1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 公司研究公司研究 PCB 2022 年年 05 月月 20 日日 世运电路（603920）深度研究报告 强推强推 （首次）（首次） 卧薪尝胆十余年卧薪尝胆十余年，车载，车载 PCB 龙头企业扬帆起航龙头企业扬帆起航 目标价：目标价：22 元元 当前价：当前价：17.14 元元 宝剑锋从磨砺出，公司精准卡位汽车电子赛道，深受头部客户信任宝剑锋从磨砺出，公司精准卡位汽车电子赛道，深受头部客户信任。世运电路成立于 1985 年，自成立以来专注于 PCB 领域。公司自 2010 年

2、起开始布局汽车 PCB 业务，2019 年汽车业务占比约 36%，随着公司汽车业务不断发展，汽车业务占比不断提高。 目前公司汽车业务供应众多头部客户， 终端方面终端方面公司实现对特斯拉（Tesla） 、宝马（BMW） 、大众（Volkswagen） 、保时捷（Porsche） 、小鹏汽车等品牌新能源汽车的供货。零部件厂商方面零部件厂商方面公司为电装（Denso） 、万都（Mando） 、矢崎（Yazaki） 、现代摩比斯(Hyundai mobis)、松下（Panasonic） 、三菱（Mitsubishi） 、捷普(Jabil)、伟创力(Flex)、安波福（Aptiv） 、博泽(Brose)

3、等全球知名汽车配件供应商供货。 新能源车欣欣向荣， 电动化、 智能化驱动汽车新能源车欣欣向荣， 电动化、 智能化驱动汽车 PCB 行业发展行业发展。 根据 EV-volumes统计 2021 年全球新能源车销量达 650 万辆，同比提升 108%；国内层面根据乘联会数据 2021 年全年国内新能源车销量 299.1 万辆，占据全球新能源车半壁江山。与传统车比新能源车电动化、智能化带动汽车电子占比提高，驱动汽车 PCB 量价齐升。量升：量升：电动化带动以动力系统为主的 PCB 需求量增加，智能化带动智能座舱、 自动驾驶、 车身控制等 PCB 需求量增加， 传统车单车 PCB用量通常在 0.51

4、平方米，新能源车单车 PCB 用量通常在 3 平方米以上。价价升：升：电动化智能化对新能源车各电子元件要求提高，相应的对 PCB 要求提高，如智能座舱 PCB 构成由传统车的多层板、少量 HDI 转变为新能源车的多层板、中高阶 HDI，单价提升。车用 PCB 行业空间料将进入快速发展期。 公司精准卡位车用公司精准卡位车用 PCB 赛道， 深度绑定头部客户， 共构行业赛道， 深度绑定头部客户， 共构行业客户壁垒护城河客户壁垒护城河。公司 2010 年即布局汽车 PCB 业务， 与包括特斯拉在内的头部客户建立了深度合作关系，作为长周期生意，公司汽车业务先发优势显著： （1）认证壁垒认证壁垒，汽车业

5、务认证周期长， 需要零部件厂商和终端双重认证；（2） 产能适配产能适配性强性强， PCB专用性强不同下游产品结构不同，汽车 PCB 以 26 层板为主，随着新能源车渗透率提高，高多层、HDI 占比逐渐提高，产能适配性要求高； （3）与大客户与大客户合作能力合作能力不断突破不断突破， 在体系认证、 高端产品、 综合实力方面公司都取得了突破，公司汽车用高频高速 3 阶、4 阶 HDI 开始量产应用于美国和韩国知名汽车品牌汽车驾驶辅助系统，综合实力方面据 N.T.Information 发布的 2020 年全球汽车用 PCB 供应商排行，公司排名 14 名，比 2019 年提升 3 名； （4）运营

6、运营质质量稳健量稳健，公司表观数据稳健，运营质量符合汽车长周期特点。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。公司质地优质，长期保持稳健成长，在下游新能源车快速渗透和新能源车 PCB 量价齐升背景下行业迎来快速增长，公司新增产能加速落地有望解决一直困扰公司发展的产能瓶颈， 公司营收体量有望进入快速扩张期；我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 4.06/5.9/7.79 亿元。参考可比公司沪电股份、深南电路等估值情况，考虑到汽车业务确定性强，公司成长空间大，给予公司 2023 年 20 倍市盈率，目标价 22 元，首次覆盖给予“强首次覆盖给予“强推”评级推”评级。 风险提示：风险

7、提示：疫情影响，下游需求不及预期，毛利率恢复不达预期。 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 3,759 5,010 6,260 7,834 同比增速(%) 48.2% 33.3% 25.0% 25.2% 归母净利润(百万) 210 406 590 779 同比增速(%) -31.0% 93.4% 45.4% 32.2% 每股盈利(元) 0.39 0.76 1.11 1.46 市盈率(倍) 44 22 15 12 市净率(倍) 3.2 3.3 2.8 2.3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为22年5月19日收盘价 证券分析师：耿

8、琛证券分析师：耿琛 电话： 邮箱： 执业编号：S0360517100004 证券分析师：岳阳证券分析师：岳阳 邮箱： 执业编号：S0360521120002 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股) 53,224.92 已上市流通股(万股) 53,217.51 总市值(亿元) 91.23 流通市值(亿元) 91.21 资产负债率(%) 47.38 每股净资产(元) 5.14 12 个月内最高/最低价 25.30/11.90 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月) -27%4%34%65%21/0521/0721/1021/1222/0322/052021

9、-05-202022-05-19世运电路沪深300华创证券研究所华创证券研究所 世运电路（世运电路（603920）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 自上而下由公司主营业务赛道下沉到公司业务分析公司竞争优势。自上而下由公司主营业务赛道下沉到公司业务分析公司竞争优势。对 PCB 赛道进行了分析，PCB 行业整体增速较为稳健，汽车 PCB 是增速较快的下游，从汽车业务占比和客户质量两个维度筛选出了世运电路。公司作为老牌 PCB企业，含“车”量为 A 股 PCB 企业前列。公司拥有以特斯拉为代表的头

10、部客户，在新能源车快速渗透和新能源车 PCB 量价齐升背景下发展空间广阔。 投资逻辑投资逻辑 短期看短期看大宗涨价、汇率影响逐渐消退，公司拐点已致。大宗涨价、汇率影响逐渐消退，公司拐点已致。受汇率波动和原材料涨价影响，2020Q3 起公司归母净利润连续 4 个季度同比下滑。22 年 4 月下旬以来人民币兑美元汇率快速贬值、铜等主要原材料回落，公司盈利能力修复的确定性逐渐增强，拐点已现。 中长期维度中长期维度看公司卡位汽车看公司卡位汽车 PCB，服务头部客户，有望迎来快速发展，服务头部客户，有望迎来快速发展。与传统车比新能源车在电动化、 智能化趋势下汽车电子占比提高， 驱动汽车 PCB 行业成长

11、。公司 2010 年起即布局汽车 PCB 业务汽车业务占比高，拥有包括特斯拉在内的头部客户，在与大客户合作中综合能力不断提高，除了继续拓展现有海外客户的新能源车业务，公司积极开拓国内新能源车客户，在小鹏等客户已取得突破，海外+国内双轮驱动公司有望迎来快速发展。 关键假设、估值与盈利预测关键假设、估值与盈利预测 公司盈利预测基于以下几点关键假设： （1） 2021 年全球新能源车快速渗透，国内单月渗透率近 20%， 假设 2022 年新能源车保持快速增长。 为了适应汽车 PCB快速增长的需求公司可转债项目一期 2022 年逐步投产， 假设一期项目 22 年底达到满产状态，23、24 年后续产能陆

12、续释放，确保公司后续发展。 （2）随着汇率、大宗商品价格扰动因素影响减弱，公司新产能逐步投放，公司毛利率逐步恢复。 公司质地优质， 长期保持稳健成长， 在下游新能源车快速渗透和新能源车 PCB量价齐升背景下行业迎来快速增长， 公司新增产能加速落地有望解决一直困扰公司发展的产能瓶颈， 公司营收体量有望进入快速扩张期； 我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 4.06/5.9/7.79 亿元。参考可比公司沪电股份、深南电路等估值情况， 考虑到汽车业务确定性强， 公司成长空间大， 给予公司 2023 年20 倍市盈率，目标价 22 元，首次覆盖给予“强推”评级。 kV8XoQtQsPt

13、OoPtNsR9P9RaQmOnNtRmOkPoOqNjMpNpM7NmNnNvPmRxOwMoNrP 世运电路（世运电路（603920）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、 精准卡位汽车精准卡位汽车 PCB 赛道，受头部客户信任赛道，受头部客户信任 . 6 （一） 三十载专注 PCB 制造 . 6 （二） 股权结构集中，管理层产业经验丰富 . 7 （三） 经营情况稳健，费用管控优异 . 7 （四） 精准卡位汽车 PCB 赛道，客户资源丰富 . 9 二、二、 电动化、智能化驱动行业成长电动化、智能化驱动行

14、业成长 . 10 （一） 全球 PCB 行业增长稳健，内资厂家发展空间广阔 . 10 1、 全球 PCB 行业稳健增长 . 10 2、 PCB 原材料成本占比高，大宗商品、汇兑影响消退 . 14 （二） 新能源车欣欣向荣，电动化、智能化浪潮下汽车 PCB 量价齐升 . 16 三、三、 精准卡位车用精准卡位车用 PCB 赛道，绑定头部客户，共筑行业客户壁垒护城河赛道，绑定头部客户，共筑行业客户壁垒护城河 . 20 （一） 高含“车”量汽车 PCB 标的，与头部客户共成长构筑赛道壁垒 . 20 （二） 产能加速释放进入发展快车道 . 24 四、四、 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 25

15、五、五、 风险提示风险提示 . 26 世运电路（世运电路（603920）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 公司下游应用广泛 . 6 图表 2 公司发展历程 . 7 图表 3 股权结构图 . 7 图表 4 风格稳健，营收平稳增长 . 8 图表 5 公司归母净利润 . 8 图表 6 毛、净利率稳定 . 9 图表 7 费用管控优异 . 9 图表 8 单双面板占比下降，产品结构持续升级 . 9 图表 9 20152019 年汽车业务占比大幅增加 . 10 图表 10 境外业务为主 . 10 图表 11

16、PCB 为产业中游 . 11 图表 12 PCB 主要产品分类. 11 图表 13 全球 PCB 市场稳健增长 . 12 图表 14 中国 PCB 行业产值 . 12 图表 15 全球 PCB 份额. 12 图表 16 内资 PCB 企业产值占比低 . 12 图表 17 全球 PCB CR10 稳步提升 . 13 图表 18 2020 年全球 PCB TOP10 企业占比 . 13 图表 19 2020 年全球 PCB 产品结构图 . 13 图表 20 2020 年中国 PCB 产品结构 . 13 图表 21 2020 年全球 PCB 下游占比 . 14 图表 22 2025 年全球 PCB

17、下游占比预测 . 14 图表 23 材料成本约占 PCB 成本 60% . 14 图表 24 覆铜板 CCL 成本构成 . 14 图表 25 铜价走势图 . 15 图表 26 环氧树脂、电子玻纤走势图 . 15 图表 27 2020Q3 起归母净利润同比下滑 . 15 图表 28 美元兑人民币汇率 . 16 图表 29 2021 年全球新能源车爆发 . 16 图表 30 国内新能源车销量同比高增 . 17 图表 31 传统燃油车 . 17 图表 32 概念车 . 17 图表 33 电动化、智能化浪潮下汽车电子含量增加 . 18 世运电路（世运电路（603920）深度研究报告深度研究报告 证监会

18、审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 传统汽车与新能源车子系统相关元件使用情况 . 18 图表 35 电动化、智能化驱动汽车 PCB 市场成长 . 19 图表 36 全球汽车 PCB 营收前十名 . 19 图表 37 部分国内汽车 PCB 玩家 . 20 图表 38 公司汽车业务占比高，拥先发优势 . 20 图表 39 从布局到成为特斯拉核心供应商耗时近 8 年时间 . 21 图表 40 终端与零部件厂家并举 . 21 图表 41 特斯拉位列全球新能源车之首 . 22 图表 42 特斯拉位列国内新能源车第三 . 22 图表 43 通信板以高多层为

19、主 . 22 图表 44 汽车 PCB 以 26 层为主 . 22 图表 45 公司综合实力不断突破 . 23 图表 46 汽车电子架构由分布式向集成式发展 . 23 图表 47 公司毛利率稳健 . 24 图表 48 公司净利率水平居前 . 24 图表 49 奈电财务状况 . 24 图表 50 公司产销量稳健增长 . 25 图表 51 世运电路收入拆分及预测 . 25 图表 52 可比公司估值情况 . 26 世运电路（世运电路（603920）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、 精准卡位汽车精准卡位汽车 PCB 赛道

20、赛道，受头部客户信任受头部客户信任 （一）（一）三十载专注三十载专注 PCB 制造制造 广东世运电路科技股份有限公司于 1985 年成立于香港，主厂区位于广东省江门市。公司自成立以来一直从事印制电路板（PCB）的研发、生产与销售。公司产品包括单双面板、高多层板、高精密互连 HDI、软板（FPC） 、软硬结合板（含 HDI）和金属基板，产品广泛应用于汽车电子、工业、消费、电脑及周边、通信及医疗设备等领域。 图表图表 1 公司下游应用广泛公司下游应用广泛 资料来源：公司官网 公司主营 PCB 制造，公司成立以来专注 PCB 制造逾 30 年，公司发展历程主要分为两个阶段： 稳定稳定扩产扩产期（期（

21、成立之初成立之初2020） 。公司 1985 年在香港成立，成立以来专注 PCB 制造，客户和产能稳步扩充，1991 年深圳厂区投产，2007 年江门鹤山工厂投产。公司 2017 年在主板上市，截至 2020 年公司已成长为年收入 25.4 亿元、客户涵盖特斯拉、LG、松下等知名客户的 PCB 综合制造商。 快速发展期快速发展期（2021） 。） 。2021 年全球新能源车销量 650 万辆，同比增加 108%，新能源车PCB 量价齐升带动汽车 PCB 行业快速上行。公司汽车 PCB 业务占比高，新能源车领军企业特斯拉为公司最大汽车终端，公司有望深度受益行业爆发。 世运电路（世运电路（6039

22、20）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 2 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，华创证券 （二）（二）股权结构集中，管理层产业经验丰富股权结构集中，管理层产业经验丰富 股权结构集中股权结构集中。截至 2022 年一季报，公司前十大股东持股比例 74.8%。公司控股股东为新豪国际集团有限公司，股份占比 62.28%。实际控制人佘英杰先生，通过新豪国际持有世运电路 62.28%股权，新豪国际集团有限公司、鹤山市联智投资有限公司、深圳市沃泽科技开发有限公司为关联方。 图表图表 3 股权结构股权结构图图 资料来

23、源：wind，华创证券 管理层产业经验丰富。管理层产业经验丰富。董事长兼总经理佘英杰先生（1957 年生，中国香港人士）创业之前即从事线路板相关工作，产业经验丰富。曾任深圳世运电路总经理;鹤山世运董事长等职位。 （三）（三）经营情况稳健，经营情况稳健，费用管控优异费用管控优异 风格稳健，营收平稳增长。风格稳健，营收平稳增长。公司 2012 2021 年的十年间均实现了同比正增长，增速比较稳健， 增速通常保持在10%20%区间内， 2021年公司汽车业务爆发整体营收实现了48.2%增长。 世运电路（世运电路（603920）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许

24、可（2009）1210 号 8 图表图表 4 风格稳健，营收平稳增长风格稳健，营收平稳增长 资料来源：wind，华创证券 利润端利润端除 2017、20202021 年外其他均实现了同比正增长。2017 年归母净利润 1.81 亿，同比下降 31.7%，主系 2017 年原材料成本上升及汇率波动的影响，20202021 年归母净利润同比-7.6%、-31%，主系公司业务以境外为主人民币升值出现大额汇兑损失以及大宗原材料涨价。 图表图表 5 公司归母净利润公司归母净利润 资料来源：wind，华创证券 盈利能力稳定盈利能力稳定，费用管控优异费用管控优异。公司历年盈利能力稳定，毛利率常年稳定在 25

25、%左右，20162020 年 5 年中仅 2017 年净利率略低于 10%，2021 年受原材料和汇率双重压制净利率下降。费用管控层面，公司研发、管理、销售费用稳定，公司海外营收占比高，汇兑损益影响财务费用，财务费用在 0%左右波动。 0%10%20%30%40%50%60%055402000021营收营收/亿亿营收营收YOY-40%-20%0%20%40%60%80%00.511.522.533.52000021归母净利润/亿归母净利润同比

26、0 世运电路（世运电路（603920）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 6 毛、净利率稳定毛、净利率稳定 图表图表 7 费用管控优异费用管控优异 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 （四）（四）精准卡位汽车精准卡位汽车 PCB 赛道，客户资源丰富赛道，客户资源丰富 公司产品包括单双面板、 高多层板、 高精密互连 HDI、 软板 （FPC） 、 软硬结合板 （含 HDI）和金属基板。公司产品结构持续升级，多层板占比由 2012 年的 49%持续增长至 2021H1的 64%。 图表图表 8

27、单双面板占比下降，产品结构持续升级单双面板占比下降，产品结构持续升级 资料来源：wind，华创证券 精准卡位精准卡位车载电子车载电子 PCB 赛道，赛道，汽车汽车业务业务占比大幅提高。占比大幅提高。公司早在 2010 年已经开始布局汽车 PCB，并将汽车 PCB 作为重点发展领域来布局。过去几年，随着新能源车的快速放量，汽车 PCB 已经成为公司增长最快的领域，汽车业务营收占比从 2015 年的 22%增长至 2019 年的 36%左右。随着新能源车不断渗透，公司汽车业务占比有望持续提高。 0%5%10%15%20%25%30%200202021毛利率毛利率/%归母净利率

28、归母净利率/%-4%-2%0%2%4%6%200202021销售费用率销售费用率/%研发费用率研发费用率/%管理费用率管理费用率/%财务费用率财务费用率/%49%51%51%52%53%55%64%66%65%64%0%20%40%60%80%100%多层板双面板单面板其他 世运电路（世运电路（603920）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 9 20152019 年汽车业务占比大幅增加年汽车业务占比大幅增加 资料来源：公司公告，华创证券 海外业务为主，服务国际一线品牌。海外业务为主，服务国

29、际一线品牌。公司致力于服务国际一线品牌客户，包括特斯拉、松下、三菱、博世、戴森、新思、雅培、银休特等一批国际知名电子部件客户。境外业务占公司业务比重常年超 85%，近年来公司境内业务有所增长，2021 年非境内业务占比84.6%。目前汽车业务已获特斯拉等国际大客户认可，特斯拉目前已是公司最大汽车终端客户。公司也在积极开拓“造车新势力” ，2021 年公司成功取得小鹏汽车认证并实现批量供货。 图表图表 10 境外业务为主境外业务为主 资料来源：wind，华创证券 二、二、电动化、智能化驱动电动化、智能化驱动行业成长行业成长 （一）（一）全球全球 PCB 行业增长稳健，行业增长稳健，内资厂家发展空

30、间广阔内资厂家发展空间广阔 1、全球全球 PCB 行业稳健增长行业稳健增长 PCB为电子产品之母为电子产品之母。 PCB是承载电子元器件并连接电路的桥梁， 起连接和承载的作用，在整个电子产品中具有不可替代性，有“电子之母”之称。印刷线路板产业链上游主要包括玻璃纤维布、铜箔、环氧树脂等原材料的生产及覆铜板的生产。下游为各类电子产品的生产，包括计算机、通信设备、消费电子、汽车电子、工业控制、医疗仪器、航空航天等行业。 0%20%40%60%80%100%200202021境外业务境外业务境内业务境内业务 世运电路（世运电路（603920）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华

31、创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 11 PCB 为产业中游为产业中游 资料来源：公司招股书，华创证券 根据基材材质的柔软性特征， PCB 可分为刚性板、 挠性板、 刚挠结合板。 按照层数不同，分为单面板、双面板和多层板等。 图表图表 12 PCB 主要产品主要产品分类分类 产品名称产品名称 产品图例产品图例 产品介绍产品介绍 刚性电路板 刚性电路板又分为单层板、双层板、普通多层板、高层板、HDI 板、ELIC 板等。公司产品以普通多层板、高层板、HDI 板、ELIC 板为主；高层电路板一般层数大于 18层；HDI 板为高密度互联（High Dens

32、ity Interconnect）板，指具有高精密度的电路板，可实现高密度布线；ELIC 板为任一层互联(Every Layer Interconnection)板，是 HDI 板中的高端产品。通常印刷电路板层数越多，越有利于实现信号的快速传输，提高数据处理性能。 刚柔结合板 刚柔结合板为柔性线路板与刚性线路板经过压合等工序，按相关工艺要求组合在一起，形成的具有柔性电路板特性与刚性电路板特性的线路板，可以用于一些有特殊要求的产品之中，既有一定的挠性区域，也有一定的刚性区域，对节省产品内部空间，减少成品体积，提高产品性能有很大的帮助。 柔性线路板 柔性电路板是由柔性基材制成的印刷电路板，基材由金

33、属导体箔、胶粘剂和绝缘基膜三种材料组合而成，其优点是轻薄、可弯曲、可立体组装，适合具有小型化、轻量化和移动要求的各类电子产品 资料来源：东山精密年报，华创证券 全球全球 PCB市场稳健增长市场稳健增长。 全球PCB产值由2015年的 553.3亿美元增长至 2020 年的 652.2亿美元，5 年 CAGR 3.3%。受益于下游新能源车、数通、通信等快速发展，2025 年全球PCB 产值有望达到 863.3 亿美元，5 年 CAGR 5.8%。中国 PCB 产值增速快速全球增速，产值由 2015 年的 267 亿美元增长至 2020 年的 351 亿美元，5 年 CAGR 5.6%。 世运电路

34、（世运电路（603920）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 13 全球全球 PCB 市场稳健增长市场稳健增长 图表图表 14 中国中国 PCB 行业产值行业产值 资料来源：prismark，华创证券 资料来源：prismark，华创证券 全球全球 PCB 产能产能二次二次东移东移，内资厂商发展空间广阔，内资厂商发展空间广阔。20 世纪 50 年代起 PCB 开始在欧美商业化应用，随着欧美国家的生产成本不断提高，生产重心逐渐转向具备良好制造业基础及生产经验的日本、中国台湾等国家和地区。近年来，日本和中国台湾同样面

35、临生产成本持续攀升的问题，产业开始了向中国大陆的新二次产业转移。据 Prismark 统计，中国大陆是全球最主要的 PCB 产能区， 相关产值在 2018 年超过 300 亿美元， 占全球份额比重也达到了 52.4%。然而内资 PCB 企业占比仍然较低， 全球 PCB 前 100 企业里面内资企业产值占比仅 18%，发展空间广阔。 图表图表 15 全球全球 PCB 份额份额 图表图表 16 内资内资 PCB 企业产值占比低企业产值占比低 资料来源：prismark，华创证券 资料来源：中国电子电路行业协会，NTI、华创证券 集中度稳步提升集中度稳步提升。 PCB 行业相对分散， 2016 年

36、CR10 约 33.4%。 近年来集中度有所提升，CR10 稳步提升到 2020 年的 36.2%。 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%005006007002001820192020全球全球PCB产值产值/亿美元亿美元全球全球PCB市场市场YOY/%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05003003504002001820192020中国中国PCB产值产值/亿美元亿美元中球中球PCB市场市场YOY/%18%82%内资PCB前100厂商 世运电路（世运电路（603920）

37、深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 17 全球全球 PCB CR10 稳步提升稳步提升 图表图表 18 2020 年全球年全球 PCB TOP10 企业占比企业占比 资料来源：NTI，prismark，华创证券 资料来源：NTI，prismark，华创证券 多层板为主，中国多层板为主，中国 PCB 产品结构升级潜力大产品结构升级潜力大。2020 年 HDI、封装基板、挠性板占全球PCB 产值约 50%，根据 prismark 预测，20202025 年 HDI 和封装基板复合增速分别为6.7%和 9.7%，高端产

38、品占比有望进一步提高。国内 PCB 产值高端产品较低，2020 年单双面板、多层板占比 61%，封装基板、HDI、挠性板合计占比仅 39%，产品结构升级潜力大。 图表图表 19 2020 年全球年全球 PCB 产品结构产品结构图图 图表图表 20 2020 年中国年中国 PCB 产品结构产品结构 资料来源：prismark，华创证券 资料来源：prismark，华创证券 下游应用广泛下游应用广泛，服务器服务器/数通、数通、汽车汽车 PCB 拉动行业成长拉动行业成长。PCB 广泛应用于手机、PC、汽车、数通、通信、消费电子、工控医疗等领域，其中手机、PC、消费电子、汽车、服务器/数通为前五大应用

39、， 2020 年占比分别为 21.4%、 17%、 14.6%、 9.9%、 9%。 根据 prismark预测，20202025 年服务器/数通、汽车 PCB 复合增速居前。受益于新能源车的快速渗透和新能源车单车价值量提升，Prismark 预计汽车 PCB 市场空间将由 2020 年的 64.3 亿美金提升到 2025 年的 89.2 亿美金，5 年 CAGR 6.8%，高于 5.8%的行业整体增速。 20%25%30%35%40%45%200192020臻鼎, 6.8%TTM, 3.2%欣兴, 4.6%旗胜, 4.0%东山精密, 4.2%华通, 3.1%健鼎, 2.

40、9%深南, 2.6%瀚宇博德, 2.4%三星电机, 2.3%单双面板12%多层板38%HDI15%封装基板16%挠性板19%单双面板16%多层板45%HDI17%封装基板4%挠性板18% 世运电路（世运电路（603920）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 21 2020 年全球年全球 PCB 下游占比下游占比 图表图表 22 2025 年全球年全球 PCB 下游占比下游占比预测预测 资料来源：prismark，华创证券 资料来源：prismark，华创证券 2、PCB 原材料成本占比高，大宗商品、汇兑影响消退原

41、材料成本占比高，大宗商品、汇兑影响消退 材料成本占比高，覆铜板为最大材料成本。材料成本占比高，覆铜板为最大材料成本。PCB 行业材料成本占比达 60%，人工成本制造费用占比 40%。PCB 材料成本中覆铜板为最大成本构成，占比高达 30%，其他占比较高的为铜箔和磷铜球，成本占比分别为 9%、6%。在覆铜板的成本构成中铜箔、树脂、玻纤布为三大主要原材料，成本占比分别为 42.1%、26.1%、19.1%。 图表图表 23 材料成本约占材料成本约占 PCB 成本成本 60% 图表图表 24 覆铜板覆铜板 CCL 成本构成成本构成 资料来源：前瞻产业研究院，华创证券 资料来源：前瞻产业研究院，华创证

42、券 20 年以来年以来覆铜板三大主材价格上涨覆铜板三大主材价格上涨，22 年原材料价格回落年原材料价格回落。铜价从 2020 年 3 月最低点的 3.65 万/吨持续上行至 2021 年 5 月的 7.71 万元随后震荡，最高上涨约 111%，22 年初国际形势影响铜价有所上涨,近期回落。环氧树脂价格从 2020 年 4 月低点的 1.48 万元/吨震荡上行至 2021 年 4 月的 4.1 万元/吨随后宽幅震荡， 2022 年 3 月份以来下行至 2.7 万元/吨位置。电子玻纤布价格从 2020 年 8 月的 3.2 元/米持续上行至 2021 年 9 月的 8.8 元/米随后进入下行通道，

43、22 年 3 月 4 日价格为 3.85 元/米，接近 2020 年年初水平。 Computer:PC17%Server/Data Storage9%Other computer6%Mobile Phones21%Wired Infrastructure8%Wirelss Infrasturcture4%Consumer15%Automotive10%Industrial4%Medical2%Computer:PC16%Server/Data Storage10%Other computer5%Mobile Phones23%Wired Infrastructure8%Wirelss Infr

44、asturcture4%Consumer14%Automotive10%Industrial4%Medical2%人工制造费用, 40%铜箔, 9%磷铜球, 6%光刻胶/油墨, 3%覆铜板, 30%其他, 12%树脂, 26%玻纤布, 19%铜箔, 42%人工, 4%制造, 6%其他原材料, 3% 世运电路（世运电路（603920）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 25 铜价走势图铜价走势图 图表图表 26 环氧树脂、电子玻纤走势图环氧树脂、电子玻纤走势图 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，卓创

45、资讯，华创证券 原材料价格上涨原材料价格上涨&汇率波动业绩承压汇率波动业绩承压，22 年年人民币贬值人民币贬值、大宗回落迎拐点大宗回落迎拐点。2020Q3 起国内代表公司归母净利润增速下滑，分析原因，主要为： （1）汇率波动，美元兑人民币汇率从 2020 年 5 月份的 7.1 快速下行至 2021 年 2 月的 6.4 而后企稳，国内公司境外业务占比相对较高，如世运电路境外业务占比常年超 85%，汇率波动对行业内公司业绩造成影响（2）原材料价格上涨。汇率端 22 年 4 月下旬以来人民币兑美元汇率快速下行，目前已接近 6.8；原材料端分析 PCB 主要原材料覆铜板的三大主材，玻纤电子纱价格已

46、回落至接近本轮涨价前水平， 树脂价格较最高点回落约 1/3， 铜价从 2022 年 4 月高点的约 7.5w回落至目前的约 7.1w。随着大宗商品价格、汇率逐渐修复，行业内公司盈利水平有望逐渐修复，拐点出现。 图表图表 27 2020Q3 起归母净利润同比下滑起归母净利润同比下滑 资料来源：wind，华创证券 -100%-50%0%50%100%150%200%世运电路胜宏科技景旺电子沪电股份深南电路 世运电路（世运电路（603920）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 28 美元兑人民币汇率美元兑人民币汇率 资

47、料来源：wind，华创证券 （二）（二）新能源车欣欣向荣，电动化、智能化浪潮下汽车新能源车欣欣向荣，电动化、智能化浪潮下汽车 PCB 量价齐升量价齐升 全球新能源汽车市场爆发式成长。全球新能源汽车市场爆发式成长。根据 EV-volumes 统计，2021 年全球新能源车销量达650 万辆，同比提升 108%。 图表图表 29 2021 年全球新能源车爆发年全球新能源车爆发 资料来源：EV Volumes，华创证券 国内新能源车销量超预期。国内新能源车销量超预期。国内层面新能源车销量不断超预期：2021 年初乘联会预测2021 全年国内新能源车销量 200 万辆， 2025 年销量 600 万辆

48、， 4 年 CAGR 31.6%， 而 2021年 110 月国内新能源车实际销量达 213.8 万辆， 超过全年预期。 根据乘联会数据 2021 年全年国内新能源车销量 299.1 万辆，占据全球新能源车半壁江山，2022 年国内新能源车销量有望达到 550 万辆，同比增长 84%。 5.806.006.206.406.606.807.007.207.400%20%40%60%80%100%120%005006007002000021全球新能源汽车销量（万辆）全球新能源汽车销量（万辆）YoY 世运电路（世

49、运电路（603920）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 图表图表 30 国内新能源车销量同比高增国内新能源车销量同比高增 资料来源：乘联会，华创证券 随着电动车逐渐成熟， 高科技的驾驶体验以及辅助驾驶功能带来车的科技属性更加突出，消费者对于“车”的定义开始逐渐从原来的“精密机械”的定义向“大型智能移动终端”转换。 图表图表 31 传统燃油车传统燃油车 图表图表 32 概念车概念车 资料来源：classiccar 资料来源：特斯拉官网 设备升级汽车电子含量增加，电动化、智能化是最大增量。设备升级汽车电子含量增加，电动化、智

50、能化是最大增量。车用电子成本占据汽车总成本在逐年提升，有望由 2020 年的 2597 美元增加到 2024 年的 3064 美元。电动化、智能化是汽车电子增量的最大来源，预计 20182024 复合增速分别为 16%、16%。 世运电路（世运电路（603920）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 图表图表 33 电动化、智能化电动化、智能化浪潮下汽车电子含量增加浪潮下汽车电子含量增加 资料来源：Prismark，华创证券 电动化、 智能化浪潮下汽车电动化、 智能化浪潮下汽车 PCB 量价齐升。 量升：量价齐升。 量升：