1、1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明金属与材料金属与材料强于大市强于大市维持2022年05月20日（评级）分析师 杨诚笑 SAC执业证书编号：S02分析师 田源SAC执业证书编号：S03联系人 项祈瑞新材料深度策略系列新材料深度策略系列（一）（一）：寻找不确定性中的确定性：寻找不确定性中的确定性行业投资策略2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明新材料板块确定性的寻找：新材料板块确定性的寻找：三明治结构三明治结构 长期技术趋势确定长期技术趋势确定 + + 中期具有成长属性中期具有成长属性 + +

2、 短期具备业绩弹性短期具备业绩弹性1 1. . 长期确定性：三明治结构的底层支撑长期确定性：三明治结构的底层支撑，不局限于公司看材料本身不局限于公司看材料本身由材料本身特性（物理、力学、表观性能等）带来的匹配下游降本增效要求，协同产品进步方向，契合国家发展战略目标的确定性；由技术进步、模式进化、产品迭代等带来的长生命周期的确定性。以长期确定性为基础以长期确定性为基础，我们目前梳理了我们目前梳理了9 9条存在长期确定性趋势的新材料技术方向：条存在长期确定性趋势的新材料技术方向： 细粉：优秀的工业级原料，“微分”是为了更好的“积分” 磁材：能效提升背景下的核心材料，电磁感应定律走向工业生产的重要渠

3、道 吸附剂：离不开的“分离”，孵化平台型公司的重要赛道 贵金属催化剂：化学反应过程的“心脏” 封装材料：链接工业过程标准化的重要环节 吸波隐身材料：国家安全的“隐形战衣 高温合金：发动机升级换代的关键材料 钛合金：打造航天航空装备的关键部件 碳纤维：更轻更强的军民两用型材料摘要摘要长期确定性：三明治结构的底层支撑，不局限于公司回归材料本身中期确定性：三明治结构的营养层，高景气赛道是平台化雏形培育的润土短期确定性 ：三明治结构的表观显现，从微观指标关注边际盈利能力的变化lU8XsMnOtOtOnMsMnO9P8QaQtRmMsQsQfQnNsPiNpNtQ9PmNnMNZtRyRwMrRnO3请

4、务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2. 2. 中期确定性（三明治结构的营养层，高景气赛道是平台化雏形培育的润土）中期确定性（三明治结构的营养层，高景气赛道是平台化雏形培育的润土）新材料公司的普遍成长路径分为三阶段，从0到1更看重赛道增速，1之后看技术壁垒先发优势，1到100看延伸能力。 从从0 0到到1 1，赛道增速比估值更重要赛道增速比估值更重要司成长初期赛道增速是核心，下游景气度下游景气度+ +产品渗透率提升产品渗透率提升+ +国产替代化是国产替代化是三驾马车。 1 1之后之后，技术壁垒技术壁垒+ +先发优势是关键护城河先发优势是关键护城河：头部公司有望受第一波有望受第一波knowkno

5、w- -howhow红利红利，技术研发的持续加码和新产品的不断研发开拓，是行业维持高毛利的重要策略；另一方面，头部公司的先发优势或率先受益第二波资金红利头部公司的先发优势或率先受益第二波资金红利，通过上市融资+定增+发行可转债等方式实现扩产+降本增效+新产品迭代开发，推动行业集中度和公司市占率的改善。 从从1 1到到100100，平台型平台型/ /一一体化的延伸决定成长边界体化的延伸决定成长边界：新材料的起点是制备材料的技术和工艺，平台型拓展的核心平台型拓展的核心是制备技术的可复用性、产品矩阵的协同效用；一体化延伸的核心一体化延伸的核心是产业链的纵向布局和资源整合能力。3 3. . 短期确定性

6、短期确定性（三明治结构的表观显现三明治结构的表观显现，从微观指标关注边际盈利能力的变化从微观指标关注边际盈利能力的变化 ） 原材料价格回落原材料价格回落+ +提价通道畅通提价通道畅通有望带来短期毛利率边际改善，具备技改增效+结构优化+新产品迭代的公司盈利提振能力可能更强。 美元走强美元走强+ +海外客户价格传导海外客户价格传导+ +关税豁免关税豁免因素共振，出口业务或短期占优。投资建议投资建议：从结构出发寻找短中长期确定性，我们挖掘了确定性背后的9种推动因子，梳理了24家新材料公司的成长图谱。风险提示：风险提示：样本选取风险，主观判断风险，上游原材料波动风险，中美贸易摩擦导致的经营风险，扩产不

7、及预期风险，新产品拓展不及预期风险，下游需求不及预期风险摘要摘要1-何为确定性？何为确定性？45从长、中、短期三个维度定义我们寻找的确定性：从长、中、短期三个维度定义我们寻找的确定性：三明治结构三明治结构 长期：长期：由材料本身特性（物理、力学、表观性能等）带来的匹配下游降本增效要求，协同产品进步方向，契合国家发展战略目标的确定性；由技术进步、模式进化、产品迭代等带来的长生命周期的确定性。由于各公司底层技术、管理能力、战略定位的必然分化，因此长期确定性的寻找要求我们更侧重对本身的判断。 中期中期：依托下游需求景气度带来的业绩兑现能力的确定性。由于新材料多具备“多批次、小批量”的特性，下游行业多

8、分散，因此确定性下游景气度的持续能力对基本盘业务的支撑作用重大，因此中期确定性的寻找要求我们更侧重对下游的跟踪。 短期短期：由公司自身经营模式、产品定价、客户结构等微观因素变动带来的业绩边际改善能力的确定性。由于当前我国新材料公司体量普遍偏小，短期业绩受上游原料价格、产品结构、价格传导、竞争格局等因素影响波动较大，因此短期确定性的寻找要求我们更侧重对的理解。长期确定性：三明治结构的底层支撑，不局限于公司回归材料本身中期确定性：三明治结构的营养层，高景气赛道是平台化雏形培育的润土短期确定性 ：三明治结构的表观显现，从微观指标关注边际盈利能力的变化2-长期确定性：三明治结构的底层支撑长期确定性：三

9、明治结构的底层支撑不局限于公司回归材料本身不局限于公司回归材料本身67产业需求的呼唤：专精特新是发展方向产业需求的呼唤：专精特新是发展方向全球新材料产业格局：全球新材料产业格局：全球新材料产业已形成三级竞争格局：全球新材料产业已形成三级竞争格局：第一梯队包括美国、日本、欧洲等，具备经济实力、核心技术、研发能力、市场占有率等绝对优势；第二梯队包括韩国、俄罗斯、中国，新材料产业正处于高速发展期。第三梯队包括巴西、印度。全球看全球看，新材料行业的垄断加剧新材料行业的垄断加剧，高端材料技术壁垒明显：高端材料技术壁垒明显：大型跨国公司凭借技术研发、资金、人才等优势，以技术和专利为壁垒，在高科技、高附加值

10、的新材料产品中占据主导地位。国内高端需求不断增加国内高端需求不断增加，高端材料海内外水平差距仍很大高端材料海内外水平差距仍很大，专精特新是发展方向：专精特新是发展方向：当前我国新材料公司与海外巨头相比，普遍体量较小，业务结构模式相对专注，某一产品领域的突破就有可能带来估值的快速消化，相应的，短期的经营波动也会很大程度影响增速绝对值。成长最好的伙伴是时间，我国的“新材料”发展不是短期的热点，而是整个高端制造业发展带来的趋势，是一个完善而必要的培育体系的建立，是上中下游互利共生的良性循环。表1：部分新材料赛道国内需求旺盛表2：部分新材料赛道国内供给较弱新材料国内缺口/国外领先银浆我国2020年国产

11、光伏银浆份额仍未超过50%，而低温银浆产市场垄断性更强，京都 ELEX（KE）市占率超 90%。第三代半导体第三代半导体领域，美国、欧洲、英国、日本、韩国等国家和地区近年来出台60多项政策，总投资为 37 亿美元，集中SiC 衬底、GaN 射频器件、GaN 发光二极管、SiC 和 Si 基GaN 功率器件半导体材料大尺寸硅片、高纯度光刻胶、高性能掩膜版、高纯电子气体、湿化学品、靶材和高性能CMP材料主要集中美国、日本、德国、韩国、中国台湾等。国内聚焦中低端领域，国产光刻胶94%的产量应用PCB领域，集成电路领域的光刻胶仍处于空白。溅射靶材高纯溅射靶材制造环节技术门槛高、设备投资大，具有规模化生

12、产能力的企业主要分布在美国、日本等。溅射靶材最高端的应用为超大规模集成电路芯片制造领域，这只有美国和日本的少数公司从事相关业务，行业高度垄断。资料来源：Gartner，洛阳市工业和信息化局，北极星太阳能光伏网，S度易链，前瞻经济学人，天风证券研究所新材料国内需求先进高分子材料市场其中，工程塑料“十四五”需求将达到843万吨，高性能合成橡胶需求规模达到796万吨，有机硅、聚氨酯、涂料、胶粘剂需求将分别达到875、696、3127、1690万吨高性能复合材料市场高性能碳纤维等一系列高性能复合材料仍是未来发展的重点。十四五期间纤维复合材料需求将持续增长，预计表观消费总量将由十三五的650吨提升至十四

13、五的911万吨。无机化工新材料纳米材料市场是未来无机化工新材料的主要发力方向，其中纳米粉体、纳米碳管市场均实现一定的产业化生产，而富勒烯、石墨烯材料市场需求有望在2021-26年实现20%和67%的复合增长率银浆受益于下游光伏电池市场的快速增长，我国成为光伏银浆使用第一大国。据CPIA数据显示，2019年光伏银浆消耗2441吨，占全球消耗总量的78.7%，2020年用量为2467吨，占全球总用量的82.5%。8强链补链的必然：政策持续护航产业发展强链补链的必然：政策持续护航产业发展政策持续发力：政策持续发力：自2012年以来，各部门相继出台新材料产业发展规划和执导意见，从多领域重点支持，发挥制

14、造优势发展科技创造，到关键产业的强链补链。时间部门政策主要内容2012 年工信部新材料产业“十二五”发展规划对特种金属功能材料、高端金属结构材料、 先进高分子材料、新型无机非金属材料、高性能复合材料和前沿新材料共六大领域进行重点支持2015 年工信部中国制造 2025大力推广推动重点领域突破发展，瞄准新一 代信息技术、高端装备、新材料等战略重点。 新材料中以特种金属功能材料、高性能结构 材料、功能性高分子材料、特种无机非金属 材料和先进复合材料为发展重点2016 年工信部新材料产业发展指南研究金属球形粉末成形与制备技术，突破高转速旋转电极制粉、气雾化制粉等装备，开发空心粉率低、颗粒形状规则、粒

15、度均匀、 杂质元素含量低的高品质钛合金、高温合金、铝合金等金属粉体2017 年科技部“十三五”材料领域科技创新专项规划在新材料技术发展方面，重点研究高性能纤 维及复合材料、高温合金、高端装备用特种合金、海洋工程用关键结构材料、轻质高强材料、高性能高分子结构材料、材料表面工 程技术、3D 打印材料与粉末冶金技术、金属与陶瓷复合材料等关键材料和技术，实现我国高性能结构材料研究与应用的跨越发展2017 年科技部“十三五”先进制造技术领域科技创新专项规划基于增材制造的工艺特性和应用需求，开展增材制造专用金属和非金属材料的设计与制备技术研究，最大限度地发挥增材制造技术优势，大幅度拓展增材制造的产业化应用

16、领域2018 年工信部、发改委、国防科工委等 9 部委新材料标准领航计划 (2018-2020 年)从新材料技术、产业发展的战略性、基础性特点出发，科学规划标准化体系，明确新材 料标准建设的方向，建立标准领航产业发展工作机制，重点部署研制一批“领航”标准，指导新材料产品品质提升，带动科技创新，引领产业健康有序发展2020年国家发改委、 科技部、工信部、财政部关于扩大战略性新兴产业投资培育壮大新增长点增长极的指导意见加快新材料产业强弱项。围绕保障大飞机、微电子制造、 深海采矿等重点领域产业链供应链稳定，加快在光刻胶、 高纯靶材、高温合金、高性能纤维材料、高强高导耐热材 料、耐腐蚀材料、大尺寸硅片

17、、电子封装材料等领域实现突破资料来源：屹通新材招股说明书，斯瑞新材招股说明书，天风证券研究所表3：新材料行业相关政策9长期确定性的寻找：不局限于公司看材料本身长期确定性的寻找：不局限于公司看材料本身材料本身特性材料本身特性（物理物理、力学力学、表观性能等表观性能等）匹配下游降本增效要求匹配下游降本增效要求，协同产品进步方向协同产品进步方向，契合国家发展战略目标的确定性契合国家发展战略目标的确定性；由需求引导需求引导、技术进步技术进步、模式改善模式改善、产品迭代等带来的长生命周期的确定性产品迭代等带来的长生命周期的确定性。以此为基础，我们目前梳理了9条存在长期确定性趋势的新材料技术方向：表4：九

18、大细分新材料技术图谱资料来源：各公司年报，各公司招股说明书，天风证券研究所赛道核心逻辑对下游产品的推动具体行业具体功能相关代表公司细粉优秀的工业级原料，由微分走向积分的工业源头减小产品尺寸、提升产品品质镍粉MLCC高容小型化博迁新材雾化铁粉高端结构件零部件屹通新材硅微粉提升PCB板可靠性与散热性联瑞新材羰基铁粉高端结构件、添加剂悦安新材磁材电磁感应定律走向工业生产的重要渠道节能提效，推动高功率密度发展趋势稀土永磁电机高效节能金力永磁 大地熊中科三环 正海磁材软磁电感小型高效化铂科新材 悦安新材云路股份 东睦股份吸附剂优秀表观结构带来极好的吸附性和机械性特性更好的“分离”、减少环境污染、提升生产

19、效率与产品性能吸附分离材料吸附性能、催化性能、离子交换性能纳微科技、蓝晓科技贵金属催化剂改变化学反应速度而本身不参与反应，工业过程的“心脏”降低环境污染推动反应速率提升贵金属催化剂对精细化工容器进口替代PVC 金基无汞催化剂匹配“无汞”趋势凯立新材、贵研铂业封装材料“安全卫士”，工业过程简洁方便可靠的重要环节实现物理保护、精准连接、标准化电子陶瓷外壳光通信器件密封中瓷电子环氧塑封料IC封装的关键材料联瑞新材吸波隐身材料利用磁性能降低电磁辐射，成为特定环境下的“隐身斗篷”推动特种功能材料在武器装备隐身、防护与地面伪装领域的应用隐身材料、伪装材料、防护材料降低武器装备特征信号、延长装备使用寿命华秦

20、科技、悦安新材高温合金耐高温特性是发动机喷口温度提高的关键环节推动发动机升级换代军机拥有更强的机动性军用高温合金推动发动机效率、推重比提升钢研高纳、图南股份钛合金高比强度、韧性、耐低温等性能打造航天航空关键部件推动军用航发和飞机领域发展军用钛合金增加结构强度、降低机体重量改善机动性能西部超导、宝钛股份、西部材料碳纤维更轻、强度更高的军民两用材料，支撑多领域降本提效以更好的性能满足重量敏感型行业减重需求，推动节能减排航空航天航空航天轻量化节能减排中简科技、中航高科风电叶片风电叶片轻量化降低成本光威复材碳碳热场、储氢瓶降低光伏热场成本提升储氢瓶强度、降低重量金博股份10长期确定性的寻找：不局限于公

21、司看材料本身长期确定性的寻找：不局限于公司看材料本身 细粉：优秀的工业级原料细粉：优秀的工业级原料，“微分微分”是为了更好的是为了更好的“积分积分”粉体做细粉体做细，往往带来的是更高的毛利率和终端产品更高的品质往往带来的是更高的毛利率和终端产品更高的品质。以金属粉体材料的典型下游举例，电子元器件电子元器件小型化精密化趋势下，细粉意味着更小的体积+更小的损耗，推动高功率密度趋势发展：如超细镍粉推动MLCC高容小型化；而从结构件看结构件看，精密环保降本趋势下，细粉意味着更精密的结构+更复杂的型态+更高效的出货周期，如MIM喂料实现消费电子结构件高精密要求高出货周期。 磁材：能效提升背景下的核心材料

22、磁材：能效提升背景下的核心材料，电磁感应定律走向工业生产的重要渠道电磁感应定律走向工业生产的重要渠道磁性材料的进步磁性材料的进步，是能效转换高功率密度发展趋势下的核心推手是能效转换高功率密度发展趋势下的核心推手。不可绕过的电能转换高功率密度发展趋势对磁性材料提出了统一要求，即更高的饱和磁化强度、更低的损耗和更好的稳定性；高性能永磁是能效标准不断加码下电机性能的高性能永磁是能效标准不断加码下电机性能的核心环节核心环节，钕铁硼永磁享受产业发展趋势下的高复合增长率；高性能软磁材料是电感元器件精密稳定高效化的未来方向高性能软磁材料是电感元器件精密稳定高效化的未来方向：合金软磁粉芯站稳光储新能源高景气赛

23、道，羰基铁软磁一体成型电感受益汽车电子渗透率提升，非晶带材匹配高效节能变压器，纳米晶剑指远期的性能之王。 吸附剂：离不开的吸附剂：离不开的“分离分离”，孵化平台型公司的重要赛道孵化平台型公司的重要赛道不管物质以气液固哪种形式存在不管物质以气液固哪种形式存在，对纯化都有极高的需求对纯化都有极高的需求。吸附材料有较大的比表面较大的比表面、适宜的孔结构及表面结构；对适宜的孔结构及表面结构；对吸附质有强烈的吸附能力；一般不与吸附质和介质发生化学反应；制造方便吸附质有强烈的吸附能力；一般不与吸附质和介质发生化学反应；制造方便、容易再生；有极好的吸附性和机械性特容易再生；有极好的吸附性和机械性特性性。由于

24、吸附分离材料下游应用多点开花，如食品、制药、植物提取、离子膜烧碱、环保、化工催化、湿法冶全、水处理等工业领域。行业多元化的研发能力驱动新增市场的不断开拓，从基础化工领域到盐湖提锂新技术，不断打开成为平台型公司的成长能力。11长期确定性的寻找：脱离公司看材料本身长期确定性的寻找：脱离公司看材料本身 贵金属催化剂：化学反应过程的贵金属催化剂：化学反应过程的“心脏心脏”催化剂是化学反应尤其是有机化学反应中的重要环节催化剂是化学反应尤其是有机化学反应中的重要环节，催化剂又是催化反应的基础催化剂又是催化反应的基础，贵金属催化剂凭借较高的催化较高的催化活性活性、选择性选择性、耐高温抗氧化等特征耐高温抗氧化

25、等特征，在石油化工、医药、医疗、食品、环保、电子领域占有重要地位。根据Ceresana预测，2021年全球催化剂市场预计突破220亿美元，目前国产产品聚焦中低端市场，高端市场替代空间广阔。 封装材料：链接工业过程标准化的重要环节封装材料：链接工业过程标准化的重要环节封装材料是实现物理保护封装材料是实现物理保护、精准连接精准连接、标准化不可或缺的部分标准化不可或缺的部分，是半导体电子元器件实现内部芯片和外部电路链接是半导体电子元器件实现内部芯片和外部电路链接的重要桥梁的重要桥梁，直接影响电子元器件的性能、寿命、稳定性等。电子陶瓷外壳是光通信器件重要封装材料，直接影响功率器件的性能的寿命；硅微粉是

26、环氧塑封的重要填料，能减少塑封的开裂现象，保证安全性以及元器件的稳定性。 吸波隐身材料：国家安全的吸波隐身材料：国家安全的“隐形战衣隐形战衣”吸波隐身材料通过吸收或损耗电磁波能量来实现隐身、减少信号干扰的目的，在军民两域皆有前景广阔的应用，军用领域：作用于从战机、洲际导弹到地面各类武器装备的隐身，可有效提高作战能力。民用领域：能有效减少电磁波对人体的辐射损害和对通讯部件的信号干扰，在5G手机，基站，RFID，无线充电等领域有广泛应用。12长期确定性的寻找：脱离公司看材料本身长期确定性的寻找：脱离公司看材料本身 高温合金：发动机升级换代的关键材料高温合金：发动机升级换代的关键材料发动机作为军机的

27、心脏发动机作为军机的心脏，随着不断增大的推重比和逐步降低的油耗随着不断增大的推重比和逐步降低的油耗，使现军机拥有更强的机动性和作战半径使现军机拥有更强的机动性和作战半径。而提升效率是提升发动机推重比的必经之路，高温合金耐高温能力推动发动机推口温度提升高温合金耐高温能力推动发动机推口温度提升，进而推动发动机效率提升进而推动发动机效率提升。从第一代涡轮发动机核心材料-变形高温合金（650），到第四代的涡扇发动机核心材料-单晶合金（1200），历代军机换代一直伴随高温合金的迭代。 钛合金：打造航天航空装备的关键部件钛合金：打造航天航空装备的关键部件钛合金具备高比强度、韧性、耐低温等性能，广泛应用于飞

28、机、航空发动机、火煎、导弹等航空航天装备。其不断其不断提升的均匀性提升的均匀性、纯净性纯净性、稳定性推动军用航发和飞机领域发展稳定性推动军用航发和飞机领域发展，起到增强结构强度，降低机体重量，改善机体性能的作用，在军用和民用领域存在双轮驱动力。碳纤维：更轻更强的军民两用型材料碳纤维：更轻更强的军民两用型材料碳纤维高强高模碳纤维高强高模、低比重的优异物理特性可确保使用端在更高的强度下达到更轻的重量低比重的优异物理特性可确保使用端在更高的强度下达到更轻的重量，符合全球减碳进程下的节符合全球减碳进程下的节能提效要求能提效要求。碳纤维在绿色能源领域尽显增益：航空航天、交运的轻量化降低能源消耗；风电叶片

29、轻量化助力风机大型化、降低风电综合运营成本；光伏碳碳热场的应用提升生产效率、降低综合成本，推动绿色电力平价上网；高强高模的物理性能则为氢能的高效储运提供支撑。3-中期确定性：三明治结构的营养层中期确定性：三明治结构的营养层高景气赛道是平台化雏形培育的润土高景气赛道是平台化雏形培育的润土0050602012-01-132012-03-152012-05-162012-07-172012-09-172012-11-182013-01-192013-03-222013-05-232013-07-242013-09-242013-11-

30、252014-01-262014-03-292014-05-302014-07-312014-10-012014-12-022015-02-022015-04-052015-06-062015-08-072015-10-082015-12-092016-02-092016-04-112016-06-122016-08-132016-10-142016-12-152017-02-152017-04-182017-06-192017-08-202017-10-212017-12-222018-02-222018-04-252018-06-262018-08-272018-10-282018-12-

31、292019-03-012019-05-022019-07-032019-09-032019-11-042020-01-052020-03-072020-05-082020-07-092020-09-092020-11-102021-01-112021-03-142021-05-152021-07-162021-09-162021-11-172022-01-182022-03-21PE,TTM（倍）股价（元/股）PE(TTM):国瓷材料（右侧）股价:国瓷材料（左侧)从0到1：MLCC市场高增速+电子材料国产替代化14新材料公司成长路径：新材料公司成长路径：从从0 0到到1 1更看重赛道增速，更

32、看重赛道增速，1 1之后看技术壁垒先发优势，之后看技术壁垒先发优势，1 1到到100100看延伸能力看延伸能力 初期成长阶段：初期成长阶段：下游下游MLCCMLCC景气度景气度 + + 电子材料国产替代化电子材料国产替代化是主要驱动力；公司估值和股价快速共振上行，估值于2015年6月见顶，并于2016至2017年随着业绩兑现被快速消化。 中期成长阶段：中期成长阶段：多元平台型的打造多元平台型的打造 + + 产业一体化的外延产业一体化的外延是主要驱动力，公司于2014年至2018年先后进行9次并购，成功转型多元材料平台，打通产业链一体化；估值和股价在2018年出现明显背离，前期的高估值不断被消化

33、，但股价没有明显变动。 目前成长阶段：目前成长阶段：形成多元新材料平台形成多元新材料平台，覆盖覆盖电子材料电子材料+ +生物材料生物材料+ +汽车尾气催化材料汽车尾气催化材料；在估值和股价大幅背离后，于2019年公司股价和估值再次共振上行。资料来源：wind，国瓷材料公司公告，天风证券研究所图1：国瓷材料成长路径1到100+：多元新材料平台：覆盖电子材料+生物材料+汽车尾气催化材料中期确定性的寻找：复盘国瓷材料成长路径中期确定性的寻找：复盘国瓷材料成长路径1之后：先后9次并购，赋能转型多元材料平台，打通产业链一体化股价和估值共振上行股价和估值大幅背离股价和估值共振上行15新材料公司成长路径：新

34、材料公司成长路径：从从0 0到到1 1更看重赛道增速，更看重赛道增速，1 1之后看技术壁垒先发优势，之后看技术壁垒先发优势，1 1到到100100看延伸能力看延伸能力 从从0 0到到1 1，赛道增速比估值更重要：赛道增速比估值更重要：自上而下看，新材料公司成长初期赛道增速是市场关注的核心，下游下游景气度景气度+ +产品渗透率提升产品渗透率提升+ +国产替代化国产替代化 是需求确定性的三驾马车，高估值通常会被高成长逐步消化。同时，处在国内经济大循环链条的赛道，产业链配套、政策赋能、外部难掣肘，当下需求确定性可能更优。表5：部分高增速的新材料赛道的驱动因素增速资料来源：wind，各公司年报，各公司

35、招股说明书，天风证券研究所中期确定性的寻找：高景气度赛道是培育平台型新材料公司的润土中期确定性的寻找：高景气度赛道是培育平台型新材料公司的润土赛道驱动力赛道具体驱动因素代表公司近3年营收复合增速代表公司近3年利润复合增速下游景气度持续合金软磁粉芯光储新能源电力转换核心材料30.8%20.4%高端铜合金新能源汽车连接器核心材料18.3%-3.1%高温合金航发热端部件核心材料30.9%40.0%钛合金航空航天装核心材料39.1%77.2%碳纤维风电航空装备核心材料12.8%17.9%军工隐身材料军工隐身装备核心材料120.8%183.3%国产替代化逻辑硅微粉PCB板和环氧塑封国产化31.0%43.

36、6%雾化铁粉高端雾化铁粉国产化19.1%30.5%贵金属催化剂高端贵金属催化剂国产化37.6%55.6%电子陶瓷外壳高端电子陶瓷外壳国产化35.6%27.5%氮化镓芯片第三代半导体材料国产化14.5%-22.6%产品渗透率提升羰基铁软磁羰基铁片式电感替代绕线电感24.4%28.5%非晶合金材料非晶立体卷渗透率上行8.4%22.7%纳米晶合金材料纳米晶产品替代高导铁氧体8.4%22.7%16中期确定性的寻找：高景气度赛道是培育平台型新材料公司的润土中期确定性的寻找：高景气度赛道是培育平台型新材料公司的润土 1 1之后之后，技术壁垒技术壁垒+ +先发优势是关键护城河先发优势是关键护城河：技术壁垒为

37、行业带来第一道安全边际，头部公司有望受第一波头部公司有望受第一波knowknow- -howhow红利红利，技术研发的持续加码和新产品的不断研发开拓，是行业维持高毛利的重要策略。另一方面，行业景气度的持续兑现会吸引资金和新进入者，头部公司的先发优势或率先受益第二波资金红利头部公司的先发优势或率先受益第二波资金红利，通过上市融资+定增+发行可转债等方式实现扩产+降本增效+新产品迭代开发，推动行业集中度和公司市占率的改善。表6：部分金属新材料公司 研发和毛利率数据新材料公司成长路径：新材料公司成长路径：从从0 0到到1 1更看重赛道增速，更看重赛道增速，1 1之后看技术壁垒先发优势，之后看技术壁垒

38、先发优势，1 1到到100100看延伸能力看延伸能力资料来源：Wind，天风证券研究所公司2019研发人员占比2020研发人员占比2021研发人员占比2019研发费用率2020研发费用率2021研发费用率2019毛利率 2020毛利率 2021毛利率博迁新材12.7%10.9%3.7%4.1%4.6%38.3%45.3%38.3%悦安新材14.8%6.3%6.4%5.6%37.4%35.8%37.4%图南股份15.5%16.8%17.3%5.1%6.2%6.4%37.3%32.6%37.3%龙磁科技10.2%10.2%4.9%5.2%5.1%35.4%33.7%35.4%铂科新材6.9%6.3

39、%7.3%5.9%5.4%5.8%33.8%38.9%33.8%北矿科技24.5%25.1%17.9%4.7%5.6%5.8%27.5%25.1%27.5%宁波韵升11.4%12.5%12.9%6.5%6.0%6.2%25.9%21.2%25.9%云路股份20.0%4.4%5.8%5.7%23.4%28.1%23.4%行业平均11.6%13.8%14.5%4.9%5.1%5.1%27.6%28.9%27.6%中期确定性的寻找：高景气度赛道是培育平台型新材料公司的润土中期确定性的寻找：高景气度赛道是培育平台型新材料公司的润土 从从1 1到到100100，平台型平台型/ /一体化的延伸决定成长边界

40、一体化的延伸决定成长边界：自下而上看，新材料的起点是制备材料的技术和工艺，平台型拓展的核心平台型拓展的核心是制备技术的可复用性、产品矩阵的协同效用；一体化延伸的核心一体化延伸的核心是产业链的纵向布局和资源整合能力。类型公司具体延伸方向一体化延伸中瓷电子大股东资产注入，赋能一体化资源整合，切入氮化镓芯片赛道一体化延伸铂科新材合金软磁粉+合金软磁粉芯+合金软磁制一体成型电感环节全覆盖平台型拓展博迁新材PVD制粉平台型，锂电池用硅粉、HJT用银包铜粉静待下游春风平台型拓展悦安新材双轮制粉平台，深耕锂电池用硅粉、HJT用银包铜粉平台型拓展蓝晓科技吸附分离材料平台，多元化技术赋能下游应用场景不断打开表7

41、：部分存在平台型/一体化延伸逻辑的新材料公司资料来源：国瓷材料公司官网，各公司年报，各公司招股说明书，天风证券研究所新材料公司成长路径：新材料公司成长路径：从从0 0到到1 1更看重赛道增速，更看重赛道增速，1 1之后看技术壁垒先发优势，之后看技术壁垒先发优势，1 1到到100100看延伸能力看延伸能力时间发展历程2014国瓷科技(美国)公司成立;铝材事业部成立;合资成立山东国瓷康立泰新材料科技有限公司；新产品纳米级复合氧化锆投产2015上海涌铧国瓷投资合伙企业成立;战略入股深圳爱尔创科技股份有限公司(氧化锆下游牙齿领域) 2016上海国瓷新材料技术有限公司成立;全资收购泓源光电(太阳能电子浆

42、料)、戍普电子(催化用 MLCC电极浆料)、江西国瓷博晶新材料科技有限公司(催化剂 田铈锆固溶体):控股江苏天诺新材料科技股份有限公司(催化剂用分子筛)2017全资收购宜兴王子制陶有限公司(催化剂蜂窝陶瓷);全资收购江苏金盛陶瓷科技有限公司;与蓝思国际(香港)有限公司合资成立蓝思国瓷(氧化锆陶瓷)2018全资收购深圳爱尔创科技有限公司(氧化锆下游牙齿领域);合资成立宜昌华昊新材料科技有限公司2019入选山东省5G产业方向试点示范企业成立山东国瓷电子科技发展有限公司:入选工信部第四批单项冠军示范企业表8：国瓷材料平台型+一体化延伸的发展历程174-短期确定性：三明治结构的表观显现短期确定性：三明

43、治结构的表观显现从微观指标关注边际盈利能力的变化从微观指标关注边际盈利能力的变化1815%20%25%30%35%40%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1金属新材料锂电池材料军工新材料短期确定性的寻找：关注盈利能力的边际改善短期确定性的寻找：关注盈利能力的边际改善 原材料价格回落有望带来短期毛利率边际改善：原材料价格回落有望带来短期毛利率边际改善：我们选取金属、锂电池、军工新材料行业（剔除成本加成定价模式的公司），随着2021年铁、碳酸锂、镍、硅价格上行，行业平均毛利率震荡下行；2022年Q1，铁镍硅价格均见顶回落，碳酸锂开始高位震荡；金属、军工、锂电池新

44、材料行业平均毛利率均得到不同程度的提振。可以看到的普遍现象是，上游原材料涨价+下游价格传导滞后对公司毛利率影响明显。因此，原材料见顶回落原材料见顶回落+ +提价通道顺畅提价通道顺畅是短期盈利改善的核心，而具备技改增效技改增效+ +结构优化结构优化+ +新产品迭代新产品迭代的公司盈利提振能力可能更强。建议关注：铁镍硅原材料占制造成本高，提价相对通畅，产品结构持续优化的新材料公司（悦安新材悦安新材、铂科新材铂科新材、博迁新材博迁新材、抚顺特钢抚顺特钢、钢研高纳钢研高纳）图2：铁、镍、硅价格见顶回落，碳酸锂高位震荡图3：金属、锂电池、军工新材料行业22Q1毛利率环比提振020040060080010

45、0002000003000004000005000006000002020-01-012020-07-012021-01-012021-07-012022-01-01铁矿石价格金属硅、镍、碳酸锂价格金属硅镍电池级碳酸锂铁矿石价格指数资料来源：wind，天风证券研究所（图2和3中行业毛利率计算方式为：取行业中公司毛利率的简单平均值）表9：部分金属新材料行业毛利率变化和原材料占成本比公司21Q2毛利率21Q3毛利率21Q4毛利率22Q1毛利率21年材料占比主要原料博迁新材39%39%35%32%87%镍深圳新星11%10%10%17%87%铝 锂安泰科技

46、23%18%19%17%79%铁云路股份27%20%23%24%70%铁 硅横店东磁16%15%18%17%68%铁 硅 锂抚顺特钢24%24%15%16%65%铁 镍钢研高纳32%28%23%29%64%铁 镍悦安新材43%35%32%36%63%铁铂科新材35%35%32%35%42%铁 硅 铝屹通新材24%25%29%28%33%铁1920短期确定性的寻找：关注盈利能力的边际改善短期确定性的寻找：关注盈利能力的边际改善 美元走强美元走强+ +海外客户价格传导海外客户价格传导+ +关税豁免因素共振关税豁免因素共振，出口业务或短期占优出口业务或短期占优：我们选取金属新材料行业中出口业务0%的

47、公司，近3年美元汇率和行业平均净利率于2020年Q2共振见顶；伴随美元汇率走弱等因素，行业平均净利率震荡下行，2021Q2美元反弹，行业平均净利率小幅回暖；2022年Q1美元汇率见底并于近期走强，行业平均净利率改行业平均净利率改善并有望持续受益善并有望持续受益。同时，全球头部客户集中海外，定价基准多参考海外价格，大宗商品涨价背景下出口价格传导或更为顺利出口价格传导或更为顺利。此外，3月23日，美国宣布352项关税豁免清单，或将利于部分新材料产品的出口业务。 建议关注建议关注：高出口占比新材料公司2019年2020年2021年博迁新材84.95%83.84%75.41%横店东磁40.54%38.

48、20%47.62%云路股份37.22%38.32%34.44%博威合金44.65%38.27%33.19%安泰科技32.02%29.91%25.80%蓝晓科技12.11%17.63%23.04%中钨高新32.22%25.20%22.43%中瓷电子27.80%22.77%19.58%悦安新材23.85%14.52%19.47%东睦股份14.18%25.59%16.47%联瑞新材7.11%8.32%15.10%图4：美元对人民币和行业平均净利率走势对比表11：美国关税清单 (征求和最终版对比)资料来源：wind，USITC，天风证券研究所0%2%4%6%8%10%12%14%6.26.36.46.

49、56.66.76.86.97.07.17.22020-01-022020-07-022021-01-022021-07-022022-01-02美元兑人民币平均净利率：金属新材料行业（出口业务0%）美元和净利率共振见顶美元和净利率小幅反弹美元走强 净利率改善表10：部分高出口占比的新材料公司HS二级分类代码HS二级分类名称征求清单品类数(549)最终清单品类数(352)最终清单减少品类数（549-352）减少比例相关行业84核反应堆、锅炉、机器、机械器具及其零件120754537.5%铁粉85电机、电气、音像设备及其零附件100752525.0%磁材90光学、照相、医疗等设备及零附件47301

50、736.2%铁粉73钢铁制品1441071.4%铁制品86铁道及电车道机车、车辆及其零件等112981.8%铁粉87车辆及其零件、附件(铁道及电车道车辆除外)2620623.1%铁粉28无机化学品；贵金属、稀土金属、放射性元素101100.0%贵金属催化剂29有机化学品3300.0%化工材料76铝及其制品1100.0%铝合金75镍及其制品1100.0%镍粉5-投资建议投资建议从从结构出发寻找短中长期确定性结构出发寻找短中长期确定性2122新材料投资策略：寻找不确定性中的确定性新材料投资策略：寻找不确定性中的确定性寻找不确定性中的确定性：寻找不确定性中的确定性：从近期整体板块的表现来看，情绪与交