1、1 研究创造价值 万华化学深度报告之五：万华化学深度报告之五： 下一站或逐浪高端聚烯烃蓝海市场下一站或逐浪高端聚烯烃蓝海市场 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 万华化学(600309) 公司研究 化工行业化工行业 公司深度报告 2020.01.07/强烈推荐(维持) 化工分析师： 刘万鹏 执业证书编号： S10 TEL: Email： 首席化工分析师： 李永磊 执业证书编号： S04 TEL: Email： 联系人：联系人： TEL： E-mail 历史表现：历史表现： 0% 23% 46% 69% 92%

2、 2019/1 2019/4 2019/7 2019/10 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 成交金额(百万)万华化学 沪深300 数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 万华化学深度报告之四：切入特种尼龙领 域2019.11.04 周期风险逐步释放，公司将进入成长期 2019.10.25 万华化学深度报告之三：万华 BC 公司能 否兑现业绩承诺？2019.09.10 请务必阅读最后特别声明与免责条款 核心观点核心观点 我国高端聚烯烃市场巨大，但严重依赖进口我国高端聚烯烃市场巨大，但严重依赖进口 我国聚烯烃产业存在结构化的供需不匹配局面，中

3、低端产品市 场竞争日益激烈，供给侧将在未来 3 年快速增长；而据 NPCPI 统计，高端化、差异化产品，例如茂金属聚乙烯、茂金属聚丙 烯、 高碳烯烃共聚聚乙烯等聚烯烃高端牌号， 以及 EVA 树脂、 EVOH 树脂、聚丁烯-1 等特种聚烯烃在我国的消费量高达 1138 万吨，自给率却只有 38%。高端聚烯烃的市场潜力和发展前景 已引起高度关注，万华化学、中国石化等企业正在积极布局， 加速推进我国聚烯烃产品高端化、差异化和进口替代进程。 万华已瞄准高端聚烯烃产业万华已瞄准高端聚烯烃产业 万华近期通过环评批复拟建设年产 35/30 万吨高密度聚乙烯 （HDPE）/聚丙烯（PP）项目，这意味着公司进

4、一步拓展聚烯 烃市场，开发新的聚烯烃产品牌号。目前，万华在聚烯烃产业 链布局三套装置：包括 45 万吨/年线性低密度聚乙烯（LLDPE） 装置，35 万吨/年 HDPE 装置和 30 万吨 PP 装置。利用现有产 业链和大乙烯项目关键公用工程和辅助生产设备，开发高附加 值项目， 为万华开发聚烯烃高端牌号和特种牌号创造良好条件。 此外，万华加大对高端聚烯烃的研发投入，近两年相关发明专 利不断涌现。万华设立催化剂研发机构，并在今年招聘简章中 设立了茂金属催化剂合成专业专项招聘。另外，通过引入利安 德巴赛尔先进的聚烯烃工艺和技术，加速实现技术、工艺、产 品及资源平衡的创新。我们认为，上述迹象表明万华

5、已瞄准高 端聚烯烃这个蓝海市场。 万华或大力布局高端聚烯烃市场，力欲争上游万华或大力布局高端聚烯烃市场，力欲争上游 我们方正化工认为，高端聚烯烃有望成为万华下一个具有较大 发展潜力的主要产品之一。在竞争格局方面，高端聚烯烃的全 球竞争格局与 MDI 行业相似，属于寡头垄断竞争。市场规模方 面，高端聚烯烃市场规模是 MDI 市场的近 3 倍，单吨盈利也与 MDI 产品相近。更大的市场空间可以支撑更大的盈利空间。从 技术路径看，高端聚烯烃与 MDI 的技术壁垒相似，在工程师红 利下，有望通过技术引进、消化吸收、注入自主创新知识产权， 最后实现从无到有、从有到强的迭代。 投资建议：投资建议： 我们预

6、计公司 2019-2021 年归母净利润分别为 103.07、126.44、 156.71 亿元，EPS 分别为 3.28、4.03、4.99，对应 PE 分别为 17、 14、11，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：风险提示： 新材料市场开拓不及预期；产品价格大幅波动；项目建设不及 预期；原材料价格风险；技术泄露风险；公司安全环保风险 2 研究创造价值 Table_Page 万华化学(600309)-公司深度报告 盈利预测盈利预测: 单位单位/百万百万 2018 2019E 2020E 2021E 营业总收入 60,621.19 66,000.00 77,067.00 92,581.00 (

7、+/-)(%) 14.1% 8.9% 16.8% 20.1% 归母净利润 10,610.38 10,306.55 12,644.38 15,671.39 (+/-)(%) -4.7% -2.9% 22.7% 23.9% EPS(元) 3.38 3.28 4.03 4.99 P/E 8.28 17.11 13.95 11.25 数据来源：wind 方正证券研究所 3 研究创造价值 Table_Page 万华化学(600309)-公司深度报告 目录目录 1 万华瞄准高端聚烯烃市场 . 5 1.1 基于大乙烯项目，向高附加值领域延伸. 5 1.2 发展高端聚烯烃不是无本之木 . 6 2 高端化、差异

8、化是我国聚烯烃产业未来发展重点方向 . 11 2.1 高端聚烯烃在生活中无处不在 . 11 2.2 我国高端牌号和特种聚烯烃严重依赖进口. 12 2.3 聚乙烯高端牌号国内有待规模化突破 . 16 2.4 聚丙烯高端牌号国内生产突破空白 . 20 2.5 EVA 树脂项目陆续投产，但有待开发高端产品 . 22 3 高端聚烯烃有望成为万华最具发展潜力的新品之一 . 27 3.1 从竞争格局看，高端聚烯烃或媲美 MDI 行业 . 27 3.2 从发展路径看，万华发展高端聚烯烃有望复制 MDI 成功之路 . 30 3.3 从市场规模看，高端聚烯烃远超 MDI 行业 . 30 4 盈利预测与可比公司估

9、值 . 33 5 风险提示 . 33 4 研究创造价值 Table_Page 万华化学(600309)-公司深度报告 图表目录图表目录 图表 1： 万华大乙烯项目工艺路线图 . 5 图表 2： 2018-2019 年公司在聚烯烃领域专利申请情况 . 7 图表 3： 利安德巴赛尔公司发展历程 . 8 图表 4： 利巴公司基于石油裂解原料生产的主要核心技术 . 8 图表 5： 利巴公司主要聚乙烯工艺介绍. 9 图表 6： 利巴公司主要聚丙烯工艺介绍. 9 图表 7： 利巴公司聚丙烯工艺技术具备很大的市场竞争力 . 10 图表 8： 高端聚烯烃运用领域 . 11 图表 9： 高端聚烯烃在管道系统的部

10、分运用 . 12 图表 10： 聚烯烃在汽车领域的部分运用 . 12 图表 11： 聚烯烃在卫生保健领域的部分运用 . 12 图表 12： 全球 mLLDPE 产能分布格局 . 13 图表 13： 世界不同地区 PE 共聚单体结构 . 13 图表 14： 部分高端聚烯烃产品国内消费量和自给率情况 . 14 图表 15： 国内高端聚烯烃发展现状与展望 . 15 图表 16： 聚乙烯工艺技术发展历程 . 16 图表 17： 中国 mPE 下游应用 . 17 图表 18： 中国 mLLDPE 下游应用 . 17 图表 19： 世界对于茂金属聚乙烯需求指数（千吨/年） . 17 图表 20： 中国 m

11、PE 进口供应商占比情况 . 18 图表 21： 中国茂金属国产量和进口量占比 . 18 图表 22： 全球主要 mPE 生产企业. 18 图表 23： 国内 mPE 产业化情况. 19 图表 24： 国内 mPE 生产情况 . 19 图表 25： 国内部分进口依存度较高的聚乙烯专用料产品 . 20 图表 26： 三种聚丙烯生产工艺对比 . 21 图表 27： 全球主要 mPP 生产企业 . 22 图表 28： 国内企业 mPP 研发进展 . 22 图表 29： EVA 树脂生产技术对比 . 23 图表 30： 国内 EVA 产能、产量情况 . 24 图表 31： 国内 EVA 装置开工率 .

12、 24 图表 32： 国内主要 EVA 生产企业 . 24 图表 33： 国内拟建/在建 EVA 装置 . 25 图表 34： 国内 EVA 下游需求结构 . 25 图表 35： 国内 EVA 进口情况 . 26 图表 36： MDI 全球产能结构 . 27 图表 37： 茂金属催化剂全球产能结构 . 27 图表 38： 国内聚乙烯新建产能情况 . 28 图表 39： 国内聚丙烯新增产能情况 . 29 图表 40： 高端聚烯烃行业经营理念需要升级 . 30 图表 41： MDI 全球总产能情况（万吨） . 31 图表 42： 国内聚烯烃产量情况（万吨） . 31 5 研究创造价值 Table_

13、Page 万华化学(600309)-公司深度报告 1 万华瞄准高端聚烯烃市场万华瞄准高端聚烯烃市场 万华近期通过环评批复拟建设年产 35/30 万吨高密度聚乙烯 （HDPE）/聚丙烯（PP）项目，这意味着公司进一步拓展聚烯烃市场， 开发新的聚烯烃产品牌号。 目前， 万华在聚烯烃产业链布局三套装置： 包括 45 万吨/年线性低密度聚乙烯（LLDPE）装置，35 万吨/年 HDPE 装置和 30 万吨 PP 装置。 利用现有产业链和大乙烯项目关键公用工程 和辅助生产设备，开发高附加值项目，为万华开发聚烯烃高端牌号和 特种牌号创造良好条件。此外，万华加大对高端聚烯烃的研发投入， 近两年相关发明专利不

14、断涌现。万华设立催化剂研发机构，并在今年 招聘简章中设立了茂金属催化剂合成专业专项招聘。另外，通过引入 利安德巴赛尔先进的聚烯烃工艺和技术，加速实现技术、工艺、产品 及资源平衡的创新。我们认为，上述迹象表明万华已瞄准高端聚烯烃 这个蓝海市场。 1.1 基于大乙烯项目，向高附加值领域延伸基于大乙烯项目，向高附加值领域延伸 万华已具备发展高端聚烯烃的产业链基础。 2013 年环氧丙烷及丙 烯酸酯一体化项目中万华将原来的 LPG 地面罐储区，改为地下洞储 存，储量为 100 万立方米，为聚烯烃产业链打实原料储运地基；2017 年万华着手投资 176.7 亿元建设聚氨酯产业链一体化乙烯项目 （大乙烯项

15、目） 。该项目新建 100 万吨/年乙烯联合装置、同时生产 40 万吨/年聚氯乙烯装置、15 万吨/年环氧乙烷装置、45 万吨/年 LLDPE 装置、30/65 万吨/年环氧丙烷/苯乙烯装置、5 万吨/年丁二烯装置及配 套的辅助和公用工程设施，项目预计 2020 年投产，初步涉足聚烯烃 领域。 图表1： 万华大乙烯项目工艺路线图 资料来源：项目环评报告书，方正证券研究所 2018 年万华再次扩大地下洞窟 120 万立方米， 进一步完善 C2-C4 产业链布局，为探索聚烯烃高附加值下游提供更多稳定、优质且廉价 的原料；据环评报告，2019 年万华拟投资 26.7 亿元新建年产 35/30 6 研

16、究创造价值 Table_Page 万华化学(600309)-公司深度报告 万吨高密度聚乙烯/聚丙烯项目，预计 2020 年 6 月投产。项目主体工 程为 35 万吨/年 HDPE 装置和 30 万吨/年 PP 装置，新建 HDPE/PP 包 装厂房，公用工程及辅助生产设施依托聚氨酯产业链一体化乙烯项 目。万华聚烯烃产品结构进一步多元化，有利于进一步开发高附加值 项目。 1.2 发展高端聚烯烃不是无本之木发展高端聚烯烃不是无本之木 万华已通过自主研发+引进技术两种方式逐步切入高端聚烯烃领 域。一方面，万华依靠自身的研发投入、成果激励制度、人才引进与 培养形成了对高端聚烯烃产品工艺的原始积累。近几

17、年，万华申请的 发明专利中有关茂金属催化剂、 聚乙烯、 聚丙烯相关的成果不断增加。 同时，万华成立专门催化剂研发机构，万华化学（北京）有限公司是 万华在北京建立的控股子公司，成立于 2003 年，不仅研发 MDI 和聚 醚相关催化剂，也涉及聚烯烃和其它石化产品相关催化剂。此外，万 华在 2019 年加强了对高端聚烯烃核心部分之一茂金属催化剂相 关人才的专项招聘。在多个高校招聘简章中的“专业要求”中强调高 分子/化学工艺（茂金属催化剂合成）领域。 7 研究创造价值 Table_Page 万华化学(600309)-公司深度报告 图表2： 2018-2019 年公司在聚烯烃领域专利申请情况 产品类型

18、产品类型 发布日期发布日期 申请公布号申请公布号 专利简介专利简介 茂金属 2019/9/24 CN110272356A 一种环十二酮肟化的方法。 使用茂金属或茂金属的衍生物作为 肟化反应助剂，有效提高环十二酮肟化反应速率。 2019/6/18 CN109894151A 一种负载型茂金属催化剂及其制备方法和用途 2019/6/7 CN109851701A 一种双核茂金属催化剂及其制备方法和应用 聚乙烯 2019/5/7 CN109722020A 一种胺基官能化聚烯烃弹性体增韧的超韧尼龙复合材料及其 制备方法 聚丙烯 2019/6/21 CN109912884A 一种高光泽耐磨耐刮擦聚丙烯复合材

19、料及其制备方法和用途 2019/5/10 CN109749235A 一种可逆微交联高熔体强度聚丙烯及其制备方法 2019/4/23 CN109666219A 一种聚丙烯/剪切增稠凝胶复合材料及其在保险杠中的应用 2019/4/12 CN109608771A 一种兼具阻燃、 导热和高介电常数聚丙烯改性材料及其制备方 法。 2019/3/29 CN109535432A 一种空心玻璃微珠表面改性方法和一种低密度高耐候聚丙烯 复合材料及其制备方法 2019/3/19 CN109486004A 一种高介电性聚丙烯三相复合材料及其制备方法和用途 2019/3/12 CN109456538A 一种低密度、

20、低收缩率、 银色金属质感的聚丙烯复合材料及其 制备方法 2018/11/30 CN108912272A 一种接枝改性聚丙烯的制备方法及由其制得的接枝改性聚丙 烯 2018/11/20 CN108841085A 一种高刚性、 高耐热聚丙烯材料及其制备方法， 一种注塑成型 产品及其制备方法 2018/11/16 CN108822468A 一种分步制备的高熔体强度接枝聚丙烯及其制备方法和用途 2018/8/31 CN108467548A 一种改性聚丙烯及其制备方法 2018/8/31 CN108467544A 一种高强、高刚且透明改性聚丙烯复合材料及其制备方法 2018/4/24 CN1079551

21、00A 一种定点功能化聚烯烃材料的方法及其连续生产方法 资料来源：国家专利局，方正证券研究所 另一方面，万华借引进包含高端聚烯烃产品牌号的利安德巴赛尔 8 研究创造价值 Table_Page 万华化学(600309)-公司深度报告 （简称“利巴” ）相关工艺包加快在此领域布局速度。利巴是全球聚 烯烃生产和技术许可的领导者，在高端聚丙烯、高端低密度聚乙烯和 高端高密度聚乙烯市场有丰富的国际化经验和业绩。2015 年以后，利 巴公司将盈利重心从自建生产转向以技术授权为主的模式。利巴经历 多年聚烯烃生产运营已成为全球最大的，技术操作性最强的聚烯烃技 术授权商。 图表3： 利安德巴赛尔公司发展历程 资

22、料来源：LyondellBasell官网，方正证券研究所 利巴拥有 6 种聚烯烃生产和相关催化剂技术服务包：Lupotech， Spherilene，Hostalen，Spherizone，Spheripol 和 Metocene。根据利安 德巴赛尔公司官网，该 6 种工艺和相关技术均已授权万华。 图表4： 利巴公司基于石油裂解原料生产的主要核心技术 资料来源：LyondellBasell官网，方正证券研究所 9 研究创造价值 Table_Page 万华化学(600309)-公司深度报告 图表5： 利巴公司主要聚乙烯工艺介绍 资料来源：LyondellBasell官网，方正证券研究所 图表6：

23、 利巴公司主要聚丙烯工艺介绍 资料来源：LyondellBasell官网，方正证券研究所 10 研究创造价值 Table_Page 万华化学(600309)-公司深度报告 图表7： 利巴公司聚丙烯工艺技术具备很大的市场竞争力 资料来源：LyondellBasell官网，方正证券研究所 据利安德巴赛尔公司官网，当前实施的年产 35/30 万吨高密度聚 乙烯/聚丙烯项目中分别采用了利巴的 Hostalen ACP 工艺技术和 Spheripol PP 工艺技术。其中，35 万吨/年高密度聚乙烯工厂将采用 Hostalen ACP 工艺技术。Hostalen ACP 工艺技术旨在生产高性能、多 峰

24、HDPE 树脂，具有行业领先的刚度/韧性平衡，抗冲击性，高抗应力 开裂性以及用于薄膜，吹塑和管道应用的工艺优势；30 万吨高密度聚 丙烯工厂将采用利巴的第五代 Spheripol PP 工艺技术。Spheripol 是领 先的 PP 工艺技术， 拥有超过 2500 万吨的许可产能和全球公认的质量 等级，最新版本的 Spheripol 技术能够生产具有世界级效率的各种 PP 树脂。 11 研究创造价值 Table_Page 万华化学(600309)-公司深度报告 2 高端化、差异化是我国聚烯烃产业未来发展重点方向高端化、差异化是我国聚烯烃产业未来发展重点方向 我国聚烯烃产业存在结构化的供需不匹配

25、局面，中低端产品市场 竞争日益激烈，供给侧将在未来 3 年快速增长；但是， 据 NPCPI 统计， 高端化、差异化产品，例如茂金属聚乙烯、茂金属聚丙烯、高碳烯 烃共聚聚乙烯等聚烯烃高端牌号，以及 EVA 树脂、EVOH 树脂、聚 丁烯-1 等特种聚烯烃在我国的消费量高达 1138 万吨，自给率却只有 38%。高端聚烯烃的市场潜力和发展前景已引起高度关注，万华化学、 中国石化等企业正在积极布局中国市场，加速推进我国聚烯烃产品高 端化、差异化发展和进口替代进程。 2.1 高端聚烯烃在生活中无处不在高端聚烯烃在生活中无处不在 高端聚烯烃是指具有高技术含量 （技术有门槛） 、 高应用性能 （牌 号多，

26、快速的技术服务导向） 、高市场价值（价格高、盈利强、波动 小）的聚烯烃产品。其主要包括两大类型：1）大宗品种的高端牌号， 如多峰及茂金属牌号的聚乙烯、聚丙烯产品，高碳 -烯烃共聚的聚乙 烯牌号等。2）特殊品种的聚烯烃树脂，如乙烯-醋酸乙烯共聚（EVA） 树脂、聚丁烯-1（PB-1） 、超高分子量聚乙烯（UHMWPE） 、乙烯-乙 烯醇共聚树脂（EVOH）等。 图表8： 高端聚烯烃运用领域 资料来源：NPCPI，方正证券研究所 聚烯烃的高端牌号和特种聚烯烃应用领域十分广泛，根据利安德 巴赛尔研究显示，其最主要的应用领域包括高端管材、汽车零配件、 医疗设备、假体性植入物等。高端聚烯烃在工业管道中的

27、应用较为广 泛，例如输配水、输送热力、制冷、废水、油气管道等。工业管道对 于力学性能、抗老化性能、热力学性能要求较高。 12 研究创造价值 Table_Page 万华化学(600309)-公司深度报告 图表9： 高端聚烯烃在管道系统的部分运用 资料来源：LyondellBasell官网，方正证券研究所 汽车领域是聚烯烃另一个重要的应用领域。其中，聚丙烯凭借可 塑性、低密度、优异的 NVH 属性（振动噪音乘坐舒适性） ，很好的解 决了汽车对节能环保、安全耐用的要求，广泛用于汽车中保险杠系 统、汽车内外饰、仪表盘等区域。 图表10： 聚烯烃在汽车领域的部分运用 资料来源：LyondellBasel

28、l官网，方正证券研究所 卫生保健领域，特别是直接或间接接触人体的材料对于纯度、产 品一致性、 剂型稳定性、灭菌性有着严格规定。 聚烯烃主要用于制药、 医疗设备、实验室、化妆品、注射器和诊断等领域。 图表11： 聚烯烃在卫生保健领域的部分运用 资料来源：LyondellBasell官网，方正证券研究所 2.2 我国高端牌号和特种聚烯烃严重依赖进口我国高端牌号和特种聚烯烃严重依赖进口 近年来，随着我国煤制烯烃（CTO） 、甲醇制烯烃（MTO） 、丙烷 脱氢（PDH）等新原料路线快速发展，国内聚乙烯、聚丙烯供应能力 也随之大幅增长。2018 年我国聚乙烯产量为 1453 万吨，同比增长 13 研究创

29、造价值 Table_Page 万华化学(600309)-公司深度报告 3.9%，聚丙烯产量为 2070 万吨，同比增长 8.9%。2018-2022 年，预 计国内聚乙烯产能会新增 1532 万吨/年，聚丙烯产能会新增 575 万吨/ 年。 然而，行业高速增长的同时，结构性矛盾也逐步显现，我国仍是 世界上最大的聚烯烃进口国，高端化的聚烯烃产品对外依存度更高。 从全球市场看，世界高端聚烯烃生产主要集中在西欧、东南亚和北美 地区， 中东以大宗通用料为主。 以茂金属线性低密度聚乙烯 （mLLDPE） 为例，西欧、东南亚和北美的市场规模占有率分别达到 37%、23%和 16%，其中日本是东南亚 mLL

30、DPE 主要生产国。此外，共聚单体结构 的差异在很大程度上决定了不同地区聚乙烯产品的档次结构，聚乙烯 共聚物以 C6（己烯）以上共聚单体为高低端聚烯烃划分的分水岭。 同样，北美、西欧、日本的高端聚乙烯共聚物占比更高。 图表12： 全球 mLLDPE 产能分布格局 图表13： 世界不同地区 PE 共聚单体结构 资料来源：NPCPI，方正证券研究所 资料来源：NPCPI，方正证券研究所 从我国市场看，一方面，中国聚烯烃产品以中低端通用料为主， 市场竞争激烈；另一方面，高端聚烯烃产品严重依赖于进口。 石油 和化学工业“十三五”发展指南对聚烯烃高端化提出要求，到 2020 年，中国对于高端聚烯烃的需求量将达到 1115 万吨，产量 774 万吨， 自给率接近 70%。但是，截至 2018 年，高端聚烯烃产量合计 435 万 吨，消费量 1138 万吨，自给率仅有 38%；目前只有部分产品的自给 率接近“十三五”规划的要求，例如超高分子量聚乙烯的自给率可以接 近 60%；而 POE 弹性体、EVOH、茂金属聚丙烯、环烯烃共聚物基本 没有实现工业化生产。