1、 -1- 证券研究报告 2020 年 7 月 13 日 万业企业（600641.SH） 电子 离子注入机之王致力成为中国半导体装备材料的大国重器 万业企业（600641.SH）投资价值分析报告 公司深度 万业企业：万业企业：中国离子注入机之王将通过中国离子注入机之王将通过“外延并购“外延并购+产业整合”双轮驱动，打产业整合”双轮驱动，打 造中国集成电路装备材料的大国重器。造中国集成电路装备材料的大国重器。2015 年浦东科投成为万业企业第一大股 东，随着未来房地产业务的逐步收缩，万业企业将专注于半导体产业，并且成 为浦东科投的集成电路资源的整合平台。2018 年万业收购离子注入机的国际领 先企

2、业凯世通，开始致力于全面转型为全球领先的集成电路装备制造企业。 半导体设备材料空间广阔，离子注入机超高壁垒且国产化率接近为半导体设备材料空间广阔，离子注入机超高壁垒且国产化率接近为 0。离子注 入机是半导体晶圆制造设备中，难度和单价仅次于光刻机的关键设备。根据 Gartner 数据，2019 年全球半导体设备投资额约 600 亿美金、全球半导体材料 销售额约 570 亿美元，离子注入机 2019 年全球市场规模约 18 亿美金。全球离 子注入机行业寡头垄断，可量产的仅有 AMAT、Axcelis、AIBT、凯世通等 8 家 企业，AMAT 和 Axcelis 两大寡头市占率约 70%。 中国离

3、子注入机之王中国离子注入机之王凯世通：凯世通：技术实力技术实力国际领先国际领先，国产替代空间巨大，国产替代空间巨大。凯世通 创始人陈炯博士曾是全球领先离子注入机厂商 AIBT 的联合创始人。 凯世通的光 伏离子注入机出货量位列世界第一，而集成电路离子注入机已突破 3nm 工艺， 其主要参数均优于国外主流同类产品。在中国晶圆厂大幅扩产的背景下，未来 中国离子注入机年投资额约 50 亿元，近期仅长江存储约 5 万片/月的扩产计划 共计采购 31 台离子注入机，总采购金额超过 15 亿元，而凯世通 2019 年收入 仅约 8400 万元，国产替代空间巨大。 长期空间：浦东科投长期空间：浦东科投助力万

4、业企业打造国家级的助力万业企业打造国家级的集成电路集成电路装备材料龙头装备材料龙头。公司 的控股股东为浦东科投，第三大股东为国家集成电路产业投资基金，持股比例 分别为 28.16%和 7.00%。 （1）浦东科投是中国顶级的集成电路投资平台，曾投 资过多家半导体优质企业，包括先进半导体、 中微、 盛美、澜起、芯原微等。 （2） 万业入股上海半导体装备材料基金深入布局半导体装备材料核心资产，基金总 规模 100 亿元，投资企业包括华卓精科、新加坡 STI、江苏长晶、上海御渡等。 盈利预测、估值与评级。盈利预测、估值与评级。我们预计公司 2020-2022 年的净利润为 4.13、6.25、 7.

5、19 亿元。万业企业目前约 200 亿元市值，其中房地产业务估值约 30 亿元、 现金和现金等价物约 40 亿元，半导体业务仅约 130 亿元估值。我们预计万业企 业 2022 年收入约 10 亿元，参照中微公司 2020-2022 年 PS 为 55、40、30 x， 给予万业企业半导体业务 2020 年收入 23x 的 PS、对应约 230 亿市值。因此万 业企业目标市值为 300 亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：产品研发进度不及预期、进口原材料受限风险。 业绩预测与估值指标业绩预测与估值指标 指标指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入

6、（百万元） 2,679.29 1,868.83 1,190.89 1,950.82 2,438.78 营业收入增长率 27.81% -30.25% -36.28% 63.81% 25.01% 净利润（百万元） 972.11 572.79 412.91 625.18 719.26 净利润增长率 -42.78% -41.08% -27.91% 51.41% 15.05% EPS（元） 1.21 0.71 0.51 0.78 0.89 ROE（归属母公司)（摊薄） 15.73% 9.13% 6.18% 8.55% 8.96% P/E 21 36 50 33 29 资料来源：Wind、光大证券研究所预

7、测 注：股价时间为 2020 年 7 月 10 日 买入（首次） 当前价：25.58 元 分析师 刘凯 (执业证书编号：S0930517100002) 市场数据 总股本(亿股)：8.06 总市值(亿元)：215.16 一年最低/最高(元)：9.80/29.88 近 3 月换手率：140.00% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 0.52 8.96 111.33 绝对 20.88 28.05 27.30 资料来源：Wind 2020-07-13 万业企业 -2- 证券研究报告 投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 1、对于房地产业务，由于公司

8、正战略转型为集成电路装备平台型企业， 不再开发新的楼盘，所留存项目均为尚未开发完成或未完成销售项目。根据 公司 2018 及 2019 年年报，公司三处房地产项目的未售面积分别为 4.69、 0.37 和 7.47 万平方米。 根据链家网数据， 三处房地产的平均售价分别为 4.2、 2.7 和 2.3 万/平方米，将所有项目汇总后，对应公司未来房地产营业总收入 为 37.88 亿元。我们假设公司房地产业务于 2022 年全部完结，2020-2022 年营业收入分别为 10.00、14.00、13.88 亿元。由于公司房地产项目即将完 结，所需土地投资在项目早期已经投入完成，公司毛利率水平将维持

9、较高水 平， 我们假设公司房地产业务 2020-2022 年毛利率分别为 60%、 60%、 60%。 2、对于集成电路装备业务，考虑公司在离子注入机领域的强劲实力， 集成电路离子注入机已进入客户验证阶段，未来晶圆厂商扩产节奏加快，我 们假设公司 2020-2022 年离子注入机出货量分别为 4、14、28 台，离子注 入机单价约为 3500 万元/台， 因此公司制造业业务 2020-2022 年收入分别为 1.40、 5.00、 10.00 亿元。 我们假设该业务 2020-2022 年毛利率分别为 22%、 23%、24%。 3、对于服务业业务，由于体量较小，对公司收入的影响有限，我们假

10、设公司服务业业务 2020-2022 年收入分别为 0.51、0.51、0.51 亿元，该业 务 2020-2022 年毛利率分别为 15%、15%、15%。 我们的创新之处我们的创新之处 1、 本报告详细分析了万业企业子公司凯世通在离子注入机领域的领 先技术实力，已拥有 14nm 技术工艺节点的低能大束流离子注入技 术，有望深度受益于国内晶圆制造厂的扩产趋势。 2、 本报告分析了万业企业的产业资源整合情况。公司在浦东科投作为 控股股东的背景下，受益浦东科投丰富的投资经验与产业资源；同 时国家大基金入股公司，成为公司第三大股东，公司进入国家大基 金认证的优质半导体产业圈；公司加入上海半导体装备

11、材料产业基 金，参股多家产业内优质半导体企业，公司有望成为国内领先的集 成电路装备平台型企业。 盈利预测和估值分析盈利预测和估值分析 万业企业正转型为集成电路装备平台型企业，拥有国际领先离子注入机 子公司凯世通，凯世通正步入快速成长期，我们预计万业企业 2020-2022 年 净利润为 4.13、6.25、7.19 亿元，对应 EPS 分别为 0.51、0.78、0.89 元， 当前股价对应 PE 分别为 50 x、33x、29x，我们首次覆盖给予“买入”评级。 oPsNqQtMtMoMvNqPsOsNoNaQ8Q8OsQpPmOmMlOqQtMeRmNqM6MnMrRuOmOoQNZmPvN

12、 2020-07-13 万业企业 -3- 证券研究报告 目目 录录 1、 离子注入机之王致力成为中国半导体装备材料的大国重器 . 6 1.1、 历史沿革：万业企业 2015 年成为浦东科投的集成电路资源整合平台. 6 1.2、 集成电路业务空间巨大，房地产业务趋于收缩 . 7 1.3、 集成电路业务以全球知名离子注入机企业凯世通为主体 . 8 2、 中国离子注入机之王凯世通：技术实力国际领先，国产替代空间巨大 . 9 2.1、 什么是离子注入机？ . 9 2.2、 集成电路离子注入机市场规模快速增长，竞争格局呈现寡头垄断 . 10 2.3、 国内晶圆厂处于产能快速扩张期，集成电路离子注入机的国

13、产化率趋近于零. 12 2.4、 凯世通是国际领先的离子注入机企业，有望深度受益于国产替代浪潮 . 15 3、 长期空间：浦东科投助力万业企业打造国家级的集成电路装备材料龙头 . 21 3.1、 股权结构：公司前三大股东分别为浦东科投、三林集团、国家集成电路产业投资基金 . 21 3.2、 浦东科投是中国顶级集成电路投资机构 . 22 3.3、 公司入股上海半导体装备材料产业投资基金 . 23 4、 盈利预测 . 24 4.1、 关键假设 . 24 4.2、 盈利预测 . 24 5、 估值水平与投资评级 . 26 5.1、 分部估值方法 . 26 5.2、 绝对估值方法 . 26 5.3、 投

14、资评级 . 28 6、 风险提示 . 28 2020-07-13 万业企业 -4- 证券研究报告 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程 . 6 图表 2：万业企业近三年收入情况（单位：亿元） . 7 图表 3：万业企业近三年归母净利润情况（单位：亿元） . 7 图表 4：凯世通产品线覆盖集成电路、光伏、显示屏三大领域 . 8 图表 5：凯世通拥有 4 个子公司（截至 2018 年 7 月）. 8 图表 6：离子注入在半导体工艺流程中的位置 . 9 图表 7：凯世通太阳能离子注入机 ipv-2000 . 9 图表 8：凯世通太阳能离子注入机 ipv-3000 . 9 图表 9：离子注入机分类

15、及说明 . 10 图表 10：晶圆制造各流程价值量占比及相应厂商（单位：亿美元） . 10 图表 11：集成电路离子注入机市场规模及增速（单位：亿美元） . 11 图表 12：公司竞争对手情况 . 11 图表 13：近年中国大陆设备投资额持续上升 . 12 图表 14：国内晶圆厂投产及规划情况 . 13 图表 15：国内部分晶圆代工厂离子注入机供应商占比（2015.1-2020.6） . 14 图表 16：国内存储厂商离子注入机供应商占比（2015.1-2020.6） . 14 图表 17：国内功率器件制造厂离子注入机供应商占比（2015.1-2020.6） . 15 图表 18：离子注入机市

16、场空间测算 . 15 图表 19：凯世通离子注入机发展历程 . 16 图表 20：公司创始团队拥有丰富的离子注入机研发制造经验 . 16 图表 21：凯世通近三年收入情况（单位：亿元） . 17 图表 22：凯世通近三年归母净利润情况（单位：万元） . 17 图表 23：凯世通近两年营收产品维度拆分（单位：万元） . 17 图表 24：截至 2018 年 7 月，公司拥有的核心技术 . 18 图表 25：凯世通已于 2016 年突破 14nm 工艺中离子注入机研发的最大技术障碍 . 19 图表 26：公司已申请的专利情况（截至 2019 年末） . 19 图表 27：低能大束流集成电路离子注入

17、机主要技术指标 . 20 图表 28：凯世通低能大束流离子注入机与国外主流同类产品参数对比 . 20 图表 29：公司前三大股东情况（截至 2019 年末） . 21 图表 30：实际控制人与公司之间的股权结构（截至 2018 年 7 月）. 22 图表 31：浦东科投历史投资项目（截至 2020 年 7 月） . 22 图表 32：浦东科投实际控制人过往经历 . 23 图表 33：上海半导体装备材料产业投资基金投资项目. 23 图表 34：万业企业房地产业务营业收入及毛利拆分 . 24 图表 35：万业企业收入拆分预测（单位：亿元） . 25 图表 36：万业企业盈利预测 . 25 2020

18、-07-13 万业企业 -5- 证券研究报告 图表 37：半导体业务估值可比公司 PS 分析 . 26 2020-07-13 万业企业 -6- 证券研究报告 1、离子注入机之王致力成为中国半导体装备材料离子注入机之王致力成为中国半导体装备材料 的大国重器的大国重器 1.1、历史沿革： 万业企业历史沿革： 万业企业 2015 年成为浦东科投的集成电年成为浦东科投的集成电 路资源整合平台路资源整合平台 万业企业成立之初万业企业成立之初为中外合资为中外合资企业。企业。 万业企业成立于 1991 年 10 月， 由 上海市陆家嘴金融贸易区开发公司、上海市投资信托公司、中国人民建设银 行上海市信托投资公

19、司、中海上海房地产开发总公司四家公司共同发起组 建。公司原名为上海众城实业股份有限公司，2006 年更名为上海万业企业 股份有限公司。 2005 年年，公司变更为外资企业，控股股东为三林万业，实际控制人为，公司变更为外资企业，控股股东为三林万业，实际控制人为 林逢生先生。林逢生先生。中国远洋运输（集团）总公司和上海中远房地产投资有限公司 分别将持有的公司控股股东上海中远三林置业集团有限公司（“三林万业” 前身）45和 10的股权转让给 Success Medal International Limited （SMIL），转让后公司性质由中外合资企业变更为外资企业，SMIL 的实际 控制为林逢生

20、先生，公司的实际控制人变更为林逢生先生，控股股东为三林 万业。 图表图表 1：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：公司公开路演 PPT、光大证券研究所 2015 年，浦东科投成为公司第一大股东年，浦东科投成为公司第一大股东。2015 年 11 月，三林万业与 浦东科投签署关于上海万业企业股份有限公司股份转让协议。完成股份 转让后，浦东科投持有公司股份 2.27 亿股，占比 28.16%，成为公司第一大 股东。三林万业持有公司 1.65 亿股，占比 22.39%，为公司第二大股东。 2017 年，朱旭东年，朱旭东先生先生、李勇军、李勇军先生先生、王晴华、王晴华女士女士成为浦东科投实际控成为浦东

21、科投实际控 制人制人。2017 年 6 月，浦东科投同意上实资产、浦东投控分别将其持有浦科 投资 10%和 1%的股份转让给宏天元创投。宏天元创投因此持有浦科投资 2020-07-13 万业企业 -7- 证券研究报告 51%的股份，为浦东科投控股股东，朱旭东、李勇军、王晴华等浦科投资管 理团队为上市公司第一大股东浦科投资的实际控制人。 2018 年，公司年，公司成功成功收购集成电路装备厂商收购集成电路装备厂商-凯世通凯世通 100%股权。股权。2018 年 初，公司开始筹备收购凯世通。2018 年 7 月 16 日，正式披露收购方案，拟 现金收购凯世通 51%股权及发行股份购买凯世通 49%股

22、权。后因光伏新政 的滞后影响，凯世通实际经营情况与预期产生偏差，为维护公司股东利益， 公司调整收购方案最终以 3.98 亿元的现金收购方式，成功完成对凯世通 100%股权的收购。凯世通于 2018 年 8 月纳入公司合并报表。 2018 年，浦东科投成为控股股东年，浦东科投成为控股股东，国家集成电路基金入股，国家集成电路基金入股。2018 年 7 月，三林万业将其持有的 7%股权转让予国家集成电路基金。2018 年 12 月， 股权过户完成后，浦东科投持有股份 2.27 亿股，占比 28.16%；三林万业持 有股份 1.09 亿股，占比 13.53%；浦东科投成为公司控股股东，朱旭东先生 等三

23、人成为公司实际控制人。 1.2、集成电路业务空间巨集成电路业务空间巨大，房地产业务趋于收缩大，房地产业务趋于收缩 公司业务公司业务目前目前分为房地产开发和集成电路装备两块业务。分为房地产开发和集成电路装备两块业务。（1）公司目 前留存房地产开发与销售业务主要为住宅地产开发，包括高层公寓、多层洋 房与别墅等，业务范围主要集中在上海、苏州、无锡等长三角区域；（2） 公司集成电路核心装备业务主体为公司 2018 年 8 月收购的子公司凯世通， 主要为研发、生产和销售国际领先的高端离子注入机，重点应用于光伏太阳 能电池和半导体集成电路领域。 万业企业 2017-2019 年分别实现营业收入 20.96

24、、26.97、18.69 亿元， 同比增速分别为-34.25%、27.81%、-30.25%；公司 2017-2019 年归母净利 润分别为 16.99、9.72、5.73 亿元，同比增速分别为 136.48%、-42.78%、 -41.08%。 公司营收和归母净利润呈下降趋势的原因一为公司逐渐收紧房地产业 务；二为自 2017 年开始，房地产行业进入整体调控阶段，中央坚持“房住 不炒”的定位要求，市场形势与政策环境整体偏紧，公司年销售签约面积和 签约金额有所回落，公司 2017-2019 年分别实现（签约面积 9.09 万平方米， 签约金额 22.69 亿元，下同）、（9.15，16.24）

25、、（5.55、6.28）。 图表图表 2：万业企业近三年收入情况（单位：亿元）：万业企业近三年收入情况（单位：亿元） 图表图表 3：万业企业近三年归母净利润情况（单位：亿元）：万业企业近三年归母净利润情况（单位：亿元） 资料来源：Wind、光大证券研究所 资料来源：Wind、光大证券研究所 2020-07-13 万业企业 -8- 证券研究报告 1.3、集成电路业务以全球知名离子注入机企业凯世通为集成电路业务以全球知名离子注入机企业凯世通为 主体主体 集成电路业务营收体量仍有较大增长空间。集成电路业务营收体量仍有较大增长空间。公司第一大股东为浦东科 投，2018 年收购凯世通 100%股权，全力

26、转型集成电路装备业务，同时国家 集成电路产业大基金入股公司，而公司集成电路装备业务 2019 年营收规模 为 0.84 亿元，公司集成电路业务发展潜力巨大。 公司集成电路装备业务由子公司凯世通承担， 产品覆盖集成电路、 光伏、公司集成电路装备业务由子公司凯世通承担， 产品覆盖集成电路、 光伏、 显示三大领域。显示三大领域。凯世通主营业务为离子注入机及相关设备的研发、生产、销 售、应用和服务，主要产品为离子注入机。凯世通重点发展太阳能离子注入 机、集成电路离子注入机和 AMOLED 离子注入机三大类设备，这些设备主 要应用于太阳能电池、集成电路和 AMOLED 显示屏生产过程中的离子注入 环节。

27、 图表图表 4：凯世通产品线覆盖集成电路、光伏：凯世通产品线覆盖集成电路、光伏、显示屏三大领域、显示屏三大领域 资料来源：公司公开路演 PPT、光大证券研究所 凯世通拥有全资子公司凯世通拥有全资子公司 3 家，家，1 家控股公司。家控股公司。临港凯世通从事公司产品 的进出口业务，合肥晶凯和安徽晶玺从事太阳能领域离子注入机相关业务， 无锡凯世通从事集成电路离子注入机相关业务。 图表图表 5：凯世通拥有：凯世通拥有 4 个子公司个子公司（截至（截至 2018 年年 7 月月） 资料来源：公司公告、光大证券研究所 2020-07-13 万业企业 -9- 证券研究报告 2、中国离子注入机之王凯世通：技

28、术实力国际领中国离子注入机之王凯世通：技术实力国际领 先，国产替代空间巨大先，国产替代空间巨大 2.1、什么是离子注入机什么是离子注入机？ 在半导体产业中，离子注入是通过对半导体材料表面进行某种元素的离 子注入掺杂，从而改变其特性的掺杂工艺制程。目前掺杂主要有高温热扩散 法和离子注入法两种，离子注入占据着主流地位。 通过离子注入机的加速和引导，将要掺杂的离子以离子束形式入射到材 料中去，离子束与材料中的原子或分子发生一系列理化反应，入射离子逐渐 损失能量，并引起材料表面成分、结构和性能发生变化，最后停留在材料中， 实现对材料表面性能的优化或改变。离子注入具备精确控制能量和剂量、掺 杂均匀性好、

29、纯度高、低温掺杂、不受注射材料影响等优点，目前已经成为 0.25um 特征尺寸以下和大直径硅片制造的标准工艺。 图表图表 6：离子注入在半导体工艺流程中的位置：离子注入在半导体工艺流程中的位置 资料来源：公司官网、光大证券研究所 图表图表 7：凯世通太阳能离子注入机：凯世通太阳能离子注入机 ipv-2000 图表图表 8：凯世通太阳能离子注入机：凯世通太阳能离子注入机 ipv-3000 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 2020-07-13 万业企业 -10- 证券研究报告 离子注入机分类。离子注入机分类。（1）离子注入机按能量高低可分为：低能离子注入 机、中能离子注入机、高能离子注入机

30、和兆伏离子注入机；（2）按束流大 小可分为：小束流离子注入机、中束流离子注入机、大束流离子注入机。根 据应用场景的不同，将各种属性结合在一起制成市场中现有的离子注入机产 品类别：中低束流离子注入机、低能大束流离子注入机和高能离子注入机。 其中低能大束流离子注入机和高能离子注入机技术难度最高。 图表图表 9：离子注入机分类及说明离子注入机分类及说明 离子注入机离子注入机属属 性性分类分类 属性简介属性简介 低能量 发射离子的束流能量较低，一般小于 180keV。应用在节浅 MOS 结构中， 一般在高端制程中应用。 高能量 发射离子的束流能量较高，一般超过 200keV.量级最高可达兆电子伏特。

31、应用在节深结构中，如特色成熟工艺 IGBT 等。 中低束流 注射离子剂量较小，电流小于 10mA。硅片固定，扫描离子束。 大束流 注射离子剂量较多，离子束电流大于 10mA，大剂量可达到 25mA。离子 束固定，扫描硅片。 资料来源： 离子注入机通用规范 、光大证券研究所 2.2、集成电路离子注入机市场规模快速增长，竞争格局集成电路离子注入机市场规模快速增长，竞争格局 呈现寡头垄断呈现寡头垄断 离子注入机按下游应用领域不同，分为集成电路离子注入机、光伏离子离子注入机按下游应用领域不同，分为集成电路离子注入机、光伏离子 注入机和注入机和 AMOLED 离子注入机。离子注入机。在集成电路离子注入机中，低能大束流离 子注入机应用在高端制程逻辑（3-45nm）AI、FPGA、CPU、DRAM、3D 存储器和 CIS 上。高能离子注入机应用在功率器件 IGBT、5G 射频、光通信 芯片、高清 CIS 等；光伏离子注入机应用在 N 型 TOPCON