1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 雅中水电投产催化显著，成长及价值双突出雅中水电投产催化显著，成长及价值双突出 国投电力（600886.SH）投资价值分析报告2022.5.23 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李想李想 首席公用环保分析师 S02 雅中新电站雅中新电站 2022Q1 已全面投产，水电装机显著增长伴随两河口投产对下游电已全面投产，水电装机显著增长伴随两河口投产对下游电站丰枯比改善、增发等利好逐步释放，预计公司稳态水电净利润相比投产前绝站丰枯比改善、增发等利好逐步释放，预计公司稳态水电净利润相比投产前绝对增幅约对增幅约 15 亿元；

2、亿元；煤价回归及火电市场电价传导，公司火电业务盈利将逐步煤价回归及火电市场电价传导，公司火电业务盈利将逐步修复；修复；3）预计）预计公司公司 2025 年末风光新能源装机将不低于年末风光新能源装机将不低于 1,500 万千瓦，有万千瓦，有约约 3 倍增长空间；倍增长空间；预计预计 20222024 年股息率分别为年股息率分别为 3.5%/4.1%/5.0%，具有，具有吸引力吸引力。预计预计 20222024 年归母净利分别为年归母净利分别为53.3/63.6/76.4亿元亿元，现价，现价对应对应动态动态 PE 为为 14/12/10 倍倍，首次覆盖首次覆盖，给予公司“买入”评级，目标价给予公司

3、“买入”评级，目标价 12.90 元。元。 两河口及杨房沟释放产能，核心水电两河口及杨房沟释放产能，核心水电资产资产盈利提升显著盈利提升显著。规模合计 450 万千瓦的两河口及杨房沟电站已于 2022Q1 全面投产，其中两河口为四川省内稀缺的年调节电站，对改善下游锦-官电源组丰枯水期电量比值、提升水电综合销售电价具有明显带动作用。投产后雅砻江公司水电装机增至 1,920 万千瓦，电量及业绩弹性释放在即，我们预计将带动雅砻江公司稳态净利润相比投产前增加近30 亿元至 90 亿元附近，经营活动现金流净额增加约 60 亿元至 190 亿元附近。 水电水电释放释放&火电修复火电修复&风光提速，业绩进入

4、扩张周期风光提速，业绩进入扩张周期。预计 20222024 年，公司折旧费用相比雅中电站转固前每年增加约 2030 亿元，财务费用相比转固前增加约 10 亿元。 随着投产后发电能力增强， 公司水电板块盈利能力将明显提升。预计 20222024 年公司水电板块净利润分别为 40.5/45.2/51.6 亿元，即雅中投产带动公司水电板块归母净利润增长 15 亿元左右。随着煤价回归及火电市场电价传导，预计火电业务盈利将自 2021 年大幅亏损基础上逐步修复。按照公司发展目标推算，“十四五”末新能源装机将超 1,500 万千瓦，呈快速增长态势。 资本支出强度下降，股息率逐步变得有吸引力资本支出强度下降

5、，股息率逐步变得有吸引力。公司承诺 2021-2023 年公司股息支付率不低于 50%，我们预计 20222024 年公司的股息率分别为3.5%/4.1%/5.0%，正变得有吸引力。水电板块资本支出暂告一段落，未来资金需求主要集中在风光开发，我们预计后续“十四五”期间公司年均新能源开发资本支出约 100 亿元出头。从现金流创造以及使用情况看，公司分红以及资本支出所需资金保障充分。 风险因素：风险因素：燃料成本大幅上涨；市场电价不及预期；雅中新电站定价偏低；来水偏枯；公司新能源装机不及预期。 投资建议：投资建议： 预计 20222024 年归母净利分别为53.3/63.6/76.4亿元； 折算

6、EPS预测为 0.72/0.85/1.02 元，当前股价对应动态 PE 为 14/12/10 倍。采用 PE 法分部估值，采用可比水电公司 2023 年 16 倍 PE 均值作为目标 PE，公司非水电业务为火电及新能源同时公司新能源规模相对偏小，参考可比公司估值均值并适当给予折扣， 给予非水电业务目标估值为 2023 年 14 倍 PE， 加总得到公司每股股价为 12.9 元。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 国投电力国投电力 600886 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 10.29元 目标价 12.90元 总股本 7,454百万股 流通股本 6,966百万股 总市值 767亿元

7、近三月日均成交额 156百万元 52周最高/最低价 12.29/8.32元 近1月绝对涨幅 8.43% 近6月绝对涨幅 6.96% 近12月绝对涨幅 7.82% 国投电力（国投电力（600886.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.23 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 39,320 43,682 49,978 52,935 56,142 营业收入增长率 YoY -7% 11% 14% 6% 6% 净利润(百万元) 5,516 2,437 5,334 6,359 7,636

8、 净利润增长率 YoY 16% -56% 119% 19% 20% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.74 0.33 0.72 0.85 1.02 净资产收益率 ROE 11.7% 4.7% 9.6% 10.7% 12.0% 每股净资产（元） 6.34 6.90 7.46 7.96 8.56 PE 13.9 31.2 14.3 12.1 10.1 PB 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 EV/EBITDA 9.0 10.7 9.5 8.8 8.3 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 5 月 20 日收盘价 kV8XqOmPqNnQrQpRtQ6M9R6Mo

9、MnNmOmOfQmMnQkPtRnR7NrQrRMYoPoNwMrNyR 国投电力（国投电力（600886.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 两河口及杨房沟释放产能，核心水电盈利提升显著两河口及杨房沟释放产能，核心水电盈利提升显著 . 1 独揽雅砻江流域开发，盈利能力突出的稀缺资产 . 1 调节电量&电价优势已现，未来仍有提升空间 . 2 在建电站进入投产周期，增厚业绩及现金流明显 . 6 水电释放水电释放&火电修复火电修复&风光提速，业绩进入扩张周期风光提速，业绩进入扩张周期 . 9 水电板块业绩持续扩张，2024 年有望

10、超过 50 亿元 . 9 火电盈利修复可期，新能源装机“十四五”末有望超过 15GW . 10 整体业绩进入提速周期 . 12 资本支出强度下降，股息率逐步变得有吸引力资本支出强度下降，股息率逐步变得有吸引力 . 13 风险因素风险因素 . 14 首次覆盖给予首次覆盖给予“买入买入”评级，目标价评级，目标价 12.90 元元 . 15 盈利预测关键假设 . 15 首次覆盖给予“买入”评级，目标价 12.90 元 . 16 国投电力（国投电力（600886.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：雅砻江流域梯级电站规划

11、图 . 1 图 2：2021 年底主要水电公司境内水电装机容量（万千瓦） . 2 图 3：2021 年水电公司毛利率比较（%） . 2 图 4：水电公司 2021 年经营活动现金流净额比较（亿元） . 2 图 5：20112021 年雅砻江公司水电装机规模（万千瓦） . 3 图 6：20112021 年雅砻江公司发电量合计（亿千瓦时） . 3 图 7：2014-2021 年二滩水电站单季度发电量（亿 kWh） . 4 图 8：2014-2021 年锦屏一级水电站单季度发电量（亿 kWh） . 4 图 9：2014-2021 年官地水电站单季度发电量（亿 kWh） . 5 图 10：2016-2

12、021 年桐子林水电站单季度发电量（亿 kWh） . 5 图 11：20162021 年雅砻江公司上网季度均价（元/kW） . 5 图 12：20152024 年雅砻江公司发电量及其增速（%） . 7 图 13：20152024 年雅砻江公司分电站发电量 . 7 图 14：20102021 年江西省省内用电供需缺口（亿千瓦时） . 8 图 15：20102021 年四川省发用电量变动趋势（亿千瓦时） . 8 图 16：20152024 年雅砻江公司经营活动现金流规模（亿元） . 9 图 17：20152024 年雅砻江公司经营活动现金流规模（亿元） . 9 图 18：20172024 年公司当

13、年计提折旧规模及折旧率 . 9 图 19：20172024 年公司财务费用规模及长期有息负债规模（亿元） . 9 图 20：20152024 年公司水电板块归母净利润估计（亿元） . 10 图 21：公司入炉煤价及秦港动力煤价趋势（元/吨） . 11 图 22：20162021 年公司火电业务毛利率（%） . 11 图 23：公司 2016204 年风电及光伏业务收入（亿元） . 12 图 24：公司 2016204 年风电及光伏业务收入（亿元） . 12 图 25：公司 20222024 年公司归母净利润增长动力分解（亿元） . 13 图 26：20172024 年公司股息率及每股股息（元/

14、股） . 13 图 27：20172024 年公司股息支付（%） . 13 图 26：雅砻江公司与国投电力经营活动现金流净额趋势（亿元） . 14 图 27：公司股息支付规模及收到雅砻江公司分红规模（亿元） . 14 表格目录表格目录 表 1：截至 2021 年末雅砻江公司已投运电站基本情况概览 . 3 表 2：雅砻江投产电站自身及上游累计调节容量及分季度发电量 . 4 表 3：雅砻江中游水电规划 . 6 表 4：两河口水库对下游电站增发电量测算 . 6 表 5：两河口及杨房沟电站的含税上网电价（元/千瓦时） . 8 表 5：公司净利润及 ROE 对两河口及杨房沟电价下调 2%的敏感性测算 .

15、 10 表 7：煤电企业 2022 年平均度电盈利情况估计 . 11 表 8：20202024 年公司归母净利润分部业务拆分 . 12 表 9：公司盈利预测关键假设 . 15 国投电力（国投电力（600886.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 10：公司盈利预测及估值 . 16 表 11：可比公司估值表 . 16 国投电力（国投电力（600886.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 两河口及杨房沟释放产能两河口及杨房沟释放产能，核心，核心资产资产盈利提升显著盈利提升显著 独

16、揽雅砻江流域独揽雅砻江流域开发开发，盈利能力突出的稀缺资产，盈利能力突出的稀缺资产 雅砻江公司为雅砻江公司为雅砻江流域水能资源开发唯一主体。雅砻江流域水能资源开发唯一主体。雅砻江流域水电开发有限公司（以下简称“雅砻江公司” ）始建于 1989 年，目前公司与川投能源（600674.SH）分别持有雅砻江公司 52%及 48%股权。2003 年，国家发改委发布国家发展改革委办公厅关于雅砻江水能资源梯级开发主体的复函 （国家发改委发改办能源20031052 号文件） ，明确雅砻江公司被授权全面负责开发雅砻江水能资源和建设管理雅砻江梯级水电站。 雅砻江干流全长 1,571 千米，流域面积约 13.6

17、万平方公里，天然落差 3,830m，多年平均流量约 1,860m3/s，是我国水力资源最富集河流之一，在全国规划的十三大水电基地中名列第三。雅砻江干流共规划 22 级水电站，总装机容量约 3,000 万千瓦，其中上游 10座电站，中游 7 座电站（两河口、 牙根一级、牙根二级、杨房沟、卡拉、楞古、孟底沟） ，下游 5 座电站（锦屏一级、锦屏二级、官地、桐子林、二滩水电站） 。在上述电站中，两河口、 锦屏一级、 二滩为控制性水库工程， 总调节库容 149 亿立方米， 具有多年调节性能。 图 1：雅砻江流域梯级电站规划图 资料来源：公司交流宣传册 雅砻江公司水电装机规模大雅砻江公司水电装机规模大&

18、外送比例高，梯级电站群成型外送比例高，梯级电站群成型。雅砻江公司水电装机在水电上市公司中规模仅次于长江电力及华能水电， 2021 年末水电装机达到 1,870 万千瓦，居第三位且第二名规模基本接近。目前，雅砻江公司现已建成锦屏一级、二滩、两河口三座具有年调节、季调节能力的大水库，可有效减少弃水问题。消纳方面，二滩、桐子林水电站售电区域为川渝电网；锦屏-官地电源组为点对网的“西电东送”项目，1,080 万千瓦装机中 640 万千瓦所发电量通过800V 锦苏直流外送江苏 （其余 240 万千瓦送四川， 200万千瓦送重庆） ，近期新投产的杨房沟电站通过雅中至江西鄱阳湖800 千伏特高压直流输电工程

19、外送江西等地，大规模外送为雅砻江电量消纳提供重要保障。 国投电力（国投电力（600886.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：2021 年底主要水电公司境内水电装机容量（万千瓦） 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 雅砻江公司得天独厚的天然资源优势、下游消纳能力强以及梯级电站调节能力突出，使得其属于国内极具稀缺性的优质水电资产。雅砻江公司下水电站普遍单体电站装机规模较大，利用小时及平均上网电价在水电公司中优势显著，同时享有较低的度电成本，这使得雅砻江公司的盈利和现金创造能力极为突出。 图 3：2021 年水电公司毛利率比较（

20、%） 资料来源：雅砻江公司等公司公告，Wind，中信证券研究部 图 4：水电公司 2021 年经营活动现金流净额比较（亿元） 资料来源：雅砻江公司等公司公告，Wind，中信证券研究部 调节电量调节电量&电价优势已现，未来仍有提升空间电价优势已现，未来仍有提升空间 梯级水电开发可取长补短，通过联合调度提高水资源的利用率，协调水资源综合利用之间的矛盾，获得梯级效益。在锦-官电源组投产后，公司电力生产开始由原来的单一电站管理过渡到流域梯级电站群联合运行的管理方式。随着两河口电站最后一台机组在 2022年 3 月投产发电，雅砻江公司中游的杨房沟、两河口电站合计 450 万千瓦全面投产，雅砻江公司水电装

21、机容量进一步增至 1,920 万千瓦，其中具有多年调节能力的中下游龙头水库两河口水电站的全部投运，预计其对雅砻江梯级电站将产生显著的补偿作用。除水电外，雅砻江公司目前也有少量新能源装机，规模约 50 万千瓦。 4,5502,2951,8701,02342032301,0002,0003,0004,0005,000长江电力华能水电雅砻江水电桂冠电力湖北能源黔源电力62.1%61.1%54.6%53.7%37.8%16.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%长江电力雅砻江华能水电黔源电力桂冠电力湖北能源毛利率 %357 165 130 41 32 13

22、0500300350400长江电力华能水电雅砻江桂冠电力湖北能源黔源电力经营活动现金流净额（亿元） 国投电力（国投电力（600886.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 表 1：截至 2021 年末雅砻江公司已投运电站基本情况概览 电站名称电站名称 所处地区所处地区 发电发电类型类型 机组机组 构成构成 （MW） 装机装机 容量容量 （MW） 投资额投资额（亿元）（亿元） 年发电量 （亿年发电量 （亿 kWh） 调节库容调节库容 （亿（亿 m3） 调节性能调节性能 机组机组投运时间投运时间 投运机组投运机组 二滩

23、 四川盐边 水电 6550 3,300 330 170 34 季调节 1998-2000 桐子林 四川盐边 水电 4150 600 63 30 0.23 日调节 2015M10-2016M3 官地 四川盐源 水电 4600 2,400 160 119 2 周调节 2012M3-2013M3 锦屏一级 四川盐源 水电 6550 3,600 402 166 48 季调节 2013M8-2014M7 锦屏二级 四川盐源 水电 8600 4,800 381 250 0.05 日调节 2012M12-2014M11 杨房沟 四川木里 水电 4755 1,500 200 68 0.54 日调节 2021M

24、7-2021M10 两河口 四川雅江 水电 6500 3,000 665 110 107.7 年调节 2021M9-2022M3 沙河光伏 四川会理 光伏 20 大田光伏 四川冕宁 光伏 10 德昌风电 四川德昌 风电 410 投运合计投运合计 19,640 资料来源：国投电力、雅砻江公司公告，各电站可行性报告，各电站环评报告书，中信证券研究部 图 5：20112021 年雅砻江公司水电装机规模（万千瓦） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 6：20112021 年雅砻江公司水电发电量合计（亿千瓦时） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 对于水电企业而言，联合调度能力增强及调节库容的增加，

25、联合调度能力增强及调节库容的增加，可期可期使得丰水期（使得丰水期（Q3）与）与枯水期（枯水期（Q1）的丰枯电量比值（）的丰枯电量比值（Q3/Q1）快速下降，平滑各季度的发电量，大幅提升电站）快速下降，平滑各季度的发电量，大幅提升电站枯水期出力。枯水期出力。在具有调节能力的锦屏一级电站在 2013 年投产后，二滩及其上游水库累计调节库容增长一倍以上，二滩电站的丰枯电量比值在二滩电站的丰枯电量比值在 20112012 年约为年约为 3 倍左右，倍左右，2015以后以后随着锦官电源组的投产，带动该随着锦官电源组的投产，带动该比值基本已经下降至接近于比值基本已经下降至接近于 11.4 倍。倍。 330

26、 630 1,050 1,410 1,455 1,470 1,470 1,470 1,470 1,470 1,870 1,920 05001,0001,5002,0002,500200002020211Q2022雅砻江水电装机规模合计 万千瓦144 182 381 598 656 710 724 741 747 774 778 02004006008001,00020000202021雅砻江水电发电量合计 亿千瓦时 国投电力（国投电力（600886.SH）投资价值

27、分析报告投资价值分析报告2022.5.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 表 2：雅砻江投产电站自身及上游累计调节容量及分季度发电量 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 锦屏一级 累计调节库容（亿累计调节库容（亿 m3） 48 48 48 48 48 48 48 48 Q1 发电量（亿 kWh） 20.6 32.7 36.7 37.2 36.2 40.3 35.5 35.3 Q2 发电量（亿 kWh） 23.9 29.8 29.7 26.5 28.5 28.8 42.3 29.7 Q3 发电量（亿 kWh） 74.5 64.2

28、 61.1 74.5 74.7 72.6 73.6 65.8 Q4 发电量（亿 kWh） 42.9 41.7 48.2 47.1 48.0 46.5 45.6 49.0 锦屏二级 累计调节库容累计调节库容（亿（亿 m3） 48.1 48.1 48.1 48.1 48.1 48.1 48.1 48.1 Q1 发电量（亿 kWh） 32.2 44.0 49.1 53.5 50.4 56.1 47.1 47.7 Q2 发电量（亿 kWh） 41.4 52.7 48.6 46.2 47.8 49.5 66.4 48.9 Q3 发电量（亿 kWh） 77.4 86.1 83.8 94.6 91.9 94

29、.6 96.9 88.8 Q4 发电量（亿 kWh） 46.5 49.6 58.8 57.7 58.7 51.5 53.3 58.3 官地 累计调节库容累计调节库容（亿（亿 m3） 50.1 50.1 50.1 50.1 50.1 50.1 50.1 50.1 Q1 发电量（亿 kWh） 13.9 19.3 22.1 23.2 22.8 24.9 20.6 21.0 Q2 发电量（亿 kWh） 19.2 24.1 23.6 22.6 23.7 22.3 30.8 23.4 Q3 发电量（亿 kWh） 51.7 47.7 47.7 46.4 46.8 49.3 48.8 47.5 Q4 发电量（

30、亿 kWh） 24.8 25.8 27.8 27.3 28.6 27.4 26.6 28.6 二滩 累计调节库容累计调节库容（亿（亿 m3） 84.1 84.1 84.1 84.1 84.1 84.1 84.1 84.1 Q1 发电量（亿 kWh） 30.1 40.3 41.2 41.9 44.5 44.8 39.4 36.3 Q2 发电量（亿 kWh） 22.5 30.0 32.6 28.6 33.5 32.8 37.0 34.9 Q3 发电量（亿 kWh） 48.5 35.5 42.2 44.4 44.9 45.4 47.5 50.8 Q4 发电量（亿 kWh） 28.2 29.7 39.

31、7 33.5 36.9 36.4 38.5 44.7 桐子林 累计调节库容累计调节库容（亿（亿 m3） 84.3 84.3 84.3 84.3 84.3 84.3 84.3 Q1 发电量（亿 kWh） 5.5 5.6 6.3 6.0 5.7 5.2 Q2 发电量（亿 kWh） 3.8 4.5 5.4 5.1 5.8 5.5 Q3 发电量（亿 kWh） 2.8 4.0 5.8 7.3 7.0 6.5 Q4 发电量（亿 kWh） 2.8 4.9 4.9 5.9 5.8 6.2 5.7 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 7：2014-2021 年二滩水电站单季度发电量（亿 kWh） 资料来源：

32、国投电力公司公告，中信证券研究部 图 8：2014-2021 年锦屏一级水电站单季度发电量（亿 kWh） 资料来源：国投电力公司公告，中信证券研究部 00Q1Q2Q3Q42014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A007080Q1Q2Q3Q42014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A 国投电力（国投电力（600886.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 9：2014-2021 年官地水电站单季度发电量（亿 kWh）

33、 资料来源：国投电力公司公告，中信证券研究部 图 10：2016-2021 年桐子林水电站单季度发电量（亿 kWh） 资料来源：国投电力公司公告，中信证券研究部 20132021 年，锦-官电源组三座电站的丰枯电量比值在 1.7-2.4 倍左右，锦-官电源组在消除发电量季节性波动方面仍弱于二滩电站。预计预计随着具有随着具有大型大型年年调节调节能力的能力的两河口两河口电站投产电站投产，锦锦-官电源组的官电源组的枯水期出力能力将会迎来进一步提升枯水期出力能力将会迎来进一步提升，丰枯水期电量比值，丰枯水期电量比值进一进一步步降低有望在降低有望在 2022 年后陆续年后陆续体现体现。 四川省四川省枯水

34、期电价枯水期电价明显高于明显高于其他其他阶段，阶段，库容调节以及库容调节以及联合调度有效提升综合售电价格联合调度有效提升综合售电价格。根据关于调整四川电网丰枯峰谷电价政策有关事项的通知 （川发改价格2017582号） ，其中水电丰枯电价为枯水期（12 月-4 月）上浮 23.5%、丰水期（6 月-10 月）下浮24%，丰枯季电价差异较大。此外，根据四川省 2022 年电力市场化交易方案，2022 年四川省水电市场化电量在丰水期交易电价下限为水电标杆电价按照水期浮动后下浮 40%， 上限为标杆电价按照水期浮动的价格；而平水&枯水期市场交易电价上下限范围为水电标杆电价按照水期浮动后上下浮动 20%

35、， 上述电力市场化交易规则使得市场电的丰枯价格差距相比非市场部分进一步拉大。两河口电站投产后联合调度及调节库容可以帮助雅砻江公司进一步平滑季度发电量，对冲电力交易市场化等带来的电价冲击，提高雅砻江公司的年度综合售电价格，进而提升其盈利能力和在水电行业内的相对竞争力。 图 11：20162021 年雅砻江公司上网季度均价（元/kW） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 00Q1Q2Q3Q42014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A0.02.04.06.08.010.0Q1Q2Q3Q42016A2017A2018A2019A2020A20

36、21A0.2000.2200.2400.2600.2800.3000.3200.340Q1Q2Q3Q42016A2017A2018A2019A2020A2021A 国投电力（国投电力（600886.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 在建电站在建电站进入进入投产投产周期，周期，增厚增厚业绩及现金流业绩及现金流明显明显 根据雅砻江公司“四步走”的水能开发战略，雅砻江正处于中游河段开发阶段。截止2022Q1，中游的两河口电站（300 万千瓦）及杨房沟电站（150 万千瓦）均已经实现全部机组投产。其他 5 座机组中的卡拉和孟底沟电站，已经分

37、别在 2020 年 6 月和 2021 年 3月获得四川省发改委核准，有望在“十五五”期间投产。 表 3：雅砻江中游水电规划 电站名称电站名称 所处地区所处地区 发电类型发电类型 机组构成机组构成 （MW） 装机容量装机容量 （MW） 年发电量年发电量（亿（亿 kWh） 调节库容调节库容 （亿立方米）（亿立方米） 调节调节 性能性能 投运时间投运时间 中游中游： 两河口两河口 四川雅江四川雅江 投产投产 6500 3,000 117 66 多年调节多年调节 2022 牙根一级 四川雅江 规划 390 270 12 0.17 日调节 2029 牙根二级 四川雅江 规划 4270 1,080 45

38、 0.40 日调节 2033 楞古 四川雅江 规划 6425+55 2,575 115 0.12 日调节 2035 孟底沟 四川木里 核准在建 4600 2,400 101 0.86 日调节 2029 杨房沟杨房沟 四川木里四川木里 投产投产 4375 1,500 69 0.54 日调节日调节 2021-2022 卡拉 四川木里 核准在建 4255 1,020 46 0.37 日调节 2029 合计 11,845 资料来源：国投电力、雅砻江水电公司公告，各电站可行性报告，中信证券研究部 预计预计两河口电站两河口电站蓄水完成后蓄水完成后带来增发电量约带来增发电量约 100 亿亿 kWh，增发电量

39、，增发电量等同于等同于再造再造一座一座两河口两河口。两河口电站水库具有 66 亿方调节库容的大型调节能力，可大幅减少弃水并提升平均水头。 雅砻江下游电站合计吨水发电量约为 1.88kWh/m3， 我们按照 80%利用率测算，约可增发电量 100 亿千瓦时，和两河口电站设计年发电量 117 亿千瓦时接近，等于再造一座两河口电站。 表 4：两河口水库对下游电站增发电量测算 电厂名称电厂名称 装机容量装机容量（MW） 水库正常蓄水位水库正常蓄水位（m） 坝高（坝高（m） 设计水头（设计水头（m） 额定发电流量额定发电流量（m /s） 吨水发电量吨水发电量（kWh/m3） 锦屏一级 3,600 180

40、0 305 200 2,225 0.45 锦屏二级 4,800 1646 34 288 2,345 0.57 官地 2,400 1330 168 115 1,860 0.36 二滩 3,300 1200 240 165 2,024 0.45 桐子林 600 1015 71.3 20 3,332 0.05 合计 1.88 调节库容（亿立方米） 66.00 利用率 80% 预计增发电量 （亿kWh） 99.23 资料来源：国投电力、雅砻江水电公司公告，各电站可行性报告，各电站环评报告书，中信证券研究部测算 雅中机组投产积极影响显现，电量迎来释放周期。杨房沟电站首台机组于 2021 年 7月正式投产

41、，最后一台机组于 2021 年 10 月投产发电；两河口电站首台机组于 2021 年 9月正式投产，最后一台机组在 2021 年 3 月投产发电。随着上述两座电站的投产，雅砻江公司的水电装机容量大幅增长至 1920 万千瓦，装机的增长自然对雅砻江公司电量产生积极影响，2021 年，两河口及杨房沟电站当年贡献发电量分别为 17 及 28 亿千瓦时，随着两河口电站最后一台机组在 2022Q1 投产并赶上今年汛期，以及两河口蓄水后对下游增发 国投电力（国投电力（600886.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 的积极影响，我们预计雅砻江公司

42、发电量将迎来明显增长，20222024 年的发电量将分别达到 881/930/989 亿千瓦时，同比增长 13.2%/5.6%6.4%。 图 12：20152024 年雅砻江公司发电量及其增速（%） 图 13：20152024 年雅砻江公司分电站发电量 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 江西及四川两省江西及四川两省均有需求均有需求， 两河口及杨房沟电站的消纳保障， 两河口及杨房沟电站的消纳保障充分充分。 按照此前政府批复，杨房沟主要售电方向是经雅中直流送电江西、并将其中一半容量返送湖南；两河口电站建成后电量留川，主要供应四川电网。江西省内由于新火电

43、机组投产有限且经济增长动力充沛，全省用电缺口（用电量-发电量）近年来趋势上升，迫切需要优质外送电力以满足省内需求。四川省作为水电外送大省，多年来省内电量一直均在较大富裕，但是四川省内具有年调节能力的优质水电站稀缺，近年来一直通过外购火电等满足枯期省内用电需求，因此对于具有年调节能力的龙头水电需求迫切。 雅中直流已竣工投产雅中直流已竣工投产，送出通道有保障。，送出通道有保障。为解决四川省和西南地区弃水问题，2017年 9 月国家发改委、能源局发布了关于促进西南地区水电消纳的通知 （发改运行20171830 号） ，提出开工雅中江西800 千伏特高压直流输电工程，该工程为杨房沟水电站产电送往江西的

44、重要通道。2019 年 8 月 23 日，国家发改委下发文件核准雅中-江西800 千伏特高压直流输电工程，雅中直流正式进入实施阶段。该工程起于四川省盐源县雅中换流站，涉及四川、云南、贵州、湖南、江西五省，落点为江西抚州鄱阳湖换流站，线路长度约 1,696 千米，总投资 244 亿元。2021 年 6 月，雅中江西工程竣工投运，成为“十四五”期间国网第一条投运的特高压直流输电工程。 6567774 7788819309890.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%5006007008009001,0001,201720182

45、0022E2023E2024E雅砻江水电发电量 亿千瓦时% 增长02004006008001,0001,2002000212022E2023E2024E二滩桐子林官地锦屏一级锦屏二级两河口杨房沟 国投电力（国投电力（600886.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 14：20102021 年江西省省内用电供需缺口（亿千瓦时） 图 15：20102021 年四川省发用电量变动趋势（亿千瓦时） 资料来源：中电联，中信证券研究部 资料来源：中电联，中信证券研究部 目前两河

46、口及杨房沟电站的上网电价尚未获得相关政府部门最终批复，我们分别参考我们分别参考四川四川省内省内具有具有多年调节能力电站多年调节能力电站定价定价和倒推机制来和倒推机制来分别分别估算上述两座电站的估算上述两座电站的可能可能上网电上网电价。价。两河口电站所发电量留川消纳，按照四川省电价政策，省内具有年调节及多年调节能力新投电站的含税电价为 0.377 元/千瓦时， 同时考虑目前四川省内具有多年调节能力的电站仍需在汛期分出部分电量参与市场化交易且市场化交易电价相比标杆处在折扣现象，因因此此在对电量加权测算后，我们在对电量加权测算后，我们最终最终假设两河口电站假设两河口电站 20222024 年的含税上

47、网电价分别为年的含税上网电价分别为0.35/0.35/0.35 元元/千瓦时千瓦时， 相比多年调节电站基准点价低， 相比多年调节电站基准点价低 0.03 元元。 对于参与外送的杨房沟电站，我们采用江西省火电标杆电价倒推机制估算其上网电价，最终最终我们我们最终最终假设假设杨房沟杨房沟电站电站 20222024 年的上网电价分别为年的上网电价分别为 0.31/0.31/0.31 元千瓦时。元千瓦时。 表 5：两河口及杨房沟电站的含税上网电价（元/千瓦时） 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 雅砻江整体 元/kwh 0.277 0.251 0.255 0.26

48、2 0.275 0.277 0.277 两河口 元/kwh 0.322 0.351 0.351 0.351 杨房沟 元/kwh 0.147 0.309 0.309 0.309 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 雅中电站投产并处于稳定运营状态后，雅中电站投产并处于稳定运营状态后，我们预计我们预计将带动雅砻江公司每年的净利润相比将带动雅砻江公司每年的净利润相比投产前增加投产前增加近近 30 亿元，经营活动现金流净额增加亿元，经营活动现金流净额增加约约 60 亿元，亿元，两河口及杨房沟电站投产对于雅砻江公司和国投电力均意义重大。2021 年雅砻江公司净利润为 63 亿元，我们预计2022202

49、4 年净利润将分别达到 66/75/88 亿元；2021 年雅砻江公司的经营活动现金流净额为 130 亿元，预计 20222024 年经营活动现金流净额将增加至 180/177/192 亿元。 00500200001920202021江西省用电缺口 亿千瓦时01,0002,0003,0004,0005,000200001920202021四川省发电量 亿千瓦时四川省用电量 亿千瓦时 国投电力（国投电力（600886.SH）投资价值分析报告投资

50、价值分析报告2022.5.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 16：20152024 年雅砻江公司经营活动现金流规模（亿元） 图 17：20152024 年雅砻江公司经营活动现金流规模（亿元） 资料来源：雅砻江公司公告，中信证券研究部预测 资料来源：雅砻江公司公告，中信证券研究部预测 水电水电释放释放&火电修复火电修复&风光提速，业绩进入扩张周期风光提速，业绩进入扩张周期 水电水电板块业绩持续扩张，板块业绩持续扩张，2024 年有望超过年有望超过 50 亿元亿元 从两河口及杨房沟转固对公司折旧及财务费用影响测算看， 我们预计 20222024 年，公司折旧费用相比投产前每年增加约