1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 云路股份（688190.SH）动态报告 非晶带材全球龙头，软磁材料未来之星 2022 年 05 月 19 日 Table_Summary 航发旗下软磁研发平台，非晶、纳米晶和合金磁粉芯前景广阔。公司为军工央企中国航发下属的新材料研发平台，围绕磁性材料持续进行拓展，已形成非晶合金、纳米晶、磁性粉末三大板块。受益于电力投资和能效标准提升等因素，变压器领域非晶带材总需求将由 2021 年的 7.47 万吨增至 2025 年的 17.26 万吨，年均复合增长率约 18.23%；光伏、新能源、无线充电等新兴领域的发展将带动纳米

2、晶和合金磁粉芯的市场需求，纳米晶材料需求预计将由 2021 年的 1.07 万吨增至 2025 年的 3.11 万吨，年均复合增长率达 30.67%；2025 年磁粉芯需求量预计将达到 20.1 万吨，年均复合增长率为 16.12%。 核心技术打造工艺壁垒和成本优势，非晶合金市占率全球第一。公司自主研发多项核心技术，通过成分配比调整、生产流程控制和关键设备研发，多方位提高产品性能，保持批量生产工艺稳定性，实现成本优化。目前，公司非晶带材性能处于行业前列，非晶铁芯和纳米晶超薄带性能优于同行企业。凭借性能优势和成本优势，2019 年公司的非晶合金全球市占率为 41.15%，位居全球第一，国内市占率

3、为 53.17%。2020 年公司的纳米晶全球市占率提升至 7.97%、国内市占率提升至 18.36%，逐渐缩小与日立金属、安泰科技等的差距。 业绩稳步增长，纳米晶盈利能力不断增强。2021 年，公司实现营收 9.36 亿元，同比增长 30.82%。2018-2021 年，公司归母净利润从 0.65 亿元增至 1.20亿元，年均复合增长率 22.67%，2021 年同比增长 24.94%。2022Q1 公司实现归母净利润 0.38 亿元，环比增长 25.57%。2021 年公司毛利率 23.27%，同比减少 4.89pct，纳米晶超薄带毛利率为 32.96%（同比增加 5.47pct） ，盈利

4、能力突出。 非晶合金贡献为主，纳米晶、粉末加速追赶。目前非晶合金薄带、非晶铁芯、纳米晶超薄带、雾化粉末和破碎粉末的年产能分别为 6 万吨、1.85 万吨、3600吨、3900 吨和 700 吨。由于下游需求旺盛和产能逐步释放，2021 年非晶合金、纳 米 晶 和 磁 性 粉 末 的 产 量 分 别 为 5.13/0.50/0.46 万 吨 ， 同 比 增 长8.36%/127.24%/183.58%。 公司营收仍以非晶为主， 但纳米晶和磁粉加速放量，营收占比分别增至 22.61%/8.96%，有望成为新的增长极。 盈利预测与投资建议：公司为全球非晶合金龙头，具备卓越研发技术和规模化生产能力。非

5、晶合金闭口立体卷、高性能超薄纳米晶带材、高品质合金粉末制品三大项目将陆续建设投产，公司预计将进入扩产、量产快车道，我们预计 22-24 年公司实现归母净利 2.14/3.29/5.08 亿元，EPS 为 1.78/2.74/4.23 元，对应2022 年 5 月 18 日收盘价的 PE 分别为 40/26/17X，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期；行业竞争格局恶化；项目进度不及预期；非晶材料成本降幅不及预期等。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 936 1,408 1,965 2,614 增长率（%） 30.8 5

6、0.5 39.5 33.1 归属母公司股东净利润（百万元） 120 214 329 508 增长率（%） 24.9 78.6 53.9 54.2 每股收益（元） 1.00 1.78 2.74 4.23 PE 71 40 26 17 PB 4.7 4.2 3.6 3.0 资料来源：Wind，民生证券研究院； （注：股价为 2022 年 5 月 18 日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 71.12 元 分析师： 邱祖学 执业证号： S01 邮箱： 研究助理： 张建业 执业证号： S03 邮箱： 相关研究 1. 非晶合金行业深度报告：高性能软磁材料，充

7、分受益于节能减排和需求升级 云路股份（688190）/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1.深耕软磁材料，航发集团下属研发平台 . 3 2.下游市场空间广阔，非晶带材全球领先 . 5 2.1 节能趋势+需求升级，非晶软磁需求景气 . 5 2.2 性能优势+成本优化，非晶带材市占率全球第一 . 6 3.业绩稳步增长，精益管理降费增效 . 9 4.非晶为基础，纳米晶、磁粉打造新增长极 . 13 5.盈利预测与投资建议 . 18 6.风险提示 . 19 插图目录 . 21 表格目录 . 21 rQqPoPoNyQqNnPpMzQpNoPbR

8、bPaQoMnNnPmOkPqQqNiNpNpPaQpPxOwMqNrPwMnPrQ云路股份（688190）/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1.深耕软磁材料，航发集团下属研发平台 公司围绕磁性材料领域持续进行产品横向拓展和性能纵向提升。 2008 年公司开始研发非晶合金，2012 年完成非晶技术研发并确立粉末研发计划，2013 年研制出 28m 非晶薄带并且实现破碎粉末的规模化生产， 2014 年建成首条万吨级非晶合金薄带生产线，2015 年和 2016 年先后启动雾化粉末和纳米晶的研发，并分别于 2018 年和 2019 年投产，20

9、19 年至 2020 年完成非晶立体卷铁心的研发与自动化生产线建设，2020 年另建成连铸雾化粉末生产线，2021 年首次实现球形非晶粉末的公斤级制备。 图 1：公司发展历程介绍 资料来源：wind，民生证券研究院 航发旗下新材料平台，专注产品技术研发。公司为军工央企中国航发下属的新材料研发平台，实际控制人中国航发通过中国航发资产间接持有公司 28.5%的股权。董事长李晓雨先生持有公司 20.82%股份，是第二大股东，且为公司的核心技术人员。 图 2：公司股权结构（2022Q1） 资料来源：wind，民生证券研究院 多方位发展磁性材料， 下游应用领域全面覆盖。 公司目前已形成非晶合金、 纳米晶

10、合金、磁性粉末三大业务板块，多方位覆盖下游应用领域。非晶合金饱和磁感应强度高，铁损仅为取向硅钢片的 1/31/5，是中、低频领域电能传输优选节能材料， 公司的主要产品非晶薄带和非晶铁芯应用于配电变压器领域， 其中非晶铁芯为非晶变压器的核心部件。 纳米晶合金是由铁、 硅、 硼等元素经急速冷却工艺形成非晶态合金后， 再经过云路股份（688190）/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 高度控制的退火环节形成的具有纳米级微晶体和非晶混合组织结构的材料，具有高饱和磁密、高导磁率等材料优点，能够提高变压器效率、缩小体积、降低损耗，是高频电力电子应用中的最

11、佳软磁材料。 磁性粉末是通过粉末冶金方法制作的粉末状磁性材料，具有低矫顽力和高磁导率的特性， 其制成的磁粉芯是电感元件的核心部件之一， 能够改进和提高各种电子产品的性能与质量。纳米晶和磁性粉末产品均主要用于家电、消费电子、新能源发电和新能源汽车等领域。 表 1：公司三类软磁材料的构成、特点及应用领域 项目 非晶合金 纳米晶合金 磁性粉末 成分构成 铁、硅、硼、碳等 铁、硅、硼、铜等 铁、硅、铝、镍等 特点 饱和磁感应强度高、铁损为取向硅钢片的 1/31/5 高饱和磁感、高初始磁导 低矫顽力、高磁导率、低损耗 主要适用频率 50Hz 1K-1MHz 20K-1.5MHz- 应用领域 电力配送、轨

12、道交通、数据中心等中低频领域 家电、消费电子、新能源等中高频领域 资料来源：云路股份招股说明书，民生证券研究院预测 图 3：非晶合金产业链 图 4：纳米非晶产业链 资料来源：云路股份招股说明书，民生证券研究院 资料来源：云路股份招股说明书，民生证券研究院 图 5：磁性粉末产业链 资料来源：云路股份招股说明书，民生证券研究院 中游上游下游非晶合金薄带铁新能源发电硅硼铁其他材料非晶变压器非晶铁心电机电子元器件其他应用电力配送新基建（新能源充电站、轨道交通、数据中心等）其他领域中游上游下游纳米晶超薄带铁家电硅铜硼铁电子变压器纳米晶磁芯互感器电感元器无线充电消费电子新能源领域粒子加速器铌铁云路股份（6

13、88190）/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 2.下游市场空间广阔，非晶带材全球领先 2.1 节能趋势+需求升级，非晶软磁需求景气 非晶带材与硅钢价差基本拉平，非晶变压器成本优势初显。变压器可分为硅钢变压器和非晶合金变压器两类， 硅钢变压器的原材料为取向硅钢， 受钢铁行业供给端受限等因素影响，其市场价已从 2018 年 1 月 2 日的 12100 元/吨涨至 2022年 4 月 29 日的 16800 元/吨，对比公司 2021 年非晶合金产品均价 12148.43 元/吨来看，当前非晶铁芯的成本更低。 非晶变压器节能效果更佳， 渗透率

14、有望提升。 非晶合金具有更高的电阻率， 相同容量的非晶合金变压器比硅钢变压器的空载损耗下降 50%左右，农网等长期低负载地区使用非晶合金变压器的节能效果更加显著。目前非晶带材做一级变压器相较于取向硅钢已经具备成本优势，变压器的增量需求和能效标准提高将带动非晶变压器渗透率提升，刺激配电领域的非晶合金需求。 图 6：取向硅钢市场价走势（单位：元/吨） 图 7：云路非晶带材价格具有市场竞争力 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，云路股份招股说明书，民生证券研究院 注：2021 年为公司非晶合金类产品均价 受益于电力投资力度、农网改造和能效标准提升，配电领域的非晶合金需求旺盛。我国

15、用电量持续增长，城镇化改革带动农村电网改造需求，电力投资保持较高水平。2022 年国家电网投资计划达 5012 亿元，历史首次突破 5000 亿元，同比增长 8.84%。配电网领域投资力度加大将拉升国网、南网的变压器采购需求。此外，2021 年工信部等印发变压器能效提升计划（2021-2023 年） ，要求当年新增高效节能变压器占比将达到 75%以上，到 2023 年高效节能变压器在网运行比例提升 10 个百分点。 受新基建投资带动，用户工程领域的非晶合金市场广阔。 “新基建”主要涉及5G 基站及其应用、光伏电网、城际轨道交通、新能源车及充电桩、大数据中心等领域， 相关领域投资建设将带动大批量

16、用户工程端干式变压器需求。 由于新基建项目大多用电量较大且用电不均衡、 运行负载率低， 非晶干式变压器能大幅降低供电系统能耗， 提高电源能量变换效率， 预计相关投资建设会对非晶变压器需求形成有效拉动。 根据我们的非晶合金行业报告高性能软磁材料，充分受益于节能减排和需求升级 ，预计 2021-2025 年非晶变压器采购带来的非晶带材需求量将由 7.47 万吨提升至 17.26 万吨，整体需求实现 18.23%的复合增速增长。 表 2：2021-2025 年我国非晶变压器投资带来非晶合金市场需求测算 年份 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 配电变压器新增采购非晶

17、带材需求（万吨） 2.49 4.41 5.65 6.84 8.50 10.43 10,00012,00014,00016,00018,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00020021非晶合金薄带（元/吨）取向硅钢（元/吨）云路股份（688190）/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 其中：农村变压器非晶带材需求（万吨） 1.55 3.36 3.84 4.38 4.99 5.68 其中：城市变压器非晶带材需求（万吨） 0.94 1.05 1.81 2.45 3.51

18、 4.75 用户端变压器非晶带材需求（万吨） 0.86 1.23 1.73 2.41 3.34 4.58 其中：轨道交通领域非晶带材需求（万吨） 0.32 0.43 0.55 0.70 0.88 1.11 其中：数据中心变压器非晶带材需求（万吨） 0.35 0.58 0.93 1.42 2.11 3.07 其中：中国新能源发电变压器非晶带材需求（万吨） 0.09 0.11 0.14 0.16 0.20 0.23 其他用户端变压器非晶需求（万吨） 0.10 0.11 0.12 0.13 0.15 0.16 能效标准提升下存量替换带来非晶带材需求（万吨） 1.83 2.08 2.37 2.25 2

19、.25 变压器领域非晶带材总需求（万吨） 3.35 7.47 9.46 11.62 14.09 17.26 yoy（%） 26.67% 22.81% 21.26% 22.46% 资料来源：工信部，扬电科技、云路股份招股说明书， 基于 IPSO 的非晶合金干式变压器优化设计 ，民生证券研究院预测 新兴领域高性能需求打开纳米晶未来市场增长空间。纳米晶材料综合磁性能优异，在家电、消费电子等传统领域中，使用纳米晶材料可降低损耗、提高磁芯效率，符合低碳节能发展趋势。 在新兴领域中， 随着 5G 通讯建设， 智能电网、 新能源车、 第三代半导体技术、消费电子升级、无线充电技术的发展，高频大功率、低损耗电磁

20、元器件的设计与推广应用成为可能，纳米晶材料将助推电力电子、新能源汽车、信息通讯等战略新兴产业向高频、高效、小型化、轻量化和低能耗方向不断发展。 根据我们的非晶合金行业报告高性能软磁材料，充分受益于节能减排和需求升级 ，随着纳米晶在新兴应用领域的不断推广，预计我国无线充电、新能源汽车、光伏逆变器和变频空调领域的纳米晶材料合计需求量将由 2021 年的 1.07 万吨增长 2025 年的至 3.11 万吨，年均复合增长率达 30.67%。 表 3：部分领域纳米晶需求测算表 年份 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 无线充电纳米晶材料需求（万吨） 0.12 0.17

21、 0.22 0.29 0.35 0.41 国产纳米晶材料渗透率（%） 1.00% 1.10% 1.20% 1.30% 1.40% 1.50% 新能源车纳米晶材料需求（万吨） 0.08 0.16 0.27 0.40 0.56 0.79 国产纳米晶材料渗透率（%） 1.00% 1.10% 1.20% 1.30% 1.40% 1.50% 光伏逆变器纳米晶材料需求（万吨） 0.04 0.09 0.16 0.25 0.36 0.49 国产纳米晶材料渗透率（%） 1.00% 1.10% 1.20% 1.30% 1.40% 1.50% 变频空调纳米晶材料需求（万吨） 0.39 0.65 0.80 0.98

22、1.19 1.43 国产纳米晶材料渗透率（%） 1.00% 1.10% 1.20% 1.30% 1.40% 1.50% 合计（万吨） 0.63 1.07 1.45 1.93 2.46 3.11 资料来源：云路股份招股说明书，民生证券研究院预测 2.2 性能优势+成本优化，非晶带材市占率全球第一 软磁材料性能主要与成分元素配比、工艺流程控制以及生产设备三方面有关。1）成分元素配比：铁、硼、硅等元素配比不同，产品的成带能力、饱和磁通密度、韧性等指标会有差异。2）工艺流程控制：非晶合金和纳米晶的生产流程都包括急速冷却步骤， 需要将高温合金熔液喷射到高速旋转的结晶器上骤冷凝固， 由于生产流程较短，工艺

23、控制水平会影响批量生产时产品的性能一致性。3）生产设备：制带环节的核心设备是喷带包和结晶器，喷带包决定了合金熔液流向结晶器时的温度和成分等，合金熔液的状态会影响其成型效果；结晶器决定了凝结的速度、均匀度等，会影响带材的关键性能指标。 云路股份（688190）/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 掌握多项自研核心技术，形成专利壁垒。截至 2021 年底，公司已累计取得专利 159 项，其中发明专利 97 项，实用新型专利 62 项，覆盖材料成分设计、装备设计、测试方法和生产工艺等各个环节。在成分配比方面，公司在非晶合金薄带中引入碳元素，形成铁、

24、硅、硼、碳四元合金体系，解决了高熔点材料合金化及低温补碳的技术难题，能够降低非晶带材脆化度；在纳米晶薄带研发过程中，通过增加类金属元素的含量配比，提高纳米晶形成能力。在关键设备和工艺流程方面，公司自主研发喷带包、 结晶器等核心设备并设计了连铸产线。 先进设备和工艺相结合，通过精准控制实现小流量熔体稳定、恒流、恒温输送，并且能够根据产品规格自动调节水流量， 提高冷却均匀度和冷却速度， 实现了高性能材料的量产并能保证产品的性能稳定性。 表 4：公司部分核心技术 核心技术 先进性 应用产品 成分设计和系统评价技术 （1）在非晶合金薄带研发过程中引入碳元素，形成铁、硅、硼、碳四元合金体系，并且解决了高

25、熔点材料合金化和低温补碳技术难题， 能够改善非晶带材韧性等关键指标； （2）在纳米晶薄带研发过程中，增加类金属元素的含量配比，在保证饱和磁感应强度稳定的前提下，提高合金体系的纳米晶形成能力。 非晶合金薄带 纳米晶超薄带 小流量熔体精密连铸技术 （1）通过流量精准控制实现小流量熔体稳定、恒流、恒温输送，克服了长时间浇注过程中频繁冷热冲击导致无法连续生产抓取的产业化难题，实现连续生产 10 小时以上、连续喷带 10 万米不断带的稳定生产能力； （2）能够根据带材不同的厚度及宽度、粉末粒度的大小，匹配不同流场设计，实现产品厚度、粒度等指标的均匀性和一致性。 非晶合金薄带 纳米晶超薄带 磁性粉末 极端

26、冷凝控制技术 （1）采用旋转淬冷的工艺路线，结晶器在旋转速度达到约 25m/s 的高速条件下获得每秒 100 万度的冷却速率； （2）三段冷却结构设计，可以根据产品规格、宽度，自动调节水流量，确保带材成材过程中横向与纵向的厚度均匀性和冷却均匀性。 非晶合金薄带 纳米晶超薄带 资料来源：云路股份招股说明书，民生证券研究院 非晶材料产品性能居行业前列。1）公司生产的非晶薄带在电阻率和单位铁损性能方面处于行业领先水平， 在饱和磁通密度方面优于安泰科技， 在居里温度方面优于日立金属。2）由于非晶合金变压器存在噪音较大、抗突短能力较差、易碎片化等行业痛点问题，应用推广受到限制。针对此，公司于 2019

27、年研发了非晶立体卷铁芯， 公司非晶铁芯的单位损耗与励磁可分别衡量产品的节能性与运行噪音， 该指标越低越好，公司的指标优于安泰科技和日立金属。 表 5：非晶薄带产品性能对比 重要参数 衡量指标 参数解释 青岛云路 日立金属 安泰科技 单位铁损 （w/kg） 节能性 单位铁损越低，产品损耗越低 0.1-0.16 0.1-0.18 0.2-0.3 电阻率 （cm） 节能性 电阻率越大，产品损耗越低 137 120 130 饱和磁通密度 （T） 材料体积 饱和磁通密度越高，越能节省材料，减小产品体积 1.60 1.63 1.56 带材厚度 （m） 剪切效率 厚度越大，剪切效率越高 252 25 262

28、 居里温度 （） 耐高温特性 居里温度越高，对温度变化敏感性越低，产品性能越好 400 363 415 热处理温度 （） 材料脆性 热处理温度越低，材料脆性越轻，能够减少碎片化 365-375 335-345 未披露 资料来源：云路股份招股说明书，民生证券研究院 云路股份（688190）/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 表 6：非晶铁芯产品性能对比 重要参数 衡量指标 参数解释 青岛云路 日立金属 安泰科技 单位铁损 （w/kg） 节能性 单位铁损越低，产品损耗越低 0.14-0.15 0.15-0.17 0.14-0.15 励磁 (VA

29、/kg) 运行噪声 励磁越小,空载损耗电流越小, 噪音就越小 0.20-0.23 0.24-0.29 0.25-0.29 资料来源：云路股份招股说明书，民生证券研究院 纳米晶研发多次突破，性能行业领先。1）目前公司生产的纳米晶超薄带宽度可达 142mm，能够满足大功率的中高频磁性器件的性能和尺寸要求;2）公司生产的纳米晶超薄带厚度达到 1418m，是国内首家实现批量生产带材厚度至 14 微米的企业，拥有较高的技术门槛和壁垒；3）公司的纳米晶薄带产品在单位损耗、矫顽力、饱和磁通密度等性能指标上均优于同行企业日立金属和安泰科技。 表 7：纳米晶超薄带产品性能对比 重要参数 衡量指标 参数解释 青岛

30、云路 日立金属 安泰科技 单位损耗 （w/kg、kW/m3） 磁密 0.20T、频率 100kHz，损耗单位kW/m3 节能性 单位铁损越低，产品节能效果越好 220 250 未披露 磁密 0.50T、频率 20kHz，损耗单位 w/kg 10 未披露 12 磁密 0.30T、频率 100kHz，损耗单位 w/kg 55 未披露 60 矫顽力 （A/m) 节能性 代表磁性材料抵抗退磁的能力，数值越低产品性能越高 1 2.5 1.5 饱和磁通密度 （T） 材料体积 饱和磁通密度越高，越能节省材料，减小产品体积 1.245 1.23 1.24 带材厚度 （m） 高频性能 厚度越薄，高频性能越好 1

31、4-18 18 14-26 资料来源：云路股份招股说明书，民生证券研究院 原材料替代和规模生产，扩大非晶带材成本优势。1）废钢采购价格较低，公司通过优化生产工艺， 实现了用废钢替代部分工业纯铁进行非晶带材生产， 降低生产成本；2）凭借核心技术“小流量熔体精密连铸技术”和喷带包、结晶器等设备升级，公司克服了长时间浇注过程中频繁冷热冲击带来的量产难题，目前已实现1.5 万吨/年的非晶带材单线产能，行业内显著领先，生产效率提升推动非晶带材单吨制造费用下降。 图 8：非晶带材原材料价格走势 图 9：非晶带材单位成本呈下降趋势 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 02

32、00,000400,00005,00010,00015,00020,00025,00030,0--01硼铁（元/吨）硅铁（元/吨）废钢（元/吨）炼钢生铁（元/吨）铌铁（元/吨，右轴）02,0004,0006,0008,00010,00020021H1单位直接材料（元/吨）单位直接人工（元/吨）云路股份（688190）/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 兼具性能和成本竞争力，非晶合金市占率全球第一，纳米晶加速追赶。 1）非晶带材是公司的传统优势产品，2019 年全球市占

33、率为 41.15%，位居全球第一，国内市占率为 53.17%，均大幅领先第二名日立金属。 2）公司的纳米晶超薄带于 2019 年年中才正式投产，2019 年的纳米晶全球市占率为 1.61%，国内市场占有率为 3.75%。2020 年，随着产能释放和新产品市场推广效果显著，纳米晶全球市场占有率提升至 7.97%、国内市场占有率提升至18.36%，逐渐缩小与日立金属、安泰科技等的差距。 图 10：2019 非晶带材全球市占率统计 图 11：2019 非晶带材国内市占率统计 资料来源：云路股份招股说明书，民生证券研究院 资料来源：云路股份招股说明书，民生证券研究院 图 12：2019 纳米非晶全球市

34、占率统计 图 13：2019 纳米非晶国内市占率统计 资料来源：云路股份招股说明书，民生证券研究院 资料来源：云路股份招股说明书，民生证券研究院 3.业绩稳步增长，精益管理降费增效 公司公布2021年年报： 2021年， 公司实现营收9.36亿元， 同比增长30.82%；归母净利润 1.20 亿元，同比增长 24.94%；扣非归母净利 1.02 亿元，同比增长15.33%。 分季度来看，2021Q4，公司实现营收 2.69 亿元，同比增长 37.22%，环比增长 6.67%；归母净利润 0.31 亿元，同比增长 64.22%，环比增长 8.77%；扣非归母净利 0.22 亿元，同比增长 35.

35、93%，环比减少 14.90%。 公司公布 2022 年一季报：2022Q1，公司实现营收 2.91 亿元，同比增长56.32%，环比增长 8.11%；归母净利润 0.38 亿元，同比增长 47.12%，环比增长25.57%；扣非归母净利 0.30 亿元，环比增长 39.97%。 41.15%20.96%12.25%12.25%12.25%青岛云路日立金属安泰科技兆晶科技其他53.17%14.67%9.26%22.90%青岛云路日立金属安泰科技其他49.71%5.10%3.20%2.60%9.01%6.33%24.05%日立金属青岛云路朗峰新科技君华材料安泰科技VAC其他43.15%16.95

36、%3.75%36.15%日立金属安泰科技青岛云路其他云路股份（688190）/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 图 14：2021 年，公司实现营收 9.36 亿元 图 15：2021 年，公司实现扣非归母净利润 1.02 亿元 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 图 16：2022Q1，公司实现营收 2.91 亿元 图 17：2022Q1，公司实现扣非归母净利润 0.30 亿元 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 2021 年，公司归母净利润 1.20 亿元，同比增

37、加 0.24 亿元。主要增利点在于毛利（+0.18 亿元）和其他/收益投资（+0.17 亿元） ；主要减利点在于费用和税金（-0.08 亿元） 。2021 年度毛利同比增加的主要原因是公司两大新产品纳米晶超薄带和雾化磁性粉末产品的产能逐步释放，市场供应能力增强。 图 18：2021 年公司业绩同比变化拆分（单位：亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院 -10%0%10%20%30%40%50%60%020,00040,00060,00080,000100,000营业收入（万元）营收YOY（右轴）-10%0%10%20%30%40%50%03,0006,0009,00012,00015,00

38、0归母净利（万元）扣非归母净利（万元）归母净利YOY（右轴）扣非归母净利YOY（右轴）-90%-60%-30%0%30%60%90%010,00020,00030,00040,00050,00060,000季度营收（万元）季度营收同比（右轴）-120%-80%-40%0%40%80%02,0004,0006,0008,00010,000季度归母净利（万元）季度扣非归母净利（万元）季度归母净利同比（右轴）季度扣非归母净利同比（右轴）云路股份（688190）/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 2021Q4 归母净利润 0.31 亿元，1）同比

39、来看：2021Q4 归母净利润同比增加 0.12 亿元。 主要增利点在于其他/投资收益 （+0.13 亿元） 、 毛利 （+0.09 亿元） ，公允价值变动（+0.02 亿元） 、减值损失等（+0.02 亿元） 。主要减利点在于费用和税金（-0.12 亿元） ，营业外利润（-0.02 亿元） 。2）环比来看：2021Q4 归母净利润环比增加 0.02 亿元。 主要增利点在于毛利 （+0.13 亿元） 、 其他/投资收益 （+0.06亿元） 、公允价值变动（+0.02 亿元） 、减值损失等（+0.02 亿元） 。主要减利点在于费用和税金（-0.20 亿元） 。 图 19：2021Q4 业绩同比变

40、化拆分（单位：亿元） 图 20：2021Q4 业绩环比变化拆分（单位：亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 2022Q1 公司实现归母净利润 0.38 亿元。1）同比来看：归母净利润同比增加 0.12 亿元，核心在于毛利（+0.23 亿元） 。其他增利点主要是其他/投资收益（+0.05 亿元） 、公允价值变动（+0.02 亿元） 。主要的减利点在于费用和税金（-0.12 亿元） 、减值损失等（-0.04 亿元）和所得税（-0.02 亿元） 。2）环比来看：归母净利润环比上升 0.08 亿元。主要增利点在于毛利（+0.08 亿元） 、费用和税金（+0.0

41、6 亿元）和公允价值变动（+0.01 亿元） 。主要减利点来自于减值损失等（-0.05 亿元） 、所得税（-0.02 亿元） 。 图 21：2022Q1 业绩同比变化拆分（单位：亿元） 图 22：2022Q1 业绩环比变化拆分（单位：亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 精益管理降费增效，三费占比呈下降趋势。1）年度同比来看，2021 年公司三费总计 0.49 亿元，同比减少 4.93%，三费占比降至 5.24%。其中销售费用、管理费用和财务费用分别同比+26.13%/-8.89%/-59.89%，销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为 2.08%/

42、2.87%/0.28%，均同比下降。销售费用的增加主要是公司扩大市场带来的销售人工成本及费用增加。财务费用同比降低主要是因为云路股份（688190）/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 报告期内人民币兑美元汇率较去年平稳， 公司汇兑损失同比大幅降低。 管理费用下降是公司精益管理带来的人工成本、修理费、招聘费等相关费用降低所致。管理效率提升及规模效益显现显著增厚公司的盈利能力。2）季度变化来看：2022Q1 公司三费总计0.18亿元 （环比下降0.96%） ， 三费占比为6.34% （环比下降0.58pct） 。 图 23：2021 年公司三

43、费总额同比减少 4.93% 图 24：公司三费占比情况 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 持续加大研发投入， 实现技术突破。 为提升产品竞争力， 保持行业领先技术水平，公司陆续开发新的研发项目，增加研发人员、研发器材等相关投入。2018 年起，公司研发费用和研发人员逐年递增，2021 年研发费用为 0.53 亿元，同比增长 28.39%，占营业收入比重为 5.66%，公司研发人员从 75 人增至 100 人。完善的研发体系和专业的研发团队助力公司不断实现生产技术突破和产品性能提升。 图 25：研发费用逐年递增 图 26：研发人员数量逐年递增 资料来源：wi

44、nd，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 从资金能力的角度来看，2021 年公司账面现金 13.75 亿元，同比增加1556.63%。2021 年公司经营活动现金流量净额为 0.66 亿元，同比下降 0.23 亿元（-26.19%） ，主要是为了应对原材料价格上涨，公司提前订货导致货款支付相应增加。投资活动现金流量净额同比减少 12.66 亿元，主要是因为公司闲置募集资金用于购买理财产品。公司筹资活动现金流量净额同比增加 12.79 亿元，主要由于公司 2021 年首次发行股票募集资金。 截至 2021 年 12 月 31 日， 公司资产负债率为 20.29%， 公司财务状况良

45、好、财务风险较低。2022Q1 公司账面现金 13.45 亿元，资产负债率为 23.75%。 0%2%4%6%8%10%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000200212022Q1销售费用（万元）管理费用（万元）财务费用（万元）三费总计三费占比（右轴）0%1%2%3%4%5%200212022Q1销售费用率管理费用率财务费用率0%2%4%6%8%10%01,0002,0003,0004,0005,0006,000200212022Q1研发费用（万元）研发占比（右轴）0%5%10%15%20%25

46、%30%02040608001920202021研发人员人数（个）研发人员占比（右轴）云路股份（688190）/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 图 27：2022Q1 公司资产负债率为 23.75% 图 28：公司经营活动净现金流 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 4.非晶为基础，纳米晶、磁粉打造新增长极 非晶贡献主要业绩，纳米晶、磁性粉末释放增长潜力。2021 年三大板块非晶合金、纳米非晶、磁性粉末的营业收入分别为 6.36/2.12/0.84 亿元，同比增加6.16%/16

47、1.71%/153.78%。非晶合金是公司的传统优势产品，2018 年以来，非晶合金薄带及其制品贡献了主要营收和毛利，2021 年非晶合金营收占比为68.02%，毛利占比为 64.77%。 由于下游需求增加和公司产能释放，纳米晶和磁性粉末盈利占比快速提升，未来有望打造第二增长曲线。2021 年公司营收同比增额为 2.20 亿元，其中纳米晶和磁性粉末分别贡献了1.31亿元/0.51亿元， 营收占比分别增至22.61%/8.96%，毛利占比分别增至 31.87%/2.50%。 0%20%40%60%80%050,000100,000150,000200,000250,000300,00020182

48、0022Q1总资产（万元）总负债（万元）资产负债率（右轴）0%3%6%9%12%15%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000200212022Q1经营性净现金流（万元）营收（万元）经营性净现金流占比（右轴）图 29：公司投资活动现金流净额（单位：万元） 图 30：公司筹资活动现金流净额（单位：万元） 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 -140,000-120,000-100,000-80,000-60,000-40,000-20

49、,000020,000200212022Q1-20,000020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000200212022Q1云路股份（688190）/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 图 31：公司主要产品营收占比 图 32：公司主要产品毛利占比 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 公司产品逐步打开海外市场。在输配电基础设施、工业投资加大以及老化的配电设备替换等多重因素驱动下，亚太地区将成为全球配电变压器最大的区

50、域市场，目前非晶变压器已在多国得到应用和发展，但受到非晶原材料供给限制。公司非晶带材性能居于行业前列， 具备规模化生产能力和成本优势， 随着海外市场的开拓，非晶带材及制品远销北美、西欧、东南亚和东亚地区，2018 年至 2021 年公司境外营收由 2.06 亿元增长到 3.22 亿元，年均复合增长率达 16.05%。 图 33：2018-2021 年云路股份国内外收入（亿元） 资料来源：云路股份招股说明书，云路股份年报，民生证券研究院 下游需求旺盛和产线建设推进，公司主要产品的设计产能不断扩大。基于长期经验积累和底层技术迁移共享， 公司在研发非晶合金和破碎粉末后， 继续研发出雾化粉末、 纳米晶