1、 证券证券研究报告研究报告| 公司公司深度报告深度报告 日用消费日用消费 | 饲料饲料 强烈推荐强烈推荐-A（维持维持） 通威股份通威股份 600438.SH 目标估值：15.5-16.5 元 当前股价：12.58 元 2020年年04月月22日日 硅料、电池加速出清，疫情后盈利水平有望快速恢复硅料、电池加速出清，疫情后盈利水平有望快速恢复 基础数据基础数据 上证综指 2827 总股本（万股） 428786 已上市流通股（万股） 428786 总市值（亿元） 539 流通市值（亿元） 539 每股净资产（MRQ） 5.2 ROE（TTM） 11.2 资产负债率 55.7% 主要股东 通威集团有

2、限公司 主要股东持股比例 46.61% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -7 4 -11 相对表现 -11 6 -4 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、 通威股份（600438）强势扩 产，硅料和电池龙头地位愈加稳固 2020-02-12 2、 通威股份（600438）电池、 硅料盈利水平都已见底 2019-10-26 3、 通威股份（600438）电池片 盈利有望见底，硅料将全面放量 2019-08-19 公司 2019 年归母净利增长 31%，但一季度同比下降 30%。疫情冲击下，公司短 期业绩承压，但竞争格局也在加速优化。疫情之后，价格和盈利有望快速

3、反弹。 公司长期竞争力清晰，成长性确定，维持“强烈推荐-A”评级。 2019 年业绩符合预期，短期业绩承压年业绩符合预期，短期业绩承压。2019 年公司收入、归母净利、扣非 净利分别为 375、 26.3、 23.1 亿元， 分别同比增长 36%、 31%、 21%。 2020Q1 收入、归母净利、扣非净利分别为 78、3.4、3.2 亿元，分别同比增长 27%、 下降 30%、下降 33%，主要系疫情冲击。2019 年公司综合毛利率 19%，同 比持平，销售净利率 7%也持平，ROE 为 16%，同比提升 1.6PCT。2020Q1 整体毛利率 17%，同比下降 5PCT，销售净利率 4.6

4、%，同比降 3.3PCT。 电池板块：电池板块： 2019 年通威电池产量 13401MW， 同比增加 130%， 其中单晶PERC 产量 10034MW，多晶产量 3367MW。2020Q1 电池产销量约 3GW，同比增 加约 25%。公司电池非硅成本控制在 0.23 元/瓦以下，处于行业领先水平。近 期电池价格调整较多，但公司电池板块整体仍在盈利，疫情之后公司电池盈 利有望快速恢复。 硅料板块：硅料板块：硅料价格近期下降较多，税后价格已经接近 50 元/千克，预计二线 产能会加速退出。公司当前 9 万吨产能依旧满负荷运转，单晶料占比已经提 升到 90%，平均生产成本仅 40 元/千克，且还

5、有下降空间。公司在硅料环节 的竞争力清晰，此次疫情冲击将加速产业集中度的提升，疫情之后硅料价格 大概率会迎来反弹。 农牧板块：农牧板块：2019 年饲料行业受猪瘟影响需求下滑，行业竞争加剧，公司通过 薄利多销的形式抢占市场份额，全年饲料产量 501 万吨，同比增长 17%，但 毛利率下滑到 12.5%。2020 年行业形式稍有好转，近期饲料价格有所上涨， 预计饲料农牧板块利润贡献有望接近 6 亿元。 盈利预测与盈利预测与投资建议：投资建议：假设疫情影响控制在 2 季度，预计 2020-2022 年公司 EPS 分别为 0.64、 0.86、 1.08， 对应明年 PE 为 15 倍。 公司长期

6、竞争力清晰， 成长性确定，维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示：风险提示：国内装机不及预期，疫情导致海外需求不及预期，新技术冲击。 游家训游家训 S01 刘晓刘晓飞飞 S05 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万元) 27535 37555 46000 53117 62437 同比增长 6% 36% 22% 15% 18% 营业利润(百万元) 2395 3123 3323 4511 5656 同比增长 -9% 30%

7、6% 36% 25% 净利润(百万元) 2019 2635 2728 3688 4615 同比增长 -9% 31% 4% 35% 25% 每股收益(元) 0.52 0.68 0.64 0.86 1.08 PE 24.2 18.5 19.8 14.6 11.7 PB 3.3 2.8 2.4 2.1 1.9 资料来源：公司数据、招商证券 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 Apr/19Aug/19Dec/19Mar/20 (%)通威股份沪深300 公司研究公司研究 Page 2 正文目录 一、年报及一季报财务简析 . 4 二、电池和硅料竞争力清晰，疫情或加速集中度提升 . 7

8、 2.1 电池板块：短期盈利承压，疫情过后有望迅速恢复 . 7 2.2 硅料板块：疫情加速集中度提升，公司竞争力强大且清晰 . 10 2.3 农牧板块：价格战延续，以量补价收入高增长 . 15 2.4 电力板块：装机和盈利稳步增长 . 16 三、结论与投资建议 . 17 图表目录 图 1：通威电池挂牌价 . 8 图 2：硅料价格走势 . 10 图 3：多晶硅生产工艺流程图 . 11 图 4：改良西门子法占据主流地位 . 11 图 5：改良西门子法占据主流地位 . 12 图 6：中国水产饲料历年产量 . 15 图 7：中国养殖水产品历年产量 . 15 图 8：饲料生产流程 . 16 图 9：通威

9、股份历史 PE Band . 18 图 10：通威股份历史 PB Band . 18 表 1：业绩摘要 . 4 表 2：盈利指标 . 5 表 3：收入质量指标 . 5 表 4：实际购买支出测算 . 5 表 5：资产周转情况 . 5 表 6：负债情况 . 6 表 7：员工结构 . 6 表 8：通威股份电池产能明细 . 7 表 9：PERC 产能扩张计划 . 7 表 10：电池产销量明细 . 8 qRqPpPtPnQpRmOoPxPmNoN9PdN8OtRqQoMoOfQpPmQfQsQpM9PqQxPNZmQuMNZoNoQ 公司研究公司研究 Page 3 表 11：单晶电池盈利测算 . 9 表

10、 12：多晶电池盈利测算 . 9 表 13：通威硅料产能明细 . 10 表 14：硅料行业现金成本分布 . 11 表 15：硅料生产工艺比较 . 12 表 16：全球硅料产能预测 . 13 表 17：通威硅料成本测算 . 13 表 18：硅料分部测算 . 13 表 19：通威硅料板块盈利预测 . 14 表 20：饲料板块 . 16 表 21：电站板块盈利测算 . 16 表 22：分版块净利预测 . 17 附：财务预测表 . 19 公司研究公司研究 Page 4 一、年报及一季报财务简析 年报保持高增长，一季报受疫情影响下滑。年报保持高增长，一季报受疫情影响下滑。 2019 年公司营业收入、归母

11、净利、扣非净 利分别为 375、 26.3、 23.1 亿元， 同比分别增长 36%、 31%、 21%。 2020Q1 营业收入、 归母净利、扣非净利分别为 78、3.4、3.2 亿元，同比分别增长 27%、下降 30%、下降 33%。 盈利能力分析盈利能力分析：2019 年整体毛利率 19%，同比持平；销售净利率 7%，同比持平。ROE 为 16%，同比提升 1.6PCT。2020Q1 整体毛利率 17%，同比下降 5PCT；销售净利率 4.6%，同比下降 3.3PCT。一季度受疫情影响，成本略高，盈利能力小幅下滑。 盈利质量分析：盈利质量分析：2019 年公司赊销比 5.7%，同比下降

12、2.4PCT，存货占收入比例 6.4%， 同比增加 0.7PCT，经营现金流占税后净利润比例为 88%，同比下降 65PCT，主要是 由于商业汇票不再纳入经营现金流核算。 成本控制分析：成本控制分析：2019 年公司销售费用率 2.6%，同比下降 0.5PCT，管理费用率 4%， 同比上升 0.2PCT，研发费用率 2.7%，同比上升 0.5PCT，财务费用率 1.9%，同比提 升 0.8PCT， 整体期间费用率 11.2%， 同比提升 1PCT。 2020Q1 公司期间费用率 11.6%， 环比提升 0.4PCT，一季度产能负荷不满，因此成本略有上升。 资本结构分析：资本结构分析： 2019

13、年底公司总资产468亿元， 总负债为287亿元， 资产负债率61.4%， 同比提升 1PCT。一季度可转债转股之后，公司总资产 512 亿元，总负债 285 亿元，资 产负债率下降到 55.7%，整体处于十分健康的水平。 表表 1：业绩摘要：业绩摘要 单位：百万元单位：百万元 2018A 2019A 同比变动（同比变动（%） 2019Q1 2020Q1 同比变动（同比变动（%） 营业总收入 27535 37555 36 6169 7825 27 营业成本 22327 30536 37 4796 6497 35 毛利润 5208 7019 35 1373 1328 (3) 营业税金及附 111

14、123 10 25 27 9 销售费用 863 975 13 184 196 6 管理费用 1039 1514 46 263 338 28 财务费用 316 708 124 154 175 14 研发费用 598 1001 67 189 198 5 资产减值损失 47 (5) (110) 23 (4) (116) 信用减值损失 0 (43) 0 (26) 其他收益 0 0 0 0 公允价值变动 (1) 0 (100) (6) 0 (102) 投资净收益 76 118 57 22 25 14 资产处置收益 0 140 0 0 汇兑净收益 0 0 0 0 营业利润 2395 3123 30 569

15、 425 (25) 加： 营业外收入 16 42 160 3 3 (11) 减： 营业外支出 13 14 5 2 2 (1) 利润总额 2398 3152 31 570 426 (25) 所得税 367 469 28 86 67 (22) 净利润 2031 2682 32 484 359 (26) 少数股东损益 12 48 289 (6) 14 (332) 归上净利润 2019 2635 31 491 344 (30) 非经常性损益 109 320 193 16 28 76 扣非归上净利 1909 2314 21 475 316 (33) 公司研究公司研究 Page 5 单位：百万元单位：百万

16、元 2018A 2019A 同比变动（同比变动（%） 2019Q1 2020Q1 同比变动（同比变动（%） 主要比率(%) PCT 变动 0 0 PCT 变动 毛利率 18.9 18.7 (0.2) 22.3 17.0 (5.3) 销售费用率 3.1 2.6 (0.5) 3.0 2.5 (0.5) 管理费用率 3.8 4.0 0.3 4.3 4.3 0.0 研发费用率 2.2 2.7 0.5 3.1 2.5 (0.5) 财务费用率 1.1 1.9 0.7 2.5 2.2 (0.3) 经营利润率 8.7 8.3 (0.4) 9.2 5.4 (3.8) 销售净利率 7.4 7.1 (0.2) 7.

17、9 4.6 (3.3) 所得税率 18.1 17.5 (0.6) 17.7 18.6 0.9 资料来源：wind、招商证券 表表 2：盈利指标：盈利指标 2017 2018 2019 PCT 同比同比 2019Q1 2020Q1 PCT 同同比比 ROE 16.07 14.43 16.14 (1.64) 3.27 1.94 (1.33) ROA 8.70 6.34 0.00 (2.35) 1.15 0.00 (1.15) ROIC 12.05 9.96 0.00 (2.09) 2.30 0.00 (2.30) 资料来源：公司公告、招商证券 表表 3：收入质量指标：收入质量指标 百万元百万元 2

18、017 2018 2019 同比同比(%) 2019Q1 2020Q1 同比同比(%) 赊销比 5.3 8.1 5.7 (2.38) 53.8 32.6 (21.2) 存货营收占比 6.8 5.8 6.4 0.67 37.1 41.5 4.4 商品劳务获现金营收比例 77.5 77.2 74.0 (3.24) 83.4 97.5 14.2 经营现金流税后净利润比 142.8 152.6 87.9 (64.73) 63.0 120.9 58.0 资料来源：公司公告、招商证券 表表 4：实际购买支出测算：实际购买支出测算 百万元百万元 2017 2018 2019 同比同比(%) 2019Q1 2

19、020Q1 同比同比(%) 预付款 217 228 390 71.0 405 657 62.4 预收款 962 1187 1571 32.4 1778 2405 35.3 应付账款 1871 4128 3609 (12.6) 2500 3751 50.1 应付票据 909 2175 5295 143.4 3877 5711 47.3 存货 1768 1586 2416 52.3 2291 3249 41.8 购买商品支付现金 15000 15416 22186 43.9 3926 6344 61.6 调整后的购买支出 15466 18940 24786 30.9 7600 9430 24 资料

20、来源：公司公告、招商证券 表表 5：资产周转情况：资产周转情况 百万元百万元 2017 2018 2019 同比同比(%) 2019Q1 2020Q1 同比同比(%) 营业收入 26089 27535 37555 36.4 6169 7825 26.8 固定资产 12185 16754 24531 46.4 21699 26041 20.0 无形资产 1234 1394 1710 22.7 1618 1758 8.6 在建工程 1420 8367 3538 (57.7) 3884 3355 (13.6) 收入/（固定+无形） 1.9 1.5 1.4 (5.7) 0.3 0.3 6.4 税后净利

21、润 2041 2031 2682 32.1 484 359 (25.9) 经营性现金流 2916 3100 2357 (23.9) 305 434 42.3 构建长期资产支付现金 4328 7124 4208 (40.9) 1125 1563 39.0 资料来源：公司公告、招商证券 公司研究公司研究 Page 6 表表 6：负债情况：负债情况 百万元百万元 2017 2018 2019 同比同比 2019Q1 2020Q1 同比同比 资产负债率 46 60 61 1 64 56 (8.2) 短期借款 4013 5276 3623 (31) 5080 5042 (0.7) 应付票据及账款 224

22、 1509 1142 (24) 1273 1150 (9.7) 一年到期非流动负债 1008 690 4089 (492) 780 4602 490.3 长期借款 2017 2018 2019 同比 2019Q1 2020Q1 同比 资料来源：wind、招商证券 表表 7：员工结构：员工结构 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 按专业构成按专业构成 生产 5092 5418 5601 5634 9164 9243 11414 13918 销售 2742 3746 3908 3975 3873 3761 3870 3697 技术 1482 1580 1

23、183 1187 1567 1770 3339 3518 财务 319 391 374 415 507 556 564 598 行政 810 997 1142 1098 1435 1355 1461 1904 综合管理 其他专业 926 1364 865 按学历构成按学历构成 博士 13 16 20 硕士 142 166 219 320 436 420 441 467 本科 1208 1592 1779 2111 2939 3036 3896 4253 专科 1897 2342 2426 2522 1853 3562 4172 4700 高中及以下 4166 4700 5687 其他学历 71

24、98 8019 7768 7336 8078 6331 7317 14215 员工总人数 10445 12132 12208 12309 17472 18049 21513 23635 薪酬费用(万元) 63423 81109 92332 99475 148484 191925 212925 279773 人均薪酬(万元) 6.07 6.69 7.56 8.08 8.50 10.63 9.90 11.8 人均创收(万元) 129.16 125.20 126.22 114.38 119.53 144.55 127.99 158.90 人均创利(万元) 0.92 2.52 2.70 2.69 5.

25、87 11.15 9.38 11.15 资料来源：wind、招商证券 公司研究公司研究 Page 7 二、电池和硅料竞争力清晰，疫情或加速集中度提升 2.1 电池板块：短期盈利承压，疫情过后有望迅速恢复 坚决扩产，坚决扩产，巩固电池龙头巩固电池龙头地位。地位。公司当前电池设计产能 16GW，其中单晶 PERC 约 12.4GW，多晶 3.6GW，实际产能利用率在 120%左右，有效产能约 20GW。成都四期 M6 产能已经基本达产，眉山一期预计 2020Q3 投产，金堂一期预计 2021H1 投产，今 年底公司产能将达到 28GW，龙头地位稳固。 疫情之下疫情之下电池环节电池环节大规模扩产难以

26、实现。大规模扩产难以实现。2019 年海外光伏市场大幅增长，疫情之前市 场普遍预期 2020 年光伏装机将达到 140-150GW 的新高度，对应 2019 年底全行业只 有120GW的单晶PERC产能， 供给依旧是不足的。 因此产业里开启了新一轮扩产浪潮， 扩产规模在 60GW 以上。受疫情影响，光伏电池厂盈利大幅下滑，大规模扩产难以实 现， 而且多晶电池和部分二三线单晶 PERC 产能可能退出， 供给收缩可期。 疫情之后， 全球装机恢复，电池环节很可能出现供应紧张，电池价格大概率会反弹。 表表 8：通威股份通威股份电池产能明细电池产能明细 单位：单位：GW 2016 2017 2018 2

27、019 2020E 2021E 2022E 2023E 合肥多晶 2.4 2.4 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 合肥单晶 2.3 3.2 3.2 3.2 3.2 3.2 成都一期 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 成都二期 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 成都三期 3.2 3.2 3.2 3.2 3.2 3.2 成都四期 3.8 3.8 3.8 3.8 3.8 眉山一期 7.5 7.5 7.5 7.5 眉山二期 7.5 7.5 金堂一期 7.5 7.5 7.5 金堂二期 7.5 设计产能 12 16 24 31 39 46

28、 实际产能 2 3 12 20 28 35 43 50 资料来源：wind、招商证券 表表 9：PERC 产能产能扩张计划扩张计划 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2020扩产扩产 通威股份 5.9 9.6 9.6 12.0 16.5 16.5 18.0 23.0 23.0 6.5 隆基股份 4.6 4.6 5.0 5.6 9.9 11.9 13.0 23.0 26.0 16.1 爱旭科技 4.5 5.8 5.8 9.6 9.6 10.0 14.8 14.8 14.8 5.2 晶澳科技 2.6 3.0

29、 5.3 6.4 6.8 6.8 6.8 6.8 10.4 3.6 晶科能源 4.0 5.2 6.2 9.1 11.3 11.3 11.3 11.3 11.3 0.0 天合光能 3.4 3.4 4.6 4.6 4.6 4.6 4.6 6.9 9.6 5.0 江苏润阳 2.0 2.0 4.0 5.0 6.0 6.0 6.0 7.0 7.0 1.0 东方日升 1.9 2.6 2.6 2.6 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 0.0 阿特斯 1.6 1.6 2.2 2.2 2.2 4.3 4.8 5.5 5.5 3.3 平煤隆基 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 4.0 4.0

30、4.0 2.0 无锡尚德 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 0.0 江西展宇 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 2.0 3.0 3.0 3.0 3.0 潞安集团 1.0 2.0 3.5 3.5 3.5 5.0 5.0 5.0 5.0 1.5 正泰集团 0.9 0.9 1.0 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 0.0 苏民能源 1.5 1.5 2.5 2.5 3.6 3.6 3.6 3.6 3.6 0.0 亿晶光电 0.7 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 2.8 2.8 1.5 公司研究公司研究 Page 8 2018Q4

31、 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2020扩产扩产 中环环晟 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 0.0 中利腾晖 0.5 0.5 0.7 1.0 1.4 1.8 1.8 1.8 1.8 0.4 横店东磁 1.2 1.2 1.4 2.0 2.0 2.0 3.6 3.6 3.6 1.6 中宇光伏 0.1 0.7 0.7 1.5 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 0.0 中国其他 4.6 5.0 5.6 9.5 10.8 10.6 11.6 11.6 11.8 1.0 韩国韩华

32、 3.5 3.5 5.2 6.9 8.3 8.5 8.5 9.1 9.1 0.8 海外其他 7.2 7.0 7.8 7.9 8.3 8.4 8.8 9.2 9.7 1.4 产能合计 56 65 79 100 122 130 144 165 175 54 季度新增 9.7 13.6 20.8 21.9 8.5 13.9 21.5 10.0 资料来源：wind、招商证券 注：疫情冲击下，部分企业或无法完成扩张计划 电池产量持续增加。电池产量持续增加。 2019 年通威电池产量 13401MW， 同比增加 130%， 其中单晶 PERC 产量 10034MW， 多晶产量 3367MW。 2020Q1

33、 电池产销量约 3GW， 同比增加约 25%， 一季度受春节和疫情影响，产能没有完全释放。 表表 10：电池产销量明细：电池产销量明细 电池经营参数：电池经营参数： 2016A 2017A 2018A 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2019A 2020Q1 电池产量-MW 2,372 3,930 5,826 2,407 3,387 3,500 4,107 13,401 3200 单晶产量-MW 165 1,341 3,508 1,607 2,587 2,700 3,140 10,034 2800 多晶产量-MW 2,207 2,768 3,020 800 800 80

34、0 967 3,367 400 组件产量-MW 312 349 619 114 69 电池销量-MW 2,112 3,647 5,825 2,390 3,230 3,300 4,143 13,063 3,000 单晶销量-MW 165 947 2,801 1,590 2,430 2,500 3,410 9,930 2,600 多晶销量-MW 1,947 2,700 3,024 800 800 800 733 3,133 400 组件销量-MW 272 370 618 123 49 40 58 270 电池+组件销量 2,384 3,996 6,443 2,513 3,279 3,340 4,2

35、01 13,333 3,000 资料来源：wind、招商证券 电池价格电池价格临时临时下调。下调。 2019 年公司 PERC 综合售价约 1.04 元/瓦， 同比下降 26%。 2020Q1 综合售价测算在 0.92 元/瓦，一季度价格整体保持平稳。2020 年 4 月 18 日，通威临时 下调电池挂牌价，目前 G1 和 M6 规格的 PERC 电池报价 0.80 元/瓦，相比 3 月 25 上 次报价下调 0.14 元/瓦，此次调价前市场主流价格已经在 0.80 元/瓦附近，因此调价只 是对市场价格的确认。 图图 1：通威电池挂牌价：通威电池挂牌价 资料来源：通威官网、招商证券 公司研究公

36、司研究 Page 9 盈利能力阶段性下滑。盈利能力阶段性下滑。2019 年公司单晶 PERC 销售毛利率 22%，同比提升 4PCT，销 售净利率 13%，同比下降 3PCT。2020Q1 毛利率测算仅 11%，销售净利率 4%，主要 受疫情影响，需求低于预期，盈利水平阶段性下滑，预计疫情结束之后将得到恢复。测 算 2019 年单晶电池业务归母净利 12 亿元，多晶电池归母净利 1.6 亿元，合计 13.6 亿 元，同比增长 61%。测算 2020Q1 电池板块净利 0.7 亿元。 表表 11：单晶电池盈利测算：单晶电池盈利测算 单晶盈利测算单晶盈利测算 2017A 2018A 2019A 2

37、020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2020E 产量-MW 1,341 3,508 10,034 2,800 3,500 5,600 5,700 17,600 销量-MW 1,317 3,419 10,200 2,600 3,500 5,600 5,700 17,222 电池售价-元/瓦 1.76 1.41 1.04 0.92 0.81 0.85 0.86 0.86 硅片价格-元/瓦 5.70 3.81 3.00 3.07 2.83 2.80 2.80 2.88 电池面积-mm2 24430 24430 24430 24430 25200 25200 25200 25200 电池效率 20.2% 21.6% 22.4% 22.5% 22.5% 22.7% 22.7% 22.6%