1、 证券研究报告 Table_MainInfo 通 信 聚焦聚焦天线射频天线射频，迎迎 5 5G G 建设建设机遇机遇 20202020 年年 0 07 7 月月 0 08 8 日日 通宇通讯通宇通讯（000027922792. .SZSZ）深度研究报告深度研究报告 公司具备证券投资咨询业务资格公司具备证券投资咨询业务资格 公司数据公司数据 Wind 资讯 总市值（亿元） 90.54 流通市值（亿元） 45.63 总股本（百万股） 337.84 流通股本 （百万股） 170.25 日均成交额 （百万） 126.63 近一个月换手（%） 59.20 第一大股东 吴中林 请务必阅读文后重要声明及免责

2、条款请务必阅读文后重要声明及免责条款 公司评级：增持公司评级：增持（首次）（首次） 分析师分析师：赵晓闯赵晓闯 执业证书号：S04 电话： 邮箱： 研究助理：研究助理：廖泽略廖泽略 电话： 邮箱： 核心观点：核心观点： 1. 聚焦聚焦天线天线射频，射频， 受益受益 5 5G G 建设建设。 通宇通讯专注天线研发二十载， 是国内基站天线龙头，致力于为国内外移动通信运营商、设 备集成商提供通信天线、射频器件产品及综合解决方案。随 着 5G 建设的到来，公司将迎来景气周期。 2. 5 5G G 无线网建设，驱动基站无线网建设，

3、驱动基站天线量价齐升天线量价齐升。5G 频段上移，带动 基站数量增加；预计 5G 宏基站是 4G 宏基站 1.23 倍，数量达 670 万站。同时，Massive MIMO 增加天线通道，驱动基站天 线有源化，提升天线价格；预计 5G 天线价格是传统天线价格 的 3.6 倍，初期约为 6000 元/套。整体预计 5G 基站天线市场 规模近 2000 亿元，高峰建设期超 400 亿元/年。 3. 天线有源化改变采购模式，公司有望受益天线有源化改变采购模式，公司有望受益。天线有源化促使 传统运营商集采模式向设备商打包采购模式转变。新采购模 式下， 将提高参与门槛， 肃清低端产能。 公司基站天线全球

4、市 占率国内排名第 3， 规模相对较大； 同时公司天线、 射频共营， 能更好协调天线与射频器件集成，将受益采购模式变化。 4. 并购光为进入光通信领域，打造新增长点并购光为进入光通信领域，打造新增长点。受益 5G、数据中 心建设，光通信产业蓬勃发展。公司光模块销售实现量价齐 升，有望成为新增长点。 5. 首首次覆盖，给予次覆盖，给予“增持”评级。“增持”评级。我们预测公司 2020-2022 年 EPS 分别为 0.10 元/0.19 元/0.22 元，对应市盈率分别为 242 倍/129 倍/108 倍。 从历史估值来看， 公司当前估值为 583 倍， 处于历史高位，考虑公司专注天线射频，受

5、益 5G 基建，首次 覆盖给予“增持”评级。 6. 风险提示：风险提示：5G 建设不及预期；大客户采购不及预期；公司中 标情况不及预期。 预测指标预测指标 20201 19 9A A 20202020E E 2022021 1E E 2022022 2E E 营业收入（百万元） 1638 2111 2593 3052 收入同比 29.5% 28.9% 22.8% 17.7% 归母净利润（百万元） 14.03 33.72 63.43 75.73 归母净利润同比 -37.3% 140.3% 88.1% 19.4% 毛利率 25.7% 31.3% 30.2% 27.0% 净利率 1.2% 2.2%

6、3.4% 3.5% EPS（元） 0.04 0.10 0.19 0.22 PE（倍） 583 242 129 108 通宇通讯(002792.SZ)与沪深 300 对比表现 -8% 2% 12% 22% 32% 42% 52% 62% 72% 通宇通讯沪深300 -8% 2% 12% 22% 32% 42% 52% 62% 72% 通宇通讯沪深300 2020 年 7 月 - 1 - 市场有风险 入市需谨慎 目 录 一、聚焦基站天线，受益一、聚焦基站天线，受益 5G5G 建设建设 . 4 4 1、国内基站天线龙头，专注天线研发二十载 . 4 2、主营天线射频及光通信，受益 5G 建设 . 6

7、二、二、5G5G 无线网建设，驱动基站天线量价齐升无线网建设，驱动基站天线量价齐升 . 8 8 1、5G 频段上移，带动基站数量增加 . 9 2、Massive MIMO 增加天线通道，驱动基站天线有源化，提升天线价格 . 10 3、预计 5G 基站天线市场规模近 2000 亿元，高峰建设期超 400 亿元/年 . 14 三、天线有源化改变采购模式，公司有望受益三、天线有源化改变采购模式，公司有望受益 . 1616 1、天线有源化，促使传统运营商集采模式向设备商打包采购模式转变 . 16 2、天线采购模式改变，将优化行业竞争格局 . 17 3、公司规模相对较大，天线、射频共营，有望受益行业采购

8、模式变化 . 18 四、并购光为进入光通信领域，打造新增长点四、并购光为进入光通信领域，打造新增长点 . 1919 1、受益 5G、数据中心建设，光通信产业蓬勃发展 . 19 2、公司光模块销售实现量价齐升，有望成为新增长点 . 20 五、公司净利率高于同业，注重研发投入五、公司净利率高于同业，注重研发投入 . 2121 1、与竞争对手相比，公司净利率水平较高 . 21 2、公司注重研发投入，近十年研发投入年复合增长率达 22.6% . 23 六、盈利预测及投资评级六、盈利预测及投资评级 . 2323 1、关键假设 . 23 2、盈利预测 . 25 3、投资评级 . 26 七、风险提示七、风险

9、提示 . 2626 1、5G 建设不及预期 . 26 2、大客户采购或公司中标情况不及预期 . 26 附表附表 . 2727 qRsNqOxPoOsNpPsNtNpRmP7NcMbRnPqQpNnNjMoOrOfQpOoO6MqQxONZrQoRxNqRrR 2020 年 7 月 - 2 - 市场有风险 入市需谨慎 图表目录 Figure 1 通宇通讯主营业务 . 4 Figure 2 通宇通讯发展历程 . 5 Figure 3 通宇通讯股权结构 . 5 Figure 4 通宇通讯主要产品 . 6 Figure 5 通宇通讯历年营收构成 . 6 Figure 6 通宇通讯历年毛利构成 . 6

10、Figure 7 公司营业收入与三大运营商资本开支成正相关 . 7 Figure 8 公司营业收入与当年新增基站数成正相关 . 7 Figure 9 通宇通讯毛利率、净利率情况 . 7 Figure 10 通宇通讯期间费率及分项费率情况 . 7 Figure 11 5G 无线网建设驱动基站量价齐升 . 8 Figure 12 相对于 4G，5G 提出了更高的通信性能需求 . 9 Figure 13 2-5G 频率范围 . 9 Figure 14 2G-5G 运营商频率分配情况 . 10 Figure 15 仅考虑频率变动，预计 5G 基站数量是 4G 基站数量的 2.25 倍，有望达 1224

11、 万站 . 10 Figure 16 5G 典型大规模多输入多输出阵列系统 . 11 Figure 17 中兴通信 Massive MIMO 天线 . 11 Figure 18 空间复用示意 . 11 Figure 19 波束赋形示意 . 11 Figure 20 天线振子数量足够多时，Massive MIMO 能够打破空间限制 . 12 Figure 21 不同类型的天线部署场景 . 12 Figure 22 射频模块（RRU）与天线集成为有源天线单元（AUU） . 13 Figure 23 更多的天线通道适配更多的器件 . 13 Figure 24 传统天线仅由振子、馈网、反射板、天线罩组

12、成 . 14 Figure 25 5G 天线则增加射频器件集成在 PCB 上 . 14 Figure 26 通宇通讯历年天线均价 . 14 Figure 27 5G 天线价格测算约为 6000 元/套 . 14 Figure 28 预计 5G 宏基站是 4G 宏基站 1.23 倍，数量达 670 万站 . 15 Figure 29 相同频段下，使用 Massive MIMO 天线可拓展基站覆盖距离 . 15 Figure 30 5G 天线规模测算 . 16 Figure 31 传统运营商集采模式向设备商打包采购模式转变 . 17 Figure 32 传统天线采购模式中标情况 . 17 Figu

13、re 33 2016-2018 全球基站天线市场格局 . 18 Figure 34 通宇通讯海外市场开拓合作对象较多 . 18 2020 年 7 月 - 3 - 市场有风险 入市需谨慎 Figure 35 通宇通讯 2019 年营业收入构成 . 19 Figure 36 全球光模块市场有望保持 14%的年复合增长率 . 20 Figure 37 数据中心光模块市场需求规模 . 20 Figure 38 400G 光模块在数据中心市场占比将逐年提升 . 20 Figure 39 深圳光为主要产品 . 21 Figure 40 公司光模块营收及增速情况 . 21 Figure 41 公司光模块销售

14、数量及单价情况 . 21 Figure 42 公司营业收入远低于京信通信 . 22 Figure 43 公司净利润与同业相比，一直处于高位 . 22 Figure 44 通宇通讯毛利率处于同业中等水平 . 22 Figure 45 通宇通讯净利率处于同业水平之上 . 22 Figure 46 通宇通讯研发费用与竞争对手比较 . 23 Figure 47 通宇通讯研发费用营收占比相对较高 . 23 Figure 48 公司收入预测（单位：百万元） . 24 Figure 49 公司毛利率预测 . 25 Figure 50 公司期间费率预测 . 25 Figure 51 公司 P/E(TTM) B

15、and . 26 2020 年 7 月 - 4 - 市场有风险 入市需谨慎 一、一、聚焦基站聚焦基站天线，天线，受益受益 5 5G G 建设建设 1 1、国内基站天线龙头，、国内基站天线龙头，专注天线专注天线研发二十研发二十载载 通宇通讯创立于 1996 年， 地处广东省中山市火炬高技术产业开发区， 2016 年 3 月在深交所中小板上市。截止 2020 年 3 月 31 日，公司总资产 31.1 亿元， 净资产 19.9 亿元，资产负债率为 35.9%。公司总股本 3.38 亿股，其中流通 A 股 1.7 亿股，当前总市值 85.10 亿。 公司公司专注专注天线天线研发二十载研发二十载，是国

16、是国内内基站天线基站天线龙头龙头。从 1996 年创立至今，公司 一直专注天线研发生产，致力于为国内外移动通信运营商、设备集成商提供 通信天线、射频器件产品及综合解决方案。截至目前，在网应用的公司基站 天线已超过 5,000,000 面，同时公司已成为华为、中兴、诺基亚、爱立信、 大唐等系统设备商认证的全球供应商，并获得中国移动、中国电信、中国联 通和 Vodafone、Telefonica、Telstra、MTS、Optus、VHA、Oredoo、Veon 等 运营商认证。 Figure 1 通宇通讯主营业务 资料来源：公司官网、世纪证券研究所 公司公司先后经历创业先后经历创业阶段阶段、 快

17、速成长、 快速成长阶段阶段、 稳健发展、 稳健发展及上市发展及上市发展四个四个阶段阶段。 1996 年至 2000 年为创业阶段， 公司业务刚刚起步， 生产规模较小， 技术力量薄弱。 2001 至 2008 年为快速成长阶段，公司规模快速增长，技术研发实力逐渐增 强，全球移动通信运营商与设备集成商的认证数量不断增多，行业地位不断 2020 年 7 月 - 5 - 市场有风险 入市需谨慎 提升。 2009 年至 2012 年为稳健发展阶段， 新的生产基地陆续投产， 规模化、 产业化效应明显，形成核心优势产品，综合实力逐渐增强。2013 年至今为上 市发展阶段，公司依托上市契机，将通宇通讯打造为全

18、球知名的通信设备供 应商。 Figure 2 通宇通讯发展历程 发展阶段发展阶段 发展历程发展历程 创业阶段创业阶段 （19961996 年年- -2002000 0 年）年） 公司主要从事少量型号的天线的生产和销售，企业规模较小，产品单一，技术力量较为薄 弱。2000 年前后，公司看准国内移动通信规模快速增长带来的市场机遇，积极准备调整产 品结构，开始加大对基站天线的研发、生产及销售投入。 快速成长阶段快速成长阶段 （20012001 年年- -20082008 年）年） 该阶段公司管理队伍、生产队伍组建完毕，同时不断加大研发投入，相继开发了一系列适应 市场需要的新产品、新技术，逐步完成产品

19、的升级转型，产品类型覆盖了通信天线及射频器 件的完整产品线。 公司销售规模逐渐扩大， 通过全球移动通信运营商与设备集成商的认证数 量不断增多，行业地位不断提升。 稳健发展阶段稳健发展阶段 （20092009 年年- -20122012 年）年） 两个生产基地陆续投产，规模化、产业化效应明显，销售收入保持在 4 亿元以上；公司持续 加大研发投入，形成宽频电调天线、智能基站天线核心产品，产品销售覆盖全球 60 多个国 家和地区，客户覆盖全球主要移动通信运营商和设备集成商，综合实力逐渐增强，在国内外 天线领域具备一定的竞争优势。 上市发展阶段上市发展阶段 （2 2013013 年年- -至今）至今）

20、 公司依托上市契机，扩大生产规模，建设研发中心及国际营销网络，提高管理水平，实现生 产规模化、产业化及管理规范化，将通宇通讯打造为全球知名的通信设备供应商。 资料来源：公司招股说明书、世纪证券研究所 实际控制人行业经验丰富实际控制人行业经验丰富，公司公司股权集中度高股权集中度高。公司实际控制人是吴中林先 生， 行业经验丰富， 是是中国第一面基站天线发明人中国第一面基站天线发明人。 吴忠林先生持有公司 37.3% 的股份，其妻子时桂清女士持有公司股份 26.09%，二人作为一致行动人合计 持有公司股票比例达 63.4%，公司股权集中度高。 Figure 3 通宇通讯股权结构 资料来源：Wind、

21、世纪证券研究所 2020 年 7 月 - 6 - 市场有风险 入市需谨慎 2 2、主营主营天线射频及光通信天线射频及光通信，受益受益 5 5G G 建设建设 公司主营业务为公司主营业务为通信天线通信天线、 射频器件射频器件及光通信及光通信模块的研发、 生产及销售模块的研发、 生产及销售, ,产品 主要包括基站天线、射频器件、微波天线以及光模块等。 从营收、毛利构成来看，公司基站天线、射频器件和微波天线产品合计营收 占比达 87.3%,三者毛利占比达 86.6%。2017 年，公司通过收购和增资控股深 圳光为进入光通信领域。2017-2019 年，公司光模块营收、毛利占比逐渐提 升， 营收占比从

22、 2017 年 6.5%提升至 2019 年 12.3%， 毛利占比从 2017 年 5.3% 提升至 12%。 Figure 5 通宇通讯历年营收构成 Figure 6 通宇通讯历年毛利构成 资料来源：wind、世纪证券研究所 资料来源：wind、世纪证券研究所 97.0%97.5% 92.6% 84.1% 87.3% 6.5% 14.3% 12.3% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200182019 通信天线及射频器件光通信 信息指挥系统其他 95.6%96.7% 93.6% 86.5%86.6% 5.3% 12.1%12.0% 0% 20% 40%

23、 60% 80% 100% 200182019 通信天线及射频器件光通信 信息指挥系统其他 Figure 4 通宇通讯主要产品 产品产品 应用领域应用领域 客户定位客户定位 基站天线基站天线 主要应用于移动通信网络无线覆盖领域，涵盖 2G、3G、4G、 pre5G、5G 以及其他通信网络。 主要客户定位于国内外通信系统运 营商与设备供应商。 射频器件射频器件 包括合路器、塔顶放大器、滤波器、双工器、智能馈电单元、 远程电调控制器件、GPS 射频单元等功能。 主要应用于信息、通信、国防安全、航空航天、交通等领域， 保证其通讯系统、数据网络的使用与稳定。 主要客户定位于国内外

24、通信系统的 运营商和基站设备的集成商。 微波天线微波天线 主要用于点对点或点对多点微波通信系统。 主要客户定位于国内外通信系统运 营商与设备供应商。 光模块产品光模块产品 主要应用于城域网、局域网、存储网络、云计算数据中心、 光纤通道、光纤到户和无线网络等领域。 主要客户定位于国内外先进的电信 设备商、运营商、数通设备商和数 据中心客户。 资料来源：公司年报、世纪证券研究所 2020 年 7 月 - 7 - 市场有风险 入市需谨慎 公司营业收入公司营业收入与三大运与三大运营营商资本开支商资本开支、当年新建基站数基本成正相关当年新建基站数基本成正相关。2017 年公司因收购和增资控股深圳光为，营

25、业收入同比增加，变动趋势异于三大 运营商资本开支、以及当年新增 4G 基站数量趋势。除此之外，在 2009-2019 期间，公司营业收入变动情况与三大运营商资本开支变动情况成正相关；在 2014-2019 年期间，主要进行 4G 基站建设，公司营业收入变动情况也与当年 新增 4G 基站数量变动情况成正相关。 Figure 7 公司营业收入与三大运营商资本开支成正相关 Figure 8 公司营业收入与当年新增基站数成正相关 资料来源：Wind、世纪证券研究所 资料来源：工信部、Wind、世纪证券研究所 公司公司毛利率、净利率毛利率、净利率在通信建设周期的前半期提升并维持高位，在后半期逐在通信建设

26、周期的前半期提升并维持高位，在后半期逐 渐下滑。渐下滑。2009-2010 年是国内 3G 建设的前半期，公司毛利率分别为 44.2%、 42.3%， 净利率分别为 23.4%、 17.8%,公司毛利率、 净利率均维持在高位。 2011- 2012 到 3G 建设的后半期， 产品竞争加剧， 公司毛利率 2012 年下降至 34.9%， 净利率 2012 年下降至 10.3%。2013-2016，进入 4G 建设的前半周期，公司毛 利率、净利率开始提升，并维持高位。2013-2016 年，公司毛利率分别为： 38.2%、 43.6%、 39.5%、 39.3%； 净利率分别为： 11.2%、 2

27、3.6%、 18.6%、 17.2%。 2017-2019年， 进入4G建设的后半周期， 公司毛利率下降至2019年的25.7%， 净利率下降至 2019 年的 1.9%。 Figure 9 通宇通讯毛利率、净利率情况 Figure 10 通宇通讯期间费率及分项费率情况 资料来源：Wind、世纪证券研究所 资料来源：Wind、世纪证券研究所 0 1000 2000 3000 4000 5000 0 500 1000 1500 2000 营业收入（百万元，左轴） 三大运营商资本开支（亿元，右轴） 公司并购深圳光为 0 50 100 150 200 0 500 1000 1500 2000 营业收

28、入（百万元，左轴） 新增4G基站（万站，右轴） 公司并购深圳光为 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 毛利率（%）净利率（%） -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 期间费率（%）销售费率（%） 管理费率（%）研发费率（%） 财务费率（%） 2020 年 7 月 - 8 - 市场有风险 入市需谨慎 公司公司期间费率期间费率整体维持上升趋整体维持上升趋势，势，2019 年、2020Q1 分别为 28.9%、35.4%。 其中 2014 年， 期间费率因销售费率及管理费率的下降而出现大幅下降， 这是 因为处于 4G 建设初期，公司

29、率先研发出新产品天线，具备竞争优势，使得销 售费率下降，同时营收增加带动管理费率下降。2018-至今，由于处于 4G 建 设后周期，竞争加剧，同时因为研发 5G 新产品，公司销售费率、管理费率、 及研发费率都有所提升，使得公司整体期间费率抬升。 公司主营业务为公司主营业务为天线射频及光通信天线射频及光通信，与三大运与三大运营营商资本开支商资本开支、当年新建基站当年新建基站 数基本成正相关数基本成正相关，随着，随着 5 5G G 建设建设的到来，的到来，公司将公司将迎来景气迎来景气周期。周期。 二二、5 5G G 无线无线网网建设建设，驱动基站天线量价齐升，驱动基站天线量价齐升 5G5G 无线网

30、建设，驱动基站天线量价齐升无线网建设，驱动基站天线量价齐升。相比于 4G，5G 提出了更高的通信 性能需求，以满足增强移动宽带（eMBB） 、超高可靠低时延通信(URLLC)、海 量机器类通信 （mMTC） 等三大 5G 典型应用场景。 为实现 5G 更高的通信性能， 5G 无线网的变化主要有二：1、使用更高频段的电磁波通信；2、使用大规模 输入输出技术（Massive MIMO） 。该两大变化带来的影响有：1、使用更高频 段的电磁波通信，使得基站覆盖面积变小；为达到相同覆盖面积，需求更多 基站；从而需求更多数量的天线。2、使用 Massive MIMO 技术，使得要求更 多天线通道；更多的天

31、线通道，为减少馈线损耗，要求射频处理单元（RRU） 与天馈线一体化形成有源天线单元（AAU） ，从而使得天线单位价格提高。综 合来看，5G 无线网建设，将驱动基站天线量价齐升。 Figure 11 5G 无线网建设驱动基站量价齐升 资料来源：世纪证券研究所 2020 年 7 月 - 9 - 市场有风险 入市需谨慎 1 1、5G5G 频段频段上移上移，带动带动基站基站数量增加数量增加 相相对对于于 4 4G G，5G5G 提出了更高的通信性能需求提出了更高的通信性能需求。为满足新的应用场景，5G 的用 户体验速率目标值为 0.1-1Gbps，相比 4G 提升 10-100 倍；目标峰值速率 20

32、Gbps，相比 4G 提升 20 倍；目标流量密度为 10Tbps/k 2 ，相比 4G 提升 100 倍；目标连接数密度为 10 6/km2，相比 4G 提升 10 倍；目标空口时延 1ms，相 比 4G 提升 10 倍；目标移动性 500km/h，相比 4G 提升 1.43 倍；目标能效相 比 4G 提升 100 倍；频率效率相比 4G 提升 3-5 倍。 为实为实现增强移动宽带 （现增强移动宽带 （eMBBeMBB） 场景） 场景需求，需求， 5 5G G 频段上移频段上移以获得足够的网络带宽。以获得足够的网络带宽。 根据香农定理，用户速率与网络带宽成正比，在其他条件不变下，网络带宽 提

33、升 N 倍， 可使用户速率提升 N 倍。 低频段无线电覆盖能力较好、 多被使用， 频率资源有限，难以获得足够的网络带宽。因而，5G 频段上行，以使运营商 获得足够的网络带宽。当前分配给运营商的 5G 频段范围在 2515-2675MHz、 3400-3600MHz 以及 4800-5000MHz 三个区间，让移动、联通、电信、广电分别 获得 100MHz 的 5G 带宽，相比于 4G 时代 20MHz 的带宽提升了 5 倍。与与 4 4G G 频频 段段范围范围对比，对比，5 5G G 频率约为频率约为 4 4G G 频率的频率的 1.1.5 5 倍（倍（3 3500500/ /2 23453

34、45） 。 Figure 12 相对于 4G，5G 提出了更高的通信性能需求 技术指标技术指标 用户体验用户体验 速率速率 峰值峰值 速率速率 流量密度流量密度 连接数连接数 密度密度 空口时延空口时延 移动性移动性 能效能效 频谱效率频谱效率 4G 参考值 10Mbps 1Gbps 0.1Tbps/km 2 10 5/km2 10ms 350km/h 1 倍 1 倍 5G 目标值 0.1-1Gbps 20Gbps 10Tbps/k 2 10 6/km2 1ms 500km/h 100 倍 提升 (网络侧) 3-5 倍 提升 提升倍数 10-100 倍 20 倍 100 倍 10 倍 10 倍

35、 1.43 倍 100 倍 3-5 倍 资料来源：IMT-2020、世纪证券研究所 Figure 13 2-5G 频率范围 移动代数移动代数 具体频率范围具体频率范围 5 5G G 24GHz-52GHz（尚未分配）、2515-2675MHz、3400-3600MHz、4800-5000MHz 4G4G 1850-1890MHz、2300-2390MHz、2555-2655MHz 3 3G G 2010MHz-2025MHz、2110-2145MHz 2G2G 870-885MHz、930-960MHz、1805-1850MHz 资料来源：工信部、世纪证券研究所整理 2020 年 7 月 - 10 - 市场有风险 入市需谨慎 Figure 14 2G-5G 运营商频率分配情况 5G5G 4G4G 3G3G 2G2G 频段（频段（MHZMHZ） 上行频率上行频率 (MHZ