1、 Table_Info1 通威股份通威股份 600438.SH 首次覆盖首次覆盖 行业：电气设备行业：电气设备 TABLE_TITLE 光伏多晶硅及电池片双龙头光伏多晶硅及电池片双龙头 Table_Info2 证券研究报告证券研究报告 2020 年 03 月 13 日 评级评级(首次) 增持增持 目标价目标价(首次) 19.10 元 收盘价收盘价(2020/03/13) 14.76 元 潜在上行空间潜在上行空间 29.4% 基本数据基本数据 总股本总股本(百万股百万股) 3883 流通股本流通股本(百万股百万股) 3883 总市值总市值(亿元亿元) 585 流通市值流通市值(亿元亿元) 585

2、 52 周最高周最高/最低价最低价(元元) 19.89/11.25 30 日日均成交额日日均成交额(百万百万1718.52 股价走势图股价走势图 Table_Pic2 Table_Author1 分析师分析师 先进制造研究团队 张新和张新和 xinhe.zhangnomuraoi- SAC 执证编号：S01 TABLE_SUMMARY 水产饲料龙头，大力发展光伏新能源。水产饲料龙头，大力发展光伏新能源。通威股份成立于 1995 年，位于四川 成都。公司早期以饲料工业为主，2016 年通过外延业务进入光伏领域。过 去五年收入及归母净利润复合增速分别达到 12.6%和 45.

3、8%，且盈利水平 不断提升。 技术技术+成本成本+供应链， 强化多晶硅优势。供应链， 强化多晶硅优势。 我国多晶硅产量 CAGR10 达 32.8%， CR5 提升至 69.3%。公司多晶硅技术沉淀深厚，市占率排名第四。公司目 前产能超过 8 万吨，到 2023 年有望达到 22-29 万吨。且公司成本领先，海 外竞争对手不得已逐步停产。公司与客户紧密合作，供应链实现共赢。 电池片产能全球第一，降本提效实力突出。电池片产能全球第一，降本提效实力突出。我国电池片产量 CAGR10 达 36.3%，CR5 提升至 37.9%。公司选择 PERC 高效电池进行产能扩张，市 占率排名第一。由于公司的规

4、模、技术、管理优势，公司毛利率较为稳定且 优于同行，竞争力持续增强。而且，公司持续研发高效电池，引领 HJT 技 术突破。 饲料盈利趋势向上， 有望保持稳健发展。饲料盈利趋势向上， 有望保持稳健发展。 水产饲料是公司农牧板块的核心产 品，国内市场占有率达 12%-15%。受到消费升级及供给侧改革的影响，营 养价值高的特种水产品和高档水产品带动水产饲料需求不断上升， 水产饲料 行业有望分享市场及政策红利，需求稳步增长。 盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：通威股份作为水产饲料的龙头企业，通过外延方式 进入光伏行业并发展为光伏多晶硅和电池片双龙头， 未来市场份额有望不断 提升。预计 201

5、9-2021 年，EPS 分别为 0.73/0.95/1.20 元，对应 3 月 13 日 收盘价 PE 为 20.1x/15.5x/12.3x。根据 PE 估值方法，我们给予公司 20 x 估 值，对应每股价值 19.10 元，相比目前股价 14.76 元存在 29.4%的上涨空 间。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示风险提示 光伏行业扶持政策及贸易摩擦风险； 技术替代风险； 原材料价格波动风险等。 盈利预测盈利预测 盈利预测简表盈利预测简表 资料来源：野村东方国际证券，股价为 2020/03/13 收盘价 -11 3 17 31 45 59 19/0319/0619/0919/1220

6、/03 % 通威股份沪深300 项目项目/年度年度2018A2019E2020E2021E 单位：百万元单位：百万元实际实际本次本次本次本次本次本次 营业收入27,535.1735,534.5043,898.2952,080.99 增长率（%）5.53%29.05%23.54%18.64% 归母净利润2,018.752,838.333,707.434,647.10 增长率（%）0.51%40.60%30.62%25.35% EPS（元/股）0.520.730.951.20 市盈率（P/E）15.9220.1915.4612.33 市净率（P/B）2.183.252.692.21 Table_I

7、nfo4 Nomura| 通威股份(600438.SH) 2020.03.13 2 利润表（百万元）利润表（百万元） 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 至至 12 月月 31 日日 2018A 2019E 2020E 2021E 至至 12 月月 31 日日 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入营业收入 27535 35535 43898 52081 货币资金 3412 3172 2738 1913 同比增速 6% 29% 24% 19% 交易性金融资产 0 0 0 0 营业成本 22327 28761 34943 41111 应收账款及应收票据 2217 3213

8、 4209 4994 毛利 5208 6773 8955 10970 存货 1586 2206 2681 3154 营业收入 19% 19% 20% 21% 预付账款 228 295 358 421 税金及附加 111 110 132 156 其他流动资产 1302 1352 1489 1624 营业收入 0% 0% 0% 0% 流动资产合计 8745 10237 11475 12106 销售费用 863 1013 1225 1422 可供出售金融资产 147 147 147 147 营业收入 3% 3% 3% 3% 持有至到期投资 0 0 0 0 管理费用 1039 1244 1506 17

9、71 长期股权投资 282 282 282 282 营业收入 4% 4% 3% 3% 投资性房地产 95 95 95 95 研发费用 598 888 1119 1406 固定资产合计 16754 16696 16629 16546 营业收入 2% 3% 3% 3% 无形资产 1394 1379 1223 1067 财务费用 316 344 490 579 商誉 636 636 636 636 营业收入 1% 1% 1% 1% 递延所得税资产 236 236 236 236 资产减值损失 47 73 223 239 其他非流动资产 10195 18383 25533 33333 信用减值损失 0

10、 0 0 0 资产总计资产总计 38484 48091 56255 64447 其他收益 90 174 84 69 短期借款 5276 5276 5276 5276 投资收益 76 96 114 126 应付票据及应付账款 6304 10244 12445 14642 净敞口套期收益 0 0 0 0 预收账款 1187 1350 1536 1823 公允价值变动收益 -1 0 0 0 应付职工薪酬 536 725 867 1025 资产处置收益 -3 41 0 0 应交税费 268 361 440 525 营业利润营业利润 2395 3412 4459 5592 其他流动负债 5188 529

11、2 5493 5650 营业收入 9% 10% 10% 11% 流动负债合计 18759 23249 26057 28941 营业外收支 3 11 13 13 长期借款 690 2890 4490 5090 利润总额利润总额 2398 3423 4472 5605 应付债券 0 0 0 0 营业收入 9% 10% 10% 11% 递延所得税负债 39 39 39 39 所得税费用 367 548 715 897 其他非流动负债 3769 3769 3769 3769 净利润 2031 2876 3756 4708 负债合计负债合计 23257 29947 34356 37839 营业收入 7%

12、 8% 9% 9% 归属于母公司的所有者权益 14738 17617 21325 25972 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 2019 2838 3707 4647 少数股东权益 489 526 575 636 %同比增速 1% 41% 31% 25% 股东权益股东权益 15227 18143 21900 26608 少数股东损益 12 37 49 61 负债及股东权益负债及股东权益 38484 48091 56255 64447 EPS（元/股） 0.52 0.73 0.95 1.20 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 至至 12 月月 31 日日 2018A 2019E

13、2020E 2021E 经营活动现金流净额经营活动现金流净额 3100 5956 5530 6859 投资 585 0 0 0 基本指标基本指标 资本性支出 -7095 -8136 -7137 -7787 至至 12 月月 31 日日 2018A 2019E 2020E 2021E 其他 68 96 114 126 EPS 0.52 0.73 0.95 1.20 投资活动现金流净额投资活动现金流净额 -6442 -8040 -7023 -7661 BVPS 3.80 4.54 5.49 6.69 债权融资 0 0 0 0 PE 15.92 20.19 15.46 12.33 股权融资 92 0

14、 0 0 PEG 31.20 0.50 0.50 0.49 银行贷款增加（减少） 4771 2200 1600 600 PB 2.18 3.25 2.69 2.21 筹资成本 -936 -398 -541 -623 EV/EBITDA 9.49 16.34 11.97 9.80 其他 -649 41 0 0 ROE 14% 16% 17% 18% 筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额 3277 1843 1059 -23 ROIC 11% 12% 14% 14% 现金净流量现金净流量 -65 -241 -434 -825 资料来源：野村东方国际证券 pOpQoOqMmRtNpNoPoRzQmP

15、bR9R7NmOpPsQpPjMnNsRfQoPtMbRpPyRMYqRqONZpOtQ Table_Info4 Nomura| 通威股份(600438.SH) 2020.03.13 3 正文目录正文目录 水产饲料龙头，大力发展光伏新能源水产饲料龙头，大力发展光伏新能源 .5 公司打造光伏公司打造光伏+农牧双主业农牧双主业 .5 股权结构较为集中，实控人持股股权结构较为集中，实控人持股 51.5% .6 营业收入稳健增长，盈利水平不断提升营业收入稳健增长，盈利水平不断提升.6 技术技术+成本成本+供应链，强化多晶硅优势供应链，强化多晶硅优势 .8 多晶硅多晶硅 CAGR10 达达 32.8%，

16、CR5 提升至提升至 69.3% .8 公司多晶硅技术沉淀深厚，产能稳步扩张公司多晶硅技术沉淀深厚，产能稳步扩张 .9 成本优势领先，海外同行陆续退出市成本优势领先，海外同行陆续退出市场场.10 与客户紧密合作，供应链实现共赢与客户紧密合作，供应链实现共赢 .13 电池片环节龙头，降本提效实力突出电池片环节龙头，降本提效实力突出 .14 电池片电池片 CAGR10 达达 36.3%，CR5 提升至提升至 37.9% .14 公司电池片产能全球第一，毛利率较为稳定且领先公司电池片产能全球第一，毛利率较为稳定且领先 .15 持续研发高效电池，引持续研发高效电池，引领领 HJT 技术突破技术突破 .

17、16 饲料盈利趋势向上饲料盈利趋势向上 有望保持稳健发展有望保持稳健发展 .17 农牧业务主要利润来源，水产饲料市占率超农牧业务主要利润来源，水产饲料市占率超 12% .17 饲料行业产量回升，水产饲料景气有望持续饲料行业产量回升，水产饲料景气有望持续 .18 盈利预测与估值盈利预测与估值 .20 关键假设关键假设 .20 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 .21 风险因素风险因素 .22 图表目录图表目录 图表 1：公司主营业务布局 .5 图表 2：公司股权结构 .6 图表 3：公司营业收入不断增长 .7 图表 4：公司归母净利润呈增长态势 .7 图表 5：光伏业务和农牧业务的收入占比

18、.7 图表 6：公司毛利润主要由光伏及农牧业务构成 .7 图表 7：公司盈利水平不断提升 .8 图表 8：公司经营性现金流净额不断增加 .8 图表 9：中国多晶硅产量持续增加 .8 图表 10：2018 年国内多晶硅市场竞争格局 .9 图表 11：2020 年国内多晶硅市场竞争格局展望 .9 图表 12：永祥股份发展历程 .10 图表 13：通威股份多晶硅产能持续扩张 .10 图表 14：多晶硅料成本构成 . 11 图表 15：公司与同行多晶硅业务毛利率对比 . 11 图表 16：公司多晶硅生产综合电耗不断下降 . 11 图表 17：OCI 韩国工厂高电价带来高成本 .12 图表 18：OCI

19、 基础化学业务营业利润常年亏损 .12 图表 19：德国平均工业电价较高造成成本压力较大 .13 图表 20：Wacker 多晶硅业务营业利润亏损放大 .13 图表 21：中国电池片产量持续增加 .14 图表 22：2018 年国内电池片产能竞争格局 .15 图表 23：2018 年国内电池片产量竞争格局 .15 .15 Table_Info4 Nomura| 通威股份(600438.SH) 2020.03.13 4 图表 25：通威股份毛利率较为稳定且优于同行水平 .16 图表 26：各企业布局 HJT 试验线情况 .17 图表 27：通威饲料成品库 .17 图表 28：通威食品加工业务 .

20、17 图表 29：公司农牧业务收入构成 .18 图表 30：公司农牧业务各项业务毛利率变化情况 .18 图表 31：我国饲料产量趋势向上 .19 图表 32：我国水产饲料产量及渗透率 .19 图表 33：公司业务拆分 .21 图表 34：公司盈利预测结果 .22 图表 35：可比公司估值分析 .22 Table_Info4 Nomura| 通威股份(600438.SH) 2020.03.13 5 水产饲料龙头水产饲料龙头，大力发展光伏新能源，大力发展光伏新能源 公司打造光伏公司打造光伏+农牧双主业农牧双主业 通威股份有限公司成立于 1995 年，位于四川成都，是由通威集团控股，以 饲料工业为主

21、，同时涉足水产研究、水产养殖、动物保健、食品加工等相关领域 的大型农业科技型上市公司， 系农业产业化国家重点龙头企业。 2016 年， 公司通 过重组收购的永祥股份、通威新能源和合肥太阳能公司进入光伏新能源领域。目 前，通威股份主营业务包括光伏新能源业务和农牧业务两大板块。 图表图表 1：公司主营业务布局公司主营业务布局 资料来源：公司公告，野村东方国际证券 注：红色虚线框内的为公司的核心主营业务 在农业方面， 公司的主营业务为水产饲料、 畜禽饲料等的研究、 生产和销售。 其中， 水产饲料一直是公司的核心产品， 也是公司农业板块的主要利润来源。 截至报告期末， 公司拥有 70 余家涉及饲料业务

22、的分/子公司， 采取就地生产、 周边销售覆盖的经营模式， 同时为养殖户提供有效的技术、 金融等配套服务。 公司的生产、销售网络已布局全国大部分地区及越南、孟加拉、印度尼西亚 等东南亚国家。 在光伏新能源方面，公司主要以高纯晶硅、太阳能电池的研发、生产、销售 为主，同时致力于以“渔光一体”为主的终端电站的投建及运作维护。 在综合运用端，公司在全面推广水产“365”科学养殖模式 1基础上积极推进 “渔光一体”发展模式，通过在鱼塘上面架设光伏电站，形成上可发电、下 可养鱼的立体经济效益。充分利用公司在水产领域三十余年的技术、管理、 1 “365”科学养殖模式中的“3”是指 3 种养殖鱼类合理搭配混养

23、， “6”是指该养殖模式包 含 6 项关键技术，也是该养殖模式的核心部分。 “5”是指通过科学选择和放养主养鱼、调水 6 Table_Info4 Nomura| 通威股份(600438.SH) 2020.03.13 6 经验优势，既能保障水下原有的水产养殖收益，又能新增光伏发电收益，通 过多种运营模式为公司、养殖户及其他合作方带来新的利润增长点。 股权结构较为集中，实控人持股股权结构较为集中，实控人持股 51.5% 截止 2019 年三季度末，通威集团持有公司 199,842.25 万股股份， 持股比例 为 51.47%，系公司控股股东；刘汉元先生分别持有通威集团和成都信德 80%股 权， 除

24、通威集团持有公司股份外， 成都信德另持有公司72.31万股股份 （近0.02%） 。 因此，刘汉元先生实际控制公司 199,914.57 万股股份，实际控制的股权比例为 51.49%，系公司实际控制人。 图表图表 2：公司公司股权结构股权结构 资料来源：公司公告，野村东方国际证券 核心管理层持股，上下利益一致，核心管理层持股，上下利益一致，助力公司快速发展助力公司快速发展 刘汉元为通威集团创始人。 2019 年 5 月 8 日， 公司召开 2018 年年度股东大 会。当日晚间，公司发布董事会决议公告，刘汉元卸任董事长一职，选举谢毅先 生为公司第七届董事会董事长，严虎连任通威股份副董事长之职，郭

25、异忠获聘为 总经理。 谢毅先生持有公司 37.74 万股，占总股本的近 0.01%。严虎先生加盟公司后 先后担任通威集团总会计师、公司第四届和第五届董事会董事、总会计师、总经 理等职，持有公司 108.22 万股，占总股本的近 0.03%。郭异忠先生加盟公司后 先后担任揭阳通威总经理、 广东通威总经理、 广东片区总经理等职， 2016 年 3 月 起一直担任公司总经理。 郭异忠先生持有公司66.66万股， 占总股本的近0.02%。 目前，公司核心管理层均持有公司股权，与公司利益绑定，有望带动公司快速发 展。 营业收入营业收入稳健增长，盈利水平不断提升稳健增长，盈利水平不断提升 通威股份 201

26、8 年实现营业收入 275.4 亿元，同比增加 5.5%；实现归母净 利润 20.2 亿元，同比增加 0.5%。2019 年前三季度，公司实现营业收入 280.3 亿元，同比增加 31.0%；实现归母净利润 22.4 亿元，同比增加 35.2%，主要受 益于光伏行业快速增长带动公司业绩持续向上。 Table_Info4 Nomura| 通威股份(600438.SH) 2020.03.13 7 图表图表 3：公司公司营业收入营业收入不断增长不断增长 资料来源：公司公告，野村东方国际证券 图表图表 4：公司归母净利：公司归母净利润呈增长态势润呈增长态势 资料来源：公司公告，野村东方国际证券 公司形

27、成光伏与农牧双主业驱动，光伏板块收入占比不断提升。2018 年公 司光伏板块实现收入 102.0 亿元， 同比增加 8.7%， 收入占比达到 37.0%， 而 2016 年光伏业务收入占比仅为 28.5%。2018 年公司农牧板块实现收入 168.2 亿元， 同比增加 3.7%，收入占比达到 61.1%。从毛利润构成来看，光伏业务贡献占比 达到 54.5%，农牧业务贡献占比达到 45.5%。 图表图表 5：光伏业务和农牧业务光伏业务和农牧业务的收入占比的收入占比 资料来源：公司公告，野村东方国际证券 图表图表 6：公司毛利润：公司毛利润主要由光伏及农牧业务构成主要由光伏及农牧业务构成 资料来源：公司公告，野村东方国际证券 随着毛利率更高的光伏业务占比提升， 公司盈利水平呈现上行趋势。 2019 年 前三季度实现综合毛利率 19.3%， 综合净利率 8.1%。 公司农牧业务现金流良好， 为公司正常生产经营提供充足资金。 公司 2018 年实现经营性现金流净额 31.0 亿 元，2019 年前三季度经营性现金流净额 21.7 亿元。 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 0 50 100 150 200 250 300 200172018 2019Q3 营收（左轴）