1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 2020 年年 01 月月 15 日日 合理价格区间合理价格区间 证券研究报告证券研究报告新股分析报告新股分析报告 特宝生物特宝生物（688278） 医药生物 医药生物 10.4412.00 元 以独家以独家长效剂型长效剂型见长见长的的生物药创新生物药创新企业企业 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：朱国广 执业证号：S01 电话： 邮箱： 所属行业市场所属行业市场表现表现 数据来源：聚源数据 本次发行情况本次发行情况 Tabel_PublishInfo 发行前总股本(万股) 360

2、30 本次发行(万股) 5000 发行后总股本(万股) 41030 2018 年每股收益(摊薄后) (元) 0.04 2018 年扣除非经常性损益后的 每股收益(摊薄后) (元) 0.08 主要指标（主要指标（2018） 每股净资产 1.39 毛利率 87.52% 流动比率 2.87 速动比率 2.45 应收账款周转率 3.43 资产负债率 29.46% 净资产收益率 3.21% 相关研究相关研究 Table_Report 推荐逻辑推荐逻辑：目前全球医药市场长效化重组蛋白药物处于景气度上升期，公司以独 家长效化技术孕育 4 个 1 类创新生物药，总体研发品种储备全国领先。最具代表 性的长效重组

3、蛋白品种聚乙二醇干扰素2b 派格宾有望成为首个慢性乙肝临床 治愈的品种，销售峰值可超过 10 亿元。其余三大重磅创新药 YPEG-G-CSF、 YPEG-GH、YPEG-EPO 均为热门品种，且竞争格局良好，目前临床实验正高效 推进，预计合计峰值销售将超过 20 亿元。 公司立足于国内公司立足于国内重组蛋白长效化重组蛋白长效化趋势趋势最前沿最前沿：纵观全球，医药行业两大趋势十分 明显：1）生物药占整个药品市场的比例日益见涨，2）重组蛋白长效化成为热门 研发领域。长效蛋白较短效产品具有低毒性、 低给药频率等临床优势； 国际方面， 众多品种已实现短效替代， 而目前国内替代趋势还处于起步阶段。 公司

4、成立多年， 深耕重组蛋白领域， 并且以独家 Y 型聚乙二醇修饰法率先占据重组蛋白长效化优 质赛道，目前已孕育 4 个 1 类创新生物药，其中聚乙二醇干扰素2b，派格宾， 已于 2016 年上市，总体研发品种储备全国领先。 派格宾率先派格宾率先涉足涉足乙肝临床治愈领域乙肝临床治愈领域，造就造就 10 亿亿大品种大品种：我国乙型肝炎携带者超 过 7000 万人，其中 2000 万为慢性乙肝患者，是全球乙肝第一大国。聚乙二醇 干扰素为国内外多项治疗指南推荐的乙肝一线用药，具有不可替代性。临床数 据显示聚乙二醇干扰素联合核苷类药物对表面抗原较低的慢性乙肝患者具有 临床治愈（即停药后一年以上不复发）的潜

5、力，并且可大幅降低肝癌发生率，对 于我国乙肝灾情的控制有着重大意义。公司目前为全球首个申报慢性乙肝临床治 愈临床试验的企业，目前该临床试验已获批开展。当前聚乙二醇干扰素在乙肝 领域的渗透率尚不足 0.3%，假设该渗透率提升至 1.5%，派格宾将成为接近 30 亿元的大品种。 三大三大重磅重磅创新药临床高效推进创新药临床高效推进，峰值合计超过峰值合计超过 20 亿：亿：公司积极布局长效化的热 门重组蛋白品种，并以长效化技术专利拉开与同类产品的距离。用于化疗后中性 粒细胞减少症的 YPEG-G-CSF 现已申报临床 III 期，预计 2021 年获批，峰值销 售约 8.3 亿元；用于治疗儿童矮小症

6、的 YPEG-GH 现已经入临床 II/III 期，预计 2022 年获批，峰值销售约 6.9 亿元；用于治疗肾性贫血的 YPEG-EPO 现已申报 临床 II 期，预计 2024 年获批，峰值销售约 5.0 亿元。 盈利预测与估值盈利预测与估值：我们预计 20192021 年公司营业收入复合增速为 38%；归母 净利润复合增速为 100%；三年 EPS 分别为 0.16 元、0.23 元、0.36 元。2020 年可比公司平均估值为 46 倍，考虑到公司研发管线进度和创新能力，我们给予 公司 2020 年 4046 倍估值，对应目标价为 10.4412.00 元，对应市值为 37.643.2

7、 亿元。 指标指标/年度年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 448.28 621.91 872.30 1180.71 增长率 38.75% 38.73% 40.26% 35.36% 归属母公司净利润（百万元） 16.00 58.87 84.31 127.98 增长率 209.62% 267.84% 43.23% 51.80% 每股收益 EPS（元） 0.04 0.16 0.23 0.36 净资产收益率 ROE 3.21% 4.38% 5.95% 8.37% 数据来源：Wind，西南证券 0% 9% 18% 27% 36% 45% 19/119/319/51

8、9/719/919/1120/1 医药生物 沪深300 特宝生物特宝生物（688278）新股分析报告新股分析报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 投资要件投资要件 关键假设关键假设：2019-2021 1）随着市场推广顺利进行，PEG-IFNa-2b 年销量增速分别为 55%、55%、45%，毛利 率维持在 86%以上； 2） 特尔津、 特尔立、 特尔康三年销量增速分别为 30%、 30%、 25%， 15%、 15%、 15%， 30%、30%、30%。 公司公司亮点亮点 我国为全球肝炎第一大国，乙肝及肝癌发病率均高于全球平均水平。聚乙二醇干扰素 为国内外多项治疗指南推荐的乙肝一线用药，具有

9、不可替代性。近年来，国内不断出现临床 数据证实聚乙二醇干扰素联合核苷类药物对表面抗原较低的慢性乙肝患者具有临床治愈 （即停药后一年以上不复发）的潜力，并且可大幅降低肝癌发生率。公司为国内外最早参与 到该领域研究的企业之一，预计将会成为首家在聚乙二醇干扰素说明书上加上该适应症的企 业，与同行在时间上拉开距离。当前聚乙二醇干扰素在乙肝领域的渗透率尚不足 0.3%， 我们估算，仅 1.0%的渗透率便可使派格宾成为超过 10 亿元的大品种。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1）珠峰项目进展顺利，推动全国顶尖乙肝医护人员共同普及干扰素在乙肝临床治愈方 面的普及性； 2）长效干扰素乙肝临床治愈研发成

10、功，说明书上新增适应症； 3）其他创新品种临床数据优异等。 估值和目标价格估值和目标价格 国内最具代表性的创新药可比公司包括恒瑞医药以及贝达药业，比较纯粹的生物药公司 包括长春高新以及通化东宝，以及与公司有竞品的双鹭药业以及安科生物，6 家可比公司 2020 年平均 PE 为 46 倍， 我们给予公司 2020 年 4046 倍估值， 对应目标价为 10.4412.00 元，对应市值为 37.643.2 亿元。我们认为公司乙肝治愈项目未来的发展空间，以及差异化 生物药研发理念可带来的巨大想象空间，看好公司长远发展。 投资风险投资风险 1） 创新药品种研发失败的风险； 2） 药品降价的风险； 3

11、） 乙肝临床治愈临床失败的风险以及后续推广不达预期的风险。 特宝生物特宝生物（688278）新股分析报告新股分析报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 专注重组蛋白长效修饰药物研发的标杆企业专注重组蛋白长效修饰药物研发的标杆企业 . 1 1.1 扎实研发 20 余年，致力于挑战慢性乙肝临床治愈 . 1 1.2 股权结构：深度绑定核心技术人员利益，长远发展可期 . 1 1.3 1 类新药派格宾为公司当前主力产品，公司收入正高速增长 . 2 1.4 募集资金主要用于新药开发和生产 . 4 2 长效化为重组蛋白发展趋势，公司技术国内领先长效化为重组蛋白发展趋势，公司技术国内领先 . 5

12、 2.1 国外生物药正快速增长，国内市场已近 3500 亿元 . 5 2.2 重组蛋白长效修饰优势明显，已成为大势所趋 . 6 2.3 国内 PEG 蛋白市场仍然广阔，公司研发全国领先 . 7 3 派格宾：慢性乙肝临床治愈的派格宾：慢性乙肝临床治愈的 10 亿潜力大品种亿潜力大品种 . 8 3.1 中国乙肝患者群体庞大，降低肝癌发生率为首要目标 . 8 3.2 干扰素+核苷类似物疗效优于现有单药疗法 . 9 3.3 派格宾对短效、进口产品替代优势十分明显 . 10 3.4 长效干扰素具有临床治愈慢性乙肝的重大意义 . 13 3.5 派格宾为首个进军 30 亿乙肝治愈市场的 10 亿大品种 .

13、14 4 肿瘤市场巨大，重组人造血生长因子为刚需药品肿瘤市场巨大，重组人造血生长因子为刚需药品 . 16 4.1 全球造血生长因子市场规模超过 130 亿美元 . 16 4.2 特尔津（rhG-CSF） ：公司第二大品种，长期稳健增长. 17 4.3 特尔立（rhGM-CSF） ：占据市场半壁江山的优秀产品 . 18 4.4 特尔康（rhIL-11） ：竞争空间较大的高性价比品种 . 18 5 在研在研 1 类新药储备丰富，类新药储备丰富，3 大长效品种临床高效推进大长效品种临床高效推进 . 19 5.1 YPEG-G-CSF：长效替代逻辑清晰，市场空间超过 8 亿 . 20 5.2 YPEG

14、-GH：长效制剂为蓝海市场，有望成为 7 亿大品种 . 21 5.3 YPEG-EPO：肾性贫血患者群体庞大，有望成为 5 亿品种 . 23 6 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 24 6.1 盈利预测 . 24 6.2 相对估值 . 25 7 风险提示风险提示 . 26 特宝生物特宝生物（688278）新股分析报告新股分析报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：发行前公司股权结构 . 2 图 2：公司 2014 年以来营业收入及增速 . 2 图 3：公司 2014 年以来归母净利润及增速（百万元） . 2 图 4：公司期间费率变化趋势 . 3 图 5：公司盈利能力变化

15、趋势 . 3 图 6：公司四大核心产品概况 . 3 图 7：公司 2016-2018 年主营业务结构情况 . 4 图 8：公司 2016-2018 年主营业务毛利情况 . 4 图 9：全球生物药市场规模将达到 4040 亿美元 . 5 图 10：全球生物药市场比重稳健提升 . 5 图 11：预计中国生物药市场规模将接近 5000 亿元 . 5 图 12：重组蛋白在生物药领域的重要地位 . 5 图 13：慢性乙肝是导致我国肝癌高发的主要原因之一 . 9 图 14：目前乙肝治疗手段作用机制 . 9 图 15：干扰素抗病毒原理 . 9 图 16：样本医院干扰素 总体市场规模 . 10 图 17：长效

16、干扰素占比萎缩主要因丙肝需求下降 . 10 图 18：派格宾近三年销售情况（公司口径） . 11 图 19：派格宾市占比迅速提升 . 11 图 20：长效干扰素对短效产品有较大替代空间（按销量） . 12 图 21：派格宾免疫原性优于派罗欣 . 12 图 22：派格宾在同类产品中性价比较高 . 12 图 23：长效干扰素在多项指标方面优于核苷类药物单药治疗 . 13 图 24：干扰素停药后 HBeAg 血清转换率持续提高 . 13 图 25：2018 年全国聚乙二醇干扰素 销量接近 50 万支，相当于不足 0.3%的渗透率 . 14 图 26：样本医院 rhG-CSF 销售额 . 17 图 2

17、7：特尔津市占率排全国前三 . 17 图 28：特尔津价格优势明显，市场地位稳固 . 17 图 29：样本医院 rhGM-CSF 历史销售情况 . 18 图 30：国内 rhGM-CSF 竞争格局. 18 图 31：样本医院白介素-11 历史销售情况 . 19 图 32：国内 rhIL-11 竞争格局. 19 图 33：公司近三年平均研发支出为 17.1% . 19 图 34：公司 1 类创新药研发进度 . 19 图 35：海外长效 rhG-CSF 高速放量历史 . 20 图 36：国内长效 rhG-CSF 已进入高速放量期 . 20 图 37：2018 年国内 PEG-rhG-CSF 市场格

18、局 . 21 图 38：样本医院重组人生长激素历史销售情况 . 22 图 39：2018 年国内重组人生长激素市场格局 . 22 特宝生物特宝生物（688278）新股分析报告新股分析报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 40：国内 ESRD 患病率逐渐提高 . 23 图 41：ESRD 患者有较高的肾性贫血发生率 . 23 图 42：样本医院 rh-EPO 历史销售情况 . 23 图 43：国内短效 rh-EPO 市场格局 . 23 表表 目目 录录 表 1：公司大事记一览表 . 1 表 2：公司募投项目概况 . 4 表 3：生物药长效原理以及优劣势分析 . 6 表 4：聚乙二醇化生物药样本医院销售额 . 7 表 5：国内在研聚乙二醇化生物药临床进展情况 . 8 表 6：聚乙二醇干扰素序贯/联合核苷类药物疗法优于单药治疗 .