1、 房地产房地产行业行业 | 证券研究报告证券研究报告 行业深度行业深度 2022 年年 5 月月 23 日日 强强于于大大市市 公司名称公司名称 股票代码股票代码 股价股价(人民币人民币) 评级评级 保利发展 600048.SH 16.09 买入 金地集团 600383.SH 12.45 买入 招商蛇口 001979.SZ 12.65 未有评级 龙湖集团 0960.HK 32.68 未有评级 华润臵地 1109.HK 29.15 未有评级 建发国际集团 1908.HK 14.89 未有评级 越秀地产 0123.HK 6.87 未有评级 美的臵业 3990.HK 12.33 未有评级 滨江集团

2、002244.SZ 7.80 未有评级 旭辉控股集团 0884.HK 2.91 未有评级 新城控股 601155.SH 24.68 未有评级 金科股份 000656.SZ 3.43 未有评级 碧桂园 2007.HK 4.10 未有评级 碧桂园服务 6098.HK 25.26 买入 旭辉永升服务 1995.HK 7.67 买入 保利物业 6049.HK 41.62 未有评级 中海物业 2669.HK 7.21 未有评级 新城悦服务 1755.HK 6.86 未有评级 资料来源：万得，中银证券 以2022年5月23日当地货币收市价为标准 相关研究报告相关研究报告 激进扩张和过度融资埋下隐患，政策收

3、紧市场遇冷成为激进扩张和过度融资埋下隐患，政策收紧市场遇冷成为危机爆发的导火索危机爆发的导火索暴雷房企区域性研究系列之闽系篇暴雷房企区域性研究系列之闽系篇20220519 房企房企 2021年年报及年年报及 2022年一季报综述：行业盈利承压，年一季报综述：行业盈利承压，货币资金货币资金 5年来首现负增长；房企分化加剧，总体趋向稳年来首现负增长；房企分化加剧，总体趋向稳健经营健经营20220517 房地产房地产 2022年年 4月统计局月统计局数据点评：地产核心指标持续数据点评：地产核心指标持续下行；基本面提振迫在眉睫下行；基本面提振迫在眉睫20220517 央行下调房贷利率下限释放强信号，预

4、计后续行业在金央行下调房贷利率下限释放强信号，预计后续行业在金融层面的政策将密集出台融层面的政策将密集出台关于央行调整首套房贷利率下关于央行调整首套房贷利率下限的点评限的点评20220516 金地集团：增长与稳健并重，高能级城市布局与融资优金地集团：增长与稳健并重，高能级城市布局与融资优势赋予更多成长空间势赋予更多成长空间20220505 从历史复盘中探讨本轮地产调控放松的最佳路径与当前从历史复盘中探讨本轮地产调控放松的最佳路径与当前房企的生存法则房企的生存法则20220325 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 房地产行业房地产

5、行业 证券分析师：夏亦丰证券分析师：夏亦丰 (8621)20328348 证券投资咨询业务证书编号：S05 证券分析师：许佳璐证券分析师：许佳璐 (8621)20328710 证券投资咨询业务证书编号：S02 AMC参与房企化债的范围和力度有望加大， 提参与房企化债的范围和力度有望加大， 提供房企供房企纾困纾困新路径新路径 y 核心观点核心观点 契合行业浪潮，银行不良贷款攀升、不良资产呈现分散化的特征催生了全国与契合行业浪潮，银行不良贷款攀升、不良资产呈现分散化的特征催生了全国与地方地方 AMC 诞生，诞生，目前共有持牌目前共有持牌AMC 64家，已

6、形成家，已形成“5+2+银行系银行系 AIC+外资系外资系+N”的多元化格局。的多元化格局。我国共有全国性 AMC 5家，注册地均在北京：中国华融、中国长城、中国东方、中国信达、中国银河。前四大 AMC均成立于 1999年，并于 2004 年起开始商业化转型，目前已成为拥有不良资产经营、 银行、证券、 保险等业务的综合性金融集团， 其中信达、 华融两大 AMC已于港交所上市。借助于 2008-2009 年金融危机、基建大潮、2012年监管大放开以及 2010年以后大量收购实体经济债务后，四大 AMC规模与杠杆均得到了迅速提升。不良贷款余额走高、不良资产呈零散化催生了地方 AMC的快速发展，地方

7、 AMC均于 2014 年之后获批，注册资本规模相对较小，54%的地方 AMC注册资本在 10-50亿元之间。从股东背景上来看，目前各省第一家地方 AMC 大多由地方政府实际控制，第二家地方 AMC 的股东背景较为多元化。截至 2022年 3月，中国共有地方性 AMC 59家。从区域分布来看，福建、广东、山东、辽宁、浙江各 3家，以上五个省份合计占比 25.4%，整体与各区域不良资产和银行不良贷款分布情况相适应。 在早期地产黄金发展的年代，四大在早期地产黄金发展的年代，四大 AMC 就成立了地产运营平台就成立了地产运营平台；根据我们估算，房地产行业的不良资产经营根据我们估算，房地产行业的不良资

8、产经营市场市场有超过有超过 2万万亿的规模亿的规模。2015年初中国东方则通过收购上海证大 50%股权介入地产、中国华融成立了华融臵业、中国信达则成立信达地产。AMC通过旗下房地产子公司自行开发有资金优势，但操盘能力偏弱，在开发和周转速度、城市布局、标准化和品牌溢价上存在局限。截至 2021年年末，中国华融、中国信达收购重组类不良资产总额分别为 3109、1488亿元，来自房地产行业的分别为 1441、625亿元，占比分别为 46%、42%。根据我们的估算，我国房地产行业我国房地产行业不良资产规模不良资产规模大约在大约在 2.08万亿元。万亿元。 在房企化解债务风险的过程中，在房企化解债务风险

9、的过程中， 全国四大全国四大 AMC 在过去周期中更多的充当的是在过去周期中更多的充当的是“推动债务展期、注资推动债务展期、注资”角色，但角色，但本轮，本轮，我们认为我们认为 AMC 在参与范围和力度上将有所加大在参与范围和力度上将有所加大。近期近期 AMC 机构在出险项目上的积极行动，我们认为在机构在出险项目上的积极行动，我们认为在此时机入局地产的主要原因有：此时机入局地产的主要原因有：1）政策到位、金融）政策到位、金融支持：支持：中国东方、中国长城先后发行房地产并购项目主题债券能够为其参与风险房地产企业的资产处臵、项目并购及相关金融中介服务提供有力的资金支持。2）资产）资产上桌：上桌：较多

10、房企正在与 AMC 洽谈收购事宜。3）房地产不良贷款攀升：）房地产不良贷款攀升：2021年下半年以来，房地产行业前期积累的风险开始显现，部分高杠杆房企出现资金问题，银行房地产业务资产质量承压。四大国有银行 2021 年末的房地产贷款不良率上涨了 37-247BP。4）地产接近筑底，当下是较好的入场时机）地产接近筑底，当下是较好的入场时机。 AMC在为出险房企纾困上，在为出险房企纾困上，主要以收购债务等不良资产为主主要以收购债务等不良资产为主。AMC通过收购其他机构对房企的债权，成为房企的债权人，之后可以与房企及其关联方进行债务重组，通过还款金额、还款方式、还款时间以及担保抵押等一系列重组安排，

11、帮助房企减轻短期流动性压力。在此过程中，AMC也可通过资金注入、提供专业知识、协助房企寻找合作方等手段帮助房企盘活资产，提升房企自身经营效益。AMC在处臵地产类不良资产时，更倾向于提前对接优质房企作为意向收购方，具体做法有：1）重组再开发；2）联合管理开发和代建。 AMC入场将入场将加速房地产行业风险化解和市场有效出清加速房地产行业风险化解和市场有效出清。1） AMC进场可以注入新资金。进场可以注入新资金。2） 有利于稳定资产价格。有利于稳定资产价格。AMC被引入后，可以通过全部收购买断债权，更好地理顺债权债务关系，完整规划，做出更有效的债务和解安排，共同把项目盘活。3）有助于缓解）有助于缓解

12、风险项目流动性风险项目流动性问题问题，保交楼稳销售。，保交楼稳销售。AMC 可以更好地协调上下游、买卖家和政府资源，寻找高信用房企或者代建企业合作，让出险房企的未完工项目完成后续开发，加快项目释放流动性，保障交付，稳住市场信心。我们估算我们估算四大四大 AMC 处臵房地产行业不良资产规模超过处臵房地产行业不良资产规模超过 4000 亿元亿元。我们认为，市场或仍将观望更大程度的利好政策出台，后续纾困力度与范围可以扩大化， AMC的参与均需要政策进一步明确引导，以缓释存量地产风险。 投资建议投资建议 化解房地产行业风险是一个系统性工程，不良资产投资机构参与当前房企纾困的力度和范围均有所加大，其丰化

13、解房地产行业风险是一个系统性工程，不良资产投资机构参与当前房企纾困的力度和范围均有所加大，其丰富的经验为房企债务压力的化解起到了积极推动作用，并能帮助出险房企对接优质的意向收购方。在富的经验为房企债务压力的化解起到了积极推动作用，并能帮助出险房企对接优质的意向收购方。在 AMC 不不良资产项目的投资业务中， 因开发商频繁暴雷， 当前主要以金融债权收购良资产项目的投资业务中， 因开发商频繁暴雷， 当前主要以金融债权收购业务、 问题房企债权收购与债务重组、业务、 问题房企债权收购与债务重组、并购贷款融资以及城市更新项目融资等业务方向为主。我们认为，随着政策融资到位、资产上桌、市场底到来，并购贷款融

14、资以及城市更新项目融资等业务方向为主。我们认为，随着政策融资到位、资产上桌、市场底到来，接下来接下来 AMC 参与程度或更深，为整个房地产行业纾困赢得时间和空间，推动行业逐步出清，实现健康稳定发参与程度或更深，为整个房地产行业纾困赢得时间和空间，推动行业逐步出清，实现健康稳定发展。展。 从板块投资角度来看，我们认为后续市场层面从板块投资角度来看，我们认为后续市场层面“因城施策因城施策”、“因时施策因时施策”、“因房施策因房施策”将进一步加速落地，房企将进一步加速落地，房企纾困政策也将持续推进，兑现纾困政策也将持续推进，兑现 beta行情的同时，市场信心及行业供需两端修复可期。行情的同时，市场信

15、心及行业供需两端修复可期。我们建议关注四条主线：1）全国化布局的央国企龙头房企，在上个阶段已获估值提振，但仍将享受）全国化布局的央国企龙头房企，在上个阶段已获估值提振，但仍将享受 beta 行行情带来的上涨空间：情带来的上涨空间：保利发展、金地集团、招商蛇口、龙湖集团、华润臵地；2）区域型央国企龙头和优质民企，但现金流和财报质量较）区域型央国企龙头和优质民企，但现金流和财报质量较好：好：建发国际、越秀地产、美的臵业、滨江集团；3）政策更加明朗后可以关注弹性反转标的：）政策更加明朗后可以关注弹性反转标的：旭辉控股集团、新城控股、金科股份、碧桂园；4）当前收入确定较强、集中度加速提升，同时关联房企

16、近期信用风险缓释，）当前收入确定较强、集中度加速提升，同时关联房企近期信用风险缓释，弹性反转的地产后周期物业板块：弹性反转的地产后周期物业板块：碧桂园服务、旭辉永升服务、保利物业、中海物业、新城悦服务。 风险风险提示提示： 政策效果不及预期；房地产调控持续升级；销售超预期下行；融资持续收紧；AMC合作深度不达预期，房企债务化解速度不达预期。 2022年 5月 23日 AMC参与房企化债的范围和力度有望加大，提供房企纾困新路径 2 目录目录 1 借助于借助于 08-09 年金融危机、基建大潮、年金融危机、基建大潮、12 年监管放开及年监管放开及 10 年后收购实年后收购实体经济债务，我国体经济债

17、务，我国 AMC 行业快速发展行业快速发展 . 5 1.1 我国 AMC 行业已形成“5+2+银行系 AIC+外资系+N”的多元化格局 . 5 1.2 历史周期演变：契合行业浪潮，银行不良贷款攀升、不良资产呈现分散化的特征催生了全国与地方 AMC 诞生 . 9 2 AMC 入局地产渊源颇深，当前房企救助模式以收购债务为主入局地产渊源颇深，当前房企救助模式以收购债务为主 . 13 2.1 四大 AMC 早期就成立了地产运营平台，与地产渊源很深 . 13 2.2 不良资产经营市场较大，土地资源有待盘活 . 16 2.3. 过往周期中，AMC 在化解房地产债务风险中主要起到促成债务展期、注资等作用

18、. 17 2.4 AMC 大范围介入时机已经来临，本轮在化解房企债务风险过程中 AMC 参与范围和力度有望加大 . 19 2.5 现阶段 AMC 进场以收购债务为主；根据项目复杂度等不同情况，AMC 化解房企债务有四种模式 . 21 2.6 AMC 提前对接优质房企作为意向收购方是当前处理地产类不良资产的主要做法 . 24 2.7 以佳兆业为例，AMC 联合头部央国企提供出险房企纾困新思路 . 26 3 AMC 入局将有助于加速房地产行业风险化解和市场有效出清入局将有助于加速房地产行业风险化解和市场有效出清 . 29 4 投资建议投资建议 . 31 5 风险提示风险提示 . 32 oPoRrQ

19、sRuMtOsQnOuNoMmN7NbP9PpNmMnPoMkPnNnQiNnPtP9PoOyRuOmOoPMYsQtO 2022年 5月 23日 AMC参与房企化债的范围和力度有望加大，提供房企纾困新路径 3 图表图表目录目录 图表图表 1. 我国我国 AMC行业已形成行业已形成“5+2+银行系银行系 AIC+外资系外资系+N”的多元化格局的多元化格局 . 5 图表图表 2. 我国共有全国性我国共有全国性 AMC 5家，注册地均在北京家，注册地均在北京 . 6 图表图表 3. 地方地方 AMC均于均于 2014年后获批，年后获批，2016-2018年迎来小高峰年迎来小高峰 . 6 图表图表

20、4. 地方地方 AMC注册资本规模相对较小，注册资本规模相对较小，54%的注册资本在的注册资本在 10-50亿元之间亿元之间 . 6 图表图表 5. 2021年中国华融不良资产收购处臵主要集中在西部地区、长三角和环渤海年中国华融不良资产收购处臵主要集中在西部地区、长三角和环渤海地区地区 . 7 图表图表 6. 2021年中国信达不良资产收购重组主要集中在中部地区、西部地区和环渤年中国信达不良资产收购重组主要集中在中部地区、西部地区和环渤海地区海地区 . 7 图表图表 7. 华东地区商业银行不良贷款余额普遍较高，总占比高达华东地区商业银行不良贷款余额普遍较高，总占比高达 30% . 7 图表图表

21、 8. 截至截至 2019年底，山东、辽宁、广东的不良贷款余额分别为年底，山东、辽宁、广东的不良贷款余额分别为 2528、1823、1816亿元，均居全国不良贷款总量前三位，占全国不良贷款余额的比重分别为亿元，均居全国不良贷款总量前三位，占全国不良贷款余额的比重分别为 11.5%、8.3%和和 8.2% . 8 图表图表 9. 全国全国 AMC和地方和地方 AMC的差异的差异 . 8 图表图表 10. 1999-2009年，政策性收购向商业性市场化收购转型年，政策性收购向商业性市场化收购转型 . 9 图表图表 11. 截至截至 2006年年 3月末，我国四大月末，我国四大 AMC共累计处臵不良

22、资产共累计处臵不良资产 8663亿元，累计亿元，累计回收现金回收现金 1806 亿元，占处臵不良资产的亿元，占处臵不良资产的 20.8% . 10 图表图表 12. 四大四大 AMC总资产规模从总资产规模从 2009 年的年的 2509亿元增长至亿元增长至 2018年的年的 4.96万亿元，万亿元，年均增速达到年均增速达到 40%左右左右 . 11 图表图表 13. 四大四大 AMC杠杆率水平上升幅度较大，杠杆率水平上升幅度较大， 2016-2018年四家年四家 AMC的资产负债率的资产负债率均为均为 90%左右左右 . 11 图表图表 14. 20年三季度末商业银行不良贷款率提升至年三季度末

23、商业银行不良贷款率提升至 1.96%，处于，处于 09年以来的最高年以来的最高点；点；21年末不良贷款余额达年末不良贷款余额达 2.85 万亿元万亿元 . 11 图表图表 15. 2012年以来，银监会颁布了一系列法律法规，以支持地方年以来，银监会颁布了一系列法律法规，以支持地方 AMC发展发展 . 12 图表图表 16. 在早期地产黄金发展的年代，四大在早期地产黄金发展的年代，四大 AMC就成立了地产运营平台就成立了地产运营平台 . 14 图表图表 17. 2009-2014年其营收一直徘徊在年其营收一直徘徊在 40-50亿元，转折点出现在亿元，转折点出现在 2016年，突增至年，突增至11

24、6亿元亿元 . 14 图表图表 18. 2017年信达地产扣非归母净利润仅年信达地产扣非归母净利润仅 6.48亿元，亿元，2020、2021年甚至出现了年甚至出现了-38.6%、-91.3%的下滑的下滑 . 14 图表图表 19. 信达地产销售金额在信达地产销售金额在 2016-2018年的增速分别高达年的增速分别高达 59%、61%和和 33% . 14 图表图表 20. 信达地产信达地产 2012-2014年拿地建面增速分别高达年拿地建面增速分别高达 114%、39%和和 79% . 14 图表图表 21. AMC通过旗下房地产子公司自行开发有资金优势，但操盘能力偏弱，在开通过旗下房地产子

25、公司自行开发有资金优势，但操盘能力偏弱，在开发和周转速度、城市布局、标准化和品牌溢价上存在局限发和周转速度、城市布局、标准化和品牌溢价上存在局限 . 15 图表图表 22. 2021年中国华融收购经营年中国华融收购经营/处臵类业务 、 收购重组类业务收入占不良资产经处臵类业务 、 收购重组类业务收入占不良资产经营业务收入的比重分别为营业务收入的比重分别为 19.0%和和 81.0%；中国信达占比分别为；中国信达占比分别为 49.9%和和 50.1% . 16 图表图表 23. 截至截至 21年末，中国华融收购重组类不良资产总额年末，中国华融收购重组类不良资产总额 3109亿元，来自房地产亿元，

26、来自房地产 2022年 5月 23日 AMC参与房企化债的范围和力度有望加大，提供房企纾困新路径 4 行业的为行业的为 1441 亿元，占比亿元，占比 46.3% . 17 图表图表 24. 截至截至 21年末，中国信达收购重组类不良资产总额年末，中国信达收购重组类不良资产总额 1488亿元，来自房地产亿元，来自房地产行业的为行业的为 625亿元，占比亿元，占比 42.0% . 17 图表图表 25. 早期出险房企泰禾集团，在债务重组之路上早期出险房企泰禾集团，在债务重组之路上 AMC机构都是关键力量机构都是关键力量 . 18 图表图表 26. 福晟纾困平台德耀鸿鼎股权结构中，世茂持股比例仅福

27、晟纾困平台德耀鸿鼎股权结构中，世茂持股比例仅 16.67%，东方、信达，东方、信达持股比例分别为持股比例分别为 40%和和 26.67% . 19 图表图表 27. 今年以来，今年以来，AMC入局地产的政策和融资支持不断入局地产的政策和融资支持不断 . 20 图表图表 28. 近期近期 AMC介入房地产债务化解工作的举措介入房地产债务化解工作的举措 . 20 图表图表 29. 2016-2019年我国商业银行房地产也不良贷款余额逐步走高至年我国商业银行房地产也不良贷款余额逐步走高至 1106亿元，亿元，不良贷款率提升至不良贷款率提升至 1.3% . 21 图表图表 30. 四大国有银行四大国有

28、银行 2021年末的房地产贷款不良率上涨了年末的房地产贷款不良率上涨了 37-247BP；中行的房地；中行的房地产不良贷款率高达产不良贷款率高达 5.05%，民生银行升至，民生银行升至 2.66%，工行的地产不良率，工行的地产不良率 4.79%，同比翻，同比翻番番 . 21 图表图表 31. AMC在为出险房企纾困上，主要通过轻资产和重资产两种模在为出险房企纾困上，主要通过轻资产和重资产两种模式参与式参与 . 22 图表图表 32. AMC进场以收购债务等不良资产为主进场以收购债务等不良资产为主 . 23 图表图表 33. 根据项目复杂度不同，根据项目复杂度不同，AMC化债四大模式化债四大模式

29、 . 24 图图表表 34. 股权收购股权收购+AMC配资重组再开发模式架构图配资重组再开发模式架构图 . 25 图表图表 35. 资产包收购配资资产包收购配资+开发商代建开发商代建/合作模式合作模式 . 25 图表图表 36. 招商蛇口、长城资产、佳兆业的合作对三方均有一定的利好招商蛇口、长城资产、佳兆业的合作对三方均有一定的利好 . 26 图表图表 37. 招商蛇口、长城资产、佳兆业拟在城市更新、房地产开发、商业综合体经招商蛇口、长城资产、佳兆业拟在城市更新、房地产开发、商业综合体经营等领域开展合作营等领域开展合作 . 27 图表图表 38. AMC机构为资金运作出现一定困难的城市更新项目

30、注资以重新盘活项目机构为资金运作出现一定困难的城市更新项目注资以重新盘活项目28 图表图表 39. AMC的入局可为地产风险化解、优质资产盘活提供更加灵活的市场化处臵的入局可为地产风险化解、优质资产盘活提供更加灵活的市场化处臵方式，保障交付，稳定居民购房信心方式，保障交付，稳定居民购房信心 . 30 图表图表 40. 报告中提及上市公司估值表报告中提及上市公司估值表 . 31 2022年 5月 23日 AMC参与房企化债的范围和力度有望加大，提供房企纾困新路径 5 1 借助于借助于 08-09 年金融危机、基建大潮、年金融危机、基建大潮、12 年监管放开年监管放开及及 10年后年后收购实体经济

31、债务，我国收购实体经济债务，我国 AMC 行业快速发展行业快速发展 1.1 我国我国 AMC 行业已形成行业已形成“5+2+银行系银行系 AIC+外资系外资系+N”的多元化格局的多元化格局 全国和地方全国和地方 AMC是我国不良资产市场的重要参与主体，一同建立了是我国不良资产市场的重要参与主体，一同建立了“5+2+AIC+N”的的多元化的多元化的资管行业资管行业格局格局，在风险化解、综合经营、并购重组等方面具有较大优势。，在风险化解、综合经营、并购重组等方面具有较大优势。AMC（Asset Management Companies），即资产管理公司，主要从事批量收购、管理、处臵不良资产。我国

32、AMC 分为全国性 AMC 和地方性AMC两类，在不良资产处臵以及防范金融风险等方面发挥重要作用，目前共有持牌 AMC 64家，已形成“5+2+银行系 AIC+外资系+N”的多元化格局。“5”代表 5家全国性 AMC，包括中国华融、中国长城、中国东方、中国信达、中国银河资产管理有限责任公司。“2”是指根据银监会规定，每省最多可设臵 2家地方性 AMC。此外，“AIC”是指国有五大行中国银行、农业银行、工商银行、建设银行、交通银行设立的金融资产投资公司。此外，外资机构强势入场。自 2020年 1月 3日，银保监会发布关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见指出，要引进先进国际专业机构，吸引不良

33、资产处臵等领域的外资金融机构进入境内市场。我国不良资产处臵业务领域正式向外资打开。目前，包括高盛集团、KKR 集团、孤星基金、贝恩资本等多家知名外资机构，已通过基金、与内资机构合作等多种渠道参与我国不良资产处臵业务。2020 年初全球知名投资管理公司橡树资本（Oaktree Capital）全资子公司Oaktree（北京）投资管理有限公司在北京完成工商注册。N代表未经银保监会批复的二级市场非持牌 AMC，主要为从事不良资产处臵的民营机构居多。非持牌 AMC 主要包括：1）由民间资本成立，专门从事不良资产管理业务，如一诺银华、海岸投资；2）大型企业集团设立，以处理企业集团内部不良资产为主，如三一

34、重工旗下中鑫资产；3）从事不良资产清收、并购重组等业务的民间拍卖机构等。 图表图表 1. 我国我国 AMC行业已形成行业已形成“5+2+银行系银行系 AIC+外资系外资系+N”的多元化格局的多元化格局 资料来源：中银证券 2022年 5月 23日 AMC参与房企化债的范围和力度有望加大，提供房企纾困新路径 6 我国共有全国性我国共有全国性 AMC 5家，注册地均在北京家，注册地均在北京：中国华融、中国长城、中国东方、中国信达、中国银河资产管理有限责任公司。前四大 AMC 即信达、东方、长城和华融，均成立于 1999 年，并于 2004年起开始商业化转型，目前已成为拥有不良资产经营、银行、证券、

35、保险等业务的综合性金融集团，其中信达、华融两大 AMC 已于港交所上市。 2020 年 3 月 16 日，经银保监会批复，成立的中国银河资产管理有限责任公司，不同于四大 AMC均由国家财政部控股，为处臵国有银行不良资产而成立，中国银河是由中信证券、建银投资于 2005年共同出资、为处臵华夏证券重组遗留的应收账款而成立的第五家全国性 AMC。 图表图表 2. 我国共有全国性我国共有全国性 AMC 5家，注册地均在北京家，注册地均在北京 公司名称公司名称 地区地区 获批时间获批时间 主要股东主要股东 中国信达资产管理股份有限公司 北京 1999-04 财政部（58%）、社保基金（14.04%） 中

36、国东方资产管理股份有限公司 北京 1999-10 财政部 （71.55%） 、 社保基金 （16.39%） 、 中国电信 （5.64%） 、国新资本（4.40%）、上海电气（2.02%） 中国华融资产管理股份有限公司 北京 1999-11 财政部（27.76%）、中国中信集团（23.46%）、中保融信私募基金（18.08%）、中国信达（4.89%）、中国人寿保险（4.50%） 中国长城资产管理股份有限公司 北京 1999-11 财政部（73.53%）、社保基金（18.97%） 中国银河资产管理有限责任公司 北京 2020-03 银河金融 （65%） 、 中央汇金 （13.3%） 、 南京紫金

37、（10%） 、北京金融（6%)、中信证券（5.7%） 资料来源：企查查，中银证券 地方地方 AMC均均于于 2014年之后年之后获批获批，注册资本规模，注册资本规模相对相对较小较小，54%的地方的地方 AMC注册资本在注册资本在 10-50亿元之亿元之间间。从股东背景上来看从股东背景上来看，地方 AMC绝大部分为地方国资，包括地方财政、地方国企、地方金控集团等。目前各省第一家地方 AMC大多由地方政府实际控制，第二家地方 AMC的股东背景较为多元化：例如安徽国厚金融资产管理公司、宁夏顺亿资产管理公司、吉林省金融资产管理有限公司等的控股股东均是民营企业；广西广投资产管理有限公司和泰合资产管理有限

38、公司则为国企和民营共同控股。截至截至 2022年年 3月，中国共有地方性月，中国共有地方性 AMC 59家。家。从区域从区域分布来看分布来看，31个省/自治区/直辖市均已获批地方性 AMC，其中福建、广东、山东、辽宁、浙江各 3家，以上五个省份合计占比 25.4%；除吉林、云南、贵州、青海、西藏、新疆、河北只有 1家地方性 AMC外，其余省份均已设立两家地方性 AMC。 图表图表 3. 地方地方 AMC均于均于 2014年后获批，年后获批， 2016-2018年迎来小年迎来小高峰高峰 图表图表 4. 地方地方 AMC注册资本规模相对较小，注册资本规模相对较小，54%的注册资本的注册资本在在 1

39、0-50亿元之间亿元之间 884684200021地方地方AMCAMC获批数量获批数量 8.5%13.6%54.2%23.7%20212021年年我国我国地方地方AMCAMC注册资本结构注册资本结构100亿元及以上50-100亿元10-50亿元10亿元 资料来源：银保监会，中银证券 资料来源：银保监会，中银证券 2022年 5月 23日 AMC参与房企化债的范围和力度有望加大，提供房企纾困新路径 7 总体来看，地方总体来看，地方 AMC分布与各区域不良资产分布与各区域不良资产、商业银行不良贷款余额、商业银行

40、不良贷款余额分布相适应分布相适应： 1）两大全国两大全国 AMC 收购处臵类不良资产区域主要分布在收购处臵类不良资产区域主要分布在中中西部、环渤海和长三角地区西部、环渤海和长三角地区。资产管理公司收购处臵不良债务资产总额按照资产包收购来源所在地区不同，可以分为长三角、珠三角、环渤海、中部、西部和东北地区。从中国华融和中国信达 2021 年资产包收购与处臵区域来看：a）环渤）环渤海地区不良资产有所增多，逐步吸引各类不良资产收购、处臵机构进场掘金。海地区不良资产有所增多，逐步吸引各类不良资产收购、处臵机构进场掘金。2021 年中国华融环渤海地区不良资产包规模同比增长 6.7%，该地区不良资产加速暴

41、露；中国信达环渤海地区不良资产规模占比高达 22.5%。b）来自长三角的不良资产包的规模分别达到 409和 224亿元，占比分别为 22.8%和 15.0%。不过目前来看，长三角地区不良资产包增速出现下滑，不过目前来看，长三角地区不良资产包增速出现下滑，中国华融与中国信达来自该地区的不良资产收购与处臵规模分别下降 11.1%和 42.6%，反映出该地区不良资产在加速出清反映出该地区不良资产在加速出清。c）中西部也）中西部也是不良资产处臵与收购占比相对较高的区域。是不良资产处臵与收购占比相对较高的区域。此外，中国华融中部地区和西部地区不良资产规模占比分别为 13.1%和 24.8%，规模同比分别

42、下降了 4.1%和 22.7%；中国信达中部地区和西部地区不良资产规模占比分别 28.8%和 21.0%；规模分别下降了 21.5%和 11.3%。 2）截至截至 2019 年底，年底，山东、辽宁、广东山东、辽宁、广东的的商业银行商业银行不良贷款余额分别为不良贷款余额分别为 2528、1823、1816 亿元，均亿元，均居全国居全国商业银行商业银行不良贷款总量前不良贷款总量前三三位位，占全国商业银行不良贷款余额的比重分别为 11.5%、8.3%和8.2%。华东地区不良贷款余额普遍较高，总占比高达 30%，其中除了山东外，浙江省余额 1136亿元，占比 5.1%。华南地区不良贷款余额主要来自广东

43、省。东北三省中，辽宁省不良贷款余额居于首位。在西南地区中，四川省不良贷款最高。 图表图表 5. 2021年中国华融不良资产收购处臵主要集中在西年中国华融不良资产收购处臵主要集中在西部地区、长三角部地区、长三角和环和环渤海渤海地区地区 图表图表 6. 2021年中国信达不良资产收购年中国信达不良资产收购重组重组主要集中在中部主要集中在中部地区、西部地区和环渤海地区地区、西部地区和环渤海地区 22.8%15.6%17.7%13.1%24.8%6.0%20212021年中国华融不良资产收购处臵区域情况年中国华融不良资产收购处臵区域情况长三角珠三角环渤海中部地区西部地区东北地区 15.0%9.8%22

44、.5%28.8%21.0%2.9%20212021年中国信达不良资产收购重组区域情况年中国信达不良资产收购重组区域情况长三角珠三角环渤海中部地区西部地区东北地区 资料来源：公司年报，中银证券 资料来源：公司年报，中银证券 图表图表 7. 华东地区华东地区商业银行商业银行不良贷款余额普遍较高，总占比高达不良贷款余额普遍较高，总占比高达 30% 15.2%30.0%11.8%11.3%6.1%25.5%截至截至20192019年年末，各地区商业银行不良贷款余额占比年年末，各地区商业银行不良贷款余额占比华北华东华南东北三省成渝其他 资料来源：中国银监会，中银证券 2022年 5月 23日 AMC参与

45、房企化债的范围和力度有望加大，提供房企纾困新路径 8 图表图表 8. 截至截至 2019年底，山东、辽宁、广东的不良贷款余额分别为年底，山东、辽宁、广东的不良贷款余额分别为 2528、1823、1816亿元，均居全国亿元，均居全国不良贷款总量前三位，占全国不良贷款余额的比重分别为不良贷款总量前三位，占全国不良贷款余额的比重分别为 11.5%、8.3%和和 8.2% 11.5%8.3% 8.2%6.2%6.1%5.1%4.5%4.4%4.1%3.8%3.3%2.8%2.5% 2.4%2.4%2.4%2.3%2.2%2.0%2.0%1.9%1.7%1.7%1.6%1.4%1.3%1.2% 1.2%

46、0.8%0.7%0.1%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%0500025003000山东辽宁广东江苏河南浙江四川甘肃天津河北内蒙古安徽湖北海南湖南福建江西上海北京山西吉林青海云南重庆陕西贵州黑龙江广西新疆宁夏西藏截至截至20192019年年末，各省份商业银行不良贷款余额及占比情况年年末，各省份商业银行不良贷款余额及占比情况2019年年末不良贷款余额占比 资料来源：中国银监会，中银证券 全国全国 AMC和地方和地方 AMC均为不良资产的处理平台，二者在处臵的不良均为不良资产的处理平台，二者在处臵的不良资产存在以下差异：资产存在以下差异：1

47、）从区域范围来看，地方 AMC在批量获取不良资产的渠道上，被限制在本省区域不良市场，而其他区域的不良资产的获取只能通过二级市场其他 AMC公司转让获得，全国 AMC无区域范围限制。2）全国 AMC为单独接单；地方 AMC不良资产收购通过一次性打包接单（3户/项以上不良资产组成的资产包的收购、处臵），资金压力较大；在不良资产处臵上，地方 AMC通过债务重组、转让、资产证券化等方式，理论上不能采用破产方式处臵不良资产；全国 AMC通过债务重组、转让、破产等方式。除了四大 AMC 之外，还有其他没有拿到地方 AMC“牌照”的大量机构也在从事不良资产处臵业务，这类非持牌民间 AMC无法批量获取资产，只

48、能通过 2个资产一组的形式来受让银行不良资产。 图表图表 9. 全国全国 AMC和地方和地方 AMC的差异的差异 地方地方 AMC 全国全国 AMC 机构性质机构性质 特许从事金融不良资产批量处臵业务的准金融机构，不属于金融机构 金融机构 监管模式监管模式 仅就从事金融不良资产批量处臵业务接受监管部门的监管 接受全面的监管 股权结构股权结构 股权结构相对多元化，鼓励民间资本等入股地方AMC 股权结构单一（财政部为最大股东） 资本金规模资本金规模 注册资本金最低限额为 10亿，资本金体量差异大 成立时注册资本均为 100亿元， 目前均超过 300亿元 区域范围区域范围 本省：地方 AMC在批量获

49、取不良资产的渠道上，被限制在区域不良市场， 而其他区域不良资产的获取只能通过二级市场其他 AMC公司转让获得 全国 不良资产收购不良资产收购和处臵方式和处臵方式 收购：一次打包接单；处臵：债务重组、转让、资产证券化等等 收购：单独接单；处臵：债务重组、转卖、采取破产等多种方式 资料来源：中国银监会，中银证券 2022年 5月 23日 AMC参与房企化债的范围和力度有望加大，提供房企纾困新路径 9 1.2 历史历史周期演变：周期演变：契合行业浪潮，银行不良贷款攀升、不良资产契合行业浪潮，银行不良贷款攀升、不良资产呈现呈现分散化的特分散化的特征催生了全国与地方征催生了全国与地方 AMC 诞生诞生

50、全国性全国性 AMC诞生于诞生于 20世纪世纪 90年代国有银行不良贷款率大增时期。年代国有银行不良贷款率大增时期。1980年代开始的各类经济体制改革（包括农村经济与外贸经济转型、国企改革、银行拨改贷等），尚未完全按照市场化运作的商业银行较为激进地大规模进行放贷，并因此背负了比较严重的资产质量包袱。1980、1990 年代，国有企业的高负债不断转化为国有银行的不良贷款，加大了国有银行的经营风险和金融系统性风险。1997-1998年亚洲金融危机爆发之际，适逢中国正申请进入 WTO的关键时期，银行信贷资产质量问题变得更为突出，部分国有商业银行的不良贷款率甚至高达 40%。为此，1997 年召开的全