1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 Web3.0：新范式开启互联网新阶段：新范式开启互联网新阶段 肖俨衍肖俨衍 白洋白洋 钱凯钱凯 SAC 执证编号：S0080521010001 SFC CE Ref：BIL686 SAC 执证编号：S0080520110002 SFC CE Ref：BGN055 SAC 执证编号：S0080513050004 SFC CE Ref：AZA933 科技 | 元宇宙：空间升维、时间延展、社会重构 (2022.05.05) 元宇宙系列研究 | 元宇宙系列：探寻元宇宙的通行证NFT (2022.05.09) 元宇宙系列研究 | 建模引擎：数字孪生之基，

2、虚实交融之纽 (2022.05.15) 观点聚焦观点聚焦 投资建议投资建议 Web3.0 定义：从后端生产关系革新开始。定义：从后端生产关系革新开始。Web3.0 是结合了去中心化和代币（Token）经济学等概念，基于区块链技术的全新的互联网迭代方向，意在解决Web2.0 带来的生态不平衡、发展不透明等问题。与AR/VR等前端创新相比，其源于对后端生产关系的创新。目前Web3.0 处于发展早期，但势能强，2021 年全球区块链初创企业融资金额达 252 亿美元，同比增长超700%。我们认为Web3.0 将与AR/VR、AI等技术融合发展，开创新阶段。 Web3.0 已具备体系性的基础设施。已具

3、备体系性的基础设施。Web3.0 生态核心特征是相对去中心化（基于区块链）和经济激励体系（基于Token机制） 。对于前者，海外市场目前已经有以太坊、Solona、FTX等公链，国内有如长安链等联盟链。此外，智能合约、DAO等机制有希望成为Web3.0 时代的执行和协作机制。最后，一方面Token经济体系可以成为代表Web3.0 生态各种权利的基础单位，另一方面Token经济体系也是激励生态参与方的核心机制，其有希望成为Web3.0 发展自驱力。 Web3.0 应用仍处于萌芽期。应用仍处于萌芽期。DeFi发展相对成熟，能够实现交易、借贷、融资等职能，其中交易所成为行业“流量入口” ，包括Bin

4、ance等中心化交易所以及Uniswap等去中心化交易所。其次，NFT市场近 1-2 年发展迅速，今年 2 月NFT总市值已达 180 亿美元。GameFi凭借P2E的特色，已有Axie Infinity、STEPN等爆款应用，GameFi有希望成为应用的下一风口。最后，SocialFi、广告和搜索仍处于探索期。 理由理由 Web3.0 VS Web2.0，预计相当长时间仍将共存。，预计相当长时间仍将共存。Web2.0 以效率优先，Web3.0 则更强调兼顾公平，我们认为这两种侧重将成为未来用户选择应用的重要标准。考虑到Web3.0 阶段仍处于发展初期，我们预计Web2.0 与Web3.0 二

5、者长时间内或共存。另外，我们认为公开透明、更公平的分配机制等方向也有望成为Web2.0 大厂改良的重点方向。最后，积极布局Web3.0 时代也成为海内外互联网大厂的选项。 正视正视Web3.0 潜在风险。潜在风险。Web3.0 处于发展早期、强调去中心化及自带经济体系等特征使得当前存在诸多风险。目前我国政府对于区块链持相对开放态度，数字藏品等持相对谨慎态度，但对代币、匿名机制等明令禁止。此外，美国政府也在推行针对不同资产分类别进行监管的法案，未来有望在投资者保护上加强监管。而其他国家政府更多聚焦反洗钱与反恐融资风险进行防御性监管。此外，部分国家针对加密企业推出牌照制度（如日韩、新加坡等） 。

6、风险风险 货币政策收紧带来市场波动风险；匿名机制带来洗钱、偷漏税等风险；Token机制可能伤害投资者等风险；技术、机制设置漏洞等风险。 元宇宙系列研究元宇宙系列研究 证券研究报告 2022.05.17 本中金公司研报由 z h o n g h u a . h e c i c c . c o m . c n 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 本中金公司研报由 z h o n g h u a . h e c i c c . c o m . c n 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 目录目录 前言：以开放心态面对破坏式创新前言：以开放心态面对破坏式创新 . 6 物换星移几

7、度秋物换星移几度秋Web3.0 孕育而生孕育而生 . 6 Web3.0 定义：互联网后端生产关系革新 . 6 Web3.0 处于早期发展，但势头迅猛 . 9 Web3.0 基础设施：高楼平地起基础设施：高楼平地起 . 10 区块链（Blockchain） ：Web3.0 的底层架构，公链蓬勃发展 . 10 公链（Public Blockchain） ：平台型底座，降低应用开发门槛 . 11 智能合约（Smart Contract） ：基于代码的执行环节 . 14 DAO（Decentralized Autonomous Organizations） ：去中心化组织形式 . 15 代币（Toke

8、n） ：Web3.0 的“原子”基础单位 . 16 Web3.0 应用展望：无边光景一时新应用展望：无边光景一时新 . 17 DeFi：重要基础应用，发展相对成熟 . 18 NFT：开创数字资产时代 . 23 GameFi：融合娱乐和经济激励 . 25 SocialFi：仍未有破圈案例 . 28 Web3.0 时代的广告和搜索：如何提升效率是关键 . 30 Web3.0 VS 2.0：预计相当长时间或共存：预计相当长时间或共存 . 31 Web3.0 和 Web2.0 或将在未来相当长时间内共存 . 31 Web3.0 理念也可以成为 Web2.0 大厂改良的方向 . 31 积极拥抱 Web3

9、.0 或许也是一种选择 . 32 风险提示：监管的到来或预示风险提示：监管的到来或预示 Web3.0 发展进入正轨发展进入正轨 . 34 正视 Web3.0 的风险技术的发展的两面性 . 34 当下 Web3.0 的监管：中美相对谨慎，预计会不断完善 . 34 附录附录 . 35 图表图表 图表 1：多种变革型科技进步互相融合实现螺旋上升 . 6 图表 2：Web1.0 到 Web3.0 的变化 . 7 图表 3：Web 进化时间线及代表公司 . 7 图表 4：Web1.0、Web2.0、Web3.0 的性质对比 . 8 图表 5：全球区块链初创企业融资金额 . 9 图表 6：Web2.0、W

10、eb3.0、Meta、游戏市值. 9 图表 7：全球不同领域用户数（百万人） . 9 图表 8：区块链中区块的连接方式（每一个区块包含了前一个区块的 Hash 值） . 10 图表 9：主链的不可能三角 . 11 图表 10：知名公链各项情况对比 . 12 图表 11：ETH 市值走势图 . 12 图表 12：以太坊应用生态图谱 . 13 图表 13：长安链生态体系 . 14 本中金公司研报由 z h o n g h u a . h e c i c c . c o m . c n 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表 14：智能合约可比喻为一台自动售货机 . 14 图表 15：

11、DAO 是对传统“自上而下”组织结构的颠覆 . 15 图表 16：链上或链下决策机制 . 16 图表 17：DAO 财政&货币政策 . 16 图表 18：资产型 Token 概述 . 16 图表 19：Web3.0 目前正在从创新者往早期采用者跨越的区间 . 18 图表 20：DeFi 整体锁仓量（十亿美元） . 18 图表 21：DeFi 是 DAO 参与项目数量最多的板块（2021） . 18 图表 22：DeFi 系统结构. 19 图表 23：加密货币市值排名 . 20 图表 24：不同稳定币的特点 . 20 图表 25：中心化交易所和去中心化交易所对比 . 21 图表 26：市场主要中

12、心化交易所 . 21 图表 27：Coinbase 和 Binance 用户数量（百万人）. 21 图表 28：Coinbase 和 Binance 营收（亿美元） . 22 图表 29：Coinbase 和 Binance 净利润（亿美元） . 22 图表 30：去中心化交易所交易量排名 . 22 图表 31：ASP 结构 . 23 图表 32：Liquidity Pool 结构（以 DAI 和以太币为例） . 23 图表 33：NFT 产业链价值梳理 . 23 图表 34：涉及 NFT 交易的全球活跃钱包数（个） . 24 图表 35：NFT 市场总交易量（十亿美元） . 24 图表 36

13、：NFT 交易额分类别占比（2022 年 2 月） . 24 图表 37：NFT 分类别市值（2022 年 2 月） . 24 图表 38：NFT 平台费用拆分 . 25 图表 39：国内对 NFT 行业的布局 . 25 图表 40：游戏行业发展模式对比 . 26 图表 41：Axie Infinity 展示图 . 26 图表 42：Axie Infinity 历史表现 . 27 图表 43：Axie Infinity 游戏运作方式 . 27 图表 44：STEPN 的 NFT 运动鞋构造 . 28 图表 45：近年来 SocialFi 典型案例对比 . 29 图表 46：Steemit 的三

14、大特点 . 29 图表 47：Steemit 的三大缺陷 . 29 图表 48：Steemit 的治理 Token 体系 . 30 图表 49：Brave Browser 代币激励系统 . 30 图表 50：TCRs 需满足的条件 . 31 图表 51：Twitter NFT 头像 . 32 图表 52：快手极速版现金激励 . 32 图表 53：海外互联网大厂对 Web3.0 的布局 . 33 图表 54：我国互联网大厂对 Web3.0 的布局 . 33 图表 55：我国对区块链的激励政策 . 35 图表 56：区块链的相关概念 . 35 图表 57：区块链中的钱包 . 36 图表 58：SO

15、L（Solana 的代币）市值走势图 . 37 本中金公司研报由 z h o n g h u a . h e c i c c . c o m . c n 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图表 59：Solana 生态图谱 . 38 图表 60：FTX 体系由多个实体组成 . 38 图表 61：FTT（FTX 的代币）市值走势图 . 39 图表 62：Oracle 数据处理过程 . 40 图表 63：Terra0 的数据循环过程 . 40 图表 64：Chainlink 的多数据源聚合过程 . 40 图表 65：Oracle 类型 . 41 图表 66：去中心化 Oracle 分

16、类 . 41 图表 67：CultDAO 的经济模型 . 42 图表 68：去中心化借贷系统 . 42 图表 69：Flash Loan 结构示意图 . 43 图表 70：ICO 过程示意图 . 43 图表 71：各个国家和地区对 ICO 的监管情况 . 43 图表 72：Binance 生态体系 . 44 图表 73：NFT 铸造以及发行流程 . 45 图表 74：静态 NFT 价值影响因素分析 . 45 图表 75：各国针对应用领域的政策监管 . 46 图表 76：Web3.0 近期相关重点公司估值情况梳理 . 47 本中金公司研报由 z h o n g h u a . h e c i c

17、 c . c o m . c n 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 前言：以开放心态面对破坏式创新 虽然本篇报告尝试分析 Web3.0 时代的来龙去脉，然而我们需要提前说明的是，或许我们对真正的 Web3.0 时代“一无所知” 。或者说，站在一切颠覆式创新的面前，我们最正确的认知或许是未来无法预测未来无法预测。由此，本篇报告里面的定义可以理解为“可能是什么” ，而预测则可以理解为“或许是一种发展可能性” 。实际上，面对这样长期且颠覆式创新的机会，我们更推荐从实践中去寻找真知。 物换星移几度秋Web3.0 孕育而生 Web3.0 定义：互联网后端生产关系革新定义：互联网后端生产关系

18、革新 Web3.0 当下拥有多种定义和元素，其中包括区块链、元宇宙、VR/AR 等，本篇我们核心要讨论的是狭义上的 Web3.0。根据维基百科定义，Web3.0 是是结合了去中心化和代币（结合了去中心化和代币（Token）经济学等概念，基于区块链技术的全新的经济学等概念，基于区块链技术的全新的互联网互联网迭代迭代方向方向。Web3.0 一词由以太坊（Ethereum）联合创始人 Gavin Wood 创造于 2014 年，而随着区块链、数字资产（NFT）等行业发展进展，Web3.0 也自此受到了广泛关注。 Web3.0 是“后端”的是“后端”的生产关系方面生产关系方面革新革新，而元宇宙“去中心

19、化”的技术属性，更偏向直接和，而元宇宙“去中心化”的技术属性，更偏向直接和消费者互动的“前端” ：消费者互动的“前端” ：元宇宙是一个互联、体验式的 3D 虚拟世界，位于任何地方的人都可以在其中进行实时社交和娱乐，并形成一个跨越数字和物理世界的、恒久的、由用户自己拥有的互联网经济体系。而 Web3.0 互联网则基于区块链技术，采用去中心化的理念，其未来或与元宇宙等技术融合发展。 Web3.0 发展必然融合其他技术发展。发展必然融合其他技术发展。当然，生产关系的创新必然也会带来生产力的创新。受限于我们研究的方法论，本文更多还是从 Web3.0 定义角度分析其背后发展逻辑以及未来潜在发展方向。然而

20、，世界的发展从来不是单向度的，多条发展主线始终处于交织状态，这是我们预判未来的难点所在。而 Web3.0 的发展，很可能面对是未来数十年互联网行业发展的跨度，其发展历程必然与众多新型技术发展产生耦合（例如 AI、元宇宙、生命科学、机器人等） ，从而形成超过我们预判的发展结果。 图表图表 1：多种变革型科技进步互相融合实现螺旋上升：多种变革型科技进步互相融合实现螺旋上升 资料来源：ARK，中金公司研究部 本中金公司研报由 z h o n g h u a . h e c i c c . c o m . c n 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 从 Web1.0 到 Web3.0：分久

21、必合，合久必分 天下大势，分久必合，合久必分。互联网天下大势，分久必合，合久必分。互联网的变迁伴随着技术进步、信息的变迁伴随着技术进步、信息生产关系生产关系的改变，而前的改变，而前一代的弊端往往作为后一代革新的驱动力一代的弊端往往作为后一代革新的驱动力。Web1.0 时代，PC 互联网刚开始发展，互联网网民是以有鲜明偏好，有充足表达欲望的用户为主，而不同用户选择不同消费和表达场景构成相对分散的互联网生态；到 2.0 时代，移动互联网接棒，互联网变成全民级别应用，而聚焦社交、搜索、电商等超级场景的超级应用开始成为市场绝对主体，在上下游拥有较大的议价能力。特别是，用户生产内容（UGC） 、中小商家

22、进入电商平台，使得超级平台生态进一步丰富。然而，长此以往，平台对于盈利的不断追求开始引起一部分创作者、商家和用户的不满，开始追求生产关系重新构建，此时 Web3.0 便孕育而生，其意在为非平台内部的生态参与者更多的话语权，意图构建一个更加平等的生态。 图表图表 2：Web1.0 到到 Web3.0 的变化的变化 资料来源：Shermin VoshmgirToken Economy: How the Web3 reinvents the Internet(2020)，中金公司研究部 图表图表 3：Web 进化时间线及代表公司进化时间线及代表公司 资料来源：律动，中金公司研究部 本中金公司研报由

23、z h o n g h u a . h e c i c c . c o m . c n 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 Web3.0 的多维性质：去中心化和经济体系 当下的 Web3.0 看似是一个抽象的概念，我们很难给出严格且全面的定义，然而，根据Grayscale 对 Web3.0 的定义，我们可以从交互、媒介、组织形式、基础设施、控制权等几个角度将 Web3.0 与 Web1.0 和 Web2.0 时代进行对比，以求更精细化呈现其“全貌” 。 Interact（交互交互方式）方式） ：Web1.0 以“可读” （read）为主，Web2.0 用户参与感更强， “可读+可写

24、” （read+write） ，Web3.0 则是“可读+可写+拥有” （read+write+own） ，以用户为中心，强调生态各个参与方拥有相应权利（通过 Token 体系） 。为了在没有互联网平台账户的条件下可信地验证身份，Web3.0 利用区块链分布式账本技术（严防篡改的可信计算范式） ，发证方、持证方和验证方之间可以端到端地传递信任。 Medium（媒（媒介介） ：Web3.0 有希望结合元宇宙等新技术，突破时间、空间的限制，利用更强的计算力，在 2.0 的交互式内容上升级为具有完备世界观的虚拟经济体，经济体中含代币、物权等。如果把大多数 Web2.0 的应用比喻成为一个“娱乐乐园”

25、 ，则 Web3.0 的应用会更像一个“完整的经济体” ，其一方面可以覆盖人社交、娱乐等需求；另一方面，又可以依赖经济体获取相应收入，甚至成为工作本身。 Organization（组织组织形式）形式） ：Web3.0 的组织形式以 network 代替 2.0 时代的平台。典型的组织形式为 DAO（Decentralized Autonomous Organizations）去中心化自治组织，将组织的管理和运营规则以智能合约的形式编码在区块链上，从而在没有集中控制或第三方干预的情况下自主运行的组织形式。DAO 可以理解为一种高度自治的社区，其生产激励来源 Token，组织内部的决策基于共识机制

26、下组织内部成员的投票，而投票权则基于Token。 Infrastructure（基础设施基础设施） ：区块链是 Web3.0 最底层的基础设施之一。区块链使得Web3.0 网络具备去中心化、开放性、独立性、安全性等特点。此外，Web3.0 也可以兼容 Web1.0 和 Web2.0 的基础设施。 Control（控制权控制权） ：Web 3.0 更类似 Web 1.0 的去中心化基础架构，基于区块链和 Token经济体系，其应用架构、治理结构等都呈现去中心化状态。此外，由于 Web3.0 核心应用开源性，其在体系内复制、开辟新应用门槛较低，可能较难形成 Web2.0 时代的超级平台对行业形成垄

27、断的态势。 图表图表 4：Web1.0、Web2.0、Web3.0 的性质对比的性质对比 资料来源：Grayscale，中金公司研究部 本中金公司研报由 z h o n g h u a . h e c i c c . c o m . c n 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 Web3.0 处于早期发展，但势头迅猛处于早期发展，但势头迅猛 Web3.0 目前目前发展发展势头猛，势头猛，但发展但发展阶段早阶段早。Web3.0 在 2021 年元宇宙概念爆发之际获得了迅猛的融资，根据 CB insights 数据显示，2021 年全球区块链初创企业融资金额达 252 亿美元，同比增长超

28、 700%。强大的资金流意味着强大的人才流，同时 Web3.0 的使用者在快速增长，因此 Web3.0 同时具备了供给端和需求端的增长动力。但相比于成熟 2.0 时代大厂，Web3.0 不论从用户规模还是市值来看仍然较小，属于成长早期阶段：目前 Web3.0 中用户最多的是数字货币使用者，约 3 亿人，距离 Facebook 的 MAU（29 亿人）仍有较大差距；其次是 DeFi、NFT，均在百万人次的量级。 图表图表 5：全球区块链初创企业融资金额全球区块链初创企业融资金额 资料来源：CB insights，中金公司研究部 图表图表 6：Web2.0、Web3.0、Meta、游戏市值、游戏市

29、值 图表图表 7：全球不同领域用户数（百万人）全球不同领域用户数（百万人） 资料来源：statista，grayscale，中金公司研究部；注：时间截止 2021 年 10 月31 日 资料来源：CNBC，Coindesk，TripleA，Meta，Exploding Topics，Dune，中金公司研究部注：时间截止 2021 年 12 月 31 日 0.60.81.34.73.13.125.20500021(十亿美元)0.030.914.80246810121416Web3.0MetaverseFacebook (Meta)

30、Web2.0Metaverse(万亿美元)0.05 0.41 2.36 3.45 220 2,910 - 1,000 2,000 3,000 4,000Web3.0virtualworldNFTBlockchainGamingDeFiGlobalCryptoFacebook(百万人)本中金公司研报由 z h o n g h u a . h e c i c c . c o m . c n 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 Web3.0 基础设施：高楼平地起 一个产业繁荣发展，基础设施是必要条件，就像 PC 互联网以 Windows 系统普及、移动互联网发展以 iPhone 等智能

31、终端以及 iOS 和安卓等操作系统普及为开端一样，Web3.0 发展也离不开基础设施的建立和普及。本章，我们将对区块链（含公链） 、智能合约、Oracle、DAO、Token 等基础设施进行阐释。我们谈及 Web3.0 的“基础设施” ，可能是比 20 年前互联网更令人费解的一个概念，它既没有和现实物理世界的一一对应（类似电商之于零售、外卖之于饮食等） ，也没有处理器、二进制等我们早已熟悉的概念，某种程度上，Web3.0 没有物理性的基础，它的基础设施，就是人与人之间的互动合作关系，甚至就是社会本身。 接下来，我们将分别介绍区块链区块链、DAO、Smart Contract、Oracle、To

32、ken 等等概念，虽然由概念，虽然由于应用的贫乏，看起来于应用的贫乏，看起来还处于发展早期阶段，还处于发展早期阶段，但作为一套新秩序，框架已然清晰，但作为一套新秩序，框架已然清晰，这这将将是是未来未来应用生态开始演进的基础。应用生态开始演进的基础。总结来看，我们认为 Web3.0 的基础设施公链、DAO、Token 机制等已经初步体系化，但是却远远谈不上成熟，一方面，相关设施仍然存在例如效率较低（例如交易效率） ，另一方面， 其背后底层机制设置（例如 DAO 决策机制等）仍然处于初步阶段，行业发展仍然需要不同领域的专业人才共同参与（而不仅仅是技术人才） ，支持行业走上可持续发展道路。 区块链（

33、区块链（Blockchain） ：） ：Web3.0 的底层架构，公链蓬勃发展的底层架构，公链蓬勃发展 相比于传统的网络，区块链核心特点：去中心化相比于传统的网络，区块链核心特点：去中心化和安全性和安全性。区块链（Chain of Blocks or Blockchain）是由一个个区块连接在一起组成的链条，每一个区块中保存了一定的信息，并按照各自产生的时间顺序连接而成（区块链相关概念及解析详见附录一附录一） 。每一个区块都包含了前一个区块的 Hash 值，从而保证连接的精准性。整个链条被保存在所有节点中，系统中的服务器为整个区块链系统提供存储空间和算力支持。并且，区块链上的任何一个网络节点都

34、存储着一样的数据，任何一个节点对文件修改（比如交易）都需要半数以上的节点确认同意（consensus)，信息一旦发生变动链上的其他人都会知道。因此篡改区块链中的信息是一件极其困难的事，理论上节点的数量越多，去中心化程度就越高。 区块链区块链基于密码学的设计，基于密码学的设计，提供了一种新的社会关系提供了一种新的社会关系在一个陌生人社会中，因为人与人的互动是记录在一个不可篡改的公开账本中，从而使得陌生人也可以在零信任基础的条件下展开合作，而不是落入囚徒困境的博弈中。 图表图表 8：区块链中区块的连接方式区块链中区块的连接方式（每一个区块包含了前一个区块的每一个区块包含了前一个区块的 Hash 值

35、值） 资料来源：Shermin VoshmgirToken Economy: How the Web3 reinvents the Internet(2020)，中金公司研究部 本中金公司研报由 z h o n g h u a . h e c i c c . c o m . c n 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 Web3.0“不可能三角不可能三角” ：去中心化（公开透明） 、安全、效率。去中心化（公开透明） 、安全、效率。正如货币政策“不可能三角”一样，以区块链为基础架构的 Web3.0 也存在去中心化、安全和效率“不可能三角” 。传统意义上，任何一个体系都应该拥有足够的安

36、全性，而 Web3.0 又强调去中心化特征，由此，其效率较低问题也开始凸显效率指每秒处理交易的笔数（TPS） 。这也是造成区块链性能低下的主要原因去中心化导致每笔交易都要在所有节点上达成一致。所以，解决效率低的问题只能另辟蹊径，如 off chain（链下合约/决策） 、side chain（侧链）等。但越复杂的机制由于开源的特性，越容易带来潜在安全漏洞，从而招致黑客的攻击。主流区块链比特币、以太坊、EOS 都在“不可能三角”的某个特性上做了一定妥协。 图表图表 9：主链的不可能三角：主链的不可能三角 资料来源：电子发烧友，中金公司研究部 公链（公链（Public Blockchain） ：平

37、台型底座，降低应用开发门槛：平台型底座，降低应用开发门槛 区块链可以分为公链、私链区块链可以分为公链、私链等等。公链指任何人都有权限读取、发送且获得有效确认的共识区块链，因此公链通常被认为是“完全去中心化”的，其无需注册、授权便可匿名访问网络，具有中立、开放、不可篡改等特点。最早的公链是比特币（采用 POW 共识机制） ，除此以外知名公链项目有 Ethereum（POW，后续会改为 POS） 、Binance（POA） 、Solana（POS+POH，详见附录二附录二）等，FTX（POS，详见附录三附录三） 。公链一般会通过项目本身的 Token 来鼓励参与者竞争记账，来确保数据的安全性。除公

38、链外，还有需要验证进入的私链，其中又包括存在多个等权力中心的联盟链。 公链的作用公链的作用在于为应用提供平台，降低应用开发门槛。在于为应用提供平台，降低应用开发门槛。不是所有应用都能够或者有必要去自己构建一个区块链（要有足够数量节点才能保证安全性） ，而公链则类似于一种平台性的产品，支持任何人在平台中建立和使用通过区块链技术运行的去中心化应用，允许用户按照自己的意愿创建复杂的操作，为开发去中心化应用提供底层的模板。由于不同公链在性能设计、共识机制、营销策略等方面有差异，不同应用在选择公链落脚时主要考虑交易费率、交易效率（如TPS） 、便捷度（如跨链协议） 、生态成熟度等情况。 本中金公司研报由

39、 z h o n g h u a . h e c i c c . c o m . c n 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图表图表 10：知名公链各项情况对比：知名公链各项情况对比 资料来源：Messari，Blockchair，公司官网，CSDN，中金公司研究部；注：TPS 为 2022 年 4 月 29 日数据 Ethereum： “去中心化应用”时代开创者 以太坊（以太坊（Ethereum）是一个开源的有智能合约功能的公共区块链平台，通过专用加密货币以太币（Ether，简称“ETH” ）提供去中心化的以太虚拟机（Ethereum Virtual Machine）来处理点

40、对点合约。以太坊的概念首次在 2013 至 2014 年间由程序员 Vitalik Buterin（业内简称 V神）受比特币启发后提出，在 2014 年通过 ICO 众筹开始得以发展。以太币(ETH)是目前市值第二高的加密货币，仅次于比特币。 图表图表 11：ETH 市值走势图市值走势图 资料来源：Coinpaprika，中金公司研究部；注：数据截止 2022 年 4 月 25 日 以太坊是以太坊是各类各类应用孵化的摇篮。应用孵化的摇篮。以太坊源起于比特币主链上无法构建高级应用这一缺点，因此其诞生之日从设计上就是为了解决去中心化应用开发难的情况。以太坊作为一个平台，其提供各种模块让用户来搭建应

41、用，具体来说，以太坊通过一套图灵完备的脚本语言（Ethereum Virtual Machine code，简称 EVM）来建立应用，类似于汇编语言（不必直接使用，有编译器转化操作） ，开发者可以基于此开发多种类型的应用。目前，以太坊的生态是各大公链生态中发展最迅速的之一。 公链公链Token2022年年4月29日市值月29日市值（十亿美元）（十亿美元）共识机制共识机制并发量并发量（TPS）开发语言开发语言优点优点EthereumETH352POW，以太坊2.0未来将采用POS28.35Solidity老牌公链，生态最齐全BinanceBNB65.9POA77Go, Java, Javascr

42、ipt,C+, C#, Python, Swift成本低，速度快SolanaSOL32.52POS+POH2828.81Rust, C, C+高效率，高吞吐，低Gas费CardanoADA28.1POS1.57Plutus, Marlowe, GlowHaskell语言更安全，分层PolkadotDOT16.6POS0.44Rust, C, C+, C#, Go允许区块链互相通信FTXFTT5.48POS20-速度快，交易多元化005006002015/8/32016/8/32017/8/32018/8/32019/8/32020/8/32021/8/3Ethereum(

43、US$bn)本中金公司研报由 z h o n g h u a . h e c i c c . c o m . c n 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 图表图表 12：以太坊应用生态图谱：以太坊应用生态图谱 资料来源：Ethereum，中金公司研究部 以太坊以太坊 2.0 或将带来重大变化。或将带来重大变化。目前以太坊与比特币采用同样的 POW 共识机制，虽然 POW在去中心化和安全性上比较可靠，但是在效率（涉及高额的交易费） 、节能性（能耗过大，不环保）以及扩展性上有较大的问题。因此以太坊 2.0 有几点变化：1.将从 POW 转向 POS 共识机制（允许验证者通过质押治理

44、Token 来验证） ；2.分片将数据库横向分割；3.引入 eWASM以取代 EVM（允许开发者使用 C+、Rust 等简单语言编程） ，以实现降低 Gas 费、提高网络吞吐量（可增加至 2000+） 、降低硬件要求、扩展以太坊生态系统、减少碳足迹等目的。 长安链：来自我国的联盟链 长安链长安链ChainMaker 是新一代区块链开源底层软件平台，本质是联盟链（无代币，在公开透明性上逊于公链） ，包含区块链核心框架、组件库和工具集，由北京微芯研究院、清华大学、北京航空航天大学、腾讯、百度和京东等知名高校、企业共同研发。2021 年 1 月 27 日，基于自主可控、灵活装配、软硬一体、开源开放的

45、长安链技术体系，27 家联盟成员单位在京共同发起成立“长安链生态联盟” 。与其他公链相比，联盟链因节点数量有限而实现高速的交易，但一定程度上也抛弃了完全去中心化的特性（非完全公开） 。另外，长安链与公链一样有共识投票机制，但并非采用传统公链的 POW 或 POS 机制，也没有自己的 Token，而是采用了Solo、Raft、TBFT、HotStuff 四种共识类型（根据不同场景和参与的节点数量规模，运用不同的共识） 。 软件方面软件方面： “长安链”首次创立了深度模块化、可装配、高性能并行执行的区块链底层技术架构，自主研发抗量子加密算法、可治理流水线共识、混合式分片存储等十余个核心模块，交易处

46、理能力可达 10 万 TPS。平台可实现根据不同的业务场景选取和装配适当组件，满足资产交易、数据共享、可信存证等不同需求。 硬件方面硬件方面：采用基于 RISC-V 开源指令集的 96 核区块链芯片架构，构建物理安全隔离的高效可信运行环境，实现智能合约的并行加速处理，提升网络交易性能。 本中金公司研报由 z h o n g h u a . h e c i c c . c o m . c n 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 图表图表 13：长安链生态体系：长安链生态体系 资料来源：CCTV13，中金公司研究部 智能合约（智能合约（Smart Contract） ：基于代码的执行

47、环节） ：基于代码的执行环节 当一帮互相不认识的人在一起时候，如何达成一致？当一帮互相不认识的人在一起时候，如何达成一致？传统模式通过中介平台撮合和担保达成一致。而 Web3.0 时代则可以通过基于算法的智能合约，即 Smart Contract。 Smart Contract 是满足特定条件下在区块链上执行代码的程序。是满足特定条件下在区块链上执行代码的程序。其本质是一系列代码的合集（具有自动化、不逆转性、代码公开透明性等特点） ，各方以数字签署合同的方式准许并维护其运行，用于自动完成某些特定的功能（如汇款、买卖虚拟 NFT 商品等） 。智能合约潜在形象比喻可以是一台自动售货机，它更像一个执

48、行某种功能的“程序黑盒” ，用户扫码付钱，选择商品，然后拿走商品，完成购买。 优点：优点：相比传统中介平台，Smart Contract 可显著降低达成一致意见和操作的成本，允许区块链在没有中介的情况下进行可信交易，某种程度上具备替代律师、Broker 中介等职业的可能性。 缺点缺点：安全性仍要持续加强，其功能局限于代码（代码本身有可能存在错误，导致被黑客攻击） ，也就是写代码的人，典型例子为 The DAO 被攻击事件黑客发现了以太坊智能合约中代码的漏洞，盗取大量 ETH，最终以太坊只能采用硬分叉来尽力保护用户资产。 图表图表 14：智能合约智能合约可可比喻比喻为一台自动售货机为一台自动售货

49、机 资料来源：Shermin VoshmgirToken Economy: How the Web3 reinvents the Internet(2020)，中金公司研究部 本中金公司研报由 z h o n g h u a . h e c i c c . c o m . c n 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 Oracle：链上和链下数据的链上和链下数据的“桥梁桥梁” （详见” （详见附录四附录四） 。Oracle 是一个为区块链项目提供真实世界数据服务的中间件。由于智能合约很多时候面临线下和线上数据相结合的问题，Oracle 就是“桥梁” ，其中的“游客”包括软件、硬件、

50、输入、输出等设备和代码。典型案例有 Chainlink项目，其为 DeFi 在去中心化的模式下创造了丰富的数据环境，通过聚合多个链下市场数据源，核心解决 Oracle 本身的信任机制问题。 DAO（Decentralized Autonomous Organizations） ：去中心化组织形式：去中心化组织形式 DAO（Decentralized Autonomous Organizations）是去中心化组织的一种组织形式，其对）是去中心化组织的一种组织形式，其对应应 Web2.0 时代的公司，本质是对公司、政府这种组织形式的革新。时代的公司，本质是对公司、政府这种组织形式的革新。相比于传

51、统公司，DAO首先解决传统的“代理人困境”难点，DAO 不存在代理人，它将执行交给 Smart Contract，将治理权给予股东的直接投票机制（比如决定其公司决策机制的 Protocol） 。同时，DAO 也是对传统公司管理形式的革新其基于专业分工、代码、共识机制等方式将生态各参与方整合起来成为一个新的组织，承担原有公司化的职能，典型案例如 CultDAO（采用 DAO 的形式实现风险投资的功能，详见附录五附录五） 。最后，疫情趋势下， “远程办公”正在成为某种不可逆的趋势，而 DAO 则有希望和“远程办公”趋势协同发展。 图表图表 15：DAO 是对传统“自上而下”组织结构的颠覆是对传统“

52、自上而下”组织结构的颠覆 资料来源：Shermin VoshmgirToken Economy: How the Web3 reinvents the Internet(2020)，中金公司研究部 在在 DAO 社区中决策机制通常分为链上和链下。社区中决策机制通常分为链上和链下。Smart Contract 只能执行现有代码，而 DAO需要持续更新，这背后就需要一套决策机制，持续更新 DAO 的运行规则。链上决策就是指由成员提出议案，社区进行投票表决。按照区块链的性质，理论上链上决策才是唯一的路径，然而弱点是效率太低（需要经过区块链大部分节点同意） ，同时因为投票权掌握在 Token 更多的成

53、员手中，容易引发中心化问题（事情本身是去中心化的，但是 Token 持有的份额导致了中心化） 。针对链上效率低的问题，有时成员会进行链下决策在其他社交平台充分讨论议案后进行决策，但缺点是讨论本身也可以被利益左右的人引导。作为一种完整的组织形式，作为一种完整的组织形式，DAO内部存在相对应的财政和货币政策。内部存在相对应的财政和货币政策。财政政策通常与代币的总供给相关，而货币政策通常与交易成本挂钩，而交易成本通常由主链 TPS 决定。 DAO 目前仍处于探索阶段，存在诸多问题目前仍处于探索阶段，存在诸多问题。首先是安全性问题，案例为 The DAO，2016 年其基于 Ethereum 建立去中

54、心化的量化基金，最初发行了 1.5 亿美元募资。然而由于代码漏本中金公司研报由 z h o n g h u a . h e c i c c . c o m . c n 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 洞，The DAO 的社区成员被偷走了 5000 万美元价值的 ETH，最后以 Ethereum 强行硬分叉告终，以尽量减少用户损失。这也说明了 DAO 这种理想型治理结构的初级发展阶段（稚嫩期） 。其次是相应人才的缺失问题，DAO 背后的机制设计需要经济学、社会学、政治学等相关专业知识，目前主要参与者仍然以技术背景为主，导致机制设计仍存在诸多不完善之处。 图表图表 16：链上或

55、链下决策机制链上或链下决策机制 图表图表 17：DAO 财政财政&货币政策货币政策 资料来源：Shermin VoshmgirToken Economy: How the Web3 reinvents the Internet(2020)，中金公司研究部 资料来源：Shermin VoshmgirToken Economy: How the Web3 reinvents the Internet(2020)，中金公司研究部 代币（代币（Token） ：） ：Web3.0 的“原子”基础单位的“原子”基础单位 Token 是是区块链权益载体的基础单位区块链权益载体的基础单位。区块链的机制是把人与

56、人的互动记录在一个不可篡改的公开账本中，但记账是要花成本的，为了激励，记账的人可以获得 Token 作为奖励，Token 是区块链的基本组成单位。以 Bitcoin 为例，Token 代表在 Blockchain 的一个入口，只有持有Wallet 私钥才能够进入。而 Bitcoin 的挖矿就指代矿工通过矿机运算，消耗的算力被给予一定的报酬（即 Token，比特币） ，这就是 POW 的共识机制。从技术角度来看，Token 属性可以分类为原生 Token（比如 ETH）和衍生 Token（比如 ERC-20） 。从可分性角度，Token 可以分成可分型（例如比特币）和不可分型（Non Fungi

57、ble Token，也即 NFT） 。 Token 是一种所有权的象征，而这种象征可以代表资产、权力等是一种所有权的象征，而这种象征可以代表资产、权力等。其中资产型 Token 可分为证券型 Token、集体所有权 Token 和代表艺术收藏品的 Token（如 NFT） 。 可以说，好的制度绝不是建立在对人性的考验上，而是找到制度与利益的统一之处可以说，好的制度绝不是建立在对人性的考验上，而是找到制度与利益的统一之处。Token 和和公链是不可分割的存在，没有链就不会衍生出公链是不可分割的存在，没有链就不会衍生出 Token，没有，没有 Token 就没有人记账，那这个链就没有人记账，那这个

58、链也无法建立信任。也无法建立信任。 图表图表 18：资产型：资产型 Token 概述概述 资料来源：Shermin VoshmgirToken Economy: How the Web3 reinvents the Internet(2020)，中金公司研究部 本中金公司研报由 z h o n g h u a . h e c i c c . c o m . c n 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 除除代表代表资产外，资产外，Token 体系体系本身本身可以用来实现某些目的（可以用来实现某些目的（Purpose-Driven） ，例如激励用户。） ，例如激励用户。Purpose

59、-Driven Token 背后对应的是一整套激励体制的设计和建设，是经济学、数学、社会学等多学科的综合问题，与社会治理体系设计相类似。类似 DAO 的决策机制，激励 Token 的机制设计目前仍然处于初级阶段，存在诸多不完善之处。 激励网络一致意见达成。激励网络一致意见达成。参与社区的治理，参与或贡献网络规模壮大，提供有价值的意见和建议，这些都应该被激励。激励系统本来就是 Blockchain 系统中必要的一部分，例如Bitcoin 的 POW 系统。而当系统壮大后，其抵御外来攻击能力也会显著提升，从而有利于所有正规参与者的利益。 激励社交媒体内容创作者激励社交媒体内容创作者。对社交媒体平台

60、，内容创作者，以及提供有价值反馈的积极参与者（如点赞和评论真实高质量信息）都是社交媒体生态的积极建设者，应该给予激励。 激励优质信息列表筛选者（激励优质信息列表筛选者（Token Curated Registries） 。） 。优质的信息列表（比如 top 内容）是引导用户消费内容很重要的参考指引。 激励激励 CO2减排者。减排者。 “碳中和”是人类迈向绿色生活的长期目标，而针对这些积极配合人类长期利益的用户，可以通过设计相应的激励系统来加速整体过程。 Token 激励的潜在风险激励的潜在风险。Token 激励机制是 Web3.0 应用中的重要一环，然而，其匿名属性以及类似众筹的属性也带来潜在

61、的过度投机、洗钱等风险。由此，如何对 Token 发行机制进行有效监管成为全球各国监管机构面对的首要问题。目前来看，Know Your Customer (KYC)，即对交易账户进行实名，以及反洗钱等条例已经基本成为监管正规化的底线。而相对来说，中国监管机构则选择禁止 Token 代币机制设计，其出发点则是防范过度投机炒作，对普通投资者和用户进行保护。 Web3.0 应用应用展望：无边光景一时新展望：无边光景一时新 Web3.0 的破圈须仰仗的破圈须仰仗丰富丰富的应用。的应用。正如前文所言，Web3.0 基础设施目前已经相对完善，但其更大规模的破圈还需要应用生态的发展。基于“跨越鸿沟”理论来看

62、，我们认为 Web3.0 整体生态目前正处于从“创新者”迈入“早期采用者”的跨越时期，创新者基于区块链、Token经济等先进技术青睐进入这个行业，而早期采用者则基于对产品本身能够带来巨变而进入行业，而这背后就需要“划时代”级别单个重量级应用出现。而再往下一层，行业将“跨越鸿沟” ，其决定标准则是能否提供针对某些特定问题完善整体产品解决方案（完整生态） 。 总结来看，我们认为应用生态是总结来看，我们认为应用生态是 Web3.0 是否能够进军大众市场的关键要素。是否能够进军大众市场的关键要素。当下来看，当下来看，在现有应用中，DeFi、NFT 是相对成熟的，主要原因是其衍生自 Web3.0 应用自

63、带的经济体系，由此 DeFi 某种程度是 Web3.0 生态的基础应用（比如交易所是当下行业最重要“流量入口” ） 。其次，NFT 则凭借数字资产浪潮吸引大量关注度，但仍处于早期。仍然存在大量投机风险。GameFi 则凭借游戏受众广，盈利能力强等属性有望成为下一个应用爆发点，Axie Infinity 和StepN 等应用展现一定潜力。最后 SocialFi 等其他方向还在探索期。如何平衡经济体系和行业娱乐属性，是 GameFi 和 SocialFi 等社交娱乐应用设计者需要重点突破问题之一。 本中金公司研报由 z h o n g h u a . h e c i c c . c o m . c

64、 n 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 图表图表 19：Web3.0 目前正在从创新者往早期采用者跨越的区间目前正在从创新者往早期采用者跨越的区间 资料来源：Geoffrey A. Moore Crossing the Chasm(2009)，中金公司研究部 DeFi：重要基础应用，发展相对成熟：重要基础应用，发展相对成熟 DeFi（去中心化金融）（去中心化金融）是是 Web 3.0 重要的基础应用。重要的基础应用。DeFi，崛起于 2017 年（以 Ethereum 应用生态的出现为起点） ，是以区块链技术为核心的去中心化金融体系，一切过程都由智能合约自动完成，而不需要像传统

65、金融市场那样依赖金融中介进行交易。由于 Web3.0 应用生态自带经济体系，所以其需要对应金融系统支持运转，由此，DeFi 是 Web3.0 重要基础型应用。此外，因为 DeFi 的所有信息是储存在区块链上的，所以 DeFi 也具有公开透明性和可追溯性等特点。基于 POS 的机制，DeFi 的整体锁仓量（押金）从 2017 年起逐渐抬升，至 2021 年 11 月达到最高峰（约 1090 亿美元） ，显示出行业在迅速发展。 图表图表 20：DeFi 整体锁仓量（十亿美元）整体锁仓量（十亿美元） 图表图表 21：DeFi 是是 DAO 参与参与项目数量项目数量最多的板块最多的板块（2021） 资

66、料来源：DeFi Pulse，中金公司研究部 资料来源：Dove Metrics，中金公司研究部 0204060801001202017/8/102018/8/102019/8/102020/8/102021/8/10(十亿美元)47%15%15%21%2%DeFiWeb3NFTs基础设施CeFi本中金公司研报由 z h o n g h u a . h e c i c c . c o m . c n 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 对标传统金融体系，对标传统金融体系，DeFi 已经构建相对完善的体系。已经构建相对完善的体系。目前，DeFi 体系中的各项基础功能均已就位包括加密

67、货币、交易所、借贷功能（详见附录六附录六） 、融资功能（详见附录七附录七）等。 总的来说，总的来说，DeFi 体系的核心体系的核心由加密资产由加密资产和和交易系统交易系统两两部分组成部分组成，借贷、融资等其他类型平台，借贷、融资等其他类型平台则围绕这两个部分搭建。则围绕这两个部分搭建。其中，加密资产可以分为非同质化货币和同质化货币两个类型非同质化代币（Non-Fungible Tokens）即 NFT，而同质化代币又包含类似比特币、以太币的区块链原生币，以及以 ERC-20 Token 为代表的链上衍生币。交易系统是用户进行加密资产交易的场所，根据是否由智能合约自动完成交易分为去中心化交易所和

68、中心化交易所。实际上，目前交易所是 Web3.0 应用生态最大的“流量入口流量入口” ，核心原因是各种加密资产交易需求是当下行业最广泛需求。虽然部分交易所也能实现借贷等功能，但一些实现特定功能的平台还是随着用户多样化的需求应运而生，例如借贷、融资等平台，也是 DeFi 体系不可或缺的一部分。 图表图表 22：DeFi 系统结构系统结构 资料来源：Shermin VoshmgirToken Economy: How the Web3 reinvents the Internet(2020)，SoFi，中金公司研究部 加密货币：DeFi 体系的核心 如同货币是现代金融体系的核心一样，加密货币也是如

69、同货币是现代金融体系的核心一样，加密货币也是 DeFi 的的“心脏”“心脏” 。加密货币（也是常说的同质化代币）基于技术角度划分，可分为区块链原生币区块链原生币，例如以太币和比特币，和依赖别的区块链流通的链上衍生币链上衍生币，例如 BNB、USDT 和 DAI。 区块链原生币区块链原生币：拥有自己的主链，占据了加密货币市值的绝大部分，也是所有 DeFi 交易中不可或缺的元素，例如在比特币区块链上进行的交易需要支付一定的比特币作为矿工费，在以太坊上进行的交易则需要支付一定的以太币作为 Gas 费。 链上衍生币链上衍生币：这些加密货币是遵循一些协议在某些区块链主链上二次开发生成的，例如以太坊上的

70、ERC-20 Tokens（USDC、Tether） 。 本中金公司研报由 z h o n g h u a . h e c i c c . c o m . c n 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 图表图表 23：加密货币市值排名加密货币市值排名 资料来源：Slickcharts，中金公司研究部；注：数据截至 2022 年 4 月 18 日 14：00 与传统货币相比，以比特币为代表的加密货币资产最大的问题就是币值波动较大币值波动较大，而稳定币则是通过一些特殊结构实现价值稳定的加密货币，从而为整个 DeFi 体系增加币值稳定的加密货币基础设施。按照不同的稳定结构，可分为央行发布

71、的数字货币；资产抵押的稳定币（例如USDT，用美元做抵押物） ；利用加密资产做抵押的稳定币（例如 DAI，用 ETH 做抵押） ；还有算法稳定币（例如 UST）等。目前来看，抵押物是否充足、算法是否稳定等问题都是决定“稳定币是否真的稳定”的核心关键，仍有待完善。 图表图表 24：不同稳定币的特点：不同稳定币的特点 资料来源：Shermin VoshmgirToken Economy: How the Web3 reinvents the Internet(2020)，中金公司研究部 交易所：Web3.0 应用当前最大“流量入口” 中心化与去中心化中心化与去中心化加密资产交易所在加密资产交易所在

72、相互相互竞争中竞争中快速快速发展。发展。加密资产交易所最初是为了满足人们对比特币的投资需求而产生的，随着不断的发展，衍生出了 Token 之间的交易、NFT 交易等多种别的功能。加密资产交易所分为中心化交易所和去中心化交易所两种，从交易量上看，中心化交易所目前仍然是市场主流。 中心化交易所中心化交易所（CEX） ：类似传统券商，使用交易委托账本系统（Order Book Method） ，对想要交易的多方进行撮合。具体的机制为，用户在一个中心化交易所开户后，交易所会自动生成几个地址分配给用户，但是私钥由交易所管理。用户将交易需求告诉交易所后，交易所再代理用户进行加密资产交易，典型案例为 Bin

73、ance、Coinbase 等。 排名排名加密货币加密货币种类种类市值（亿美元）市值（亿美元）市值占比市值占比价格价格(USD)1Bitcoin (BTC)区块链原生币7414.0040.98%38990.352Ethereum (ETH)区块链原生币3514.8919.43%2918.743Tether (USDT)链上衍生币827.604.57%1.004BNB (BNB)区块链原生币658.633.64%398.895USD Coin (USDC)链上衍生币500.082.76%1.006XRP (XRP)区块链原生币354.101.96%0.747Solana (SOL)区块链原生币3

74、24.011.79%97.278Cardano (ADA)区块链原生币299.701.66%0.899Terra (LUNA)区块链原生币273.581.51%76.8010Avalanche (AVAX)区块链原生币196.561.09%73.27优势优势劣势劣势资产抵押的Token稳定性稳定性：由于由法币作为抵押，价值浮动比较小中心化中心化：需要一个中心化的机构来维持系统的运作，用户需要面临机构的破产风险和道德风险监管问题监管问题：由于涉及法币交易，机构往往面临更复杂的合规性问题加密资产抵押的Token去中心化去中心化：交易过程均由智能合约自动完成透明性透明性：所有的交易均记录于区块链上，

75、透明且易于记录波动性较大波动性较大：由于抵押资产本身就由价值不稳定的特点，所以此类Token的价值波动也比较剧烈算法稳定的数字Token去中心化去中心化：所有的过程都在区块链上进行，货币政策也由智能合约计算得出无需抵押无需抵押：货币的发行和收回都由算法决定，取得该种Token的唯一方式为通过交易所交易得到复杂性复杂性：要想通过算法控制货币供给来实现Token价值的稳定是非常困难的监管问题监管问题：由于Token的回收涉及发行债券，面临巨大的合规性问题央行发行的数字货币稳定性稳定性：央行的信用背书赋予了其稳定性中心化中心化：本质上是一种传统的货币，与其他加密资产存在根本上的区别本中金公司研报由

76、z h o n g h u a . h e c i c c . c o m . c n 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21 去中心化交易所去中心化交易所（DEX） ：类似自动售货机，用户可以在智能合约的辅助下自主完成整个交易过程，而不必将其资金的控制权交给任何中介或托管人，典型案例为 Uniswap 等。 图表图表 25：中心化交易所和去中心化交易所对比中心化交易所和去中心化交易所对比 资料来源：Coinbase 年报，dYdX 官网，Messari，中金公司研究部；注：随着交易额度的上升，吃单费和挂单费都会梯度下降，这里只取最低档水平来进行对比 目前交易所以目前交易所以 Bin

77、ance 交交易量为首。易量为首。Binance（代币为 BNB）是华裔加拿大人赵长鹏于 2017年建立在中国的一个中心化交易所，中国加强对加密资产的监管后迁往海外。2019 年美国也禁止了 Binance 的运行，于是推出了专供美国使用的 Binance US。截至 2022 年 4 月底，Binance 仍是世界上交易量最大的加密资产交易所。Binance 的用户数量、营收规模以及净利润都遥遥领先目前唯一上市的中心化交易所 Coinbase。Binance 凭借其巨大的流量，建立了一个以 Binance Chain 为核心的 Web 3.0 生态系统，包括加密货币 BNB、交易系统 Bin

78、ance Exchange、ICO 平台 Binance Launchpad、慈善平台 Binance Charity 等（Binance 整体生态详见附录八附录八） 。 图表图表 26：市场主要中心化交易所：市场主要中心化交易所 图表图表 27：Coinbase 和和 Binance 用户数量用户数量（百万人）（百万人） 资料来源：Coinmarketcap，中金公司研究部；注：数据截至 2022 年 4 月 18 日14:00 资料来源：Business of Apps，公司公告，公司官网，中金公司研究部 24小时交易量小时交易量（亿美元）（亿美元）支持币种支持币种支持法币种类支持法币种类

79、Binance167.3396迪拉姆, 阿根廷比索, 澳元等46种Coinbase Exchange20.3170美元, 欧元, 英镑FTX15.5324美元, 欧元, 英镑等10种Kraken6.3151美元, 欧元, 英镑等7种KuCoin20.0647美元, 迪拉姆, 阿根廷比索等45种Gate.io19.21390韩元, 欧元Huobi Global21.5499澳元, 雷阿尔等50种Bitfinex5.2178美元, 欧元, 英镑等4种Gemini1.390美元, 英镑, 欧元等7种Binance.US2.690美元6263243730.050.0100.015

80、0.0200.0250.0300.0350.020021BinanceCoinbase本中金公司研报由 z h o n g h u a . h e c i c c . c o m . c n 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22 图表图表 28：Coinbase 和和 Binance 营收营收（亿美元）（亿美元） 图表图表 29：Coinbase 和和 Binance 净利润净利润（亿美元）（亿美元） 资料来源：Business of Apps，公司公告，公司官网，中金公司研究部 资料来源：Business of Apps，公司公告，公司官网，中金公司研究部

81、去中心化交易所去中心化交易所处于萌芽期处于萌芽期。去中心化交易所几乎完美地符合了 Web 3.0 的价值观，拥有公开、透明等特点，用户直接在区块链上完成交易过程且不需要将私钥交给交易所保管，但缺点在于去中心化、难以追踪的性质，使得监管难度较大。目前最大的去中心化交易所是部署在以太坊链上的 DEX 平台 Uniswap。 图表图表 30：去中心化交易所交易量排名去中心化交易所交易量排名 资料来源：Coinmarketcap，中金公司研究部；注：1.数据截至 2022 年 4 月 24 日 22：00；2.市场数量指交易 Pair 的数量，例如USDTETH、USDTBTC 为两个交易市场 去中心

82、化交易所有两种技术路径去中心化交易所有两种技术路径：Atomic Swap Process（原子交换）和（原子交换）和 Automated Market Maker method（自动做市系统自动做市系统，AMM） 。原子交换依赖智能合约线性冻结交易双方资产，然后互相交换私钥解锁交易资产，像原始的以物易物。市场目前更认可的是 AMM 系统，AMM 依赖一项名为 Liquidity Pool 的结构，Liquidity Pool 内有两种不同类型的资产（如以太币和 DAI） ，用户可以将以太币投入 Liquidity Pool 中，按照特定的比例换取 DAI，并支付一定比例的手续费。两种资产可以

83、因市场的供需调整来改变价格，而向 Liquidity Pool 中同时投入DAI 和以太币的用户，被称为流动性提供者，他们收取手续费的一部分作为流动性奖励。 5520013780.050.0100.0150.0200.0250.020202021BinanceCoinbase5.7980-0.33.236(20.0)0.020.040.060.080.0100.0201920202021BinanceCoinbase技术路径技术路径24小时交易量小时交易量(亿美元）亿美元）市场数量市场数量创立时间创立时间Uniswap(V3)Liquidity Pool5.87641May 2021Panca

84、keSwap(V2)Liquidity Pool4.893925Apr 2021dYdXAtomic Swap2.7410Apr 2019KineLiquidity Pool2.4816Mar 2021HoneyswapLiquidity Pool2.3875Jul 2020ApolloX DEXAtomic Swap2.0446Nov 2021MM FinanceLiquidity Pool1.75105Dec 2021Uniswap V2Liquidity Pool1.101691Nov 2018BiswapLiquidity Pool0.9182May 2021AstroportLiqu

85、idity Pool0.8340Dec 2021本中金公司研报由 z h o n g h u a . h e c i c c . c o m . c n 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 23 图表图表 31：ASP 结构结构 图表图表 32：Liquidity Pool 结构（以结构（以 DAI 和以太币为例）和以太币为例） 资料来源：Shermin VoshmgirToken Economy: How the Web3 reinvents the Internet(2020)，中金公司研究部 资料来源：Binance Academy，中金公司研究部 NFT：开创数字资产时代：开创

86、数字资产时代 NFT（Non-Fungible Token）是一种非同质化通证，）是一种非同质化通证，目前由以太坊区块链上的 ERC-721 标准主导，其他公链也会逐渐用到。NFT 具有以下特点：1）独特性：永久保存并且不能被更改的元数据；2）稀缺性：开发者决定稀缺程度；3）不可分割性：大多数情况不可被切分。 从从 NFT 产业价值链价值看，主要分为基础设施层、协议层、应用层三方面。产业价值链价值看，主要分为基础设施层、协议层、应用层三方面。1）基础设施层：主要涵盖底层公链、侧链/Layer2、开发工具、代币标准、存储以及钱包。2）协议层：含 NFT铸造协议（Mint & Launch）兼一级

87、流通市场（Sell & Trade） 、流动性协议、DeFi+NFT。3）应用层：主要以基于协议层而产生的代币而衍生出来的应用为主。 图表图表 33：NFT 产业链价值梳理产业链价值梳理 资料来源：ChainNews，中金公司研究部 本中金公司研报由 z h o n g h u a . h e c i c c . c o m . c n 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 24 NFT 市值超百亿美元，静态头像类市值超百亿美元，静态头像类 NFT 独占鳌头。独占鳌头。NFT 可以分为两类，静态 NFT（头像、艺术品、收藏类 NFT，详见附录九附录九）与动态 NFT（游戏、音乐类 NFT

88、） 。其中，静态 NFT 交易额较为火爆，它对应相应资产的所有权和 Discord 访问权，但绝大多数都无法提供额外的实用价值；随着投资者逐渐倾向于追求通过所持资产获得更优质的体验，人们对非静态 NFT 的需求将不断攀升。根据 NFTGO 数据，截至 2022 年 2 月，NFT 总市值已达 180 亿美元，其中头像类 NFT 市值占比最大（44.3%） ，市值高达 80 亿美元。 图表图表 34：涉及：涉及 NFT 交易的全球活跃钱包数（个）交易的全球活跃钱包数（个） 图表图表 35：NFT 市场总交易量（十亿美元）市场总交易量（十亿美元） 资料来源：Non Fungible，中金公司研究部

89、 资料来源：Non Fungible，中金公司研究部 图表图表 36：NFT 交易额分类别占比（交易额分类别占比（2022 年年 2 月）月） 图表图表 37：NFT 分类别市值（分类别市值（2022 年年 2 月）月） 资料来源：NFTGO，Messari Research，中金公司研究部 资料来源：NFTGO，Messari Research，中金公司研究部 NFT 交易生态完善，社交大厂开始“入局” NFT 二级市场主要是 NFT 经过铸造后，形成的二级市场，与二手交易市场非常类似：与二手交易市场非常类似：买方卖方界限模糊，都为对应交易产品的消费者；同时交易需求相似，期望市场上有足够多且

90、优质的产品，对应足够合理的价格；需要信任平台作为中间商运作；希望交易费率低。因此，我们认为 NFT 二级市场与交易平台类似，主要围绕“多” “快” “好” “省”四个方面。 NFT 生态系统较为完善，生态系统较为完善，Open Sea 龙头优势明显。龙头优势明显。Open Sea 为 NFT 交易平台大厂，垄断了近 90%NFT 交易市场份额。平台优势包括 SKU 品类齐全、对赝品把控到位，但因使用了以太坊，高峰期会产生高昂的 gas 费用、速度相对较慢。 55,33089,0612,574,3020500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,00

91、0,000201920202021(个)2.458.251769.4902004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000201920202021(十亿美元)44%19%13%13%4%2%2%2% 1%0%头像游戏艺术收藏实用资产元宇宙土地社交 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000(百万美元)本中金公司研报由 z h o n g h u a . h e c i c c . c o m . c n 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 25 图表图表 38：NFT 平台费用拆分平台

92、费用拆分 资料来源：CryptoSlam，Open Sea，Nifty Gate way，Foundation，中金公司研究部 我国 NFT（数字藏品）的发展 NFT 在我国被定义为数字藏品在我国被定义为数字藏品。数字藏品中的“藏”也意味着 NFT 在我国目前是不可以在二级市场进行交易的，以防止出现极端炒作的情况。最早开拓 NFT 领域的是支付宝，2021 年 6月支付宝发布了“蚂蚁链粉丝粒”小程序（后改为“鲸探”APP） ，并发行了限量版 NFT 版付款码皮肤，紧接着是腾讯于 8 月上线国内首个数字藏品交易平台幻核，随后京东、哔哩哔哩等也相继入场。目前从商业闭环来看，以区块链技术目前从商业闭

93、环来看，以区块链技术+文创文创 IP 结合是国内的核心方式。结合是国内的核心方式。 图表图表 39：国内对：国内对 NFT 行业的布局行业的布局 资料来源：界面新闻，链捕手，中金公司研究部 辩证看待辩证看待 NFT 市场发展。市场发展。正如前文 Token 章节所言，NFT 可以是虚拟世界中纯数字产品的资产，也可以代表某种现实世界中各种资产所有权、使用权等权利，其应用对象非常广泛。然而，必须承认的是，当下诸多 NFT 交易仍然以投机、炒作为主，其资产价格和本身价值并不吻合。正如元宇宙不会一日而至一样，数字资产发展的路仍然任重道远。 GameFi：融合娱乐和经济激励：融合娱乐和经济激励 P2EG

94、ameFi 将融合游戏的趣味性和将融合游戏的趣味性和 Token 激励激励。游戏由于其受众大，且商业模式清晰自然成为了 Web3.0 应用首要开拓的领域。与传统游戏不同，Web3.0 时代游戏，结合了 NFT 和Token，使得用户不仅仅在游戏中进行娱乐消费，还可以获得相应的数字资产，即 P2E（Play to Earn） 。与传统游戏相比，GameFi 经济体系和趣味性平衡显得尤为重要。从发展阶段来时间时间公司公司事件事件2021年6月初蚂蚁集团蚂蚁基于蚂蚁链参照国外的NFT产品做出了发布了“蚂蚁链粉丝粒”小程序，后于12月升级上线鲸探（数字藏品APP）。2021年6月23日蚂蚁集团支付宝联

95、名敦煌美术研究所、国产动漫刺客伍六七推出NFT付款码皮肤，每款NFT限量8000份，售价为10支付宝积分+9.9元2021年7月12日网易网易旗下游戏永劫无间IP授权发行NFT2021年8月2日腾讯国内首个NFT交易平台的“幻核”正式上线APP2021年8月9日QQ音乐QQ音乐上线了首只音乐数字藏品胡彦斌二十周年黑胶NFT和尚。该专辑限量发售2001张，发售前预约人数超过了4万。2021年12月17日京东京东旗下NFT发行平台“灵稀”上线京东APP中的小程序，首批以京东吉祥物“Joy”为设计原型的NFT售罄。2022年1月哔哩哔哩B站推出一批头像类NFT不售卖，用户需要报名，条件是B站用户等级

96、达到6级，且2021全年每日使用哔哩哔哩的用户，总量2233个。本中金公司研报由 z h o n g h u a . h e c i c c . c o m . c n 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 26 看，目前目前 GameFi 仍处于初级阶段。仍处于初级阶段。2021 年新生的区块链游戏中 1200 万美元以上的总收入仍不到 10 亿美元，与 2021 年全球视频游戏市场将达到 1750-1800 亿美元相比，这个数字仍旧较小。 图表图表 40：游戏行业发展模式对比：游戏行业发展模式对比 资料来源：Messari，中金公司研究部 Axie Infinity：可玩性获得突破，

97、叠加赚钱机制的经济模型 Axie Infinity 是一款以区块链技术为背景、通过收集宠物进行战斗的集换式卡牌游戏是一款以区块链技术为背景、通过收集宠物进行战斗的集换式卡牌游戏(TCG)。此游戏于 2018 年诞生，由越南工作室 Sky Mavis 创立，开创了全新的游戏模式Play to Earn。Axie Infinity 是一个数字宠物世界，主角是类似于宠物小精灵的 Axie，用户既可以通过收集、训练自己的 Axie 们来与其他用户的 Axie 战斗，也可以将其作为宠物抚养和交易。2022年 2 月，Dapp Radar 数据显示，在 Axie Infinity 上出售的 NFT 总价值

98、超过 40 亿美元，达到41.4 亿美元；交易者数量超过 190 万，而销售的 NFT 平均价格为 198.77 美元。Axie Infinity成为仅次于成为仅次于 OpenSea 和和 LooksRare 的第三大的第三大 NFT 市场。市场。实际上，实际上，Axie Infinity 突破性正在突破性正在于其与前期于其与前期 GameFi 经济性完全压倒趣味性基础上，在趣味性角度取得了一定突破。经济性完全压倒趣味性基础上，在趣味性角度取得了一定突破。 图表图表 41：Axie Infinity 展示图展示图 资料来源：Axie Infinity，中金公司研究部 本中金公司研报由 z h

99、o n g h u a . h e c i c c . c o m . c n 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 27 图表图表 42：Axie Infinity 历史表现历史表现 资料来源：DappRadar，中金公司研究部 Axie Infinity 中有两种代币：中有两种代币：Axie Infinity Shards(AXS)和和 Smooth Love Potion(SLP)，均均可自由在钱包、交易市场兑换可自由在钱包、交易市场兑换。其中 AXS 是 ERC-20 代币（治理代币，可投票社区治理问题） ，总供应量为 2.7 亿个，每月排位奖励和购买土地后可以产出 AXS；而

100、SLP 实际上是游戏运行的令牌，不限量供应，通过战斗模式获取（赢了即可获得） ，用于繁殖 Axies 或出售。同同时，时，Axie Infinity 中有两种中有两种资源资源：Terra 和和 Axies，可在市场内部交易。可在市场内部交易。Axie 小精灵是游戏内最核心的 NFT 资产，并且由不同身体部位（身体部位分等级，并排列组合）组成。繁殖 Axies为游戏的重要组成部分，父母的基因遗传并决定后代的特征，基因遗传概率可以在平台上计算。繁殖费用为 0.005 ETH、一些 SLP 或 Gas 费。此外，小精灵们生活的土地也被 NFT 化了，代币名为 Terra，整块大陆被划分成了 301x

101、301 的网格（从中心到边缘也分等级） ，用户可以购买、出租和开发，土地可以挖到 AXS 或其他资源，用于土地及 Axies 升级。 2022 年 3 月底，Axie Infinity 侧链 Ronin 验证者节点遭到黑客入侵。此次攻击事件使得本就处在下行趋势的 Axie Infinity 出现滑铁卢，各数据指标（用户数、用户收入、代币价格）大跌。 图表图表 43：Axie Infinity 游戏运作方式游戏运作方式 资料来源：Axie Pulse，中金公司研究部 STEPN：让游戏更健康、可持续 STEPN 开辟了开辟了 GameFi 新品类新品类。通过聚集健康生活，STEPN 的用户通过在

102、真实世界中的运动获得满足感，而非被动通过消费获得快感运动的同时还可以赚钱。此外 STEPN 依靠SocialFi 来建立长久的平台，以培养用户生成 Web 3.0 内容，这标志着 GameFi 在游戏丰富本中金公司研报由 z h o n g h u a . h e c i c c . c o m . c n 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 28 性、经济回馈之外也注重社区价值与感情的建立。从可持续性来看，跑步是相对更可持续的用户习惯，因此 STEPN 或许在可持续角度开创 GameFi 新时代。 根据 STEPN 官方推特显示，2022 年 5 月 6 日，STEPN 日活高达 5

103、3.3 万、月活超过 230万，2022 年第一季度利润超 2600 万美金。 核心玩点核心玩点：人人可用（通过游戏作为核心机制，STEPN 可以促使数百万人拥抱更健康的生活方式） ；零准入门槛（STEPN 并不要求人们先拥有 NFT 资产，反之，用户可在一无所有的状态下，先从其他用户处免费租借使用，再对收益进行分成。此举容易打开用户圈层） ；先学后赚（小白用户可以在搞懂如何使用去中心化钱包之前就通过游戏赚钱。 ） 基本玩法：基本玩法：穿着 NFT 运动鞋在户外步行、慢跑或跑步来赚取代币；Gems 可用来增强运动鞋的属性，需要搭配相应的宝箱插槽来使用，高品质宝箱插槽进一步提升宝石的属性。 经济

104、机制：经济机制：双 Token 系统，分别是游戏代币（GST，总量无限）与治理代币（GMT，总量有限） 。 注重社区：注重社区：Dao 治理游戏利润用途以 DAO 的方式进行投票。 图表图表 44：STEPN 的的 NFT 运动鞋构造运动鞋构造 资料来源：STEPN，中金公司研究部 SocialFi：仍未有破圈案例：仍未有破圈案例 SocialFi 重新定义社交媒体。重新定义社交媒体。社交媒体参与方包括生产者、消费者（有时二者客户互相转换）和平台。在 Web2.0 的模式中，平台拥有更强的话语权。而在 Web3.0 体系中，平台智能将弱化，而生产者、消费者等角色将通过 Token 体系等获得生

105、态治理权和收益分享权。总体来看，SocialFi 拥有 Web3.0 的几大优势：数据权利归属（用户归数据所有） 、利益分配（内容产出者可以获得更多的收入） 、隐私和安全（第三方无法中心化存储用户数据） 。目前 SocialFi 的发展依然处于十分早期的阶段，仍未有显著破圈案例。 本中金公司研报由 z h o n g h u a . h e c i c c . c o m . c n 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 29 图表图表 45：近年来：近年来 SocialFi 典型案例对比典型案例对比 资料来源：链捕手，Messari，中金公司研究部；注：数据截止 2022 年 5 月

106、9 日 Steemit：没有平衡好社交和经济激励 Web2.0 时代，时代，Facebook 的崛起使得社交媒体成为几乎每个用户的刚需，而的崛起使得社交媒体成为几乎每个用户的刚需，而 Steemit 则则对标对标Facebook，目标打造，目标打造基于基于 Web3.0 去中心化基础的社交网络去中心化基础的社交网络。其成立于 2016 年，特点包括：1）没有广告；2）任何数据都存储于链上；3）任何参与者都会获得不同程度的 Token 激励。截至 2020 年 11 月，Steemit 拥有 25000 个帖子，10 万个评论，以及超过 100 万注册用户。此外，基于的 Steem Blockc

107、hain（公链）还衍生了类似 D.tube（类似 Youtube)，D.sound（类似 Spotify）等应用。 图表图表 46：Steemit 的三大特点的三大特点 图表图表 47：Steemit 的三大的三大缺陷缺陷 资料来源：Shermin VoshmgirToken Economy: How the Web3 reinvents the Internet(2020)，中金公司研究部 资料来源：Shermin VoshmgirToken Economy: How the Web3 reinvents the Internet(2020)，中金公司研究部 Steemit 治理体系设计存在

108、漏洞治理体系设计存在漏洞。首先是开放性，实际上 Steemit 的信息基本是公开信息，更像 Twitter，而不是 Facebook。其次，平台 SP（Token）可以用钱买，这一方面使得平台社交声誉变得廉价，另一方面也带来社区潜在被少数用户垄断的问题。比如，平台 Top10 的 Token Holders 持有 79.3%的 SP 和 85%的 Steem，以及 45%的 SBD（截至 2020 年 11 月） ，这些都带来“中心化”的问题。此外，有利益的地方就会有逐利，众多机器人开始成为平台“参与者” ，博取收益。最后，平台还有内容审核等诸多问题。 项目名称项目名称类型类型Token流通市

109、值流通市值（亿美元）（亿美元）Twitter粉丝数粉丝数投资方投资方Mask Network基础设施（Web3.0插件）Mask0.967.8万IOSG，Amimoca Brands，Hashkey，Binance等Decentralized Social基础设施（公链）Deso-1.6万A16z，红杉等Monaco Yacht社交平台（类似Twitter） Mona0.491.6万三箭资本等BBS社交平台（类似贴吧）BBS-3.4万DCG，Polychain Capital等Secondlive元宇宙社交SLT, Bean-29.4万Binance Labs，ArkStream Capita

110、l，Bullet Labs，GBV Capital等Sylo基础设施Sylo0.092.6万-Mirror综合/个人代币发行平台Write1.615.6万SV Angel，Musha Ventures等Roll个人代币发行平台-1万IOSG等Rally个人代币发行平台Rally3.083.6万A16z，Coinbase Ventures，1confirmation等Steemit社交平台Steem, SP, SBD1.4411.4万Tron等本中金公司研报由 z h o n g h u a . h e c i c c . c o m . c n 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 30

111、 图表图表 48：Steemit 的治理的治理 Token 体系体系 资料来源：Shermin VoshmgirToken Economy: How the Web3 reinvents the Internet(2020)，中金公司研究部 Web3.0 时代的广告和搜索：如何提升效率是关键时代的广告和搜索：如何提升效率是关键 Basic Attention Token：可能是广告体系 Web3.0 迭代方向 针对针对 Web2.0 时代个性化广告带来时代个性化广告带来的的隐私问题，隐私问题，Basic Attention Token（BAT）提供了一种）提供了一种潜在潜在的的解决方案：解决方

112、案：1.用户可以获得观看广告的激励，同时保护用户隐私；2.广告发布者（KOL）可以获得更大比例的收入分成；3.广告主可以获得更好的回报（更低平台分成） 。而Basic Attention Metrics（BAM）则是一种基于本地数据（用户的访问数据都保存在本地）的个性化内容推荐算法。 Brave Browser 是基于 BAT 和 BAM 的浏览器，截至 2021 年 12 月，已拥有 5000 万 MAU 和1500 万 DAU，拥有超过 130 万内容创作者。Brave Browser 分成大约 30%的广告营收作为本身的收入。但与 Steemit 不同，Brave Browser 是一个

113、中心化公司，这在后续或许会引发一定质疑，但是他本身的理念还是具有 Web3.0 的基因的。此外，BAT Token 目前不能直接转化为货币，需要通过第三方交易所。目前来说，由于推荐转化率不高，BAT 还是以展示类广告为主（转化率可能不强） ，未来如何提升效率将成为关键。 图表图表 49：Brave Browser 代币激励系统代币激励系统 资料来源：Brave Browser，中金公司研究部 本中金公司研报由 z h o n g h u a . h e c i c c . c o m . c n 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 31 搜索初级形态之 TCRs Token Curat

114、ed Registries（TCRs）是基于）是基于 Token 实现用户投票来确定列表索引的一种产实现用户投票来确定列表索引的一种产品。品。列表已经被证明是索引信息很有效的方式，而用户投票则是更高效建立索引列表的一种机制。Google 最初成立时就是逆向利用网页之间互相引用数量的关系来构建相关网页的权重以进行信息搜索，这种引用行为实际上就是用户投票的结果。而基于 Token 设计的搜索模式TCRs 则兼具列表形态和激励体系，或是 Web3.0 时代搜索引擎的初级形态。 搜索具有很强的规模优势，搜索具有很强的规模优势，Web3.0 时代搜索是何种形态仍难以预测。时代搜索是何种形态仍难以预测。T

115、CRs 模式仍存在诸多问题如何避免非理性者行为？如何避免消极参与者（freeriding）？如何提升大家投票积极性？如何避免从众心理？实际上，对 TCRs 的批评就聚焦在，这样的机制大概率只能选择客观事实（科学） ，而无法对主观问题（道德、价值观等）进行投票和讨论，得出可靠的结果。此外，从 Web2.0 时代经验来看，搜索引擎极具规模效应，且 Web3.0 又非常注重信息隐私性和去中心化程度，那么如何提升搜索效率同时兼具数据隐私性？这些都是未来需要解决的问题。 图表图表 50：TCRs 需满足的条件需满足的条件 资料来源：Shermin VoshmgirToken Economy: How t

116、he Web3 reinvents the Internet(2020)，中金公司研究部 Web3.0 VS 2.0：预计相当长时间或共存 Web3.0 和和 Web2.0 或将在未来相当长时间内共存或将在未来相当长时间内共存 正如前文所言，Web3.0 代表某种去中心化理念，且基于区块链匹配相应 Token 经济体系，以自驱动生态发展。然而，从发展阶段来看，目前 Web3.0 仍处于发展早期，其基础设施仍然存在效率较低等问题，且其整体应用生态较 Web2.0 大厂建立起的生态有较大差距，其渗透率短期较难和 Web2.0 相比。由此，在未来相当长时间内，Web3.0 的应用更可能优先获得一些技

117、术爱好者，去中心化理念支持者，以及相关产品核心粉丝等用户的青睐。相对而言，对这些元素不那么感兴趣的普通用户很可能停留在 Web2.0 应用为主，因此，我们认为因此，我们认为 Web2.0 和和Web3.0 二者或在未来相当长时间内共存二者或在未来相当长时间内共存，用户有望根据自身喜好选择相应应用，用户有望根据自身喜好选择相应应用。 Web3.0 理念也可以成为理念也可以成为 Web2.0 大厂大厂改良的方向改良的方向 效率优先，兼具平等效率优先，兼具平等。Web2.0 平台模式是效率优先的模式，但必须承认的是大厂的崛起实际上直接受益于具体平台对应整体生态的崛起（例如 YouTube 崛起本质上

118、是内容生产者、平本中金公司研报由 z h o n g h u a . h e c i c c . c o m . c n 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 32 台、用户和广告主等共同组成的生态崛起） ，而由于平台产业链地位优势，平台成为了生态崛起直接受益人。Web3.0 背后强调的“平等”理念或许也可以是超级平台改良的方向，以求生态更平衡，从而求得可持续的发展。从目前来看，我们看到海外 Twitter 等平台都在积极拥抱NFT 等理念，而国内蚂蚁金服等则依赖区块链本身去中心化机制增强商品防伪等。最后，抖音和快手极速版所具备金币激励制度，我们认为本质是平台对用户的一种反馈。 Twit

119、ter：用户现在可将 NFT 作为账户的个人头像，鼓励人们注册订阅产品 Twitter Blue。Twitter Blue 订阅费为每月 2.99 美元，其会员可以将一个加密货币钱包连接到自己的账户，并从钱包中选择一个 NFT 作为头像。用户在购买了 NFT 之后，将获得数字图像的拥有权（会被记录在区块链上） 。 蚂蚁蚂蚁金服金服：2018 年双 11 蚂蚁金服采用区块链技术溯源，淘宝方面称，将 12 亿条数据上链，涉及天猫国际商城超过 1.5 亿件跨境商品。天猫商城与国外生产商签订合作协议，在商品出厂时，生产商就将商品成分、资质许可证等信息进行系统备份和公示。商品入关后，电商保税仓将物流信息

120、与报关信息同步录入上传。录入完毕后，所有商品都被贴上专有的二维码可以看到商品的全部生产与物流信息。 抖音、快手极速版：抖音、快手极速版：抖、快的极速版直接采用现金红包的形式邀请新人下载、观看视频、做任务均可获得红包，目的在于为平台拉新、留存。与其花钱在其他平台做营销买用户，不如直接把相应激励返还给用户，不得不说这里面拥有更多 Web3.0 影子。 图表图表 51：Twitter NFT 头像头像 图表图表 52：快手极速版现金激励：快手极速版现金激励 资料来源：Twitter，中金公司研究部 资料来源：快手极速版 APP，中金公司研究部 积极拥抱积极拥抱 Web3.0 或许也是一种选择或许也是

121、一种选择 自我革命是追求可持续发展的必须自我革命是追求可持续发展的必须。相对来看，海外互联网大厂对于 Web3.0 领域的动作更明显，布局也更迅速。Meta 基于 Oculus 主推的元宇宙生态，表示了对 Web3.0 拥抱的态度。此外，Alphabet 也设立了区块链部门，研究下一代分布式计算和数据存储技术。相对来说，由于国内监管态度相对谨慎，我国互联网大厂布局 Web3.0 更多围绕监管相对开放的区块链、数字藏品等展开。此外，在海外市场也对相关公司进行了投资布局。 本中金公司研报由 z h o n g h u a . h e c i c c . c o m . c n 下载 请仔细阅读在本

122、报告尾部的重要法律声明 33 图表图表 53：海外互联网大厂对：海外互联网大厂对 Web3.0 的布局的布局 资料来源：36 氪，律动，中金公司研究部 图表图表 54：我国互联网大厂对：我国互联网大厂对 Web3.0 的布局的布局 资料来源：36 氪，律动，中金公司研究部 公司公司海外互联网大厂对海外互联网大厂对Web3.0的布局的布局2019年6月18日Facebook发布Libra计划白皮书，2020年在全球12个国家发行基于区块链技术的加密货币Libra，并推出一款“Calibra”的数字钱包应用软件。后在监管的压力下，Libra多次调整项目计划，并在2020年底更名为Diem，数字钱包

123、Calibra更名为Novi。2022年1月26日，Facebook拟出售其加密货币业务，Meta将以约2亿美元的价格将技术出售给Silvergate（一家商业银行）。2021年12月23日，Meta AR/VR副总裁Andrew Bosworth向员工发布的内部信，表示Meta（原Facebook）将为区块链技术提供深度兼容，将社交系统与区块链、加密货币等Web 3.0技术结合。他表示，在未来十年，区块链技术可能对行业产生深远的影响，同时Meta应该开发支持NFT的功能，并投资一些基于区块链的智能合约、分布式自治组织DAO。Facebook和Instagram团队正在开发一项可以让客户在账号

124、资料上展示其NFT的功能，这些团队还在开发一个原型，旨在帮助客户创建可收藏的代币。此前（去年12月）Instagram负责人Adam Mosseri表示，公司正在对NFT领域进行探索。2016年谷歌效仿IBM和亚马逊，为需要测试银行区块链技术的开发员提供云服务。母公司Alphabet旗下的Google Ventures参与了不少区块链项目和公司的投资，包括钱包服务提供商BlockchainLuxembourg，金融交易网络Ripple，加密货币资产管理平台LedgerX，国际支付提供商Veem和现已解散的Buttercoin。2022年，谷歌正在推出区块链部门并计划将其纳入实验室小组。新成立的

125、区块链部门将专注于区块链、下一代分布式计算和数据存储技术。这一举措是对Meta等公司开展区块链新发展业务的回应。2022年1月，谷歌旗下YouTube正在探索为视频创作者提供NFT功能，这将使其成为最新一家涉足数字收藏品市场的科技公司。2015年11月，微软推出并启动了Azure区块链即服务（BaaS），将区块链技术引入Azure，为使用Azure云服务的客户提供BaaS服务，此项业务于2021年9月关停。2018年，微软花费75亿美元收购了全球最大的开源代码托管平台Github，而区块链开源项目基本都把代码托管到Github上。2021年4月，微软宣布了一项名为“Microsoft Azur

126、e Active Directory可验证凭据”的公开预览版，该预览版进一步确立了一些微软在区块链方面去中心化的身份系统标准。2021年5月25日，微软在2021开发者大会上发布了基于区块链的安全账本Azure Confidential Ledger（ACL）服务，并在大会上展示了ACL的预览版。ACL在区块链的基础上加了额外的一层安全和扩展。Amazon2019年5月，亚马逊云计算业务正式对外推出了区块链服务，名为“亚马逊可管理区块链”（AMB）。推特于2021年8月正式启动了去中心化社交媒体Bluesky。2021年9月，推特正式开启了基于闪电网络的比特币打赏功能。2021年11月，推特已

127、经正式组建一支全新的加密技术团队，由Interchain基金会及Mina基金会委员TessRinearson领导。团队将聚焦密码学、区块链和其他去中心化技术，包括并不止于加密货币方面。MicrosoftTwitterMetaAlphabet地区地区公司公司我国互联网大厂对我国互联网大厂对Web3.0的布局的布局阿里巴巴2021年下半年，蚂蚁基于蚂蚁链参照国外的NFT产品做出了鲸探（数字藏品APP）。腾讯2021年下半年，腾讯基于腾讯至信链参照国外的NFT产品做出了幻核（数字藏品APP）。京东2021年12月，京东旗下NFT发行平台“灵稀”上线京东APP中的小程序。阿里巴巴2022年，阿里巴巴收

128、购的香港销量最高的英语报纸南华早报，成立了一家NFT公司Artifact Labs。腾讯2022年3月，腾讯参与投资了澳大利亚NFT初创公司Immutable，这家公司目前估值25亿美元，目标是开发出让玩家真正拥有游戏资产的区块链游戏。字节跳动2021年TikTok在Immutable X支持的专用站点放置NFT，以避免区块链能源问题。国内布局海外布局本中金公司研报由 z h o n g h u a . h e c i c c . c o m . c n 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 34 风险提示：监管的到来或预示 Web3.0 发展进入正轨 正视正视 Web3.0 的风险的风

129、险技术的发展的两面性技术的发展的两面性 任何技术发展带来机遇同时也会带来风险，总结来看，我们认为 Web3.0 时代可能主要有以下风险： 货币政策收紧带来市场波动风险货币政策收紧带来市场波动风险。宽松的货币政策带来通货膨胀使得投资者向外寻求其他资产，加密资产可能是这些投资者考虑的资产之一。然而美国进入新一轮的加息周期，加密资产的资金盘可能会缩小，进而导致加密资产的价格出现较大波动。 匿名匿名机制机制带来洗钱带来洗钱、偷漏税、偷漏税等风险。等风险。去中心化交易和匿名交易等属性虽然一定程度降低了交易成本，但也带来潜在的洗钱以及偷税漏税等风险。由此，对于交易者的实名，以及增加交易可追踪性等是行业发展

130、的必要条件之一。 Token 机制可能伤害投资者等风险机制可能伤害投资者等风险。Token 代币机制渗透到 Web3 的方方面面，而其背后的对于生态各方的激励代币以及与之带来的金融价值（如证券属性） ，必然带来市场波动和投机，这种活动可能对普通用户（投资者）带来潜在的伤害，类似众筹或者集资。 技术、机制设置漏洞等技术、机制设置漏洞等风险风险。在行业发展初期，可能存在技术储备不足、机制设计不健全等问题，而其背后经济价值必然带来攻击可能性，可能带来潜在损失。此外，DeFi 金融体系不断繁荣，可能催生越来越复杂的金融市场，任何一个环节风险都可能牵动整个市场。因此对于不同属性加密货币，应当存在一定行业

131、监管。 当下当下 Web3.0 的监管：中美相对谨慎，预计会不断完善的监管：中美相对谨慎，预计会不断完善 适度监管是行业进入发展正轨的必要条件适度监管是行业进入发展正轨的必要条件（具体监管细则详见（具体监管细则详见附录十附录十） 。面对以上提到Web3.0 发展可能带来的潜在风险，适度监管成为了必要。实际上，相对完善的监管环境也预示着行业发展进入正轨，行业才有可能真正进入主流。目前来看，中美两国对于 Web3.0 领域监管相对谨慎，其中我国对于加密货币等持禁止态度。 中国：中国：我国对区块链技术有开放的政策导向，认为该技术能推动未来的科技发展。但对于区块链衍生的应用（DeFi 以及 NFT）比

132、较谨慎，尤其针对投机性较高的交易行为：DeFi方面，我国对 Token 发行以及 ICO、Token 交易（涉及交易所）等金融风险较高的活动实行全面禁止；NFT 方面，我国允许发行 NFT，但不能进行 NFT 市场的二级交易，避免投机炒作。 美国：美国：早期的监管处于比较迷茫的状态，2020 年国会对加密资产进行了划分并按照类别指定了不同的监管机构（其中以 SEC 监管最为严格） ，总体监管敞口比我国大，不禁止Token 发行、融资、交易（严厉的监管集中在 ICO 和证券化代币上） ，监管环境相对更加宽松。近期总统拜登签署了行政令，未来美国针对 Web3.0 的监管可能会进一步收缩，重点落实消

133、费者和投资者的保护、金融稳定和非法融资等问题。 其他：其他：其余各国的监管也大都集中在加密资产上，尤其关注证券化代币，同时大多数国家会基于反洗钱与反恐融资风险会进行防御性监管。此外，部分国家针对加密企业推出牌照制度（如日本、新加坡、韩国等） 。 本中金公司研报由 z h o n g h u a . h e c i c c . c o m . c n 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 35 图表图表 55：我国对区块链的激励政策：我国对区块链的激励政策 资料来源：新浪财经，深圳市地方金融监督管理局网站，工信部官网，链捕手，中国政府网，中金公司研究部 附录 附录一：区块链相关名词解析 图

134、表图表 56：区块链的相关概念：区块链的相关概念 英文名英文名 中文名中文名 概述概述 The Ledger 账本 指区块链存储在每一台参与者电脑本地的文件，任何一个 Hash 值异常（和其他节点不同）都会识别出来，被证伪。 Token 代币 代表区块链中的基础单位基础单位，用户只有通过 Wallet（钱包）里的密钥进入。 Proof of Work POW 工作量证明机制 基于博弈论博弈论打造，保证了当区块链需要添加新的区块时候（交易发生或挖矿时），如果网络中节点积极参与验证，可以获得相应的奖励奖励（如 Bitcoin）。 此外，Bitcoin 的挖矿机制采用 SHA-256 算法算法，其过

135、程需要消耗大量能源。POW 机制一方面使得即使是陌生人也有动力壮大节点规模，另一方面，使得操纵网络成本很高，经济上不划算，并且效率低Bitcoin 挖矿节奏控制在大约 10 分钟一个区块。 除 POW 外，还有 Proof of Stake（押金模式）等其他共识机制。 Double spending problem 双重支付问题 双重支付双重支付（又称一币多付）是一种数位货币失败模式的构想，即同一个数位 token 可以被花用两次以上。从前的 P2P 网络一是存在中介性的平台，二是其分享文件可以随意被人复制，由此没有交易价值交易价值。而 Bitcoin 正是利用 Proof of work 等

136、基础机制设计，使得复制 Bitcoin几乎不可能。 Nodes 网络节点 主要有四种网络节点：1）Full Nodes：拥有整个区块链交易历史，此类节点可以独立验证和接收 Token，普通 PC 就可以胜任。2）Mining Nodes：竞争增加区块的权利，也存储完整交易历史；3）Mining Pools：独立 miners 可以结盟。这样的结盟是最开始系统设计者没有想到的，其实也增加了系统的中心化程度（少数人掌握了多数资源）。4）Light Nodes：规划方向规划方向时间时间相关部门相关部门文件文件/措施措施主要内容主要内容2016.10工业和信息化部中国区块链技术和应用发展白皮书（201

137、6）总结了区块链发展现状和应用场景，介绍了区块链技术发展路线图以及未来区块链技术标准化方向和进程2016.12国务院“十三五”国家信息化规划首次将区块链技术列入国家级信息化规划内容2017.1国务院办公厅关于创新管理优化服务培育壮大经济发展新动能 加快新旧动能接续转换的意见在人工智能、区块链、能源互联网、大数据应用等交叉融合领域构建若干产业创新中心和创新网络2017.7国务院关于新一代人工智能发展规划的通知促进区块链技术与人工智能的融合，建立新型社会信任体系2017.8国务院关于进一步扩大和升级信息消费持续释放内需潜力的指导意见提出开展基于区块链、人工智能等新技术的试点应用2018.6工信部工

138、业互联网发展行动计划（2018-2020 年）鼓励推进边缘计算、深度学习、区块链等新兴前沿技术在工业互联网的应用研究2018.10工信部“十三五”国家信息化规划的通知积极构建完善区块链标准体系，加快推动重点标准研制和应用推广，逐步构建完善的标准体系产业2017.3工信部云计算发展三年行动计划（2017 年-2019年）的通知开展大数据、物联网、人工智能、区块链等新技术、新业务的研发和产业化2017.1国务院关于积极推进供应链创新与应用的指导意见提出要研究利用区块链、人工智能等新兴技术，建立基于供应链的信用评价机制2017.11国务院关于深化“互联网+先进制造业”发展工业互联网的指导意见促进边缘

139、计算、人工智能、增强现实、虚拟现实、区块链等新兴前沿技术在工业互联网中的研究与探索2017.12国家邮政局关于推进邮政业服务“一带一路”建设的指导意见与沿线国家交流邮政业和互联网、大数据、云计算、人工智能及区块链等融合发展的经验，联合开展科技应用示范2018.2工信部关于组织开展信息消费试点示范项目申报工作的通知探索利用区块链技术开展信息物流全程监测，推进物流业信息消费降本增效2018.4教育部教育信息化 2.0 行动计划积极探索基于区块链、大数据等新技术的智能学习效果记录、转移、交换、认证等有效方式2020.7央行推动区块链技术规范应用的通知区块链技术金融应用评估规则推动金融行业区块链应用，

140、统一评估标准，可能和央行数字货币结合技术应用本中金公司研报由 z h o n g h u a . h e c i c c . c o m . c n 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 36 接受交易信息，手机就可以运行。但无法验证所有交易，因为没有存储所有历史信息。值得注意的是，虽然 Bitcoin 号称是完全开放性的，但要成为节点实际上是有一定经济门槛的。 Protocol Fork 协议分叉 指对于开源社区，在节点间出现意见分歧时，原有社区居民可以选择镜像复制一个再继续运行，可以叫一个 Split。 分为 soft fork 和 hard fork：Soft fork更新后的代码

141、对于原有节点仍然有兼容性（改良）；Hard fork对于没有更新的节点，无法重新参与到新的链当中（完全割裂）。 Wallet 钱包 有人把 Web3.0 时代称作 Wallet 时代，意思是 Wallet 成为每个人在网络唯一的“钥匙”，而不是 Web2.0 时代的各种密码。 区块链的钱包里面实际上只有一把钥匙，即 Private Key（私钥），存储可以是硬件（U 盘）、云（中心化云盘，好处是不容易丢，坏处是实际上不保密，可以被云盘掌控）、纸张（原始）等，如果遗失则资产可能永远找不回来了，其他 Public Key 和 Bitcoin Address都是基于 Hash 函数计算结果。 Pub

142、lic Key 可以公开，使得任何人可以通过这个地址发送信息和交易（转账）。 Bitcoin 网络特性并不是完全匿名的，交易地址（Public Key 是公开的）很可能被识别出来，而由于其交易历史等信息可以公开获取，很可能某人实际身份会被识别出来。 其他区块链体系 Blockchain 本身开源，任何人都可以简单 copy 创造自己的体系如 Litecoin，Zcash 项目。Ethereum（以太坊）（以太坊）的推出进一步使得 Web3.0 项目门槛降低，任何入局者可以基于Ethereum 开发自有的 Web3.0 应用，而不需要开发自己的“链”。 资料来源：Shermin Voshmgir

143、Token Economy: How the Web3 reinvents the Internet(2020)，中金公司研究部 图表图表 57：区块链区块链中中的钱包的钱包 资料来源：Shermin VoshmgirToken Economy: How the Web3 reinvents the Internet(2020)，中金公司研究部 附录二：公链实例之 Solana Solana 创立于 2017 年，总部位于瑞士日内瓦，三位主要创始人 Anatoly Yakovenko、Greg Fitzgerald 和 Stephen Akridge，都曾就职于高通。这支技术团队致力于将 So

144、lana 打造为：一条根据摩尔定律扩容、为大规模应用提供高性能和低费用的公链。 Solana 在区块链世界中是创新的存在，解决了公链一直头疼的问题在区块链世界中是创新的存在，解决了公链一直头疼的问题实现实现了了高效率、低费高效率、低费用。用。与 POW 和 POS 机制不同，Solana 提供了全局可用的时钟（有一条独立的时间链） ，它本中金公司研报由 z h o n g h u a . h e c i c c . c o m . c n 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 37 将基于哈希的时间链与状态更新解耦，解决了分布式网络中各区块时间戳完全同步导致效率慢的问题。Solana 通

145、过允许每个节点生成本地的时间戳，使得数据更新以及数据状态处理无需等待整个区块链网络同步，以确保交易验证的时间更短，从而提高交易处理效率与安全。这种机制称为 POH（Proof of History） ，TPS 理论上最高可达 6.5 万，并且随着处理效率的提升与能耗减少，Solana 的平均交易费用为 0.00025 美金/笔。 图表图表 58：SOL（Solana 的代币）市值走势图的代币）市值走势图 资料来源：Coinpaprika，中金公司研究部；注：数据截止 2022 年 4 月 29 日 目前，在 Solana 生态内，既有 Tether（链接法币与加密世界市值最大的美元替代品，具有

146、锚定美元 1:1 的代币 USDT） 、USDC（仅次于稳定币龙头 USDT 的全球第二大稳定币） 、Chainlink（去中心化的 Oracle 项目） 、Terra（UST 稳定币）等在其他公链上已经做的比较成熟的项目，也有 Serum（去中心化交易所） 、Raydium（基于 Serum 的自动化做市商 AMM 和流动性提供商） 、Oxygen（非托管式的去中心化经纪业务） 、Maps.me（离线地图应用程序，正在开发多链钱包）等基于 Solana 的原生项目。 0070802020/8/202020/12/202021/4/202021/8/202021/12/2

147、02022/4/20Solana(US$bn)本中金公司研报由 z h o n g h u a . h e c i c c . c o m . c n 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 38 图表图表 59：Solana 生态图谱生态图谱 资料来源：Solana，中金公司研究部 附录三：公链实例之 FTX FTX 成立于 2019 年 5 月，由 Sam Bankman-Fried（业内简称 SBF）创立，是一家数字资产衍生品交易所，现位居全球加密货币交易所市值排名第 4 位（居 Binance、Coinbase、Uniswap 之后） 。用户可以在其中安全地交易比特币，以太坊和其他

148、加密货币。实际上，FTX体系不是一个单一的实体，其主体（网络中心节点）由 Alameda 和 FTX 二者组成，Alameda是 FTX 早期的主要做市商提供流动资金，FTX.com（功能最齐全）和 FTX.us（应对美国监管的产物，淡化版）是 FTX 的子公司，Blockfolio 为 FTX 收购的加密货币新闻和投资组合跟踪应用程序（后被重塑为 FTX） 。 图表图表 60：FTX 体系由多个实体组成体系由多个实体组成 资料来源：Mario GabrieleGeneralist(2021)，中金公司研究部 本中金公司研报由 z h o n g h u a . h e c i c c . c

149、 o m . c n 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 39 图表图表 61：FTT（FTX 的代币）市值走势图的代币）市值走势图 资料来源：Coinpaprika，中金公司研究部；注：数据截止 2022 年 4 月 29 日 FTX 通过建立一个高性能的交易所，并提供高杠杆和独特的产品来建立自己的优势。通过建立一个高性能的交易所，并提供高杠杆和独特的产品来建立自己的优势。FTX 是市场上最可靠的交易所之一，通过严格预算用户的 API 调用（TPS 约 20 笔） ，即使在其他交易所关闭的交易高峰期也能保持开放。与其他交易所不同，FTX 允许“交叉抵押” ，包括美元、BTC、ETH、

150、AAVE、XRP 和其他几十种货币都被算作是对用户抵押品的贡献，对于寻求杠杆的投资者来说非常便利。 从产品端来看，从产品端来看，FTX 有多种创新形态：有多种创新形态： Token 化股票：化股票：投资者可以通过的“Token 化股票”来接触公共证券，这些代币紧跟特斯拉、Robinhood 和阿里巴巴等相关证券的价格，可以全天候交易。 杠杆杠杆 Token：FTX 是第一个提供杠杆 Token 的交易所，提供 ETH、BTC、DOGE、MATIC、EOS 等的杠杆多头和空头代币。 波动性（波动性（Move）Token：跟踪相关市场波动性的 Token。到目前为止，FTX 只提供 BTC的波动率

151、 Token，追踪 BTC 一天内价格波动的绝对值，大致上与期货合约类似。 预测市场：预测市场：例如投机者可以以期货合约的形式对总统选举进行投注。如果所述候选人在选举中获胜，则以 1 美元的价格到期，如果失败，则降至 0 美元。 法币市场：法币市场：用户可以在法币之间进行交易，例如从美元转到欧元。支持的其他货币包括英镑、加拿大元、 “巴西 Token” （与雷亚尔挂钩）和土耳其里拉。 附录四：Oracle，连接数字和实体的“桥梁” Oracle 通常被认为是链上和链下数据的通常被认为是链上和链下数据的“桥梁桥梁” 。简而言之，Oracle 是一个为区块链项目提供真实世界数据服务的中间件。由于智

152、能合约很多时候面临线下和线上数据相结合的问题，Oracle 就是“桥梁” ，其中的“游客”包括软件、硬件、输入、输出等设备和代码。 案例案例 1：Terra0 项目，其基于 Ethereum 的智能合约管理一片森林，可以自动完成森林的买卖，无人机和卫星用来监控相关情况，这就牵涉到了 Oracle 来进行线上和线下的融合。如果我们把区块链定义成信任机器，那么 Oracle 本质上可以被称为维护和构建信任的机器。 09/8/12020/1/12020/6/12020/11/12021/4/12021/9/12022/2/1FTT(US$bn)本中金公司研报由 z h o n

153、g h u a . h e c i c c . c o m . c n 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 40 案例案例 2：Chainlink 项目，其为 DeFi 在去中心化的模式下创造了丰富的数据环境，通过聚合多个链下市场数据源，并与链上市场连接，包括衍生品、货币市场以及贷款等，以消除单个恶意数据源的影响。实际上，区块链本身并不能产生信任，信任的输入来自于，区块链本身并不能产生信任，信任的输入来自于Oracle。因此，Oracle 最大的问题是如何确保这座桥梁本身的可靠性，如果出了问题，所有前提假设都是空的，Chainlink 的出现正是尝试解决 Oracle 信任问题。 图表

154、图表 62：Oracle 数据处理过程数据处理过程 资料来源：IOSG，律动，中金公司研究部 图表图表 63：Terra0 的数据循环过程的数据循环过程 图表图表 64：Chainlink 的多数据源聚合过程的多数据源聚合过程 资料来源：CSVZ，中金公司研究部 资料来源：Chainlink，中金公司研究部 根据根据 Oracle 的性质，可分为硬件或软件的性质，可分为硬件或软件 Oracle、中心化或去中心化、中心化或去中心化 Oracle。其中去中心化Oracle 又可按照聚合、质押、博弈论、信誉的处理方式分类。与中心化 Oracle 相比，尽管去中心化 Oracle 的运行效率较低，但它

155、解决了单节点的故障问题，因此带来安全风险的可能性更小。出于对风险的担忧，大多数 DeFi 应用程序更喜欢在去中心化的 Oracle 上运行。 Oracle 的应用场景非常广泛，各种应用均有渗透的应用场景非常广泛，各种应用均有渗透。DeFi 针对现实资产 Token 化、公平排序（解决 MEV）等问题，NFT、GameFi 针对随机数链下生成（链上矿工可丢弃不利于自己的区块，从而出现伪随机数）等问题，SocialFi、DAO 针对去中心化身份验证等问题，这些 Oracle均可以有相应解决方案。 本中金公司研报由 z h o n g h u a . h e c i c c . c o m . c

156、n 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 41 图表图表 65：Oracle 类型类型 图表图表 66：去中心化：去中心化 Oracle 分类分类 资料来源：IOSG，律动，中金公司研究部 资料来源：IOSG，律动，中金公司研究部 附录五：DAO 的实例之 CultDAO CultDAO 是一个去中心化风险投资基金是一个去中心化风险投资基金。社区通过提案投票来运行，社区成员作为投资人以去中心化的方式众筹参与投资，然后将投资回报以分红的方式回馈给 CultDAO 代币的质押者。若将 CultDAO 的经济模型按照模块划分，则其由 5 个小的子系统构成，分别是税务系统、质押系统、提案系统、投

157、资系统、销毁系统，每个子系统各司其职又环环相扣。 税务系统：税务系统：每笔交互了 CULT 代币的交易（包括质押/取消质押）将产生 0.4%的税费，税费将被收集至国库投资资金池，只要有人持续交易，税费就会源源不断填充国库。 质押系统：质押系统：采用 VE 模型通过质押锁定流动性代币 CULT 来影响供需。代币的持有者被激励长期锁定 CULT 代币（减少抛售压力） ，可将其转换为具有协议治理能力的 dCULT代币。dCULT 代币作为质押权益证明，它的持有者可以获得质押奖励和投资回报。 提案系统：提案系统：dCULT 代币持仓量前 50 名的人被称为守护者（The Guardians） ，他们可

158、以对投资项目进行提案，提案中必须明确项目整体代币供给、未来会返还给 Cult DAO 的代币量（即分红） 、项目白皮书、审计结果、销毁和分配计划，并且附上项目的官方社交渠道和合约地址。持仓量低于前 50 名的人被称为选民（The Many） ，他们可以对提案进行投票。如果提案通过，在国库资金量足够的情况下，资金就会自动发送到这个被投资项目的地址上。提案系统明确了一条原则：守护者只有提案权，选民只有投票权。 投资系统：投资系统：当国库中的资金量达到 15.5ETH 后，会自动对已经通过投票的提案进行投资。每次会有 13ETH 被直接发送至被投资项目的钱包，在事先商议好的规则下，将会定期解锁被投资

159、项目的代币，这部分投资所获得的代币会被售出重新换为 CULT 代币，所得收益其中会有 50%会作为持有 dCULT 质押者的分红奖励。 销毁系统：销毁系统：国库每次对提案进行投资并且国库资金量达 15.5ETH 后，都会自动销毁价值2.5ETH 的 CULT 代币。售出被投资项目的代币所获得的收益，也会有 50%直接打入黑洞钱包销毁。 由于由于 Cult DAO 国库的来源只有市场交易产生的税费，因此销毁系统的作用是引起通货紧缩从国库的来源只有市场交易产生的税费，因此销毁系统的作用是引起通货紧缩从而促进二级市场而促进二级市场 CULT 代币交易，以维持系统的正向循环。代币交易，以维持系统的正向

160、循环。 Oracle类型类型概述概述软件Oracle软件Oracle连接到互联网，可以通过 API 实时访问、传输来自任何第三方服务器或网站的数据和信息，如商品价格、天气指数、航班号等，并将其写入智能合约中。硬件Oracle硬件Oracle在IoT中被广泛采用，用作电子传感器和数据收集器。它将物理事件转换为数字值，以便智能合约可以理解它们。条码扫描仪、银行卡POS 机、收集各种医疗数据的医疗设备等都可以被当作为硬件预言机。中心化Oracle中心化Oracle是一种单一数据来源的预言机，通常由政府或信誉良好的公司等值得信赖的第三方提供数据。它可以通过将数据从本地设备的不受信任的操作系统中分离出来

161、，防止数据篡改和丢失。然而，单一中心化的数据来源也给智能合约带来了潜在的风险。去中心化Oracle去中心化Oracle是指具有分布式共识机制的预言机，也称为共识预言机。它从多个而非单个外部来源获取数据，因此它更加可靠且无需信任。本中金公司研报由 z h o n g h u a . h e c i c c . c o m . c n 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 42 图表图表 67：CultDAO 的经济模型的经济模型 资料来源：律动，中金公司研究部 附录六：DeFi 实例 1 之借贷体系DeFi 的一大创新点 去中心化借贷体系是构成系统流动性必不可少的组成部分。去中心化借贷体系

162、是构成系统流动性必不可少的组成部分。针对 Lending，不少投资者持有Token 是为了长期投资，但是如果借出 Token，则可以产生利息。而针对 Borrowing，则需要提供一定的抵押（货币或其他可交易的 Token） ，由智能合约来决定抵押物是否拥有足够价值，保证了在抵押资产的价值跌至临界点时会被直接卖出还款，因而违约的可能较小。DeFi一般要求极高的抵押比例，最高可达 300%，这是为了保证在加密资产经历市值波动时仍有足够的价值对贷款进行支撑而不会轻易触发强制清算。 图表图表 68：去中心化借贷系统去中心化借贷系统 资料来源：Shermin VoshmgirToken Economy

163、: How the Web3 reinvents the Internet(2020)，中金公司研究部 Flash Loans 是创新型无抵押借贷模式。是创新型无抵押借贷模式。Flash Loans 用智能合约实现借贷，它要求整个借款和还款都在一笔交易（同一个区块）中完成，因而能保证贷款人不会违约。因其超快的交易速度，适用于套利交易。 本中金公司研报由 z h o n g h u a . h e c i c c . c o m . c n 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 43 图表图表 69：Flash Loan 结构示意图结构示意图 资料来源：Binance Academy，中金

164、公司研究部 附录七：DeFi 实例 2 之 ICO新项目融资形式 各种新生项目以各种新生项目以 ICO 的形式被投放到区块链上，为的形式被投放到区块链上，为 DeFi 带来创新与活力带来创新与活力。ICO 类似于 IPO，是区块链项目首次发行代币，募集比特币、以太坊等通用数字货币，并开展项目的行为。虽然早期 ICO 项目骗局不少，但仍有少部分精品项目存活了下来（成功率大约 10%） ，为 DeFi 的发展做出了巨大的贡献。最著名的 ICO 的例子是以太坊，2014 年以太坊募集了 1800 万美元等价的 Bitcoin，并出售了 6000 万个以太币，显著降低了发行 Token 的门槛，使得

165、ICO 变成普遍性事件。此后以太坊的 ERC-20 协议又为借助以太坊进行 ICO 的项目提供了一套统一标准，进一步促进了 ICO 的繁荣（2016-2017 年为 ICO 爆发期） 。但由于目前 ICO 项目仍然泥沙俱下，缺乏律所和投行等机构的信用担保，各国相继对 ICO 展开了比较严格的监管。 图表图表 70：ICO 过程示意图过程示意图 图表图表 71：各个国家和地区对各个国家和地区对 ICO 的监管情况的监管情况 资料来源：Binance Academy，中金公司研究部 资料来源：路透社，The Wall Street Journal，SFC，SEC，中金公司研究部 各国家和地区各国家

166、和地区监管情况监管情况澳大利亚ASIC在2017年9月发布了针对ICO的指导意见，ICO的合规性将视具体情况而定。中国大陆2017年9月，中国人民银行领衔网信办、工信部、工商总局、银监会、证监会和保监会等七部委发布关于防范代币发行融资风险的公告，指出代币发行融资本质上是一种未经批准非法公开融资的行为，要求自公告发布之日起，各类代币发行融资活动立即停止，同时，已完成代币发行融资的组织和个人做出清退等安排。中国香港证券及期货事务监察委员会于 2017 年 9 月发表声明，指出代币可能符合证券的定义，根据香港法律，交易此类代币将是受监管的活动。韩国韩国金融服务委员会于 2017 年 9 月禁止 IC

167、O，并承诺对违规行为进行“严厉处罚”。美国2017年7月，SEC表示它有权将联邦证券法适用于ICO，但并未声明所有的Token都必须被视为证券，这将根据具体情况做出判断。 2019年4月，SEC 的“FinHub”办公室发布了一份指南，其中包含可用于确定数字资产是否为证券的 30 多个因素。土耳其虽然加密货币在土耳其是合法的，但是以加密货币为基础的商业行为是违法的，因此ICO在土耳其也是违法的。本中金公司研报由 z h o n g h u a . h e c i c c . c o m . c n 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 44 附录八：Binance 生态体系 Binanc

168、e 凭借交易所巨大的流量优势，以自己的区块链为核心逐步建立起了一个完整的 Web 3.0 生态体系。该生态体系包括对普通大众进行知识科普的 Binance Academy、流量入口兼交易框架 Binance Exchange，以及在此基础上镶嵌的 NFT、DeFi 等领域的一系列拓展应用。 图表图表 72：Binance 生态体系生态体系 资料来源：Binance 官网、Binance 官方 Twitter 账号 附录九：静态 NFT 概述 静态静态 NFT 艺术品艺术品的的价值分配对于创作者相对友好。价值分配对于创作者相对友好。静态 NFT 可以分为可繁殖艺术品和不可繁殖艺术品。可繁殖艺术品

169、，需要作者创作各种构图要素，并编写算法进行排列组合，成品独一无二并且只与一个 NFT 绑定。不可繁殖艺术品可以理解艺术作品的数字化，知名作品有the first 5000 days ，售价 4.51 亿元人民币。价值分配方面，主要包括三个方面：1）NFT 平台：PGC 平台主要赚取销售分成或差价，UGC 平台以手续费收入为主，其次是 GAS 费差价；2）创作者：一级市场销售收入（卖出作品）和二级流传版税收入（创作者可在智能合同中设定版税，从而在后续作品流转中赚钱） ；3）矿工：铸造和交易信息上链收费。从优势看，NFT 可以：1）有效保护知识产权；2）版税设定帮助创作者获得更多收益；3）真实性易

170、验证，并且平台浏览量高，交易效率提高的同时交易成本降低。但是，NFT 尚未完全解决版权问题，第一个把素材 NFT 化的人将拥有版权，不过素材是否为本人创作则无法确认。 本中金公司研报由 z h o n g h u a . h e c i c c . c o m . c n 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 45 图表图表 73：NFT 铸造以及发行流程铸造以及发行流程 资料来源：头豹研究院，中金公司研究部 静态静态 NFT 以收藏品市场为主以收藏品市场为主。较为知名的收藏案例为，2021 年 9 月 NBA 明星库里花 55 个ETH（约 18 万美元）购买了 BAYC #7990

171、作品。从 BAYC 设计方法看，它属于可繁殖艺术品，作者通过编程组合的方式生成 1 万个各不相同的无聊猿。具体实现途径包括设计背景（8种颜色） 、衣服（45 种） 、耳环（6 种） 、眼睛（23 种） 、毛发（20 种） 、帽子（36 种）和嘴（33 种） ，以及通过编程方式将构图要素组成成品。由于每种元素的出现概率不同， BAYC 艺术品之间稀有度的具有差异。从从 BAYC 创作过程看创作过程看，影响静态影响静态 NFT 价值的因素主要是价值的因素主要是 IP 提供提供作品骨架作品骨架、运营破圈扩大声量运营破圈扩大声量、会员特权与社区运营打造身份认同感和社交属性三步。会员特权与社区运营打造身

172、份认同感和社交属性三步。 图表图表 74：静态：静态 NFT 价值影响因素分析价值影响因素分析 资料来源：Odaily，BAYC 官网，中金公司研究部 针对针对 NFT 版权问题：可能存在的三次“分离”下， “新”版权意识的建立。版权问题：可能存在的三次“分离”下， “新”版权意识的建立。 原版实物作品和数字复制品的分离：原版实物作品和数字复制品的分离：数字复制品作为原版作品在数字世界的映射而存在。 底层作品和底层作品和 NFT 的分离：的分离：NFT 是数字作品通过密码学等技术手段将生成的哈希值在链上进行映射形成的独特的数字证明。 所有权和知识产权的分离：所有权和知识产权的分离：购买 NFT

173、 可以获得 NFT 的所有权，这个所有权记载在链中，同时可以商业化使用，但是知识产权依旧属于 NFT 创作者或所创作公司。 本中金公司研报由 z h o n g h u a . h e c i c c . c o m . c n 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 46 附录十：各国监管细则 图表图表 75：各国针对应用领域的政策监管：各国针对应用领域的政策监管 资料来源：新浪财经，深圳市地方金融监督管理局网站，CONGRESS.GOV，European Union，工信部官网，链捕手，Cointelegraph，中国政府网，中金公司研究部 领域领域国家国家时间时间相关部门相关部门文件

174、文件/措施措施主要内容主要内容2013.12中国人民银行、工业和信息化部、中国银行监督管理委员会等关于防范比特币风险的通知加强比特币互联网站的管理，防范可能产生的洗钱风险2017.8中国互联网金融协会关于防范各类以ICO 名义吸收投资相关风险的提示国内外部分机构以 ICO 名义从事融资活动，相关金融活动未取得任何许可，涉嫌诈骗、非法证券、非法集资等行为2017.9互联网金融风险专项整治工作领导小组办公室关于对代币发行融资开展清理整顿工作的通知全面停止新发生代币发行融资活动，建立代币发行融资的活动监测机制；对已完成的 ICO 项目要进行逐案研判，针对大众发行的要清退，打击违法违规行为2017.9

175、中国人民银行、网信办、工信部、工商总局、银监会、证监会、保监会关于防范代币发行融资风险的公告比特币、以太币等是未经批准非法公开融资的行为，要求停止各类代币发行融资活动，已完成的应当做出清退等安排2018.1中国互联网金融协会关于防范境外ICO与“虚拟货币”交易风险的提示提醒投资者防范境外ICO机构缺乏规范，存在洗钱等风险；指出为“虚拟货币”交易提供支付等服务面临政策风险2018.1央行支付结算处关于开展为非法虚拟货币交易提供支付服务自查整改工作的通知严禁为虚拟货币交易提供服务，并采取措施防止支付通道用于虚拟货币交易；加强日常交易监测2018.8网信办、公安部、央行、市场监管总局、银保监会关于防

176、范以“虚拟货币”“区块链”名义进行非法集资的风险提示警惕不法分子炒作区块链概念进行非法集资、传销和诈骗2018.11香港证监会有关针对数字资产投资组合的管理公司、基金分销商及交易平台运营者的监管框架的声明提出“无差别监管”方案，即无论数字资产是否构成证券及期货条例中所界定的“证券”及“期货合约”，处于对投资者的保护，均纳入同等监管框架2019.1网信办区块链信息服务管理规定为区块链信息服务提供法律依据；区块链项目提供者需要按有关规定报国家和地区网信办进行安全评估；已有项目需要备案；明确区块链信息服务提供者的信息安全管理责任2020.7中国人民银行推动区块链技术规范应用的通知区块链技术金融应用评

177、估规则推动金融行业区块链应用，统一评估标准，可能和央行数字货币结合2021.9发改委 等11部门关于整治虚拟货币“挖矿”活动的通知全面禁止加密货币交易；加大打击力度，整治挖矿行动2013.3美国金融犯罪执法网络FinCEN发布FIN-2013-G001指导文件对数字货币做出界定，认为其是一种交换媒介，但并不具有真实货币的所有属性，并在很多国家不具有法定地位；确定加密货币交易服务提供商为MSB（货币服务企业），平台需获得FinCEN许可，实施反洗钱风险评估和报告机制2014.3美国国税局IRS发布Notice 2014-21指导文件重申了FinCEN对数字货币的界定，明确了比特币是可兑换数字货币

178、的典型；公布加密货币相对应的税收政策，加密货币按照财产相关规定报税2017.7美国统一法律委员会年度会议虚拟货币商业统一监管法案认为虚拟货币不是法定货币，不论是否以法定货币计价2019.6美国证券交易委员会SEC2019纽约等32个州2020.3国会2020年加密货币法案明确划分加密资产的类别（加密商品、加密货币、加密证券）和对应监管机构（商品期货交易委员会CFTC、金融犯罪执法网络FinCEN、证券交易委员会SEC）2020.12美国联邦贸易委员会FTC2021年财政年度国防授权法案中的公司透明度法案要求加密货币交易提供商向FinCEN提供KYC（Know Your Client）等新的数据

179、，包括提交报告、保存记录并验证客户身份。后FinCEN延长征集意见时间，目前无最新动向。2021.4美国证券交易委员会SEC2022.4国会、美国商品和期货交易委员会CFTC数字商品交易法授权CFTC注册和监管提供加密商品现货交易的加密货币交易所，将非证券的加密货币归类为数字商品，由CFTC监管，而SEC继续负责对数字资产证券发行的监管2022.9白宫美国总统拜登就数字资产和加密数字货币风险签署了一项行政命令要求制定涵盖六个关键优先事项的数字资产政策：消费者和投资者保护，金融稳定，非法融资，美国在全球金融体系和经济竞争力方面的领导地位，金融包容性，负责任的创新欧盟2020.1议会反洗钱法（5A

180、MLD，5th anti-money laundering directive）首次将加密货币和服务商纳入常规金融机构的监管审查中（反洗钱和恐怖主义金融）2017.92020.12019.42022.52017.11数字代币发行指引明确发行、交易证券性质的代币时，需要获得对应牌照；相关方都应遵守反洗钱和反恐怖主义融资相关法律2019.1支付服务法案从事包括数字支付代币服务等的企业需要获得许可证才可经营，被认为是面向加密货币交易所的许可证2020.22020.102016.5国会修改资金结算法新增虚拟货币一章，将虚拟货币明确为结算支付手段，并具有财产性价值；推出加密资产交易所监管机制，需要在日本

181、金融厅或财政局注册的企业才可以提供加密货币兑换服务2017日本金融厅2017.9韩国金融服务委员会FSC2020.3报告和使用特定金融交易信息法所有虚拟资产服务商需要向韩国金融情报中心注册，定期报告交易数据；虚拟资产服务商还需要获得信息安全管理系统（ISMS）管理证书2020.12中国2022.4中国互联网金融协会、中国银行业协会等关于防范NFT相关金融风险的倡议呼吁各会员单位遏制NFT金融证券化倾向，严防非法金融活动风险；肯定NFT在产业数字化、数字产业化方面的正面作用，认可NFT在促进文创产业方面的潜在价值；计价和结算方式上的去代币化；明确NFT的投融资限制；明确平台的信息披露、反洗钱等义

182、务-美国证券交易委员会SEC2021.5国会国防授权法会议报告（NDAA）、反洗钱法（AML）扩展了需要报告和记录保存义务适用的古董和艺术品范围（但对古董的定义尚未明确）；扩展了针对从事虚拟货币（可能包括NFT）交易的实体的报告要求英国2022.4政府欧盟2021.11欧盟理事会加密资产监管市场提案MICA认为NFT可能属于MICA中的任何一个类别，因此受到提案约束。NFT被评估为证券代表类资产日本2022.2自民党新加坡金融管理局MAS政府宣布对加密货币投资者收益进行征税日本韩国DeFi/加密货币中国美国英国法国新加坡SEC注册的清算和执行公司Apex clearing推出交易平台，可交易四

183、种主要加密货币公布法律接受或推动比特币和区块链DLT的使用；推出相关扶持政策批准Coinbase和ETF上市向16家加密货币交易所颁发牌照（2018年暂停颁发，此后重新开放）禁止所有ICO行为，同时为加密货币交易所制定监管政策，由韩国区块链协会推动实施自我监管关注NFT是否可以通过Howey测试作为证券进行分类和监管，将其归类于新兴在线艺术品市场，明确指出存在洗钱风险美国NFT将ICO纳入监管沙盒中英国加密资产企业必须遵守反洗钱条例并向FCA注册提出加密资产监管框架，对ICO发行方、交易所等加密资产服务商设置了非强制性牌照，即自愿接受监管批准币安Binance在法国经营加密货币交易所，列其为注

184、册数字资产服务提供商英国金融监管局FCA法国金融市场管理局AMF成立NFT政策审查专案工作组，负责审查区块链和NFT相关的业务运营宣布官方铸造NFT，将稳定币纳入现有电子支付法规；考虑DAO的法律地位；建立加密货币资产合作小组；探索区块链技术在债务工具发行中的应用批准ISTOX公开上市，提供证券化代币的发行、结算、托管和二级交易等服务批准BondEvalue为市场运营商（RMO），为机构投资者提供基于区块链的债券交易服务本中金公司研报由 z h o n g h u a . h e c i c c . c o m . c n 下载 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 47 附录十一：Web3.

185、0 相关公司估值 图表图表 76：Web3.0 近期相关重点公司估值情况梳理近期相关重点公司估值情况梳理 资料来源：Crunchbase，Opensea 官网，腾讯新闻，Coindesk，Blockworks，律动，中金公司研究部 领域领域公司成立时间成立时间地区地区最后一轮估值最后一轮估值（十亿美元）（十亿美元）最后一轮投资时间最后一轮投资时间投资方投资方简介简介DeFiFTX2019年5月巴哈马群岛32.02022年1月31日Naomi Osaka、Insight Partners、Lightspeed VenturePartners、Temasek Holdings、New Enterp

186、riseAssociates、 SoftBank Vision Fund、Tiger GlobalManagement、Steadview Capital等FTX是位于巴哈马群岛的中心化加密货币交易所，在安提瓜和巴布达成立DeFiB 2011年英国14.02022年3月30日Lightspeed Venture Partners、Baillie Gifford&Co等B是一个中心化交易所，支持用户进行加密货币的存放、交易等活动DeFiCoinDCX2018年印度2.22022年4月19日Polychain、Kindred Ventures、B Capital Group、Draper Drag

187、on、Kingsway Capital、Republic、Pantera Capital、Coinbase Ventures等CoinDCX以用户体验和安全为出发点，提供法币/加密货币快速交易。在CoinDCX上，用户可以单点访问多样化的加密货币金融产品和服务，这些产品和服务有安全程序和保险支持NFTOpenSea2017年12月英国13.32022年1月4日Paradigm、Coatue等Opensea是一个NFT交易市场，截止到2022年5月11号，它仍然是交易量最大的NFT市场，他们与游戏开发商合作，为用户创建可自定义的线上店铺，以自动购买、销售他们的NFTNFTImmutable202

188、1年4月8日澳大利亚2.52022年3月7日Tencent、Temasek等Immutable是一个区块链基础设施，可以交易区块链游戏行业的数字资产NFT+GameFiAnimocaBrands2014年中国香港5.42022年1月18日Ion Pacific、Stable Asset Management、KingswayCapital等Animoca Brands是一家香港的游戏软件公司，旗下有The Sandbox等作品GameFiSky Mavis2018年3月越南3.02021年10月4日a16z、COIND、Leon Hillmann等Axie Infinity 是由越南工作室 S

189、ky Mavis 开发的基于NFT的区块链游戏，它首次开创了边玩边赚的概念，让很多资金涌入这个游戏社区GameFINyan Heroes2021年新加坡0.12022年5月10日Kosmos Ventures、Sino Global Capital、ShimaCapital等Nyan Heroes是一个构建在Solona上的大逃杀游戏，宣传能够让玩家一边游玩一边赚钱SocialFiRally2020年7月29日美国0.1-0.52021年5月17日Upper 90、LionTree、Social LeverageRally为游戏直播等应用提供了一个区块链平台SocialFiSO-COL-0.1

190、2022年2月8日DeFinance Capital、Animoca Brands等SO-COL是一个帮助创作者发行NFT的社交平台，致力于打造成Discord、Snapshot和OnlyFans的去中心化替代品SocialFiFriends withBenefits2020年9月-0.012021年9月9日a16z、Spark Capital等FWB是一个DAO社区，该社区聚集了线上NFT画廊、音乐编辑器等多种功能本中金公司研报由 z h o n g h u a . h e c i c c . c o m . c n 下载 法律声明法律声明 一般声明一般声明 本报告由中国国际金融股份有限公司

191、（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司” ）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的

192、、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，相关证券或金融工具的价格、价值及收益亦可能会波动。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。 这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或

193、其他金融工具的目标价、 评级、 估值、 预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。 中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回

194、报会得以实现。分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司（ “中金香港” ）于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中金香港的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告上海品茶的作者姓名旁。 本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新

195、加坡）有限公司 (“中金新加坡”) 于新加坡向符合新加坡证券期货法定义下的认可投资者及/或机构投资者提供。 提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之 财务顾问法 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。 有关本报告之任何查询，在新加坡获得本报告的人员可联系中金新加坡销售交易代表。 本报告由受金融服务监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（ “中金英国” ）于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合2000 年金融服务和市场法 2005 年（金融推介）令第 19（5）条、38 条、47 条以及 49 条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧

196、洲经济区国家，本报告向被其本国认定为专业投资者（或相当性质）的人士提供。 本报告由中国国际金融日本株式会社（ “中金日本” ）于日本提供，中金日本是在日本关东财务局（日本关东财务局长（金商）第 3235 号）注册并受日本法律监管的金融机构。本报告有关的投资和服务仅向符合日本金融商品交易法第 2 条 31 项所规定的专业投资者提供。本报告并未打算提供给日本非专业投资者使用。 本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供。 本中金公司研报由 z h o n g h u a . h e c i c c . c o m . c n 下载 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中金公

197、司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。 与本报告所含具体公司相关的披露信息请访 https:/ 中金研究基本评级体系说明：中金研究基本评级体系说明： 分析师采用相对评级体系，股票评级分为跑赢行业、中性、跑输行业（定义见下文） 。 除了股票评级外，中金公司对覆盖行业的未来市场表现提供行业评级观点，行业评级分为超配、标配、低配（定义见下文） 。 我们在此提醒您，中金公司对研究覆盖的股票不提供买入、卖出评级。跑赢行业、跑输行业不等同于买入、卖出。投资者应仔细阅读中金公司研究报告中的所有评

198、级定义。请投资者仔细阅读研究报告全文，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠评级来推断结论。在任何情形下，评级（或研究观点）都不应被视为或作为投资建议。投资者买卖证券或其他金融产品的决定应基于自身实际具体情况（比如当前的持仓结构）及其他需要考虑的因素。 股票评级定义股票评级定义： 跑赢行业（OUTPERFORM） ：未来 612 个月，分析师预计个股表现超过同期其所属的中金行业指数； 中性（NEUTRAL） ：未来 612 个月，分析师预计个股表现与同期其所属的中金行业指数相比持平； 跑输行业（UNDERPERFORM） ：未来 612 个月，分析师预计个股表现不及同期其所属的中金行业指数。

199、 行业评级定义：行业评级定义： 超配（OVERWEIGHT） ：未来 612 个月，分析师预计某行业会跑赢大盘 10%以上； 标配（EQUAL-WEIGHT） ：未来 612 个月，分析师预计某行业表现与大盘的关系在-10%与 10%之间； 低配（UNDERWEIGHT） ：未来 612 个月，分析师预计某行业会跑输大盘 10%以上。 研究报告评级分布可从https:/ 获悉。 本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 V19

200、0624 编辑：金灿，张莹 本中金公司研报由 z h o n g h u a . h e c i c c . c o m . c n 下载 北京北京 中国国际金融股份有限公司 中国北京建国门外大街 1 号 国贸写字楼 2 座 28 层 邮编：100004 电话：(86-10) 6505 1166 传真：(86-10) 6505 1156 上海上海 中国国际金融股份有限公司上海分公司 上海市浦东新区陆家嘴环路 1233 号 汇亚大厦 32 层 邮编：200120 电话：(86-21) 5879-6226 传真：(86-21) 5888-8976 深圳深圳 中国国际金融股份有限公司深圳分公司 深圳

201、市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 72 层 邮编：518048 电话：(86-755) 8319-5000 传真：(86-755) 8319-9229 香港香港 中国国际金融（香港）有限公司 香港中环港景街 1 号 国际金融中心第一期 29 楼 电话：(852) 2872-2000 传真：(852) 2872-2100 东京东京 中国国际金融日本株式会社 100-0005 東京都千代田区丸内丁目番号 丸内二重橋階 Tel: (+813) 3201 6388 Fax: (+813) 3201 6389 旧金山旧金山 CICC US Securities, Inc. San Franci

202、sco Branch Office One Embarcadero Center, Suite 2350, San Francisco, CA 94111, USA Tel: (+1) 415 493 4120 Fax: (+1) 628 203 8514 纽约纽约 CICC US Securities, Inc 32nd Floor, 280 Park Avenue New York, NY 10017, USA Tel: (+1-646) 7948 800 Fax: (+1-646) 7948 801 新加坡新加坡 China International Capital Corporati

203、on (Singapore) Pte. Limited 6 Battery Road, #33-01 Singapore 049909 Tel: (+65) 6572 1999 Fax: (+65) 6327 1278 伦敦伦敦 China International Capital Corporation (UK) Limited 25th Floor, 125 Old Broad Street London EC2N 1AR, United Kingdom Tel: (+44-20) 7367 5718 Fax: (+44-20) 7367 5719 法兰克福法兰克福 China International Capital Corporation (Europe) GmbH Neue Mainzer Strae 52-58, 60311 Frankfurt a.M, Germany Tel: (+49-69) 24437 3560 本中金公司研报由 z h o n g h u a . h e c i c c . c o m . c n 下载