1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 中盐化工中盐化工 (600328 CH) 盐化工行业龙头，享纯碱持续景气盐化工行业龙头，享纯碱持续景气 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级( (首评首评):): 增持增持 目标价目标价( (人民币人民币):): 21.92 2022 年 5 月 18 日中国内地 化学原料化学原料 国内国内盐化工行业盐化工行业龙头，首次覆盖给予“增持”评级龙头，首次覆盖给予“增持”评级 中盐化工是国内纯碱龙头（21 年名义产能 390 万吨，国内第一） ，近年通过自建和收购持续提升纯碱产能，同时业务延伸至氯碱等领

2、域。我们看好公司基于：1）光伏玻璃/碳酸锂领域带来显著纯碱需求增量，碳中和下纯碱新增产能受限，测算 22-24 年纯碱供给整体偏紧，行业有望持续景气；2）公司纯碱主要位于青海/内蒙古，低价原煤/石灰石/原盐等采购成本优势显著，发投碱业整合依托煤、盐资源盈利再上台阶，且远期再新增 90 万吨产能；3）氯碱依托一体化成本领先，金属钠/氯酸钠业务有望发展稳健，盐化工项目审批难， 公司享受持续行业景气。 我们预计公司 22-24 年 EPS2.74/2.53/2.90元， 参考可比公司Wind 一致预期 22 年平均 7xPE， 考虑公司盐化工龙头地位，给予 22 年 8xPE 估值，目标价 21.9

3、2 元，首次覆盖给予“增持”评级。 光伏玻璃光伏玻璃/碳酸锂领域碳酸锂领域带来显著纯碱需求增量，带来显著纯碱需求增量，浮法浮法玻璃需求有望玻璃需求有望逐步逐步复苏复苏 玻璃对纯碱需求占比超 70%，21 年国内纯碱消费量 2664 万吨（yoy+9%，CAGR11-21 年 3.3%） 。碳中和下光伏玻璃对纯碱需求显著提升，碳酸锂沉锂亦大量消耗纯碱， 我们测算 22-25 年分别带动新增需求 104/131/152/182万吨和 25/34/38/46 万吨；浮法玻璃短期受地产低迷拖累，但稳增长下需求有望逐步复苏。环保/能耗限制下纯碱新增产能受限且落后产能将出清，我们测算 22-25 年行业供

4、给缺口 32/42/97/3 万吨，短期 5-7 月传统检修季，而光伏玻璃需求强劲， 亦有望支撑纯碱价格。 我们预计公司 22-24 年纯碱平均单价 2100/1900/1900 元/吨， 考虑未来良好的供给格局， 实际有望更景气。 资源优势助力公司纯碱工艺降本，发投碱业整合及未来新产能增量可期资源优势助力公司纯碱工艺降本，发投碱业整合及未来新产能增量可期 公司主体纯碱产能位于青海/内蒙古，分别为昆仑碱业（155 万吨/氨碱法/青海海西）/发投碱业（140 万吨/氨碱法/青海海西）/纯碱分公司（35 万吨/氨碱法/内蒙古阿拉善） ，外购原材料价格较竞争对手更低。另一方面，发投碱业系 21 年新

5、收购子公司，且自有盐湖及煤矿资源，随着整合完成其管理效能有望提升，且后续仍有 90 万吨/年产能将落地，整体而言发投碱业资产注入有望为公司贡献持续的增量业绩。 烧碱烧碱/氯化铵氯化铵等等基础化工品价格基础化工品价格维持维持景气，精细化工品业务有望稳健发展景气，精细化工品业务有望稳健发展 19 年公司与中盐吉兰泰集团重大资产重组完毕，新增 36/40/65/8 万吨烧碱/PVC/氯化铵/糊树脂等业务，公司产品线不断丰富，且短期而言烧碱/氯化铵分别在氧化铝、农业种植需求带动下价格有望维持景气。金属钠产能全球第一，年产能 6.5 万吨具备显著的技术和规模优势，高纯钠产品亦步入收获期，依托产业转移金属

6、锂业务等将有新看点。 风险提示：下游需求复苏不及预期的风险；并购重组标的整合不力的风险。 研究员 庄汀洲庄汀洲 SAC No. S0570519040002 SFC No. BQZ933 +86-10-56793939 联系人 张雄张雄 SAC No. S0570121100029 联系人 姚雯薏姚雯薏 SAC No. S0570122010032 华泰证券华泰证券 2022 年中期线上策略会年中期线上策略会 基本数据基本数据 目标价 (人民币) 21.92 收盘价 (人民币 截至 5 月 17 日) 19.84 市值 (人民币百万) 19,000 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 429

7、.26 52 周价格范围 (人民币) 9.16-29.40 BVPS (人民币) 8.66 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 9,753 13,413 15,975 15,308 16,322 +/-% (2.92) 37.54 19.10 (4.18) 6.62 归属母公司净利润 (人民币百万) 553.96 1,477 2,626 2,425 2,777 +/-% (38.08) 166.61 77.79 (7.67) 14.53 EPS (人民

8、币，最新摊薄) 0.58 1.54 2.74 2.53 2.90 ROE (%) 8.83 20.99 27.09 20.24 19.28 PE (倍) 34.30 12.86 7.24 7.84 6.84 PB (倍) 2.93 2.46 1.92 1.59 1.32 EV EBITDA (倍) 12.51 6.76 4.35 4.18 3.16 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (12)(6)06May-21Sep-21Jan-22May-22(%)(人民币)中盐化工相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 中盐化工中盐化工 (

9、600328 CH) 正文目录正文目录 核心观点核心观点 . 3 区别于市场的观点 . 3 国内纯碱龙头，产能布局不断扩张国内纯碱龙头，产能布局不断扩张 . 4 纯碱行业格局优化，下游需求新增长点较多纯碱行业格局优化，下游需求新增长点较多 . 8 纯碱行业新增产能受限，供给格局不断优化 . 8 下游浮法玻璃需求静待复苏，光伏玻璃、碳酸锂带来新成长 . 11 装置检修或致供应压力增加，纯碱短期景气有望延续 . 15 公司作为国内纯碱龙头有望受益于行业景气，区位优势助力打造成本优势 . 16 基础化工品价格景气助益业绩，精细化工品业务有望稳健发展基础化工品价格景气助益业绩，精细化工品业务有望稳健发

10、展 . 18 烧碱、PVC 等基础化工品价格景气较好 . 18 金属钠和氯酸钠业务有望稳健发展 . 19 股权激励彰显未来发展信心，非公开发行股票事宜稳步推进 . 21 首次覆盖中盐化工，给予“增持”评级首次覆盖中盐化工，给予“增持”评级 . 22 风险提示 . 25 PZnUmZiXwOvMoM8OcM6MnPqQpNoMlOnNrMjMmOmMbRmNrRNZmOpRNZtQmR 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 中盐化工中盐化工 (600328 CH) 核心观点核心观点 公司是国内纯碱龙头（21 年名义产能 390 万吨，国内第一） ，近年通过自建和收购持

11、续提升纯碱产能，同时业务延伸至氯碱等领域，我们看好公司主要基于： 1）光伏玻璃/碳酸锂等领域带来纯碱显著需求增量，远期钠离子电池应用渗透有望带来新的需求增长点，传统平板/日用玻璃领域需求虽短期偏弱但在稳经济增长背景下亦有望逐步修复，整体而言纯碱需求有望持续景气。22 年 2 月，发改委发布高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南（2022 年版） ，要求到 25 年纯碱领域能效标杆水平以上产能达 50%，基准水平以下产能基本清零，碳中和背景下环保和能耗要求趋严，新增产能受限且落后产能或加速出清。我们测算 22-25 年国内纯碱供给缺口 32/42/97/3 万吨，未来几年供给整体偏紧，行业或

12、迎来较长景气周期。短期而言 5-7 月国内纯碱进入检修季，我们测算 22 年 5 月-12月新点火光伏玻璃产能对应纯碱需求仍有 99 万吨，低库存下短期价格亦有望维持景气。 2）公司作为国内纯碱龙头，名义总产能 390 万吨，有望充分受益于产品高价带来的业绩弹性， 且公司21年新收购的发投碱业140万吨装置在并购前因管理等方面问题运营效率不高，伴随并购后持续整合，管理效能有望得到提升，远期发投碱业仍将贡献新的 90 万吨纯碱产能。另一方面，公司大多数纯碱产能集中在青海/内蒙古，自有 2 亿吨盐湖资源及当地原煤/石灰石等低价原料将为公司降低成本提供有力支撑，未来产品竞争力有望持续提升。精细化工品

13、业务方面，公司金属钠和氯酸钠产能分别 6.5/16 万吨，已具备显著的技术和规模优势，公司高纯钠产品将步入收获期，远期金属锂等新产品亦有望带来新看点。 3）碳中和背景下，环保和能耗限制要求持续趋严，纯碱、氯碱行业未来新增产能受约束，关键竞争因素将是存量产能规模大小、上游资源配套、产业链一体化和成本优势，公司纯碱产能国内居首且大多数产能具备区位优势，上游资源配套良好，而烧碱/PVC 装置也具备产业链一体化优势，长周期而言竞争力有望持续凸显。 区别于市场的观点区别于市场的观点 1）市场担忧下游浮法玻璃受建筑、汽车等需求较弱影响，或拖累纯碱需求，我们认为在稳经济增长背景下，短期虽终端需求较弱但存在较

14、强修复预期，另一方面，纯碱需求增量已更多来自成长迅速的光伏玻璃和碳酸锂等领域，22Q1 虽地产等领域需求疲弱，但受益于光伏玻璃新增产能带动（合计新增日熔量逾 1.3 万吨，隆众资讯数据） ，22 年初以来纯碱市场库存持续走低，产品价格整体上涨，我们统计 22 年内光伏玻璃新点火产能仍有 3.31 万吨/日，而 5-7 月国内纯碱装置集中检修较多，短期供给亦偏紧，进而带动纯碱价格景气。纯碱需求增量较多而新增产能受环保和能耗限制约束，供给偏紧或延续较长时间，22-24 年而言，纯碱整体紧平衡，海外天然气成本高企背景下公司有望受益于纯碱持续景气。 2） 能耗限制下存量产能规模大小和成本/能耗控制水平

15、是未来纯碱行业重要的竞争因素， 公司目前纯碱产能国内居首，且纯碱产能最大的子公司发投碱业和昆仑碱业均位于青海海西，纯碱分公司 35 万吨产能则位于内蒙古阿拉善盟，两地原盐、煤炭和石灰石资源储备丰富，而据百川盈孚，21 年末国内纯碱产能位于青海和内蒙古的总产能合计仅 560 万吨（含中盐化工） ，其他企业主要分布在江苏、山东、河南等地，我们认为公司原料配套及外购价格优势较为突出，相较于同行原料采购成本具备优势。另一方面，昆仑碱业 17-19 年连续三年被评为纯碱行业能耗领跑标杆企业，依托已有技术和管理经验，亦将有效助力发投碱业的资产整合。整体而言，我们认为公司依托纯碱规模优势、原材料配套优势和技

16、术优势等，即使未来面对行业景气下行周期仍有望保持较强竞争力。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 中盐化工中盐化工 (600328 CH) 国内国内纯碱纯碱龙头龙头，产能布局不断扩张产能布局不断扩张 中盐内蒙古化工股份有限公司（以下简称“中盐化工”或“公司”） 是一家以盐化工为主的生产企业，总部位于内蒙古阿拉善，主营业务包括基础化工品（纯碱/烧碱/PVC/糊树脂/氯化铵等） 、精细化工品（金属钠/氯酸钠） ，以及少量的盐产品（精制盐/工业盐）和医药产品（苁蓉益肾颗粒/复方甘草片/维蜂盐藻等） 。公司前身吉兰泰盐场始建于 1953 年，1998年内蒙古兰太实业股份有

17、限公司成立，并于 2000 年在上交所上市。2019 年公司与中盐吉兰泰集团完成重大资产重组（公司发行股份及现金支付对价 41.5 亿元收购吉兰泰氯碱化工/吉兰泰高分子材料/中盐昆山 100%股权，以及吉兰泰纯碱业务经营性资产和负债） ，2020年正式更名为中盐化工，2021 年公司以 28.3 亿元收购青海发投碱业 100%股权。 图表图表1： 中盐化工发展历程简图中盐化工发展历程简图 资料来源：公司官网，公司公告，华泰研究 截至 2018 年底，公司盐化工主要产品为 150 万吨/年纯碱、6.5/11 万吨金属钠和氯酸钠，19 年重大资产重组及 21 年收购发投碱业后，公司产品线和产能规模

18、持续扩大，21 年底公司纯碱总产能已达 390 万吨/年（权益产能 314） ，居国内首位，另新扩充 36/40/8/65 万吨/年烧碱/PVC/糊树脂/氯化铵等产能。公司金属钠/氯酸钠年产能分别为 6.5/16 万吨。 图表图表2： 中盐化工产品线布局及产能情况中盐化工产品线布局及产能情况 业务板块业务板块 主要产品主要产品 21 年产能（万吨年产能（万吨/年）年） 所属子公司所属子公司及所在地及所在地 备注备注 盐产品 工业盐/食用盐 储量约 2 亿吨 内蒙古阿拉善盟吉兰泰盐湖（拥有全部资源） 青海省柴达木盆地柯柯盐湖（拥有部分资源） 主要为盐化工提供原材料， 外售少量食用盐 精细化工品

19、金属钠 6.5 兰太钠业，位于内蒙古阿拉善 产能居全球第一 氯酸钠 16 兰太钠业，位于内蒙古阿拉善 两条亚洲单套产能最大的 5万吨/年生产线 基础化工品 纯碱 390（权益 314） 1）昆仑碱业 155 万吨/年（含 5 万吨小苏打），权益产能 51%，氨碱法工艺，位于青海海西 2）发投碱业 140 万吨/年，氨碱法工艺，位于青海海西 3）中盐昆山 60 万吨/年，联碱法工艺，位于江苏昆山 4）盐碱分公司 35 万吨/年，氨碱法工艺，位于内蒙古阿拉善盟 发投碱业在建 90 万吨/年纯碱生产线 PVC 40 子公司氯碱化工的树脂厂，位于内蒙古阿拉善 配套 64 万吨/年电石、2*135MW

20、热电等 PVC 糊树脂 8 高分子公司，位于内蒙古阿拉善 2021 年新增投产 4 万吨/年产线 烧碱 36 子公司氯碱化工的氯碱厂，位于内蒙古阿拉善 - 氯化铵 65 中盐昆山联碱法工艺配套产能 - 医药产品 苁蓉益肾颗粒 销量 350 万盒 子公司兰太药业，位于内蒙古金川 基于当地特有苁蓉、甘草及吉兰泰盐湖养殖的“杜氏”盐藻等 复方甘草片 销量 779 万盒 资料来源：公司公告，公司官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 中盐化工中盐化工 (600328 CH) 公司控股股东为吉兰泰盐化集团（截至 22Q1 末持有 53.98%股权） ，隶属于中国

21、盐业集团有限公司，实控人为国务院国资委。公司旗下子公司按照业务类型可划分为：1）纯碱业务相关，包括中盐昆山/发投碱业/昆仑碱业/盐碱分公司，持股比例 100%/100%/51%/100%；2）氯碱业务相关，包括氯碱化工/高分子公司，持股比例均为 100%；3）精细化工业务，主要系兰太钠业，持股比例 100%；4）医药/矿业/水处理等相关业务，主要包括兰太药业/胡杨矿业/江西兰太/污水处理公司，持股比例 100%/100%/49%/39.25%。 图表图表3： 中盐化工中盐化工股权股权结构结构（截至（截至 2022 年年 3 月末）月末） 注：据公司 2022 年 4 月 22 日公告，拟注销原

22、持有 80%股权的子公司中盐华东，因此上图中未再包含中盐华东 资料来源：公司公告，华泰研究 主要子公司方面：1）纯碱业务，21 年中盐昆山/发投碱业/昆仑碱业/盐碱分公司纯碱年产能分别 60/140/155/35 万吨。其中中盐昆山采用联碱法工艺，可联产 65 万吨/年氯化铵，发投碱业/昆仑碱业/盐碱分公司均为氨碱法，中盐昆山/发投碱业/昆仑碱业分别实现营收23.50/5.98/25.29 亿元，营业利润 3.68/2.24/9.31 亿元；2）氯碱业务，21 年氯碱化工烧碱/PVC 年产能分别 36/40 万吨，高分子公司 PVC 糊树脂年产能 8 万吨，氯碱化工/高分子公司分别实现营收 5

23、2.20/8.93 亿元，营业利润 11.18/2.69 亿元；3）精细化工业务，21 年兰太钠业金属钠/氯酸钠年产能分别 6.5/11 万吨， 实现营收/营业利润分别 18.97/3.43 亿元； 4）子公司兰太药业 21 年营收/营业利润分别 1.38/0.41 亿元。 图表图表4： 中盐化工中盐化工主要子公司主要子公司及及经营情况经营情况 子公司子公司 持股比例持股比例 地理位置地理位置 主营产品主营产品 产能布局产能布局 总资产总资产 净资产净资产 主营业务收入主营业务收入 主营业务利润主营业务利润 兰太钠业 100% 内蒙古阿拉善 金属钠、氯酸钠 6.5 万吨/年金属钠、11 万吨/

24、年氯酸钠 13.61 6.55 18.97 3.43 中盐昆山 100% 江苏昆山 纯碱 60 万吨/年纯碱（联碱法） 联产 65 万吨/年氯化铵 28.32 7.49 23.50 3.68 发投碱业 100% 青海海西 纯碱 140 万吨/年纯碱（氨碱法） 24.58 15.84 5.98 2.24 昆仑碱业 51% 青海海西 纯碱 155 万吨/年纯碱（氨碱法） 含 5 万吨/年小苏打 28.15 11.74 25.29 9.31 盐碱分公司 100% 内蒙古阿拉善 纯碱 35 万吨/年纯碱（氨碱法） - - - - 氯碱化工 100% 内蒙古阿拉善 烧碱、PVC 等 40 万吨/年 PV

25、C、36 万吨/年烧碱 配套 64 万吨/年电石、2*135MW 热电 51.72 35.93 52.20 11.18 高分子公司 100% 内蒙古阿拉善 糊树脂、盐酸等 8 万吨/年糊树脂 5.69 4.91 8.93 2.69 兰太药业 100% 内蒙古金川 药品、保健品 苁蓉益肾颗粒、复方甘草片等 1.67 1.16 1.38 0.41 胡杨矿业 100% 内蒙古鄂尔多斯 石灰石 - 0.12 -0.05 0.23 0.03 江西兰太 49% 江西吉安 氯酸钠、双氧水 - 4.85 1.77 3.35 0.64 污水处理公司 39.25% 内蒙古阿拉善 污水处理等 - 3.04 0.20

26、 0.64 0.09 注：子公司经营数据截至 2021 年末，单位为亿元 资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 中盐化工中盐化工 (600328 CH) 19 年重大资产重组后，公司营收/利润规模大幅提升，20 年受疫情影响，盈利同比下滑，21 年受益于纯碱、氯碱等产品景气显著改善，叠加发投碱业资产注入增量贡献，全年营收/归母净利实现历史新高，分别为 134/14.8 亿元，同比+38%/+167%，22Q1 产品景气仍较好，公司营收/归母净利同比+87%/+142%至 44/6.2 亿元。 图表图表5： 2011 年以来公司年以来公司

27、营收及营收及归母归母净利润变化净利润变化 图表图表6： 2017-2021 年公司主要子公司营业利润情况年公司主要子公司营业利润情况 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 分产品看，18 年之前公司主要销售纯碱、金属钠和氯酸钠，19 年资产重组后产品线延伸至烧碱、PVC 等，其中纯碱体量最大，且伴随产能扩充近年销量不断增长。具体来看：1）纯碱 19-22Q1 销量 253/264/283/114 万吨，均价 1576/1172/1840/2177 元/吨，21 年以来受光伏玻璃需求带动及能耗限制等影响，纯碱价格景气改善较显著；2）烧碱 19-22Q1 销量37/37/36

28、/10 万吨，均价 2267/1439/1899/2857 元/吨；PVC19-22Q1 销量 42/42/42/8.5 万吨，均价 5799/5664/7877/7589 元/吨；氯化铵 19-22Q1 销量 82/79/83/22 万吨，均价495/426/696/839 元/吨，烧碱/PVC/氯化铵自 21 年以来价格亦整体景气；3）金属钠和氯酸钠 19-21 年销量分别 6/5/5.8 万吨、9.4/9.6/10.2 万吨，22Q1 二者合计销量为 3.6 万吨。 图表图表7： 2018-22Q1 公司主要产品销量情况公司主要产品销量情况 图表图表8： 2018-22Q1 公司主要产品

29、单价情况公司主要产品单价情况 注：22Q1 公司金属钠+氯酸钠合计销售 3.58 万吨，公司未单独披露各自销量 资料来源：公司公告，华泰研究 注：公司未单独披露金属钠、氯酸钠的销售价格 资料来源：公司公告，华泰研究 -400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%03,0006,0009,00012,00015,0002000020202122Q1(百万元)营收归母净利营收同比-右归母净利同比-右055200202021(亿元)昆仑碱业发投碱

30、业中盐昆山氯碱化工高分子公司兰太钠业兰太药业05003002002122Q1(万吨)金属钠氯酸钠纯碱PVC糊树脂烧碱氯化铵02,0004,0006,0008,00010,00012,00001,0002,0003,0004,0005,0002002122Q1(元/吨)(元/吨)纯碱烧碱氯化铵PVC-右轴糊树脂-右轴 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 中盐化工中盐化工 (600328 CH) 从固定资产角度，19 年公司资产重组后固定资产规模亦同比大幅增长，22Q1 末公司固定资产/在建工程分别为

31、103/6.9 亿元；伴随近年来公司产销规模提升及盈利能力改善，公司ROE 中枢亦整体抬升。综合毛利率和净利率方面，20 年受疫情影响，公司纯碱、氯碱等产品均价均同比显著回落，致公司销售毛利率/净利率同比分别-10.4/4.5pct 至 17.5/6.3%，21年公司主营产品景气改善， 销售毛利率/净利率分别同比增 8.4/6.7pct 至 25.9/13.0%， 22Q1对应分别为 25.8/16.3%。 图表图表9： 2011 年以来公司固定资产、在建工程和年以来公司固定资产、在建工程和 ROE 情况情况 图表图表10： 公司毛利率和净利率情况公司毛利率和净利率情况 注：22Q1 的 RO

32、E(加权)采用年化数据 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002000020202122Q1(百万元)固定资产在建工程ROE(加权)-10%0%10%20%30%40%50%2000020202122Q1销售毛利率销售净利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 中盐化工中盐化工 (60032

33、8 CH) 纯碱行业格局纯碱行业格局优化优化，下游需求新增长点，下游需求新增长点较多较多 纯碱纯碱行业新增产能行业新增产能受限受限，供给格局不断优化供给格局不断优化 据 Nexant 数据，21 年全球纯碱产能近 7800 万吨，中国/北美/西欧产能占比合计约 70%，产能较为集中，据 IHS，海外纯碱产能主要集中在 Ciner 和 Solvay 等企业，龙头企业产能以天然碱法为主 （美国和土耳其占据全球主要的天然碱资源） ， 18 年全球天然碱产能占比约23%，国内虽有一定的天然碱储备，但整体以合成碱为主。据百川盈孚，21 年国内纯碱有效产能约 3231 万吨，较 20 年底增加 90 万吨

34、，21 年产量 2716 万吨，同比+6.3%，平均开工率 84%。15-18 年，国内纯碱行业受供给侧改革及行业竞争下中小产能退出等影响，整体产能规模收缩，受益于落后产能出清，行业开工率逐渐提升。19-21 年产能恢复小幅正增长，但 20 年、21 年分别受疫情和限电/能耗限制影响，行业开工率中枢略有下移。 图表图表11： 2021 年全球纯碱产能分布年全球纯碱产能分布 图表图表12： 2010-2021 国内纯碱产能、产量和开工率情况国内纯碱产能、产量和开工率情况 资料来源：Nexant，华泰研究 资料来源：百川盈孚，华泰研究 企业方面， 据百川盈孚， 21 年国内纯碱生产企业 39 家，

35、 其中产能 100 万吨以上企业 13 家，经过 15 年以来行业供给优化，集中度有所提升。其中，中盐化工 4 个基地纯碱产能合计390 万吨（权益产能 314） ，名义产能居国内首位，三友化工/河南金山/山东海化/远兴能源产能分别 340/330/280/180 万吨，名义产能分别居国内 2-5 位。 图表图表13： 2021 年国内纯碱产能年国内纯碱产能 100 万吨万吨/年以上的企业年以上的企业 生产企业生产企业 所属上市公司所属上市公司 产能（万吨产能（万吨/年）年） 合计（万吨合计（万吨/年）年） 占比占比 工艺工艺 所在地所在地 青海昆仑碱业 中盐化工 155（含 5 万吨小苏打）

36、 390 12.1% 氨碱法 青海海西 中盐昆山 60 联碱法 江苏昆山 盐碱分公司 35 氨碱法 内蒙古阿拉善盟 青海发投碱业 140（中盐化工权益产能 51%） 氨碱法 青海海西 三友化工 三友化工 230 340 10.5% 氨碱法 河北唐山 青海五彩碱业 110 氨碱法 青海海西 河南金山化工 - 330 330 10.2% 联碱法 河南漯河 山东海化集团 山东海化 280 280 8.7% 氨碱法 山东潍坊 中源化学 远兴能源 180 180 5.6% 天然碱 河南桐柏/内蒙古锡林郭勒 山东海天 金晶科技 150 150 4.6% 氨碱法 山东潍坊 连云港碱业 - 130 130 4

37、.0% 氨碱法 江苏连云港 四川和邦 和邦生物 120 120 3.7% 联碱法 四川乐山 青海盐湖镁业 盐湖股份 120 120 3.7% 氨碱法 青海格尔木市 实联化工 - 110 110 3.4% 联碱法 江苏淮安 湖北双环 双环科技 110 110 3.4% 联碱法 湖北应城 其他 - 971 971 30.1% - - 总产能 - 3231 3231 100% - - 资料来源：公司公告，百川盈孚，华泰研究 中国39%北美19%西欧12%东欧6%南亚及东南亚6%中东及非洲9%其他9%60%70%80%90%100%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002

38、00001920202021(万吨)产能产量开工率-右轴 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 中盐化工中盐化工 (600328 CH) 纯碱生产工艺主要分为联碱法、氨碱法和天然碱法，其中：联碱法把制氨和制碱联合，以工业盐、合成氨、二氧化碳为原料，生产过程联产氯化铵；氨碱法使用工业盐、合成氨、石灰石为原料，相比联碱法其原料利用率略低，且会产生废渣；天然碱法以天然矿物碱为原料，经过煅烧、过滤、结晶即可制得纯碱，天然碱法与氨碱法、联碱法工艺相比，具有绿色环保、低能耗、低成本的优势，但依赖天然碱资源的储备。

39、 图表图表14： 三种制碱工艺流程图三种制碱工艺流程图 注：氨碱法工艺原盐和煤炭单耗分别为 1.5t/t 和 0.58t/t；联碱法工艺原盐、动力煤和合成氨单耗分别 1.2t/t、0.5t/t 和 0.35t/t（按同时产出 1t 纯碱和 1.05t 氯化铵计） 资料来源：百川盈孚，和邦生物招股说明书，华泰研究 据百川盈孚，21 年国内纯碱产能中，氨碱法/联碱法/天然碱法占比分别约 48%/47%/5%。从工艺成本看，以国内四家采用不同制碱工艺的上市公司为例，我们计算氨碱法和联碱法成本差异不显著，而天然碱法成本显著低于氨碱法/联碱法。我们认为天然碱法虽成本具备优势，但因原材料依赖性等因素，导致

40、国内天然碱法纯碱产能占比难以大幅提升，而氨碱法和联碱法对应的合成碱工艺则占据着主要的市场份额。 图表图表15： 2021 年国内纯碱不同工艺路线产能占比年国内纯碱不同工艺路线产能占比 图表图表16： 三种制碱方法的成本比较三种制碱方法的成本比较 资料来源：百川盈孚，华泰研究 注：（1）各企业纯碱单位生产成本的计算方式为纯碱营业成本/纯碱销量； （2）和邦生物联碱法纯碱成本将氯化铵的扣除（按纯碱和氯化铵销售收入分摊） 资料来源：公司公告，华泰研究预测 天然碱石灰石溶化、预热滤液通CO2煅烧纯碱小苏打煅烧煤炭或天然气合成氨CO2原盐母液小苏打纯碱NaCl循环氯化铵联碱法天然碱法焦炭石灰石生石灰原盐

41、合成氨通CO2小苏打氯化铵纯碱氨碱法废渣合成氨循环氨碱法48%联碱法47%天然碱5%03006009001,2001,5001,800200202021(元/吨)远兴能源-天然碱三友化工-氨碱法山东海化-氨碱法和邦生物-联碱法 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 中盐化工中盐化工 (600328 CH) 制碱属于高能耗行业。根据国家发改委产业结构调整指导目录（2019 年本） ，新建纯碱（井下循环制碱、天然碱除外） 、烧碱（废盐综合利用的离子膜烧碱装置除外）等均被列入限制类。 20 年 6 月工信部废止 纯碱行业准入条件 ， 但环保部门对产

42、业链中的合成氨项目、废水排放、煤炭消耗指标等仍严格管控；21 年 11 月，发改委发布高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平（2021 年版） ，对制碱、合成氨等工艺的能耗基准和标杆水平进行明确；22 年 2 月，发改委发布高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南（2022年版） ，要求到 25 年纯碱领域能效标杆水平以上产能达 50%，基准水平以下产能基本清零（20 年底优于标杆水平的产能约 36%，低于基准水平的产能约 10%） 。碳中和背景下，环保和能耗要求趋严，或将加速中小落后产能出清，行业格局有望持续优化。 图表图表17： 制碱和合成氨制碱和合成氨领域能耗基准水平和标杆水平领域能

43、耗基准水平和标杆水平（2021 年版）年版） 产品产品 生产工艺生产工艺 指标名称指标名称 指标单位指标单位 标杆水平标杆水平 基准水平基准水平 烧碱 离子膜法液碱(质量分数，下同)30% 单位产品综合能耗 千克标准煤/吨 315 350 离子膜法液碱45% 单位产品综合能耗 千克标准煤/吨 420 470 离子膜法固碱98% 单位产品综合能耗 千克标准煤/吨 620 685 纯碱 氨碱法（轻质） 单位产品能耗 千克标准煤/吨 320 370 联碱法（轻质） 单位产品能耗 千克标准煤/吨 160 245 氨碱法（重质） 单位产品能耗 千克标准煤/吨 390 420 联碱法（重质） 单位产品能耗

44、 千克标准煤/吨 210 295 合成氨 优质无烟块煤 单位产品综合能耗 千克标准煤/吨 1100 1350 非优质无烟块煤、型煤 单位产品综合能耗 千克标准煤/吨 1200 1520 粉煤（包括无烟粉煤、烟煤） 单位产品综合能耗 千克标准煤/吨 1350 1550 天然气 单位产品综合能耗 千克标准煤/吨 1000 1200 资料来源：国家发改委高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平（2021 版） ，华泰研究 据百川盈孚，预计 22-23 年国内新增纯碱产能合计 420 万吨，其中最大的产能增量来自远兴能源的 340 万吨天然碱法纯碱（通过银根矿业实施，总规划 860 万吨天然碱加工项目

45、，其中纯碱 780 万吨/小苏打 80 万吨） ，新增合成碱产能不多，同时 23 年南方碱业 60 万吨产能将退出，24 年主要新增产能来自发投碱业纯碱二期 90 万吨项目及连云港碱业新搬迁产能（130 万吨） 。整体而言，碳中和背景下纯碱新增产能供给或继续受限，叠加落后产能出清，未来纯碱行业供给格局有望进一步优化。 图表图表18： 国内国内 20-24 年纯碱产能增减情况梳理年纯碱产能增减情况梳理 企业名称企业名称 项目位置项目位置 增减产能（万吨增减产能（万吨/年）年） 时间时间 工艺工艺 备注备注 苏尼特碱业 内蒙古锡林郭勒 -20 2020 年 天然碱 - 海晶碱业 河南桐柏 -10

46、2020 年 天然碱 - 昊华骏化 河南驻马店 20 2021 年 联碱法 - 中盐化工 内蒙古阿拉善盟 2.5 2021 年 氨碱法 原有装置技改扩能 晶昊盐化 江西樟树 24 2021 年 氨碱法 - 金昌氨碱源 甘肃金昌 20 2021 年 联碱法 原有装置搬迁后新增 宁夏日盛 宁夏日盛 10 2021 年 联碱法 - 连云港碱业 江苏连云港 -130 2021 年 氨碱法 2021 年底关停，计划搬迁 中海华邦 江苏淮安 -60 2021 年 联碱法 - 中盐红四方 安徽合肥 20 2022 年 联碱法 预计 22 年底新增 江苏德邦 江苏连云港 60 2022 年 联碱法 预计 22

47、 年底新增 银根矿业 内蒙古阿拉善 340 2023 年 天然碱 预计 23 年中新增 南方碱业 广东广州 -60 2023 年 氨碱法 预计 23 年底退出 发投碱业 青海海西 90 2024 年 氨碱法 具体投产时间待定 连云港碱业 江苏连云港 130 2024 年 氨碱法 产能搬迁，预计 24 年完成 银根矿业 内蒙古阿拉善 440 2025 年 天然碱 预计 25 年新增 注：据远兴能源 2022 年 5 月 10 日投资者交流纪要公告，银根化工年产 860 万吨天然碱加工项目节能报告已上报到内蒙古自治区发改委，项目处于受理状态 资料来源：百川盈孚，Wind，各公司公告，华泰研究 免责

48、声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 中盐化工中盐化工 (600328 CH) 下游浮法玻璃需求下游浮法玻璃需求静待复苏静待复苏，光伏玻璃、碳酸锂带来新成长，光伏玻璃、碳酸锂带来新成长 纯碱下游应用以玻璃制品为主，据百川盈孚，2021 年国内纯碱下游消费占比分别为平板玻璃（47%） 、日用玻璃（17%） 、光伏玻璃（8%） ，玻璃应用占比超过 70%。近年来纯碱需求量保持小幅增长趋势，国内表观消费量从 2010 年的 1870 万吨增长至 2021 年的 2664万吨，CAGR（11-21 年）为 3.3%，其中 20 年受疫情影响需求回落，21 年随着需求复苏叠加上

49、年基数较低，全年消费量同比+9%。另据百川盈孚，22Q1 国内纯碱表观消费量约677 万吨，同比+4.6%，主要受益于光伏玻璃等领域需求良好带动，延续较好增长。 图表图表19： 2010-2021 年国内纯碱表观消费量及进出口情况年国内纯碱表观消费量及进出口情况 图表图表20： 2021 年国内纯碱消费结构年国内纯碱消费结构 资料来源：百川盈孚，海关总署，华泰研究 资料来源：百川盈孚，华泰研究 浮法平板玻璃行业浮法平板玻璃行业需求有望逐步改善需求有望逐步改善。据国家统计局数据，15-21 年国内平板玻璃产量由7.4 亿重量箱增至 10.2 亿重量箱，CAGR 为 5.5%，22Q1 产量为 2

50、.53 亿重量箱，同比增2%，增速有所回落，主要系下游建筑、汽车等领域需求相对较弱，据统计局数据，22Q1国内房屋新开工/竣工面积分别 2.98/1.69 亿平方米，同比分别-17.5%/-11.5%，增速回落较多，但稳经济增长背景下，浮法玻璃需求或仍将逐步修复，且玻璃传统销售旺季一般在下半年（8-10 月） ，有望继续助力纯碱需求增长。 图表图表21： 2015 年以来国内浮法玻璃产量增长情况年以来国内浮法玻璃产量增长情况 图表图表22： 国内房屋新开工国内房屋新开工/竣工面积累计同比情况竣工面积累计同比情况 资料来源：国家统计局，华泰研究 资料来源：国家统计局，华泰研究 -10%-5%0%