1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 汽车汽车 Table_Date 发布时间：发布时间：2022-05-22 Table_Invest 优于大势优于大势 上次评级: 优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 8% -9% -2% 相对收益 7% 4% 19% Table_Market 行业数据 成分股数量（只） 252 总市值（亿） 16940 流通市值（亿） 9497 市盈率（倍） 82.15 市净率（倍） 1.70 成分股总营收（亿） 260

2、3 成分股总净利润（亿） 115 成分股资产负债率（%） 177.03 Table_Report 相关报告 东北证券汽车行业周报第 11 期：4 月经销商库存预警指数上升，比亚迪新能源销量同比+313% -20220509 广汇汽车（600297.SH） ：受疫情和芯片短缺影响较大，关注二手车业务 -20220430 Table_Author 证券分析师：李恒光证券分析师：李恒光 执业证书编号：S0550518060001 Table_Title 证券研究报告 / 行业深度报告 危与机，如何看待汽车经销商的业务前景？危与机，如何看待汽车经销商的业务前景？ 报报告摘要：

3、告摘要： Table_Summary 重视售后与二手车的中长期发展机遇重视售后与二手车的中长期发展机遇。新车销售新车销售：盈利取决于终端价格周期及豪华车份额，价格周期取决于库存周期，当前处于补库周期，终端将进入降价周期，叠加疫情冲击新车端盈利较 2021 年有所下滑。售售后后：经销商毛利贡献的绝对主力，经销商毛利贡献的绝对主力，是汽车市场下行期的避风港。是汽车市场下行期的避风港。其市场规模取决于汽车保有量而非销量，美国汽车售后市场在金融危机期间表现极具韧性。中国保有量持续增长趋势未变，平均车龄较低且增加趋势未变，过去几年消费升级带动的豪华车保有量占比提升也为售后市场带去更多机遇。二手车：二手车

4、：当前正处于二手车十年爆发期的起点。当前正处于二手车十年爆发期的起点。根据先导国家美日经验，乘用车报废更新率达到乘用车报废更新率达到 20%左右二手车市场进入左右二手车市场进入 10 年年左右的爆发式增长期左右的爆发式增长期，年均增速远快于新车。伴随着二手车政策解绑，如税率下调、全面取消二手车限迁、限购城市设置小客车周转指标等，下一步还有可能明确二手车商品属性、修订二手车流通管理办法等，2025 年有望实现二手车交易量与新车销量持平年有望实现二手车交易量与新车销量持平， 二手车业务将成为经销商企业重要利润增长点。 如何看待疫情、直营及电动化的冲击？如何看待疫情、直营及电动化的冲击？ 1、疫情：

5、疫情：冲击短期汽车市场，冲击短期汽车市场，经销商经销商新车端新车端受挫，受挫，中长期中长期汽车市场汽车市场仍仍有空间有空间。2018 年乘用车千人保有量仅 134 辆，2017 年以来的市场调整符合国际普遍规律，进入家庭阶段基本完成时进入若干年的调整期，而后迎来较长时期的低速增长期。短期谨慎，中长期应乐观。 2、 直营： 新势力企业直营： 新势力企业选择直营的底层逻辑选择直营的底层逻辑在于在于提高盈利提高盈利。 购物中心和线上的流量成本很低，当销量规模起来之后，直营模式下卖一辆车的销售成本可能只有传统授权模式的 1/22/3。但是但是直营不会全盘取代直营不会全盘取代授权，直营、代理、授权将长期

6、并存授权，直营、代理、授权将长期并存。传统车企仍倾向于授权，或部分尝试代理（收入大幅下滑，利润小幅下滑） ，威马、哪吒探索直营后回归授权，小鹏在各个环节开展与经销商的深度合作。电动车目前处于渗透期，供不应求阶段直营可赢得高利润，但在供过于求时大量的重资产直营渠道将成为沉重负担。 3、展望、展望 2025 年，新车销售端遭受一定冲击，售后端产值尚可年，新车销售端遭受一定冲击，售后端产值尚可。根据我们的预测，2025 年 NEV 销量中直营占比约 38%，达 396 万辆，剩下 62%为经销商（授权或代理） ，达 646 万辆，燃油车销量较燃油车销量较 2021 年年大大幅下滑幅下滑 30%， 传

7、统燃油车经销商迫切需要向电动车领域布局， 整整体体经销市场销量较经销市场销量较 2021 年下滑约年下滑约 11%，受冲击程度相对较小，电动化布局良好的经销商新车端冲击有限。售后端售后端常规常规维修保养维修保养 BEV 开支开支小于燃油车小于燃油车， 但考虑事故车， 但考虑事故车 BEV 实际售后开支并不显著低于燃油车。实际售后开支并不显著低于燃油车。 风险提示：风险提示：宏观经济超预期下滑、宏观经济超预期下滑、新冠毒株变异或局部疫情反复新冠毒株变异或局部疫情反复。 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%2021/52021/82021/112022/2汽车沪深300 请务必阅读

8、正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 33 汽车汽车/ /行业深度行业深度 目目 录录 1. 重视售后与二手车的中长期发展机遇重视售后与二手车的中长期发展机遇 . 4 1.1. 新车销售：盈利取决于终端价格周期及豪华车销量份额新车销售：盈利取决于终端价格周期及豪华车销量份额 . 4 1.2. 售后：市场下行期的避风港，市场空间稳健扩容售后：市场下行期的避风港，市场空间稳健扩容 . 8 1.3. 二手车：正处于十年爆发期的起点二手车：正处于十年爆发期的起点 . 10 2. 如何看待疫情、直营及电动化的冲击？如何看待疫情、直营及电动化的冲击？ . 16 2.1. 疫情：冲击短期汽

9、车市场，中长期销量仍有较大空间疫情：冲击短期汽车市场，中长期销量仍有较大空间 . 16 2.2. 直营：新势力为什么直营？经销商受影响程度？渠道模式终局？直营：新势力为什么直营？经销商受影响程度？渠道模式终局？ . 19 2.3. 电动化：展望电动化：展望 2025 年，新车年，新车销售端遭受一定冲击，售后端产值尚可销售端遭受一定冲击，售后端产值尚可 . 22 3. 公司对比：广汇、中公司对比：广汇、中升、美东、永达、和升、美东、永达、和谐谐 . 25 图表目录图表目录 图图 1：汽车经销商业务模式：汽车经销商业务模式 . 4 图图 2：2021 年经销商整体收入结构年经销商整体收入结构 .

10、4 图图 3：2021 年经销商整体利润结构年经销商整体利润结构 . 4 图图 4：GAIN 终端优惠额度及环比变化（万元）终端优惠额度及环比变化（万元） . 5 图图 5：2017-2021 年经销商盈利情况年经销商盈利情况 . 5 图图 6：库存周期：目前正处于主动补库存阶段：库存周期：目前正处于主动补库存阶段 . 6 图图 7：2016 年以来豪华品牌增速持续大幅好于市场增速年以来豪华品牌增速持续大幅好于市场增速 . 7 图图 8：特斯拉：特斯拉 Model3+Y 在美国市场销量已超越在美国市场销量已超越 BBA 同级别车型同级别车型 . 8 图图 9：美国汽车售后市场在金融危机期间极具

11、韧性：美国汽车售后市场在金融危机期间极具韧性 . 8 图图 10：我国乘用车保有量持续增长，截至：我国乘用车保有量持续增长，截至 2019 年已高达年已高达 2.07 亿辆亿辆 . 9 图图 11：我国目前平均车龄较低，单车维修保养开支有较大空间：我国目前平均车龄较低，单车维修保养开支有较大空间 . 9 图图 12：国内主要经销商企业售后收入近年来保持稳健增长：国内主要经销商企业售后收入近年来保持稳健增长 . 10 图图 13：日本经验：乘用车报废更新率达到：日本经验：乘用车报废更新率达到 20%左右时进入左右时进入 8-10 年的爆发式增长期，年均增长率年的爆发式增长期，年均增长率 33%

12、. 11 图图 14：美国经验：乘用车报废更新率达到：美国经验：乘用车报废更新率达到 20%左右时进入左右时进入 10 年二手车粗放增长期，年均增速远快于新车年二手车粗放增长期，年均增速远快于新车 . 11 图图 15：二手车与新车的比例不断提高，有望在：二手车与新车的比例不断提高，有望在 2025 年实现二手车销量与新车持平年实现二手车销量与新车持平 . 12 图图 16：二手车渠道结构：经销还有很大的提升空间（二手车渠道结构：经销还有很大的提升空间（%） . 14 图图 17：百强经销商二手车营收占比提升空间巨大：百强经销商二手车营收占比提升空间巨大 . 15 图图 18：受疫情冲击，：受

13、疫情冲击，4 月乘用车批发数同比下降月乘用车批发数同比下降 43.0%至至 94.6 万辆万辆 . 16 图图 19：经销商库存系数：库存压力持续加大：经销商库存系数：库存压力持续加大 . 17 图图 20：截至：截至 2019 年全球主要经济体的乘用车千人保有量及人均年全球主要经济体的乘用车千人保有量及人均 GDP 关系关系 . 18 图图 21：2001 年至今国内乘用车批发销量及同比（含预测值）年至今国内乘用车批发销量及同比（含预测值） . 19 图图 22：传统授权模式需要承受高额经销费用，直营可实现更优的销售端成本结构，获取销售环节利润传统授权模式需要承受高额经销费用，直营可实现更优

14、的销售端成本结构，获取销售环节利润 . 20 图图 23：三种渠道销售模式及优劣势对比：三种渠道销售模式及优劣势对比 . 21 图图 24：代理模式收入额变化示意：代理模式收入额变化示意 . 21 图图 25：代理模式利润额变化示意：代理模式利润额变化示意 . 21 图图 26：燃油车经销市场饱和，：燃油车经销市场饱和，2025 年下滑年下滑 30%，整体经销市场下滑，整体经销市场下滑 11% . 23 mX9WpRpMqNqNpOtNoN9PdNbRtRnNtRmOfQpPtOjMtRmQ7NnMnNNZmOqPvPnNrQ 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3 /

15、33 汽车汽车/ /行业深度行业深度 图图 27：燃油车：燃油车/ BEV/PHEV 生命周期内保养和维修的年度开支比较生命周期内保养和维修的年度开支比较 . 24 图图 28：经销商品牌结构：广汇门店：经销商品牌结构：广汇门店主要是中高端品牌，其他同业以豪华品牌为主主要是中高端品牌，其他同业以豪华品牌为主 . 25 图图 29：经销商豪华车门店占比：和谐、美东领先，其次是永达、中升和广汇：经销商豪华车门店占比：和谐、美东领先，其次是永达、中升和广汇 . 25 图图 30：豪华车销量占比：同门店占比排序一致，近年来均有所提升：豪华车销量占比：同门店占比排序一致，近年来均有所提升 . 26 图图

16、 31：各经销商门店区域布局各有差异和侧重：各经销商门店区域布局各有差异和侧重 . 26 图图 32：新车销量比较：广汇汽车销量领先，中升、永达销量逐年增长：新车销量比较：广汇汽车销量领先，中升、永达销量逐年增长 . 27 图图 33：二手车销量比较：广汇汽车销量领先，中升、永达销量逐年增长：二手车销量比较：广汇汽车销量领先，中升、永达销量逐年增长 . 27 图图 34：收入构成：新车销售占比普遍在：收入构成：新车销售占比普遍在 80%以上（以上（2021 年）年） . 27 图图 35：毛利构成：新车贡献收窄，大头来自售后（：毛利构成：新车贡献收窄，大头来自售后（2021 年）年） . 28

17、 图图 36：毛利率：美东汽车优于其他同业，各经销商：毛利率：美东汽车优于其他同业，各经销商 2021 年均有提升年均有提升 . 28 图图 37：净利率：和谐和广汇下滑趋势，：净利率：和谐和广汇下滑趋势，美东、中升和永达稳步提升美东、中升和永达稳步提升 . 28 图图 38：库存周转天数比较：美东和中升优于其他同业：库存周转天数比较：美东和中升优于其他同业 . 29 图图 39：资产负债率比较：和谐汽车领先于其他同业：资产负债率比较：和谐汽车领先于其他同业 . 29 图图 40：三费方面，中升、美东优于其他同业：三费方面，中升、美东优于其他同业 . 30 图图 41：历年：历年 ROE 比较

18、：美东汽车领先其他同业经销商比较：美东汽车领先其他同业经销商 . 30 图图 42：PE-Band： PE 处于近处于近 3 年以来的低位，美东汽车因高盈利能力受市场追捧年以来的低位，美东汽车因高盈利能力受市场追捧 . 31 图图 43：广汇和中升年初以来调整幅度好于汽车行业平均水平：广汇和中升年初以来调整幅度好于汽车行业平均水平 . 31 表表 1：头部经销商集团豪华车业务拓展动作频频：头部经销商集团豪华车业务拓展动作频频 . 7 表表 2：2020 年以来中国汽车后市场相关政策年以来中国汽车后市场相关政策 . 13 表表 3：经销商二手车业务预测：以永达汽车为例，：经销商二手车业务预测：以

19、永达汽车为例，2025 年二手车毛利较年二手车毛利较 2021 年将增长超年将增长超 270% . 15 表表 4：2019 年全球主要经济体的年全球主要经济体的千人汽车保有量一览千人汽车保有量一览 . 17 表表 5：典型企业渠道模式选择：典型企业渠道模式选择 . 22 表表 6：中国乘用车销量渠道模式分布预测表：中国乘用车销量渠道模式分布预测表 . 23 表表 7：头部经销商：头部经销商集团新能源发展布局集团新能源发展布局 . 24 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 33 汽车汽车/ /行业深度行业深度 1. 重视售后重视售后与与二手车的二手车的中长期中长期

20、发展发展机遇机遇 汽车经销商业务主要包含新车销售、金融保险、售后和二手车 4 类。从收入结构上从收入结构上看，新车销售是收入主要来源看，新车销售是收入主要来源，从毛利从毛利和利润和利润结构上看，新车销售毛利率较低，结构上看，新车销售毛利率较低，毛毛利占比也较低；利占比也较低；售后服务和汽车金融售后服务和汽车金融保险保险毛利率较高，是主要利润来源毛利率较高，是主要利润来源。 图图 1：汽车经销商业务模式：汽车经销商业务模式 数据来源：东北证券 图图 2：2021 年经销商整体收入结构年经销商整体收入结构 图图 3：2021 年经销商年经销商整整体体利润结构利润结构 数据来源：汽车流通协会，东北证

21、券 数据来源：汽车流通协会，东北证券 1.1. 新车新车销售：销售：盈利取决于终端价格周盈利取决于终端价格周期及豪华车销量期及豪华车销量份额份额 2021 年年因因芯片短缺芯片短缺渠道渠道让利收窄，让利收窄，涨价周期推动经销商新车端利润提升。涨价周期推动经销商新车端利润提升。2021 年由于芯片短缺导致车辆供给不足，终端让利幅度收窄，根据 GAIN 终端优惠数据显示，行业平均优惠金额从 26000 元降低至 17000 元左右，呈现涨价周期，经销商新80%10%2%6%2%新车售后金融保险二手车其他13%51%20%3%13%新车售后金融保险二手车其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正

22、文后的声明及说明 5 / 33 汽车汽车/ /行业深度行业深度 车销售利润提升，根据汽车流通协会的生存状况调查数据，2021 年经销商利润结构新车占比大幅提升至 12.9%，2020 年这一数字是 4.2%，此外，2021 年经销商盈利面上升至 53.8%，较 2020 年的 39.4%也有大幅提升。 图图 4：GAIN 终端优惠额度及环比终端优惠额度及环比变化（万元）变化（万元） 图图 5：2017-2021 年经销商盈利情况年经销商盈利情况 数据来源：wind，东北证券 数据来源：汽车流通协会，东北证券 2020 年以来的经销商利润好转更底层的逻辑是被动去库存周期年以来的经销商利润好转更底

23、层的逻辑是被动去库存周期推动。推动。 汽车行业具备如下两个特征：重资本投入下，增减产能周期跨度长、4S 店销售模式下（4S 店经销商向厂家批发购买，普通消费者再从 4S 店零售购买） ，经销商库存较重，增减库存周期长。 在上述两个特征的共同影响下， 汽车行业供需缺口修复所需时间较长，行业产销周期表现为较明显的库存周期变化。我们以中汽协数据口径下的全国汽车库存增速表征行业库存水平、全国汽车销量累计增速来表征行业需求水平，如下图可见，以 2015 年中2018 年底为例，汽车行业经历了一波完整的库存周期，历时约3.5 年。具体具体 2021 年经销商利润好转，年经销商利润好转，汽车市场经历了汽车市

24、场经历了 2018-2019 年销量大幅下滑年销量大幅下滑后后库存高企， 从库存高企， 从 2019 年开始经销商集团加大对库存的管理， 设立库存的熔断机制，年开始经销商集团加大对库存的管理， 设立库存的熔断机制，加上加上 2020 年厂家年厂家下调年度目标、取消疫情严重月份的考核等一系列帮下调年度目标、取消疫情严重月份的考核等一系列帮扶政策，减扶政策，减轻了经销商的库存压力轻了经销商的库存压力，在，在 2021 年又面临芯片短缺使得终端库存进一步降低年又面临芯片短缺使得终端库存进一步降低，终，终端车辆供不应求，而后出现让利收窄。端车辆供不应求，而后出现让利收窄。 2022 年开始渠道将年开始

25、渠道将逐渐逐渐进入降价周期。进入降价周期。站在当前时间点来看，我们认为，目前处于补库存阶段，当然受年初以来的疫情影响汽车消费动力疲软，许多城市出现经销商闭店现象，而热销车型生产短缺，导致供需结构不匹配，造成了库存水平一定程度的虚高，随着疫情逐渐得到控制，以及芯片短缺缓解，我们认为 2022 年库存水平将持续高位运行，终端将逐步进入价格下行周期，经销商新车销售端盈利能力会有所削弱。 (4,000)(3,000)(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,00005000000025000300--01行

26、业优惠环比（万元，右轴）行业优惠（万元，左轴）29.7%39.4%53.8%0%10%20%30%40%50%60%200202021亏损持平盈利 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 33 汽车汽车/ /行业深度行业深度 图图 6：库存：库存周期：周期：目前正处于主动补库存阶段目前正处于主动补库存阶段 数据来源：东北证券 但是也需要指出的是，经销商新车销售环节的盈利经销商新车销售环节的盈利同时同时取取决于经销决于经销商的折扣商的折扣和和厂家厂家给到的给到的返利返利，若终端价格上涨，折扣收窄，但是厂家的返利也会收窄，以维持经销商相对稳定的利润，

27、如广汇汽车 2021 年三季度因为返利下降比较多导致单季度利润出现大幅下滑。因此，降价周期并不意味着经销商的利润一定会大幅下滑降价周期并不意味着经销商的利润一定会大幅下滑。 另一个对经销商新车销售利润有决定性影响的点是另一个对经销商新车销售利润有决定性影响的点是豪华车占豪华车占比。比。近些年即使在2018-2020 年乘用车市场连续 3 年负增长的情况下，豪华车销量持续增长。拿广汇汽车举例来看，豪华品牌销量占比 2019 年是 20.5%，2020 年是 23.5%，2021 年是25.8%，呈现明显提升，而豪华车新车销售毛利率普遍较中高端更高，普遍在 2-3%以上，如奔驰、奥迪 2-3%，宝

28、马 3%以上，更高端的保时捷 6%以上，而中高端的日系普遍在 1-2%，其他合资及弱势自主甚至会亏损卖车，因此豪华车销量占比高意味着更高的新车销售利润。除了新车端，金融保险、售后等后续衍生环节也会受益。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 33 汽车汽车/ /行业深度行业深度 图图 7：2016 年以来豪华年以来豪华品牌增速持续品牌增速持续大幅好于市场增速大幅好于市场增速 数据来源：乘联会，海关，东北证券；注：内需口径，即批发+进口-出口。 正因为正因为豪华品牌经销商盈利能力更强，头部上市公司如广汇、中升、永达等近年来豪华品牌经销商盈利能力更强，头部上市公司如广汇

29、、中升、永达等近年来普遍在进行门店优化普遍在进行门店优化，提升豪华品牌店面占比提升豪华品牌店面占比。 表表 1：头部经销商集团：头部经销商集团豪华车业务拓展动作频频豪华车业务拓展动作频频 时间 公司集团 豪华品牌拓展 2021 年 5 月 新丰泰 收购西安保时捷、银川宝马、西宁宝马 3 家店 2021 年 7 月 中升控股 收购仁孚，扩充西部及南部奔驰网络，成为奔驰第二大经销商 2021 年 8 月 美东汽车 收购南京协众 2 家雷克萨斯店，巩固雷萨第二经销商地位 2021 年 11 月 永达汽车 收购江苏 2 家宝马 4S 店，2 家雷克萨斯门店。 2021 年 12 月 美东汽车 收购追星

30、 14 个保时捷网点 2022 年 4 月 百得利 收购北京盈之宝宝马店 数据来源：汽车流通协会，互联网搜集整理，东北证券 诚然，诚然，头部新势力企业正在冲击传统燃油豪华品牌，燃油车豪华品牌销量天花板头部新势力企业正在冲击传统燃油豪华品牌，燃油车豪华品牌销量天花板或或在近在近几几年出现年出现。 注意到前述图片中， 传统燃油豪华品牌 2020 年同比增速降至 5.6%，2021 年增速降低至 2.8%（有芯片短缺影响） ，与全市场增速 2.3%基本持平，较以往年份下滑明显。如果将特斯拉、蔚来、理想视作豪华品牌，则 2021 年全年增速维持了 11%的高增速。在电动化趋势下，比传统豪华品牌的“大象

31、转身” ，没有品牌包袱的造车新势力，在新能源领域显然发力更快，并通过智能化和用户思维获得了相当多消费者的青睐。 参考美国市场， 特斯拉在短短参考美国市场， 特斯拉在短短 4 年之内就超越了年之内就超越了 BBA 同级对手，同级对手，我们认为，在电动车的冲击下，国内市场豪华燃油车销量天花板我们认为，在电动车的冲击下，国内市场豪华燃油车销量天花板或或在近几在近几年出现年出现，在这一趋势下，一方面经销商可以通过收并购扩大在豪华品牌中的市场份额以保证在这一趋势下，一方面经销商可以通过收并购扩大在豪华品牌中的市场份额以保证持续增长，另一方面也应该在努力帮助传统豪华品牌销售电动车型、积极与电动车持续增长，

32、另一方面也应该在努力帮助传统豪华品牌销售电动车型、积极与电动车领域的头部品牌建立合作，迎接电动化的挑战。领域的头部品牌建立合作，迎接电动化的挑战。 5.6%2.8%11.0%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%200001920202021全市场传统豪华传统豪华+特斯拉+蔚来+理想 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 33 汽车汽车/ /行业深度行业深度 图图 8：特斯拉：特斯拉 Model3+Y 在美国市场销量已超越在美国市场销量已超越 BBA 同级同级别车别车型型 数据

33、来源：Marklines，东北证券；注：BBA 对标车型选取奔驰 C/GLC，宝马 3/X3，奥迪 A4/Q5。 1.2. 售后售后：市场下行期的避风港，市场空间稳健扩容：市场下行期的避风港，市场空间稳健扩容 售后是经销商在汽车市场下行期的避风港售后是经销商在汽车市场下行期的避风港。由于汽车售后服务市场的规模主要取决于汽车保有量，而不是新车销量，因此整个汽车行业中，只有售后服务市场才能顽强抵御危机带来的衰退。 对消费者而言， 迫于经济压力会倾向于推迟新车购买计划，重视对现有车型维修保养。回顾金融危机期间（2007-2009 年）美国汽车的表现，新车购买低迷， 2009年销量较2006年下滑36

34、%， 二手车销量降幅小于新车， 下滑16%，而售后服务市场则充分展示了韧性，从汽车地带（AUTOZONE） 、领先汽车配件（AAP.N） 、汽车一组（GPI）的售后相关营收来看，最惨的 2008 年下滑幅度较危机前的 2006 年也仅不足 5%。 图图 9：美国汽车售后市场在金融危机期间极具韧性：美国汽车售后市场在金融危机期间极具韧性 数据来源：wind，东北证券；注：以 2006 年为基础计算变化，选取美国典型汽车服务企业的售后相关营收计算。 汽车保有量增长和汽车保有量增长和平均平均车龄增加将持续推动汽车后市场规模增长车龄增加将持续推动汽车后市场规模增长。 1、 保有量。、 保有量。 在新0

35、5540200021Model3+YBBA对标车型-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%200620072008200920013汽车地带领先汽车配件汽车一组新车销量二手车销量 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 33 汽车汽车/ /行业深度行业深度 车销售下滑时，只要保有量处于持续增长状态，汽车售后维修市场仍将保持稳健增长。 截至 2019 年， 我国乘用车保有量已经达到 2.07 亿辆， 增速长期在 2 位数以上，即使是 2017 年之后新车销量见顶，保有量

36、增速仍高达 11%以上。随着我国汽车保有量的持续增长，我国汽车后市场拥有广阔的增长空间。2、平均平均车龄车龄。不断增加的车龄推动单车售后服务频次增加、开支增加，售后市场规模增长。根据灼识咨询数据，2020 年我国平均车龄在 5.6 年，预计 2022 年在 6 年左右，整体车龄仍较年轻，欧美车龄普遍在 11 年以上， 后续随着国内平均车龄逐步增加， 售后维修保养支出也将稳步增长。 图图 10：我国乘用车保有量我国乘用车保有量持续增长，截至持续增长，截至 2019 年年已高达已高达 2.07 亿辆亿辆 数据来源：公安部，东北证券。 图图 11：我我国目前平均车龄较低国目前平均车龄较低，单车维修保

37、养开支有较大空间，单车维修保养开支有较大空间 数据来源：灼识咨询，东北证券。 体现在售后收入方面，国内主要经销商企业售后收入近年来保持稳健增长。体现在售后收入方面，国内主要经销商企业售后收入近年来保持稳健增长。在新车市场 2017 年后逐年下滑的背景下，主要经销商上市企业的售后业务仍保持 2 位数的稳健增速。 广汇汽车 2020 年售后收入下滑主要受疫情及关闭部分门店导致， 20212.07 12%11%0%5%10%15%20%25%30%35%40%007200820092000019小客车保有量增速（

38、右）4.55.67.61111.712.111.611.912.2024680202025E中国欧盟成员国美国 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 33 汽车汽车/ /行业深度行业深度 年在继续减少店面的基础上实现了正增长。根据售后入场台次计算，售后 ASP 从2017 年的 1839 元，提升至 2021 年的 2025 元。 图图 12：国内国内主要主要经销经销商企业售后收入商企业售后收入近年来近年来保持保持稳健增长稳健增长 数据来源：wind，各经销商公司官网，东北证券。注：和谐汽车计算 2018 年增速时剔除了 2017 年拆分的业

39、务，2016 年负增长因河南省提高对售后服务中心的环保要求。 此外，此外，豪华车豪华车保有保有占比提升占比提升，也为售后市场带去更多机遇，也为售后市场带去更多机遇。近年来豪华品牌汽车销量持续增长，豪华车在保有量中占比持续提高，由于豪华品牌的售后流失率更低，高价值零件的普及率将增长，为售后维修业务带来更多发展机遇。 1.3. 二手车二手车：正正处于十年处于十年爆发爆发期的起点期的起点 内在市场潜能：内在市场潜能： 根据先导国家经验， 中国二手车市场当前根据先导国家经验， 中国二手车市场当前正正处于处于高速高速增长期的起点。增长期的起点。2019 年商务部披露乘用车报废回收量为 195 万辆，数据

40、基于各地有备案的报废车辆，还有大量车辆流向非法报废拆解市场，根据国家信息中心测算，2019 年乘用车报废更新率（当年报废量/当年新车销量）为 15.2%，倒推报废量在 315 万辆左右。据此推演 2021 年乘用车报废更新率，由于新车销售 2021 年和 2019 年基本持平，而报废量考虑到 2021 年报废车大多属于 20082015 年登记的车辆，这一时段保有量复合增速都在 20%以上，考虑到 2020 年以来的疫情会部分推迟车辆报废进程，因此， 预计 2021 年乘用车报废更新率约 18%左右， 参考日本、 美国先导市场经验，国内二手车市场将迎来长达十年的快速增长期。 -30%-20%-

41、10%0%10%20%30%40%50%2001920202021广汇中升美东和谐永达 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 33 汽车汽车/ /行业深度行业深度 图图 13：日本经验：乘用车报废更新率日本经验：乘用车报废更新率达到达到 20%左右左右时时进入进入 8-10 年的爆发式增长期，年均增长率年的爆发式增长期，年均增长率 33% 数据来源：日本野村综研，日本自动车工业协会，国家信息中心，东北证券。 图图 14：美国美国经经验验：乘用车报废更新率达到乘用车报废更新率达到 20%左右时进入左右时进入 10 年年二手车二手车粗放增长期，年

42、均粗放增长期，年均增速增速远快于新车远快于新车 数据来源：日本野村综研，国家信息中心，东北证券。 外在政策解绑，外在政策解绑，2025 年有望实现二手车年有望实现二手车交易量交易量与新车与新车销量销量持平。持平。2001-2010 年新车复合增速高达 30%，二手车始终没进入高速阶段，核心是政策限制，一直把二手车作为旧货处置，商业模式以 C2C 为主，二手车企业提供居间撮合服务，经销税全额征收 2%。直到 2020 年出台减税政策，税率从 2%降至 0.5%，对经销商而言二手车零售的盈利空间和发展前景均向好， 比如广汇汽车， 二手车批售的毛利率长期在 2%左右，2020 年 5 月之后大力推动

43、零售业务，2021 年零售毛利率提升到了 5%。除了税改，政府还在推行全面取消二手车限迁政策、限购城市设置小客车周转指标限购城市设置小客车周转指标等重要政策，下一步还有可能明确下一步还有可能明确二手车的商品属性二手车的商品属性（待售环节经销商购入二手车之后无法区分是固定资产还是流动资产，流动资产变现性更强，金融机构更愿意提供相应库存融资，而固定资产的话只能通过抵押融资的形式，额度低、成本高） 、出台修出台修订版二手车流通管理办法订版二手车流通管理办法等（现行版本为 2005 年版，2021 年 4 月国务院办公厅发文要求做好“放管服”改革，加快出台修订版） ，彻底释放二手车市场活力。因此，可以

44、乐观的预计，二手车二手车交易量交易量将保持将保持 20%左右远超新车的高增速，左右远超新车的高增速，有望有望在在 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 33 汽车汽车/ /行业深度行业深度 2025 年左右与新车销量持平年左右与新车销量持平，达到，达到 2000 万辆规模万辆规模。 图图 15：二手车与新车的比例不断提高，二手车与新车的比例不断提高，有望在有望在 2025 年实现二手车销量与新车持平年实现二手车销量与新车持平 数据来源：汽车流通协会，东北证券。注：2022Q1 下滑主要是各地防控措施进一步收紧，二手车市场客流和成交量明显转弱，我们认为随着疫情逐渐缓

45、和后市场活力将恢复。 31.7%37.1%43.7%52.5%54.7%64.4%55.6%0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,5003,000200022Q1二手车（万辆）新车旧新比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 33 汽车汽车/ /行业深度行业深度 表表 2：2020 年以来中国汽车后市场相关政策年以来中国汽车后市场相关政策 时间时间 主体主体 题目题目 类别类别 内容内容 2020.4.22 商务部 关于统筹推进商务系统消费税促进重点工作的指导意见 二手车

46、 减征二手车销售增值税:配合完善机动车报废、二手车流通政策规章，加强法规标准贯彻实施 2020.4.28 国家发改委等11 部门 关于稳定和扩大汽车消费若干措施的通知 二手车金融 畅通二手车交易。 优化车辆交易登记等制度， 落实全面取消二手车限迁政策，扩大二手车出口业务，修订出台二手车流通管理办法 ，发挥汽车维修电子档案系统作用，支撑二手车交易，加快二手车流通，带动新车消费。加强对二手车行业管理，规范二手车经销企业行为，自自 2020 年年 5 月月 1 日至日至 2023 年底，对二手年底，对二手车经销企业销售旧车，减按销售额的车经销企业销售旧车，减按销售额的 0.5%征收增值税。征收增值税

47、。鼓励金融机构积极开展汽车消费借贷等业务， 通过适当下调首付比例和贷款利率、 延长还款期限等方式， 加大对汽车个人消费借贷支持力度，持续释放汽车消费潜力 2020.7.7 国务院 关于做好自由贸易试验区第六批改革试点经验复制推广工作的通知 二手车 在二手车出口业务试点地区复制推广二手车出口业务新模式 “。建立二手车出口服务和监管信息化平台， 实现车辆全流程信息来源可溯、去向可查、责任可究。优化通关流程和物流流程，鼓励企业提前申报。将出口许可证管理由“一车一证”改为“一批一证” ，推进通关便利化 2020.7.21 国务院 关于进一步优化营商环境更好服务市场主体的实施意见 二手车 精简优化工业产

48、品生产流通等环节管理措施。 督促地方取消对二手车经销企业登记注册地设置的不合理规定， 简化二手车经销企业购入机动车交易登记手续 2020.9.2 银保监会 关于印发实施车险综合改革指导意见的通知 车险 以 “保护消费者权益” 为主要目标， 包括:市场化条款费率形成机制建立、保障责任优化、产品服务丰富、附加费用合理、市场体系健全、市场竞争有序、经营效益提升、车险高质量发展等，短期内将“降价、增保、提质”作为阶段性目标 2020.10.22 公安部 12 项公安交管优化营商环境新措施 二手车 推行二手车出口临牌异地通办， 对二手车出口企业收购机动车用干出口的， 简化办理转移登记手续， 可以直接申领

49、临时行驶车号牌，无需核发正式号牌；属于异地收购车辆的，可以在机动车登记地直接申领临时 行驶车号牌，无需返回企业所在地办理 2021.2.9 商务部 关于印发商务领域促进汽车消费工作指引和部分地方经验做法的通知 二手车流通 发展二手车消费：全面取消二手车限迁政策:便利二手车交易:推动二手车信息开放共享:创新二手车流通模式促进汽车配件流通:鼓励汽车流通企业构建涵盖原厂配件、质量相当配件、再制造件、回用件等多流通渠道、多业态的汽配流通网络，满足消费者多样化需求。 指导汽车流通企业规范经营， 向消费者明示配件产品来源、价格、质量保证等信息 2021.4.7 商务部 公安部 关于推进二手车交易登记跨省通

50、办 便利二手车异地交易的通知 二手车 为加快推行小型非营运二手车交易登记跨省通办， 促进二手车便利交易，作出如下要求：推行二手车异地交易、便利二手车转移登记、规范二手车交易行为、加强监督管理、积极推广实施 2021.6.1 公安部 公安交管 12 项便利措施 二手车 试点二手车交易登记信息网上传递和推行交管业务网上委托。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 33 汽车汽车/ /行业深度行业深度 经销商将显著受益于二手车行业的爆发。经销商将显著受益于二手车行业的爆发。 根据汽车流通协会统计数据， 1、 从渠道结渠道结构构来看，当前二手车交易渠道还是以个人、车商为主