1、 公司公司报告报告 | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 海信家电海信家电（000921） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 05 月月 23 日日 投资投资评级评级 行业行业 家用电器/白色家电 6 个月评级个月评级 买入（调高评级） 当前当前价格价格 12.62 元 目标目标价格价格 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 903.14 流通A股股本(百万股) 902.83 A 股总市值(百万元) 11,397.57 流通A股市值(百万元) 11,393.74 每股净资产(元) 7.78 资产负债率(%) 71.70 一年内最高/最低(元)

2、 17.38/10.62 作者作者 孙谦孙谦 分析师 SAC 执业证书编号：S04 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 海信家电-季报点评:收入业绩超预期，空调业务增速亮眼 2022-04-12 2 海信家电-年报点评报告:央空业务高速增长，三电经营状况有所改善 2022-03-31 3 海信家电-季报点评:央空延续领先优 势 ， 多 联 机 增 速 跑 赢 行 业 2021-11-01 股价股价走势走势 风好正扬帆风好正扬帆，多元化集团，多元化集团冉冉升起冉冉升起 公司白电主业稳固，央空业务增速强劲，同时收购三电布局新能源汽车热管理，有望打开新增长曲线： 白电业务

3、：内销品类升级，外销品牌出海，主业地位稳固白电业务：内销品类升级，外销品牌出海，主业地位稳固 内销：在白电更新需求成主导的格局下，公司积极布局品类升级：空调方面持续加码新风空调概念，在细分领域份额靠前；冰箱方面容声 WILL 系列主打高端化，品牌竞争力强劲，高端市占率持续提升。外销：公司通过外延并购+品牌出海打造全球化家电企业，在中国企业出海的大背景下，公司依托全球化生产+研发在多个市场取得一定进展，同时在欧洲收购本土品牌古洛尼，通过与海信品牌在产品和渠道上的协同，未来有望产生更多协同效应。 中央空调中央空调业务业务：高利润优质资产，海信日立强者恒强：高利润优质资产，海信日立强者恒强 21 年

4、以来我国中央空调市场规模保持高速增长，从产品结构来看家用多联机占主导地位，公司通过“海信+日立+约克”三品牌在相关领域补足产品矩阵，市场地位稳固。后续央空行业或受益于地产端政策利好，以及精装房渗透率及央空配套率提升等因素影响保持增长， 公司作为龙头企业有望尽享红利。而商用领域则受益于新基建以及“东数西算”等产业政策带来的新增需求有望进一步发展，公司积极布局。 热管理业务：跨界收购三电，进军高成长性赛道热管理业务：跨界收购三电，进军高成长性赛道 新能源汽车热管理市场受益于新能源车渗透率提升、 热管理系统单车价值量提升等因素有望量价齐升， 三电作为热管理系统核心部件电动压缩机的主要生产商，全球市占

5、率仅次于电装，同时积极布局热泵系统和二氧化碳冷媒等新技术趋势，产品力较强。后续依靠海信丰富整合经验，有望产生更多协同效应，为公司打开新增长曲线。 投资建议：投资建议：公司白电主业稳固，央空及热管理二三增长曲线较为明确。白电方面，内销依托品类升级，外销则通过全球化生产研发以及海外并购切入当地市场实现稳定增长；央空方面，海信日立龙头地位稳固，未来若地产改善刺激需求则有望率先获益；热管理方面公司收购三电改革效果凸显，亏损大幅减少，后续有望凭借三电强产品力叠加海信成本及制造优势贡献收益。利润方面并表后续央空业务持续增长、三电扭亏、成本压力缓解等因素有望带来盈利能力持续修复。根据可比公司估值法，给予公司

6、22 年目标价 17.45-19.18 元，上调至“买入”评级。 风险风险提示提示：宏观经济尤其房地产市场波动风险；市场竞争风险；原材料价格大幅波动风险；汇率变动风险；三电整合进度不及预期风险；不同市场存在一定的估值体系差异，存在可比公司估值偏差风险 财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 48,392.87 67,562.60 77,978.45 86,145.75 93,671.95 增长率(%) 29.21 39.61 15.42 10.47 8.74 EBITDA(百万元) 5,024.42 5,604.77 4,083

7、.45 4,259.27 4,622.09 净利润(百万元) 1,578.88 972.58 1,468.18 1,666.64 1,801.94 增长率(%) (11.97) (38.40) 50.96 13.52 8.12 EPS(元/股) 1.16 0.71 1.08 1.22 1.32 市盈率(P/E) 10.99 17.84 11.82 10.41 9.63 市净率(P/B) 1.77 1.68 1.53 1.37 1.22 市销率(P/S) 0.36 0.26 0.22 0.20 0.19 EV/EBITDA 1.33 1.07 2.11 (0.37) 0.21 资料来源：wind

8、，天风证券研究所 -27%-21%-15%-9%-3%3%9%-092022-01海信家电沪深300 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 多元化集团再启航多元化集团再启航 . 6 1.1. 沧桑历尽，破旧迎新 . 6 1.2. 混合所有制改革落地，优化股权结构 . 7 1.3. 央空及外销维持高速增长，成本上涨影响盈利能力 . 8 2. 白电业务：内销品类升级，外销品牌出海白电业务：内销品类升级，外销品牌出海 . 9 2.1. 内销：布局品类升级，高端化步调坚定 . 9 2.1.1. 更新

9、需求成为主导，品类升级决定未来空间 . 9 2.1.2. 公司空冰洗份额保持相对稳定，冰洗增长势头向好 . 11 2.1.3. 推进白电品类升级高端化，加码保鲜冰箱+新风空调 . 12 2.2. 外销：外延并购+品牌出海打造全球化家电企业 . 15 2.2.1. 海外市场大有可为，家电出海大势所趋 . 15 2.2.2. 海信积极布局海外业务，品牌出海勇立潮头 . 16 2.2.3. 全球化研发生产助力出海启航 . 17 2.2.4. 收购古洛尼，品类互补+渠道协同有望带动欧洲市场份额增长 . 18 3. 中央空调业务：高利润优质资产，海信日立强者恒强中央空调业务：高利润优质资产，海信日立强者

10、恒强 . 20 3.1. 中央空调市场维持高景气度，多联机占主导地位 . 21 3.2. 央空渗透持续提升，地产政策利好提供后续增长动能 . 23 3.2.1. 短期来看：地产政策有望逐步回暖，拉动户用多联机需求 . 23 3.2.2. 长期来看： 零售渗透率持续提升， 同时地产精装房需求有望带动多联机央空增长 . 24 3.2.3. 海信日立：强产品力+强品牌力，行业地位稳固 . 26 3.3. 公司加速布局商用中央空调，有望享受稳增长红利 . 28 3.3.1. 稳增长背景下基建需求或有助于商用央空增速上行 . 28 3.3.2. 公司加快布局商用领域，承包多项基建商用空调项目. 29 4

11、. 热管理业务：跨界收购三电，进军高成长性赛道热管理业务：跨界收购三电，进军高成长性赛道 . 30 4.1. 热管理市场空间：量价齐升，前景广阔 . 30 4.1.1. 新能源车成长趋势明确，拉动热管理需求量增 . 30 4.1.2. 新能源车对于温度方面要求提升，热管理价值凸显 . 31 4.1.3. 电动压缩机作为热管理核心器件价值量较高， 热泵空调与 CO2冷媒渗透有望进一步提升其价值量 . 32 4.2. 海信收购三电，进军热管理市场 . 35 4.2.1. 全球汽车热管理老牌厂商，电动压缩机产品极具竞争力 . 35 4.2.2. 宏观环境变化+治理因素导致三电经营不善，海信入主有望实

12、现共赢 . 37 5. 财务分析财务分析 . 39 6. 盈利预测盈利预测 . 41 估值分析及投资建议估值分析及投资建议 . 42 风险提示风险提示 . 43 附录附录. 44 qRpQpOsRxPmRnPpMwPsQpObR9RaQmOoOmOtRfQnNnQkPmOsO6MmMzQvPoNmMNZqMmO 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 大家电市场空间测算 . 44 图表目录图表目录 图 1：公司股价复盘（元） . 7 图 2：公司落实混改，股权结构优化(截至 2022 年 4 月 30 日) . 8 图 3：公司营收及增速

13、 . 9 图 4：公司归母净利润及增速 . 9 图 5：公司分业务营收及增速（亿元，%） . 9 图 6：公司分内外销营收及增速（亿元，%） . 9 图 7：对标日本，我国冰洗保有量已见顶而空调仍有空间（台） . 10 图 8：我国空冰洗城镇和农村百户保有量变化情况（台） . 10 图 9：2022-2024 年我国大家电内销规模测算（万台） . 10 图 10：冰箱品类升级与均价提升趋势 . 11 图 11：洗衣机品类升级与均价提升趋势 . 11 图 12：空调品类升级与均价提升趋势 . 11 图 13：空冰洗均价提升与品类升级占比相关性较高 . 11 图 14：海信空冰洗销额及增速（亿元）

14、 . 12 图 15：海信空冰洗内销市占率 . 12 图 16：冰箱行业及容声冰箱线下均价 . 12 图 17：空调行业及海信空调线下均价 . 12 图 18：容声 WILL 系列主打采用多种创新技术，定位高端 . 13 图 19：容声品牌冰箱高端领域市占率逐步提升（销额口径） . 13 图 20：对比行业价格段分布水平，容声在高端化方面仍有提升空间 . 13 图 21：2021 年新风空调月度规模及同比 . 14 图 22：新风空调线上线下销售渗透情况 . 14 图 23：2021 年 1-10 月新风空调线上均价（元） . 14 图 24：2021 年 1-9 月各品牌新风空调线上份额 .

15、 15 图 25：2021 年 1-9 月各品牌新风空调线下份额 . 15 图 26：全球分地区大家电销量增速 . 15 图 27：全球分地区大家电销量 2016-2021CAGR . 15 图 28：我国空冰洗外销规模持续增长（万台） . 16 图 29：中国企业全球家电生产份额 2021 年达 44% . 16 图 30：2016-2021 年海信空调和冰箱外销量及增速（万台，%） . 17 图 31：2016-2021 年海信家电空调和冰箱外销份额变化 . 17 图 32：海信全球研发中心分布 . 17 图 33：海信全球生产中心分布 . 17 图 34：海信大家电在多国市场市占率持续提

16、升 . 18 图 35：海信冰箱产品在多国市场市占率持续提升 . 18 图 36：海信与全球主要家电品牌大家电份额变化 . 18 图 37：东欧市场 2021 年大家电 CR5 市占率 . 19 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 38：西欧市场 2021 年大家电 CR5 市占率 . 19 图 39：海信品牌与古洛尼品牌 2021 年东欧市场市占率 . 19 图 40：海信品牌与古洛尼品牌 2021 年西欧市场市占率 . 19 图 41：海信日立营收净利及增速 . 20 图 42：海信日立利润水平远高于公司整体水平 . 20 图

17、 43：海信日立家用领域产品及品牌矩阵 . 21 图 44：海信日立商用领域产品及品牌矩阵 . 21 图 45：2015-2022 年 2 月中央空调市场规模及增速 . 22 图 46：2019-2022 年 2 月多联机市场规模及增速 . 22 图 47：2021 年中央空调分类型份额 . 22 图 48：2021 年中央空调分渠道份额 . 22 图 49：2021 年家装渠道央空产品结构情况 . 23 图 50：2019 年多联机渠道结构情况（销量占比） . 23 图 51：中央空调与地产增速 17 年以来呈现出较强相关性 . 23 图 52：21 年下半年以来商品房销售持续走弱 . 24

18、 图 53：21 年下半年以来施工竣工持续走弱 . 24 图 54：2022 年中央及地方房地产相关政策梳理 . 24 图 55：央空销额/家空销额比例持续提升 . 25 图 56：近年来我国精装房渗透率持续攀升（%） . 25 图 57：2018 年各国精装房渗透率情况（%） . 25 图 58：我国精装修中央空调项目套数及配套率 . 26 图 59：各品牌中央空调产品对比 . 27 图 60：日立全国网点分布（22 年 4 月，总计 2145 个） . 27 图 61：2020-2021 年央空家装零售渠道各品牌市占率 . 28 图 62：2021M1-M10 精装修市场中央空调 Top1

19、0 品牌份额 . 28 图 63：精装修市场中央空调 Top5 品牌份额走势 . 28 图 64：中国商用中央空调规模及增速 . 29 图 65：城市轨道交通空调系统中标企业数和中标项目数 . 29 图 66：城市轨道交通空调系统中标金额及增速 . 29 图 67：中国新能源乘用车市场规模 . 31 图 68：传统燃油车热与新能源车热管理系统对比 . 31 图 69：温度过低会导致电池容量急剧衰减 . 32 图 70：全球汽车 ECU 数量呈上升趋势 . 32 图 71：传统热管理与新能源车热管理价值量对比 . 33 图 72：热泵空调系统对整车续驶里程的影响 . 33 图 73：热泵空调系统

20、对 HVAC 能耗的影响 . 33 图 74：各种冷媒性能属性比较 . 34 图 75：三电营收占比以欧洲等海外地区为主（2020 年口径） . 35 图 76：三电汽车系统业务主要产品 . 35 图 77：2018 年全球汽车空调压缩机市场份额（%） . 36 图 78：2018 年全球汽车空调电动压缩机市场份额（%） . 36 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 79：三电电动压缩机产品在排量及供电电压等方面优势明显 . 36 图 80：三电热泵系统产品采用自研压缩机制热 . 37 图 81：三电二氧化碳压缩机产品示意 . 3

21、7 图 82：过往三电受多重外部环境因素影响导致经营不善 . 37 图 83：三电近年营收及增速 . 38 图 84：三电近年净利及增速 . 38 图 85：海信收购前三电前十大股东结构及占比 . 38 图 86：公司振兴计划预计的公司未来营收规模及增速 . 39 图 87：公司振兴计划预计三电将在 2022 财年实现扭亏 . 39 图 88：可比公司毛利率对比（%） . 40 图 89：公司分业务毛利润水平（%） . 40 图 90：可比公司销售费用率对比（%） . 40 图 91：可比公司管理费用率对比（%） . 40 图 92：可比公司研发费用率对比（%） . 40 图 93：可比公司财

22、务费用率对比（%） . 40 图 94：可比公司存货周转天数对比（天） . 41 图 95：可比公司应收账款周转天数对比（天） . 41 图 96：可比公司应付账款周转天数对比（天） . 41 图 97：可比公司营业周期对比（天） . 41 图 98：大家电内销量测算 . 44 图 99：考虑疫情带来的缺口后 22-24 年大家电内销量 . 44 表 1：公司品牌矩阵覆盖国内及海外主要市场 . 16 表 2：公司中央空调部分商用项目一览 . 30 表 3：中国与全球新能源汽车电动压缩机市场规模测算. 34 表 4：电动压缩机主要性能指标 . 36 表 5：公司分业务盈利预测（亿元，%） . 4

23、2 表 6：白电业务可比公司估值 . 42 表 7：热管理业务可比公司估值 . 43 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 1. 多元化集团多元化集团再再启航启航 海信家电集团股份有限公司于 1984 年成立，其前身为海信科龙电器股份有限公司，2018年更名为“海信家电” 。公司主要从事电冰箱、家用空调、中央空调、洗衣机、厨房电器、环境电器、商用冷链、模具等领域产品的研发、制造、营销和售后服务，产品涵盖海信、科龙、容声、日本“HITACHI” 、美国“YORK” （中国区域） 、Gorenje 古洛尼、Asko、三电“Sanden”八大

24、品牌，现已成为全球超大规模以家电制造为主的企业，并成功跨界进入汽车热管理等领域。 公司在顺德、青岛设立了研发中心，并在美国、日本、英国等地设立了科研机构，时刻站在世界主流家电技术前沿，曾两次获得国家科技进步二等奖，以及联合国节能明星大奖、中国专利奖外观设计金奖、IF 设计奖等殊荣，多次获得省级以上科技大奖；生产基地分布于山东青岛、广东顺德、广东江门、江苏扬州、浙江湖州、四川成都等多个国内城市，产品销往全球 130 多个国家和地区。 1.1. 沧桑历尽，破旧迎新沧桑历尽，破旧迎新 公司自成立以来，不断探索新业务新增长曲线，共经历了如下四个发展阶段： 国营企业转型至上市国营企业转型至上市（1984

25、 年年-1999 年） ：年） ：1984 年，海信家电前身“珠江冰箱厂”成立，开始批量生产电冰箱， 主打容声品牌。 1992 年， 乘着改革开放东风， 率先改制为股份公司。伴随着中国家电行业的高速发展， 公司规模和业务不断扩张， 广东科龙分别于 1996 年、 1999年在港交所、深交所上市。 业务扩展成长为优质白电企业业务扩展成长为优质白电企业（2000 年年-2010 年） ：年） ：2005 年，公司被海信集团收购，更名为“海信科龙电器股份有限公司” 。2010 年，海信科龙收购母公司青岛海信空调股份有限公司旗下冰箱、空调、模具等白电资产，解决集团间的同业竞争问题，充分发挥协同效应。

26、更名“海信更名“海信家电” ，聚焦央空业务家电” ，聚焦央空业务（2011-2019 年） ：年） ：2018 年，公司更名为“海信家电集团股份有限公司” ， 收购欧洲老牌白电企业 Gorenje。 同时， 公司于次年取得海信日立控制权。公司聚焦中央空调细分市场，转型为中央空调龙头企业。 把握新风向，收购三电把握新风向，收购三电转型多元化集团转型多元化集团（2020 年至今） ：年至今） ：除了深耕智能家电行业，公司也在利用深厚的技术、人才梯队与生产制造资源优势，把握市场风向、推进创新变革。公司抓住新能源汽车行业风口，于 2021 年收购日本三电，拓展业务至电动压缩机、综合热管理系统和汽车空调

27、等领域。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 1：公司股价复盘（元）公司股价复盘（元） 资料来源：wind，公司公告，天风证券研究所 注：截至 22 年 4 月 21 日 1.2. 混合所有制改革落地混合所有制改革落地，优化股权结构优化股权结构 混改前混改前， 公司由青岛市国资委最终控制公司由青岛市国资委最终控制。 海信集团控股 （2021 年 1 月 20 日前为海信电子）是海信集团旗下子公司，海信集团持有海信电子 32.36%股份，是海信电子的第一大控股股东。同时，海信电子通过海信空调、海信香港间接持有海信家电 44.52%

28、股份，为海信家电第一大控制主体。混改前，海信电子第一大股东海信集团由青岛市国资委 100%控股，因此海信家电由青岛市国资委最终控制。 混改后混改后，青岛市国资委退出实际控制青岛市国资委退出实际控制。2020 年 12 月 24 日海信集团以海信电子控股为主体，引入青岛新丰战略投资者，使其与一致行动人合计持股 27%，青岛市国资委退出实际控制，完成国企混改。 024680海信收购科龙科龙扭亏，海信白电资产通过增发注入上市公司主体空调业务实现高增长海信日立并表海信日立业绩高增混改获批，出口高景气+央空增速超预期科龙管理层产权改革失败拖累经营，04年爆出资金挪用问题三电并表，汽

29、车热管理业务受到广泛关注 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 2：公司公司落实混改落实混改，股权结构优化股权结构优化(截至截至 2022 年年 4 月月 30 日日) 资料来源：wind，公司公告，天风证券研究所 1.3. 央空及外销维持高速增长，成本上涨影响盈利能力央空及外销维持高速增长，成本上涨影响盈利能力 20 年以来公司营收规模保持了较快速的增长，拆分来看中央空调业务及外销增速较快。而利润端则由于成本上涨压力及并表三电影响，21 年同比承压。 分业务来看，央空及冰洗成为公司业务增长两大支柱。分业务来看，央空及冰洗成为公司

30、业务增长两大支柱。公司空调业务 19-21 年收入 CAGR达到 36.3%，其中子公司海信日立（即中央空调业务）19-21CAGR 为 23.7%，剔除央空后公司空调业务 19-21CAGR 为-4.7%； 公司冰洗业务 19-21CAGR 达到 19.5%， 保持较快增速，而其他主营业务 19-21CAGR 为 107.8%，主要系 21 年并表三电所致。 分地区看，公司外销增速喜人，出海进展顺利。分地区看，公司外销增速喜人，出海进展顺利。公司外销 19-21CAGR 达到 42%，若按照三电20年营收地区占比剔除三电影响后公司外销19-21CAGR可达28.7%， 内销19-21CAGR

31、为 28.7%，考虑到海信日立并表以及三电并表均对内销产生影响，综合来看外销增速高于内销，我们认为公司外销高增一方面由于疫情带来的海外停工停产刺激了我国家电出口，另一方面公司积极布局品牌出海战略，并取得一定进展。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 3：公司营收及公司营收及增速增速 图图 4：公司公司归母净利润及归母净利润及增速增速 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 图图 5：公司分业务营收及增速（：公司分业务营收及增速（亿亿元，元，%） 图图 6：公司分内外销营收及增速（：公司分内外销营收

32、及增速（亿亿元，元，%） 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 2. 白电业务：内销品类升级，外销品牌出海白电业务：内销品类升级，外销品牌出海 白电作为公司业务基本盘，近年来内销方面在国内保有量见顶的格局下，积极推动品类升级，空调及冰箱高端化进展顺利，而外销在中国家电企业出海的大势下，公司依靠品牌出海+外延并购的方式亦实现高速增长。 2.1. 内销：布局品类升级，高端化步调坚定内销：布局品类升级，高端化步调坚定 2.1.1. 更新需求成为主导更新需求成为主导，品类升级决定未来空间品类升级决定未来空间 量量的方面的方面：保有量逐步见顶，更新需求成为主导保有量逐步

33、见顶，更新需求成为主导。根据国家统计局数据，2020 年我国城镇空调/冰箱/洗衣机每百户保有量分别为 150/103/100 台， 对标日本我国冰洗保有量已见顶，而空调保有量仍有部分上升空间。且伴随着人民消费升级和产品技术迭代加快，大家电产品的换新周期被压缩，存量更新成为内销需求的主要部分。我们按照经济社会发展，空冰洗百户保有量提升进行测算（具体测算内容见附录） ，同时考虑到受散发疫情、前期地产政策收紧、原材料成本上涨等因素影响，2021 年部分消费者家电购置需求延后，我国大家电内销较增长中枢形成缺口， 而 2022 年此负面影响仍存在但将有所减轻， 并逐步消化 2021年延后需求， 我们预计

34、2022年空调/冰箱/洗衣机内销量将分别同比增长7.46%/2.77%/0.44%。在存量需求为主的情况下，空冰洗内销量仍有望实现增长。 0%10%20%30%40%50%005006007008002001920202021营业总收入（亿元）同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%056200202021归母净利润（亿元）同比-200%0%200%400%600%05010015019H119H220H120H221H121H2海信日立空调（除海信日立）冰洗其他海信日立YOY空调Y

35、OY冰洗YOY其他YOY-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%050019H119H220H120H221H121H2内销外销内销YOY外销YOY 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图图 7：对标日本，我国冰洗保有量已见顶而空调仍有空间（台）对标日本，我国冰洗保有量已见顶而空调仍有空间（台） 图图 8：我国空冰洗我国空冰洗城镇和农村百户保有量变化情况（台）城镇和农村百户保有量变化情况（台） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源： Wind，天风证券研究所 图图 9：2022-2

36、024 年我国大家电内销规模测算（万台）年我国大家电内销规模测算（万台） 资料来源：国家统计局，产业在线，Wind，天风证券研究所 价价的方面的方面：存量更新主导下，品类升级成为价增的重要推动力。存量更新主导下，品类升级成为价增的重要推动力。在更新需求逐渐成为主导的市场环境下，品类升级带来的均价提升成为空冰洗市场规模进一步增长的重要推动力。从历史数据来看，品类升级与空冰洗均价的提升均呈现出较强的相关性，其中：空调由于仍存在新增需求，以及价格战等因素，该相关性稍偏弱（变频空调销售占比与空调均价相关系数达到 0.76） ；而冰洗则由于保有量见顶等因素，均价提升更加依赖于品类升级（冰箱均价与三门以上

37、冰箱销售占比相关系数为 0.98，洗衣机均价与滚筒洗衣机销售占比相关系数为 0.96） 。我们认为， 在存量竞争的格局下， 品类升级或将成为未来白电的竞争焦点，产品创新能力强的企业将比过去更加具有竞争优势。 2720500300空调洗衣机冰箱日本中国城镇（2020）中国农村（2020）04080984322005200820020城镇百户保有量:洗衣机城镇百户保有量:冰箱城镇百户保有量:空调农村百户保有量量:洗衣机农村百户保有量:冰箱农村百户

38、保有量:空调-20%-10%0%10%20%30%40%50%020004000600080000000022E2023E2024E空调内销量（万台）同比增长-10%-5%0%5%10%15%20%00400050006000冰箱内销量（万台）同比增长-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%00400050006000洗衣机内销量（万台）同比增长 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

39、11 图图 10：冰箱品类升级与均价提升趋势冰箱品类升级与均价提升趋势 图图 11：洗衣机品类升级与均价提升趋势洗衣机品类升级与均价提升趋势 资料来源：奥维云网，天风证券研究所 资料来源：奥维云网，天风证券研究所 图图 12：空调品类升级与均价提升趋势空调品类升级与均价提升趋势 图图 13：空冰洗均价提升与品类升级占比相关性较高空冰洗均价提升与品类升级占比相关性较高 资料来源：奥维云网，天风证券研究所 资料来源：奥维云网，天风证券研究所测算 2.1.2. 公司空冰洗份额保持相对稳定，公司空冰洗份额保持相对稳定，冰洗增长势头向好冰洗增长势头向好 公司公司白电内销白电内销份额份额企稳，冰洗增长势头

40、向好企稳，冰洗增长势头向好。根据奥维云网数据，公司空/冰/洗 2021 年全渠道销额分别为 53.1/134.1/20 亿元。 其中冰洗销额近年来保持较好增长， 根据奥维云网数据，2020 年以来公司冰洗全渠道销额基本保持在两位数；而空调增速则在 2019 及 2020年持续承压，但 2021 年以来公司空调销额增速实现由负转正。 而从份额来看，冰箱方面：公司“海信”+“容声”双品牌冰箱表现较好，近年来内销市占率持续提升，2021 年全渠道市占率达到 15.3%；而在家用空调方面，19 年以来由于空调行业价格战等因素导致公司品牌市占出现一定程度下降，20-21 年以来公司“海信”+“科龙”双品

41、牌市占保持相对稳定；洗衣机方面，公司“海信”+“容声”双品牌份额仍较低。 从均价来看，公司空调与冰箱均价变动趋势在过去几年中与行业保持一致，以奥维线下数据为例，容声品牌冰箱均价与冰箱行业线下均价一道持续上升，海信品牌空调均价与空调行业线下均价在经历 19 年价格战后有所下降，但 21 年原材料成本高企等因素重新导致价格上升。 我们认为，过往公司白电业务增长相对稳定，而产品均价略低于行业平均水平，但公司目前正积极布局白电品类升级以顺应行业趋势，未来有望在价的方面有较大的升级空间。 0%10%20%30%40%50%004000500060002009A2010A2011A2

42、012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A21M1-M10冰箱均价（元）多门冰箱占比（%）0%10%20%30%40%50%60%70%0040002009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A21M1-M10洗衣机均价（元）滚筒洗衣机占比（%）0%20%40%60%80%100%120%0040005000Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan

43、-19Jan-20Jan-21均价（元）变频（%）空调冰箱洗衣机相关系数0.760.980.96R20.580.950.93 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图图 14：海信空冰洗销额及增速（亿元）海信空冰洗销额及增速（亿元） 图图 15：海信空冰洗内销市占率海信空冰洗内销市占率 资料来源：奥维云网，天风证券研究所 注：空调为奥维端海信+科龙品牌之和，冰箱和洗衣机为海信+容声品牌之和 资料来源：奥维云网，天风证券研究所 注：空调为奥维端海信+科龙品牌之和，冰箱和洗衣机为海信+容声品牌之和 图图 16：冰箱行业及容声冰箱线下均价冰

44、箱行业及容声冰箱线下均价 图图 17：空调行业及海信空调线下均价空调行业及海信空调线下均价 资料来源：奥维云网，天风证券研究所 资料来源：奥维云网，天风证券研究所 2.1.3. 推进白电品类升级推进白电品类升级高端化高端化，加码，加码保鲜冰箱保鲜冰箱+新风空调新风空调 不断深化技术研发，实现白电全产品领域升级。不断深化技术研发，实现白电全产品领域升级。公司始终坚持“技术立企”理念，将不断的技术创新和高质量的产品作为持续发展的核心竞争力。公司深挖用户需求，并以此为导向加大差异化技术预研与储备，加快转化。在冰冷产品方面，公司着重攻克食物保鲜性能和高科技智能化方向；家用空调方面则持续推进新风空调布局

45、，立志成为新风领域的领跑者。 容声容声 WILL 系列高端化进展顺利，有望进一步提升品牌竞争力。系列高端化进展顺利，有望进一步提升品牌竞争力。近年来公司旗下“容声”品牌冰箱顺应市场趋势，推出 WILL 系列产品，成功实现高端化破局。WILL 系列冰箱，从消费者对于保持食物新鲜、消除冰箱异味、消灭细菌滋生等需求着手，以水、离子、光三项技术为核心，打造 WILL 养鲜公式。WILL 系列提出“放在冰箱里，继续长七天”的口号，成功捕捉消费者需求痛点，为容声品牌高端化打开了新局面。从市场端来看，根据奥维云网的数据显示，2021 年以来容声品牌在线下 2 万元+价格段以及线上 1-2 万元价格段市占率均

46、呈现稳步抬升的态势，品牌高端化进展顺利。而通过将容声产品的价格结构与冰箱行业的结构对比来看，容声品牌目前仍处于高端化的早期阶段，高价格段收入占比仍明显低于行业水平，未来品类升级空间更大。 -40%-20%0%20%40%05001920202021空调冰箱洗衣机空调yoy冰箱yoy洗衣机yoy6.4%5.1%4.6%4.6%13.7%14.1%14.8%15.3%2.4%2.4%2.4%2.8%0%5%10%15%20%20021空调冰箱洗衣机43954526483855738495000400050006

47、00020021冰箱线下均价（元）容声线下均价（元）395637423530377535863489330935372800300032003400360038004000420020021空调线下均价（元）海信线下均价（元） 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图图 18：容声容声 WILL 系列主打采用多种创新技术，定位高端系列主打采用多种创新技术，定位高端 资料来源：公司官网，天风证券研究所 图图 19：容声品牌冰箱高端领域市占率逐步提升容声品牌冰箱高端领域市占率逐步提升（销额口径）

48、（销额口径） 图图 20：对比行业价格段分布水平，容声在高端化方面仍有提升空间对比行业价格段分布水平，容声在高端化方面仍有提升空间 资料来源：奥维云网，天风证券研究所 资料来源：奥维云网，天风证券研究所 疫情以来消费者对健康的需求日益增加， “新风疫情以来消费者对健康的需求日益增加， “新风+空调”主打的健康理念空调热度高涨。空调”主打的健康理念空调热度高涨。随着人们对于舒适家居、品质生活的需求及疫情后用户对于空气清洁、健康的重视度提升，新风产品的关注度逐渐上升，成为备受追捧的新产品。2021 年，新风空调线上、线下零售额分别达 8.2 亿元和 19.1 亿元，同比增长 492.7%和 57.

49、4%。从渗透率的角度来看，2021 年新风空调线上/线下销售占比分别达到 1%/5.7%，分别同比+0.9pct/+2.8pct，新风空调作为高端品类，在流量机型销售占比较大的线上平台优势并不明显，而在线下平台销售渗透进展较为顺利。 0%5%10%容声线下1-2万市占率容声线下2万元以上市占率容声线上1-2万市占率容声线上2万元以上市占率0%10%20%30%999--29-59-999910000-20000+容声21年线下销额价格段分布行业21年线下销额价格段分布 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公

50、司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 从线上均价来看，新风空调均价普遍高于行业整体 1500 元左右，由于新风空调有普通空调所不具备的换新空气、增氧除菌功能，相比普通空调具有一定溢价。我们认为，新风空调解决了部分用户需求痛点，满足消费者对于健康生活的追求，有望带动空调行业品类升级趋势。 图图 23：2021 年年 1-10 月新风空调线上均价（元）月新风空调线上均价（元） 资料来源：奥维云网，天风证券研究所 海信海信持续投入新风空调研发，力争国内新风第一品牌。持续投入新风空调研发，力争国内新风第一品牌。海信家电在新风领域深耕多年，拥有深厚的技术沉淀。公司坚持新风空调推广主线