1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币） ： 45.42 元 目标价格（ 人民币） ：61.23 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 45.02 已上市流通 A股(亿股) 45.02 总市值(亿元) 2,044.60 年内股价最高最低(元) 61.90/33.56 沪深 300 指数 4000 上证指数 3097 相关报告相关报告 1.发布员工持股计划，绑定核心员工稳固竞争力-20220516 通. ，2022.5.17 2.业绩亮眼分红高，硅料扩产再提速-通 威 股 份2021 年 报 及202. ，2022.4.26 3.1-2 月业绩超预期，

2、硅料、电池量利齐升-通威股份 2022 年 1. ，2022.3.10 4.Q4 电池片扭亏，业绩符合预期-通威股份 2021 业绩预告点评 ，2022.1.9 5.工业硅价格如期回落，明年硅料高盈利 可 期 - 通 威 股 份 2021 年 三 . ，2021.10.26 姚遥姚遥 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S01 (8621)61357595 宇文甸宇文甸 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S05 张嘉文张嘉文 联系人联系人 精益管理成就精益管理成就硅料电池硅料电池龙头，龙头，稳步稳步扩张巩固扩张巩固竞争竞争优势优势 公司

3、基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 44,200 63,491 109,458 126,376 145,337 营业收入增长率 17.69% 43.64% 72.40% 15.46% 15.00% 归母净利润(百万元) 3,608 8,208 18,374 18,664 20,061 归母净利润增长率 36.95% 127.50% 123.86% 1.57% 7.49% 摊薄每股收益(元) 0.801 1.823 4.082 4.146 4.457 每股经营性现金流净额 0.67 1.69 5.51

4、 5.81 6.92 ROE(归属母公司)(摊薄) 11.81% 21.89% 36.41% 29.50% 26.04% P/E 47.96 24.66 11.13 10.96 10.19 P/B 5.67 5.40 4.05 3.23 2.65 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 规模优势显著，规模优势显著，多晶硅多晶硅扩产规划稳定可期扩产规划稳定可期。公司包头二期 5 万吨、乐山三期12 万吨分别计划 2022、2023 年投产，2022/2023 年底铭牌产能将达到23/35 万吨，2024-2026 年规划产能 80100 万吨，稳居行业第一。 降本要素切换，降本要素切换

5、，精耕细作巩固精耕细作巩固成本优势成本优势。随着设备投资的规模效应边际递减、原燃料价格上涨，多晶硅行业逐步从资本开支驱动降本向技术进步驱动降本过渡，对企业技术创新与精益管理提出更高要求。公司在多晶硅行业稳扎稳打十多年，技术及精细化管理水平领先同行。2021 年公司新产能生产成本最低已至 3.37 万元/吨，同比下降 7.2%，成本优势稳固。 “关键边际成本”决定硅料价格底部及波动中枢。“关键边际成本”决定硅料价格底部及波动中枢。周期底部价格支撑点由边际产能现金成本决定，未来 2-3 年内价格底部约对应 7080 元/kg；随着未来高成本产能逐步出清，长期价格中枢可依照“新进入者完全成本+对扩产

6、吸引力不足的微薄利润”估算，大约对应 8090 元/kg，届时领先龙头企业单吨净利中枢 2030 元/kg。 错位一体化错位一体化布局布局为电池片业务保驾护航为电池片业务保驾护航。公司通过与下游互相参股、错位布局，保障电池原材料供应和开工率，巩固非硅成本优势。2021 年电池产能利用率 99.47%，大幅领先同业。多晶硅的超额利润也为公司的新电池技术研发提供了充足资金支持，公司在 HJT、TOPCon 等电池新技术上布局多年，未来有望厚积薄发并享受技术迭代带来的超额利润。 坚持专业分工、精益管理，定位坚持专业分工、精益管理，定位产业链产业链“车间主任”角色“车间主任”角色。公司致力于做细分领域

7、最优秀企业，精益管理的企业基因使公司在保证产品质量的同时将成本控制做到极致，为光伏度电成本下降做出巨大贡献。未来在电池新技术上，公司也秉持紧密跟踪下游需求、适时扩大投资、为客户提供低成本高品质产品的经营理念，最大化资本和管理优势。 可转债募资可转债募资护航护航扩产，员工持股扩产，员工持股彰显信心彰显信心。今年 2 月公司 120 亿可转债正式落地，用于保障乐山和包头二期多晶硅项目及 15GW 单晶拉棒切方项目的扩产。5 月公司发布员工持股计划，绑定高管及核心员工，稳固竞争优势。 盈利预测与盈利预测与投资建议投资建议 近期行业景气度超预期，小幅上调 22-24 年净利润至 184/187/201

8、 亿元，对应 EPS为 4.08/4.15/4.46 元，考虑公司多晶硅的统治地位和电池片盈利提升趋势，给予 22 年 15 倍 PE，对应目标价 61.23 元/股，维持“买入”评级。当前市值对应未来硅料周期低点盈利仍有较好的估值安全边际，后续硅料价格超预期、电池片盈利持续修复、强势盈利兑现等均有望成为股价催化剂。 风险风险提示提示：行业非理性扩张及国际贸易风险；新项目建设进度慢于预期风险；需求增长不及预期风险。 020004000600080001000029.6637.0744.4851.8959.322220519人民币(元) 成交金额(百万

9、元) 成交金额 通威股份 沪深300 2022 年年 05 月月 19 日日 新能源与汽车研究中心新能源与汽车研究中心 通威股份 (600438.SH) 买入（维持评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 1、多晶硅行业：扩产时机尤为重要，新进入者扩产或拉高成本曲线 .4 1.1 产能刚性导致周期底部竞争激烈，扩产时机尤为重要.4 1.2 N型、高效化趋势提升硅料品质溢价，将进一步拉开企业盈利能力差距 .7 1.3 多晶硅供需：短期为产业链瓶颈环节，中长期新进入者或拉高成本曲线.8 2、通威多晶硅业务： 扩产速度领先，

10、成本优势稳固 .12 2.1 扩产规划行业领先，持续巩固规模优势 .12 2.2 精耕细作专注降本，积小成多扩大优势 .13 2.3 扩产实力获大客户背书，绑定下游提前锁定产能消化.16 3、通威电池片业务：错位一体化，为行业赋能 .17 3.1 电池片行业趋势：PERC 盈利有望修复，N型新技术创造超额利润 .17 3.2 公司优势一：错位一体化布局，平滑盈利波动风险 .19 3.3 公司优势二：最具规模与研发优势的电池片龙头.20 4、可转债募资保障扩产推进，员工持股绑定核心员工利益 .21 5、盈利预测及投资建议 .22 6、风险提示 .23 图表目录图表目录 图表 1：2011、201

11、6、2021 年底全球多晶硅产能地区分布.4 图表 2：2022E年底主要多晶硅企业产能分布情况预测.4 图表 3：2022E年底国内主要多晶硅企业产能分布.4 图表 4：2007-2022 年主要多晶硅产能投资计划：单位投资趋于平稳，规模门槛提高 .5 图表 5：西门子法多晶硅生产线设备投资（亿元/万吨） .5 图表 6：2000-2022 年多晶硅进口价格复盘（美元/kg） .6 图表 7：2011-2021 年多晶硅产能、产量及光伏装机量 .6 图表 8：逆周期扩产的企业更易取得超额利润，如 2018-2020 年在硅料盈利相对底部启动扩产的通威、大全 .7 图表 9：南玻集团多晶硅产能

12、自 2019 年起停产.7 图表 10：拉制单晶所需多晶硅等级及主要技术指标 .8 图表 11：单多晶硅片用料历史价格对比 .8 图表 12：2020-2025E不同类型硅片市场占比 .8 图表 13：2000 年以来全球光伏占能源消费比例.8 图表 14：1985 年以来光伏占全球发电量的比例.8 图表 15：2010-2020 年光伏造价及 LCOE .9 图表 16：2011-2024E全球光伏新增装机及预测（GW） .9 图表 17：薄片化、高效化带来单瓦硅耗降低.10 图表 18：2021-2023E全球多晶硅产能情况（万吨，年底产能） .10 图表 19：2022 年各季度硅料产量

13、释放节奏预测. 11 kVbUsMnOmRsPrQrPmP7NdN7NtRnNoMsQiNrRnQiNnPoNaQqRrQxNsRnOxNnMqR公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 20：多晶硅行业价格、产能、利润关联性解析 . 11 图表 21：2023E年底全球多晶硅企业产能与现金成本曲线预测 .12 图表 22：公司多晶硅出货量及同比增速.12 图表 23：公司多晶硅业务最新产能规划.12 图表 24：公司多晶硅产能及规划（万吨） .13 图表 25：不同时期影响多晶硅生产成本的要素分析：从资本开支驱动降本过渡到技术进步驱动降本 .13 图表 26：公司低电价地区产

14、能规模分布.14 图表 27：公司新产线电价下降明显（元/kWh） .14 图表 28：工业硅生产成本构成.14 图表 29：不同电价下对应工业硅生产成本 .14 图表 30：公司综合电耗持续下降 .15 图表 31：公司蒸汽单耗持续下降 .15 图表 32：公司生产指标不断优化下，新老产能生产成本持续下降 .15 图表 33：公司历史产能建设周期 .15 图表 34：公司通过工艺优化实现多晶硅的超产（万吨） .16 图表 35：下游企业参股通威股份产能情况 .16 图表 36：2022 年公司通过长单/股权合作方式锁定约 18 万吨硅料销量，处于行业领先水平 .17 图表 37：产业链利润分

15、配变化（单瓦毛利）.17 图表 38：2022 年央企组件集采大尺寸需求占比.18 图表 39：2020-2022 年电池片产能与产业链瓶颈环节产能对比（GW）.18 图表 40：2021-2030 电池技术平均转换效率变化趋势.19 图表 41：2020-2030 电池技术市场占比变化趋势.19 图表 42：不同 BOS成本下 N型组件合理价差测算 .19 图表 43：电池环节成本结构（2020 年） .19 图表 44：2017-2020 公司电池片产能利用率与同行对比 .19 图表 45：2017-2022E公司电池片出货量及产能规划.20 图表 46：2021 年电池片行业市场份额.2

16、0 图表 47：公司研发投入高于其他龙头企业（亿元） .21 图表 48：通威 HJT 中试线-电池效率 .21 图表 49：募集资金投资项目一览 .21 图表 50：公司核心业务收入及毛利率预测 .22 图表 51：可比公司估值 .23 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 1、多晶硅行业：扩产时机尤为重要，、多晶硅行业：扩产时机尤为重要，新进入者扩产新进入者扩产或拉高成本曲线或拉高成本曲线 1.1 产能刚性导致周期底部竞争激烈，产能刚性导致周期底部竞争激烈，扩产扩产时机尤为重要时机尤为重要 全球多晶硅产能分布：从海外到中国，国内企业凭借成本优势基本完成国全球多晶硅产能分布：从

17、海外到中国，国内企业凭借成本优势基本完成国产替代。产替代。早期多晶硅产能主要集中于海外，德国 Wacker、美国 Hemlock、韩国 OCI 为主要的多晶硅厂商。2005 年我国首条 300 吨/年多晶硅产业化示范线建成，打破海外技术封锁，但 2009 年发改委将多晶硅列为产能过剩行业，加之国外倾销压制、信贷紧缩，我国多晶硅产业一度陷入困境，直至 2013 年发改委等将多晶硅从产能过剩行业中排除，我国多晶硅行业才重启发展和扩张。2018 年 531 政策出台后多晶硅价格快速下跌，OCI、Wacker 等海外企业的多晶硅业务面临亏损，国内企业凭借成本优势及产业规模优势站稳脚跟，逐步完成国产替代

18、。 图表图表1：2011、2016、2021年底全球多晶硅产能年底全球多晶硅产能地区地区分布分布 来源：硅业分会、CPIA，国金证券研究所 国内多晶硅产能分布：从东部到西部，电价为产能布局的重要国内多晶硅产能分布：从东部到西部，电价为产能布局的重要考虑考虑因素。因素。国内多晶硅产能分布较为集中，新疆、内蒙古、四川三地集中了国内近 80%的产能，主要由于当地电价具有显著优势，利于多晶硅环节降本。2020 年6 月美国商务部将 4 家中国多晶硅生产企业与新疆生产建设兵团列入“实体清单” ，拟禁止进口新疆光伏产品，由于美国多晶硅需求在全球需求占比较小（不足 15%） ，目前国内多晶硅企业并未受到实际

19、影响，但企业后续布局多晶硅（及原料工业硅）产能时将更多考虑国际贸易关系风险。 图表图表2：2022E年底主要多晶硅企业产能分布情况年底主要多晶硅企业产能分布情况预测预测 图表图表3：2022E年底年底国内国内主要主要多晶硅多晶硅企业企业产能产能分布分布 企业 区域 产能（万吨） 占比 通威股份 四川乐山 10 43% 云南保山 5 22% 内蒙古包头 8 35% 大全能源 新疆 10.5 100% 新特能源 新疆 10 50% 内蒙古包头 10 50% 东方希望 新疆 15 100% 亚洲硅业 青海西宁 5 100% 保利协鑫 新疆 6 22% 徐州 9 33% 四川乐山 6 22% 内蒙古包

20、头 6 22% 来源：各公司公告，国金证券研究所 来源：各公司公告，国金证券研究所 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 多晶硅行业属性：资金壁垒高、多晶硅行业属性：资金壁垒高、扩产周期长扩产周期长、产能、产能偏偏刚性。刚性。 资金资金壁垒及规模壁垒及规模门槛提升门槛提升：多晶硅是光伏产业链里技术、资金壁垒最高的环节之一，经过数十年的发展，2021 年多晶硅投资强度已降至 8-10 亿元/万吨，但为了达到更优的成本控制，企业需要通过提升单位装臵产能带来规模效应，单体扩产规模不断提升，2019 年前多晶硅项目投资规模基本在 5 万吨以内，2021 年起大幅提升至 10 万吨，规模与

21、资金门槛进一步提升。 扩产周期长，实际投产扩产周期长，实际投产、达产达标进度、达产达标进度具有不确定性：具有不确定性：多晶硅项目从立项、审批、开工到投产至少需要 18 个月，投产后一般还有 3-6 个月的爬产期才能满产。此外，扩产受到项目审批、项目建设、技术水平等多种因素影响，具有一定不确定性。 产能刚性：产能刚性：多晶硅产线折旧成本占比大、关停重启费用高，一旦产能开始运转，不会轻易停产或降低开工率；从成本角度考虑，折旧及财务费用（甚至人工）等开支不随减产/停产而减少，故只要产品价格高于现金成本，企业一般维持 100%开工率。 图表图表4：2007-2022年主要多晶硅产能投资计划：单年主要多

22、晶硅产能投资计划：单位位投资趋于平稳，投资趋于平稳，规模规模门槛提高门槛提高 来源：各公司公告，国金证券研究所 图表图表5：西门子法多晶硅生产线设备投资（亿元西门子法多晶硅生产线设备投资（亿元/万吨）万吨） 来源：CPIA，国金证券研究所 0204060801012陕西天宏江苏中能新特能源大全能源陕西天宏江苏中能通威乐山通威包头保利协鑫大全能源新特能源江苏中能江苏中能大全能源通威保山亚洲硅业青海丽豪东立光伏通威乐山大全包头2007 2008 2011 2013 2016 2017 2017 2017 2017 2017 2018 2019 2019 2019 2020 2

23、020 2021 2021 2021 2022扩产规模（左，万吨）单位投资（右，亿元/万吨）公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 产能刚性且扩产周期长，更易出现供不应求导致涨价。产能刚性且扩产周期长，更易出现供不应求导致涨价。在光伏行业并不算长的历史上曾多次出现“拥硅为王”的局面，主要为 2004-2008 年、2010-2011 年初、2020-2021 年的三次硅料价格大幅上涨，导致这些结果的直接原因都是短期需求超预期而供给增长没有跟上（阶段性供需错配） ，最终导致硅料价格维持高位，并由硅料产能限制了行业产出规模及终端装机量。从本质上看，在一个高成长的行业，硅料作为技术/资金

24、壁垒高、产能刚性且扩产/爬产周期长的环节之一，叠加例行检修、生产事故等增加供给不确定性的因素，比其他环节更容易出现因供不应求而导致涨价的情况。 图表图表6：2000-2022年多晶硅进口价格年多晶硅进口价格复盘（美元复盘（美元/kg） 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表7：2011-2021年多晶硅产能、产量及光伏装机量年多晶硅产能、产量及光伏装机量 来源：硅业分会、CPIA、Wind，国金证券研究所 价格底部竞争激烈，价格底部竞争激烈，扩产时机的选择尤为重要。扩产时机的选择尤为重要。 由于行业具有明显的周期性，多晶硅企业扩产的时机尤为重要，理性的企业会选择在周期低点扩产，但市场往往难以

25、保持完全理性，由于企业难以准确判断行业周期、周期底部资金状况差、对未来盈利能力不自信等多种因素，只有少数企业勇于在周期底部进行扩张。 当硅料盈利处于高位时，又会吸引大量企业积极扩产，容易造成 1218 个月建设期后行业阶段性产能过剩。由于硅料环节产能刚性、折旧成本高，短时间内只要售价高于现金成本，一般企业都会选择 100%开工，造成在行业周期底部产品价格低、盈利能力差，竞争激烈且残酷。多晶硅行业发展初期参与者较多，经过数轮周期后目前市场只剩十家左右的参与者。 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 若企业无法保证成本的领先性，当产能过剩时将面临生产越多亏损越多的尴尬状况。如老牌多晶

26、硅企业南玻集团自 2005 年即进入太阳能光伏领域，在 2015 年投资 5.9 亿元将 6000 吨多晶硅产能扩建至 9000 吨，2018 年达产后恰逢行业 531 政策，在多晶硅价格跌破 80 元/kg 后停产，直至 22Q2才重新启动，此时多晶硅价格在 200 元/kg 以上高位已维持超过 3 个季度，且大概率将持续至 22Q4。 图表图表8：逆周期扩产的企业更易取得超额利润，如逆周期扩产的企业更易取得超额利润，如2018-2020年在硅料盈利相对底部启动扩产的通威、大全年在硅料盈利相对底部启动扩产的通威、大全 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表9：南玻集团多晶硅产能自南玻集团多

27、晶硅产能自2019年起停产年起停产 来源：南玻 A 公告，国金证券研究所 1.2 N 型型、高效化趋势提升硅料、高效化趋势提升硅料品质溢价，品质溢价，将进一步拉开企业将进一步拉开企业盈利盈利能力能力差距差距 多晶硅的杂质（如碳、氧及其他元素）含量决定了硅料的品质和纯度，按照现行国家标准，多晶硅纯度按照由高到低分为电子级三级、二级、一级和太阳能级特级、三级、二级、一级。太阳能级多晶硅通常要求硅的纯度达到至少 6N（99.9999%）以上，单晶用料纯度则要求达到 9N 以上（太阳能特级及以上） ，具有较高的技术门槛。 硅片及电池片按照掺杂元素不同可分为 P 型和 N 型，N 型电池具有无光衰、弱光

28、效应好的优点，目前 P 型单晶电池量产转化效率已接近理论极限，随着异质结、TOPCon 技术的发展，N 型产品有望成为未来主流的电池技术。 N 型技术对硅料纯度要求更高，一般需要达到电子二级及以上水平，目前只有少数几家头部企业具备 N 型料稳定供应能力，随着下游 N 型电池占比公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 提高，N 型料有望因供不应求和高转换效率而产生溢价，型料有望因供不应求和高转换效率而产生溢价，盈利差距有望拉盈利差距有望拉大。大。 图表图表10：拉制单晶所需多晶硅等级及主要技术指标：拉制单晶所需多晶硅等级及主要技术指标 P 型单晶多根拉制：太阳能特级或电子三级及以上

29、N 型单晶多根拉制：电子二级及以上 太阳能特级 电子三级 电子二级 施主杂质浓度（ppba） 0.68 0.30 0.25 受主杂质浓度（ppba） 0.26 0.10 0.08 氧浓度（atoms/cm3） 2.0E+16 - - 碳浓度（atoms/cm3） 2.0E+16 1.5E+16 1.0E+16 少子寿命（s） 300 500 1000 来源：全国标准信息公共服务平台、亚洲硅业招股书，国金证券研究所 图表图表11：单多晶硅片用料单多晶硅片用料历史历史价格对比价格对比 图表图表12：2020-2025E不同不同类型类型硅片市场占比硅片市场占比 来源：硅业分会，国金证券研究所（202

30、1 年 5 月起停止更新多晶免洗料价格） 来源：CPIA，国金证券研究所 1.3 多晶硅供需：短期为产业链瓶颈环节多晶硅供需：短期为产业链瓶颈环节，中长期中长期新进入者或拉高新进入者或拉高成本曲线成本曲线 能源转型成为全球共识，光伏超级成长周期开启。能源转型成为全球共识，光伏超级成长周期开启。2020 年 9 月中国宣布努力在 2060 年实现碳中和、2030 年之前实现碳达峰，欧盟、美国、日本等主要经济体也制定了执行周期 30-40 年的碳中和目标，能源转型成为全球共识。近期欧洲地缘政治动荡，2 月 28 日德国提出拟将 100%实现可再生能源发电的目标提前 15 年至 2035 年达成，3

31、 月 8 日欧盟提出一项名为REPowerEU 的方案，旨在 2030 年前逐步摆脱对俄罗斯化石燃料的依赖，“能源的饭碗要端在自己手里”逐步成为全球共识。2020 年全球光伏占能源消费的比例仅为 1.37%，光伏占全球发电量的比例仅为 3.2%，能源转型仍处于起步阶段，光伏超级成长周期开启。 图表图表13：2000年以来全球光伏占能源消费比例年以来全球光伏占能源消费比例 图表图表14：1985年以来光伏占全球发电量的比例年以来光伏占全球发电量的比例 来源：IRENA，国金证券研究所 来源：BP，国金证券研究所 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 全球平均成本快速下降，光伏全球平

32、均成本快速下降，光伏平价时代来临平价时代来临。2020 年，全球光伏平均建造成本为 883 USD/kW，同降 12.5%；全球 LCOE 均值 0.057 USD/kWh，已经低于欧洲 27 国工业电价（0.102-0.301 USD/kWh）和居民电价（0.115-0.382 USD/kWh） ，光伏平价时代来临。 图表图表15：2010-2020年光伏造价及年光伏造价及LCOE 来源：IRENA，国金证券研究所 全球光伏装机需求维持高速增长全球光伏装机需求维持高速增长。2021 年在平价、双碳等因素的共同作用下，全球新能源“潜在需求规模”急速扩张，光伏作为全球绝大部分地区最低成本电源的趋

33、势已不可逆转，再叠加 2022 年欧洲各国将“加速清洁能源转型、提升能源独立性”提升到战略诉求高度，我们认为近几年光伏需求将持续维持高速增长。 图表图表16：2011-2024E全球光伏新增装机全球光伏新增装机及预测及预测（GW） 来源：CPIA，国金证券研究所测算 硅片薄片化、金刚线细线化及电池高效化推动单瓦硅耗下降。硅片薄片化、金刚线细线化及电池高效化推动单瓦硅耗下降。降本增效是光伏行业发展的永恒趋势，增效方面，各电池厂商积极推进 N 型电池技术研发进程，随着异质结、TOPCon 技术的发展，电池转换效率已提升至 24%以上，并仍有持续提升空间；降本方面，近年多晶硅价格维持高位，为降低硅耗

34、，硅片薄片化、金刚线细线化加速推进，2021 年量产 P型单晶硅片厚度下降至 170m，金刚线切割线径下降至 40-42m，2022 年均进一步降低至 160m、40m。随着硅片薄片化、金刚线细线化、电池高效化推进，单瓦硅耗将继续下降。 公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表17：薄片化、高效化带来单瓦硅耗降低：薄片化、高效化带来单瓦硅耗降低 项目 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 硅片面积（mm2） 27416 27416 33011 33011 33011 33011 金刚线直径（m） 55 48 43 40 38 37 锯缝厚度（m

35、） 69 62 57 54 52 51 硅片厚度（m） 175 175 170 165 160 155 理论片数（片/方棒） 1230 1266 1322 1370 1415 1456 良品率 95% 95% 96% 97% 97% 97% 实际片数（片/方棒） 1168 1202 1268 1328 1372 1412 每 kg 出片数（片/kg） 60 62 54 57 59 61 硅料损耗率 6% 6% 6% 6% 6% 6% 单片硅耗（g/片） 17.73 17.16 19.70 18.66 18.03 17.44 转化效率 22.3% 22.9% 23.1% 23.3% 23.6%

36、24.0% 单片瓦数（W/片） 6.11 6.28 7.63 7.69 7.79 7.92 单位硅耗（g/W） 3.05 2.88 2.72 2.55 2.44 2.32 来源：CPIA、PVInfoLink，国金证券研究所测算 多晶硅供给：多晶硅供给：2022H2-2023 新增产能集中新增产能集中释放。释放。2018-2020 年多晶硅环节整体盈利不佳，企业扩产热情减退，导致 2021 年多晶硅环节基本无新增供给，在下游光伏新增需求快速增长的背景下 2021 年硅料因供需紧张价格持续上涨，随后相关企业加大扩产力度，考虑到建设及爬产周期，新增产能自 2022 年初开始陆续释放，2022 年底

37、多晶硅产能将大幅提升。若所有在建、规划产能建设进展顺利且如期投产，则预计 2022-2023 年底全球多晶硅铭牌产能将分别达到 140/180 万吨，同比增长 84%/29%。 图表图表18：2021-2023E全球多晶硅产能情况（万吨全球多晶硅产能情况（万吨，年底产能，年底产能） 来源：各公司公告、硅业分会，国金证券研究所测算 多晶硅供需：多晶硅供需：短期为产业链瓶颈环节，短期为产业链瓶颈环节，2023 年后年后或或逐步逐步趋于趋于过剩。过剩。据硅业分会，2021 年国内多晶硅供应量为 60.6 万吨，2022Q1 新增硅料产能释放不及预期，国内单季度硅料总供应量约 18.1 万吨。考虑到新

38、增硅料产能释放及爬产节奏，预计 2022 全年多晶硅新增供应量约 2325 万吨，由于单瓦硅耗下降，我们预计 2022 年多晶硅供应量可支撑约 290-300GW 左右组件产出，同比增加约 50%，对应交流侧装机约 240-250GW，考虑到全球化石能源价格飙升、各国对能源独立诉求提高，光伏终端需求将呈现爆发增长，潜在需求规模显著超过行业供应量上限，预计 2022 年硅料环节仍为供应链刚性瓶颈。 基于当前行业扩产计划，2023 年多晶硅供应量预计增加至 120-140 万吨，可支撑 450GW 以上组件产量和 360GW 以上交流侧装机规模，2024 年可支撑 500GW 以上装机，基于当前的

39、需求预测，即使不出现比多晶硅更“短板”的供应链环节，多晶硅产能也将逐步趋于过剩。 公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表19：2022年各季度硅料产量年各季度硅料产量释放节奏预测释放节奏预测 来源：各公司公告，国金证券研究所整理 边际产能现金成本提供边际产能现金成本提供短期短期价格支撑，完全成本决定行业长期利润价格支撑，完全成本决定行业长期利润中枢中枢。 理性来看，由于企业无法在产品售价低于其现金成本的情况下长期维持生产，边际产能现金成本附近是短期内产能开始出清的位臵，将为下跌的多晶硅价格提供支撑。长期来看，企业生产及保持扩张的前提是获得合理的利润，因此边际产能完全成本

40、附近是长期使落后产能退出的位臵，此时龙头企业凭借成本优势可赚取合理利润。 新进入者完全成本将决定行业长期合理利润新进入者完全成本将决定行业长期合理利润中枢中枢。龙头企业凭借多年的工艺技术积累，单位能耗、原材料单耗、装臵运行稳定性等生产技术指标具有优势，且产能已布局低电价区域，其新建产能将位于成本曲线最左侧。而新进入者虽然也有能力获得较低电价，但由于硅料生产的高技术壁垒，生产成本难以在短期内赶超龙头企业，其产能或位于成本曲线中部，当高电价、高成本产能（约 20 万吨）完全出清后，行业新进入者的成本将在一定程度上决定行业的合理利润中枢。 图表图表20：多晶硅多晶硅行业价格、产能、利润关联性解析行业

41、价格、产能、利润关联性解析 来源：国金证券研究所绘制 本轮本轮周期底部多晶硅价格支撑点周期底部多晶硅价格支撑点预计在预计在 7080 元元/kg，长期看头部企业单，长期看头部企业单吨净利吨净利中枢中枢 2030 元元/kg。 我们将 2023 年底全球多晶硅产能的现金成本进行排序，可以看到本轮多晶硅产能释放后的底部理论价格支撑点在 7080 元/kg 附近，即高成本老产能现金成本位臵（考虑美国市场特殊性，已剔除海外产能影响） ，当高成本老产能出清后，边际产能将变成新进入者的产能，按照“新进入者的完全成本+不足以使其具有扩产动力的微薄利润”估算长期价格波动中枢，大约在 8090 元/kg，预计届

42、时领先龙头企业单吨净利中枢为 2030 元/kg。 公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表21：2023E年年底底全球全球多晶硅多晶硅企业产能与企业产能与现金现金成本曲线成本曲线预测预测 来源：各公司公告，国金证券研究所测算（基于工业硅价格 25 元/kg 测算） 2、通威通威多晶硅业务：多晶硅业务： 扩产速度领先，成本优势扩产速度领先，成本优势稳固稳固 2.1 扩产规划行业领先，持续巩固规模优势扩产规划行业领先，持续巩固规模优势 2021 年公司多晶硅销售 10.77 万吨，全球市占率约 17%，稳居行业龙头地位。2021 年底公司乐山二期、保山一期各 5 万吨多晶硅

43、项目已投产，预计包头二期 5 万吨将于 2022 年 Q2 投产，乐山三期 12 万吨将于 2023 年投产，到 2022/2023 年底公司多晶硅铭牌产能将分别提高到 23/35 万吨。根据公司 4 月 25 日发布的远期产能规划，预计 2024-2026 年多晶硅产能将达到 80100 万吨，接近 2022 年全行业产能总和。 2020 年 2 月 28 日，公司与乐山市政府、五通桥区政府“云签约” 高纯晶硅投资协议书 ，在乐山市五通桥区投资 35 亿元建设年产 3.5 万吨乐山二期多晶硅项目， 2020 年 3 月开工建设，产能规模升级为 5 万吨，已于 2021 年 10 月投产。 2

44、020 年 3 月 20 日，公司公布投资 40 亿元在云南省保山市建设年产 4万吨高纯晶硅项目，2020 年上半年启动建设，产能规模升级为 5 万吨已于 2021 年 12 月建成投产。 2021 年 7 月，公司公布投资 140 亿元建设乐山 20 万吨多晶硅扩产项目，根据 2021 年报披露，其中一期（即乐山三期）10 万吨升级为 12万吨，预计将于 2023 年投产。 图表图表22：公司多晶硅出货量及同比增速：公司多晶硅出货量及同比增速 图表图表23：公司多晶硅业务最：公司多晶硅业务最新产能规划新产能规划 产能进展 单位：万吨 规划 实际/预计 2020 年 8 8 2021 年 11

45、.515 18 2022 年 1522 23 2023 年 2229 35 可生产电子级高纯晶硅 生产成本：34 万元/吨 现金成本：23 万元/吨 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 公司深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表24：公司多晶硅产能及规划：公司多晶硅产能及规划（万吨）（万吨） 来源：公司公告，国金证券研究所 2.2 精耕细作专注降本，积小成多扩大优势精耕细作专注降本，积小成多扩大优势 影响多晶硅生产成本的核心要素包括电价、工业硅价格、单位产能投资、生产单耗、开工率水平等，其中工业硅主要通过外采，不同企业之间差异不大；电价、单吨设备

46、投资一般在项目初始投产时就已锁定，是过去几年新老产能产生成本差异的主要原因之一；生产单耗（硅耗、电耗） 、产能利用率等技术指标则由企业的工艺与运行水平决定，也是企业间成本差异的最重要来源之一。 多晶硅行业多晶硅行业逐步逐步从资本开支驱动降本过渡到技术从资本开支驱动降本过渡到技术进步进步驱动降本。驱动降本。不同时期各项要素占生产成本的比重不同，2020 年及以前，电费、折旧成本占比高，且规模效应带来的设备投资成本下降快，因此新产能可通过更低的设备投资在低电价地区扩产实现快速降本。现在来看，多晶硅单体项目规模已达到 10 万吨以上，规模效应对降低设备投资的作用边际递减；工商业电价的上涨使得新产能很

47、难再具备显著的低电价优势；工业硅涨价导致硅粉成本占比提高，因此硅耗、电耗等技术指标在成本控制中的作用越来越重要。 图表图表25：不同时期影响多晶硅生产成本的要素分析：不同时期影响多晶硅生产成本的要素分析：从资本开支驱动降本过渡到技术进步驱动降从资本开支驱动降本过渡到技术进步驱动降本本 来源：公司公告，国金证券研究所测算 低电价资源低电价资源愈加愈加稀缺，公司先发优势明显。稀缺，公司先发优势明显。 多晶硅中的用电成本约占生产成本的 30%40%，决定电力成本高低的因素主要为综合电耗和电价，其中综合电耗的下降需要长期的工艺积累、见效较慢，低电价对降本的作用更加立竿见影，因此在过去几年新产能大多公司

48、深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 往新疆、内蒙、云南、四川等电价便宜的地区集中，电价也成为新老产能的主要成本差异来源。 但长期来看，低电价地区的电力负荷有限，且能耗双控目标考核机制下，新产能获取低电价的难度提高，导致企业难以持续进行低电价扩张，或将使未来新产能现金成本中枢上移。公司率先在四川、云南、内蒙等低电价地区扩产布局，截至目前已锁定超 20 万吨的低成本产能（电价不高于 0.3元/kWh） ，规模和电价水平均处于行业优势地位。 图表图表26：公司低电价地区产能规模分布公司低电价地区产能规模分布 图表图表27：公司新产线电价下降明显（元公司新产线电价下降明显（元/kWh）

49、来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 电力成本上涨及下游需求高景气度推动工业硅价格维持高位电力成本上涨及下游需求高景气度推动工业硅价格维持高位。 生产 1 吨工业硅耗电量约 1.3 万度，假设其他成本不变，电价每上涨 0.1元/度，对应成本增加约 1300 元/吨。2021 年下半年开始，国内各地工商业电价上涨，云南等地枯水期电价已上涨到 0.5 元/度，对应工业硅成本约2 万元/吨，再叠加下游多晶硅、有机硅行业扩产积极，推动工业硅价格从1.21.5 万元/吨上涨至 2.32.5 万元/吨。 工业硅作为高耗能行业，扩产指标仍然受到严格限制，新增供给主要为存量落后产能臵

50、换，总产能增长空间较小。在供给释放速度可控的情况下，预计电力成本和下游需求的增长将支撑未来工业硅价格维持在 2 万元/吨以上的高位。 图表图表28：工业硅生产成本构成：工业硅生产成本构成 图表图表29：不同电价下对应工业硅生产成本：不同电价下对应工业硅生产成本 来源：合盛硅业公告，国金证券研究所测算（基于原材料历史平均价格测算） 来源：合盛硅业公告，国金证券研究所测算（基于当前原材料价格测算） 随着原材料及能源成本的上涨，随着原材料及能源成本的上涨，技术创新与精益管理技术创新与精益管理将成为未来企业降本将成为未来企业降本的主要方式的主要方式。公司在多晶硅行业稳扎稳打，各项技术指标领先同行，精细