1、2022年05月19日航空发动机：迎历史性发展机遇航空发动机行业研究框架行业评级：看好1姓名邱世梁姓名王华君姓名吴帆邮箱邮箱邮箱证书编号S01电话电话证书编号S05添加标题95%航空发动机：迎历史性发展机遇1、航空发动机：预计“十四五”复合增速20%-25%涡扇、涡轴、涡桨是当前最主要的三种类型航空发动机。航发产业坡长雪厚：产品生命周期长；维保后市场空间大；民用市场大“十四五”我国开启军机放量，对发动机的需求激增；商用航空发动机年均千亿市场亟需自主可控。预计航空发动机产业具备长周期的成长性，其中“十四五”复

2、合增速约20%-25%。2、航发产业链：整机均由航发集团生产，中上游逐渐市场化航发产业链主要由设计研发、加工制造、运营维修三大环节构成；加工制造环节又可细分为原材料、中游零部件及分系统、下游整机营收端：中游零部件享“小核心大协作”主机厂溢出效应，高温合金等原材料尚有国产替代空间，增速将高于行业；利润端：当前主机厂利润率低，在“规模效应/国企改革/大额预付/定价改革/小核心大协作”催化下弹性大。中上游受益于规模效应、但也存在阶梯降价压力，预计利润率将保持平稳略有提升3、投资建议：行业估值水平与利润增速匹配历史最佳，重点推荐整机及核心配套主机厂业绩弹性大：预计“十四五”末营收有望达到“十三五”末的

3、3倍，利润率当前4%有望增长至8-10%，净利润弹性大。推荐【航发动力】，密切关注整机技术成熟度、国企改革相关催化等指标，把握业绩拐点独供型中上游：基于确定性可享受较高估值：营收增长预计与行业基本同步，利润率稳中有升，净利润增长快于营收。推荐【航发控制】营业成本中固定成本占比接近60%，利润率提升潜力大，将持续快速增长；建议关注【华秦科技】发动机隐身材料当前唯一供应商，享“隐身战机放量+维保需求大”双重驱动市场化竞争的中上游：密切关注参与型号的放量节奏：受益于“国产替代”以及“小核心大协作”，营收整体增速快于行业，预计“十四五”末营收有望达到“十三五”末的4倍以上，净利润增长快于营收。推荐【中

4、航重机】行业地位稳固，“高端产能扩充”拓展产品品类 ；国企改革盈利能力仍有提升空间；【西部超导】钛合金领域主要参与新型号，持续向高温合金领域延伸；建议关注：【钢研高纳】【图南股份】【派克新材】【三角防务】均有业务延伸，有望开启新成长曲线；【航宇科技】【航亚科技】【万泽股份】【应流股份】配套型号有望逐步迎来放量精选标的：航发动力、航发控制、中航重机2nWfYqOpMrMnQnMtNnO8O9RbRpNpPsQsQlOoOmRiNtRpMbRoPpOMYmPpOMYmRsR航空发动机：预计“十四五”复合增速20%-25%01Partone1.1 航空发动机产业坡长雪厚1.2 我国航空发动机产业需求

5、旺盛1.3 预计“十四五”复合增速20%-25%3添加标题95%航空发动机产业坡长雪厚，涡扇发动机是当前主流1.1运行特点释义高压内部气体压力最高可达50个大气压高温内部最高温度可达到接近1800高转速转速每分钟15,000转（每秒250转）以上长寿命商用发动机使用寿命平均达2万小时以上，相当于每天飞行6小时、连续使用9年航空发动机分类：涡轮风扇发动机是当前的主流航空发动机活塞式发动机喷气式发动机小型低速飞机无人机空气喷气式发动机火箭发动机有压气机固体火箭发动机液体火箭发动机无压气机冲压式喷气发动机脉冲式喷气发动机弹道导弹、火箭火箭高超声速导弹、空天飞机航模、低速靶机涡轮喷气发动机涡轮风扇发动

6、机涡轮螺旋桨发动机涡轮轴发动机螺旋桨风扇发动机战斗机(早期)、弹道导弹战斗机、军民用运输机、大型客机、通用飞机、长航时无人机和巡航导弹中低速飞机、通用飞机直升机军用运输机*3D动态图展示、振兴航空动力 实现民族梦想航空发动机发展之我见、浙商证券研究所41.1产业特点：产品生命周期长；衍生化发展模式回报周期长一代传奇“CFM56”持续运营40年累计交付超过32,500台累计飞行9亿小时全世界每2秒就有一台装备CFM发动机的飞机起飞*、CFM公司官网、浙商证券研究所5航空发动机产业坡长雪厚，涡扇发动机是当前主流6产业特点：维保后市场空间大1.1航空发动机产业坡长雪厚，涡扇发动机是当前主流71.1航

7、空发动机产业坡长雪厚，涡扇发动机是当前主流产业特点：军用向民用延伸，民用市场数倍于军用我国航空发动机产业需求旺盛1.2中国各类型军机数量少于美国，且先进机型、战略机型缺乏*、浙商证券研究所81.2商发需求：商用航空ABC格局的广阔市场必须自主可控我国航空发动机产业需求旺盛20202039中国商用航发市场规模预测年均千亿类别预测客机增量(架)预测发动机增量(台)发动机单价(亿元)采购市场规模(亿元)维修市场规模(亿元)合计(亿元)窄体3,4346,8680.74,8084,8089,615宽体1,4572,9141.54,3714,3718,742支线8871,7740.58878871,774

8、合计5,77811,55610,06610,06620,中国商用航发市场规模达八百亿年份民航客机增量(架)发动机增量(台)发动机单价(亿元)采购市场规模(亿元)维修市场规模(亿元)合计(亿元)宽体窄体支线宽体窄体支线宽体 窄体 支线 宽体 窄体 支线 汇总2014 48261796522141.50.70.5015 4030304242016 4429024062017 5932822118 656441678262018 703281514

9、0 656302668502019 5417211108 34422427385*2020-2039、中国民航局网站、民航休闲小站、浙商证券研究所9航空发动机：预计“十四五”复合增速20%-25%1.3中国航发产业现状：奋起直追、方兴未艾、重点型号全面开花发动机用途及类型国际先进水平中国现状型号推力/功率（kN/kw）推重比/涵道比首装时间装备飞机制造国型号推力/功率（kN/kw）推重比/涵道比装备飞机制造商军用战斗机三代中推RD-93817.91976米格29枭龙FC-31俄罗斯涡扇

10、-XX-枭龙FC-31航发集团M88758.51996阵风法国四代中推EJ-200909.32001台风英国涡扇-XX-枭龙FC-31航发集团三代大推F1101458.31974F-16等美国涡扇-XX-歼10、歼20等航发集团AL-31FN1277.91884苏-27俄罗斯四代大推F13519111.52006F-35美国涡扇-XX-歼20航发集团F11915611.51997F-22美国AL-4118011.02019苏-57俄罗斯运输机等大型飞机大涵道比涡扇发动机D30kp211851974伊尔76、运20俄罗斯涡扇-XX-轰6、运20航发集团F117(PW2000)1711955619

11、81C-17美国涡扇-XX-运20航发集团直升机涡轴发动机T70011002200 -1973UH-60黑鹰美国涡轴-XX-直10、直20航发集团教练机小推力涡扇AI-222K-25F41.27.52003练-15乌克兰涡扇-XX-练15航发集团商用单通道客机商用大推Leap13A320neoB737MaxC919CFM国际CJ-1000A1331012C919航发商发双通道客机GE-9X597102020B777X美国GECJ-2000347810CR929航发商发支线飞机CF34-CRJARJ21美国GECJ-500-ARJ21航发商发*、Air

12、forceWorld、浙商证券研究所101.3预测：20212035年军发整机市场近1.5万亿，年均近1000亿元人民币军机种类军机型号发动机型号目前军机保有量预期军机增量目前保有军机换发所需发动机数目新增军机初始采购所需发动机数目新增军机换发所需发动机数目所需发动机总数发动机采购费（亿人民币）发动机维护保养费（亿人民币）总费用（亿人民币）三代中型歼击机歼10涡扇-XX260 529 520 529 265 1,314 460460919三代重型歼击机歼11/16涡扇-XX315 258 1,260 516 258 2,034 7127121,424三代舰载歼击机歼15涡扇-XX45 595

13、180 1,190 595 1,965 6886881,376四代重型歼击机歼20涡扇-XX19 159 76 318 159 553 359359719四代中型（舰载）歼击机FC-31涡扇-XX0 2,267 0 4,534 2,267 6,801 1,6321,6323,264战略轰炸机参考运20涡扇-XX0 252 0 1,008 504 1,512 302302605中型运输机运9涡桨-XX127 273 1,016 1,092 546 2,654 5315311,062大型运输机运20涡扇-XX41 233 328 932 466 1,726 345345690大型加油机预警机参考运

14、20涡扇-XX7 729 56 2,916 1,458 4,430 8868861,772重型直升机参考直20涡轴-XX0 964 0 1,928 964 2,892 116116231中型直升机直20等涡轴-XX545 3,780 2,180 7,560 3,780 13,520 5415411,082教练机教10涡扇-XX405 2,379 1,620 4,758 2,379 8,757 8768761,751合计1,764 12,418 7,236 27,281 13,641 48,158 7,448 7,448 14,898 *核心假设：到2035年我军军用飞机装备数量与美军现有数量及

15、现有订单之和一致*、GE公司官网、浙商证券研究所11航空发动机：预计“十四五”复合增速20%-25%1.3预测： 20212039年商发整机市场超2万亿，年均超1,000亿元人民币20202039中国商用航发市场规模预测年均千亿类别预测客机增量(架)预测发动机增量(台)发动机单价(亿元)采购市场规模(亿元)维修市场规模(亿元)合计(亿元)窄体3,4346,8680.74,8084,8089,615宽体1,4572,9141.54,3714,3718,742支线8871,7740.58878871,774合计5,77811,55610,06610,06620,中国商用航发市

16、场规模达八百亿年份民航客机增量(架)发动机增量(台)发动机单价(亿元)采购市场规模(亿元)维修市场规模(亿元)合计(亿元)宽体窄体支线宽体窄体支线宽体 窄体 支线 宽体 窄体 支线 汇总2014 48261796522141.50.70.5015 4030304242016 4429024062017 5932822118 656441678262018 7032815140 656302668502019 5417211108 344221

17、6224820209427385*2020-2039、中国民航局网站、浙商证券研究所12航空发动机：预计“十四五”复合增速20%-25%航空发动机：预计“十四五”复合增速20%-25%1.320212035整机市场预测：前10年军机放量、10年后民机接力，复合增速约15%*商证券研究所测算13*假设：军发整机市场均为国产航发产业链占据，商发整机市场从2030年开始，国产航发产业链市场规模占比从0逐渐上升至2035年的30%航发产业链：下游整机具垄断地位，中上游逐渐市场化02Partone2.1 产业链全景2.2 原材料2.3 零

18、部件加工2.4 整机集成交付2.5 维修14产业链全景2.1航发产业链主要由设计研发、加工制造、运营维修三大环节构成*15产业链全景价值量分布2.1航发加工制造产业链主要由原材料-零部件/控制系统-整机构成*、中航重机：华丽转身整机制造商 钢筋铁骨锻造者、前瞻产业研究院、浙商证券研究所16上游-原材料中游-零部件/控制系统下游-整机钛合金（9%）控制系统（18%）总装试车（100%）锻造类零件（20%）精加工铸造类零件（25%）其他（5%）合计占整机65%高温合金（12%）铝合金、高强钢、复材等（9%）合计占整机30%产业链全景当前毛利率水平2.1航发加工制造产业链主要由原材料-零部件/控制系

19、统-整机构成*商证券研究所17上游-原材料中游-零部件/控制系统下游-整机钛合金（40%）控制系统（28%）总装试车（15%）锻造类零件（35%）精加工铸造类零件（40%）其他高温合金（40%）铝合金、高强钢、复材等原材料：均为社会化配套；高温合金具国产替代空间2.2原材料概况：镍、钛、钢、铝四足鼎立，复合材料大势所趋*材料类型材料特点使用部位高温合金能在600以上的高温及一定应力作用下长期工作，具有优异的高温强度、良好的抗氧化和抗热腐蚀性能、良好的疲劳性能、断裂韧性等综合性能，又被称为“超合金”压气机后面级叶片、燃烧室、涡轮叶片、涡轮盘、机匣、环件、加力燃烧室和尾喷口等钛合金密度较低，强度高

20、，抗腐蚀性好，可以在350450以下长期使用风扇增压级及压气机叶片、盘高强度钢具有很高的抗拉强度和足够的韧性，有良好的焊接性和成形性，重量大发动机轴、机匣、喷管、轴承和传动系统铝合金比模量与比强度高、耐腐蚀性能好、加工性能好、成本低廉，不耐高温发动机舱、风扇机匣、承载壁板复合材料及其他运用先进的材料制备技术将不同性质的材料组分优化组合而成的新材料，可以根据不同的使用场景研制不同成分的复合材料以满足发动机不同部位的需求风扇叶片、机匣、燃烧室、涡轮叶片18原材料：均为社会化配套；高温合金具国产替代空间2.2原材料环节以钢铁类企业、材料类研究院所及其下属企业等为主，近年来民企也有参与*整理钛合金企业

21、中，【宝钛股份】营收最高，【西部超导】产品较多用于航空航天领域，毛利率较高上市公司钛合金在主营业务占比主要钛合金产品钛合金产品主要市场钛合金销售收入（亿人民币）钛合金产品毛利率宝钛股份90%钛及钛合金板、带、箔、管、棒、线、锻件、铸件等加工材航空航天、船舶、石油化工、冶金等4723%西部超导84%高端钛合金棒材、丝材及锻坯等航空航天、船舶2743%西部材料74%钛及钛合金铸锭，板坯，锻件，热轧中厚板，冷轧薄板，带材，管材航空航天、船舶、兵器、能源化工、冶金、医疗、体育、建筑1823%高温合金企业中，【钢研高纳】业务集中度较高，【抚顺特钢】整体规模更大上市公司高温合金在主营业务占比主要高温合金产

22、品高温合金产品主要市场高温合金销售收入（亿人民币）高温合金产品毛利率抚顺特钢18%变形高温合金航空航天1343%钢研高纳99%铸造高温合金、变形高温合金、新型高温合金航空航天、石油化工、电力、石化、冶金2028%图南股份70%变形高温合金、铸造高温合金航空、核电637%应流股份17%高温合金叶片、结构件、喷嘴环、导向器等航空航天、燃气轮机、核电546%万泽股份13%精密铸造叶片、粉末冶金盘件、高温合金母合金及合金粉末航空航天0.926%19原材料：均为社会化配套；高温合金具国产替代空间2.2*【钢研高纳】【图南股份】为2019年报数据复合材料企业中，【中航高科】【光威复材】规模较大，其中【中航

23、高科】垄断复合材料预浸料环节上市公司复合材料在主营业务占比主要复合材料产品复合材料产品主要市场复合材料销售收入（亿元人民币）复合材料产品毛利率中航高科95%碳纤维、高性能树脂、高性能复合材料、金属基及陶瓷基（含C/C）复合材料航空军工、轨道交通、民用飞机、汽车、新能源3631%光威复材97%碳纤维、碳纤维编织物、预浸料等航空航天、风力发电、轨道交通、海洋船舶2545%中简科技100%ZT7系列高性能碳纤维、碳纤维编织物航空航天3.984%华秦科技99%隐身材料、防腐材料、伪装材料等航空航天、兵装船舶等5.159%丙烯腈原丝碳纤维复合材料复合材料零组件光威复材中简科技中航高科主机厂20零部件加工

24、：“小核心大协作”直接受益者，社会化配套程度加深2.3零组件加工概况：锻造、铸造是使用最多的工艺*、涡轮叶片冷却结构设计与试验方法简析、搜狐视频等，浙商证券研究所部件及子系统零组件常用材料典型加工工艺风扇增压级风扇叶片钛合金、复合材料扩散连接/超塑成形增压级叶片钛合金锻造机匣铝合金、钛合金等锻造/铸造风扇轴高强度钢等锻造封严环不锈钢等钣金压气机叶片、轮盘钛合金、高温合金锻造机匣钛合金、不锈钢等锻造燃烧室机匣高温合金锻造火焰筒高温合金锻造部分高温区域零件高温合金、粉末材料等铸造高低压涡轮叶片高温合金、单晶材料等铸造涡轮盘粉末材料锻造机匣高温合金锻造/铸造21零部件加工：“小核心大协作”直接受益者

25、，社会化配套程度加深2.3零组件加工环节传统上以体系内为主，近年来系统外企业参与热情高涨*【中航重机】是航空锻造领域龙头，【航亚科技】掌握发动机压气机精锻技术上市公司锻造产品在主营业务占比主要锻造产品锻造产品主要市场锻造产品销售收入（亿人民币）锻造产品毛利率中航重机75%机翼锻件、发动机盘轴类环形锻件、核电叶片、汽轮机叶片等航空航天、电力、船舶、铁路、工程机械、石油、汽车6629%航宇科技98%航空发动机环形锻件航空发动机、燃气轮机9.433%派克新材90%环形锻件、自由锻件、精密模锻件航空航天、船舶、电力、石化1531%三角防务96%飞机机身、发动机盘类件航空航天、船舶644%航亚科技85%

26、压气机精锻叶片、医疗骨科锻件航空、医疗器械2.645%22目前航空发动机领域专职精加工上市公司数目较少上市公司航空业务在主营业务占比航空业务主要产品航空业务销售收入（亿人民币）航空业务毛利率航发科技99%机匣、叶片、钣金、轴类产品等3512%华伍股份10%发动机反推、机匣等1.443%【航发控制】是国产航空发动机控制系统液压执行器件唯一供应商上市公司航发（航空）业务在主营业务占比航发（航空）业务主要产品航发（航空）业务销售收入（亿人民币）航发（航空）业务毛利率航发控制91%发动机控制系统及产品3829%整机集成交付：基本为航发集团垄断2.4航发集团八大主机厂，【航发动力】独占四家、占据主要先进

27、型号*上市公司航发业务在主营业务占比航发业务主要产品航发业务销售收入（亿人民币）航发业务毛利率航发动力97%航空发动机制造及衍生产品、航发零部件加工外贸转包33212%航发科技99%航空发动机及燃气轮机零部件的研发、制造、销售、服务，母公司成发公司从事整机集成业务3512%23维修：军机维修主要由航发集团及军队维修厂承担2.5“全面聚焦备战打仗”背景下的行业增长新动能*环节 分类企业/单位名称航发相关主要业务或产品上市公司运营维修运营解放军军用飞机发动机航空公司民航客机发动机军用发动机维修中国航发贵州航空发动机维修公司涡喷发动机修理航发动力600893.SH中国航发山西航空发动机维修公司发动机

28、维修、备件制造中国航发吉林航空发动机维修公司发动机维修、备件制造中国人民解放军第5701、5702、5706、5713、5718、5724厂军用航发维修商用发动机维修广州航新航空科技股份有限公司发动机维修航新科技300424.SZ四川海特高新技术股份有限公司涡桨、涡轴类中小型航空发动机大修海特高新002023.SZ四川国际航空发动机维修有限公司CFM系列、Leap系列发动机维修珠海保税区摩天宇航空发动机维修有限公司CFM系列、V2500发动机维修上海普惠飞机发动机维修有限公司CFM系列发动机维修厦门新科宇航科技有限公司CFM56系列发动机维修、飞机维修改装北京飞机维修工程有限公司PW4000、

29、RB211、V2500等发动机维修厦门太古发动机服务有限公司GE90发动机维修中国南方航空股份有限公司沈阳维修基地航空器维修24上市公司维修业务在主营业务占比维修业务服务内容维修业务销售收入（亿人民币）维修业务毛利率航发动力-军用发动机维修保障-航新科技73%部件维修保障、整机维修保障（包括基地维修、航线维护、飞机内饰改装和飞机喷涂）、航空资产管理业务914%海特高新40%涡桨、涡轴类中小型航空发动机大修、飞机大修、改装3.839%投资建议：重点推荐整机及核心配套033.1 投资逻辑：主机厂业绩弹性大，中上游关注竞争格局及业务拓展3.2 当前行业估值与增速匹配，重点推荐整机及核心配套25投资逻

30、辑3.1261、主机厂业绩弹性大：预计“十四五”末营收有望达到“十三五”末的3倍，利润率当前4%有望增长至8-10%，净利润弹性大超额增长来自于：行业基础上的利润率提升，“规模效应/股权激励/大额预付/定价改革/小核心大协作”将起到重要催化核心跟踪指标：整机技术成熟度（返修率、一次通过率等）、可能的股权激励等国企改革相关催化持续推荐：【航发动力】2022年有望迎来业绩拐点，当前3.6%净利润率未来弹性大2、偏独供型中上游配套：基于确定性可以享受较高估值：营收增长预计与行业基本同步，利润率稳中有升超额增长来自于：行业基础上的利润率提升，规模效应是主因，国企关注“股权激励”等国企改革举措的催化核心

31、跟踪指标：成本结构、管理改善、竞争格局是否可能被破坏持续推荐：【航发控制】营业成本中固定成本占比接近60%，利润率提升潜力大，将持续快速增长建议关注：【华秦科技】发动机隐身材料当前唯一供应商，享“隐身战机放量+维保需求大”双重驱动3、市场化竞争的中上游：密切关注参与型号的放量节奏：预计“十四五”末营收有望达到“十三五”末的4倍以上，利润率稳中有升超额增长来自于：所参与型号的放量；市占率的提升或业务拓展（如主机厂的社会化转移承接）；内部管理的改善核心跟踪指标：所参与具体型号的放量节奏；市占率的变化或业务的拓展；原材料价格、产品价格等的变化持续推荐：【中航重机】行业地位稳固，“高端产能扩充”拓展产

32、品品类；国企改革盈利能力仍有提升空间；【西部超导】钛合金领域主要参与四代新型号，持续向高温合金领域延伸；建议关注：【钢研高纳】【图南股份】【派克新材】【三角防务】均有业务延伸，有望开启新成长曲线建议关注：【航宇科技】【航亚科技】【万泽股份】【应流股份】配套型号有望逐步迎来放量精选标的：航发动力、航发控制、中航重机上游原材料：未来3年净利润复合增速34%，当前PE39倍3.2原材料：未来三年净利润增速为38%/34%/29%，当前整体PE为39倍重点推荐：【西部超导】钛合金领域主要参与四代新型号，持续向高温合金领域延伸【钢研高纳】业务向下游铸件领域延伸建议关注：【华秦科技】发动机隐身材料当前唯一

33、供应商；【图南股份】业务向下游中小型延伸【应流股份】【万泽股份】参与型号逐步放量27数据来源：Wind、浙商证券研究所；PEG采用2022年PE与2021-2024三年归母净利润复合增速进行计算PEGPEG2022E2022E2023E2023E2024E2024E2022E2022E2023E2023E2024E2024E2022E2022E2022E2022E2023E2023E2024E2024E688122西部超导西部超导4209.913.517.64331241.31.34053667.218%600456宝钛股份宝钛股份2598.210.412.53225211.01.067799

34、04.011%600399抚顺特钢抚顺特钢3169.313.016.83424191.21.284981135.114%300034钢研高纳钢研高纳1804.15.67.64432241.21.22735465.912%300855图南股份图南股份1102.43.24.14634271.51.5911148.216%603308应流股份应流股份924.65.56.62017140.50.52531382.36%000534万泽股份万泽股份571.42.0-4029-0.90.991204.89%中上游中上游（隐身材料）（隐身材料）688281华秦科技华秦科技2353.44.97.1704833

35、1.51.5710136.256%合计/平均合计/平均3585872723939292922221.11.29381381YoyYoy38%38%34%34%29%29%25%25%23%23%20%20%中上游中上游（高温合金&铸（高温合金&铸件）件）营业收入(亿）营业收入(亿）PBPB（MRQ）（MRQ）ROEROE（2021）（2021）上游上游（钛合金）（钛合金）类别类别代码代码公司公司市值市值（亿元）（亿元）归母净利润(亿）归母净利润(亿）PEPE中游分系统及加工制造：未来3年净利润复合增速41%，当前PE37倍3.228中游分系统及加工制

36、造：未来三年净利润增速为47%/37%/30%，当前整体PE为37倍重点推荐：【航发控制】营业成本中固定成本占比接近60%，利润率提升潜力大，将持续快速增长【中航重机】龙头地位稳固，“高端产能扩充”细分领域占有率有望提升；国企改革盈利能力有提升空间建议关注：【派克新材】【三角防务】定增扩产向新领域延伸【航宇科技】【航亚科技】型号逐步进入放量PEGPEG2022E2022E2023E2023E2024E2024E2022E2022E2023E2023E2024E2024E2022E2022E2022E2022E2023E2023E2024E2024E中游中游（控制系统）（控制系统）000738航

37、发控制航发控制3426.68.811.45239301.61.65366813.16%600765中航重机中航重机44312.717.222.83526190.90.91121411774.411%300775三角防务三角防务1866.38.611.23022170.70.71823308.019%605123派克新材派克新材1184.15.67.52921160.80.82329386.218%688239航宇科技航宇科技772.02.94.03827200.90.91318247.217%688510航亚科技航亚科技390.60.7-7055-1.01.04404.13%300095华伍股

38、份华伍股份482.53.84.51913110.40.41722262.08%600391航发科技航发科技580.71.31.58143400.90.94555633.91%合计/平均合计/平均6494963633737272720201.01.0284284360360439439YoyYoy46%46%37%37%30%30%29%29%27%27%24%24%中游中游（锻件）（锻件）中游中游（机加工）（机加工）营业收入(亿）营业收入(亿）PBPB（MRQ）（MRQ）ROEROE（2021）（2021）类别类别代码代码公司公司市值市值（亿元）（亿元）归母净利润(亿）归

39、母净利润(亿）PEPE数据来源：Wind、浙商证券研究所；PEG采用2022年PE与2021-2024三年归母净利润复合增速进行计算全产业链：未来3年净利润复合增速34%，当前PE43倍3.229主机厂：航发动力行业地位高、具垄断性，享有较高的估值溢价，当前PE为71倍，PS为2.5倍持续推荐：【航发动力】2022年有望迎来业绩拐点，有望受益于国企改革，当前3.6%净利润率未来弹性大PEGPEG2022E2022E2023E2023E2024E2024E2022E2022E2023E2023E2024E2024E2022E2022E2022E2022E2023E2023E2024E2024E2

40、022E2022E2023E2023E2024E2024E688122西部超导西部超导4209.913.517.64331241.31.340536610.68.06.37.218%600456宝钛股份宝钛股份2598.210.412.53225211.01.06779903.93.32.94.011%600399抚顺特钢抚顺特钢3169.313.016.83424191.21.284981133.83.22.85.114%300034钢研高纳钢研高纳1804.15.67.64432241.21.22735466.65.13.95.912%300855图南股份图南股份1102.43.24.14

41、634271.51.59111412.39.87.98.216%603308应流股份应流股份924.65.56.62017140.50.52531383.73.02.42.36%000534万泽股份万泽股份571.42.0-4029-0.90.9912-6.24.6-4.89%中上游中上游（隐身材料）（隐身材料）688281华秦科技华秦科技2353.44.97.17048331.51.57101332.824.017.76.256%中游中游（控制系统）（控制系统）000738航发控制航发控制3426.68.811.45239301.61.65366816.55.24.23.16%600765中

42、航重机中航重机44312.717.222.83526190.90.91121411773.93.12.54.411%300775三角防务三角防务1866.38.611.23022170.70.718233010.68.06.18.019%605123派克新材派克新材1184.15.67.52921160.80.82329385.24.03.16.218%688239航宇科技航宇科技772.02.94.03827200.90.91318245.84.33.27.217%688510航亚科技航亚科技390.60.7-7055-1.01.044-11.09.3-4.13%300095华伍股份华伍股份

43、482.53.84.51913110.40.41722262.82.11.82.08%600391航发科技航发科技580.71.31.58143400.90.94555631.31.10.93.91%主机厂主机厂600893航发动力航发动力105614.819.526.47154402.32.34285456672.52.51.91.91.61.62.83%合计/平均合计/平均40374037949424343323224241.21.2980980814884.14.13.33.32.62.6YoyYoy39%39%35%35%31%31%26%2

44、6%26%26%22%22%中游中游（机加工）（机加工）上游上游（钛合金）（钛合金）中上游中上游（高温合金&铸（高温合金&铸件）件）中游中游（锻件）（锻件）归母净利润(亿）归母净利润(亿）营业收入(亿）营业收入(亿）PEPEPSPSPBPB（MRQ）（MRQ）ROEROE（2021）（2021）类别类别代码代码公司公司市值市值（亿元）（亿元）数据来源：Wind、浙商证券研究所；PEG采用2022年PE与2021-2024三年归母净利润复合增速进行计算1、盈利预测、估值与目标价、评级预计2022-2024年公司归母净利润为14.8/19.5/26.4亿元，同比增长25%/31% /36%，PE为

45、71/54/40倍，PS为2.5/1.9/1.6倍。考虑军用航发业务增长的确定性，作为中国航发产业绝对龙头、军用航发垄断企业的战略地位和稀缺性，持续推荐。2、关键假设“十四五”航空装备持续高增长；公司各主要型号发动机不出现重大技术问题、稳健交付3、 我们与市场观点的差异航发动力与其他航空主机三点显著区别决定了公司长周期的高成长属性：（1）航发相较于军机等具有消耗属性、换发需求：实战化训练背景下训练加剧、换发频率增加；（2）航发维修价值量大，未来有望带来公司成长新动力：随着装备放量，新型先进航发保有量增加，航发维修需求将快速增加，参照国外，通用/普惠/罗罗三巨头近年来维保业务营收占比40-61%

46、；（3）深度参与民机配套，具有长周期的成长性：通用/普惠/罗罗三巨头近年来商发营收占比68-82%，公司预估未来在中国商发配套中占比1/3以上。市场或担心公司长期出现增收不增利，我们认为：公司代表性产品、三代小涵道比大推涡扇-10从1980年代开始研制，2005年左右批量装备飞机，飞行时间积累，可靠性提升。前后历经40余年，技术将不断趋于成熟、稳定性逐步高，当前装备我国在役几乎所有三四代歼击机，规模效应之下具备业绩释放条件。4、 股价上涨的催化因素新型号研制获得突破 / 可能的股权激励等5、风险提示军品订单交付不及预期；型号研制进度不及预期航发动力：整机/维修双龙头，“维保+民机”或催生未来最

47、大市值航空主机30添加标题95%航发控制：航空发动机控制系统龙头，盈利能力有望持续提升311、盈利预测、估值与目标价、评级预计2022-2024年公司归母净利润6.6/8.8/11.4亿，同比增长36%/33%/ 29%，PE为52/39/30倍。考虑公司的高度稀缺性，并参考近3年PE估值中枢66X，给予“买入”评级2、关键假设“十四五”迎来我国国防装备放量增长期，各类型主力军机持续上量，相配套的国产航空发动机持续稳定装配，公司竞争格局稳固，在行业拉动下业务规模持续快速增长；在“国企改革三年行动方案”等的推动下，公司持续推进相关举措的实施，受益于改革，公司经营管理持续改善、国企经营活力进一步释

48、放。3、 我们与市场观点的差异市场或一定程度上低估了公司未来成长的持久性、确定性。我们认为：（1）公司所处航空发动机行业坡长雪厚，除当前军机放量外，“维保需求+民机+通航”将额外赋予航空发动机产业持久的增长动力。公司业务所处产业链环节格局稳固，公司将充分享受行业增长。以上将赋予公司长周期的成长性；（2）公司立足于航空发动机控制系统产品，向地面兵装以及民用汽车领域等进行拓展，中短期弹性大、中长期有望打开公司成长的另一广阔空间。市场或一定程度上低估了公司未来业绩弹性。我们认为：（1）公司营业成本中，固定成本占比接近60%，未来随着公司业务规模的进一步增大，毛利率仍有较大提升空间，规模效应有望持续显

49、现；（2）国家自2015年起推动国企改革，目标“提高国有资本效率、增强国有企业活力”，明年将迎来“国企改革三年行动方案”收官之年，改革鼓励实施中长期激励（军工集团旗下上市公司股权激励覆盖率已达37%），同时军工资产证券化率不断提升，公司有望受益，经营效率有望提升。4、 股价上涨的催化因素股权激励等改革举措加速；重点航空发动机型号研制取得突破；公司向兵装、军用汽车等其他领域的业务延伸取得重大进展5、风险提示1）军品订单交付不及预期；2）相关改革举措推进进展不及预期。添加标题95%中航重机：航空锻件龙头；“定增扩产+股权激励”迎行业高景气321、盈利预测、估值与目标价、评级预计2022-2024归

50、母净利润12.7/17.2/23.8亿，同比增长41%/39%/32%，复合增速37%，PE为35/26/19倍，2018、2021年两次定增募资32亿提升高端产能，叠加十年期股权激励激发企业活力，预计公司未来业绩将持续稳健增长。参考近5年PE估值中枢42X，给予“买入”评级2、关键假设1）“十四五”迎来我国国防装备放量增长期，各类型主力军机持续上量，相配套的国产航空发动机持续稳健交付，公司市占率稳中有升，在行业拉动下业务规模持续稳健增长；2）在“国企改革”的推动下、在我国军工行业快速发展的背景下，公司持续推进包括“股权激励”在内的内部管理提升工作，经营管理持续改善、企业活力进一步释放。3、