1、 请阅读最后一页的重要声明！ 三人行(605168) / 广告营销 / 公司深度研究报告 / 2022.5.21 锁定龙头客户，拓展新兴业务锁定龙头客户，拓展新兴业务 证券研究报告 基本数据基本数据 20222022- -0505- -2020 收盘价（元） 120.81 流通股本（亿股） 0.31 每股净资产（元） 29.69 总股本（亿股） 0.70 最近最近 1212 月市场表现月市场表现 分析师分析师 潘宁河潘宁河 SAC 证书编号：S01 分析师分析师 刘洋刘洋 SAC 证书编号：S01 分析师分析师 李跃博李跃博 SAC 证书编号：S01

2、60521120003 相关报告相关报告 核心观点 核心客户粘性强营收稳定，持续拓展新客户、新赛道核心客户粘性强营收稳定，持续拓展新客户、新赛道。公司客户覆盖通讯、快消品、互联网、汽车等行业，核心客户包括三大通讯运营商，工商银行等国有银行，伊利集团、京东集团等行业龙头，合作时间超过 7 年，核心客户粘性高支撑公司收入增长。公司一方面深挖存量头部客户营销价值，另一方面积极开拓新客户和新赛道：2021 年公司新拓展华润集团旗下“怡宝”、“海天味业”等快消品客户；也新拓展医美行业龙头巨子生物等客户；2022 年公司大力拓展汽车行业客户，主要客户包括上汽、东风、一汽等头部企业。 业绩增长稳定盈利能力突

3、出，股权激励业绩增长稳定盈利能力突出，股权激励显示显示公司长远发展公司长远发展目标。目标。公司业绩保持稳定增长，2021 年公司营收 35.7 亿元，同比增长 27.2%，近三年复合增长率超过 47%。公司盈利能力突出，2021 年毛利率 21.15%，净利率25.16%，均长期高于同业平均水平。公司 2022 年发布股权激励计划，激励对象为公司高管和业务骨干共 52 人，设定 2022-2024 年业绩目标，分别实现净利润 7.3/10/13 亿元，复合增长率超过 33%，显示公司长远发展信心。 布局数字藏品、虚拟人业务，有望开启第二增长曲线。布局数字藏品、虚拟人业务，有望开启第二增长曲线。

4、公司把握营销变化新趋势，积极开展元宇宙相关业务布局。根据艾媒咨询预测，2022 年虚拟人带动市场规模达到 1866.1 亿元，国内众多厂商开始利用虚拟人开展营销。公司与虚拟人一线厂商魔珐科技合作打造自有虚拟人，探索虚拟人营销新模式，满足广告主营销新需求。2021 年全球 NFT 市场交易金额超过 170 亿美元，公司与北文中心合作建设数字文创产品交易平台，北文中心为国资背景国有产权交易中心，合作平台有望 2022 年落地。虚拟人业务结合数字藏品交易平台落地预期下，有望帮助公司开启第二增长曲线。 投资建议投资建议：公司整合营销业务行业领先，核心客户合作稳定粘性高且均为国企或行业龙头，公司持续开拓

5、新客户与新赛道，我们预计公司 2022-2024 年EPS 分别为 10.54、13.86、17.39，对应当前股价 PE 分别为 11 倍、9 倍、7 倍，给予公司“买入”评级。 风险提示：风险提示：经济下行风险；市场竞争加剧风险；客户营销预算减少风险等。 盈利预测: 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 2808 3571 5576 7215 8926 收入增长率（%） 72.10 27.18 56.16 29.39 23.71 归母净利润（百万元） 363 505 734 966 1212 净利润增长率（%） 87.39 39.18 45.41

6、 31.50 25.47 EPS（元/股） 5.86 7.25 10.54 13.86 17.39 PE 30.95 23.31 11.21 8.52 6.79 ROE（%） 21.47 25.16 26.78 26.05 24.63 PB 7.48 5.87 3.00 2.22 1.67 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 -29%-5%20%45%70%95%三人行沪深300上证指数广告营销 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 内容目录内容目录 1.1. 校园

7、传媒成功转型数字营销，整合营销行业龙头校园传媒成功转型数字营销，整合营销行业龙头 . 5 5 1.1.1.1. 三人行发展历程，整合营销行业领先三人行发展历程，整合营销行业领先 . 5 5 1.2.1.2. 管理层人才引进，股权激励长远发展管理层人才引进，股权激励长远发展 . 6 6 1.3.1.3. 数字营销服务为核，三大营销服务构成业务主体数字营销服务为核，三大营销服务构成业务主体 . 8 8 1.4.1.4. 盈利水平较快增长，费用控制效果良好盈利水平较快增长，费用控制效果良好 . 9 9 2.2. 广告行业整体向好，广告主助推数字营销增长广告行业整体向好，广告主助推数字营销增长 . .

8、 1010 2.1.2.1. 广告业受益于宏观基本面向好，广告主投放需求高广告业受益于宏观基本面向好，广告主投放需求高 . 1010 2.2.2.2. 互联网时代背景下，数字营销持续增长互联网时代背景下，数字营销持续增长 . 1111 2.3.2.3. 场景活动市场规模大，校园营销市场可期场景活动市场规模大，校园营销市场可期 . 1212 3.3. 深度绑定优质头部客户，稳固构建媒体资源网络深度绑定优质头部客户，稳固构建媒体资源网络 . 1414 3.1.3.1. 专业整合营销服务，构建媒体资源网络专业整合营销服务，构建媒体资源网络 . 1414 3.2.3.2. 头部客户深度绑定粘性高，核心

9、客户广告支出稳中有升头部客户深度绑定粘性高，核心客户广告支出稳中有升 . 1515 3.3.3.3. 媒体、客户返利差巩固盈利，持续开拓新客户、新赛道媒体、客户返利差巩固盈利，持续开拓新客户、新赛道 . 1717 3.4.3.4. 针对大客户组建服务团队，进一步拓展汽车行业客户针对大客户组建服务团队，进一步拓展汽车行业客户 . 1818 4.4. 积极布局元宇宙业务，探索虚拟人、积极布局元宇宙业务，探索虚拟人、NFTNFT 新增长点新增长点 . 1919 4.1.4.1. 与魔珐科技合作，打造虚拟人探索营销新模式与魔珐科技合作，打造虚拟人探索营销新模式 . 1919 4.2.4.2. 建设数字

10、文创产品交易平台，有望成为第二增长极建设数字文创产品交易平台，有望成为第二增长极 . 2121 5.5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 2424 6.6. 风险提示风险提示 . 2525 图表目录图表目录 图图 1. 2022E1. 2022E- -2024E2024E 公司营收情况预测公司营收情况预测 . 4 4 图图 2. 2. 公司发展历程公司发展历程 . 5 5 图图 3. 3. 公司股权结构公司股权结构 . 6 6 图图 4. 20174. 2017- -20212021 年各业务收入情况（亿元）年各业务收入情况（亿元） . 8 8 图图 5. 20175. 2017- -202

11、12021 年各业务收入占比情况年各业务收入占比情况. 8 8 图图 6. 6. 公司业务模式公司业务模式 . 9 9 图图 7. 7. 营业总收入及同比增速营业总收入及同比增速 . 1010 图图 8. 8. 归母净利润及同比增速归母净利润及同比增速 . 1010 图图 9. 9. 销售毛利率与销售净利率销售毛利率与销售净利率 . 1010 图图 10. 10. 费用率情况费用率情况. 1010 图图 11. 201911. 2019 年年- -20222022 年社会零售总额年社会零售总额 . 1010 图图 12. 12. 广告刊例花费同比增长广告刊例花费同比增长 . 1010 图图 1

12、3. 201913. 2019- -20212021 年年 TOP10TOP10 行业投放刊例花费同比增幅行业投放刊例花费同比增幅 . 1111 图图 14. 14. 我国网民规模与普及率我国网民规模与普及率 . 1212 图图 15. 15. 中国网络广告市场规模及增速中国网络广告市场规模及增速 . 1212 图图 16. 202216. 2022 年广告主数字营销预算分配变化情况年广告主数字营销预算分配变化情况 . . 1212 图图 17. 202217. 2022 年不同投放规模广告主预算分配情况年不同投放规模广告主预算分配情况 . . 1212 图图 18. 18. 我国公共关系市场

13、规模及增速我国公共关系市场规模及增速 . 1313 图图 19. 19. 我国公共关系市场份额我国公共关系市场份额 . 1313 图图 20. 20. 高校数量及在校大学生数量高校数量及在校大学生数量 . 1414 hYaVtNmPnQrMnMtNpM8O9R8OmOnNsQoMfQoOsPkPoMmQ6MqRpPxNmNzRNZrRtQ 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 图图 21. 21. 公司与重要客户合作时间（年）公司与重要客户合作时间（年） . 1515 图

14、图 22.22. 20172017- -20212021 年公司核心客户广告营销费用变动情况年公司核心客户广告营销费用变动情况 . 1717 图图 23. 201723. 2017- -20192019 公司从互联网媒体取得返利公司从互联网媒体取得返利 . 1717 图图 24. 201724. 2017- -20192019 公司向客户返还的返利公司向客户返还的返利 . 1717 图图 25. 25. 可比公司毛利率对比（可比公司毛利率对比（%） . 1818 图图 26. 26. 可比公司可比公司 ROEROE 对比对比 （%） . 1818 图图 27. 202127. 2021 年新拓

15、展主要客户年新拓展主要客户 . 1818 图图 28. 28. 伊利乐队的夏天广告代理伊利乐队的夏天广告代理 . 1919 图图 29. 29. 伊利吐槽大会 、 说学逗唱广告代理伊利吐槽大会 、 说学逗唱广告代理 . 1919 图图 30. 30. 东风本田广告代理案例东风本田广告代理案例 . 1919 图图 31. 31. 一汽奔腾广告代理案例一汽奔腾广告代理案例 . 1919 图图 32. 202232. 2022 上半年我国虚拟人百强榜名单分布上半年我国虚拟人百强榜名单分布 . 2020 图图 33. 33. 不同类型虚拟人应用不同类型虚拟人应用 . 2020 图图 34. 34. 虚

16、拟人带动、核心市场规模及增速虚拟人带动、核心市场规模及增速 . 2020 图图 35. 35. 魔珐科技虚拟人魔珐科技虚拟人“翎翎”代言天猫、百雀羚代言天猫、百雀羚 . 2121 图图 36. 36. 欧莱雅全球虚拟代言人欧莱雅全球虚拟代言人“MM 姐姐” . 2121 图图 37. 201937. 2019- -2021NFT2021NFT 交易金额及市值交易金额及市值 . 2222 图图 38. 201938. 2019- -2021NFT2021NFT 销量及买家数量销量及买家数量 . 2222 图图 39. 39. 北京文化产权交易中心相关业务及合作单位介绍北京文化产权交易中心相关业务

17、及合作单位介绍 . 2222 图图 40. 40. 公司与北文中心合作模式公司与北文中心合作模式 . 2323 表表 1. 1. 公司管理层情况公司管理层情况 . 7 7 表表 2. 2. 公司股权激励计划公司股权激励计划 . 7 7 表表 3. 3. 公司前五供应商及占比公司前五供应商及占比 . 1515 表表 4. 4. 公司前五客户销售额及占比公司前五客户销售额及占比 . 1616 表表 5. 5. 盈利预测（百万元）盈利预测（百万元） . 2424 表表 6. 6. 三人行可比公司估值三人行可比公司估值 . 2525 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅

18、尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司业务结构拆解公司业务结构拆解 图图 1.1. 2 2022E022E- -2024E2024E 公司营收情况预测公司营收情况预测 数据来源：财通证券研究所数据来源：财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 1.1. 校园传媒成功转型数字营销，整合营销行业龙头校园传媒成功转型数字营销，整合营销行业龙头 1.1.1.1. 三人行发展历程，整合营销行业领先三人行发展历程

19、，整合营销行业领先 公司是专业从事整合营销服务的综合性广告传媒企业， 主营业务包括数字媒体营销服务、场景活动服务和校园媒体营销服务。公司成立于 2003 年，发展成为我国领先的整合营销服务企业，经历了两个主要阶段： 1）高校媒体营销起家，积累优质头部客户。高校媒体营销起家，积累优质头部客户。公司在 2003 年成立初期，主要开展高校校园领域的相关业务，经过不断发展，校园媒体营销业务及校园内的场景服务规模逐渐扩大。2006 年-2013 年公司进军全国各地高校，整合高校媒体资源网络，形成了 5 区 21 省、覆盖重点高校的全国传播网。公司在 2004 年开始与中国移动合作，2008 年与中国电信

20、合作，2013 年与中国工商银行和京东合作， 2014 年与中国农业银行合作， 2015 年开始与伊利集团合作， 公司在这一阶段积累了优质的头部客户，为业务扩张和转型奠定坚实基础。 2）转型数字媒体营销，积极布局元宇宙。转型数字媒体营销，积极布局元宇宙。2014 年公司转型进军互联网营销领域，拓宽服务范围，为客户提供覆盖媒体与场景、线上与线下的全流程整合营销服务。2016 年公司加入中国 4A 广告协会，2019 年荣获多项广告行业权威奖项，2021 年当选广告协会副会长单位。2021 年公司积极布局元宇宙业务， 与魔珐科技合作打造自有虚拟人，拓展营销场景；与北京文化产权交易中心合作，共同建立

21、数字文化创新产品交易平台，拓展公司平台型商业模式。 图图 2.2. 公司发展历程公司发展历程 数据来源：数据来源：三人行公司官网，三人行公司官网，财通证券研究所财通证券研究所 股权结构稳定集中，创始人持股近半。股权结构稳定集中，创始人持股近半。公司的第一大股东青岛多多行投资有限公 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 司持股 26.69%，实控人钱俊冬和崔蕾夫妇。第二大股东为青岛众行投资合伙企业，持有三人行传媒 12.43%的股份。公司董事长、总经理钱俊冬和崔蕾夫妇直接持

22、股分别为 12.09%、4.79%，二人通过直接、间接持股的方式持有三人行传媒 47.53%的股份。 图图 3.3. 公司股权结构公司股权结构 数据来源：数据来源：公司公司 2 2021021 年报，年报，财通证券研究所财通证券研究所 1.2.1.2. 管理层人才引进，股权激励长远发展管理层人才引进，股权激励长远发展 公司核心管理层稳定，运营管理经验丰富。公司核心管理层稳定，运营管理经验丰富。公司管理层及核心业务骨干长期就职于公司，行业背景丰富，通过青岛众行或限制性股票激励计划持有公司股份，人才团队较为稳定。创始人、董事长钱俊冬长期耕耘广告行业近 20 年，行业理解深刻，具备丰富的经营和管理经

23、验。 公司注重人才团队的建设，复合型人才储备丰富。公司注重人才团队的建设，复合型人才储备丰富。公司目前建立健全了符合公司特点的人才培养制度，自主培养了一批高素质的人才团队。公司还积极通过对外招聘的方式提升员工的整体素质水平，招聘了一批曾在奥美、电通、智威汤逊、群邑集团等国际知名 4A 广告公司任职的专业人才。目前，公司建立了一支包括高层管理人员、中层业务骨干人员在内的高素质的人才队伍，公司在创意策划、内容制作、媒介策略及媒体资源采购等专业领域均有较强的复合型人才储备。 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声

24、明及财通证券股票和行业评级标准 7 表表 1.1. 公司管理层情况公司管理层情况 管理层成员 职务 简介 钱俊冬 董事长、总经理 2003 年创立三人行并担任公司执行董事兼总经理， 现任公司董事长兼总经理。现任全国青联常委、 全国大学生创业联盟副理事长、 中国青年志愿者协会副秘书长。 王川 董事、副总经理、核心技术人员 曾在阳光卫视、北京广告有限公司、鹏远（北京）管理咨询有限公司、奥美世纪（北京）广告有限公司、北京泰弈传奇文化传播有限公司任职。2016 年加入三人行，现任公司董事兼副总经理。 张昊 董事、副总经理 曾在陕西移动西安周至分公司、 陕西移动西安长安分公司、 陕西移动西安金花分公司、

25、陕西移动西安分公司任职。2016 年加入三人行，现任公司董事兼副总经理。 李达 董事会秘书 曾在中国银河证券股份有限公司、四川省新万兴碳纤维复合材料有限公司任职。现任广东多多基金管理合伙企业（有限合伙）执行事务合伙人、北京本源常棣投资管理有限公司监事。2017 年加入三人行，现任公司董事会秘书。 张珊 监事、核心技术人员 曾在奥美世纪（北京）广告有限公司任职。2016 年加入三人行，现任公司媒介部总监。拥有多年国际 4A 公司的任职经历和媒介采买实施及运营的经验，擅长根据不同媒体、 不同形式的广告投放数据进行媒介策略的优化， 以及投放效果优化系统核心架构的设计。 数据来源：数据来源：公司招股书

26、，公司招股书，财通证券研究所财通证券研究所 股权激励绑定公司核心人员，推动公司长远发展。股权激励绑定公司核心人员，推动公司长远发展。公司通过两轮股权激励计划绑定高管及业务骨干，2020 年首次限制性股票激励计划授予公司董事兼副总经理王川 42 万股，品效业务线运营总监李可可 19.1 万股，业绩考核目标为 2020-2022 年公司净利润不低于 3.5/5/7 亿元。 2022 年新一轮限制性股票激励计划授予对象包括张昊、李达在内的 52 名高管、监事及业务骨干，共 46.9 万股，业绩考核目标为 2022-2024 年净利润不低于 7.3/10/13 亿元。 股权激励计划将公司管理人员、业务

27、骨干与公司业绩绑定，利于公司阶段性经营目标的实现以及长远发展。 表表 2.2. 公司股权激励计划公司股权激励计划 姓名 职务 获授股数 占该次授股比例 占当日总股本比例 2020 年首次限制性股票激励计划 王川 董事、副总经理 420,000 54.98% 0.61% 李可可 品效业务线运营总监 191,100 25.02% 0.27% 预留部分 152,755 20.00% 0.22% 合计 763,875 100% 1.10% 业绩考核目标 公司 2020/2021/2022 年净利润不低于 3.5/5/7 亿元 2022 年限制性股票激励计划 张昊 董事、副总经理 150,000 31.

28、957% 0.144% 李达 董事会秘书 150,000 31.957% 0.144% 其余高管、监事、业务骨干 50 人 75,500 16.085% 0.097% 预留部分 93,875 20.00% 0.135% 合计 469,375 100% 0.674% 业绩考核目标 公司 2022/2023/2024 年净利润不低于 7.3/10/13 亿元 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 1.3.1

29、.3. 数字营销服务为核，三大营销服务构成业务主体数字营销服务为核，三大营销服务构成业务主体 三大营销服务构成公司业务主体，数字营销服务收入占比高三大营销服务构成公司业务主体，数字营销服务收入占比高。公司整合营销服务主要由三类核心业务构成，分别为数字营销服务、场景活动服务和校园媒体营销服务， 其他主营业务主要为公司传统社会媒体、 信息化产品及服务收入。 2021 年公司数字营销服务、 场景活动服务和校园媒体营销服务分别实现收入 32.1 亿元、1.9 亿元、0.3 亿元，对应占比为 89.9%/5.2%/0.8%。 图图 4.4. 2 2017017- -20212021 年各业务收入情况年各

30、业务收入情况（亿元）（亿元） 图图 5.5. 2 2017017- -20212021 年年各业务收入占比情况各业务收入占比情况 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 数字营销服务包括广告代理投放、广告方案策划与执行。数字营销服务包括广告代理投放、广告方案策划与执行。数字营销服务指针对客户在互联网媒体上的营销传播需求，为客户提供以创意策划、没接策略、媒体资源采购、营销效果评估为主要内容的专业化服务。数字营销服务包括：广告代理投放，指根据客户的营销需求制定媒介策略，进行媒体资源采购，并对营销效果评估

31、； 广告方案策划与执行， 指根据客户需求进行创意策划， 提出媒介策略建议，并对营销效果进行评估。 场景活动服务，即在各种场景下进行活动策划与执行。公司的场景活动服务指的是在文艺赛事、 节目、 会展等各种活动场景中， 为客户提供创意策划、 文案撰写、场地租赁等专业化服务。公司场景活动服务满足了客户的品牌宣传与推广需求，部分项目已经进入成熟的商业运作模式，成功为中国电信、工商银行等国内知名企业提供了一系列的场景活动服务。 校园媒体营销服务， 指的是对校园公告栏、 运动场围栏等校园媒体资源的运营，以及在此基础上的创意策划等相关服务。 截止 2019 年末， 公司已与全国 800 余所高校建立了良好的

32、合作关系，占全国普通高校总数 33%，构建了覆盖范围较广的校园媒体网络，具有较强的校园媒体资源先发优势及规模优势。 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 图图 6.6. 公司业务模式公司业务模式 数据来源：财通证券研究所数据来源：财通证券研究所 1.4.1.4. 盈利水平较快增长，费用控制效果良好盈利水平较快增长，费用控制效果良好 营收与归母净利润保持较快增长，业务拓展提供增长动力。营收与归母净利润保持较快增长，业务拓展提供增长动力。公司在 2019-2021年 期 间

33、分 别 实 现 营 收 16.31/28.08/35.71 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为48.38%/72.10%/27.18% ； 2019-2021年 期 间 归 母 净 利 润 分 别 为1.94/3.63/5.05 亿元，同比增速分别为 56.1%/87.39%/39.18%。公司营收和归母净利润实现较快增长动力来自稳定的核心客户以及业务拓展带来的新增头部客户。 销售净利率保持增长，费用控制效果显著。销售净利率保持增长，费用控制效果显著。公司销售毛利率有所下滑，主要系公司业务快速拓展，在 2021 年有所回升，达到 21.15%；公司销售净利率保持增长，2021 年达到 14

34、.14%，主要系公司规模效应和费用率控制所致。公司费用率保持下降，2021 年总体费用率水平为 6.63%，公司费用率控制效果显著。 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 图图 7.7. 营业总收入及同比增速营业总收入及同比增速 图图 8.8. 归母净利润及同比增速归母净利润及同比增速 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 图图 9.9. 销售毛利率与销售净利率销售毛利率与

35、销售净利率 图图 10.10. 费用率情况费用率情况 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 2.2. 广告行业广告行业整体整体向好，广告主助推数字营销增长向好，广告主助推数字营销增长 2.1.2.1. 广告业受益于宏观基本面向好，广告主投放需求高广告业受益于宏观基本面向好，广告主投放需求高 社会零售总额基本转正社会零售总额基本转正，广告刊例花费同比，广告刊例花费同比较大较大增长。增长。2022 年 2 月社会零售额同比增加 6.7%，3 月同比下降 3.53%，整体看 2021 年以来社会零售总额

36、同比基本转正。广告刊例花费趋势大致与基本面经济形势趋同，在疫情期间经历刊例花费低点后，随着经济逐步复苏，社会零售总额同比增长转正，广告刊例花费增长恢复，2021 年度广告刊例花费同比增长 11.2%。 图图 11.11. 2 2019019 年年- -20222022 年社会零售总额年社会零售总额 图图 12.12. 广告刊例花费同比增长广告刊例花费同比增长 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：CTRCTR，财通证券研究所财通证券研究所 7.5811.0016.3128.0835.7148.38%72.10%27.18%0.00%20.00%

37、40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002017A2018A2019A2020A2021A营业收入（亿元）YOY0.981.241.943.635.0556.11%87.39%39.18%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0.001.002.003.004.005.006.002017A2018A2019A2020A2021A归母净利润（亿元）YOY27.2425.3422.3619.4921.1512.8911.2811.8712.9214.14

38、0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002017A2018A2019A2020A2021A销售毛利率(%)销售净利率(%)4.16%1.76%0.87%-0.16%-1.00%4.00%9.00%2017A2018A2019A2020A2021A销售费用管理费用研发费用财务费用34.206.70-3.53-40.00-20.000.0020.0040.------112022-02社会零售总额（当月同比%）4.30

39、%2.90%-7.40%-11.60%11.20%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%200202021广告刊例花费同比增长 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 疫情影响广告投放显著，主要行业刊例投放修复。疫情影响广告投放显著，主要行业刊例投放修复。2020 主要广告主所在行业受疫情影响显著，投放刊例花费显著下滑。2021 年疫情受控，主要行业投放预算修复，呈较快增长：其中药品、化妆品/浴室用品、个

40、人用品、酒精类饮品由于2020 年低基数原因增长较大；食品饮料、IT 行业投放刊例花费增长较为稳定温和。 图图 13.13. 2 2019019- -20212021 年年 T TOP10OP10 行业投放刊例花费同比增幅行业投放刊例花费同比增幅 数据来源：数据来源：C CTRTR，财通证券研究所财通证券研究所 2.2.2.2. 互联网时代背景下，数字营销持续增长互联网时代背景下，数字营销持续增长 我国网民规模见顶，网络广告市场增长放缓。我国网民规模见顶，网络广告市场增长放缓。根据 CNNIC,截止 2021 年 12 月我国网民规模达到 10.32 亿，较 2020 年新增网民 4296 万

41、人，互联网普及率达到 73%，总体增长放缓，互联网增量红利逐渐消退，进入存量时代。根据艾瑞咨询数据显示，2020 年我国网络广告市场规模达到 7666 亿元，受疫情影响增速有所放缓， 同比增长 18.6%， 2016-2020 年复合增长率达到 27.7%。 预计 2021互联网广告市场达到 9343 亿元， 同比增长 21.9%， 预计 2021-2023 年复合增长率达到 17.4%。 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 图图 14.14. 我国网民规模与普及率我

42、国网民规模与普及率 图图 15.15. 中国网络广告市场规模及增速中国网络广告市场规模及增速 数据来源：数据来源：CNNICCNNIC，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：艾瑞咨询，艾瑞咨询，财通证券研究所财通证券研究所 2 2022022 年数字营销投放预算呈增长预期， 超大企业广告主营销费用更强势。年数字营销投放预算呈增长预期， 超大企业广告主营销费用更强势。 2022年随着疫情受控，经济持续修复，广告主预算投放预期较为乐观，整体预算呈增长预期。根据 CTR 定量调研显示，2022 年广告主预期在数字营销中增加预算占比 42.9%，高于预期减少的广告主 25 个百分点。从不同

43、投放规模的广告主在2022 年数字营销预算分配情况看，投放规模在 5000 万元以上的广告主中，数字营销预算增加广告主占比高于减少预算广告主占比， 广告投放规模大于 5 亿元广告主数字营销投放预算更加强势，占比达到 52.4%。 图图 16.16. 20222022年年广告主广告主数字营销预算数字营销预算分配变化情况分配变化情况 图图 17.17. 2 2022022年不同投放规模广告主预算分配情况年不同投放规模广告主预算分配情况 数据来源：数据来源：CTRCTR，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：C CTRTR，财通证券研究所财通证券研究所 2.3.2.3. 场景活动市场规模

44、大，校园营销市场可期场景活动市场规模大，校园营销市场可期 我国场景活动市场规模稳定增长，汽车行业市场份额绝对领先我国场景活动市场规模稳定增长，汽车行业市场份额绝对领先。 场景活动即公共关系活动，根据中国公共关系业 2020 年度调查报告 ，2020 年我国公共关系市场规模达到 688.7 亿，同比增速为 3.1%，主要系受到疫情影响，线下会展、文艺赛事等场景活动受限，增速放缓。从市场份额看，相比 2019 年，2020 年 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 整体市场

45、份额较为稳定，前五行业分别为汽车（40.5%） 、IT（12.6%） 、互联网（11.0%） 、快速消费品（7.3%） 、金融（5.0%） 。 整体来看，我国公共关系市场虽然受到疫情冲击，但依旧保持 3.1%的增长，反映我国场景市场规模呈稳定增长趋势，市场需求较高；汽车行业市占率持续保持高位，前三行业市占率均有一定提升，显示场景活动市场集中度有所增长。疫情好转对公共关系市场有较大改善，广告投放金额预期有恢复性增长。 图图 18.18. 我国公共关系市场规模及增速我国公共关系市场规模及增速 图图 19.19. 我国公共关系市场份额我国公共关系市场份额 数据来源：数据来源： 中国公共关系业中国公共

46、关系业 2 2020020 年度调查报告 ，年度调查报告 ，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源： 中国公共关系业中国公共关系业 2 2020020 年度调查报告年度调查报告 ，财通证券研究所财通证券研究所 校园媒体受众明确，校园营销市场稳定可期。校园媒体受众明确，校园营销市场稳定可期。高校校园是在校大学生主要的学习和生活场所，具有一定的封闭性，能够将营销受众限定为在校大学生，因此校园媒体受众明确；高校大学生具有高学历特征，对广告宣传接受度高，消费习惯易于培养，受众特征明显，利于广告主开展营销。根据全国教育事业发展统计公报 ，2020 年我国高校数量达到 2738 所，在校大学生数

47、量达到 3353 万人，均保持增长。由于校园营销市场与高校数量、高校在校学生数量关系密切，一方面受众规模不断增长，另一方面随着国民经济发展，高校学生消费水平不断增强，我们认为校园营销市场稳定可期。 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 图图 20.20. 高校数量及在高校数量及在校大学生数量校大学生数量 数据来源：数据来源：公司招股书， 全国教育事业发展统计公报 ，公司招股书， 全国教育事业发展统计公报 ，财通证券研究所财通证券研究所 3.3. 深度绑定优质头部客户，稳

48、固构建媒体资源网络深度绑定优质头部客户，稳固构建媒体资源网络 3.1.3.1. 专业整合营销服务，构建媒体资源网络专业整合营销服务，构建媒体资源网络 广告主营销需求提高，公司整合营销服务专业。广告主营销需求提高，公司整合营销服务专业。当前营销受众注意力呈现分散化和碎片化的特征，大中型广告主为更好地将公司营销战略方案与多样性、不断变化的媒体形式、传播方式、营销热点密切结合，对整合营销服务要求越来越高。公司具有专业的整合营销服务能力，在洞察客户品牌的市场定位、发掘客户产品或服务的营销亮点的基础上，结合公司在数字营销、场景活动及校园媒体营销等业务领域的布局，能够为客户提供全流程的整合营销服务。 线下

49、校园媒体资源规模优势线下校园媒体资源规模优势。公司协同整合媒体与场景、线上与线下等营销信息传播渠道。线下资源方面，公司截止 2019 年，公司校园媒体网络覆盖 31 省的800 余所高校，构建了较为广泛的校园媒体资源网络。 线上覆盖主流媒体资源，保持长期稳定合作。线上覆盖主流媒体资源，保持长期稳定合作。线上媒体资源方面，公司与国内知名互联网媒体建立了良好的业务合作关系，包括字节跳动、新浪、网易、腾讯、爱奇艺、优酷、人民网等众多知名互联网优势媒体。公司与前五供应商保持长期稳定的合作，覆盖新闻资讯、短视频、综艺、社交等多个版块。 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅

50、尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 表表 3.3. 公司前五供应商及占比公司前五供应商及占比 期间 序号 供应商名称 采购金额（万元） 占采购金额比例（%） 2017 年度 1 字节跳动 4244.26 7.75% 2 土豆视频 3488.44 6.37% 3 乐视 3306.2 6.04% 4 腾讯 3110.15 5.68% 5 爱奇艺 2553.78 4.66% 合计 16702.83 30.51% 2018 年度 1 字节跳动 12597.39 15.37% 2 新浪 12585.11 15.35% 3 网易 5701.81