1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 03月 01日 天和防务天和防务（300397.SZ） 5G 环形环形器需求器需求放量放量，射频芯片国产替代布局，射频芯片国产替代布局 三大业务子公司布局三大业务子公司布局 5G核心器件国产化。核心器件国产化。公司在 5G方面的布局以子公司 华扬通信、南京彼奥、成都通量为业务平台，主要产品包括环形器、隔离器 等无源器件、射频微波小信号器件、射频单芯片等。公司通信电子业务板块 围绕 5G 布局的部分产品已实现国产化替代，随着 5G 商用的开启，我们认 为公司的业绩弹性被市场所低估。 收购华扬通信与南京彼奥剩余股权，收购华扬通信与南京彼奥剩余股权，

2、5G布局日趋完善。布局日趋完善。 公司近期发布公告， 收购控股子公司华扬通信和南京彼奥剩余股权， 同时拟募集配套资金拟用于 5G 环形器扩产项目、旋磁铁氧体材料扩产项目、铁氧体材料研发中心建设 项目及补充流动资金。市场此前担心 5G环形器两家核心子公司的部分股权 在外，影响利润释放，此次收购剩余股权，将消除市场担忧，有助于继续加 码 5G射频器件赛道。 行业爆发行业爆发+国产替代，公司掌握上游布局优势明显。行业爆发：国产替代，公司掌握上游布局优势明显。行业爆发：伴随 5G 在 2020 年展开大规模建设，基站数量大幅提升。同时，5G基站由于通道数增 多，环形器和隔离器用量大幅增加，由 4G 时

3、期的 4 通道、8 通道，大幅增 加到 64 通道，单基站用量达到 192 个，需求大幅提升。国产替代：国产替代：环形器 此前龙头厂商为 skyworks、molex 以及 TDK 等美系、日系厂商，近年来随 着美系退出、国产替代浪潮，通信环形器向国内产业转移趋势明显；上游布上游布 局：局： 公司在环形器以及上游旋磁铁氧体有良好布局， 在国内厂商中优势明显。 除了环形器之外除了环形器之外， 天和防务旗下成都通量布局射频芯片已久， 有望加速放量！， 天和防务旗下成都通量布局射频芯片已久， 有望加速放量！ 根据 2018 年年报，天和防务持有成都通量 51%股权，成都通量主要从事射 频与毫米波模拟

4、集成电路的创新设计、生产与销售，年报显示完成了覆盖主 流通信频段多款国产化替代芯片的研发并具备产业化能力， 其研发的低噪声 放大器已实现小规模送样。我们预计随着国产化进度加快，成都通量相关产 品有望加速放量。 面向面向 5G准备充分，准备充分，环形器环形器实现稳定收入实现稳定收入，进入爆发阶段，进入爆发阶段，射频芯片持续推射频芯片持续推 进进，布局核心关键芯片国产替代，布局核心关键芯片国产替代。公司重点客户已经批量采购公司环形器、 隔离器等通信器件产品，部分产品已形成持续、稳定的订单收入；成都通量 完成了覆盖主流通信频段多款国产化替代芯片的研发并具备产业化能力， 其 研发的低噪声放大器已实现小

5、规模送样。预计公司 20192021 年实现归母 净利润 0.84/3.97/4.90 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：5G 建设进度不及预期，集采份额不及预期，定增方案推进不及 预期。 财务财务指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 354 264 817 2,335 2,976 增长率 yoy（%） 62.4 -25.4 209.4 185.9 27.4 归母净利润（百万元） 70 -170 84 397 490 增长率 yoy（%） -199.1 -342.8 -149.5 370.7 23.6 EPS最新摊薄（元/

6、股） 0.29 -0.71 0.35 1.65 2.04 净资产收益率（%） 5.9 -15.2 10.2 24.9 23.3 P/E（倍） 188.6 -77.7 156.9 33.3 27.0 P/B（倍） 10.80 12.59 11.65 8.63 6.54 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 航空装备 最新收盘价 43.61 总市值(百万元) 10,466.40 总股本(百万股) 240.00 其中自由流通股(%) 64.35 30 日日均成交量(百万股) 8.93 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 宋嘉吉宋嘉吉 执业证书编号：S

7、0680519010002 邮箱： 分析师分析师 郑震湘郑震湘 执业证书编号：S0680518120002 邮箱： 分析师分析师 张润毅张润毅 执业证书编号：S0680519050001 邮箱： -39% 0% 39% 78% 116% 155% 194% 233% --02 天和防务 沪深300 2020 年 03 月 01 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度会计年度 2017A 201

8、8A 2019E 2020E 2021E 流动资产流动资产 932 652 678 1277 1840 营业收入营业收入 354 264 817 2335 2976 现金 287 196 104 270 255 营业成本 192 175 454 1466 1892 应收票据及应收账款 268 209 200 34 1157 营业税金及附加 5 5 11 16 21 其他应收款 14 18 36 119 79 营业费用 31 35 61 93 119 预付账款 20 15 39 117 82 管理费用 101 79 90 140 179 存货 177 185 269 708 238 研发费用 0

9、 70 72 93 137 其他流动资产 165 29 29 29 29 财务费用 18 -15 -16 18 22 非流动资产非流动资产 670 748 792 827 854 资产减值损失 137 132 25 47 30 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 11 15 0 0 0 固定资产 367 371 419 455 483 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 89 105 116 129 142 投资净收益 213 4 24 23 14 其他非流动资产 214 273 257 242 229 资产处臵收益 17 -0 0 0 0 资产资产总计总计 1602 1401

10、 1470 2104 2694 营业利润营业利润 112 -199 144 485 591 流动负债流动负债 271 248 189 410 495 营业外收入 0 0 9 7 4 短期借款 0 23 0 0 0 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 125 148 0 147 232 利润总额利润总额 113 -199 152 492 595 其他流动负债 145 77 189 264 263 所得税 36 -29 24 79 89 非流动非流动负债负债 33 34 34 34 34 净利润净利润 77 -170 128 413 506 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损

11、益 7 1 43 17 15 其他非流动负债 33 34 34 34 34 归属母公司净利润归属母公司净利润 70 -170 84 397 490 负债合计负债合计 304 282 223 444 529 EBITDA 131 -163 181 524 630 少数股东权益 74 69 112 129 144 EPS（元/股） 0.29 -0.71 0.35 1.65 2.04 股本 240 240 240 240 240 资本公积 527 523 523 523 523 主要主要财务比率财务比率 留存收益 456 286 414 827 1332 会计会计年度年度 2017A 2018A 2

12、019E 2020E 2021E 归属母公司股东权益 1224 1050 1134 1531 2022 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 1602 1401 1470 2104 2694 营业收入（%） 62.4 -25.4 209.4 185.9 27.4 营业利润（%） 230.5 -277.1 172.2 237.6 21.9 归属母公司净利润（%） -199.1 -342.8 -149.5 370.7 23.6 获利获利能力能力 毛利率（%） 45.7 33.8 44.4 37.2 36.4 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 19.8 -64.5 10.3 1

13、7.0 16.5 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 5.9 -15.2 10.2 24.9 23.3 经营活动现金流经营活动现金流 103 -214 -33 233 64 ROIC（%） 5.7 -15.8 10.7 26.3 24.4 净利润 77 -170 128 413 506 偿债偿债能力能力 折旧摊销 27 41 32 38 43 资产负债率（%） 19.0 20.1 15.2 21.1 19.6 财务费用 18 -15 -16 18 22 净负债比率（%） -20.1 -13.3 -6.4 -14.8 -10.7 投资损失

14、-213 -4 -24 -23 -14 流动比率 3.4 2.6 3.6 3.1 3.7 营运资金变动 78 -169 -153 -212 -493 速动比率 2.1 1.7 1.8 1.0 3.0 其他经营现金流 117 103 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 135 31 -52 -50 -56 总资产周转率 0.2 0.2 0.6 1.3 1.2 资本支出 75 97 44 35 27 应收账款周转率 1.0 1.1 4.0 20.0 5.0 长期投资 20 132 0 0 0 应付账款周转率 1.2 1.3 10.0 20.0 10.0 其他投资现金流 23

15、1 260 -8 -15 -29 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 -137 24 -7 -18 -22 每股收益（最新摊薄） 0.29 -0.71 0.35 1.65 2.04 短期借款 -132 23 -23 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.43 -0.89 -0.14 0.97 0.27 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 5.10 4.38 4.73 6.38 8.42 普通股增加 0 0 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 0 -4 0 0 0 P/E 188.6 -77.7 156.9 33.3 27.0 其他筹资现金流

16、-5 5 16 -18 -22 P/B 10.8 12.6 11.7 8.6 6.5 现金净增加额现金净增加额 101 -158 -92 166 -15 EV/EBITDA 99.2 -80.8 73.4 25.0 20.8 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 rQoRrRnRtOrPmOpOoRzQpQ7NcM7NpNmMoMmMeRpPpMeRqQmP6MnNzQNZmOtNNZoMwO 2020 年 03 月 01 日 内容目录内容目录 1. 天和防务：深度布局 5G，受益环形器、射频芯片放量 .5 1.1 军品高景气度，通信电子迎来 5G及国产化替代高成长阶段.5 1.2 围绕 5G核

17、心器件国产化三大布局，环形器、旋磁铁氧体、射频芯片 .7 1.3 五大业务板块布局，打造军民融合高端电子产业链 .7 1.4 竞争优势：公司具备资质、技术优势，是军民融合标杆企业.8 2. 全球 5G射频需求启动，国产替代在即.9 3. 华扬通信：环形器需求快速增加. 13 4. 南京彼奥：布局 5G射频材料端，旋磁铁氧体核心供应商 . 16 5. 成都通量：延伸布局射频芯片，打入核心关键芯片突破 . 19 6. 盈利预测及投资建议 . 22 7. 风险提示 . 23 图表目录图表目录 图表 1：天和防务收入.5 图表 2：天和防务归母净利润.5 图表 3：天和防务收入结构（数值单位为百万元）

18、.6 图表 4：天和防务毛利额结构（数值单位为百万元） .6 图表 5：公司股权结构.7 图表 6：天和防务五大业务板块 .8 图表 7：5G时射频前端的变化 .9 图表 8：宏基站年建设数量预测 . 10 图表 9：4G与 5G基站区别对比 . 10 图表 10：国内四大运营商 5G商用推动情况 . 11 图表 11：射频市场龙头分布情况. 11 图表 12：射频领域全球主要参与者情况（已上市公司） . 12 图表 13：全球智能手机出货量（百万台） . 13 图表 14：5G芯片备货量（百万颗）. 13 图表 15：环形器示意图 . 14 图表 16：隔离器在端口 3 添加负载终端形成隔离

19、器. 14 图表 17：Massive MIMO 结构示意图，环形器用于期稳定和保护功率放大器 . 14 图表 18：隔离器用于保护或稳定放大器、波合成器使用 . 15 图表 19：环形器用于天线、分波电路等功能 . 15 图表 20：5G和 4G基站环形器市场规模测算（单位：元） . 15 图表 21：华扬通信营收（万元）. 16 图表 22：华扬通信净利润（万元） . 16 图表 23：南京彼奥旋磁铁氧体 . 17 图表 24：南京彼奥旋磁铁氧体 . 17 图表 25：南京彼奥营收（万元）. 18 图表 26：南京彼奥净利润（万元） . 18 图表 27：智能手机通信系统结构示意图. 19

20、 图表 28：射频前端模组占比拆分. 19 图表 29：移动通讯技术的变革路线图 . 19 图表 30：不同通讯网络下射频前端价值量比较（美元） . 20 2020 年 03 月 01 日 图表 31：LTE 及 5G对于射频器件的需求(单位：个) . 20 图表 32：最新 5G手机射频前端框图 . 20 图表 33：5G 手机天线方案设计，QORVO . 20 图表 34：全球射频前端市场规模预测（亿美元） . 21 图表 35：典型射频方案器件比较（单位：个）. 21 图表 36：全球射频开关销售收入（亿美元） . 22 图表 37：公司收入拆分（单位：百万元） . 23 2020 年

21、03 月 01 日 1. 天和防务天和防务：深度布局：深度布局 5G，受益，受益环形环形器、射频芯片器、射频芯片放量放量 1.1 军品军品高景气度，通信电子迎来高景气度，通信电子迎来 5G 及国产化替代高成长阶段及国产化替代高成长阶段 军品高度景气军品高度景气，通信开启，通信开启 5G 放量期。放量期。2019Q1Q3，公司实现营业收入 5.73 亿元，同 比增长 305.98%；实现归母净利润 0.54 亿元，同比增长 150.25%。根据公司 2019 年 业绩预告，预计 2019 年全年实现归母净利润约 0.820.87 亿元，即 2019Q4 单季度归 母净利润 0.280.33 亿元

22、，单季度同比、环比继续提升。 2019 年公司通信电子业务、军品业务收入均实现较强增长。年公司通信电子业务、军品业务收入均实现较强增长。在通信电子业务方面，公 司围绕 5G 产品和国产化替代，紧跟全球主流通信设备商需求，已对全球主流通信设备 商形成批量销售，通信电子业务稳定增长，销售收入较上年同期大幅增长。在军品业务 方面，公司军品订单增加，军品相关合同执行较好，产品生产交付顺利，军品收入也较 上年同期大幅增长。 图表 1：天和防务收入 图表 2：天和防务归母净利润 资料来源：公司公告、国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司收入主要由通信类和军工类组成，通信电子元器件产品是公

23、司稳步增长的基础，军公司收入主要由通信类和军工类组成，通信电子元器件产品是公司稳步增长的基础，军 品类收入波动较大。品类收入波动较大。2019 年上半年，公司营业收入 3.55 亿元。其中，通信电子元器件 为 2.21 亿元，毛利率 39.20%；便携式防空导弹指挥系统系列产品为 1.25 亿元，毛利 率 54.44%。 2020 年 03 月 01 日 图表 3：天和防务收入结构（数值单位为百万元） 资料来源：公司公告、国盛证券研究所 图表 4：天和防务毛利额结构（数值单位为百万元） 资料来源：公司公告、国盛证券研究所 创始人持股比重较高。创始人持股比重较高。 贺增林先生于 2004 年创立

24、公司前身西安天和投资控股有限公司， 自公司设立至今任董事长兼总经理。贺增林先生目前持有公司股份 7220.65 万股，占公 司总股本的 30.09%，为公司控股股东、实际控制人。贺增林先生的一致行动人刘丹英 女士持有公司股份 874.85 万股，占公司总股本的 3.65%，二人为夫妻关系。 2020 年 03 月 01 日 图表 5：公司股权结构 资料来源：公司公告、国盛证券研究所 1.2 围绕围绕 5G 核心器件国产化三大布局核心器件国产化三大布局，环形器环形器、旋磁铁氧体旋磁铁氧体、射频芯片射频芯片 三大业务子公司三大业务子公司布局布局 5G 核心器件国产化。核心器件国产化。随着 5G 商

25、用的开启，公司通信电子业务板 块围绕5G布局的部分产品已实现国产化替代， 公司在5G方面的布局以子公司华扬通信、 南京彼奥、成都通量为业务平台，主要产品包括环形器、隔离器等无源器件、射频微波 小信号器件、射频单芯片等。 面向面向 5G 准备充分，准备充分，环形器环形器实现稳定收入、射频芯片持续推进。实现稳定收入、射频芯片持续推进。公司重点客户已经批量 采购公司环形器、隔离器等通信器件产品，部分产品已形成持续、稳定的订单收入，公 司通过华扬、彼奥两家子公司完成环形器从材料到终端产品的布局；成都通量完成了覆 盖主流通信频段多款国产化替代芯片的研发并具备产业化能力，其研发的低噪声放大器 已实现小规模

26、送样。 以旋磁以旋磁铁氧体磁性材料、射频单芯片等器件为基础，实现产铁氧体磁性材料、射频单芯片等器件为基础，实现产业链上下布局，构建业链上下布局，构建 5G产产 业体系业体系。 其中， 以旋磁铁氧体磁性材料为核心部件的器件产品已广泛用于移动通讯领域， 南京彼奥已成为全球环形器厂家的主要原材料供应商；华扬通信是隔离器、环形器产品 的全球主力供应商，具有一定的市场影响力，主要客户涵盖全球六大通信设备商。 定增收购通信电子子公司剩余股权，强化公司定增收购通信电子子公司剩余股权，强化公司 5G 通信业务。通信业务。公司于 2015 年、2016 年 取得了华扬通信、 南京彼奥的控股权， 布局切入民用通讯

27、市场， 发挥军民融合协同效应。 在此基础上，公司进一步收购相关控股子公司的剩余股权，加强技术成果转化推广和优 势资源整合，推动军民融合战略向纵深演进。在前期已形成良好协同效应的基础上，公 司将进一步优化民品业务整体战略布局，提升内部资源配臵能力，促进上市公司及标的 公司现有产品、业务体系、技术平台、客户和供应商资源及行业经验的深度融合，增强 协同管理和深度开发，实现上市公司民品业务的高效运营。 1.3 五大业务板块布局，打造军民融合高端电子产业链五大业务板块布局，打造军民融合高端电子产业链 公司成立之初主营业务为以连续波雷达技术和光电探测技术为核心的侦察、指挥、控制 系统的研发、生产、销售及技

28、术贸易。公司现已形成“军民融合综合电子信息” “先进通 信与物联” “智慧海洋”三大业务体系三大业务体系，军工装备、智能安防、综合电子、通信电子、智 能海防五大业务板块五大业务板块。 2020 年 03 月 01 日 1、军工装备。、军工装备。发展新一代综合近程防御体系，包括近程低空立体防御装备和数字化系 统解决方案、战场环境感知和大数据应用系统、训保管装备、海洋数字化防务装备和系 统、水下无人探测系统等。 2、智能安防。智能安防。核心研发地面侦察监视雷达和光电联动探测设备、用于边海防的智能哨 兵、太赫兹安检设备、反无人机系统等产品，为边海防、要地等立体安防提供数字化、 信息化解决方案。 3、

29、综合电子。综合电子。利用公司的核心架构平台，集成各类传感器，作为平台大数据分析的数 据来源，依托合作伙伴的塔网资源以及公司的智能哨兵等系列平台形成国土级智慧传感 网络覆盖，为政府、军方及行业客户提供各种大数据服务和解决方案。 4、通信电子。通信电子。大力发展创新技术，加快推进基于自有铁氧体材料和微波技术研发的 5G 通信射频微波无源器件、高集成的微波 SOC 芯片等，现已自主研发出针对 5G 应用的开 关、LNA、小信号放大器、无源环形器等多款芯片。 5、智能海防。智能海防。重点发展水下无人自主航行器（AUV）系列产品、投弃式温盐深等多参数 探测系统（XBT、XCTD） 、主被动声呐等，为海洋

30、环境多参数感知体系、立体海防体系 等需求提供整体数字化解决方案。 图表 6：天和防务五大业务板块 资料来源：公司官网、国盛证券研究所 公司已从单一军品业务发展成为融合军民品业务双引擎的创新型高科技企业。公司已从单一军品业务发展成为融合军民品业务双引擎的创新型高科技企业。军品方面， 采用整机销售、 “技术转让+联合生产” 、维修零部件与配套销售模式实现客户和产品价 值的最大化。同时，在军民融合的大背景下，公司通过外延并购实现了公司产品和业务 链的纵向整合，实现聚合效应。民品方面，聚焦打造射频与微波行业的核心供应商，主 要面向全球的主流通信设备商提供射频类器件的开发和销售。 1.4 竞争优势竞争优

31、势：公司具备资质、技术优势，是军民融合标杆企业：公司具备资质、技术优势，是军民融合标杆企业 市场准入的资质优势：市场准入的资质优势：公司已陆续获得上述服务于军工市场的行业准入资质，使公司具 有一定的竞争优势。 科研技术和人才优势：科研技术和人才优势： 公司在科技创新过程中， 始终突出自身作为技术创新的需求主体、 投入主体、研发组织主体和成果转化主体作用。公司培育了多项核心技术，取得了支撑 公司科学发展、拥有自主知识产权的核心技术成果。 2020 年 03 月 01 日 深化军民融合，公司已成为军民融合创新型公司的标杆企业：深化军民融合，公司已成为军民融合创新型公司的标杆企业：凭借公司在雷达探测、光 电探测、水声探测、太赫兹、微系统、大数据和超材料等领域形成的多方面独特技术优 势，不断推进产业升级、产品创新，优化产业结构。公司通过数年的技术储备及大规模 投入，已具备了系列、新型、完整的武器系统研制能力，从底层核心到顶层系统，从专 业齐备到资质齐全，截止目前，公司的全资、控股公司共计 14 家，已基本打造了一条 覆盖材料、分立元器件、组件、集成电路、微