1、请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 1半导体半导体思特威（思特威（688213.SH）CIS 安防领域的领先供应商，智能车载及手机领域增长潜力大安防领域的领先供应商，智能车载及手机领域增长潜力大2022 年年 5 月月 20 日日公司研究公司研究/新股覆盖研究新股覆盖研究公司上市以来股价表现公司上市以来股价表现市场数据：市场数据：2022 年年 5 月月 20 日日收盘价（元） ：56.66年内最高/最低（元） ：47.71/56.66流通A股/总股本 （亿） ：0.30/4.00流通 A 股市值（亿） ：17.07总市值（亿） ：226.65基

2、础数据：基础数据：2022 年年 3 月月 31 日日基本每股收益：0.04摊薄每股收益：0.04每股净资产(元)：7.35净资产收益率：0.53分析师：分析师：叶中正执业登记编码：S0760522010001邮箱：徐雪洁执业登记编码：S0760516010001电话：邮箱：李淑芳执业登记编码：S0760518100001邮箱：报告要点报告要点专注于专注于 CMOS 图像传感器，产品布局全面，业绩稳定快速增长。图像传感器，产品布局全面，业绩稳定快速增长。公司自成立之初即专注于 CMOS 图像传感器的研发、 销售， 形成了 FSI-RS 系列、BSI-RS 系列及 GS

3、系列产品矩阵， 系列产品矩阵覆盖了各领域的高中低端应用。受益于下游应用需求的大幅增加以及公司由安防监控向机器视觉、智能汽车、消费电子等非安防领域应用拓展和产品系列化的发展路径，公司业绩快速增长，2018 年-2021 年公司营业收入分别为 3.25 亿、6.79 亿、15.27 亿、26.89 亿元，2019 年-2021 年同比增长 109.21%、124.86%、76.1%；归属于母公司股东的净利润分别为-1.66 亿、 -2.42 亿、 1.21 亿、 3.98 亿元， 2019 年-2021年同比增长-45.38%、150.04%、228.93%。公司是安防监控领域全球市场领先的供应商

4、公司是安防监控领域全球市场领先的供应商， 2020 年出货量第一年出货量第一。 安防监控领域是公司收入第一大来源，2018 年-2021 年 1-9 月收入占比分别为98.44%、92.62%、82.13%和 72.82%。随着安防由发达国家向发展中国家、由一线城市向二三线及农村延伸，以及摄像头高清化、智能化的发展趋势，安防 CIS 市场有望持续增长。公司在安防监控领域具备充分的技术积累，随着公司产品线越来越丰富、以及高端 CIS 国产替代需求的推动，公司在高端产品市场的份额有望提升。公司是机器视觉领域少数供应商公司是机器视觉领域少数供应商，技术驱动成长迅速技术驱动成长迅速。机器视觉领域是公司

5、第二大产品收入来源，收入规模由 2018 年 506.68 万元增长迅速增长至31958.5 万元（2021 年 1-9 月） 。公司创新推出 BSI 结构的全局快门 CMOS图像传感器并持续迭代，打破索尼垄断格局，目前全球范围内只有思特威、索尼、豪威三家厂商拥有大规模全局快门 CMOS 图像传感器量产的能力。智能车载与智能手机领域的新进者，增长动力足。智能车载与智能手机领域的新进者，增长动力足。公司积极布局车载CIS 领域，研发出了覆盖 ADAS 系统、DMS 系统及 SAE 自动驾驶等级的智能视频图像解决方案的车载系列产品，应用场景涵盖智能车载前装和后装的应用， 在后装车载市场已实现大量出

6、货， 前装仍处于导入期， 后续有望放量。作为国内少数拥有自主知识产权、能提供车规级芯片内厂商，公司在汽车CIS 市场份额有望进一步提升。智能手机作为全球 CIS 最大的细分领域，近年来基于双摄手机向多摄手机过渡发展的趋势，智能手机 CIS 市场规模依然维持增长态势。公司用于安防应用领域技术优势，已获得部分主流手机品牌的认可，随着产品验证和市场导入进度的推进，公司产品在手机领域的销售规模和市场认可度有望提升。公司研究公司研究/ /新股覆盖研究新股覆盖研究请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2 2投资建议投资建议预计公司 2022-2024 年分别实现营

7、业收入 40.82 亿元、 59.41 亿元、 86.63亿元，同比增长 51.8%、45.6%、45.8%；分别实现净利润 6.11 亿、8.69 亿、12.52 亿元，同比增长 53.3%、42.2%、44.1%；对应 EPS 分别为 1.53、2.17、3.13 元。以 5 月 20 日收盘价 56.66 元计算，对应公司 2022-2024 年 PE 分别为 37.1 倍、26.1 倍、18.1 倍。首次覆盖暂无评级。风险提示风险提示行业周期风险， 技术迭代风险， 产品研发失败及应用拓展不及预期风险，供应商与客户集中度较高风险等。财务数据与估值：财务数据与估值：会计年度会计年度2020

8、A2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元)1,5272,6894,0825,9418,663YoY(%)124.976.151.845.645.8净利润(百万元)91,252YoY(%)150.0229.253.342.244.1毛利率(%)20.929.128.428.428.4EPS(摊薄/元)0.301.001.532.173.13ROE(%)5.415.213.616.218.9P/E(倍)187.356.937.126.118.1P/B(倍)10.28.65.04.23.4净利率(%)7.914.815.014.614.5数据来源：聚源数据，山

9、西证券研究所nW9WsMpMsPrMqRtNsR7N8QbRoMqQmOnPeRmMtOeRpNpMaQoPmNxNrRrNuOqMrM公司研究公司研究/ /新股覆盖研究新股覆盖研究请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3 3目录目录1. 深耕深耕 CIS 领域领域，长于研发，成长迅速，长于研发，成长迅速.61.1 设置特别表决权设置，凸显长期稳定发展意愿. 61.2 产品布局全面，高端产品逐步出货中. 71.3 研发经验丰富，员工持股提高团队稳定. 91.4 核心技术全部自研，把握方向充分布局. 101.5 上下游合作长期稳定，构建供应链体系优势.

10、131.6 业绩步入快速增长通道，成长性较强. 162. 安防监控与机器视觉领域的领先者安防监控与机器视觉领域的领先者.202.1 安防产品奠定基本盘，高端系列放量推动持续增长. 222.2 机器视觉领域少数供应商，技术驱动、应用丰富. 263. 智能车载与手机领域的新进者智能车载与手机领域的新进者.293.1 积极布局车载 CIS 领域，国产化替代潜力足.293.2 智能手机 CIS 逐步出货，市场份额有望提升.334. 募投项目：加大研发投入与技术升级，提升核心竞争力募投项目：加大研发投入与技术升级，提升核心竞争力.355. 盈利预测及估值盈利预测及估值.375.1 盈利预测. 375.2

11、 可比上市公司估值. 385. 风险提示风险提示.38图表目录图表目录图 1： 公司发展历程. 6图 2： 公司股权结构. 7图 3： 公司研发组织体系.10图 4： 研发人员结构. 10图 5： 现有员工持股平台.10图 6： 员工持股平台持股情况.10图 7： 公司 BSI 全局快门技术.12图 8： 公司生产流程示意图. 13图 9： 公司 2018-2021 年直销及经销收入.15图 10： 2018-2021 年前五大经销及直销商收入占比.15图 11： 公司产品设计、生产管理、测试管理及售后服务管理.16图 12： 公司 2018-2021 年营业收入.17图 13： 公司 201

12、8-2021 年归母净利润.17图 14： 公司 2018 年-2021 年产品销售量产品结构.17图 15： 公司 2018 年-2021 年产品销售收入产品结构.17图 16： 公司 2018-2021 年综合毛利率.18图 17： 2018-2021 年公司各系列产品毛利率情况.18公司研究公司研究/ /新股覆盖研究新股覆盖研究请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4 4图 18： 公司 2018-2021 年销售、管理、财务费用率.19图 19： 2018-2021 年公司研发费用支出情况.19图 20： CMOS 图像传感器在摄像头中的应用以

13、及 CMOS 图像传感器示意图.20图 21： 全球 CMOS 图像传感器市场规模.21图 22： 2020 年全球 CMOS 图像传感器出货量格局.21图 23： 2020 年全球 CMOS 图像传感器销售额格局.21图 24： 2020 年全球 CMOS 图像传感器下游出货量.22图 25： 2020 年全球 CMOS 图像传感器下游销售额.22图 26： 全球安防 CMOS 图像传感器市场规模.23图 27： 中国视频监控市场支出预测.24图 28： 2020 年中国安防摄像头出货量.24图 29： 公司安防监控领域收入及占比情况.24图 30： 2020 年全球安防 CMOS 图像传感

14、器竞争格局.24图 31： 新兴机器视觉应用.26图 32： 全球新兴领域全局快门 CMOS 图像传感器市场规模.27图 33： 中国家用智能视觉产品市场规模及预测.27图 34： 公司机器视觉领域收入及占比情况.28图 35： 公司机器视觉领域产品高端及超高端占比情况.28图 36： 新兴领域全局快门 CMOS 图像传感器出货量.29图 37： 智能驾驶汽车系统.30图 38： 中国乘用车新车 ADAS 装配情况. 30图 39： 车载 CIS 使用场景以及不同场景需要的摄像头数目. 31图 40： 公司产品实现场景全覆盖，HDR 高动态范围等技术满足智能车载应用.32图 41： 车规级产品

15、的验证程序.33图 42： 全球智能手机 CIS 市场规模.34表 1：CMOS 图像传感器的分类.7表 2：公司主要产品分类及系列. 8表 3：公司产品系列及下游应用领域. 8表 4：公司核心团队成员简介. 9表 5：核心技术应用于公司系列产品.11表 6：影响 CIS 性能的主要参数. 11表 7：堆栈式 CIS 主要应用领域及供应商. 13表 8：2021 年 1-9 月公司主要供应商介绍.14表 9：2021 年 1-9 月公司前五大直销客户情况.15表 10：公司与可比上市产品收入、毛利率及运营指标对比情况.19表 11：公司安防监控领域低中高端产品及收入占比.25表 12：公司 A

16、I 系列及 SL 系列部分安防领域产品参数对比. 25表 13：公司 GS 系列主要产品参数.29表 14：公司机器视觉领域部分产品参数对比.29表 15：驾驶自动化等级与划分要素关系.30表 16：多摄智能手机的摄像头配置.33表 17：2021 年 1-11 月公司智能手机领域产品供货直销客户.34公司研究公司研究/ /新股覆盖研究新股覆盖研究请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明5 5表 18：公司募投项目.35表 19：公司营业收入预测.37表 20：公司重要财务指标盈利预测.38表 21：同行业 A 股上市公司估值情况.38公司研究公司研究/

17、 /新股覆盖研究新股覆盖研究请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明6 61. 深耕深耕 CIS 领域，长于研发，成长迅速领域，长于研发，成长迅速1.1 设置特别表决权设置，凸显长期稳定发展意愿设置特别表决权设置，凸显长期稳定发展意愿思特威由徐辰博士于 2017 年 4 月创立。为了引入外部投资人、支撑公司业务发展，公司于 2017 年 6月开始搭建红筹结构，构建以开曼思特威作为境外融资及持股平台，以香港智感微、思特威有限作为核心业务经营主体的红筹架构。为了实施回归境内 A 股发行上市的计划，2020 年 6 月公司启动红筹架构拆除事宜，至 2020 年

18、 9 月份红筹架构拆除完毕。之后公司迅速实施了四轮外部融资计划增强自身资金实力，引入了大华股份、国家产业大基金、海康智慧投资、小米产业基金等。图 1：公司发展历程资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所截至 2022 年 4 月 28 日，徐辰为公司的控股股东和实际控制人，徐辰持有公司股份 15.23%，通过特别表决权拥有公司表决权比例 47.32%，莫要武直接持有公司 6.66%的股份，表决权比例为 4.14%，为徐辰的一致行动人。公司目前共拥有 9 家全资子公司，分别覆盖研发、测试、销售等关键领域。此外，为了增强公司经营战略的稳定性和连续性，公司先后设置股东超额表决权和股东特别表决权，赋予

19、创始人徐辰特别表决权。具有特别表决权的 A 类股份，相对于 B 类股份受到更严格的减持限制，使持有 A 类股份的股东会更加重视公司的长期、稳定发展，制约其滥用特别表决权损害公司利益的行为。公司研究公司研究/ /新股覆盖研究新股覆盖研究请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明7 7图 2：公司股权结构资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所1.2 产品布局全面，高端产品逐步出货中产品布局全面，高端产品逐步出货中公司自成立之初即专注于 CMOS 图像传感器（简称 CIS，下同）的研发、销售。CMOS 图像传感器按照感光元件安装位置不同，可以被划分为前照式结构

20、（FSI）和背照式结构（BSI） ；按照快门曝光方式不同，可以被划分为卷帘快门（RS）和全局快门（GS） 。表 1：CMOS 图像传感器的分类分类分类优点优点缺点缺点感光元件安装位置FSI工艺条件相对较易实现、制造成本相对较低像素尺寸变小之后，限制整体性能BSI感光效果显著提升，是 CIS 领域的主流应用方向，未来继续向堆栈式结构发展设计难度和工艺难度均较大，且成本较高快门曝光方式RS在感光度以及低噪声成像上较全局快门有一定优势需要一定的曝光时间，故更适用于远距离拍摄静止或移动速度较慢的对象GS高速摄影等应用场景下的最佳快门方式。在越来越多的通过软件算法进行识别和判断的智能化新兴应用场景中，全

21、局快门已经成为必备的性能要求读出噪声较高资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所公司的产品可分为具备超低照度感光性能的卷帘快门产品，包括前照式结构 FSI-RS 系列产品和背照式结构 BSI-RS 系列产品，以及擅长捕捉高速运动影像的全局快门 GS 系列产品，目前已经打造形成了 FSI-RS系列、BSI-RS 系列和 GS 系列产品矩阵。公司研究公司研究/ /新股覆盖研究新股覆盖研究请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明8 8表 2：公司主要产品分类及系列大类大类系列产品系列产品优点优点适用场景适用场景卷帘快门产品具备超低照度感光性能FSI-RS 系列

22、产品具备低照度下优质的成像性能，具有较高的感光度、信噪比、以及较低的噪声及暗电流被广泛应用于光照环境相对稳定、被拍摄物体运动速度相对较慢的场景BSI-RS 系列产品具备超低照度下出色的成像性能，具有感光度和量子效率更高、感光角度更广、像素串扰更低、成像品质更高的优点。系列产品的成像感光度及品质优于同规格的 FSI-RS主要运用于光照条件相对复杂、 对监控画面质量要求较高的场景， 用于例如高端安防监控系统、 智能车载环视及后视摄像头、手机、平板电脑、 智能可穿戴设备等终端产品全局快门产品擅长捕捉高速运动影像GS 系列产品单帧成像速度优于卷帘快门，拍摄高速移动物体时能还原其真实的影像效果，使后续图

23、像处理不受图像畸变的干扰可应用于无人机、扫地机器人、工业相机、人脸识别摄像头、驾驶员监测摄像头、 ETC 卡口摄像头、 智能交通违章监摄等资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所目前公司三个系列产品覆盖了各领域的高中低端应用。目前公司三个系列产品覆盖了各领域的高中低端应用。FSI-RS 系列具有低照度下优质的成像性能，被广泛应用于光照环境相对稳定、被拍摄物体运动速度相对较慢的场景，目前应用范围已经覆盖了公司中低目前应用范围已经覆盖了公司中低端安防应用，以及高中低端汽车应用；端安防应用，以及高中低端汽车应用；BSI-RS 系列具有超低照度下出色的成像性能，主要应用于光照条件相对复杂、对监控画面质

24、量要求较高的场景，目前可以覆盖公司高端安防领域，以及高中端汽车产品目前可以覆盖公司高端安防领域，以及高中端汽车产品；GS系列拍摄高速移动物体时能还原其真实的影像效果，目前覆盖公司机器视觉领域，以及智慧交通领域。目前覆盖公司机器视觉领域，以及智慧交通领域。另外，低端智能手机领域公司已有相应产品，中高端领域产品也处于正在研发导入中。表 3：公司产品系列及下游应用领域产品系列产品系列像素像素下游应用下游应用FSI-RS800 万像素汽车中高端产品， 汽车前装和准前装摄像头，例如车规级产品、 360度环视、倒车影像、 驾驶员监控等（ 100-800 像素，FSI 及 BSI系列）400 万像素安防中端

25、产品，用于企业级安防监控和家用监控（300-500 像素）360 万像素300 万像素200 万像素安防低端产品，用于家用监控（200 像素及以下）汽车低端产品， 主要应用于后装摄像头， 例如行车记录仪等 （30-200 像素）100 万像素BSI-RS1300 万像素800 万像素安防高端产品，城市和企业的安防监控（200-800 像素）500 万像素400 万像素200 万像素100 万像素GS900 万像素机器视觉超高端产品 GS、HDR。智慧交通等领域（400-1200 像素）400 万像素130 万像素机器视觉高端产品 GS、HDR。主要应用于新兴领域，例如无人机自动驾驶、扫地机器人

26、、公司研究公司研究/ /新股覆盖研究新股覆盖研究请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明9 9人脸支付设备、电子词典笔、AR/VR 眼镜等等（30-200 像素）30 万像素资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所1.3 研发经验丰富，员工持股提高团队稳定研发经验丰富，员工持股提高团队稳定创始人徐辰总经理及联合创始人莫要武副总经理和马伟剑副总经理均为公司的核心技术人员。创始人徐辰总经理及联合创始人莫要武副总经理和马伟剑副总经理均为公司的核心技术人员。公司现有研发组织体系下，三名核心技术人员统领公司研发体系。总经理徐辰负责把控公司整体的研发和技术方向，起到

27、技术带头人的作用；副总经理莫要武直接负责公司设计研发部，是公司主要技术标准的起草者；副总经理马伟剑直接负责公司的量产研发部，是公司产品产业化相关技术研发的带头人。研发核心团队成员均拥有半导体行业超过 15 年的经验，且都间接或直接持有公司股份。表 4：公司核心团队成员简介入司时间入司时间职务职务教育背景教育背景工作背景工作背景持股情况持股情况徐辰创始人CEO香港科技大学电机及电子工程学博士CMOS 领域 20 余年经验，曾就职美硅谷多家全球顶尖 CMOS 公司直接持股莫要武联合创始人CTO中国科学院电子科学与技术博士深耕 CMOS 图像传感器领域二十多年， 在半导体领域拥有极高知名度，曾在美国

28、硅谷多家全球顶尖CMOS 公司担任研发主管多年直接持股马伟剑联合创始人COO浙江大学电路与系统专业硕士近二十年芯片研发和管理经验直接持股胡文阁2020 年技术副总裁美国科罗拉多大学硕士于1999年初开始CMOS图像传感器芯片的研发工作、参与创建BYD 微电子公司、创立深圳安芯微电子欧阳坚2020 年副总经理浙江大学硕士曾任全球知名半导体公司及国内半导体企业高管通过共青城思特威坚间接持股新居英明2020 年技术副总裁日本东京大学固态物理学硕士深耕 CIS 产品技术与研发超过 25年、东芝公司 USLI 研究实验室、东芝美国电子公司、 成立日本成像设备技术公司（IDTC）通过思特威控股间接持股汪小

29、勇2017 年系统芯片部副总裁浙江大学光学工程硕士20 余年图像处理与视觉算法设计经验，在全球顶尖 CMOS 公司从事图像算法技术与产品开发十余年， 取得多项专利与技术突破， 并成功设计完成数十个 ISP IP直接持股金方其2016 年工业及新兴芯片部副总裁浙江大学电路与系统硕士15 余年芯片开发与市场营销经验，曾就职于 S3 Graphics、卓胜微电子通过思感威间接持股谭泱2013 年安防和物联网芯片部副总裁超 16 年安防芯片市场营销经验，曾就职于 LACEWOOD通过思智威间接持股公司研究公司研究/ /新股覆盖研究新股覆盖研究请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股

30、票评级说明和免责声明1010入司时间入司时间职务职务教育背景教育背景工作背景工作背景持股情况持股情况邵科2016 年汽车芯片部副总裁浙江大学控制科学与工程硕士拥有十多年图像与视频 IC 行业从业经验通过思感威间接持股资料来源：公司官网，山西证券研究所图 3：公司研发组织体系图 4：研发人员结构资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所不断充实研发团队，股权激励提高稳定性。不断充实研发团队，股权激励提高稳定性。公司将研发和技术创新团队的能力视为核心资源，不断充实研发团队。一方面坚持以研发型人才为主的多样化人才发展生态系统建设，将研发人才培养作为公司重中之重，

31、 截至 2021 年 Q3， 研发人员占比 39.47%， 其中硕士及以上学历占比 55.64%。 另一方面， 公司于 2019年底引入深圳安芯微（汽车 CIS 领域设计公司）研发团队扩大公司现有研发团队。公司还实施了充分的股权激励计划，提高团队稳定性。目前公司拥有 6 个员工持股平台（思特威东、思特威坚、思智威、思感威、思特威控股、思特威盛） ，合计持股公司 7.72%。图 5：现有员工持股平台图 6：员工持股平台持股情况资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所1.4 核心技术全部自研，把握方向充分布局核心技术全部自研，把握方向充分布局公司研发团队通过

32、长期的发展积累自己的核心技术，并持续进行新技术的研发和知识产权申请，打造公司研发团队通过长期的发展积累自己的核心技术，并持续进行新技术的研发和知识产权申请，打造公司研究公司研究/ /新股覆盖研究新股覆盖研究请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1111自有知识产权体系和核心技术体系。自有知识产权体系和核心技术体系。截至 2021 年 9 月 30 日，公司及其子公司共拥有专利 183 项，其中主要专利 114 项，包含发明专利 74 项，核心技术 12 项，全部为自主研发。目前 12 项核心技术已经全部应用于公司系列产品中。表 5：核心技术应用于公司系

33、列产品序号序号核心技术核心技术应用场景应用场景1SFCPixel专利技术广泛应用于公司的 FSI-RS 和 BSI-RS 系列产品2近红外感度 NIR+技术2017 年推出，已优化至第二代，广泛应用于公司的 BSI-RS 系列高端产品，在安防监控高端产品应用中已占有重要的市场地位3低照度下基于 FSI 工艺的微光级夜视全彩技术广泛应用于公司的 FSI-RS 系列产品4超低照度下基于BSI工艺的星光级夜视全彩技术广泛应用于公司的 BSI-RS 系列产品5基于背照式工艺的全局快门技术2017 年推出第一代，第二代 BSI 全局快门方案，打破索尼独家供应地位，智慧交通领域国产化替代；目前预研的第三代

34、，将进一步拓展至更多的智慧交通、工业相机以及单反相机等应用场景。全面应用于 GS 系列产品6高温场景下暗电流优化技术广泛应用于公司的 FSI-RS、BSI-RS 和 GS 系列产品7卷帘快门架构下的 HDR 像素设计广泛应用于公司的 FSI-RS、BSI-RS 系列产品8全局快门架构下的 HDR 像素设计广泛应用于公司的 GS 系列产品9LED 闪烁抑制技术已开始逐步应用于公司的智能车载电子领域系列产品10ISP 片上集成二合一技术开始逐步应用于公司的智能车载电子领域系列产品中11AI 智能传感器平台结合先进的堆栈式结构，提升整个人工智能系统的能效比。12系统化升级的图像传感器测试平台满足从消

35、费级到车规级各类市场需求的测试要求资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所CIS 主要性能参数中，总像素数是决定其成像质量最为关键的因素；在总像素数相同的前提下，其他参数对产品最终的成像效果起重要影响。CIS 主要存在高像素、高帧率、高成像效果三个发展方向，这三个方向对于 CIS 的发展提出了更高要求，一方面，随着像素数量的提升，所涉及的数据规模大幅增加，CIS 对于数据读取和处理速度的要求也相应提高，高帧率的实现难度增加，同时大规模数据会带来更多 CIS 的串扰问题，整体提升了产品的设计难度。另一方面，由于消费者普遍追求能够媲美单反相机的拍照效果和“轻” 、“薄”的手机外观，终端厂商在不断追

36、求以上技术指标的同时，对于摄像头的小型化存在严苛的要求。表 6：影响 CIS 性能的主要参数方向方向技术指标技术指标介绍介绍高像素像素尺寸 （m）指每个像素点的尺寸，在有限的感光元件尺寸下，更小的像素点尺寸意味着元件上能够容纳更多的像素数目光学尺寸 （英寸）指感光元件的尺寸，尺寸越大时接收的光信号越多，感光性能越好总像素数 （个）指感光元件上容纳的像素数目，直接决定了 CMOS 图像传感器成像的清晰度。总像素数量越大，图像清晰度越高高帧率（fps）指单位时间记录图像的帧数，决定了 CMOS 图像传感器录像的流畅程度和抓拍能力，帧公司研究公司研究/ /新股覆盖研究新股覆盖研究请务必阅读最后一页股

37、票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1212帧率率越高，流畅程度越好高成像效果感光元件架构（FSI 或 BSI 等）指光线入射光电二极管的方向，FSI 为前照式入射（即光线从光电二级管的电路面入射） ，BSI 为背照式入射（即光线从光电二级管的背面入射） ，BSI 较 FSI 具备更好的成像效果及更高的工艺难度信噪比 （dB）指信号电压相对于噪声电压的比值，体现了 CMOS 图像传感器对信号的控制能力，信噪比越高，噪声抑制效果越好动态范围 （dB）指输出端的信号峰值电压与均方根噪声电压之比，为 CMOS 图像传感器的工作范围，反映了其图像信号处理能力，动态范围越大，图像

38、信号处理能力越强灵敏度 （V/lux*sec）指单位光功率产生的信号电流，体现了 CMOS 图像传感器对入射光的响应能力，灵敏度越大，入射光的响应能力越强量子效率指某一特定波长下单位时间内产生的平均光电子数与入射光子数之比，体现了 CMOS 图像传感器的光电转换能力。量子效率越高，光电转换能力越强资料来源：格科微招股说明书，山西证券研究所目前业内主要通过进一步普及 BSI 结构、发展堆栈式结构以及创新封装工艺等形式来解决上述问题。在在 BSI 工艺方面，公司创新推出工艺方面，公司创新推出背照式全局快门技术，背照式全局快门技术，预研迭代预研迭代至第三代。至第三代。为了加强整体成像效果，采用 BS

39、I 技术的高阶 CIS 逐渐在市场上普及，该技术改变了光线的入射方位，将电气组件与光线分离，有效减少了光子的损耗，大幅提升 CIS 的量子效率，提升了暗光和室外场景下的拍照品质。公司将 BSI 工艺与全局快门 CIS 设计相结合，在 2017 年推出了第一代基于背照式（BSI）工艺的全局快门图像传感器芯片，相比传统的前照式（FSI）工艺+全局快门架构，大幅提升全局快门芯片的量子效率及感光度，同时保障了极高的快门效率，具有出色的性能指标。目前预研的第三代全局快门技术，致力于进一步将读取噪声降低至小于 2 个电子，同时将快门效率提升一倍以上，进一步拓展至更多的智慧交通、工业相机以及单反相机等应用场

40、景。图 7：公司 BSI 全局快门技术资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所公司研究公司研究/ /新股覆盖研究新股覆盖研究请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1313在发展堆栈式结构方面，公司形成了丰富的技术储备，目前拥有堆栈式结构相关的在发展堆栈式结构方面，公司形成了丰富的技术储备，目前拥有堆栈式结构相关的 11 项专利、项专利、2 款在款在售产品以及售产品以及 6 项在研项目。项在研项目。堆栈式结构是在背照式结构基础上的进一步改良，将上层仅保留感光元件而将所有线路层移到感光元件的下层，再将两层芯片叠在一起，从而大幅缩减芯片的整体面积；感光元件周

41、围的逻辑电路相应移至底层，可以有效抑制电路噪声从而获取更优质的感光效果。但堆栈式结构使用多张晶圆，工艺难度较高，生产成本较大，在 CIS 领域中主要应用在高端手机主摄像头、高端数码相机、新兴机器视觉等特定领域，主要供应商包括索尼、三星、豪威科技以及公司。公司推出的基于 BSI 工艺的堆栈式GS 产品具备高感光度、高量子效率、低噪声的特性，同时解决了全局快门下 HDR 的技术难题，可以实现快速运动过程中物体的监测与识别，可运用于智慧交通等领域。随着公司对于堆栈式结构的持续研发投入，未来公司基于堆栈式结构的 CIS 产品有望成为驱动公司业绩因素之一。表 7：堆栈式 CIS 主要应用领域及供应商应用

42、领域应用领域主要供应商主要供应商智能手机索尼、三星、豪威科技数码相机索尼新兴机器视觉思特威、索尼资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所1.5 上下游合作长期稳定，构建供应链体系优势上下游合作长期稳定，构建供应链体系优势公司采用 Fabless 模式专注于 CMOS 图像传感器研发、设计和销售工作，而将晶圆生产、封装等主要生产环节委托给外部上游企业完成，再由公司自建测试厂完成了大部分的终测（FT 测试）环节的工作。图 8：公司生产流程示意图资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所供应链是保障半导体及集成电路设计公司稳定发展的重要环节。供应链是保障半导体及集成电路设计公司稳定发展的重要环节。在晶

43、圆厂方面，公司与台积电、三星电子、合肥晶合、东部高科等晶圆厂建立了紧密的战略合作关系；在封装厂方面，公司与与晶方科技、华天科技、科阳半导体等封测厂也保持了良好的合作关系。近年来受终端产品需求旺盛、半导体产业链动态变化等影响，晶圆产能持续紧张，获得上游晶圆代工厂的稳定供货至关重要。公司一方面积极拓宽供应链、引入新的晶圆厂，将合作晶圆厂家有 2 家拓展至 5 家，并采取多区域供应链布局策略，在中国大陆、中国公司研究公司研究/ /新股覆盖研究新股覆盖研究请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1414台湾地区、韩国等国家和地区均建立战略合作级别的晶圆代工以及封

44、测合作平台，以“多管齐下”的方式，充分且高效地整合供应链资源，为产能提供有力保障。另一方面公司发挥自身的技术优势，不仅快速适配新晶圆厂的生产流程和工艺特点，还能与供应商的产能以及战略需求进行有效融合，通过技术合作的方式，在达成产品和工艺突破的同时，增强了供应商粘性。此外，为加强供应链稳定性，公司通过支付预付款的方式获得后续产能保障。2018 年-2021 年，公司预付款金额及其占流动资产比例持续上升，其中截至 2021年 9 月末，公司向台积电和凸版电子支付的预付款合计为 20,765.01 万元，占当期预付款余额的 87.56%；同年 5 月，公司与合肥晶合签订了2022-2023 产能预约

45、合同获取未来的产能保证。表 8：2021 年 1-9 月公司主要供应商介绍公司名称公司名称采购内容采购内容采购金额占比采购金额占比供应商简介供应商简介台积电采钰科技晶圆35.02%全世界领先的专业集成电路制造服务公司，2020 年台积公司及其子公司所拥有及管理的年产能超过一 1200 万片十二吋晶圆约当量。采钰为台积电之子公司。是业界领先的专业代工厂， 提供 8 吋及 12 吋的晶圆级制造服务，包括彩色滤光膜制造、晶圆级测试服务、晶圆级光学薄膜制造。三星电子擎亚科技晶圆29.12%下设消费电子、信息技术与移动通信、器件解决方案三个部门，其 CMOS 图像传感器主要应用于消费电子、安防等领域，并

46、凭借自有品牌智能手机、平板电脑和其他消费电子设备的市场知名度，占据了较高的市场地位。擎亚科技为三星电子的指定经销商，公司通过擎亚科技采购三星电子制造的晶圆。合肥晶合晶圆8.65%主要从事 12 英寸晶圆代工业务，2020 年度，公司 12 英寸晶圆代工年产能达约26.62 万片；2021 年度，公司 12 英寸晶圆代工产能为 57.09 万片。根据Frost&Sullivan 的统计，截至 2020 年底，晶合集成已成为中国大陆收入第三大、12 英寸晶圆代工产能第三大的纯晶圆代工企业（不含外资控股企业） 。晶方科技封装测试7.87%专注于传感器领域的封装测试业务，拥有多样化的先进封装技术，同时

47、具备 8英寸、12 英寸晶圆级芯片尺寸封装技术规模量产封装线，涵盖晶圆级到芯片级的一站式综合封装服务能力，为全球晶圆级芯片尺寸封装服务的主要提供者与技术引领者。华天科技封装测试5.22%专业的集成电路封装测试代工企业， 集成电路封装产品主要有 DIP/SDIP、 SOT、SOP、SSOP、TSSOP/ETSSOP、QFP/LQFP/TQFP、QFN/DFN、BGA/LGA、FC、MCM（MCP） 、SiP、WLP、TSV、Bumping、MEMS、Fan-Out 等多个系列。产品主要应用于计算机、网络通讯、消费电子及智能移动终端、物联网、工业自动化控制、汽车电子等电子整机和智能化领域。资料来源

48、：各公司官网、财报，山西证券研究所对于国内外的晶圆代工厂商而言对于国内外的晶圆代工厂商而言，不仅倾向于选择有自主技术不仅倾向于选择有自主技术、有产品能力的有产品能力的 Fabless 厂商进行供应合厂商进行供应合作作，Fabless 厂商下游深度绑定的行业客户资源同样为选择合作的重要因素厂商下游深度绑定的行业客户资源同样为选择合作的重要因素。公司凭借长期的行业积累和杰出的产品质量，积累了丰富的客户资源。公司采用经销+直销的销售模式，构建了由知名品牌终端客户+众多中小规模客户群体组成的强大客户资源体系。在经销商方面，公司选取了具有广泛客户覆盖以及专业技公司研究公司研究/ /新股覆盖研究新股覆盖研

49、究请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1515术支持和服务能力的经销商合作，前五大经销商中鼎芯无限、志远电子及淇诺科技三家，与公司在创立初始就建立了合作关系，已有较长的合作历史，业务关系稳定，且均为上市公司子公司，实力较强，2018 年-2021 年 1-9 月期间公司对其销售金额占营业收入比重达 50%及以上，为公司筑造稳定的业绩大盘。从 2019年起公司重点拓展大型直销客户，通过缩短销售环节、优化服务内容、提高对客户的把控、提高对市场及客户需求的响应速度，拓展包括大华股份、大疆创新、普联技术、天地伟业、雄迈集成、海康威视等直销客户，出货量不断提升

50、，其中大华股份、大疆创新、君视芯等客户自 2017-2018 年便开始与公司合作，业务关系稳定。图 9：公司 2018-2021 年直销及经销收入图 10：2018-2021 年前五大经销及直销商收入占比资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所表 9：2021 年 1-9 月公司前五大直销客户情况客户名称客户名称销售占比销售占比合作背景合作背景大华股份20.65%公司 2017 年开始与大华股份进行业务方面的接洽，主动向大华股份推介产品，由于 CMOS 图像传感器是大华股份的战略物料，需要对供应商进行较长时间的考察，直至 2018 年还处于评测阶段，合作