1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：增持增持（首次覆盖）（首次覆盖） 市场价格：市场价格：61.61.2222 分析师：分析师：曾彪曾彪 执业证书编号：执业证书编号：S0740522020001 电话： Email： 联系人：联系人：朱柏睿朱柏睿 电话： Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股) 182 流通股本(百万股) 40 市价(元) 61.22 市值(百万元) 11,152 流通市值(百万元) 2,470 股价与行业股价与行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公

2、司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 192 423 888 1,589 2,656 增长率 yoy% 16% 120% 110% 79% 67% 净利润（百万元） 45 108 253 488 801 增长率 yoy% 2% 140% 134% 93% 64% 每股收益（元） 0.25 0.59 1.39 2.68 4.39 每股现金流量 0.13 -0.19 0.21 1.18 2.17 净资产收益率 9% 9% 18% 26% 30% P/E 247.3 103.1 44.0 22.9 13.9 PEG 23.0 9.1

3、7.7 5.9 4.2 P/B 15.0 0.9 0.4 0.3 0.2 备注：股价选取日期为 2022 年 5 月 17 日 报告摘要报告摘要 壹石通壹石通是全球锂电是全球锂电勃姆石龙头勃姆石龙头，业绩快速增长，业绩快速增长。壹石通成立于 2006 年，是一家专注于锂电池涂覆材料、 电子通信功能填充材料和低烟无卤阻燃材料等先进无机非金属复合材料的研发、生产和销售的高新技术企业。2016-2021 年公司营收 CAGR为 50%；归母净利润 CAGR 为 105%。 动力电池动力电池高景气持续高景气持续，锂电勃姆石需求有望高增锂电勃姆石需求有望高增。我们预计 2022 年国内和全球动力电池装机

4、分别为 249GWh 和 492GWh， 同比增长 62%和 58%。 预计到 2025 年，国内和全球动力电池装机分别为 642GWh 和 1341GWh，2021-2025 年 CAGR 分别为 43%和 44%。根据高工锂电数据，2021 年锂电隔膜涂覆占比 53%，其中无机涂覆占比 90%，无机涂覆中勃姆石占比超 50%。我们预计到 2025 年，锂电隔膜涂覆占比提升至 70%以上，无机涂覆占比维持 90%，其中勃姆石占比提升至75%。测算出 2022-2025 年动力电池隔膜涂覆对勃姆石的需求分别为 2.2、3.9、6.5、9.9 万吨，2021-2025 年的 CAGR 为 73%

5、。 公司勃姆石产品技术指标优于竞争对手， 市占率全球领先。公司勃姆石产品技术指标优于竞争对手， 市占率全球领先。 根据公司招股说明书披露数据， 公司的勃姆石产品在纯度和中位粒径指标上优于 Nabaltec AG 和中铝郑州研究院，比表面积指标基本相当。根据公司招股说明书的数据，2018 年和 2019年，公司的锂电勃姆石全球市占率分别为 31%和 36%，位居第二。根据高工锂电数据，2021 年壹石通超越德国 Nabaltec 成为全球锂电池用勃姆石最大供应商，全球市占率超过 50%，国内市占率超过 80%。 公司二氧化硅粉体材料公司二氧化硅粉体材料的技术指标行业领先。的技术指标行业领先。 公

6、司在电子通信功能填充材料行业的产品，主要为高性能二氧化硅粉体材料、球形氧化铝材料和勃姆石。根据与日本电化株式会社（Denka） 、联瑞新材的对比，公司的熔融二氧化硅粉体材料在中位粒径、电导率、球化率、填充进覆铜板后检测的介电常数及介质损耗、黑点、磁性异物等指标上， 较联瑞新材的熔融硅微粉和日本电化株式会社的特殊处理熔融二氧化硅处于领先或达到同一水平。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 2.5、4.9、8.0 亿元，同比增速为 134%、93%、64%，对应 PE 估值分别为 44、23、14 倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示风险提

7、示：新能源车销量不及预期，行业竞争加剧，产品降价超预期。 锂电勃姆石龙头锂电勃姆石龙头，市占率全球领先市占率全球领先 壹石通（688733.SH）/电力设备与新能源行业 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 5 月 18 日 -40%-20%0%20%40%60%80%------04壹石通 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点

8、 公司主营业务中核心增长点在公司主营业务中核心增长点在锂电涂覆材料锂电涂覆材料。中短期看动力电池需求高景气持续，锂电涂覆材料供需紧平衡，公司勃姆石产能快速扩张， 技术指标行业领先， 市占率全球第一，出货量有望高增长。长期看，受电动车安全性要求提升，锂电隔膜涂覆和极片涂覆的比例有望持续提升，带动公司出货维持较快增长。 投资逻辑投资逻辑 全球全球锂电勃姆石锂电勃姆石需求维持高增长，公司需求维持高增长，公司市占率全球领先市占率全球领先。根据高工锂电数据，2021 年锂电隔膜涂覆占比 53%，其中无机涂覆占比 90%，无机涂覆中勃姆石占比超 50%。我们预计到 2025 年，锂电隔膜涂覆占比提升至 7

9、0%以上，无机涂覆占比维持 90%，其中勃姆石占比提升至 75%。测算出 2022-2025 年动力电池隔膜涂覆对勃姆石的需求分别为 2.2、3.9、6.5、9.9 万吨，2021-2025 年的 CAGR 为 73%。 壹石通勃姆石产品技术指标优于竞争对手。壹石通勃姆石产品技术指标优于竞争对手。根据公司招股说明书披露数据，公司的勃姆石产品在纯度和中位粒径指标上优于 Nabaltec AG 和中铝郑州研究院，比表面积指标基本相当。 壹石通勃姆石市占率全球领先。壹石通勃姆石市占率全球领先。根据高工锂电数据，2021 年壹石通超越德国 Nabaltec成为全球锂电池用勃姆石最大供应商，全球市占率超

10、过 50%，国内市占率超过 80%。 关键关键假设假设、估值与估值与盈利预测盈利预测 锂电涂覆材料：锂电涂覆材料：预计公司 2022-2024 年勃姆石销量为 3.7、6.6、10.8 万吨。受益于公司产能扩张提升规模效应，以及近两年锂电勃姆石整体仍供应紧张，预计 2022-2023 年毛利率小幅提升，2024 年随着市场供应增加，毛利率略有下滑。 电子通信功能填充材料：电子通信功能填充材料：预计 2022-2024 年公司产能小幅提升，传统业务产能利用率和产销率均维持 100%的水平； EV 用球形氧化铝产能利用率分别为 50.0%、 100.0%、 80.0%，产销率维持 100%；Low

11、- 球形氧化铝产能利用率分别为 25.0%、50.0%、50.0%，产销率维持 100%。由于高毛利率的球形氧化铝收入占比提升，预计 2022-2024 年电子通信功能填充材料整体毛利率小幅上行。 低温无卤阻燃材料：低温无卤阻燃材料：预计 2022-2024 年产能利用率分别为 80.0%、85.0%、90.0%，产销率维持 100%。随着产能利用率提升，预计成本下降速度超过价格下降速度，毛利率整体小幅提升。 期间费用率：期间费用率：随着公司大客户开拓落地并逐渐批量供货，后续新客户开拓压力减小，销售费用率预计稳中有降，预计 2022-2024 年分别为 2.3%、2.3%、2.25%。公司新建

12、产线自动化程度提升，同时受益于产能利用率提升带来单位产品费用分摊下降，预计管理费用率小幅下降，预计 2022-2024 年分别为 6.6%、6.6%、6.5%。公司新建项目中股权募资占比较大，财务费用率有望基本稳定，预计 2022-2024 年为 0.4%、0.3%、0.3%。研发费用稳步增长， 但营收有望增速更快， 预计研发费用率略有下降， 2022-2024 年分别为 6.7%、6.2%、6.4%。 盈利预测：盈利预测：预计公司 2022-2024 年营业收入为 8.9、15.9、26.6 亿元，同比增速为 110%、79%、67%；归母净利润分别为 2.5、4.9、8.0 亿元，同比增速

13、为 134%、93%、64%。 估值及投资建议：估值及投资建议：我们选取了二级市场上同处于锂电池行业的公司作为估值比较的基础。考虑到：（1）动力电池对安全性要求提升，隔膜涂覆占比及勃姆石在涂覆材料中渗透率持续提升；（2）公司拥有核心技术，且勃姆石产品技术指标行业领先；（3）公司锂电勃姆石市占率全球第一。我们参考锂电池可比公司 22 年平均 45 倍 PE 估值，公司估值与行业水平基本相当，首次覆盖给予“增持”评级。 nMrOpOsRuMsPmOmPwPmOpO6M9RaQsQqQsQpNjMpPsPjMoMpPaQnNvMvPsOoRvPnPmM 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文

14、之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 全球锂电勃姆石龙头，研发投入持续增长全球锂电勃姆石龙头，研发投入持续增长. - 5 - 高纯二氧化硅业务起家，锂电勃姆石打开成长新空间 . - 5 - 公司股权结构稳定，注重技术研发 . - 6 - 业绩高速增长，收入和盈利质量改善业绩高速增长，收入和盈利质量改善 . - 7 - 业绩高速增长，费用率呈下行趋势 . - 7 - 资产负债率维持较低水平，经营现金流净额波动较大 . - 9 - 锂电涂覆：市场增量空间广阔，公司市占率全球第一锂电涂覆：市场增量空间广阔，公司市占率全球第一 . - 10 - 无机涂覆是主流涂覆

15、材料，其中勃姆石相对氧化铝有优势 . - 10 - 公司掌握核心技术，市占率全球第一 . - 15 - 电子填充材料：市场规模快速增长，公司技术行业领先电子填充材料：市场规模快速增长，公司技术行业领先 . - 18 - 盈利预测与估值盈利预测与估值 . - 21 - 盈利预测 . - 21 - 估值及投资建议 . - 22 - 风险提示风险提示 . - 23 - 图表图表1：壹石通发展历程：壹石通发展历程 . - 5 - 图表图表2：壹石通主要产品及对应客户：壹石通主要产品及对应客户 . - 6 - 图表图表3：壹石通股权结构（截至：壹石通股权结构（截至2022年一季报）年一季报） . - 6

16、 - 图表图表4：壹石通历年研发费用及占营业收入的比例：壹石通历年研发费用及占营业收入的比例 . - 7 - 图表图表5：2021年营收同比增长年营收同比增长120% . - 7 - 图表图表6：2021年归母净利润同比增长年归母净利润同比增长140% . - 7 - 图表图表7：壹石通营业收入构成情况：壹石通营业收入构成情况 . - 7 - 图表图表8：2021年公司毛利率和净利率同比提升年公司毛利率和净利率同比提升 . - 8 - 图表图表9：2021年公司三类业务毛利率均同比提升年公司三类业务毛利率均同比提升 . - 8 - 图表图表10：2015年以来公司期间费用率整体呈现下行趋势年以

17、来公司期间费用率整体呈现下行趋势. - 8 - 图表图表11：公司资产负债率在：公司资产负债率在20%以下以下 . - 9 - 图表图表12：近年来短期偿债能力持续提升：近年来短期偿债能力持续提升 . - 9 - 图表图表13：2021年公司短期营运能力同比提升年公司短期营运能力同比提升 . - 10 - 图表图表14：2021年公司长期营运能力同比提升年公司长期营运能力同比提升 . - 10 - 图表图表15：壹石通现金流情况：壹石通现金流情况 . - 10 - 图表图表16：锂电池涂覆材料的下游应用场景：锂电池涂覆材料的下游应用场景 . - 11 - 图表图表17：不同涂覆材料的特点和应用

18、领域：不同涂覆材料的特点和应用领域 . - 11 - 图表图表18：公司勃姆石产品外貌及扫描电镜下的形态：公司勃姆石产品外貌及扫描电镜下的形态 . - 12 - 图表图表19：公司高纯氧化铝产品外貌及扫描电镜下的形态：公司高纯氧化铝产品外貌及扫描电镜下的形态 . - 12 - 图表图表20：壹石通勃姆石产品的性能指标：壹石通勃姆石产品的性能指标 . - 13 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表21：2021年国内新能源车销量同比年国内新能源车销量同比+158% . - 13 - 图表图表22：国内非营运新能源乘用

19、车销售占比提升：国内非营运新能源乘用车销售占比提升 . - 13 - 图表图表23：2021年全球电动车销量同比年全球电动车销量同比+97% . - 14 - 图表图表24：2021年中国年中国/美国美国/欧洲电车销量均高增长欧洲电车销量均高增长 . - 14 - 图表图表25：全球动力电池装机及隔膜涂覆对勃姆石需求测算：全球动力电池装机及隔膜涂覆对勃姆石需求测算 . - 15 - 图表图表26：公司锂电涂覆材料主要生产工序：公司锂电涂覆材料主要生产工序 . - 16 - 图表图表27：公司高纯氧化铝产品外貌及扫描电镜下的形态：公司高纯氧化铝产品外貌及扫描电镜下的形态 . - 16 - 图表图

20、表28：壹石通和主要竞争对手情况对比：壹石通和主要竞争对手情况对比 . - 16 - 图表图表29：壹石通和主要竞争对手勃姆石产品技术参数对比：壹石通和主要竞争对手勃姆石产品技术参数对比 . - 17 - 图表图表30：2018年全球锂电勃姆石市占率年全球锂电勃姆石市占率 . - 18 - 图表图表31：2019年全球锂电勃姆石市占率年全球锂电勃姆石市占率 . - 18 - 图表图表32：壹石通和主要竞争对手勃姆石产品技术参数对比：壹石通和主要竞争对手勃姆石产品技术参数对比 . - 18 - 图表图表33：16-25年中国半导体封测市场规模及预测年中国半导体封测市场规模及预测 . - 19 -

21、 图表图表34：16-25年中国环氧塑封料用功能填料规模及预测年中国环氧塑封料用功能填料规模及预测 . - 19 - 图表图表35：中国大陆刚性覆铜板销量及销售收入：中国大陆刚性覆铜板销量及销售收入 . - 20 - 图表图表36：国内高频高速覆铜板用功能填料规模：国内高频高速覆铜板用功能填料规模 . - 20 - 图表图表37：壹石通和主要竞争对手熔融二氧化硅关键性能指标及对比：壹石通和主要竞争对手熔融二氧化硅关键性能指标及对比 . - 20 - 图表图表38：壹石通业绩预测：壹石通业绩预测 . - 22 - 图表图表39：壹石通相对估值表：壹石通相对估值表 . - 23 - 请务必阅读正文

22、之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 全球锂电勃姆石龙头，全球锂电勃姆石龙头，研发投入持续增长研发投入持续增长 高纯二氧化硅业务起家，锂电勃姆石打开成长高纯二氧化硅业务起家，锂电勃姆石打开成长新空间新空间 壹石通成立于 2006 年，是一家专注于锂电池涂覆材料、电子通信功能填充材料和低烟无卤阻燃材料等先进无机非金属复合材料的研发、生产和销售的高新技术企业。 2006 年成立之初， 公司主要生产用于芯片封装的高纯二氧化硅产品； 2013 年推出勃姆石产品， 将业务拓展至锂电池涂覆材料领域，并于 2014 年与宁德时代等企业建立供应关系。2015

23、 年，公司推出陶瓷化阻燃剂产品，开拓了电线电缆阻燃业务。2016 年以来，公司勃姆石产品不断切入国内外龙头电池厂和锂电隔膜厂的供应链，在电子通信和阻燃材料领域，也收获了头部客户的订单。 图表图表1：壹石通壹石通发展历程发展历程 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 公司公司主要产品包括锂电涂覆材料、电子通信功能填充材料和低烟无卤阻主要产品包括锂电涂覆材料、电子通信功能填充材料和低烟无卤阻燃材料等三大类燃材料等三大类。 公司的锂电池涂覆材料产品勃姆石等作为陶瓷涂覆颗粒是锂电池无机涂覆材料的主要成分，通过对锂电池电芯隔膜或极片进行涂覆，可以提高锂电池的安全性能，提升电芯的良品率。 低烟无卤阻燃材料

24、亦能有效提高下游产品的阻燃及耐火效果，该等产品符合下游应用行业对安全可靠性能日益重视的发展方向。 电子通信功能填充材料能有效保证高频高速信号实现更高质量的传输，提升下游产品运行的稳定性。下游行业的良好前景将驱动公司主营业务的快速发展。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表2：壹石通主要产品及对应客户壹石通主要产品及对应客户 序号 产品应用类型 主要产品 产品优势 下游客户 1 锂电涂覆材料 勃姆石、高纯氧化铝 产品纯度高，磁性异物少；产品粒径分布窄、形貌均一、分散性好、水分含量低 锂电池生产商：锂电池生产商：宁德时代、

25、三星 SDI、新能源科技（ATL）、国轩高科、天津力神、欣旺达等；锂电池隔膜企业：锂电池隔膜企业：璞泰来、韩国 W-Scope、星源材质、恩捷股份、河北金力等 2 电子通信功能填充材料 高纯二氧化硅、结晶二氧化硅、熔融二氧化硅、球形二氧化硅、球形氧化铝、勃姆石 具有优良的电绝缘性、高可靠性；低射线；低介电常数，低介质损耗；具有高导热性 生益科技、日本雅都玛、陶氏、三星 SDI、日本太阳控股等 3 低烟无卤阻燃材料 纳米复合阻燃材料氢氧化铝 低烟无卤、 陶瓷化， 符合欧盟 RoHS、REACH 环保标准；耐火性能优异 杭州高新、金发科技、集泰化工、西门子、上上电缆等 来源：公司招股说明书，中泰证

26、券研究所 公司股权结构稳定，注重技术研发公司股权结构稳定，注重技术研发 公司股权结构稳定。公司股权结构稳定。公司控股股东为蒋学鑫，实际控制人为蒋学鑫、王亚娟夫妇，两人分别直接持有公司 22.38%和 4.68%股份。此外，二人还通过怀远新创想企业管理咨询合伙企业合计间接持有公司 1.55%股份。除公司实控人之外，其他股东持有股份比例均在 6%以下，公司股权结构较集中且稳定。 图表图表3：壹石通壹石通股权结构（截至股权结构（截至2022年年一季报一季报） 来源：公司官网，公司公告，中泰证券研究所 公司研发费用高增长。公司研发费用高增长。截至 2021 年底，公司研发人员数量 62 人，较2020

27、 年增加 16 人。2021 年公司研发费用 0.24 亿元，同比增长 66%，占营收的比例为 6%左右。截至 2021 年底，公司已获得 15 项发明专利和 14 项实用新型专利，涵盖高纯纳米勃姆石的制备技术、中空二氧化 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 硅及轻质球形二氧化硅制备技术、高效微胶囊复合阻燃剂制备技术等。 图表图表4：壹石通壹石通历年研发费用及占营业收入的比例历年研发费用及占营业收入的比例 来源：WIND，中泰证券研究所 业绩业绩高速增长高速增长，收入和盈利质量改善收入和盈利质量改善 业绩高速业绩高速增长，增长

28、，费用率费用率呈下行趋势呈下行趋势 营收高速增长，营收高速增长， 21Q4盈利受盈利受原材料涨价影响。原材料涨价影响。 2021年公司营业收入4.23亿元，同比增长 120%；归母净利润 1.08 亿元，同比增长 140%。2016-2021 年公司营收 CAGR 为 50%；归母净利润 CAGR 为 105%。其中，2020 年受疫情影响，营收和归母净利润增速略有下滑。从营收构成看，电池材料类业务收入占公司总营收的比例接近 80%，电子材料类收入占比 15%左右，阻燃材料类收入占比 5%左右。 图表图表5：2021年年营收同比增长营收同比增长120% 图表图表6：2021年年归母净利润同比增

29、长归母净利润同比增长140% 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表图表7：壹石通营业收入构成情况壹石通营业收入构成情况 0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营业收入（亿元） 营收同比（右轴） 0%1%2%3%4%5%6%7%8%0.000.050.100.150.200.250.30200021研发费用（亿元） 占营收比例（右轴） -500%0%500%1000%15

30、00%2000%-0.20.00.20.40.60.81.01.22000202021归母净利润（亿元） 归母净利润同比（右轴） -500%0%500%1000%1500%2000%-0.20.00.20.40.60.81.01.22000202021归母净利润（亿元） 归母净利润同比（右轴） -500%0%500%1000%1500%2000%-0.20.00.20.40.60.81.01.22000202021归母净利润（亿元） 归母净利润同比（右轴） 请务必

31、阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表7：壹石通营业收入构成情况壹石通营业收入构成情况 来源：WIND，中泰证券研究所 毛利率和净利率同比提升， 合计期间费用率下降毛利率和净利率同比提升， 合计期间费用率下降。 2021 年公司整体毛利率 42.7%，同比提升 5.4pct；公司净利率 25.6%，同比提升 2.1pct。主要受益于产销量双升带动规模效应提升，同时通过提升自动化水平、能源回收利用、优化工艺流程等方式，进一步降本增效。分业务板块看，2021 年电池材料类毛利率 44.0%，同比提升 2pct；电子材料类毛利率36

32、.1%， 同比提升 9.6pct； 阻燃材料类毛利率 42.8%， 同比提升 20.4pct。从 2015 年以来，公司期间费用率整体呈现下行趋势，2021 年管理费用率、 财务费用率、 销售费用率分别为 6.6%、 0.4%、 2.2%， 同比分别-1.7、+0.2、-0.2pct，合计期间费用率-1.7pct。 图表图表8：2021年年公司公司毛利率和毛利率和净利率同比提升净利率同比提升 图表图表9：2021年公司三类业务毛利率均同比提升年公司三类业务毛利率均同比提升 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 图表图表10：2015年以来公司期间费用率整体呈现下行趋势

33、年以来公司期间费用率整体呈现下行趋势 0%10%20%30%40%50%200202021电池材料类 电子材料类 阻燃材料类 -20%-10%0%10%20%30%40%50%2000202021毛利率 净利率 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5200202021单位（亿元） 电池材料类 电子材料类 阻燃材料类 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表10：2015年以来公司期间费用率整体呈现下行趋势年以来公司

34、期间费用率整体呈现下行趋势 来源：WIND，中泰证券研究所 资产负债率维持较低水平，资产负债率维持较低水平，经营现金流净额波动较大经营现金流净额波动较大 公司资产负债率下降，短期偿债能力持续提升。公司资产负债率下降，短期偿债能力持续提升。2017-2021 年，公司资产负债率从 47.5%下降至 14.1%。其中，2018 年下降较明显是由于公司以资本公积向全体股东每 10 股转增 5 股，共计转增 3547.00 万股。2019 年公司通过 5 次增资扩股，将总股本从 10641 万股增加到 13662万股，导致资产负债率大幅下行。2017-2021 年，公司流动比率从 0.91提升至 5.

35、84，速动比率从 0.52 提升至 5.29，短期偿债能力持续提升。 图表图表11：公司资产负债率在公司资产负债率在20%以下以下 图表图表12：近年来短期偿债能力持续提升近年来短期偿债能力持续提升 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 2021 年年公司营运能力指标提升。公司营运能力指标提升。2016 年以来，公司存货周转率保持上行趋势，而应收账款周转率在 2016-2020 年间持续下行，主要原因是锂电池涂覆材料的收入占比提升，其客户的信用期相对较长，导致公司应收账款相应增长。 2021年公司存货周转率和应收账款周转率均为3.7次，分别同比提升 1.3 次和 0.

36、8 次。2018-2020 年，公司固定资产周转率持续下降，主要由于公司加快产能扩张，在建工程转固影响周转率。2021年受益于营业收入大幅增长，资产周转率同比实现提升。 0200021流动比率 速动比率 0%5%10%15%20%25%2000202021销售费用率 财务费用率 管理费用率（不含研发） 0%10%20%30%40%50%60%70%2000202021资产负债率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分

37、 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表13：2021年年公司公司短期营运能力同比提升短期营运能力同比提升 图表图表14：2021年年公司长期营运能力同比提升公司长期营运能力同比提升 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 经营现金流净额波动较大经营现金流净额波动较大。 2017-2019 年， 公司经营现金流净额为负值，主要原因是：随着销售规模扩大，公司应收账款、应收票据及存货增长较快，部分应收票据的背书转让未用于支付采购原材料，而是将票据用于支付工程设备等款项， 导致经营性现金流量净额减少。 2020 年经营现金流净额大幅改善，主要由于公司更多使用应收票据

38、的背书转让用于支付原材料采购款， 使得经营活动现金流出减少。 2021 年公司经营现金流净额又变为负值，主要原因是，公司锂电涂覆材料收入大幅增长，而主要客户多使用银行承兑汇票结算，导致公司应收票据增长较快；同时，为应对业务规模的快速增长以及预计订单需求，公司对部分原材料进行提前备货，采购支出现金较多。 图表图表15：壹石通壹石通现金流情况现金流情况 单位（亿元） 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 经营现金流净额 -0.01 -0.02 0.08 -0.02 -0.03 -0.13 0.24 -0.34 投资现金流净额 -0.04 -0.11 -0.

39、14 -0.08 -0.27 -1.43 -0.35 -0.98 筹资现金流净额 -0.02 0.16 0.25 -0.06 0.30 1.92 -0.17 6.35 来源：WIND，中泰证券研究所 锂电涂覆锂电涂覆：市场增量空间广阔市场增量空间广阔，公司市占率全球第一公司市占率全球第一 无机涂覆是主流涂覆材料，其中勃姆石相对氧化铝有优势无机涂覆是主流涂覆材料，其中勃姆石相对氧化铝有优势 锂电池涂覆包括隔膜涂覆和正负极的极片涂覆。锂电池涂覆包括隔膜涂覆和正负极的极片涂覆。目前，锂电池隔膜涂覆目前，锂电池隔膜涂覆为更普遍的应用，主要因为安全性能更强。为更普遍的应用，主要因为安全性能更强。由于隔膜

40、主要原材料聚乙烯和聚丙烯的热变形温度比较低，温度过高时隔膜会发生严重的热收缩，导致电池的正负电极接触而出现短路，因而动力电池在高振动高温的恶劣环境中，存在引起电池燃烧或者爆炸的危险。隔膜涂覆技术通过在隔膜表面涂布涂覆材料，不仅大幅提高隔膜的热稳定性，同时提高拉伸强度和透气速率，从而提高电池的安全性。 0200021存货周转率（次） 应收账款周转率（次） 0.00.51.01.52.02000202021固定资产周转率（次） 总资产周转率（次） 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读

41、正文之后的重要声明部分 - 11 - 公司深度报告公司深度报告 除了隔膜涂覆外，锂电池极片涂覆，可避免极片分切过程中产生的毛刺刺穿隔膜， 提高锂电池的安全性能， 改良电池生产工艺， 提高能量密度。 图表图表16：锂电池涂覆材料的下游应用场景锂电池涂覆材料的下游应用场景 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 目前，锂电池涂覆的技术路线有无机材料涂覆，有机材料涂覆和有机、无机材料涂覆结合的方式。其中，无机涂覆隔膜的可拉伸强度和热收缩其中，无机涂覆隔膜的可拉伸强度和热收缩率更好，且下游客户已形成产业化应用，为主流涂覆材料。率更好，且下游客户已形成产业化应用，为主流涂覆材料。在无机涂覆在无机涂覆材料中

42、，应用最多的是勃姆石和氧化铝。材料中，应用最多的是勃姆石和氧化铝。 图表图表17：不同涂覆材料的特点和应用领域不同涂覆材料的特点和应用领域 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 公司深度报告公司深度报告 勃姆石又称一水软铝石，化学式为勃姆石又称一水软铝石，化学式为-AlOOH，晶体呈细小片状，自然界中天然形成的勃姆石通常成隐晶质块体或胶态分布于铝土矿中，呈白色或微黄色，有玻璃光泽。天然的勃姆石无法满足工业用途，人工合成的勃姆石具有纯度高、耐热温度高、硬度低、绝缘性好、化学稳定性强的特点，可应用在新能源汽车锂电池、消

43、费电子类锂电池、储能、低烟无卤阻燃材料、催化材料、覆铜板填料、涂料等领域。 图表图表18：公司勃姆石产品外貌及扫描电镜下的形态公司勃姆石产品外貌及扫描电镜下的形态 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 公司生产的高纯氧化铝以氧化铝为原料，通过表面包覆勃姆石等工序制备而成，具有产品粒径小且颗粒均匀、磁性异物含量低的特点，主要用于锂电池电芯隔膜的涂覆，可以提高隔膜的耐热性，增强隔膜的抗刺穿性，有效降低涂覆的涂层厚度并保证涂覆涂层的均匀性。 图表图表19：公司高纯氧化铝产品外貌及扫描电镜下的形态公司高纯氧化铝产品外貌及扫描电镜下的形态 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 在无机涂覆材料中，相比于氧

44、化铝，勃姆石具有如下优势：在无机涂覆材料中，相比于氧化铝，勃姆石具有如下优势：A、勃姆石硬度较低，能够降低设备磨损和加工过程中异物的带入风险；B、勃姆石的粒径分布更窄，比表面积可控，比重低，和氧化铝相同重量可以涂覆更多面积，能有效降低涂覆成本；C、勃姆石的吸水性更弱，更易保 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 公司深度报告公司深度报告 持隔膜的干燥度；D、勃姆石的涂覆平整度高、内阻小，能耗低，生产过程对环境更加友好。考虑以上优势的存在，预计未来勃姆石在无机涂覆中的占比有提升的趋势。 图表图表20：壹石通勃姆石产品的性能指标壹石通勃姆石产品的性能指标

45、来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 国内电车销量高增长，非营运占比提升。国内电车销量高增长，非营运占比提升。2021 年 2 月由于受经销商春节销量刺激政策的影响，年前销量已达到充分释放，年后新能源汽车销量有所下滑，3 月恢复增长，此后受益于新能源汽车的认知度逐步提升和高景气，全年累计销量达 352.1 万辆，同比+158%。2019 年初以来，国内非营运新能源车上险量占比从 74%提升至 87%左右， 表明私人消费者对新能源汽车接受度不断提升，需求增长可持续性强。 图表图表21：2021年国内新能源车销量同比年国内新能源车销量同比+158% 图表图表22：国内非营运新能源乘用车销售占比提升

46、国内非营运新能源乘用车销售占比提升 来源：中汽协，中泰证券研究所 来源：保监会，中泰证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%60%65%70%75%80%85%90%95%100%Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21非营运占比 营运&出租租赁占比（右轴） -50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%05003003504002015201620

47、0202021国内新能源汽车销量（万辆） 同比增速（右轴） 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 - 公司深度报告公司深度报告 全球电动车销量高增长，欧洲和美国是第二、三大市场。全球电动车销量高增长，欧洲和美国是第二、三大市场。根据 Marklines数据，2021 年全球新能源汽车销量 636 万辆，同比+97%。 随着欧盟和欧洲主要国家公布碳排放规划和燃油车禁售时间表，各国政府补贴扶持政策不断落地，政策驱动助力新能源汽车销量增长。2021年欧洲新能源车销量近 200 万辆，同比+60%；其中，纯电动车 114 万辆，同比+65%；

48、插混动力 84 万辆，同比+54%。 2021年11月， 美国众院投票通过拜登的1.75万亿美元 重建更好未来法案，新能源车方面，将税收抵免优惠 7500 美元提升至 1.25 万美元，并去除此前政策中单一车企只能获得累计 20 万辆的额度限制，改为电动车渗透率达到 50%之后对补贴进行退坡。2021 年美国新能源汽车销量 64 万辆，同比+98%；其中，纯电动 48 万辆，同比+83%；插混动力16 万辆，同比+160%。 图表图表23：2021年年全球电动车销量同比全球电动车销量同比+97% 图表图表24：2021年中国年中国/美国美国/欧洲电车销量均高增长欧洲电车销量均高增长 来源：Ma

49、rklines，中泰证券研究所 来源：中汽协，Marklines，中泰证券研究所 预计预计 2021-2025 年年全球全球动力电池装机动力电池装机 CAGR 将超将超 40%，动力电池隔膜动力电池隔膜涂覆对勃姆石的需求涂覆对勃姆石的需求 CAGR 超超 70%。假设 2022-2025 年国内新能源乘用车销量的同比增速分别为 45%/35%/23%/15%；考虑到美国和除欧洲外地区的新能源车渗透率远低于国内，未来增速可能更快，假设2022-2025年 全 球 新 能 源 乘 用 车 销 量 的 同 比 增 速 分 别 为45%/40%/30%/20%；此外，国内和全球新能源客车和专用车销量每

50、年维持稳定增长。 我们预计 2022 年国内和全球新能源汽车销量分别为 507万辆和 922 万辆，同比分别增长 44%和 45%。预计到 2025 年，国内和全球新能源汽车销量分别为957万辆和2015万辆， 2021-2025年CAGR分别为 28%和 33%。 考虑到单车带电量持续提升，我们预计 2022 年国内和全球动力电池装机分别为 249GWh 和 492GWh，同比增长 62%和 58%。预计到 2025年， 国内和全球动力电池装机分别为 642GWh 和 1341GWh， 2021-2025年 CAGR 分别为 43%和 44%。 根据高工锂电数据，2021 年锂电隔膜涂覆占比