1、 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2022 年年 05 月月 18 日日 行业行业研究研究 评级：推荐评级：推荐（维持维持） 研究所 证券分析师： 芦冠宇 S0350521110002 证券分析师： 李英 S0350521110003 胶原蛋白：皮肤胶原蛋白：皮肤“软黄金软黄金” ，行业红利与竞争格局，行业红利与竞争格局 医美医美行业深度行业深度系列系列 最近一年走势 相对沪深 300表现 表现 1M 3M 12M 医美 -2.2% -8.5% -42.4% 沪深 300 -3.1% -12.4% -22.8% 相关报告 植发行业深度报告：海外植发渗透率、竞争格局与龙头路径202

2、2-04-11 产品制胜，体系优异，医美龙头扬帆远航爱美客深度报告2022-03-18 赛道佳、格局优，毛发医疗服务龙头扬帆远航雍禾医疗深度报告2022-01-26 医美行业深度系列 ： 对标成熟市场，探寻竞争格局与龙头路径 （推荐）*商业贸易*芦冠宇，李英2022-01-07 医美行业深度系列 ： 对标成熟市场，探寻行业红利与市场空间 （推荐）*商业贸易*芦冠宇2021-12-04 投资要点：投资要点： VS 透明质酸：供给端制约，市场体量较小。透明质酸：供给端制约，市场体量较小。胶原蛋白与透明质酸均为性能优异的生物医学材料，均拥有医药/医美/化妆品/食品等广泛应用领域。但目前胶原蛋白商业化

3、程度滞后于透明质酸，主要受制于供给端，包括分子结构差异导致胶原蛋白壁垒更高；原料规模化生产未取得突破，限制产业链中下游发展；交联技术尚不成熟，成本高而效期短，终端性价比较低等。 VS 海外：发展节奏不同，国内优于海外。海外：发展节奏不同，国内优于海外。海外胶原蛋白领先玻尿酸 20年，也曾有过好时光，但早期牛胶原产品致敏率高且疯牛病传播下安全性面临考验，叠加 2003年玻尿酸产品获批后对胶原形成替代，胶原蛋白市场逐渐萎缩。而而回归国内，中国胶原市场发展节奏刚好相反：回归国内，中国胶原市场发展节奏刚好相反：2009年双美胶原蛋白即获批，但彼时国内医美市场刚起步、产品定位高端且注射难度高、储存不甚便

4、利，胶原市场平淡而玻尿酸市场快速扩容；多年临床经验下胶原蛋白特性被医生挖掘，眼周等精细化部位效果优于玻尿酸，且胶原蛋白美白改善肤质效果精准切入亚洲女性需求；叠加双美生物多年深耕大陆进行市场教育，2019 年来胶原蛋白市场异军突起。 未来展望：注射填充放量或待技术深化，胶原修复护肤领域迎来风口。未来展望：注射填充放量或待技术深化，胶原修复护肤领域迎来风口。 1、注射领域注射领域：长期放量仍待技术深化，天然长期放量仍待技术深化，天然/重组错位竞争态势延续。重组错位竞争态势延续。长期而言，长期而言，基因工程生产的胶原蛋白若能保持较好的生物活性、达到生医级材料要求，且大规模量产降低生产成本，胶原蛋白有

5、望成为透明质酸升级版，市场空间值得期待。中短期来看，中短期来看，注射填充领域胶原体量较大程度取决于存量企业（双美生物+长春博泰）产能供给，预计动物源胶原蛋白填充剂仍将维持中高端定位，竞争格局双美生物先发优势显著、胶原市场教育领先者品牌形象已确立，预计仍处于领先地位。重组胶原蛋白修复功效突出、低免疫原性但支撑性弱于动物源情形下预计多用于水光抗衰领域，龙头企业均有产品管线布局，尚处于共同做大市场阶段、竞争格局较好。 2、医用皮肤、医用皮肤修复敷料修复敷料+功能护肤市场：相对小众但成长性高，功能护肤市场：相对小众但成长性高，消费属性消费属性更强，更强，竞争聚焦营销与品牌。竞争聚焦营销与品牌。修复敷料

6、与功能护肤需求主要源于轻医美轻医美术后修复术后修复+皮肤屏障受损的敏感肌患者皮肤屏障受损的敏感肌患者+追求追求“成分功效成分功效”的普通消费者的普通消费者。 修复敷料市场：修复敷料市场：轻医美红利+消费频率更高，敷料市场享有高成长性与广阔空间；敷料市场壁垒低于填充剂、获批数量达数百个，“医美面膜”概念市场教育者“敷尔佳”市占率领先，胶原蛋白成分敷料修复效果优于透明质酸、独享三类医疗器械批文，但目前定价略高且市场教育不及敷尔佳，份额与敷尔佳差异较大；未来随着市场教育加大胶原敷料产品力市场认知加深，以及重组胶原原料量产成本降低后终端定价下行后市 -60%-40%-20%0%20%2021-0520

7、21------04沪深300医美指数证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 重点关注公司及盈利预测重点关注公司及盈利预测 重点公司重点公司 股票股票 2022-05-17 EPS（人民币元）（人民币元） PE 投资评级投资评级 代码代码 名称名称 股价股价 （人民币元）（人民币元） 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E H01800.HK 巨子生物 - 0.83 - - - - - 未评级 688363.SH 华熙生物 127

8、.9 1.63 2.07 2.75 79 62 47 增持 832982.NQ 锦波生物 109.0 0.92 - - 118 - - 未评级 831187.NQ 创尔生物 8.3 0.41 - - 20 - - 未评级 4728.TWO 双美生物 - - - - - - - 未评级 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所 场有望迎来放量。 功能性护肤品：功能性护肤品：目前胶原蛋白成分于功能性护肤品应用多为修护类贴片面膜，而修护类贴片面膜相对敷料市场消费属性更强、竞争更为激烈；且胶原蛋白厂商的产品线完善度、广告投入与品牌认知基础弱于大众化妆品品牌；未来胶原蛋白厂商仍需扩充胶原蛋白护肤品品类（

9、洁面/乳霜/精华等）以及强化消费品营销打法实现对用户心智的占领。 投资建议：关注具有先发优势的胶原蛋白龙头。投资建议：关注具有先发优势的胶原蛋白龙头。医美行业处于渗透率提升驱动为主的高景气周期，细分领域胶原蛋白材料性能优异、修复功效突出，持续看好胶原蛋白于医美与化妆品领域增长潜力，给予医美行业“推荐”评级。建议关注具有先发优势、产品布局完善的胶原蛋白龙头巨子生物、华熙生物、锦波生物、创尔生物与双美生物巨子生物、华熙生物、锦波生物、创尔生物与双美生物等。 风险提示：风险提示：监管政策超预期变化；疫情进一步恶化冲击终端消费；医疗风险事故；国际经验不完全具有可复制性，相关数据及资料仅供参考；医疗资源

10、、医美技术、消费习惯等不确定性影响；重点关注公司业绩不及预期风险。 UWjYhWiXzRwPmO9PaO6MsQmMtRnPfQnNrMjMoMoObRpOnNvPtRqPNZmNmM证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录内容目录 1、 胶原蛋白：性能优但壁垒高，体量不大、发展稳健胶原蛋白：性能优但壁垒高，体量不大、发展稳健 . 5 1.1 基本情况：三股螺旋构造，应用领域广泛 . 5 1.2 生产方法：提取法为主流，基因工程法是趋势 . 7 1.3 行业现状：体量不大、发展稳健，80%用于医疗、食饮领域 . 8 1.4 VS 透明质酸：壁垒更高，原料制备+交联技术制约胶原发

11、展 . 9 2、 细分市场：注射领域壁垒更高，格局优于玻尿酸细分市场：注射领域壁垒更高，格局优于玻尿酸 . 12 2.1 注射领域：填充与水光需求驱动，竞争格局优于玻尿酸 . 12 规模：定位高端市场相对小众，2019 年以来异军突起 . 12 格局：天然/重组错位竞争，格局优于玻尿酸 . 14 2.2 医用皮肤修复敷料：过去 4 年市场快速扩容，胶原敷料独享三类批文 . 15 规模：轻医美术后修复+功能性护肤驱动，过去 4 年市场快速扩容 . 15 格局：份额集中于敷尔佳，胶原敷料独享三类批文 . 16 2.3 功能性护肤品：市场相对小众，护肤精细化驱动行业高景气度 . 18 规模：相对小众

12、，消费升级+精细化护肤驱动高景气度 . 18 格局：壁垒不高，格局弱于敷料，品牌竞争聚焦成分功效 . 19 3、 复盘展望：行业规范化进程提速，修复护肤领域迎来风口复盘展望：行业规范化进程提速，修复护肤领域迎来风口 . 20 3.1 海外复盘：风靡海外 20 年，安全性+玻尿酸替代是市场萎缩主因 . 20 3.2 监管政策：重组胶原政策相继出台，行业规范化进程提速 . 22 3.3 未来展望：注射填充放量或待技术深化，胶原修复护肤领域迎来风口 . 24 4、 投资建议：关注具有先发优势的胶原蛋白龙头投资建议：关注具有先发优势的胶原蛋白龙头 . 25 4.1 巨子生物：重组胶原蛋白护肤龙头，管线

13、+产能注入成长动能 . 25 4.2 锦波生物：布局广泛的功能蛋白先行者，注射填充助力业绩增长 . 25 4.3 创尔生物：活性胶原敷料龙头，护肤领域大有可为 . 26 4.4 华熙生物：透明质酸产业链一体化优势明确，收购益尔康进军胶原蛋白产业. 26 4.5 双美生物：动物源胶原蛋白龙头，在研医美多点开花 . 27 5、 风险提示风险提示 . 27 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录图表目录 图表 1：胶原蛋白广泛分布于人体结缔组织，I 型胶原蛋白含量最丰富 . 5 图表 2：胶原的层级结构示意图 . 5 图表 3：胶原蛋白、明胶与胶原蛋白肽这三者虽具有同源性，但结构、

14、性能与应用领域有差异 . 6 图表 4：“胶原蛋白”应用领域广泛（传统医药/医美领域/化妆品/食品等） . 6 图表 5：动物源提取法 VS 基因工程重组法 . 7 图表 6：胶原蛋白产品生产流程（动物源提取法，以双美生物为例） . 8 图表 7：胶原蛋白产品生产流程（基因重组法，以锦波生物为例）. 8 图表 8：全球胶原蛋白市场规模已超 150 亿美元 （截至 2019 年数据） . 9 图表 9：中国胶原蛋白市场规模近 10 亿美元（全应用领域，截至 2019 年数据） . 9 图表 10：胶原蛋白应用领域中医疗健康与食品饮料占据 80%份额（截至 2019 年数据） . 9 图表 11：

15、材料特性：胶原蛋白 vs 透明质酸 . 10 图表 12：生产技术：胶原蛋白 vs 透明质酸 . 11 图表 13：胶原蛋白流失是皮肤结构塌陷、皮肤弹性降低、皮肤表面皱纹形成的主要原因 . 12 图表 14：填充：注射胶原蛋白 vs 注射玻尿酸 . 13 图表 15：2019 年双美胶原蛋白植入剂异军突起，销售额同比翻番 . 14 图表 16：2019 年双美胶原蛋白植入剂异军突起，产能成为市场增长制约因素 . 14 图表 17：双美胶原蛋白植入剂平均出厂价基本稳定，近年来毛利率持续提升 . 14 图表 18：已获批胶原蛋白产品对比（三类医疗器械） . 15 图表 19：已获批胶原蛋白产品对比

16、（二类医疗器械） . 15 图表 20：2016-2020 年我国贴片式医用敷料市场复合增速 100%+，至 2020 年市场体量已达 33 亿元 . 16 图表 21：术后修护是轻医美消费者最关心的问题，术后修复将是市场扩张核心因素 . 16 图表 22：按销售额口径，敷尔佳、创福康和可复美排名前三，市占率分别为 37%、8%、8% . 17 图表 23：按销售量口径，敷尔佳、荣晟和创福康排名前三，市占率分别为 28%、7%、5% . 17 图表 24：我国贴片式医用修复敷料市场主要品牌情况（2019 年数据） . 17 图表 25：敷料市场获批数量众多，集中于一类证（截至 2020 年 6

17、 月） . 18 图表 26：胶原敷料独享三类稀缺批文（截至 2020 年 6月） . 18 图表 27：功能性护肤品市场相对小众，消费升级+精细化护肤驱动行业高景气度 . 19 图表 28：未来功能性护肤品市场驱动因素主要来自于面部护理市场增长与“成分党”消费意识觉醒 . 19 图表 29：成分与功效是中国消费者购买美妆护肤品时考虑的重点因素（2020 年数据） . 19 图表 30：胶原蛋白作为护肤品有效成分受关注度高（2020 年数据） . 19 图表 31：阿里系平台修护类贴片面膜成交占比不断提升 . 20 图表 32：修护类贴片面膜市场格局分散（2019 年 7 月-2020 年 6

18、 月淘宝天猫平台销售数据） . 20 图表 33：“修护”贴片面膜品牌主打成分功效的差异化竞争 . 20 图表 34：胶原蛋白注射填充剂发展历程 . 21 图表 35：海外主要胶原蛋白产品对比 . 22 图表 36：疯牛病传播+玻尿酸替代，2003 年后胶原蛋白市场逐渐萎缩 . 22 图表 37：重组胶原政策相继出台，行业规范化进程提速 . 23 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、 胶原蛋白：性能优但壁垒高，体量不大、发展稳健胶原蛋白：性能优但壁垒高，体量不大、发展稳健 1.1 基本情况：三股螺旋构造，应用领域广泛基本情况：三股螺旋构造，应用领域广泛 广泛分布于人体结缔组织，

19、广泛分布于人体结缔组织，I 型胶原含量最为丰富。型胶原含量最为丰富。胶原 collagen 源于古希腊，最早出现于 1865 年前后，是一种生物高分子纤维蛋白，动物结缔组织主要成分，也是哺乳动物体内含量最多、分布最广的功能性蛋白（占蛋白质总量的 25%-30%） 。目前已发现有 28 种蛋白质可归属于胶原的范畴，按照是否能成纤维可分为成纤维胶原和非成纤维胶原两大类，其中人体内含量比较高的 I型、II型、III 型胶原均为成纤维胶原。正常人 90%的胶原存在于皮肤和骨头中，其中 I 型胶原含量最多，约占胶原总量的 80%-90%。 图表图表 1：胶原蛋白广泛分布于人体结缔组织，：胶原蛋白广泛分布

20、于人体结缔组织，I 型胶原蛋白含量最丰富型胶原蛋白含量最丰富 类型类型 分类分类 组成组成 分布分布 I 成纤维胶原 1I22I 真皮，骨骼，肌腱，韧带 II 成纤维胶原 1II3 软骨，玻璃体 III 成纤维胶原 1III3 皮肤，血管，肠 IV 网状结构胶原 1IV22IV；3IV4IV5IV 基底膜 V 成纤维胶原 1V3；1V22V；1V2V3V 骨，真皮，角膜，胎盘 资料来源： II 型胶原蛋白的结构、功能及其最新研究进展 ，国海证券研究所 分子结构三螺旋构造，生物学活性优异，适应范围广泛。分子结构三螺旋构造，生物学活性优异，适应范围广泛。1）分子结构稳定：）分子结构稳定：在胶原纤维

21、中，胶原蛋白分子单位称为原胶原，每个原胶原分子由三条 肽链组成，肽链自身为 螺旋结构，三条相互独立的 肽链依靠甘氨酸之间形成的氢键维系三股螺旋相互缠绕的结构；原胶原分子平行排列成束，通过共价交联，可形成稳定的胶原微纤维，进一步聚集成束，形成胶原纤维。2）结构决定性质：）结构决定性质：胶原蛋白正常的三螺旋构象是其理化特性和生物学活性的基础，使其具备高拉伸强度、生物降解性能、低抗原活性、低刺激性、低细胞毒性以及作为人工器官架或创伤敷料时促进细胞生长、促进细胞粘附、与新生细胞和组织协同修复创伤等特性。3）性质决定用途：）性质决定用途：优异的理化特性与生物学活性使得胶原成为一种适用范围广泛的生物医用材

22、料，目前已应用在敷料、人工器官再生医学、组织工程、生物护肤等领域。 图表图表 2：胶原的层级结构示意图胶原的层级结构示意图 资料来源： 胶原蛋白的结构和消化吸收特性及营养价值评价进展 ，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 与胶原蛋白相伴随的概念还有明胶与胶原蛋白肽，这三者虽具有同源性，但结与胶原蛋白相伴随的概念还有明胶与胶原蛋白肽，这三者虽具有同源性，但结构、性能与应用领域有差异。构、性能与应用领域有差异。1）胶原蛋白：）胶原蛋白：低温和酸性条件下胃蛋白酶提取，三股螺旋结构保持完整，分子量分布集中，生物学活性佳，只有这样才能达到生物医学材料级别。2）明胶：）明胶：胶

23、原在高温作用下的变性产物，其组成复杂、相对分子质量分布宽，胶原分子的三股螺旋结构被破坏、失去生物活性，一般应用于食品、医疗保健品等领域。3）胶原蛋白肽：）胶原蛋白肽：在较高温度下用蛋白酶水解胶原或明胶得到的，受温度和酶的双重作用，水解胶原蛋白的相对分子质量比明胶更小，在食品、美容、医疗保健品等领域应用广泛。目前市面上胶原蛋白命名并不规范，胶原蛋白产品的平均分子量差异较大，但“胶原蛋白”这一概念已被消费者和下游企业所接受和熟悉，并未采用合适的细分标准对产品进行界定。 图表图表 3：胶原蛋白、明胶与胶原蛋白肽这三者虽具有同源性，但结构、性能与应用领域有差异：胶原蛋白、明胶与胶原蛋白肽这三者虽具有同

24、源性，但结构、性能与应用领域有差异 胶原蛋白胶原蛋白 明胶明胶 水解胶原蛋白水解胶原蛋白/胶原蛋白肽胶原蛋白肽 结构变化 制备工艺 低温和酸性条件下胃蛋白酶提取、不含端肽 胶原在高温作用下的变性产物 较高温下用蛋白酶水解胶原或明胶得到 结构 完整的四级结构，三条肽链由共价键、氢键联结在一起，三股螺旋结构保持完整 三股螺旋结构被破坏，基本不被共价键和氢键束缚，呈自由的肽链或肽段 三螺旋结构完全松开，成为三条互不联结的盘曲肽链，为多肽混合物，包括小肽（胶原蛋白肽） 相对分子 质量 分子量分布集中，约为 300 kDa 分子量分布变宽，在几 kDa至几百kDa不等 分子量分布较宽，在几千 Da到几万

25、 Da之间不等 氨基酸组成 由 18 种氨基酸组成 由 18 种氨基酸组成 由小于等于 18 种氨基酸组成 性能 不溶于冷水和热水，不能被蛋白酶利用，生物活性保留较好，具有再纤维性，优异的生物诱导作用，较低的免疫原性 能溶于冷水，且能被蛋白酶利用，但失去生物活性，失去再纤维性 能溶于冷水，且能被蛋白酶利用，具有抗氧化、延缓衰老、改善关节功能等生理活性 应用 在生物医学领域应用广泛 在食品、医疗保健品等领域应用广泛 在食品、美容、医疗保健品等领域应用广泛 资料来源： 胶原化学 ， 胶原蛋白肽产业现状及发展趋势 ， 胶原蛋白的结构和消化吸收特性及营养价值评价进展 ，国海证券研究所 图表图表 4：“

26、胶原蛋白胶原蛋白”应用领域广泛应用领域广泛（传统医药传统医药/医美领域医美领域/化妆品化妆品/食品等）食品等） 领域领域 应用应用 具体应用具体应用 物理形态物理形态 原理原理 传统医药 创面修复敷料 1）皮肤：真皮层缺损的创面修复； 2）口腔：口腔内软组织浅层损伤； 3）神经外科：硬脑膜缺损的修补等 膜片、海绵状及粒状等 胶原蛋白能促进细胞的分裂、增促进细胞的分裂、增殖、生长和分化殖、生长和分化 止血材料 心血管外科、神经学外科、皮肤创伤 矫形外科、口腔科、普通外科的止血剂 粉状、片状、海绵状、纤维状等 胶原的促凝血促凝血功能 药物载体 1）眼科：胶原罩； 2）烧伤创伤科：胶原海绵； 3）基

27、因释放微球； 4）用于透皮释放的控制材料等 水凝胶、膜、微球和微纤等 胶原在不同条件下呈现形态多样，结合抗生素、蛋白类和基因等药物后可用于构建药物释放体系 医美 注射填充材料 用于面部轮廓矫正、皱纹和瘢痕修复的胶原蛋白注射填充美容针 凝胶状液体（常温）、半固态胶体（人体内） 1）去除端肽的未变性胶原具有低低抗原性抗原性、良好的生物相容性生物相容性和可可生物降解性生物降解性； 2）成纤维细胞在胶原对宿主细胞的诱导下能合成自身胶原合成自身胶原 医用敷料 医用皮肤修复敷料 贴片式、喷雾/液体等非贴片式 1）天然胶原的三螺旋结构能和水分子结合发生水合作用水合作用，具有促促进组织生长愈合、保水、美白、进

28、组织生长愈合、保水、美白、滋养皮肤滋养皮肤等功效； 护肤品 修复、保湿、美白 1）外用型胶原蛋白护肤原液； 2）胶原蛋白面膜； 原液、面膜、乳霜等 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 3）胶原蛋白洁面乳和乳霜等 2）胶原可以通过酪氨酸残基竞争与酪氨酸酶的活性中心结合，减减少多巴的生成少多巴的生成，抑制黑色素的形成 食品 食品、食品添加剂 1）人造胶原肠衣； 2）蛋白质粉； 3）其他食品添加剂如乳化剂、稳定剂、发泡剂、胶冻剂、澄清剂等 形态各异 1）胶原蛋白口感柔和，亲水性口感柔和，亲水性强，易消化强，易消化； 2）粘度较高、具有乳化性 资料来源：创尔生物招股说明书， 胶原蛋白的研究

29、进展 ，国海证券研究所 1.2 生产方法：提取法为主流，基因工程法是趋势生产方法：提取法为主流，基因工程法是趋势 根据来源不同，胶原生产方法有天然提取与人工合成（主要是基因工程法） ，根据来源不同，胶原生产方法有天然提取与人工合成（主要是基因工程法） ，两种方法各有两种方法各有千秋千秋。1）天然提取法：）天然提取法：主要包括酸法提取和酶法提取，通过对动物组织的去杂质、溶解、分离提纯进而提取胶原蛋白；其获得的产物保持完整的三螺旋结构，生物活性较强；但异体胶原蛋白可能携带可传播的疾病，同时也可能产生异种或异体排斥反应；技术难点在于降低动物源性材料的病毒风险、提高纯度、降低成本，原料供应受限导致产能

30、瓶颈。2）基因工程法：）基因工程法：通过基因的酶切、拼接和表达获得重组胶原蛋白；基因工程手段的可加工性使重组胶原蛋白有较强的水溶性和乳化特性等，且免疫原性较低、能更好地控制致病毒传播风险；但其没有稳定的三螺旋结构，生物活性仍存疑，支撑性不如纯化胶原；技术难点在于保持胶原独特螺旋结构、实现大规模量产降低成本。目前提取法为主流产业化制备方法，基因工程法则是未来产研发展方向。 图表图表 5：动物源提取法：动物源提取法 VS 基因工程重组法基因工程重组法 来源来源 提取方法提取方法 制备过程制备过程 优势优势 劣势劣势 动物 组织 来源 酸法 提取 处理温度低、三螺旋结构完整、成纤维性能佳、能保能保持

31、较好的生物学特性持较好的生物学特性； 成本较低，经济价值高成本较低，经济价值高，是目前较为常用的提取方法是目前较为常用的提取方法之一之一。 胶原的端肽等区域得以保留，所得的胶原存在较高的免疫原性风险； 条件控制要求高 ，如温度、时间、酸浓度以及料液比等； 提取时间长、产率较低。 酶法 提取 保留了酸溶性胶原蛋白完完整的三螺旋结构及特有的生整的三螺旋结构及特有的生物活性物活性； 反应时间短时间短，获得的胶原纯度高纯度高、理化性质较好，用于高附加值产品高附加值产品的开发。 条件控制要求高，条件控制要求高，如温度、加酶量、底物浓度、pH等。 人工合成 基因工程重组 具有较好的可加工性，具有较好的可加

32、工性，如水溶性和乳化特性较强； 免疫原性较低免疫原性较低，能更好地控制致病毒传播风险。 没有稳定的三螺旋结构没有稳定的三螺旋结构，生物活性存疑； 技术尚不成熟。技术尚不成熟。 资料来源：创尔生物招股说明书， 胶原蛋白的研究进展 ， 酶法提取鱿鱼皮胶原蛋白工艺条件的研究 ，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 图表图表 6：胶原蛋白产品生产流程（动物源提取法，以双美：胶原蛋白产品生产流程（动物源提取法，以双美生物生物为例）为例） 资料来源：双美生物年报，国海证券研究所 图表图表 7：胶原蛋白产品生产流程（基因重组法，以锦波生物为例：胶原蛋白产品生产流程（基因重组法，以锦

33、波生物为例） 资料来源：锦波生物招股说明书，国海证券研究所 1.3 行业现状：体量不大、发展稳健，行业现状：体量不大、发展稳健，80%用于医疗、食饮领域用于医疗、食饮领域 胶原蛋白市场体量不大、发展稳健，应用集中于医疗、食饮领域。胶原蛋白市场体量不大、发展稳健，应用集中于医疗、食饮领域。据 Grand View Research 数据：2019 年全球胶原蛋白市场规模达到 153.56 亿美元，2016-2019 年 3 年复合增速 6.7%；2019 年中国胶原蛋白市场规模 9.83 亿美元，约占全球市场的6.40%，2016-2019年复合增速 7.8%，略高于全球增速；应用领域上胶原蛋白

34、 80%应用于医疗健康与食品饮料领域，中国与全球市场差异不大。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 图表图表8：全球胶原蛋白市场规模已超：全球胶原蛋白市场规模已超150亿美元亿美元 （截（截至至 2019 年数据）年数据） 图表图表 9：中国胶原蛋白市场规模近：中国胶原蛋白市场规模近 10 亿美元（全应亿美元（全应用领域，截至用领域，截至 2019 年数据）年数据） 资料来源：Grand View Research，创尔生物招股说明书，国海证券研究所 资料来源：Grand View Research，创尔生物招股说明书，国海证券研究所 图表图表 10：胶原蛋白应用领域中医疗健康与食

35、品饮料占据：胶原蛋白应用领域中医疗健康与食品饮料占据 80%份额（截至份额（截至 2019年数据）年数据） 资料来源：Grand View Research，创尔生物招股说明书，国海证券研究所 1.4 VS 透明质酸：壁垒更高，原料制备透明质酸：壁垒更高，原料制备+交联技术制约胶原发展交联技术制约胶原发展 胶原蛋白与透明质酸可比性强，但商业化发展落后于透明质酸。胶原蛋白与透明质酸可比性强，但商业化发展落后于透明质酸。从行业现状可以看出，无论是市场体量、增长速度，还是市面上获批产品、上市企业，胶原蛋白商业化发展落后于透明质酸。但实际上胶原蛋白与透明质酸高度可比，都是非常优异的生物医学材料：均于人

36、体广泛分布人体广泛分布、具备优异的生物学特性优异的生物学特性（生物可降解性/高生物相容性/低免疫原性等） ；均拥有广泛的应用领域广泛的应用领域（医学/医美/化妆品/食品等） ；均为细胞外基质的重要组成部分，其流失都会造成流失都会造成人体衰老人体衰老。 153.560500全球胶原蛋白市场规模（亿美元）16-19CAGR：6.7%20-27CAGR：5.4%9.83024681012141618中国胶原蛋白市场规模（亿美元）16-19CAGR：7.8%20-27CAGR：6.6%49.8%47.8%30.7%32.1%12.9%13.6%6.5%6.6%0%10%20%30

37、%40%50%60%70%80%90%100%全球中国医疗健康食品饮料护肤品其他证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图表图表 11：材料特性：胶原蛋白：材料特性：胶原蛋白 vs 透明质酸透明质酸 资料来源： 透明质酸钠和胶原蛋白在激光术后皮肤护理品中的应用研究 ，国海证券研究所 目前胶原蛋白发展目前胶原蛋白发展滞后于滞后于透明质酸，主要受制于供给端。透明质酸，主要受制于供给端。1）分子结构存在差）分子结构存在差异，胶原人工合成壁垒更高。异，胶原人工合成壁垒更高。透明质酸是由双糖单元重复连接而成的一种高分子线性多糖，因其基本糖单元重复度高，结构相对简单，更易提取合成，目前对于大分子

38、量的发酵已经比较成熟。胶原蛋白分子结构复杂，需要三条肽链去形成三股螺旋的结构，进而导致细菌发酵过程中会存在一些难点：肽链长肽链长（需连接 1000 多个氨基酸） 、需保持三股螺旋缠绕结构需保持三股螺旋缠绕结构（完整的三螺旋结构才能发挥胶原理化特性与生物活性） 、空间立体构象复杂多样空间立体构象复杂多样（蛋白质分子都有其特定的氨基酸组成和排列方式，由此决定其不同的空间结构和功能；即使是多个相同的氨基酸序列，排列组成的蛋白质的立体构象可能存在差异） 。现有部分现有部分储备技术虽已能形成胶原蛋白的三螺旋结构，但仅能生产部分肽链片段（比如储备技术虽已能形成胶原蛋白的三螺旋结构，但仅能生产部分肽链片段（

39、比如几百个氨基酸） ，尚不能形成完整肽链。几百个氨基酸） ，尚不能形成完整肽链。 2）原料规模化生产未取得突破，限制产业链中下游发展。）原料规模化生产未取得突破，限制产业链中下游发展。透明质酸原料已实现商业化，但胶原蛋白无论是提取法还是重组法，企业生产均需从原料端开始进而导致生产链条更长。动物源胶原安全管控严格、要求全流程溯源、养殖周期长（猪和牛的育种至少需两年三代才能达到标准） ，且纯化过程中去杂蛋白、端肽以降低免疫原性具有难度。而基因工程重组法需从菌种培养开始，证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 发酵而来的蛋白仅为单链、没有三螺旋结构所拥有的支撑效果，难以达到生医级材料要求。

40、 3）交联技术尚不成熟，成本高而效期短，于终端而言性价比低。）交联技术尚不成熟，成本高而效期短，于终端而言性价比低。透明质酸化学改性技术成熟，目前全球各大厂家普遍使用 BDDE、DEO、DVS 等交联剂通过成醚反应来实现透明质酸的交联改性。而胶原蛋白化学改性上还存在交交联剂残留易出现细胞毒性、钙化及生物相容性不佳联剂残留易出现细胞毒性、钙化及生物相容性不佳等问题；双美生物独创交联技术保证安全性、延长维持时间（8-12个月） ，但不及长效玻尿酸。 图表图表 12：生产技术：胶原蛋白：生产技术：胶原蛋白 vs 透明质酸透明质酸 资料来源：创尔生物招股书，华熙生物招股书， 透明质酸钠和胶原蛋白在激光

41、术后皮肤护理品中的应用研究 ，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 2、 细分市场：注射领域壁垒更高，格局优于玻尿酸细分市场：注射领域壁垒更高，格局优于玻尿酸 2.1 注射领域：填充与水光需求驱动，竞争格局优于玻尿酸注射领域：填充与水光需求驱动，竞争格局优于玻尿酸 规模：定位高端市场相对小众，规模：定位高端市场相对小众，2019年以来异军突起年以来异军突起 与透明质酸类似，胶原蛋白流失也是皮肤老化的主要原因。与透明质酸类似，胶原蛋白流失也是皮肤老化的主要原因。透明质酸和胶原蛋白等细胞外基质是支撑表皮和真皮结构的主要物质，其数量或密度的降低是皮肤结构塌陷、皮肤弹性降低

42、、皮肤表面皱纹形成的主要原因。研究表明，20 岁后皮肤厚度每 10 年胶原蛋白降低 7%，成纤维细胞合成胶原蛋白的能力也会随年龄的增长而下降，胶之间交联会随年龄的增长而加剧，最终表现为皮肤僵硬、失去弹性、不柔软，且肤色变黄、失去光泽。 目前胶原蛋白于注射领域主要用于填充与水光针，与玻尿酸功能相近。目前胶原蛋白于注射领域主要用于填充与水光针，与玻尿酸功能相近。1）填）填充：充：医用胶原（目前主要是动物源胶原蛋白）注射到凹陷性皮肤缺损后不仅可起支撑填充作用，还能诱导受术者自身组织重建，逐渐生成的新生组织将与周围正常皮肤共同协同实现局部矫形作用，将胶原蛋白注射于真皮层则可用来消除较深的皱纹皱褶。2）

43、水光针：）水光针：一般有注射水光/微针水光/无针水光/涂抹式水光等类型；小分子胶原蛋白具有良好的渗透性，被填充在皮肤基质之间可使皮肤丰满、皱纹舒展，同时提高皮肤密度、产生弹力；而且胶原蛋白分解后是氨基酸、可给皮肤补充营养，具有保湿、修复、美白和营养等功效。 图表图表 13：胶原蛋白流失是皮肤结构塌陷、皮肤弹性降低、皮肤表面皱纹形成：胶原蛋白流失是皮肤结构塌陷、皮肤弹性降低、皮肤表面皱纹形成的主要原因的主要原因 资料来源：创尔生物招股说明书，国海证券研究所 相对玻尿酸而言，胶原蛋白填充剂优势在于相对玻尿酸而言，胶原蛋白填充剂优势在于填充效果与促使再生填充效果与促使再生，劣势在于劣势在于时时效效与

44、定价与定价。1）填充效果：胶原蛋白）填充效果：胶原蛋白 玻尿酸。玻尿酸。胶原蛋白是网状结构，高粘弹性、支撑力强，不易产生位移和外扩且吸收肿胀性低，塑形效果好；而玻尿酸是晶球体，分子结构不紧密、可能发生游离，相对胶原蛋白具有肿胀、位移等劣势。2）填充部位：玻尿酸）填充部位：玻尿酸 胶原蛋白。胶原蛋白。根据交联程度与分子量差异，玻尿酸可注射部位多于胶原蛋白，但注射于泪沟与眼周等较薄区域易出现丁达尔现象；胶原蛋白由于不位移、不变形、肿胀性低等特性更适合填充软组织少/活动部位大的区域，尤其是眼周泪沟等精细化部位（乳白色特性还可改善黑眼圈） 。3）维持）维持时间：玻尿酸时间：玻尿酸 胶原蛋白。胶原蛋白。

45、长效玻尿酸维持时间可达 2 年以上，而胶原蛋白单证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 次注射维持时间一般在 8-12 个月，总体短于玻尿酸。 4）促进胶原再生：胶原蛋白）促进胶原再生：胶原蛋白 玻尿酸。玻尿酸。胶原蛋白注射后本身会形成一个支架，周围的组织细胞会往支架上长，进而具备即刻填充&促进组织再生的双重效果，而玻尿酸则不具备这项功能。5）价格：胶原蛋白）价格：胶原蛋白 玻尿酸。玻尿酸。目前注射胶原蛋白获批品牌少、定价偏高，而玻尿酸品牌选择多样、丰俭由人。6）水光针：互相）水光针：互相补充。补充。胶原蛋白分解后是氨基酸，有补充营养、改善肤质效果；而透明质酸分解后是水，功效主要是补

46、充水分；目前水光针一般是多重营养成分搭配，维持时间差异不大、可互相补充。 图表图表 14：填充：注射胶原蛋白：填充：注射胶原蛋白 vs 注射玻尿酸注射玻尿酸 评价维度评价维度 特点特点 胶原蛋白胶原蛋白 玻尿酸玻尿酸 材料特性 良好生物相容性 有效性 注射效果 填充效果：填充效果：网状体，粘弹性更高、塑形能力强，不位移、不变形、吸收肿胀率低（亲水性 30 倍），效果更加自然； 适应部位：适应部位：不位移、不变形、肿胀性低等特性更适合填充软组织少/活动部位大的区域，尤其是眼周泪沟等精细化部位（乳白色特性还可改善黑眼圈）； 即刻填充即刻填充&组织再生：组织再生：所见即所得，本身会形成一个支架、周围

47、的组织细胞会往支架上长，越打越少； 具有凝血特性，注射后不易淤青、恢复快； 填充效果：填充效果：晶球体，分子结构不紧密、可能发生游离，具有位移、肿胀（亲水性 500倍）等劣势； 适应部位：适应部位：根据分子量和交联度不同，玻尿酸适用范围广，但用于泪沟和眼周易产生丁达尔现象； 即刻填充：即刻填充：是，但会吸水膨胀； 维持时间 8-12个月，五官塑形维持时间短于玻尿酸 6-24个月，长效玻尿酸可维持 2年+ 安全性 不良反应 目前市面上多为动物源胶原蛋白，现有技术处理已相对安全 注射后过敏反应较少 可降解性 能在人体内降解并转化为氨基酸 交联剂（戊二醛）可完全代谢排出 能在人体内降解并转化为水分

48、有交联剂残留 操作性 操作便利度 由于胶原的集聚性，泪沟等特殊部位对医生技术要求高； 暂无溶解酶、效果不可逆，需等待自然吸收 有透明质酸酶、效果可逆； 储存方便性 需全程 2-8 度冷链存储 可常温保存 市场定位 价格 获批品牌少、价位选择有限且价格较高 获批品牌多、价位选择多样化 客群 成熟消费者，抗衰需求为主，追求自然效果 年轻消费者，塑形需求为主，对性价比权重高 资料来源：新氧，双美胶原蛋白公众号，国海证券研究所 早期胶原蛋白市场相对小众，早期胶原蛋白市场相对小众，2019 年以来异军突起。年以来异军突起。胶原蛋白填充剂企业主要是双美生物、长春博泰，而双美生物更为主流，以双美生物代表行业

49、数据分析。1）性价比偏弱）性价比偏弱+注射难度高，早期胶原蛋白发展平淡。注射难度高，早期胶原蛋白发展平淡。中国医美市场从2014/2015 年才迎来快速发展期，早期由于性价比偏弱、注射难度高于玻尿酸（无溶解酶增加盲式操作风险、错误施打会影响效果与效期） 、纯冷链存储便利度低等因素，胶原市场相对小众。自 2009 年第一款胶原蛋白填充剂肤柔美进入中国市场，到 2018 年这 10 年间，双美胶原蛋白年销售额（出厂口径）不超过7000万元。 2）玻尿酸副作用显现）玻尿酸副作用显现+精准切入市场需求精准切入市场需求+双美双美生物生物多年市场教育，多年市场教育，2019 年来年来胶原市场异军突起。胶原

50、市场异军突起。多年临床经验下玻尿酸肿胀脸、丁达尔效应等负面作用显现，而胶原蛋白于眼周泪沟等精细化部位的独特优势也逐渐被挖掘，叠加胶原蛋白具备美白、改善肤质等效果切入亚洲女性痛点。另一方面，双美生物多年来于大陆市场通过公立医院加强布点、参与学术会议、建立主要城市地区临床技术培训基地、专业杂志广告、发表学术文章等举措，提升品牌知名度的同时证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 也加深市场对胶原的认知。2019 年双美胶原蛋白在价格稳定前提下销量、销售额均实现翻倍增长，2020 年疫情影响下仍维持高增，而产能则成为市场增长的制约因素。 图表图表 15：2019 年双美胶原蛋白植入剂异军突起