幅增长 图表图表 14：青岛啤酒中高档销量占比：青岛啤酒中高档销量占比 资料来源：中原证券 青岛啤酒 2016 至 2021 年年报 -10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%2001920202021华润啤酒：同比增长：销量：啤酒（%） 华润啤酒：同比增长：销量：中高档啤酒（%） 83% 17% 销量：普通啤酒（千升） 销量：中高档啤酒（千升） -5.00%0.00%

22、5.00%10.00%15.00%20.00%2001920202021青岛啤酒：同比增长：销量：啤酒（%） 青岛啤酒：同比增长：销量：中高档啤酒（%） 74% 26% 销量：普通啤酒（千升） 销量：中高档啤酒（千升） 第 7 页 / 共 15页 饮料 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 重庆啤酒作为嘉士伯在中国的运营平台， 一方面将高端国际品牌引入中国市场， 如嘉士伯、1664、乐堡等品牌；另一方持续开发和升级本土品牌，如山城、乌苏等本土品牌。2021 年，重庆啤酒的中高档产品销量达到 40.48%，较 2020 年的 30.4%提升 10 个百

23、分点，产品升级加速推进。目前，公司的中高档产品在结构中的销量占比达到 23.72%，高档化水平接近青岛啤酒。 图表图表 15：重庆啤酒中高档产品的销量大幅增长：重庆啤酒中高档产品的销量大幅增长 图表图表 16：重庆啤酒中高档销量占比：重庆啤酒中高档销量占比 资料来源：中原证券 重庆啤酒 2016 至 2021 年年报 珠江啤酒和惠泉啤酒的核心市场在两广，广东、广西的地方经济和消费基础较好，因而两公司在区域市场推进啤酒消费升级也相对顺畅。珠江啤酒的核心品牌包括雪堡、纯生和珠江，产品升级围绕全品牌展开；惠泉啤酒的核心品牌包括惠泉一麦、惠泉纯生、惠泉欧骑士和惠泉鲜啤等。2021 年，珠江啤酒的中高档

24、产品销量同比增长 103.2%，2019、2020、2021 三年期间年均增长 71.4%。 2021 年， 珠江啤酒的中高档产品销量达到 15.68 万千升， 销售占比 12.3%。惠泉啤酒的中高档产品“麦” “鲜”系列在 2021 年也实现了两位数增长。 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2001920202021重庆啤酒：同比增长：销量：啤酒（%） 重庆啤酒：同比增长：销量：中高档啤酒（%） 76% 24% 销量：普通啤酒（千升） 销量：高档啤酒（千升） 第 8 页 / 共 15页 饮料 本报告版权属于

25、中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 图表图表 15：珠江啤酒中高档产品的销量大幅增长：珠江啤酒中高档产品的销量大幅增长 图表图表 16：珠江啤酒中高档销量占比：珠江啤酒中高档销量占比 资料来源：中原证券 珠江啤酒 2016 至 2021 年年报 截至 2021 年，在产品结构中中高档啤酒销量占比由高而低的上市公司为：青岛啤酒、重庆啤酒、华润啤酒和珠江啤酒，比例分别为 25.8%、23.72%、16.87%和 12.3%。青岛啤酒的高端化开始较早，产品基础好，在产品结构方面具有优势；华润啤酒后发制人，近两年从战略上高度重视，高端化进程得以快速推进；重庆啤酒在嘉士伯集团的扶持下，产品的全

26、国化和高端化同时展开，效果显著；珠江啤酒受益于发达的地方经济和啤酒消费习惯，高端化的情况好于其它区域品牌。我们认为，未来中高档啤酒市场的格局较啤酒整体将会更为集中；同时，大品牌没有能力覆盖的小众消费领域，将会成为多元化的精酿产品所力争的市场。 图表图表 17： 2021 年啤酒上市公司高档啤酒销量（千升）年啤酒上市公司高档啤酒销量（千升） 资料来源：中原证券 上市公司 2021 年年报 -20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%2001920202021珠江啤酒：同比增长：销量：啤酒（%） 珠江啤酒：同比增长：销量

27、：中高档啤酒（%） 88% 12% 销量：普通啤酒（吨） 销量：高档啤酒（吨） 0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,0002,000,000华润啤酒 青岛啤酒 重庆啤酒 珠江啤酒 第 9 页 / 共 15页 饮料 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 4价格因素推动收入增长价格因素推动收入增长 20212021 年， 啤酒上市公司的收入增长较好，年， 啤酒上市公司的收入增长较好， 既有消费复苏的拉动， 也有产品结构提升的因素既有消费复苏的拉动， 也有产品结构提升的因素

28、。2021 年，啤酒板块的营业收入同比增长 10.62 %，录得多年来的最高增幅；2022 年一季度，啤酒板块的营业收入同比增长 7.82%，剔除上年同期的高基数因素，板块收入增长落至 2019 年的常态水平。上市公司中，重庆啤酒和燕京啤酒的啤酒销售增长高于板块平均，分别为 20.8%、和 11.01%；华润啤酒和青岛啤酒由于啤酒销售规模大，当期增幅分别为 6.4%和 8.5%，略低于平均。 图表图表 18：啤酒板块：啤酒板块的的收入增长情况收入增长情况 资料来源：中原证券 WIND 图表图表 19：上市公司啤酒销售额及其增速（：上市公司啤酒销售额及其增速（2021 年）年） 资料来源：中原证

29、券 上市公司 2021 年年报 -2.000.002.004.006.008.0010.0012.00200202021啤酒：营业收入增长（同比；%） -40.00-20.000.0020.0040.0060.00啤酒：营业收入增长（同比；%） -10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000华润啤酒 青岛啤酒 重庆啤酒 燕京啤酒 珠江啤酒 惠泉啤酒 兰州黄河 2021年啤酒销售收入（百万元；左轴） 同比增幅:2021年啤酒销售收入

30、（%；右轴） 第 10 页 / 共 15页 饮料 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 20212021 年，年，上市公司的上市公司的啤酒销售额增长表现较好，啤酒销售额增长表现较好，其中其中既既包含包含量增因素，也有产品结构优化量增因素，也有产品结构优化的贡献。的贡献。对于产品升级或提价较顺畅的啤酒商，价格因子对收入增长的贡献较大，如 2021 年，价格因子对华润啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒和珠江啤酒销售增长的贡献分别为 6.7、7.2、5、14 个百分点。消费环境欠佳的区域市场， 当地品牌商享有较少的产品升级或提价红利， 如 2021年，对于兰州黄河、惠泉啤酒和 ST 西发

31、，产品价格因素对于销售增长的贡献就相对较少。 5费用投入费用投入减少减少，回报率提升，回报率提升 20212021 年，年，啤酒上市公司的费用投入普遍地边际减少。上市公司缩减费用投入，或是为应对啤酒上市公司的费用投入普遍地边际减少。上市公司缩减费用投入，或是为应对成本上涨所采用的控费策略；成本上涨所采用的控费策略； 或者或者， 供方市场集中后品牌商的费用投入较竞争环境下趋于减少。， 供方市场集中后品牌商的费用投入较竞争环境下趋于减少。2021 年，啤酒板块的销售费率 14.19%，同比下降 3 个百分点，2022 年一季度较 2021 年再降0.53 个百分点。2021 年，啤酒板块的管理费率

32、 6.72%，同比下降 0.68 个百分点，2022 年一季度较 2021 年再降 1 个百分点。 就 2017 至 2021 年的长期视角来看，啤酒上市公司的各项费率也在趋势性下降，目前位于五年较低水平。我们认为，2017 年之后啤酒市场的竞争显著趋缓，品牌商的市场份额达到较高水平，前期为追求规模而支付的巨大投入开始边际缩减，品牌商从规模发展阶段进入增效获利阶段，而提价和控费是后一阶段的主要特征。 图表图表 20：啤酒：啤酒板块板块的销售费用率的销售费用率 资料来源：中原证券 WIND 0.005.0010.0015.0020.00200202021啤酒：销售费用率（%

33、） 0.005.0010.0015.0020.0025.0020171Q20181Q20191Q20201Q20211Q20221Q啤酒：销售费用率（%） 第 11 页 / 共 15页 饮料 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 图表图表 21：啤酒：啤酒板块板块的管理费用率的管理费用率 资料来源：中原证券 WIND 在销售表现良好在销售表现良好、 控费得力的控费得力的当前阶段， 啤酒板块的股东回报率相比过往较大幅度地上升。当前阶段， 啤酒板块的股东回报率相比过往较大幅度地上升。2021 年，啤酒板块的 ROE 提升 1.86 个百分点，达到 8.5%，较 2017 年提

34、升了 5.3 个百分点，是 2017 年以来的最高水平；2022 年一季度，啤酒板块的 ROE2.76%，同比升 0.3 个百分点，延续了良好的升势。 图表图表 22：啤酒板块的：啤酒板块的 ROE 资料来源：中原证券 WIND 上市公司之间的上市公司之间的 ROEROE 指标表现分化指标表现分化， “强者恒强”的定律尤为突出。， “强者恒强”的定律尤为突出。截至 2021 年，重庆啤酒、华润啤酒、青岛啤酒的股东回报率较为优异，分别是 65.14%、18.77%和 9.79%，与之相比其它上市公司的差距仍大。 6.006.507.007.508.00200202021啤酒

35、：管理费用率（%） 0.001.002.003.004.005.006.007.008.0020171Q 20181Q 20191Q 20201Q 20211Q 20221Q啤酒：管理费用率（%） 0.002.004.006.008.0010.00200202021啤酒：ROE(%) 0.000.501.001.502.002.503.0020171Q 20181Q 20191Q 20201Q 20211Q 20221Q啤酒：ROE(%) 第 12 页 / 共 15页 饮料 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 图表图表 23：啤酒上市公司的：啤酒上

36、市公司的 ROE 表现分化表现分化 资料来源：中原证券 WIND 6市场表现市场表现 啤酒板块自啤酒板块自 20212021 年年 7 7 月进入下跌趋势，跌势延续至今。月进入下跌趋势，跌势延续至今。2021 年 7 月至 2022 年 5 月，板块跌幅达到 28.84%，其中 2022 年 1 月至 5 月板块跌幅为 17.5%。受系统性风险的拖累，2022 年上半年啤酒板块的下跌更加急切。 图表图表 24：啤酒板块二级市场表现：啤酒板块二级市场表现 资料来源：中原证券 WIND 啤酒板块估值较高点已经大幅回落，但是在食饮板块中仍相对较高。啤酒板块估值较高点已经大幅回落，但是在食饮板块中仍相

37、对较高。截至 2022 年 5 月 17日， 啤酒板块二级市场的静态估值为39.24 倍， 在食品饮料板块中估值仍然较高； 但是相比 2021年 6 月，板块位于阶段高点时的 60.08 倍估值，啤酒板块当前估值已经大幅回落。 -506070净资产收益率ROE(扣除/摊薄；2021年；%) -0.4-0.200.20.40.60.811.21.41.620-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1121

38、-1121-1222-0122-0322-0422-05啤酒(申万) 食品饮料 第 13 页 / 共 15页 饮料 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 图表图表 25：食品饮料板块的估值（：食品饮料板块的估值（2022.5.17） 图表图表 26：啤酒板块的估值显著回落：啤酒板块的估值显著回落 资料来源：中原证券 WIND 啤酒上市公司的当前估值普遍较高，啤酒上市公司的当前估值普遍较高，基本上反映了公司的内在价值和市场预期。基本上反映了公司的内在价值和市场预期。截至 5 月17 日，华润啤酒、重庆啤酒、青岛啤酒、珠江啤酒的估值分别为 52.75 倍、48.41 倍、50

39、.61倍和 33 倍，上市公司的估值已经大幅回落，但是与食品加工业相比估值仍然较高。 图表图表 27：啤酒上市公司估值比较（：啤酒上市公司估值比较（2022.5.17） 资料来源：中原证券 WIND 注：估值剔除了负值。 05540450070啤酒 020406080100120燕京啤酒 珠江啤酒 重庆啤酒 惠泉啤酒 青岛啤酒 华润啤酒 第 14 页 / 共 15页 饮料 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 7投资逻辑投资逻辑 啤酒行业当前处于较好的发展时期啤酒行业当前处于较好的发展时期。2017 年， 啤酒大商基本上完成了市

40、场拓展和客户积累方面的任务， 并从追求规模向追求效益转型， 通过提价和控费催生利润； 2020 年行业再进一步，着力于啤酒的产品和消费升级。在效益和升级的共振下，大品牌商充分受益于现阶段的发展红利，真正进入了“增效强体”的获利期。 我们给予行业“同步大市”的投资评级我们给予行业“同步大市”的投资评级，推荐，推荐华润啤酒（华润啤酒（0291HK0291HK） 、重庆啤酒（） 、重庆啤酒（600132600132）和青岛啤酒（和青岛啤酒（600600600600） 。啤酒板块前期跌幅较大，市场对酒水的情绪偏负面。市场的负面情绪一方面与相关板块估值过高有关，另一方面来自对于经济和消费的悲观预期，而酒

41、水消费与经济活跃度的相关性较大。下半年，服务和娱乐行业逐一恢复营业的概率较大，餐饮、夜店等场景的复活有利于啤酒销售以及二级市场情绪的修复。我们给予行业“同步大市”的投资评级，推荐上市公司华润啤酒（0291HK） 、重庆啤酒（600132）和青岛啤酒（600600） 。 风险提示：风险提示：消费修复不及预期，市场悲观情绪笼罩。消费修复不及预期，市场悲观情绪笼罩。 第 15 页 / 共 15页 饮料 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 行业投资评级行业投资评级 强于大市：未来 6 个月内行业指数相对大盘涨幅 10以上； 同步大市：未来 6 个月内行业指数相对大盘涨幅-10至

42、 10之间； 弱于大市：未来 6 个月内行业指数相对大盘跌幅 10以上。 公司投资评级公司投资评级 买入： 未来 6 个月内公司相对大盘涨幅 15以上； 增持： 未来 6 个月内公司相对大盘涨幅 5至 15； 观望： 未来 6 个月内公司相对大盘涨幅5至 5； 卖出： 未来 6 个月内公司相对大盘跌幅 5以上。 证券分析师承诺证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券分析师执业资格，本人任职符合监管机构相关合规要求。本人基于认真审慎的职业态度、 专业严谨的研究方法与分析逻辑， 独立、客观的制作本报告。本报告准确的反映了本人的研究观点，本人对报告内容和观点负责，保证报告信息来源

43、合法合规。 重要声明重要声明 中原证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本报告由中原证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，也不保证所含的信息不会发生任何变更。本报告中的推测、预测、评估、建议均为报告发布日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收益可能会波动，过往的业绩表现也不应当作为未来证券或投资标的表现的依据和担保。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。本报告所含观点和建议并未

44、考虑投资者的具体投资目标、财务状况以及特殊需求，任何时候不应视为对特定投资者关于特定证券或投资标的的推荐。 本报告具有专业性，仅供专业投资者和合格投资者参考。根据证券期货投资者适当性管理办法相关规定，本报告作为资讯类服务属于低风险（R1）等级，普通投资者应在投资顾问指导下谨慎使用。 本报告版权归本公司所有，未经本公司书面授权，任何机构、个人不得刊载、转发本报告或本报告任何部分， 不得以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的刊载、 转发，本公司不承担任何刊载、转发责任。获得本公司书面授权的刊载、转发、引用，须在本公司允许的范围内使用，并注明报告出处、发布人、发布日期，提示使用本报告的风险。 若本公司客户（以下简称“该客户” ）向第三方发送本报告，则由该客户独自为其发送行为负责，提醒通过该种途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过该种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。 特别声明特别声明 在合法合规的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问等各种服务。本公司资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告意见或者建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到潜在的利益冲突，勿将本报告作为投资或者其他决定的唯一信赖依据。