1、 2022022 2 年年 0 05 5 月月 2222 日日 中炬高新中炬高新( (600872600872):):内改外拓双管齐下，内改外拓双管齐下，聚焦聚焦主业做大版图主业做大版图 推荐推荐 ( (维持维持) ) 投资要点投资要点 分析师：孙山山 执业证书编号：S05 邮箱： 联系人：何宇航 执业证书编号：S30 邮箱： 基本数据基本数据 2022022 2- -0 05 5- -2222 当前股价（元） 25.51 总市值（亿元） 203.2 总股本（百万股） 796.6 流通股本（百万股） 796.6 52 周价格范围（元） 23.12-5

2、2.1 日均成交额（百万元） 595.4 市场表现市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究相关研究 中炬高新（600872）：一季度业绩承压，2022 年有望边际改善2022-04-25 调味品行业龙二调味品行业龙二，已迈入已迈入 5 50 0 亿门槛亿门槛 中炬高新成立于 1993 年，目前公司所从事的业务包括调味食品、园区运营及城市开发等，聚焦调味品主业营收占比超过 96%。其实控人为宝能集团的姚振华，持股比例为20.6%。营收从 2009 年 9.6 亿元增至 2021 年 51.2 亿元，12 年 CAGR 为 15%。归母净利润从 2009 年 0.7 亿元增至2021

3、年 7.4 亿元，12 年 CAGR 为 22%。2015-2021 年公司毛利率基本保持在 35%以上，2021 年受疫情影响较大下滑至34.9%，行业中处于中游水平。 行业行业发展空间发展空间大大, ,集中度集中度有望持续有望持续提升提升 我国调味品行业市场规模广阔，从 2014 年 2595 亿元增至2020 年 3950 亿元，6 年 CAGR 为 7%。我们预计 2025 年市场规模有望达到 5500 亿元。从产量来看，我国百强企业调味食品总产量从 2013 年 700 万吨增至 2020 年 1627 万吨，7年 CAGR 为 13%。从人均看，我国调味品人均零售额 15 美元/人

4、，低于日、韩 150、30 美元/人。从集中度看，我国调味品 CR3 约为 14%、CR10 约为 25%，远低于韩、日、美，其CR3 分别为 32%、18%、15%，CR10 分别为 60%、30%、28%。 酱油行业零售额从 2012 年 411 亿元增至 2020 年 874 亿元，8 年 CAGR 为 10%，预计 2025 年将达 1300 亿元。从产量看，从 2010 年 596 万吨增至 2020 年 1344 万吨，10 年CAGR 为 8.5%。2020 年我国酱油零售价约为 6505 元/吨，2015-2020 年酱油均价 CAGR 约为 2.5%，产量 CAGR 约为5.

5、8%。从集中度看，我国酱油行业市占率（按产量）排前二是海天味业、中炬高新，分别为 18%、4%，CR2 仅 22%左右，远低于日本 CR2 约 60%，仍有较大提升空间。 品牌品牌+ +产品产品+ +渠道渠道构筑护城河构筑护城河，提价催化，提价催化望望迎拐点迎拐点 品牌上，美味鲜为百年品牌，2010 年美味鲜公司被授予“中华老字号”称号，2022 年厨邦品牌获“2022 年（第八届）中国顾客推荐度指数 (C-NPS)”酱油、蚝油品类第三名，酱料品类第一名。 产品上，厨邦和美味鲜两大品牌协同发展，厨邦主打中高端。核心品类酱油、鸡精、食用油 2021 年营收 28 亿元，占比分别 62%、12%、

6、11%，2017-2021 年 CAGR 为 4%、7%、15%。除三大类外，其他品类调味品如酱类、蚝油等占比提升至 2021 年 15%，产品矩阵逐渐丰富。酱油、鸡精销量从2016 年的 33.5、2.2 万吨增至 2021 年 47.8、3.0 万吨，5年 CAGR 分别为 7%、6%；食用油销量从 2018 年 2.8 万吨增证证券券研研究究报报告告 公公司司深深度度报报告告 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 至 2021 年 3.5 万吨，3 年 CAGR 为 7.6%。 渠道上，全国化持续推进，南部/东部/中西部/北部占比分别 47%/

7、22%/18%/12%。2022 年 Q1 公司拥有经销商 1748家，全国地级市覆盖率达到 92%，区县开发率达到 60%。 规模效应下和新品类毛利率呈上升趋势，2021 年酱油、鸡精鸡粉、食用油毛利率分别 39%、42%、7%。2021 年对超过70%产品提价 3-10%，平均提价 5%左右，预计将在 2022Q2完成终端提价，业绩有望在 2022 年上半年迎来拐点。 扩大扩大产能产能做大版图做大版图，剥离房地产更剥离房地产更聚焦聚焦主业主业 目前公司产能约 70 万吨，其中酱油 50 万吨。远期规划酱油产能约 70-80 万吨，合计超 160 万吨，加上募资修建阳西美味鲜 300 万吨调

8、味品扩产项目，总产能约 460 万吨。 公司持续瘦身聚焦主业，剥离房地产等业务。2021 年 4 月公告拟回购 3-6 亿元的股票用于股权激励，截至 2022 年 4月回购 3.8 亿元，随着股权激励方案落地，员工利益绑定积极性有望继续提升。 盈利预测盈利预测 随着疫情逐步缓解，我们认为 2022 年调味品需求有望复苏。公司持续渠道深耕，聚焦主业，提价落地后有望迎拐点。不考虑增发对公司业绩及股本的影响，预计 2022-2024年 EPS 为 0.94/1.08/1.23 元，当前股价对应 PE 分别为27、24、21 倍，维持“推荐”投资评级。 风险提示风险提示 宏观经济下行风险、疫情拖累消费

9、、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、产能建设或利用不及预期、提价不及预期、房地产等业务剥离不及预期、增发进展不及预期、控股股东债务风险等。 预测指标预测指标 20202 21 1A A 20202 22 2E E 20202 23 3E E 20202 24 4E E 主营收入（百万元）主营收入（百万元） 5,116 5,374 6,021 6,713 增长率增长率 -0.2% 5.1% 12.0% 11.5% 归母净利润（百万元）归母净利润（百万元） 742 746 859 982 增长率增长率 -16.6% 0.6% 15.1% 14.3% 摊薄每股收益（元）摊薄每股收益（元） 0.93 0

10、.94 1.08 1.23 ROEROE 17.5% 16.1% 16.9% 17.5% 资料来源：Wind、华鑫证券研究 mNoRrQtQwOrMoMmPzQoMqR7NdN9PmOoOmOpNiNmMsPkPnPtQ7NmMzQvPtQnRwMqRsP证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 正文正文目录目录 1、调味品行业龙二，已迈入 50 亿门槛 . 6 1.1、起源于香山酱园，规模终成行业第二 . 6 1.2、宝能入住，民营机制带来充足活力 . 7 1.3、调味品业务稳定增长，营收规模稳居第二 . 8 2、行业发展空间大,集中度有望持续提升.

11、10 2.1、 调味品行业市场规模大，集中度有提升空间 . 10 2.2、 酱油行业量价齐升，集中度有望稳步提升 . 12 3、品牌+产品+渠道构筑护城河，提价催化望迎拐点 . 13 3.1、 美味鲜为百年品牌，锻造中国驰名商标 . 13 3.2、 定位中高端，构建全品类产品矩阵 . 15 3.3、 全国化进程加快，加强餐饮渠道布局 . 18 3.4、 成本下降助力毛利提升，提价催化业绩提升 . 22 4、扩大产能做大版图，剥离房地产更聚焦主业 . 24 4.1、 定增扩大产能，助力五年双百计划 . 24 4.2、 聚焦调味品主业，人才聚集焕发生机 . 26 5、盈利预测与评级 . 29 6、

12、风险提示 . 30 图表图表目录目录 图表 1：中炬高新成立于 1993 年，2015 年宝能集团成为第一大股东 . 6 图表 2：调味品收入占比持续提升，2021 年达 89%. 7 图表 3：中山润田占比为第一大股东，宝能集团姚振华为实控人 . 8 图表 4：2021 年营收 51.2 亿元，2009-2021 年 CAGR 为 15% . 9 图表 5：2021 年归母净利润 7.4 亿元，2009-2021 年 CAGR 为 21% . 9 图表 6：中炬高新 2021 年毛利率为 34.9% . 9 图表 7：中炬高新 2021 年净利率为 15.3% . 9 图表 8：公司 ROE

13、 与净利率高度相关联 . 9 图表 9：中炬高新 2021 年 ROE 为 17.6% . 9 图表 10：中炬高新 2021 年销售费用率为 8.0% . 10 图表 11：中炬高新 2021 年管理费用率为 8.3% . 10 图表 12：调味品行业 2020 年市场规模 3950 亿元，预计 2025 年达 5500 亿元 . 10 图表 13：我国调味品百强企业产量 2020 年 1627 万吨，7 年 CAGR 为 13% . 10 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 4 诚信、专业、稳健、高效 图表 14：我国人均消费零售额有约 6 倍增长空间 . 11 图表 1

14、5：我国调味品行业市场集中度低（按零售额），海天仅占 7% . 11 图表 16：我国调味品市场需求多样，复合调味品、酱油分占 21%、15% . 11 图表 17：酱油行业 2020 年市场规模为 874 亿元，8 年 CAGR 为 10% . 12 图表 18：我国酱油行业产量 2020 年为 1344 万吨，10 年 CAGR 为 8% . 12 图表 19：酱油行业整体呈现量价齐升 . 12 图表 20：主要企业酱油出厂价维持上涨趋势（元/吨） . 12 图表 21：预计 2025 年酱油市场规模达 1300 亿元 . 13 图表 22：我国酱油行业 CR3 仅 20%（按产量） .

15、13 图表 23：日本酱油行业 CR2 约 59% . 13 图表 24：美味鲜最早起源于清末民初的香山酱园 . 14 图表 25：公司获得多项荣誉，2010 年美味鲜公司被授予“中华老字号”称号 . 14 图表 26：厨邦、美味鲜获得 2022 年中国品牌力指数（C-BPI），酱油品牌排行榜第三、四名 . 15 图表 27：厨邦获得 2022 年中国品牌力指数（C-BPI）酱类品牌排行榜第五名 . 15 图表 28：厨邦获得 2022 年中国品牌力指数（C-BPI）蚝油品牌排行榜第三名 . 15 图表 29：厨邦获得 2020 年食品类消费者指数触及数增长最快品牌 . 15 图表 30：中炬

16、高新拥有厨邦和美味鲜两大品牌 . 16 图表 31：酱油、鸡精、食用油合计收入占比 85% . 16 图表 32：酱油、鸡精、食用油 2017-2021 年营收 CAGR 为 4.47%、7.23%、15.31% . 16 图表 33：中炬高新品类扩张加速,SKU 超 100 件 . 17 图表 34：酱油、鸡精销量 2016-2021 年 CAGR 为 7%、6%，食用油 2018-2021 年销量 CAGR 为 8% . 17 图表 35：2021 年酱油/鸡精/食用油销量同-4.59%/+11.39%/-23.01% . 18 图表 36：酱油/鸡精/食用油 2021 年吨价同比-5.1

17、3%/-0.83%/+5.55% . 18 图表 37：南部占比下滑至 47% . 18 图表 38：中西部和北部 2013-2021 年 CAGR 为 17%/15% . 18 图表 39：2021 年经销商数量达 1702 家 . 19 图表 40：北部、中西部经销商 2018-2021 年 CAGR 为 35%、28% . 19 图表 41：2021 年中炬高新销售人员达 1667 人 . 20 图表 42：广告宣传费用 2021 年为 1 亿元 . 20 图表 43：中炬高新“层级市场差异化”拓展策略头豹洞察 . 20 图表 44：餐饮渠道占比有望达 40% . 21 图表 45：公司

18、举办厨师大赛 . 21 图表 46：通过新媒介加强宣传 . 21 图表 47：线上销售额超 7000 万，占比达 1.6% . 21 图表 48：主要产品吨价保持稳定 . 22 图表 49：单位成本在 2020 年前有所下滑 . 22 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 5 诚信、专业、稳健、高效 图表 50：2021 年单位制造费用/直接人工/直接材料同比+10%、+17%、+4% . 22 图表 51：2021 年酱油、鸡精、食用油毛利率分别为 39%、42%、7% . 22 图表 52：2021 年直接材料占比达 79% . 23 图表 53：全国大豆市场价 2019

19、年 10 月-2022 年 4 月涨幅高达 50%（元/吨） . 23 图表 54：国内 PET 切片现货价(纤维级)从 2021 年 5 月至 2022 年 4 月涨幅高达 44%（元/吨） . 23 图表 55：瓦楞纸市场均价从 2020 年 4 月至 2022 年 4 月涨幅达 30%（元/吨） . 23 图表 56：中炬高新历次提价情况 . 23 图表 57：中炬高新核心管理人员薪酬与绩效考核管理制度 . 24 图表 58：截至 2022 年 3 月底，公司累计回购 3.83 亿元，占总股份 1.41% . 25 图表 59：美味鲜公司规划产能达 460 万吨 . 26 图表 60：阳

20、西美味鲜 300 万吨调味品扩产项目达产进度 . 26 图表 61：中炬高新挂牌出售房地产子公司股权，挂牌价 112 亿元 . 27 图表 62：中炬高新加速剥离房地产业务 . 28 图表 63：中炬高新雏鹰计划集训营 . 29 图表 64：盈利预测 . 29 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 6 诚信、专业、稳健、高效 1 1、 调味品行业龙二，已迈入调味品行业龙二，已迈入 5050 亿门槛亿门槛 1.11.1、 起源于香山酱园起源于香山酱园，规模终成行业第二，规模终成行业第二 中炬高新成立于 1993 年，起源于清末民初的香山酱园，1995 年在 A 股上市，是国家级高

21、新区中首个上市的园区管理企业，也是中山市第一家上市公司。公司长期致力于从事高新技术产业投资，经过二十多年的转型发展，目前公司所从事的业务包括调味食品、园区运营及城市开发等。公司逐渐聚焦调味品主业，营收占比超过 96%。公司旗下拥有厨邦、美味鲜双品牌，产品涉及酱油、蚝油、食醋、酱类、鸡精等 10 余品种，产销规模位居行业第二。 图表图表 1 1：中炬高新中炬高新成立于成立于 1 1993993 年，年，2 2015015 年宝能集团成为第一大股东年宝能集团成为第一大股东 资料来源：中炬高新公告、官网，华鑫证券研究 经过梳理我们认为公司发展经历了三个阶段： 第一阶段（1993-2005）：这个阶段

22、公司主要经营范围仍是园区综合开发、招商、房地产业、汽车配件业等领域。1999 年收购中山市美味鲜总厂，并转制设立广东美味鲜调味食品有限公司，开始进军调味品行业。2005 年公司申请厨邦品牌定位中高端，同年调味品业务营收 3.4 亿元，占比达 45%，发展迅速，2000-2005 年 CAGR 为 13.47%。 第二阶段（2005-2015）：2006 年公司转让中炬房地产开发有限公司的全部股权，进一步瘦身聚焦调味品行业，并在当年调味品营收占比突破 50%，成为公司最主要的业务。2010 年美味鲜三期工程投产，产能达 50 万吨，2012 年注册广东厨邦食品有限公司，阳西厨邦基地动工，规划产能

23、达 100 万吨。2005-2015年调味品营收 CAGR 为 22.42%，占比从 45%提升至 95%。 第三阶段（2015 至今）：2015 年宝能集团旗下前海人寿通过在二级市场多次增持成为公司大股东并在 2018 年转让给统一控制下的中山润田。2019 年公司实际控制人变更为宝能集团董事长姚振华，转为民营企业。同年公司提出五年双百目标，即 2019-2023 年，公司力争实现营业收入过百亿和年产销量过百万证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 7 诚信、专业、稳健、高效 吨的双百目标。2015-2020 年调味品 CAGR 为 13.59%，占比提升至 96%，2021

24、年略有下滑至 89%。 图表图表 2 2：调味品收入占比持续提升，调味品收入占比持续提升，2 2021021 年年达达 8 89%9% 资料来源：中炬高新公告，华鑫证券研究 1.21.2、 宝能入住，民营机制带来充足活力宝能入住，民营机制带来充足活力 宝能集团入住，实控人为姚振华。宝能集团入住，实控人为姚振华。公司原控股股东与实控人是中山火炬集团。2015 年宝能集团旗下保险机构前海人寿多次增持后成为公司第一大股东。2018年前海人寿将所持有的中炬高新 24.92%的股份转让给宝能集团旗下另一控股公司中山润田，宝能集团取得中炬高新实际控制权。2019 年公司实际控制人变更为宝能集团董事长姚振华

25、，公司正式转为民营企业。截至 2022Q1，公司第一大股东为中山润田，持股比例为 20.56%，实际控制人为宝能集团的姚振华，中山火炬集团持股比例为 10.72%。 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 8 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 3 3：中山润田占比为第一大股东，宝能集团姚振华为实控人中山润田占比为第一大股东，宝能集团姚振华为实控人 资料来源：wind，中炬高新公告，华鑫证券研究 1.31.3、 调味品业务稳定增长，营收规模稳居第二调味品业务稳定增长，营收规模稳居第二 营收、净利稳定增长，营收、净利稳定增长，20212021 年受疫情影响有所下滑。年受疫情影响有所下

26、滑。公司自聚焦于调味品业务以来，发展进入高速阶段，营收和利润快速增长。营收从 2009 年 9.60 亿元增至 2021 年 51.16 亿元，12 年 CAGR 为 14.97%。归母净利润从 2009 年 0.69亿元增至 2021 年 7.42 亿元，12 年 CAGR 为 21.94%。2021 年调味品收入 45.65亿元，同比下滑 7.41%，占总营收比重为 89.24%。2022Q1 实现营收和归母净利润分别为 13.47、1.58 亿元，分别同比+6.63%、-9.46%。2021 年主要系疫情反复，前期高库存、社区团购对线下渠道价格的冲击叠加原材料成本上涨等不利因素的影响，营

27、收和净利润出现下滑。2022Q1 主要系原材料成本持续高涨，导致净利润下滑。 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 9 诚信、专业、稳健、高效 图表图表4 4：2 20 02121 年年营收营收 5 51.1.2 2 亿元，亿元，2 20 00909- -20212021 年年 C CAGRAGR 为为1 15 5% % 图表图表 5 5：2 20 02 21 1 年归母净利润年归母净利润 7 7.4.4 亿元，亿元，2 2009009- -20212021 年年C CAGRAGR 为为 2 21%1% 资料来源：wind，中炬高新公告，华鑫证券研究 资料来源：wind，中炬高

28、新公告，华鑫证券研究 2015-2021 年，公司毛利率基本保持在 35%以上，2021 年受疫情影响较大从而下滑至 34.87%，行业中处于中游水平，较海天和千禾仍有一定差距。从费用端来看，公司的销售费用率从 2015 年的 9.80%下滑至 2021 年 8.06%，管理费用率从 12.01%下降至 8.30%，综合毛利率与费用率情况，净利率从 2015 年 9.93%增加至 2021 年 15.33%。ROE 方面，公司从 2015 年 10.16%提升至 2021 年17.57%，ROE 水平快速提高，仅次于海天味业。公司 ROE 水平的增长主要得益于净利率水平以及总资产周转率提高。

29、图表图表6 6：中炬高新中炬高新2 2021021 年毛利率为年毛利率为 3 34.94.9% % 图表图表 7 7：中炬高新中炬高新2 2021021 年净利率为年净利率为 15.3%15.3% 资料来源：中炬高新、海天味业、千禾味业、恒顺醋业、加加食品公告，华鑫证券研究 资料来源：中炬高新、海天味业、千禾味业、恒顺醋业、加加食品公告，华鑫证券研究 图表图表8 8：公司公司 R ROEOE 与净利率高度相关联与净利率高度相关联 图表图表 9 9：中炬高新中炬高新2 2021021 年年 R ROEOE 为为 17.17.6 6% % 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 10

30、 诚信、专业、稳健、高效 资料来源：中炬高新公告，华鑫证券研究 资料来源：中炬高新、海天味业、千禾味业、恒顺醋业、加加食品公告，华鑫证券研究 图表图表1010：中炬高新中炬高新2 2021021 年销售费用率为年销售费用率为 8.0%8.0% 图表图表 1111：中炬高新中炬高新2 2021021 年管理费用率为年管理费用率为 8.3%8.3% 资料来源：中炬高新、海天味业、千禾味业、恒顺醋业、加加食品公告，华鑫证券研究 资料来源：中炬高新、海天味业、千禾味业、恒顺醋业、加加食品公告，华鑫证券研究 2 2、 行业发展空间大行业发展空间大, ,集中度有望持续提集中度有望持续提升升 2.12.1、

31、 调味品调味品行业市场规模行业市场规模大大，集中度有提升空间，集中度有提升空间 我国调味品行业市场规模大，行业增速有所提升。我国调味品行业市场规模大，行业增速有所提升。中国调味品行业营收从2014 年 2595 亿元增至 2020 年 3950 亿元，6 年 CAGR 为 7.25%。从产量来看，我国百强企业调味食品总产量从 2013 年 700 万吨增至 2020 年 1627 万吨，7 年CAGR 为 12.81%。若按复合增速 7%计算，预计 2025 年市场规模有望达到 5500 亿元。 图表图表1212：调味品行业调味品行业 2 202020 0 年市场规模年市场规模 3950395

32、0 亿元，预亿元，预计计 2 2025025 年达年达 5 5500500 亿元亿元 图表图表 1313：我国调味品百强企业产量我国调味品百强企业产量 2 2020020 年年 1 1627627 万万吨，吨，7 7 年年 C CAGRAGR 为为 13%13% 资料来源：艾媒咨询，华鑫证券研究所 资料来源：中国调味品协会，华鑫证券研究所 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 11 诚信、专业、稳健、高效 我国调味品人均消费额相较于日、韩仍较低，有较大提升空间。我国调味品人均消费额相较于日、韩仍较低，有较大提升空间。由于我国和日本、韩国饮食习惯相近，有较强可比性。日本、韩国人均

33、消费零售额分别是我国的 10.04、2.02 倍，人均零售价远高于我国。我们根据日、韩调味品消费的平均值推算，我国调味品零售端仍有约 6 倍增长空间，且由于我国人口基数远高于日、韩两国，零售端市场空间或可更高。 图表图表 1414：我国人均消费零售额有约：我国人均消费零售额有约 6 6 倍增长空间倍增长空间 人均零售价（美元人均零售价（美元/KG） 人均零售消费量（人均零售消费量（KG） 人均零售消费额（美元）人均零售消费额（美元） 日本 8.0 18.9 150.6 韩国 6.7 4.5 30.3 均值 7.4 11.7 90.4 中国 3.0 5.0 15.0 成长空间 2.5 2.3 6

34、.0 资料来源：中商产业研究院，华鑫证券研究 我国调味品行业整体来看集中度相对较低，仍有较大提升空间。我国调味品行业整体来看集中度相对较低，仍有较大提升空间。我国地区间饮食习惯差距较大，导致许多类型的调味品地区风格较为浓烈，细分板块市场需求多样，调味品全国化扩展的难度相对较大，集中度较低。海天作为我国全国性调味品龙头，市占率仅在 7%左右，国内百强调味品企业收入占总行业收入比不到 30%。我国调味品 CR3 约为 14%、CR10 约为 25%，远低于韩、日、美，其CR3 分别为 32%、18%、15%，CR10 分别为 60%、30%、28%。但仍可以看到调味品行业集中度在近几年呈现持续上升

35、，特别是 2020 年以来，受到疫情影响，调味品行业由于原材料上涨导致利润持续承压，企业运营分化加速。在此背景下，调味品行业不断优化，部分中小企业将在激烈的竞争中或以并购、破产重组等方式得以出清，行业市场份额有望持续向龙头企业集中。 图表图表 1515：我国调味品行业市场：我国调味品行业市场集中度低集中度低（按零售额）（按零售额），海，海天仅占天仅占 7 7% % 图表图表 1616：我国调味品市场需求多样：我国调味品市场需求多样，复合调味品、酱油分，复合调味品、酱油分占占 2 21%1%、1 15%5% 资料来源：前瞻产业研究院，华鑫证券研究所 资料来源：中商产业研究院，华鑫证券研究所 证券

36、研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 12 诚信、专业、稳健、高效 2.22.2、 酱油酱油行业量价齐行业量价齐升升，集中度有望稳步提升集中度有望稳步提升 酱油行业量价齐升酱油行业量价齐升。我国酱油行业零售额从 2012 年 411 亿元增至 2020 年874 亿元，8 年 CAGR 为 9.90%。预计 2025 年将达 1300 亿元。从产量来看，从2010 年的 596 万吨增至 2020 年的 1344 万吨，10 年 CAGR 为 8.48%。2015-2020年我国酱油均价 CAGR 约为 2.5%，产量 CAGR 约为 5.8%。日本酱油行业在 70 年代经历人均消

37、费量快速增长后，由于复合调味品以及细分的酱油的衍生产品对酱油有所替代，酱油销量开始下滑。目前我国人均酱油消费量约为 8 升/年，尚处于提升阶段，与日本 70 年代酱油消费巅峰相比，仍有约 50%的增长空间。量价拆分看：我国酱油零售价约为 6505 元/吨，近 5 年均价 CAGR 约为 2.5%；我国酱油 2020 年产量 1344 万吨，近 5 年产量 CAGR 约为 5.8%。 图表图表 1717：酱油行业：酱油行业 20202020 年市场规模年市场规模为为 8 87474 亿元，亿元，8 8 年年C CAGRAGR 为为 1 10 0% % 图表图表 1818：我国酱油：我国酱油行业产

38、量行业产量 2 2020020 年为年为 1 1344344 万吨，万吨，1 10 0 年年C CAGRAGR 为为 8 8% % 资料来源：观研天下，华鑫证券研究所 资料来源：国家统计局，艾媒咨询，华鑫证券研究所 图表图表 1919：酱油行业整体呈现量价齐升：酱油行业整体呈现量价齐升 图表图表 2020：主要企业酱油出厂价维持上涨趋势（元：主要企业酱油出厂价维持上涨趋势（元/ /吨）吨） 资料来源：艾媒咨询，华鑫证券研究所 资料来源：海天味业、中炬高新、千禾味业公告，华鑫证券研究所 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 13 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 2121：预计预

39、计 2 2025025 年酱油市场规模达年酱油市场规模达 1 1300300 亿元亿元 2016 2017 2018 2019 2020 2016-2020 年年 CAGR 市场规模零售额（亿元） 626 684 746 795 874 产量 CAGR：5.8% 6.7 4.5 30.3 均价 CAGR：2.5% 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2021-2025 年年 CAGR 市场规模零售额预测（亿元） 936 1001 1071 1146 1226 7% 944 1020 1101 1189 1285 8% 953 1039 1132 1234 1345 9%

40、 资料来源：艾媒咨询，华鑫证券研究 我国酱油行业集中度远低于日本，行业集中度将稳步提升。我国酱油行业集中度远低于日本，行业集中度将稳步提升。目前日本酱油行业 CR2 超过 50%，市占率第一的龟甲万约为 41%。根据产量排名，我国酱油行业市占率排第一的是海天味业，约为 18%，海天味业和中炬高新加起来市占率仅20%左右，远低于日本。因此我们认为，酱油行业集中度提升将持续，行业头部企业有望凭借品牌和渠道优势将市场份额提升至 30%。 图表图表 2222：我国酱油行业：我国酱油行业 C CR3R3 仅仅 2 20%0%（按产量）（按产量） 图表图表 2323：日本酱油行业：日本酱油行业 CR2CR

41、2 约约 5 59 9% % 资料来源：艾媒咨询，海天味业、中炬高新、千禾味业公告，华鑫证券研究所 资料来源：华经产业研究院，华鑫证券研究所 3 3、 品牌品牌+ +产品产品+ +渠道构筑护城河，提价催化渠道构筑护城河，提价催化望迎拐点望迎拐点 3.13.1、 美味鲜为美味鲜为百年品牌，百年品牌，锻造中国驰名商标锻造中国驰名商标 百年酱园，百年酱园，全国知名全国知名。中炬高新旗下的广东美味鲜最早起源于清末明初的香山酱园，距今有 100 多年。100 多年来始终专注于酱油、鸡粉等调味品的研究和开发，始终致力于生产味道鲜美的调味品。 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 14 诚信

42、、专业、稳健、高效 图表图表 2424：美味鲜美味鲜最早起源于清末民初的香山酱园最早起源于清末民初的香山酱园 资料来源：中炬高新官网，华鑫证券研究 公司获得多项荣誉，公司获得多项荣誉，品牌得到广泛认可。品牌得到广泛认可。中炬高新从成立后便屡次获得国内各项荣誉，2010 年美味鲜公司被授予“中华老字号”称号，2012 年厨邦品牌荣获“2012 消费者最喜爱、最放心调味品品牌”。2022 年厨邦品牌获“2022 年（第八届）中国顾客推荐度指数 (C-NPS)”酱油、蚝油品类第三名，酱料品类第一名；厨邦、美味鲜获得 2022 年中国品牌力指数（C-BPI），酱油品牌排行榜第三、四名。 图表图表 25

43、25：公司获得多项荣誉，公司获得多项荣誉，2 2010010 年年美味鲜公司被授予“中华老字号”称号美味鲜公司被授予“中华老字号”称号 时间时间 获得荣誉获得荣誉 1994 美味鲜公司荣获“中国明星企业” 2006 厨邦品牌被授予“最具市场竞争力品牌”称号 2007 厨邦品牌评定为“全国重点保护品牌” 2010 美味鲜公司被授予“中华老字号”称号 2012 厨邦品牌荣获“2012 消费者最喜爱、最放心调味品品牌” 2013 厨邦品牌荣获“2012-2013 年度中国杰出营销奖” 2018 美味鲜公司荣获“中国轻工业联合会科学技术进步奖”（基于氮代谢调控的传统酿造食品高效安全生产关键技术） 20

44、20 厨邦品牌荣获“2020 年（第六届）中国顾客推荐度指数（C-NPS）”酱油品类第一名、蚝油品类第二名、酱料品类第三名；厨邦品牌荣获“2020 年（第十届）中国品牌力指数（C-BPI）”蚝油品类第三名；厨邦品牌入选凯度消费指数“2019 年中国最受欢迎前 50 品牌”、“2019 年消费者触及数增长最快前十品牌”第五名、“2019 年食品类消费者触及数增长最近快前五品牌”第二名 2021 厨邦品牌荣获“2021 年第七届中国顾客推荐度指数（C-NPS）”蚝油品类第三名；厨邦品牌荣获“2021 年第十一届中国品牌力指数(C-BPI)”酱油、蚝油品类第三名；厨邦品牌荣获凯度“2020 年食品类

45、消费者指数触及数增长最快品牌”，位列“2020 年消费者触及数增长最快前十品牌榜”第三名；厨邦品牌荣登 2021“中国 500 最具价值品牌” 2022 厨邦品牌获“2022 年（第八届）中国顾客推荐度指数 (C-NPS)”酱油、蚝油品类第三名，酱料品类第一名 资料来源：中炬高新官网，华鑫证券研究 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 15 诚信、专业、稳健、高效 图表图表2626：厨邦、美味鲜获得厨邦、美味鲜获得 20222022 年中国品牌力指数年中国品牌力指数（C C- -BPIBPI），酱油品牌排行榜第三、四名），酱油品牌排行榜第三、四名 图表图表 2727：厨邦获得厨

46、邦获得 20222022 年中国品牌力指数（年中国品牌力指数（C C- -BPIBPI）酱类酱类品牌排行榜第品牌排行榜第五五名名 资料来源：中国品牌力指数榜单，华鑫证券研究 资料来源：中国品牌力指数榜单，华鑫证券研究 图表图表2828：厨邦获得厨邦获得 20222022 年中国品牌力指数（年中国品牌力指数（C C- -BPIBPI）蚝油蚝油品牌排行榜第品牌排行榜第三三名名 图表图表 2929：厨邦获得厨邦获得 20202020 年年食品类消费者指数触及食品类消费者指数触及数增长最快品牌数增长最快品牌 资料来源：中国品牌力指数榜单，华鑫证券研究 资料来源：2021 亚洲品牌足迹，华鑫证券研究 3

47、.23.2、 定位中高端，构建全品类产品矩阵定位中高端，构建全品类产品矩阵 差异化产品定位，两大品牌协同发展。差异化产品定位，两大品牌协同发展。公司通过厨邦酱油打开市场，并以家庭渠道为主与海天的渠道定位形成差异化。随后推出鸡精、鸡粉和食用油并定位为第二、三大品类，与海天酱油、蚝油、酱料形成差异化的产品定位。目前公司拥有厨邦和美味鲜两大品牌，厨邦定位于中高端产品，美味鲜定位中低端产品，产品涵盖酱油、鸡粉（精）、蚝油、酱类、料酒、醋类、食用油、腐乳、味精、汁类共 10 大品类，逐渐形成全品类的战略布局。 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 16 诚信、专业、稳健、高效 图表图表

48、3030：中炬高新拥有厨邦和美味鲜两大中炬高新拥有厨邦和美味鲜两大品牌品牌 厨邦 美味鲜 酱油类 纯酿酱油、纯酿清蒸酱油、厨邦酱油、原晒鲜、美味鲜、味极鲜、金品生抽、金标生抽、上色老抽等 豉味生抽、上锦生抽、上锦生抽、原晒生抽、鲜味生抽、原晒草菇老抽、创制老抽、红烧酱油、上色老抽、金标生抽 蚝油类 厨邦火锅鲜蚝油、厨邦鲜味蚝油、厨邦蚝油、厨邦金装渔女蚝油、厨邦炒菜鲜蚝油 美味鲜渔女蚝油 鸡精粉类 三鲜鸡精、香鲜鸡粉、财神到鸡精、美味鲜鸡晶等 美味鲜鸡粉、美味鲜鸡精 酱类 牛肉拌面酱、虾米下饭酱、鱼仔下饭酱、香菇拌面酱、原晒香黄豆酱、原晒香辣黄豆酱、蒜蓉辣椒酱、桂林辣椒酱、霸王辣椒酱等 番茄沙司

49、、蒜蓉辣椒酱、 醋类 6白醋、纯酿原浆米醋、纯酿黑米醋、纯米醋、9米醋、糯米醋、白米醋、苹果醋、陈醋、香醋等 30醋酸调味汁、9米醋王、糯米醋、大红浙醋、添灯甜醋、白醋 料酒类 年份料酒、烹饪黄酒、五香料酒、葱姜汁料酒、宴会料酒、精制料酒等 汁类 鸡汁、鲍鱼汁、卤水汁、烧烤汁等 味精类 厨邦味精（99%）等 腐乳类 香辣腐乳、麻油白腐乳等 顶方南乳、南乳、香辣腐乳、白腐乳、小南乳 食用油类 特香纯花生油、纯香花生油、玉米油、菜籽油、非转基因五谷调和食用植物调和油、五谷调和食用植物调和油等 浓香芝麻味食用植物调和油 复合调味品 厨邦金奖油焖小龙虾调料、厨邦金奖蒜蓉小龙虾调料、厨邦金奖十三种香料小

50、龙虾调料、厨邦金奖香辣小龙虾调料、厨邦金奖麻辣小龙虾调料 资料来源：中炬高新官网，华鑫证券研究 形成酱油为主，全品类协同发展的布局。形成酱油为主，全品类协同发展的布局。公司主要产品仍是酱油类，鸡精鸡粉、食用油占比分列二、三名，2021年分别实现营收28.27、5.46、4.90亿元，三大品类合计占调味品总类的84.61%，但占比逐年下滑。酱油是公司全国化扩张和渠道下沉的重要抓手，增速长期保持10%左右，而鸡精鸡粉、食用油等产品增速较快，酱油、鸡精、食用油2017-2021年营收CAGR为4.47%、7.23%、15.31%。 图表图表3131：酱油、鸡精、食用油合计酱油、鸡精、食用油合计收入收