1、1 研究创造价值 逆势扩张逆势扩张厚根基厚根基，欲，欲再再顺势领风骚顺势领风骚 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 万华化学(600309) 公司研究 化工行业化工行业 公司财报点评 2020.03.31/强烈推荐(维持) 化工化工分析师：分析师： 刘万鹏 执业证书编号： S10 E-mailliuwanpengfoundersc.c 首席化工分析师：首席化工分析师： 李永磊 执业证书编号： S04 E-mailliyongleifoundersc.co 历史表现：历史表现： -18% -9% 0% 9% 18% 27% 2019/

2、4 2019/7 2019/10 2020/1 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 成交金额(百万)万华化学 沪深300 数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 推进对福建康乃尔控股计划，拟扩建 15 万吨 TDI 年产能2020.03.04 万华化学系列报告之五：下一站或逐浪高 端聚烯烃蓝海市场2020.01.06 万华化学深度报告之四：切入特种尼龙领 域2019.11.04 请务必阅读最后特别声明与免责条款 事件描述：事件描述： 3 月 31 日，公司发布 2019 年报，实现营收 680.51 亿元，同比 下降 6.57%；实现归母净利

3、润 101.30 亿元，同比下降 34.92%； 经营活动现金流净额为 259.33 亿元，同比上升 13.36%；ROE 为 25.44%， 同比减少 11.38 个百分点； 每 10 股分红 13 元 （含税） ， 占归母净利润 40.30%。其中 Q4 实现营业收入 195.11 亿元，实 现归母净利润22.31亿元， 经营活动现金流净额为128.11亿元， ROE 为 5.39%。 事件分析与描述：事件分析与描述： 2 2019019 年年 Q Q4 4 业绩业绩环比持平环比持平，下半年盈利下半年盈利结构优化结构优化 公司 2019 年 Q4 业绩环比基本持平，下半年石化、精细化学品

4、及新材料系列弥补了聚氨酯盈利的下滑，盈利结构优化。2019 年 Q4 归母净利环比仅下降 2.06%，2019 年 Q4 的毛利为 45.76 亿元，环比增长 0.22%，同比增长 6.39%，主营业务利润见底回 升。从半年度各板块的毛利变化情况看，2019 年下半年，公司 毛利为 91.43 亿元，环比下降 7.67 亿元，同比下降 8.26 亿元； 其中，聚氨酯系列毛利为 61.41 亿元，环比下降 8.88 亿元，同 比下降 9.03 亿元，我们判断主要受产品价格下行影响；石化系 列毛利为 14.93 亿元，环比增长 7.44 亿元，同比增长 4.93 亿 元； 精细化学品及新材料系列毛

5、利为 9.67 亿元， 环比增长 1.17 亿元，同比增长 0.67 亿元；其他主营业务的毛利为 5.76 亿元， 环比下滑 6.24 亿元，同比下滑 4.10 亿元。 强劲现金流支撑持续资本开支、技术创新和人才储备强劲现金流支撑持续资本开支、技术创新和人才储备 2019 年是化工行业的小年，却是公司资本开支的大年。万华购 建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 178.15 亿 元，同比增加 72.70 亿元，是公司上市以来资本性支出最大的 一年；万华的研发支出为 17.05 亿元，研发支出占营收比为 2.51%。 公司博士及硕士人员占总人数比例常年保持在 35%以上， 是名副其实的化

6、工行业智力库；万华申请专利 553 项，近十年 申请专利累计数量为 1585 项，是上一个十年的 64 倍。这种逆这种逆 势扩张、人才储备和技术积淀势扩张、人才储备和技术积淀源自其充沛的现金流支撑。源自其充沛的现金流支撑。2019 年，公司经营性现金流净额达到 259.33 亿元，同比大幅增长 34.67%，主要是因为公司营运资金增加额同比下降，2019 年公 司营运资金大幅减少了 92.60 亿元，其中存货、应收款项和应 付款项均得到大幅优化。此外，公司净现比为 245%，现金回款 情况优秀。回顾历史，近十年公司经营活动现金流量金额合计 为 851 亿元，债务增加了 264 亿元，同期，公司

7、分配股利、利 润或偿付利息支付的现金之和为 314 亿元，购建固定资产、无 形资产和其他长期资产支付的现金总和为 675 亿元。丰厚的现 金流，并辅助银行借款，既保持了高分红，又保证了持续扩张， 2 研究创造价值 万华化学(600309)-公司财报点评 并在未来 5 年仍将进行大规模的扩张性资本支出，这些支出将 支撑万华的高速增长。 聚氨酯聚氨酯竞争格局向好， 石化竞争格局向好， 石化打造一体化物流平台打造一体化物流平台， 新材料， 新材料快快 成长成长 聚氨酯行业竞争格局再次稳固，为以后聚氨酯行业竞争格局再次稳固，为以后行业快速发展打下行业快速发展打下健康健康 基础基础。1）2019 年万华

8、成立聚氨酯事业部，统一全球聚氨酯营 销策略、统一全球供应链资源协同，统一聚氨酯多产品、一体 化服务全球客户，通过内部组织架构优化、管理效率提升，进 一步提升全球客户服务效率，为客户创造价值。2）MDI 行业格 局进一步稳固，聚氨酯行业集中度进一步提升。2019 年，为了 维护 MDI 行业有序良性发展，巩固和提升万华化学聚氨酯行业 竞争优势，公司完成了对 Chematur Technologies AB 100%股 权和福建康乃尔聚氨酯有限责任公司的收购。石化石化板块打造原板块打造原 料料- -运输运输- -客户一体化物流客户一体化物流平台平台。万华石化板块继续推进与全球 主流 LPG 供应商

9、的战略合作，从原料端降低风险，保证了供应 稳定性。与战略供应商签订造船协议，从运输端提供物流保障。 与下游大客户全面合作，从市场端锁定客户资源。精细化学品精细化学品 与新材料快速成长。与新材料快速成长。万华通过持续的研发投入和人才储备构建 技术和智力壁垒，不断扩大新材料产品种类。DIB、MIBK 等自 主研发产品成功投产，尼龙 12 和柠檬醛产业链开启产业化进 程，聚醚胺等一批新产品中试开车成功，万华产业不断走向高 端化。 20202020 年年蓄势待发蓄势待发 2020 年注定是风雨飘摇的一年，也注定会被后人反复提起的一 年。年初的疫情爆发和油价暴跌拉开了行业重整的帷幕，但公 司不忘初心、聚

10、焦发展。2020 年，万华以“客户导向”为管理 主题，并聚焦人才，计划扩大招聘 2400 名一流化工人才，保持 万华在行业内的智力优势。 万华进一步明确聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大产业 集群战略定位，加快在建项目建设，加快推进新产品产业转化。 公司继续加大高端化学品的研发力度，持续推进尼龙 12、柠檬 醛等项目的研发和产业化，完成福建基地并购整合工作，眉山 基地聚烯烃改性投产，烟台乙烯项目高质量试车投产，大力开 拓万华聚烯烃高性能材料平台，加大前瞻性研究，探索研究生 物基聚合物、可降解塑料等新应用，抢占化工新材料技术的制 高点。 投资评级与估值投资评级与估值 预计公司 2020-202

11、2 年归母净利润分别为 109.01、 146.17、 189.65 亿元， EPS 分别为 3.47、 4.66、 6.04， 对应 PE 分别为 11.52、 8.59、 6.62，维持“强烈推荐”评级。 风险提示风险提示 MDI 价格大幅波动，项目投产进度不及预期；并购项目未能达 到承诺业绩；油价大幅波动。 qRrOoOtPrMoQtRnMtMyRsRaQbP8OsQoOtRpPjMnNtPlOrRtRbRoOzQwMoOsQNZtQoO 3 研究创造价值 万华化学(600309)-公司财报点评 盈利预测盈利预测: : 单位单位/ /百万百万 2012019 9 20202020E E

12、2022021 1E E 2022022 2E E 营业总收入 68,050.67 77,067.00 92,581.00 115,726.25 (+/-)(%) -6.6% 13.2% 20.1% 25.0% 净利润 10,129.99 10,901.37 14,617.13 18,964.85 (+/-)(%) -34.9% 7.6% 34.1% 29.7% EPS(元) 3.23 3.47 4.66 6.04 P/E 17.41 11.52 8.59 6.62 数据来源：wind 方正证券研究所 4 研究创造价值 万华化学(600309)-公司财报点评 目录目录 1 事件描述 . 7 2

13、 事件分析与描述： . 10 2.1 强劲现金流支撑持续资本开支、技术创新和人才储备 . 10 2.2 聚氨酯景气度下行，但竞争格局向好 . 14 2.3 大乙烯项目建设高峰期，打造烯烃及高端衍生品平台 . 20 2.4 精细化学品与新材料快速成长 . 21 2.5 2020 年蓄力待发 . 22 3 投资评级与估值 . 24 4 风险提示 . 24 5 研究创造价值 万华化学(600309)-公司财报点评 图表目录图表目录 图表 1： 公司营收及变化 . 7 图表 2： 公司毛利润及变化 . 7 图表 3： 公司归母净利润及变化 . 8 图表 4： 公司毛利率和净利润变化 . 8 图表 5：

14、 公司分业务年度营收和毛利率. 8 图表 6： 公司分业务季度营收 . 8 图表 7： 公司聚氨酯系列年度销量价 . 8 图表 8： 公司聚氨酯系列季度销量价 . 8 图表 9： 公司石化系列年度销量价 . 9 图表 10： 公司石化系列季度销量价 . 9 图表 11： 精细化学品与新材料系列年度销量价 . 9 图表 12： 精细化学品与新材料系列季度销量价 . 9 图表 13： 公司资本注入与支出情况 . 10 图表 14： 公司年度现金流变化 . 11 图表 15： 公司季度现金流变化 . 11 图表 16： 公司营运资金增加额变化 . 11 图表 17： 公司净现比变化 . 11 图表

15、18： 公司存货周转天数 . 11 图表 19： 公司资产负债率 . 11 图表 20： 公司 ROE 变化 . 12 图表 21： 公司 ROIC 变化 . 12 图表 22： 公司现金分红总额与股利支付率 . 12 图表 23： 公司三项费用率 . 13 图表 24： 公司研发支出 . 13 图表 25： 公司员工学历组成 . 13 图表 26： 公司国内专利申请数量变化 . 13 图表 27： 公司聚氨酯系列主要经营数据 . 14 图表 28： 聚合 MDI 与纯 MDI 价格价差（不含税） . 15 图表 29： 2019 年公司 MDI 挂牌价. 15 图表 30： 中国聚合 MDI

16、 出口单价. 15 图表 31： TDI 价格价差（不含税） . 15 图表 32： 公司 ADI 产能与市占率 . 15 图表 33： 美国地产行业变化 . 17 图表 34： 中国地产行业变化 . 17 图表 35： 中国家电行业变化 . 17 图表 36： 中国汽车行业变化 . 17 图表 37： 收购后福建康乃尔股权结构 . 18 图表 38： 收购后万华福建股权结构 . 18 图表 39： 全球 MDI 现有产能 . 19 图表 40： 全球 MDI 主要新增产能规划 . 19 图表 41： 公司石化系列主要经营数据 . 20 图表 42： 丙烷和丁烷价格（含税） . 21 图表 4

17、3： 公司涉及 C3/C4 产品价格（不含税） . 21 图表 44： 公司精细化学品与新材料系列主要经营数据 . 21 图表 45： PC 价格价差（不含税） . 22 46： PMMA . 22 6 研究创造价值 万华化学(600309)-公司财报点评 图表 47： 公司资本性开支 . 23 图表 48： 2019 年公司主要环评报告统计 . 23 7 研究创造价值 万华化学(600309)-公司财报点评 1 事件描述事件描述 3月31日， 公司发布2019年报， 实现营收680.51亿元， 同比下降6.57%； 实现归母净利润 101.30 亿元，同比下降 34.92%；经营活动现金流净

18、 额为 259.33 亿元，同比上升 13.36%；ROE 为 25.44%，同比减少 11.38 个百分点；每 10 股分红 13 元（含税） ，占归母净利润 40.30%。其中 Q4 实现营业收入 195.11 亿元，实现归母净利润 22.31 亿元，经营活 动现金流净额为 128.11 亿元，ROE 为 5.39%。 其中，公司聚氨酯系列产品营收 318.58 亿元，同比下降 18.65%，毛 利润 131.70 亿元， 同比减少 33.50%， 毛利率为 41.34%， 同比减少 9.23 个点。聚氨酯系列产品年销量为 262.0 万吨，同比增加 28.63 万吨， 均价为 12161

19、 元/吨，同比下降 27.54%；Q4 聚氨酯系列产品营收为 78.03 亿元，销量为 65.5 万吨，应收和销量环比增加主要因为 TDI 产 能释放带来销量增长所致。 公司石化系列产品营收 201.02 亿元，同比下降 3.21%，毛利润 22.42 亿元，同比增长 5.06%，毛利率为 11.15%，同比增加 0.88 个百分点。 石化系列产品年销量为 444 万吨，同比增加 39.55 万吨，均价为 4528 元/吨，同比下降 11.83%。石化系列产品业绩增长一方面因为贸易量 拉动，另一方面因为价格和成本均下降所致；Q4 石化系列产品营收 为 74.64 亿元，销量为 178.6 万吨

20、。 公司精细化学品和新材料系列产品营收 70.88 亿元， 同比增长 24.38%， 毛利润 18.17 亿元， 同比增长 1.04%， 毛利率为 25.63%， 同比下降 5.92 个百分点。精细化学品和新材料系列产品销量上升但价格下降所致， 年销量为 41.5 万吨，同比增加 11.28 万吨，均价为 17093 元/吨，同 比下降 9.44%；Q4 精细化学品和新材料系列产品营收为 20.50 亿元， 销量为 13.1 万吨。 图表1： 公司营收及变化 图表2： 公司毛利润及变化 资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所 资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所 8 研究创造价值

21、 万华化学(600309)-公司财报点评 图表3： 公司归母净利润及变化 图表4： 公司毛利率和净利率变化 资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所 资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所 图表5： 公司分业务年度营收和毛利率 图表6： 公司分业务季度营收 资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所 资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所 2018 年为整体上市合并报表前数据 图表7： 公司聚氨酯系列年度销量价 图表8： 公司聚氨酯系列季度销量价 资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所 资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所 2018 年为整体上市合并报表前数据

22、9 研究创造价值 万华化学(600309)-公司财报点评 图表9： 公司石化系列年度销量价 图表10： 公司石化系列季度销量价 资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所 资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所 2018 年为整体上市合并报表前数据 图表11： 精细化学品与新材料系列年度销量价 图表12： 精细化学品与新材料系列季度销量价 资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所 资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所 2018 年为整体上市合并报表前数据 10 研究创造价值 万华化学(600309)-公司财报点评 2 事件分析与描述：事件分析与描述： 2.1 强劲现金流支撑

23、强劲现金流支撑持续资本开支、技术创新和人才储备持续资本开支、技术创新和人才储备 2019 年是化工行业的小年，却是公司资本开支的大年。2019 年，万 华购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 178.15 亿元， 同比增加 72.70 亿元，是公司上市以来资本性支出最大的一年，这种 逆势扩张魄力源自其充沛的现金流支撑。回顾历史，2010-2019 年近 十年来， 公司经营活动现金流量金额合计为 851 亿元， 债务增加了 264 亿元，同期，公司分配股利、利润或偿付利息支付的现金之和为 314 亿元， 购建固定资产、 无形资产和其他长期资产支付的现金总和为 675 亿元。不仅是近十年

24、，万华自上市以来利用丰厚的现金流，并辅助银 行借款，在保持高分红的同时，持续扩张，并在未来 5 年仍将进行大 规模的扩张性资本支出，这些支出将支撑万华的高速增长。 图表13： 公司资本注入与支出情况 资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所 2019 年，虽然公司主要产品价格下行，公司归母净利润下降 34.92%， 但公司经营性现金流净额达到 259.33 亿元，同比增长 13.36%，主要 是因为公司营运资金增加额同比下降， 2019 年公司营运资金大幅减少 了 92.60 亿元，其中存货、应收款项和应付款项均得到大幅优化，存 货减少了 3.92 亿元，经营性应收项目减少了 54.20

25、亿元，经营性应付 项目增加了 31.39 亿元。此外，公司净现比为 245%，回顾历史大部分 年份超过 1，现金回款情况优秀。Q4 公司经营性现金流净额为 128.11 亿元，环比大幅增长 243%，主要源自石化贸易量的大幅增加。 公司的负债率 54.65%，2018 年为 48.97%，保持在历史较低水平。公 司负债率高于行业平均水平，一直以来，公司依靠强劲现金流，辅助 银行贷款等杠杆，支撑扩大投资项目。同时，公司的 ROE、ROIC 始终 11 研究创造价值 万华化学(600309)-公司财报点评 保持较高水平，反映公司盈利能力底部的抬升和投资扩张的有效性。 图表14： 公司年度现金流变化

26、 图表15： 公司季度现金流变化 资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所 资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所 2018 年为整体上市合并报表前数据 图表16： 公司营运资金增加额变化 图表17： 公司净现比变化 资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所 2018 年为整体上市合并报表前数据 资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所 图表18： 公司存货周转天数 图表19： 公司资产负债率 资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所 资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所 聚氨酯是化工领域技术壁垒最高的行业之一，同时受到各国对光气扩 能限制的影响，全球竞争格局稳固

27、，CR5 高达 90%。同时，万华因其 享受高于竞争者的高投资回 12 研究创造价值 万华化学(600309)-公司财报点评 报，ROE 保持在 25%以上，ROIC 保持在 20%左右。2019 年公司 ROE 为 25.44%，ROIC 为 16.99%，相比竞争者，在行业景气度不高时，公 司由于一体化成本优势带来的盈利刚性更强。 图表20： 公司 ROE 变化 图表21： 公司 ROIC 变化 资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所 资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所 公司一直以来通过高分红率，既回馈了股东的支持，又激励了员工的 志气。近十年，公司累计实现净利润为 482

28、 亿元，累计分红为 217 亿 元，累计分红率为 45.02%；2019 年公司预计分红 40.82 亿元，分红率 为 40.30%。 图表22： 公司现金分红总额与股利支付率 资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所 公司期间费用为 52.97 亿元，期间费用率为 7.78%，同比上升 0.43 个 百分点。公司销售费用 27.83 亿元，费用率 4.09%，同比上升 0.71 个 pct；管理费用 14.34 亿元，费用率 2.11%，同比下降 0.43 个 pct；财 务费用 10.80 亿元，费用率 1.59%，同比增长 0.15 个 pct。 万华本质上是技术驱动发展的公司，2019 年万华的研发支出为 17.05 亿元，研发支出占比为 2.51%。公司博士及硕士人员常年保持在 35% 以上，2020 年公司将招聘 2400 名一流化工人才，是名副其实的化工 行业智力库。 2019 年公司申请专利 553 项， 相较 2018 年增加 266 项； 公司近十年申请专利累计数量为 1585 项， 是上一个十年的 24 项的 64 倍。技术驱动式发展一直是公司主旋律，万华已经建立起了完善的流 程化研发框架和项目管理机制，