1、化工化工/化学制品化学制品 1 / 23 彤程新材彤程新材（603650.SH） 2020 年 02 月 21 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/2/20 当前股价(元) 18.39 一年最高最低(元) 29.10/14.87 总市值(亿元) 107.76 流通市值(亿元) 24.17 总股本(亿股) 5.86 流通股本(亿股) 1.31 近 3 个月换手率(%) 165.68 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 国内特种橡胶助剂龙头，新材料布局静待花开国内特种橡胶助剂龙头，新材料布局静待花开 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 金益腾（分析师）金益腾（分析师）

2、 张玮航（联系人）张玮航（联系人） 龚道琳（联系人）龚道琳（联系人） 证书编号：S0790520020002 证书编号：S0790119120025 证书编号：S0790120010015 国内特种橡胶助剂龙头，首次覆盖给予“买入”评级国内特种橡胶助剂龙头，首次覆盖给予“买入”评级 公司是国内规模最大的特种橡胶助剂企业之一，2018 年特种橡胶助剂产量占国 内总产量24%，客户基本覆盖全球轮胎 75 强。我们预测公司 2019-2021 年净利 润为 4.06、4.86、5.89 亿元，EPS 分别为 0.69、0.83、1.00 元/股，当前股价对应 2019-2021 年 PE 为 26.

3、6、22.2、18.3 倍。公司募投项目陆续投产，我们看好公司 凭借规模、客户、技术优势，绑定优质客户共同成长，不断提升市场份额；公司 积极布局电子酚醛和可降解材料，未来值得期待。首次覆盖给予“买入”评级。 募投产能陆续释放，产品种类不断丰富募投产能陆续释放，产品种类不断丰富 公司 2018 年上市前拥有酚醛树脂总产能 5.8 万吨，随着销售规模的提升，产能 瓶颈日益凸显，2016-2018 年公司酚醛树脂产能利用率高达 120.73%、128.57%、 136.94%。2019 年底华奇一期 2 万吨扩建项目正式投产，华奇二期 2.7 万吨项目 将于 2020 年投产， 届时公司酚醛树脂产能

4、将增至 8.9 万吨， 同时新增 1.6 万吨均 匀剂、抗湿滑剂、硫化树脂等新产品线。募投产能的投放有利于公司扩大规模优 势， 提升橡胶用酚醛的市场份额； 产品线也进一步丰富， 可满足客户多样化需求。 参股中策参股中策橡胶橡胶贡献投资受益，贡献投资受益，有望有望发挥协同作用发挥协同作用 公司通过增资子公司上海彤中， 间接收购中策橡胶 10.1647%股权， 于 2019 年 10 月 25 日完成工商变更。中策橡胶是中国排名第一的轮胎企业，受益于中策橡胶 良好的盈利能力， 我们测算本次收购将给公司带来每年约5,000万元的业绩增厚。 公司预计 2020 年对中策橡胶及其子公司的销售额将达 3.

5、2-4 亿元，同比增长 29%-61%。 公司深度绑定优质客户， 有望增加产品销售， 保障新增产能有效消化。 电子酚醛和环保材料是公司未来发展方向电子酚醛和环保材料是公司未来发展方向 受益下游国产化，国内电子酚醛需求以 15%-20%高速增长，公司积极拓展酚醛 树脂在电子材料的应用并加快市场化。 在限塑政策的驱动下， 国内可降解塑料的 需求空间将迎来快速增长，公司重点培养可降解高分子材料，未来发展可期。 风险提示：风险提示：原材料价格波动、行业竞争加剧、下游需求低迷等。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元

6、) 1,901 2,175 2,242 2,515 2,814 YOY(%) 9.7 14.4 3.1 12.2 11.9 净利润(百万元) 315 412 406 486 589 YOY(%) 19.8 30.9 -1.6 19.8 21.1 毛利率(%) 35.6 36.2 35.1 34.9 36.4 净利率(%) 16.6 19.0 18.1 19.3 20.9 ROE(%) 26.9 17.8 16.1 17.6 18.8 EPS(摊薄/元) 0.54 0.70 0.69 0.83 1.00 P/E(倍) 34.2 26.1 26.6 22.2 18.3 P/B(倍) 9.2 4.7

7、 4.3 3.9 3.4 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -32% -16% 0% 16% 32% 48% -062019-10 彤程新材沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 2 / 23 目目 录录 1、 深耕橡胶助剂行业，自产酚醛业务持续增长 . 4 2、 橡胶用酚醛：下游需求长期向好，彤程新材优势显著 . 7 2.1、 酚醛树脂是重要的特种橡胶助剂之一 . 7 2.2、 需求端：下

8、游需求向头部轮胎厂商集中 . 9 2.3、 供给端：国内橡胶助剂快速发展，彤程新材引领风骚 . 11 3、 募投产能陆续释放，参股中策橡胶发挥协同作用 . 13 3.1、 募投项目缓解产能瓶颈，拓宽产品类型 . 13 3.2、 参股中策橡胶提升盈利能力，协同效应初步显现 . 15 4、 电子酚醛和可降解材料是公司未来发展方向 . 16 4.1、 把握国产替代机遇，积极布局电子酚醛 . 16 4.2、 顺应政策趋势，开拓可降解高分子材料 . 18 5、 盈利预测与投资建议 . 19 6、 风险提示 . 20 附：财务预测摘要 . 21 图表目录图表目录 图 1： 公司深耕橡胶助剂行业二十余年 .

9、 4 图 2： 2019 年前三季度营业收入同比增长 0.49% . 6 图 3： 2019 年前三季度归母净利润同比增长 1.80% . 6 图 4： 公司盈利能力持续提升 . 6 图 5： 公司费用管控能力良好 . 6 图 6： 2015-2019Q3 自产酚醛收入持续增长 . 7 图 7： 2015-2018 年自产酚醛毛利润持续增长 . 7 图 8： 特种橡胶助剂约占橡胶助剂总需求量的 36% . 8 图 9： 酚醛树脂可以提高橡胶性能、改善橡胶生产工艺 . 8 图 10： 轮胎占橡胶助剂下游需求的 65% . 8 图 11： 全球轮胎市场 73%来自替换需求 . 9 图 12： 20

10、18 年全球汽车销量同比减少 0.63% . 9 图 13： 2015 年全球汽车保有量达 12.82 亿辆. 9 图 14： 2001-2019 年国内轮胎外胎产量 CAGR 为 10.75% . 10 图 15： 2001-2018 年我国轮胎出口量 CAGR 为 9.09% . 10 图 16： 2018 年国内轮胎企业前 51 强销售总额不及国际三大巨头的一半 . 10 图 17： 近年来轮胎行业固定资产投资持续下滑 . 10 图 18： 近年来轮胎行业开工率不足 80% . 10 图 19： 我国轮胎厂商中亏损企业众多 . 11 图 20： 2001-2018 年我国橡胶助剂产量快速

11、增长 . 12 图 21： 2016 年国内特种橡胶助剂产量占全球需求 59% . 12 图 22： 彤程新材的橡胶用酚醛毛利率较高. 13 图 23： 公司酚醛树脂产能利用率长期维持高位 . 14 图 24： 公司间接持有中策橡胶 8.9195%权益 . 15 图 25： 2018 年中策橡胶销售收入排名国内第一 . 15 pOrOpPsOqNqOoMqRoRxOoR7N8QbRnPnNoMmMeRnNoMeRoMmQ9PoOvMNZrQoQNZmNrQ 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 3 / 23 图 26： 2018 年中策橡胶归母净利润为 8.02 亿元 . 15 图 27： 中策橡

12、胶是公司第一大客户 . 16 图 28： 公司对中策橡胶的销售额将显著提升. 16 图 29： 2008-2018 年大陆 PCB 产值 CAGR 为 8.05% . 17 图 30： 中国大陆 IC 封测、制造业销售额快速增长 . 17 图 31： 全球可降解塑料需求持续增长 . 19 图 32： 2011-2018 年中国 PBAT 树脂需求 CAGR 为 17% . 19 表 1： 公司拥有四大生产基地 . 4 表 2： 公司自产产品包括以酚醛树脂为主的多种橡胶助剂产品 . 5 表 3： 公司贸易业务代理多家全球化工企业的橡胶助剂产品 . 5 表 4： 橡胶助剂分为通用型和特种橡胶助剂.

13、 7 表 5： 优质轮胎企业积极向海外布局 . 11 表 6： 彤程新材与竞争对手相比产能更大、产品线更全 . 12 表 7： 彤程新材特种橡胶助剂产量的国内市占率在 20%以上 . 13 表 8： 募投项目将增加 4.7 万吨酚醛树脂及各类加工助剂产能 . 14 表 9： 电子级酚醛应用于覆铜板、塑封料和光刻胶 . 16 表 10： 国家政策支持可降解塑料的发展 . 18 表 11： 公司业务拆分 . 19 表 12： 可比公司盈利预测与估值 . 20 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 4 / 23 1、 深耕橡胶助剂行业，深耕橡胶助剂行业，自产酚醛业务自产酚醛业务持续增长持续增长 公司起步

14、于橡胶助剂代理公司起步于橡胶助剂代理业务业务，历经历经多年发展后，目前已多年发展后，目前已成长为国内成长为国内最大的特最大的特 种橡胶助剂生产商之一种橡胶助剂生产商之一。公司前身是成立于 1999 年的彤程化工，早期主要从事全球 知名化工企业的轮胎橡胶助剂产品在国内的商贸代理。2005 年起，公司开始构建自 己的研发及技术服务团队，在北京和上海建立南北两个研发中心。基于强大的自主 研发能力，公司在江苏、上海等地投资并建设了国际化标准的生产基地，打破了国 外企业对高端轮胎橡胶用酚醛树脂产品的垄断。2015 年，为理顺管理及业务架构， 公司实控人Zhang Ning以彤程有限为主体实施同一控制下资

15、产重组。 2018年上市后， 公司通过股权转让及增资，收购佳宝化工（后更名为彤程精细）90.9%股权。从最初 开展橡胶助剂的代理业务，到实现以橡胶用酚醛树脂为主的特种橡胶助剂自主生产， 公司已成为特种橡胶助剂产品系列较丰富的生产供应商。公司客户已基本覆盖全球 轮胎 75 强，包括普利司通、米其林、固特异、大陆、倍耐力等全球知名轮胎企业。 图图1：公司公司深耕橡胶助剂行业二十余年深耕橡胶助剂行业二十余年 资料来源：公司公告、公司官网、开源证券研究所 公司公司自产产品以橡胶用酚醛树脂为主。自产产品以橡胶用酚醛树脂为主。公司生产业务主要通过彤程化学、华奇 化工、 常京化学以及彤程精细四个子公司实施。

16、 公司自产产品主要为特种橡胶助剂， 目前型号达 180 余种，以橡胶用酚醛树脂产品为主，涵盖增粘树脂、补强树脂、粘 合树脂等多个品类，公司酚醛树脂产品在亚洲轮胎市场占有率第一。随着公司产业 链的不断延伸，增粘树脂生产过程中所需的对叔丁基苯酚（PTBP） 、烯烃等关键中 间体基本实现自主生产，成本控制能力进一步提高。在通用型橡胶助剂产品领域， 子公司彤程精细主要生产各类硫化促进剂。此外，公司在产的高规格 PTBP 还可用 作阻聚剂， 公司目前是聚碳酸酯 （PC） 生产过程中终止剂的亚洲最重要供应商之一。 表表1：公司拥有四大生产基地公司拥有四大生产基地 子公司子公司 地区地区 产品产品 华奇化工

17、 江苏张家港 橡胶用酚醛树脂、均匀剂、脂肪酸锌皂盐、抗湿滑剂、硫化树脂 彤程化学 上海 橡胶用酚醛树脂，以及 PTBP、烯烃等中间体 常京化学 江苏常州 橡胶用酚醛树脂 彤程精细 江苏盐城 硫化促进剂 资料来源：公司公告、公司官网、开源证券研究所 1999年年 成立上海彤程 化工有限公司 2008年年 成立彤程集团 有限公司 2006年年 于江苏扬子江国际 化学工业园区投资 建设当年全球最大 的轮胎橡胶用酚醛 树脂工厂之一 2006年年 成立北京应用 测试研发中心 2018年年 首次公开募股 2010年年 成立上海功能 材料研发中心 2011年年 于上海化工园区投资 建设全球单厂生产规 模最大

18、的烷基酚及树 脂生产厂之一 2016年年 股份制改制为彤 程新材料集团股 份有限公司 2009年年 并购常州工厂 2018年年 收购佳宝化工 90.9%股权 2019年年 子公司上海彤中 收 购 中 策 橡 胶 10.1647%股权 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 5 / 23 表表2：公司自产产品公司自产产品包括以包括以酚醛树脂酚醛树脂为主为主的多种橡胶助剂产品的多种橡胶助剂产品 产品类别产品类别 主要产品主要产品 主要原料主要原料 用途用途 橡胶用酚 醛树脂 增粘树脂 对叔丁基苯酚（PTBP） 增粘树脂 苯酚、异丁烯、 甲醛 适用于天然橡胶、丁苯橡胶、顺丁橡胶等以及这些橡胶的并用 胶料，

19、 主要用于合成胶配合量大、 要求加工粘性高的橡胶制品。 对特辛基苯酚（PTOP） 增粘树脂 苯酚、二异丁 烯、甲醛 具有优异的增粘性能，可用于任何需要高粘度连接的复合橡胶 制品，尤其是合成橡胶。 补强树脂 改性苯酚-甲醛树脂 苯酚、甲醛 主要应用在轮胎的胎圈部位，也用于鞋底胶及车窗密封条等。 非改性苯酚-甲醛树脂 苯酚、甲醛、腰 果油、妥尔油 粘合树脂 间苯二酚甲醛树脂 间苯二酚、 甲醛 广泛用于天然橡胶、丁苯、顺丁、三元乙丙橡胶或其并用胶料 与钢丝、尼龙、人造丝棉、聚酯、维尼龙，玻璃纤维粘合。 其他橡胶 助剂 促进剂 硫化促进剂 M、 硫化促 进剂 DM、硫化促进剂 CZ、硫化促进剂 NS

20、苯胺、环己胺、 叔丁胺 加速硫化反应、缩短硫化时间、降低硫化温度，并能提高或改 善硫化胶物理机械性能。 均匀剂 - 氧化沥青、 石油 树脂 使不同极性和不同粘度的胶料混合更加均匀、充分，同时有利 于粉料的分散。 脂肪酸锌 皂盐 - 硬脂酸、氧化 锌、蜡、石油树 脂/熟化松香 同时提供优异的分子内润滑及分子间润滑双重功效，提高胶料 的流动性、充模及脱模性能。 抗湿滑剂 - 苯乙烯、-甲基 苯乙烯 添加到胎面中可提高轮胎的湿地抓着力，同时降低滚动阻力。 硫化树脂 烷基酚甲醛硫化树脂 辛基苯酚/对 叔丁基苯酚、 甲 醛 主要用于硫化饱和度较高的合成橡胶，为天然胶和各种合成胶 （如丁苯、氯丁、丁腈、丁

21、基）的硫化剂，特别是因不饱和度 低而难于硫化的橡胶的硫化剂（如丁基、三元乙丙胶） 。 其他自产 产品 阻聚剂 高规格对叔丁基苯酚 （PTBP） 苯酚、异丁烯 用于终止聚合反应。 资料来源：公司公告、开源证券研究所 公司公司贸易业务主要是贸易业务主要是为下游轮胎制造商提供配套橡胶助剂产品为下游轮胎制造商提供配套橡胶助剂产品。公司代理销售 十余家国际知名化工企业的百余种橡胶助剂产品，如巴斯夫的超级增粘树脂、Flow Polymers 的均匀剂、住友化学的间苯二酚、Struktol 的均匀剂及其他加工助剂、道达 尔的环保油、赢创的白炭黑等，这些产品大部分被授权中国区域独家代理。公司大 多数贸易产品在

22、成分及用途上与生产产品存在显著差异，贸易产品可作为自产橡胶 助剂的有效补充，向下游轮胎厂商配套销售，满足客户多样化的使用需求。 表表3：公司贸易业务代理多家全球化工企业的橡胶助剂产品公司贸易业务代理多家全球化工企业的橡胶助剂产品 产品名称产品名称 供应商供应商 是否独家是否独家 用途用途 均匀剂 Struktol 独家代理 使不同极性和不同粘度的橡胶混合更加均匀、充分，同时有利于粉料的分散，提高胶 料的耐屈挠性能。 超级增粘树脂 BASF 独家代理 相比普通的增粘树脂，超级增粘树脂增强橡胶与橡胶之间粘合的能力更强，合成过程 对工艺、设备要求较高。 钴盐 Shepherd 独家代理 在轮胎配方中

23、改善橡胶与镀铜钢丝之间的粘合。 白炭黑 Evonik 独家代理 易与乙二醇活性剂和胺类及其他碱性促进剂配合使用，从而获得较好的硫化胶性能； 同时，在适当配合其他添加剂的情况下，可使硫化胶具有优异的透明度。用于胎体、 胎侧、胎面胶料、电缆、鞋类、其他工业橡胶制品。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 6 / 23 产品名称产品名称 供应商供应商 是否独家是否独家 用途用途 防护蜡 百瑞美 独家代理 用于在橡胶制品表面形成一层坚韧、持久有效的蜡膜，从而有效防止橡胶的老化和空 气中臭氧的攻击。此外，由于其碳素分布较宽，使得轮胎表面维持较高的光泽度。 环保油 道达尔 非独家代理 用于橡胶工业中的软化剂。

24、 资料来源：公司公告、开源证券研究所 公司公司收入利润稳步提升，海外业务增速亮眼。收入利润稳步提升，海外业务增速亮眼。2018 年公司在有限的产能下，通 过调整产品结构，高端产品销量大幅提升，同时开拓了新的海外市场，开发了大客 户订单和潜在客户。2018 年公司实现营业收入 21.75 亿元，同比增长 14.41%；实现 归母净利润 4.12 亿元，同比增长 30.93%。2018 年公司海外业务收入 4.49 亿元，同 比增长 30.69%；海外收入占比 20.63%，较上一年提升 2.57 pct。2019 年受主要原材 料价格下降的影响，公司自产酚醛树脂产品价格有所降低，2019 年前三

25、季度实现营 业收入 16.38 亿元，同比增长 0.49%；实现归母净利润 3.28 亿元，同比增长 1.80%。 图图2：2019 年前三季度营业收入年前三季度营业收入同比同比增长增长 0.49% 图图3：2019 年前三季度归母净利润年前三季度归母净利润同比同比增长增长 1.80% 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司毛公司毛利率利率稳中有升，期间费用管控得当。稳中有升，期间费用管控得当。公司坚持合理定价的策略，通过产 业链向上延伸降低生产成本，毛利率维持在 35%以上较高水平。2018 年公司毛利率 36.20%，同比小幅提升 0.57 pct，主要系公司加快海外市场开拓，高毛利产品销量有 所增加。公司期间费用率整体保持稳定，其中管理费用率呈上升趋势，2018 年管理 费用率同比提高 1.59 pct，主要系收购彤程精细增加折旧摊销、新材料研发项目投入 加大；上市后财务费用减少，主要系募集资金理财收入增加。2018 年公司实现净利 率 18.92%， 同比提升 1.95 pct， 2019 年前三季度净利率 19.91%， 盈利能力持续提升。 图图4：公司公