1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司深度报告 2022 年 05 月 23 日 强烈推荐强烈推荐-A（首次）（首次） 家电出海系列（家电出海系列（2）：）：精品战略打法精品战略打法+多元渠道布局的多元渠道布局的跨境电商小巨头跨境电商小巨头 消费品/家电 目标估值： 8.02 港元 当前股价： 5.73 港元 我们预测公司我们预测公司 2022-2024 年营业收入分别为年营业收入分别为 5.7 亿美元、亿美元、7.0 亿美元和亿美元和 8.5 亿亿美元，同比分别增长美元，同比分别增长 25%、23%和和 22%，预测未来三年分别可实现归母净利，预测未来三年分别可实现归母净利润润 6

2、622 万美元、万美元、8636 万美元和万美元和 1.1 亿美元，同比分别增长亿美元，同比分别增长 59%、30%和和31%，对应，对应 PE 分别为分别为 12.6/9.6/7.4 倍，倍，我们认为我们认为公司公司 22 年合理市盈率为年合理市盈率为 18倍，对应目标市值倍，对应目标市值 11.9 亿元，较目前有亿元，较目前有 43%上涨空间，上涨空间，首次覆盖，给与“强首次覆盖，给与“强烈推荐烈推荐-A”评级。”评级。 时势造英雄，借渠道红利快速崛起。时势造英雄，借渠道红利快速崛起。VeSync 创立于 2011 年，是我国跨境电商行业的排头兵之一，旗下拥有 Levoit、Cosori、

3、Etekcity 三大品牌，分别覆盖家居环境、厨房电器及用具和个护、健康、电工等小家电。公司崛起于亚马逊平台，前期主要以 Seller Central 模式为主，2017 年受邀加入亚马逊 Vendor Central 计划后实现收入和业绩的快速增长，2017-2021 年公司营业收入年化复合增长 52%，归母净利润年化复合增长 117%。 小家电行业乘风出海。小家电行业乘风出海。我国小家电制造产业链资源禀赋突出，在多年的海外代工过程中积累了丰富的制造经验，在国内市场竞争中也摸索出了一整套以用户为本的研发体系，结合中国企业较强的微创新能力，自有品牌出海已成为大势所趋。欧美小家电市场发展成熟，空

4、间广阔，一直是我国小家电行业跨境出海的首要目标之一，但线下商超为主导的渠道结构也成为了自有品牌出海障碍。2020 年新冠疫情在全球的爆发全面促进了欧美市场电商渠道的渗透率提升，也间接帮助我国自有品牌出海企业削减了市场开拓壁垒，目前我国卖家已成为海外领先电商平台亚马逊的中坚力量，美英德日四大亚马逊平台中国顶级卖家数量占比超过 35%，未来有望凭借线上渠道积累的品牌知名度及美誉度，以及线上电商渠道发展红利，揽取更多市场份额。 精品战略打造爆品，渠道多元支撑未来。精品战略打造爆品，渠道多元支撑未来。VeSync 产品力突出、研发体系合理并逐步进化、线上渠道先发优势明显、线下渠道加快布局，未来有望凭借

5、产品+渠道优势保持快速增长：（1）产品端，）产品端，公司精品战略初见成效，目前拥有包括空气净化器、空气炸锅、智能体重/体脂秤在内的多个爆款产品，优势品类产品力突出，以优美设计+突出性能+智能化+微创新广受市场认可，研发体系方面以海外需求洞察团队+中国产品设计团队+中国外包制造商体系，充分发挥中国家电制造链优势及以需求为本的研发体系优势，以差异化体验+性价比优势打造自身产品力。（2）渠道端，）渠道端，公司线上线下双轮驱动，线上渠道端，公司多个优势品类市场份额优势明显，线上渠道马太效应有望持续为公司带来自然流量，并保持领先优势，实现强者恒强；线下渠道端，公司借助疫情对业务及品牌的带动，成功进入美国

6、线下商超渠道，并持续加快线下门店布局速度，未来线下渠道收入预期将成为公司快速发展的重要推力；市场拓展，公司受益于亚马逊 ASIN 码合并对品牌力的传播，2020年以来欧洲及日本市场发展加速，未来有望在英国、德国、日本等亚马逊强势市场快速复制美国市场成功经验，实现区域拓张。 风险提示：风险提示：线下渠道、新品类及新市场拓展进度不及预期，美国市场宏观环线下渠道、新品类及新市场拓展进度不及预期，美国市场宏观环境下行，亚马逊平台政境下行，亚马逊平台政策大幅变动，国际海运运力紧张运费持续上行、原材策大幅变动，国际海运运力紧张运费持续上行、原材 基础数据基础数据 总股本（万股） 116288 香港股（万股

7、） 116288 总市值（亿港元） 61 香 港 股 市 值 （ 亿 港元） 61 每股净资产（港元） 2.11 ROE（TTM） 21.04 资产负债率 29.6% 主要股东 Caerus Co., Ltd. 主要股东持股比例 31.6% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 10.5 -46.5 -46.9 相对表现 14.8 -25.9 -17.3 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 史晋星史晋星 S03 彭子豪彭子豪 研究助理 -80-60-40-2002040May/21Sep/21Dec/21Apr/22(%)VESYNC恒生指数VE

8、SYNC（02148.HK） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 料成本持续上行。料成本持续上行。 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万美元) 349 454 568 697 854 同比增长 102% 30% 25% 23% 22% 营业利润(百万美元) 66 51 81 105 138 同比增长 667% -23% 61% 29% 31% 归母净利润(百万美元) 55 42 66 86 113 同比增长 759% -24% 59% 30% 31% 每股收益(元) 0.05 0.04 0.06 0.07

9、0.10 PE 14.7 20.0 12.6 9.6 7.4 PB 3.1 2.6 2.2 1.9 1.6 资料来源：公司数据、招商证券 kV8XtNoNrMtOpOsMoNaQdNaQsQoOoMsQjMpPqNeRoMtO7NmNmMvPqQqQMYnNmP 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、公司简介 . 6 1、历史沿革：时势造英雄，借渠道红利快速崛起 . 6 2、股权结构：股权结构集中，高管团队稳定 . 7 3、业务结构：Levoit&Cosori 收入占比快速提升，三驾马车拉动公司高速成长 . 8 4、财务指标：2017-2021 年收入复合增长超 50

10、% . 11 5、募投项目：产品渠道全面提升 . 12 二、行业：小家电行业乘风出海 . 13 三、精品战略打造爆品，渠道多元支撑未来 . 16 1、产品： 品牌清晰，品类丰富，微创新提升用户体验 . 16 （1）空气净化器：简约设计+高效过滤+低噪音+性价比揽获市场 . 17 （2）空气炸锅：智能化提升用户体验，微创新促进差异竞争 . 22 （3）研发体系：由选品转向深度自研，研发能力不断升级 . 25 （4）产品智能化：产品差异化+整合品牌矩阵+提升用户粘性+自有流量入口 . 26 2、渠道：线上线下双轮驱动 . 27 （1）Amazon 渠道：马太效应带动品牌腾飞 . 27 （2）渠道多

11、元：线下门店拓展+DTC 渠道布局，立体化构筑渠道布局 . 30 （3）区域拓展：地域开拓打开市场空间 . 32 三、核心逻辑及盈利预测 . 32 1、核心逻辑 . 32 2、盈利预测及投资评级 . 33 3、相对估值：公司目标市值 . 35 四、风险提示 . 35 图表图表目录目录 图 1：公司发展历程 . 6 图 2：公司股权结构集中 . 7 图 3：2017-2020H 公司分品牌收入结构（%） . 9 图 4：Etekcity 主要产品 . 9 图 5：2017-2019 年 Etekcity 营业收入及同比（百万美元，%） . 9 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 6：L

12、evoit 主要产品 . 9 图 7：2017-2019 年 Levoit 营业收入及同比（百万美元，%） . 9 图 8：Cosori 主要产品. 10 图 9：2017-2019 年 Cosori 营业收入及同比（百万美元，%） . 10 图 10：2017-2021 公司分地区收入规模及总营收同比（百万美元，%） . 10 图 11：2017-2021 公司分地区收入结构（%） . 10 图 12：2017-2021 公司分渠道收入结构（%） . 11 图 13：2017-2021 公司亚马逊渠道分模式营收及同比（百万美元，%） . 11 图 14：2017-2021 公司营业收入及归母

13、净利保持快速增长 . 11 图 15：2017-2021 公司及业内可比公司毛利率对比（%） . 12 图 16：公司期间费用率不断优化（%） . 12 图 17：2021 年公司盈利能力暂时承压 . 12 图 18：2015-2021 年全球各地区小家电市场线上渠道销量占比 . 14 图 19：2021 年各地区小家电消费量占比（%） . 14 图 20：2015-2019 年美国各类别小家电零售额及同比（亿美元，%） . 14 图 21：我国出口跨境电商产业图谱 . 15 图 22：2015-2021 年我国跨境电商出口金额及占比（万亿元，%） . 15 图 23：2019 年美国领先电商

14、平台商品交易总额及占比（亿美元，%） . 15 图 24：2017-2021 年美英德日四大亚马逊平台中国顶级卖家数量占比（%） . 16 图 25：2020 年各国亚马逊平台中国卖家市场份额（%） . 16 图 26：VeSync 三大品牌产品矩阵图谱 . 17 图 27：2007-2026 年美国空气净化器零售市场规模及同比（百万美元，%） . 18 图 28：美国市场空气净化器渗透率仍然处于较低水平 . 18 图 29：Levoit 空气净化器外观简约大方 . 19 图 30：Levoit 空气净化器三层过滤技术 . 19 图 31：亚马逊热销空气净化器产品参数对比 . 20 图 32：

15、 Levoit 具有性价比优势，与 Shark、Dyson 等品牌形成错位竞争 . 21 图 33：美国亚马逊 BestSeller 榜单 TOP50 所属品牌销售数据 . 22 图 34：空气炸锅内部结构相对简单 . 22 图 35：2007-2026 年美国空气炸锅市场规模及预测（百万美元，%） . 22 图 36：Cosori 空气炸锅覆盖多个容量选择 . 23 图 37：美国亚马逊平台热销空气炸锅产品对比 . 23 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 图 38：智能化全面提升用户体验 . 24 图 39：Cosori 空气炸锅采用倾斜 LED 屏幕 . 24 图 40：Cosor

16、i 炸篮配件支持机洗 . 24 图 41：Cosori 位居美亚平台空气炸锅品类销量排行第二位 . 25 图 42：Cosori 在入门级市场竞争优势明显 . 25 图 43：VeSync APP 累计下载数量高速增长 . 27 图 44：VC 模式商品页显示卖家为 A . 28 图 45：SC 模式商品页显示卖家为第三方卖家 . 28 图 46：VeSync 公司 VC 模式重要性不断提升 . 28 图 47：公司 VC 模式 SKU 平均销售收入不断增长 . 28 图 48：Levoit 占据美国 Amazon 空气净化器品类 Best seller 榜单前六的四席 . 29 图 49：C

17、osori 占据美国 Amazon 空气炸锅 Best Seller 榜单首位 . 29 图 50：Levoit 空气净化器进驻北美高端百货梅西百货（Macys）线上商城 . 30 图 51：Levoit 空气净化器进驻沃尔玛美国地区线上商城 . 30 图 52：公司 VeSync 商城除接入自身三大品牌外，也引入公牛等第三方生态品牌 . 31 图 53：公司各渠道模式下可得利润率测算（%） . 31 表 1：公司高管团队相关工作经验丰富 . 8 表 2：公司 IPO 募投项目分阶段、分年度拟投入资金及占比（万港元，%） . 13 表 3：亚马逊目前运营国家 . 16 表 4：空气净化器主要过

18、滤技术 . 18 表 5：中国国标标准下对空气净化器噪音要求 . 19 表 6：公司旗下产品获奖情况 . 20 表 7：三种研发模式对比 . 26 表 8：亚马逊 VC 及 SC 模式对比 . 28 表 9：2021 年期间亚马逊平台冻结或封禁部分品牌. 29 表 10：VeSync 收入预测表 . 34 表 11：公司期间费用率预测表 . 34 表 12：相对估值表（百万美金，%） . 35 附：财务预测表 . 37 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 一、公司简介一、公司简介 1、历史沿革：时势造英雄，借渠道红利快速崛起、历史沿革：时势造英雄，借渠道红利快速崛起 Vesync 成立于

19、 2011 年，是我国跨境电商行业排头兵之一，旗下拥有 Etekcity、Levoit、Cosori 三大品牌，业务涵盖以空气净化器为代表的家居环境小家电、以空气炸锅为代表的厨房小家电以及其他智能家居、户外娱乐、个护及健康监测类小家电产品。纵观公司发展历程，大致可分为三大阶段： 初创选品期（初创选品期（2011-2015）：2011 年，公司创始人杨琳女士在美国成立 Etekcity US，借助美国亚马逊电商平台销售小家电产品，并于次年创立 Etekcity 品牌。2013 年，为充分利用中国小家电产业制造优势，公司成立深圳晨北科技有限公司，有效增强公司产品设计、开发及供应链能力。经营版图上，

20、公司凭借美国市场成功运营经验，分别于 2013 年、2014 年及 2017 年入驻欧洲、加拿大和日本市场，逐步向实现全球业务计划靠拢。产品研发模式上，为充分运用产业链优势，降低资金及成本压力，公司初期主要以选品模式为主，并逐步积累用户需求洞察及销售营销经验，为后续自研夯实基础。 拓展自研期（拓展自研期（2016-2019）：2016 年，公司创立 Levoit 及 Cosori 品牌，分别承载环境家居电器及厨房电器/用具板块，品牌矩阵三驾马车初步成型。同年，因不断升级的研发需求及产品系列化需要，公司成立 VeSync 研发团队，开始向联合开发及完全自研模式转变，分别于 2017 年及 201

21、9 推出首两款智能小家电产品智能空气净化器及智能空气炸锅，均获市场好评，在亚马逊平台品类排行中位居前列。据 NPD 统计，2020 年前三季度，公司 Levoit 空气净化器及 Cosori 空气炸锅美国亚马逊市场份额分别为 12.7%、6.3%，市占率位居第二及第四。渠道方面，公司 2017 年受邀加入亚马逊 Vendor Central 计划，极大增强了公司品牌优势，并得以充分运用平台优质营销资源，快速拓张市场，收割份额。同时，在逐步提升的品牌知名度及美誉度支撑下，公司开始建立多样化的渠道结构，于 2017 年开始逐步与线下零售商超建立合作，并分别于 2015 年、2018 年及 2018

22、 年开设Etekcity、Levoit 及 Cosori 官方 DTC 网站。 上市腾飞期（上市腾飞期（2020-）：2020 年 12 月 18 日，VeSync 正式登陆港交所，首发合计募集资金净额 12.1 亿港元，并通过超额配售募集资金净额 1.9 亿港元，此外公司引入高瓴资本&YHG、Meridian Future 及 Orchid China &LMA SPC 作为基石投资者，三者合计认购 1.4 亿股公司股份，占公司发售后总股本的 12%。借上市带来的资金及品牌优势，公司加速渠道布局，先后与 Walmart、Best Buy、Target 等全球知名大型连锁零售商建立合作，积极开

23、拓线下渠道，并于 2021 年进入中国市场。产品端，为帮助用户实现对产品的集中控制，提升产品自动化体验、便捷性及使用体验，公司加大 VeSync APP 的开发及营销力度，截至 2021 年底，VeSync 应用程序已拥有超过 280 万件已激活产品，并维持较高的新进用户数及月活度，预计未来 VeSync APP 将成为公司重要的私域流量入口，为公司 DTC 渠道及品牌建设提供支撑。产品&渠道&品牌多重发力下，公司 2021 年实现快速增长，全年营业收入同比增长 30.2%，其中北美/欧洲/亚洲地区营业收入分别同比提升 18.4%/99.0%/157.4%。 图图 1：公司发展历程：公司发展历

24、程 资料来源：招股说明书、招商证券 20200012创立Etekcity品牌20142014进驻加拿大市场20162016推出Levoit和Cosori品牌成立VeSnyc研发团队20182018推出首款空气炸锅20132013成立深圳晨北进驻欧洲市场20152015开发VeSnyc应用程序20172017根据Vendor Central计划开始在亚马逊进行销售开始进驻零售连锁店推出第一个智能小家电：智能空气净化器进驻日本市场20192019推出第二个智能小家电：智能空气炸锅开发智能安保系统20202020

25、在联交所主板进行首次公开发行与沃尔玛、Best Buy、Target等知名的连锁零售商建立销售合作20212021进入中国市场并推出了第一款产品：V3空气炸锅推出Cosori咖啡研磨机20112011成立Etekcity US 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 2、股权结构：股权结构集中，高管团队稳定、股权结构：股权结构集中，高管团队稳定 公司是典型的家族性企业，股权结构集中，公司创始人、大股东及实际控制人杨琳女士通过 North Point Trust 间接持有公司 34.9%股权。此外，杨琳女士父亲杨毓正先生间接持有公司 31.6%股权，胞弟杨海先生间接持有公司 0.7%股权，三者

26、合计间接持有公司 67.1%股权，拥有公司的绝对控制权。集中的股权结构有助于稳定公司长期经营风格，提升决策效率，帮助公司在快速变化的小家电市场占取先机。 公司于 2020 年在港交所 IPO 时引入高瓴资本、Meridian Future、Orchid China &LMA SPC 作为基石投资者，分别认购公司股份 9828.6 万股、2808.8 万股及 1404.4 万股，合计认购 1.4 亿股公司股份，占发售后公司总股本的12.1%。高瓴资本拥有丰富的企业运营及管理经验，且致力于与企业合作创造价值，专业投资者的加入有利于帮助公司优化运营效率，提升管理能力。 公司股权激励充分，积极绑定管理

27、团队、核心员工及股东利益，曾分别于 2020 年 6 月 16 日及 2021 年 7 月 21 日分别通过首次公开发售前股权奖励计划及首次公开发售后股份奖励计划，其中首次公开发售前股权奖励计划向激励平台 BOCT 定向增发 5.3 万股公司股份，占增发后总股本的 5.0%，并已经授予子公司融易香港董事江均秀女士 1.0 万股公司股份，授予价格为 100 港元/股，剩余股份将在未来持续作员工激励之用；首次公开发售后股份奖励计划规定公司可向选定对象无偿授予不超过公司已发行总股本 1%的股权激励，合计授予股权激励总数不超过公司已发行总股本的 10%。 图图 2：公司股权结构集中：公司股权结构集中

28、资料来源：招股说明书、公司公告、招商证券； 备注：（1）其中红色为实控人及一致行动人，黄色为股权激励平台及个人 （2）North Point Trust 通过 Karis I LLC 及 Karis II LLC 间接持有公司股份 （3）杨琳女士通过年金信托控制 North Point Trust 所持公司股份 公司高管团队主要为杨琳女士及胞弟杨海先生，其中，杨琳女士主要负责整体战略规划及日常运营，杨海先生主要负责销售、营销及线上业务。公司财务总监兼副总裁陈兆军先生在会计及业务管理行业持续工作超过 18 年，曾担任港股上市公司摩比发展财务总监，稳定且行业经验丰富的高管团队有助于公司落地长期发展

29、战略，在激烈竞争且快速变化的小家电市场中稳健成长。 江均秀女士杨海先生杨海先生杨毓正先生杨毓正先生杨琳女士杨琳女士100%100%100%100%100%独立第三方North Point TrustCaerus BVIArceus BVIGongjin BVIBOCTChen WangcaiBVI其他公众股东本公司本公司34.85%31.56%0.69%1.38%0.87%2.93%19.28%杨毓正先生为杨琳女士和杨海先生之父，杨毓正先生为杨琳女士和杨海先生之父，杨海先生为杨琳女士之胞弟。杨琳女士及杨海先生为杨琳女士之胞弟。杨琳女士及一致行动人合计控股一致行动人合计控股67.10%67.10

30、%。高瓴资本8.44% 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 表表 1：公司高管团队相关工作经验丰富：公司高管团队相关工作经验丰富 人员人员 职位职位 入司时间入司时间 过往工作履历过往工作履历 与其他高与其他高管关系管关系 一致行动人合计持股一致行动人合计持股比例比例 杨琳 董事会主席、行政总裁兼执行董事 2006 年 10 月 拥有超 16 年行业相关工作经验，曾担任 Community CPA &Associates Inc.行政经理 杨海先生之胞姐 69.61% 杨海 副总裁兼执行董事 2011 年 12 月 拥有超 18 年通信技术行业相关工作经验，曾担任亚信科技软件工程师、爱立

31、信(中国)软件工程师 杨琳女士之胞弟 69.61% 陈兆军 财务总监、副总裁兼执行董事 2018 年 7 月 拥有超 18 年会计及业务管理行业相关工作经验，曾担任中兴通讯投资部门高级项目经理、摩比发展财务总监 - 张潇 公司秘书 2020 年 5 月 拥有超 6 年公司秘书领域相关工作经验，曾担任方圆(香港)有限公司经理 - 资料来源：招股说明书、招商证券 3、业务结构：、业务结构：Levoit&Cosori 收入占比快速提升，三驾马车拉动公司高速成长收入占比快速提升，三驾马车拉动公司高速成长 公司 2011 年成立时便立足小家电行业，初期借由亚马逊平台 Seller Central 计划开

32、拓美国市场，后获邀加入 Vendor Central 计划，业务迅速扩张。据 Frost&Sullivan，2019 年公司合计销售额位列美国亚马逊平台所有卖家第三位，并位列全美国线上平台销售第五位，是美国最重要的小家电企业之一。2020 年上半年公司 Etekcity、Levoit、Cosori三大品牌收入占比分别为 28.2%、46.7%及 25.0%，三大品牌共同发力拉动公司快速成长。 Etekcity：品牌成立于 2012 年，是公司最早创立的品牌。目前，Etekcity 产品以智能小家电、健康监测设备、户外娱乐产品及个人护理类产品为主，主要品类包括体重秤、智能 WiFi 插座、数字激

33、光测温仪、体脂秤和 LED灯。2017-2019 年，Etekcity 品牌收入分别为 6619 万美元、8034 万美元、6344 万美元，受行业竞争加剧及经营重心转移影响，收入占比持续降低。2020 年上半年，受新冠疫情影响，消费者出行需求减少，气垫、野营灯等户外娱乐产品收入同比下降超 40%，但消费者对智能家居及健康关注的提升有望带动智能插座/灯泡以及智能体重秤/体脂秤市场需求持续增长，有望对品牌未来收入形成支撑。 Levoit：品牌成立于 2016 年，承载公司家居环境业务，主要产品包括空气净化器、加湿器、香薰机及真空吸尘器。2017-2019 年，Levoit 品牌分别实现营业收入

34、1464 万美元、5406 万美元、6741 万美元，年复合增长率高达 115%。空气净化器的畅销是 Levoit 品牌业绩快速增长的核心因素之一，2017 年公司推出首款智能空气净化器，也是公司联合研发模式下的第一个产品，新品推出后迅速引爆市场，2019 年美国亚马逊销售额排名品类中第一。2020 年，在山火及新冠疫情带来的清洁需求激增影响下，Levoit 空气净化器同比实现翻倍增长，据 NPD，2020 年前三季度，Levoit 空气净化器销售量、销售额分别同比增长 176%/168%，销售额市占率提升 3.9 pct 至12.7%。目前美国市场空气净化器普及率仍较低，据中商产业研究院，2

35、020 年市场渗透率仅 28%，仍有较大向上空间，线上渠道马太效应也有望带动公司市占率进一步提升。 Cosori：品牌成立于 2016 年，承载公司厨房电器及餐饮用具业务，主要产品包括空气炸锅、烤箱、电热水壶及干果机。2017-2019 年，Cosori 品牌分别实现营业收入 355 万美元、958 万美元、4097 万美元，复合增长率为 240%，增长态势强劲。2018 年，Cosori 推出核心品类空气炸锅，并于次年实现产品智能化，少油的健康理念以及突出的产品力帮助 Cosori 空气炸锅迅速俘获消费者，2019 年空气炸锅品类共实现营业收入约 2700 万美元，占公司总营业收入比例约为

36、16.1%并有继续向上趋势。2020 年四季度，公司推出兼备烘焙及空气油炸功能的智能烤箱，持续的创新与产品开发能力有望帮助公司在厨房小家电领域保持领先优势，实现快速增长。 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 3：2017-2020H 公司分品牌收入结构（公司分品牌收入结构（%） 资料来源：招股说明书、招商证券 图图 4：Etekcity 主要产品主要产品 图图 5：2017-2019 年年 Etekcity 营业收入及同比（百万美营业收入及同比（百万美元，元，%） 资料来源：招股说明书、招商证券 资料来源：招股说明书、招商证券 图图 6：Levoit 主要产品主要产品 图图 7：2

37、017-2019 年年 Levoit 营业收入及同比（百万美营业收入及同比（百万美元，元，%） 资料来源：招股说明书、招商证券 资料来源：招股说明书、招商证券 17.2%37.3%39.2%46.7%77.7%55.5%36.9%28.2%4.2%6.6%23.8%25.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020HLevoitEtekcityCosori其他66.280.363.421%-21%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%00708090201720182019Etekc

38、ity营业收入(百万美元)YoY(右轴,%)14.654.167.4269%25%0%50%100%150%200%250%300%007080201720182019Levoit营业收入(百万美元)YoY(右轴,%) 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 图图 8：Cosori 主要产品主要产品 图图 9：2017-2019 年年 Cosori 营业收入及同比（百万美营业收入及同比（百万美元，元，%） 资料来源：招股说明书、招商证券 资料来源：招股说明书、招商证券 分地区看，分地区看，公司主要收入来自北美地区，2017-2021 年分别实现营业收入 0.7/1.2

39、/1.5/3.0/3.6 亿美元，复合增长率达51%,收入占比保持在 80%左右。2021 年，受亚马逊合并全球商品识别码（ASIN 码）影响，公司英国、德国、西班牙、意大利及日本地区收入快速增长，带动欧洲及亚洲地区收入占比分别提升 6.2 pct 及 1.6 pct。公司业务的地区多元化有利于扩大市场空间，降低中美关系不确定性对公司业务带来的风险，欧美市场消费者的相似性及亚马逊平台在欧洲发达国家的高渗透率也有利于公司复制美国市场的成功经验，降低市场开拓门槛。 图图 10：2017-2021 公司分地区收入规模及总营收同比公司分地区收入规模及总营收同比（百万美元，（百万美元，%） 图图 11：

40、2017-2021 公司分地区收入结构（公司分地区收入结构（%） 资料来源：招股说明书、公司公告、招商证券 资料来源：招股说明书、公司公告、招商证券 分渠道看，分渠道看，亚马逊平台是公司最主要的销售渠道，2020 年前收入占比始终保持在 99%以上。细分来看，2017 年公司获邀加入亚马逊 Vendor Central 计划后，借助亚马逊优质市场营销资源及品牌公信力，VC 业务收入规模快速提升，2017-2020 年复合增长率达 219%，同期收入占比亦从 8%跃升至 67%，已成为公司业绩增长的主动力源。2020 年公司加快线下渠道布局，与沃尔玛、Target、Best Buy 等知名北美连

41、锁零售商加深合作关系并加快门店入驻进程，当年亚马逊平台收入占比小幅下滑 3 pct 至 96%，并在 2021 年继续下滑至 91%，渠道的多样化有利于公司覆盖多样化客群，扩大业务规模并降低未来亚马逊平台政策变动对公司业务带来的不确定性，进驻 Macys 等高端百货也有利于公司进一步提升品牌知名度和美誉度，进而反哺线上零售市场。 3.59.641.0170%328%0%50%100%150%200%250%300%350%0554045201720182019Cosori营业收入(百万美元)YoY(右轴,%)0%20%40%60%80%100%120%0100200300

42、400500200202021北美欧洲亚洲总营收YoY(右轴,%)86%84%86%87%79%14%15%13%12%18%0%20%40%60%80%100%200202021北美欧洲亚洲 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图 12：2017-2021 公司公司分渠道收入结构（分渠道收入结构（%） 图图 13：2017-2021 公司公司亚马逊渠道分模式营收及同比亚马逊渠道分模式营收及同比（百万美元，（百万美元，%） 资料来源：招股说明书、公司公告、招商证券 资料来源：招股说明书、公司公告、招商证券 4、财务指标：、财务指标：2017

43、-2021 年收入复合增长超年收入复合增长超 50% 借风起势，收入业绩快速提升。借风起势，收入业绩快速提升。公司 2017 年受邀加入亚马逊 VC 计划后，借助平台优势收入业绩快速增长，2017-2020 年公司营业收入分别为 8521 万美元、1.4 亿美元、1.7 亿美元及 3.5 亿美元，复合增长率约为 60%，归母净利润分别为 187 万美元、436 万美元、637 万美元、5472 万美元，复合增长率约为 208%。其中，2020 年在新冠疫情催生的“宅经济”及山火频发引发的美国消费者对空气质量的关注的带动下，公司盈利能力相对较高的 Levoit 空气净化器及 Cosori 空气炸

44、锅品类收入占比快速提升，带动全年营业收入同比翻番，归母净利润同比增长 759%。2021年受收入端基数增大、海运费用激增等盈利端多重不利因素影响，公司归母净利润同比下滑 24%，但收入端在业务模式转换的收入确认口径变动影响下仍保持超过 30%的高增速（我们推算 GMV 口径收入同比增幅超过 36%），优于行业整体，充分彰显公司经营韧性。 图图 14：2017-2021 公司营业收入及归母净利保持快速增长公司营业收入及归母净利保持快速增长 资料来源：招股说明书、公司年报、招商证券 产品结构升级带动盈利能力稳步提升。产品结构升级带动盈利能力稳步提升。从盈利能力看，公司 2017-2020 年毛利率

45、分别为 40.7%、38.5%、39.1%及43.7%，受益于产品结构提升及毛利率相对较高的 VC 模式占比提升影响（主要因收入确认口径相对较小所致），公司毛利率稳步提升。横向对比来看，相较业内可比公司 JS 环球生活及创科实业，公司历年毛利率均处于行业高位，但 2021 年受中美贸易关税豁免到期及国际海运运费大幅提升影响，全年毛利率同比大幅下滑 4.9 pct 至 38.8%。2022 年 3 月美国贸易代表办公室宣布将恢复包括吸尘器、空气炸锅在内的 352 项中国进口产品关税豁免，并将从21 年 10 月 12 日起追溯生效，海运运费也逐渐环比企稳并回落，预计 22 年公司毛利率有望快速恢

46、复，带动公司经营质量持续提升。 91.0%70.7%48.4%29.3%16.5%8.4%28.6%50.8%66.7%74.5%0%20%40%60%80%100%200202021Seller CentralVendor Central其他-100%0%100%200%300%400%500%600%00500200202021SC营收(百万美元)VC营收(百万美元)SC营收YoY(右轴,%)VC营收YoY(右轴,%)-200%0%200%400%600%800%005002002

47、02021营业收入(百万美元)归母净利润(百万美元)营业收入YoY(%)归母净利润YoY(%) 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 15：2017-2021 公司及业内可比公司毛利率对比（公司及业内可比公司毛利率对比（%） 资料来源：Wind、招商证券 盈利能力暂承压，经营质量不断提升。盈利能力暂承压，经营质量不断提升。从费用端看，公司受益于业务规模提升带来的摊薄效应及 VC 模式收入占比提升带来的平台佣金费用占比下降，期间费用率不断优化，2017-2021 年公司期间费用率分别为 36.3%、33.9%、35.8%、26.0%、27.3%。横向对比业内可比公司 JS 环球生活及

48、创科实业，公司 2017-2019 年销售费用率受平台佣金费用较高影响，高于行业平均水平，但 2020 年受 VC 模式收入占比大幅提升 15.9 pct 及营销广告费用使用效率优化影响，公司销售费用率明显优化，全年同比降低 8.5 pct 至 13.5%。费用率的优化也带动盈利能力的大幅提升，2020 年，公司净利率同比大幅提升 11.98 pct 至 15.67%，创历史新高。2021 年，在海运费用激增、关税豁免到期、原材料价格大幅上涨、人民币持续走强等多重不利因素影响下，公司净利率同比大幅下滑 6.5pct，但随着 21 年各种不利因素逐步缓解，预期公司盈利能力有望快速恢复。 图图 1

49、6：公司期间费用率不断优化（：公司期间费用率不断优化（%） 图图 17：2021 年公司盈利能力暂时承压年公司盈利能力暂时承压 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 5、募投项目：产品渠道全面提升、募投项目：产品渠道全面提升 公司 2020 年 IPO 首发共募得资金净额 12.1 亿港元，超额配售共募得资金净额 1.9 亿港元，合计约为 14.0 亿港元。本次募投项目共分为四项，分别为（1）新产品的研究与开发及现有产品的更新换代；（2）扩大销售渠道及地理覆盖范围；（3）VeSync 应用程序升级；（4）开发及推出企业客户智能解决方案；（5）补充营运资金。 1) 新产品的

50、研究与发开及现有产品的更新换代：新产品的研究与发开及现有产品的更新换代：公司拟分配约 30%募集资金用于产品开发：约 15%用于新品类及原有品类中新系列的开发，预计将分别于 2021/2022/2023 年推出约 80/95/120 种新产品；约 5%用于空气净化器、空气加湿器、空气炸锅等原有品类的迭代更新；约 5%用于研发设计设施及研发管理设施的升级，如购买产品生命周期管理系统（PLM）；约 5%用于扩大测试实验室容量及升级测试能力，主要用于增加测试设备。 2) 扩大销售渠道及地理覆盖范围：扩大销售渠道及地理覆盖范围：公司拟分配约 25%募集资金用于扩充渠道：约 8%用于北美、欧洲、日本等现