1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 黄金珠宝行业深度报告 从产品本质到供需两侧，探索价值符号的生意经 2022 年 05 月 24 日 Table_Summary 珠宝本质是价值符号，可选属性强且行业空间大。黄金珠宝的价值几乎完全来自其稀缺属性，本身并不具备特别高的实际使用价值，因此珠宝生意的本质并非销售商品，而是售卖价值符号，这也使得珠宝呈现出较强的可选消费属性。从场景来看，珠宝主要满足消费者婚恋、 ”悦己”及投资需求，潜在受众规模庞大，普适性极强，叠加珠宝产品单位价值量较高，因此天然具备成为高天花板行业的潜质，据 Euromonitor 数据，20

2、19 年全球珠宝行业规模高达 3239 亿美元。 珠宝生意优势较为突出：低风险且具备定价潜力。珠宝行业产品迭代风险、库存减值风险与渠道变革风险在零售行业中处于较低水平，而且与一般零售行业相比，珠宝企业占据产品与渠道两大核心环节，能够享受更丰厚的产业链利润，并能够沉淀形成具备长期价值的品牌资产，从而具备获取长期定价能力的潜力。 兼具成长与周期属性，中长期需求值得继续看好。2021 年国内珠宝市场规模突破 8000 亿元，在过去多年发展中呈现出成长与周期兼具的特征，成长属性主要由人均可支配收入提升驱动，而周期属性则主要由黄金为主的产品结构造成。今年二季度以来，受到全国多地疫情反复特别是深圳、上海等

3、一线城市疫情阶段性恶化影响，叠加金价波动较大，珠宝需求受到一定程度压制，但随着国内常态化疫情防控措施逐步实施，疫情稳中向好背景下婚庆等刚性需求下半年有望回暖，景气度反转可期。同时，在中期维度上，我们认为随结婚人群规模趋于稳定、叠加“国潮”驱动的非婚市场规模扩大，珠宝消费将兼具韧性与弹性；在长期维度上，珠宝消费同时存在由品类扩充、结构改善驱动的规模上行与盈利能力优化的增量机会，是一个稳健性与成长性俱佳的优质行业。 集中度提升空间仍可观，龙头积极展店加速下沉。近年来内地珠宝行业集中度逐年提升，2021 年 CR5 与 CR10 分别达到 21.0%与 24.5%，但与中国香港、日本等地区相比，理论

4、提升空间仍然较大。珠宝作为典型的可选消费品，我们认为其发展将经历产品渗透率提升、行业集中度提升与成熟阶段，目前国内珠宝行业处于行业集中度提升初期， 在这一阶段， 国内珠宝龙头通过积极展店快速下沉，持续收割低线市场红利， 并逐步将其沉淀为具备长期价值的品牌资产。 展望未来，国内珠宝龙头有望实现从需求红利向品牌红利的转化，长期盈利能力有望上行。 投资建议：黄金珠宝是一门经营风险较低的优质行业，需求侧兼具韧性与成长性，供给侧则具备竞争格局优化预期，维持“推荐”评级。建议关注具备一定品牌优势、积极展店的周大福、周大生、老凤祥、中国黄金、潮宏基及曼卡龙。 风险提示：疫情冲击超出预期，居民收入大幅下滑，行

5、业竞争格局恶化等。 重点公司盈利预测、估值与评级 代码 简称 股价（元） EPS（元） PE（倍） 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 1929.HK 周大福 12.3 0.7 0.85 1 18 14 12 002867 周大生 13.34 1.12 1.34 1.59 12 10 8 600612 老凤祥 38.59 3.59 3.56 4.03 11 11 10 600916 中国黄金 10.78 0.47 0.59 0.75 23 18 14 002345 潮宏基 4.13 0.39 0.46 0.55 11 9 8 300945 曼卡龙 14.25

6、 0.34 0.41 0.5 42 35 29 资料来源：Wind，民生证券研究院预测 （注：股价为 2022 年 05 月 24 日收盘价；周大福股价、EPS 均为港元；采用 Wind 一致预期） 推荐 维持评级 分析师： 刘文正 执业证号： S09 电话： 邮箱： 研究助理： 纪向阳 执业证号： S03 电话： 邮箱： 相关研究 1.“庖丁解牛”拆析招股书(五):巨子生物 2.2021&2022Q1 医美美妆业绩综述： 高增长&强确定性叠加困境反转， 构筑板块行情主旋律 3.商贸零售行业 2021

7、年报&2022 一季报综述：复苏与成长并举，稳健与弹性兼具 4.商贸零售 2022Q1 基金持仓分析：培育钻纺服板块增持，美护板块市值占比提升 5.零售周观点： 部分高奢 2022Q1 业绩高增，培育钻高景气延续 行业深度报告/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目 录 1 珠宝本质是价值符号，商业模式优于一般零售 . 3 1.1 稀缺属性演绎价值符号本质，可选属性强行业空间大 . 3 1.2 珠宝生意优势较为突出，低风险且拥有长期定价潜力 . 5 2 国内珠宝市场：需求侧稳定增长与供给侧优化 . 9 2.1 兼具成长与周期属性，国内珠宝市场

8、容量突破八千亿 . 9 2.2 四方因素驱动短期高景气，中长期空间值得继续看好 . 13 2.3 供给侧优化：从家电龙头看珠宝行业集中度提升之路 . 21 3 投资建议 . 28 4 风险提示 . 31 插图目录 . 32 表格目录 . 33 rQqPoPpMxPsPpNpMxOpNoP6M9R8OnPoOmOsQiNoOrMeRnPqN9PpPzQwMpNqPNZqQpM行业深度报告/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 珠宝本质是价值符号，商业模式优于一般零售 1.1 稀缺属性演绎价值符号本质，可选属性强行业空间大 珠宝产品的本质并非一

9、般商品， 而是价值符号。 马斯洛需求层次模型将人的需求划分为五个层次， 分别是生理需求、 安全需求、 爱与归属、 尊重需求和自我实现，人们会依次从下到上通过不同的消费行为来满足各类需求。由于黄金珠宝一般是贵金属或者无机非金属材料， 所以除特定场景之外， 本身并不具备特别高的实际使用价值， 但是经过漫长的历史演进， 珠宝凭借其稀缺属性逐渐演绎成为价值符号，能够满足人类除最底层的生理需求之外的其他所有层次需求。 1）安全需求。珠宝特别是黄金，凭借其稀缺属性在人类社会的绝大部分历史中被作为货币使用， 因此逐渐成为能够满足人类财产安全需求的重要商品。 尤其在全球局势动荡的年代，即使被制作成珠宝的黄金也

10、具有极强的保值能力。 2）爱与归属。中国传统婚礼的“三金” “五金”首饰，西方的订婚钻戒，都是满足情感归属需求的重要消费品，比如戴比尔斯通过“钻石恒久远，一颗永流传”的营销将钻石与爱情绑定，消费者通过购买珠宝来表达自身对于情感的珍视。 3）尊重需求。黄金珠宝由于稀缺而具备高价值，因此自然而然地能够彰显其持有者的身份、地位或者财富，古代达官贵族常常会通过佩戴黄金、宝石来显示自身的社会地位，从而获取他人尊重。 4）自我实现。以我国为例，在漫长的历史中思想家给珠宝注入了丰富的文化内涵，比如管仲认为玉具九德，孔子则认为玉具十一德。 图 1：马斯洛需求理论示意图 资料来源：知乎，民生证券研究院 行业深度

11、报告/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 基于价值符号的本质特征，黄金珠宝具备极强的可选消费属性。疫情、金融危机等“黑天鹅“事件一般会造成居民的收入水平下降，而收入下降对可选消费品的影响要更加显著。从社零数据角度来看，2003 年”非典“疫情、2008 年金融危机以及 2020 年”新冠“疫情的背景下，金银珠宝零售额的同比增速均显著跑输社零整体， 而一旦经济有所恢复， 金银珠宝零售额又实现大幅超越社零整体的增速水平。因此，珠宝行业与消费者收入水平高度相关，是典型的可选消费品。 图 2：金银珠宝零售额同比增速与社零增速对比 资料来源：Wind，

12、民生证券研究院 多元化应用场景叠加目标人群普适性特征，珠宝行业天然具备高天花板特质。由于珠宝并不具备特别高的实际使用价值，其价值几乎完全来自于稀缺性的前提下，消费者或者商家在漫长历史中赋予其的多种含义。在这种情况下，珠宝的应用场景也就变得十分多元化。 整体来看， 珠宝需求大致可以分为消费需求和投资需求，其中消费需求覆盖了马斯洛需求理论中的爱与归属（主要为婚恋需求） 、尊重需求与自我实现 （即” 悦己” 需求） ， 而投资需求则主要是安全需求 （保值增值） 。 同时，珠宝的每一个应用场景都对应了规模庞大的潜在人群， 普适性极强， 叠加珠宝产品的高单位价值量，因此珠宝行业天然具备成为高天花板行业的

13、潜质。 图 3：珠宝需求可以分为消费需求和投资需求 资料来源：民生证券研究院 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2001/012001/092002/052003/012003/092004/052005/012005/092006/052007/012007/092008/052009/012009/092010/052011/012011/092012/052013/012013/092014/052015/012015/092016/052017/012017/092018/052019/012019/092020/052021/012021/09社会消

14、费品零售总额:当月同比零售额:金银珠宝类:当月同比行业深度报告/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 全球珠宝行业市场规模超过 3000 亿美元， 基本保持稳定增长。 在多元化需求场景、 普适性人群规模庞大以及高单位价值量特质的驱动下， 全球珠宝行业事实上也具备极高的市场容量。 据 Euromonitor 数据， 2010-2018 年全球珠宝市场规模由 2250 亿美元增长至 3564 亿美元，8 年 CAGR 超过 5.9%，2019 年受到国际局势影响，珠宝贸易受限，同比-9.12%至 3239 亿美元。 图 4：全球珠宝行业市场规模超过

15、 3000 亿美元 资料来源：Euromonitor，民生证券研究院 1.2 珠宝生意优势较为突出，低风险且拥有长期定价潜力 我们认为， 黄金珠宝行业是一个经营风险较低的行业， 核心在于产品端较低的迭代风险、库存减值风险，以及渠道端较低的变革冲击风险；同时，基于产品+渠道一体化的生意本质，企业能够享受更长的产业链利润，并具备长期定价潜力。 基于价值符号的本质特征， 珠宝行业几乎不存在产品迭代风险。 对于一般的工业品或者消费品而言， 技术革新往往会迅速淘汰老产品， 甚至会直接颠覆某一特定行业，例如智能手机对功能手机、MP3 的替代，云存储对移动硬盘、U 盘的替代等等，甚至消费者的需求变化会对某一

16、特定产品的供应链产生巨大影响，比如“全面屏“手机普及以来，LCD 材质的手机屏幕逐渐被 OLED 所取代。由此可见，尽管技术进步会不断提升消费者体验，但潜在的产品迭代风险也会对行业格局造成一定”冲击“。相比之下，这种产品迭代风险在黄金珠宝行业要小得多。由于黄金珠宝几乎没有任何实际使用价值， 所以也就不存在任何功能层面的替代可能， 即使技术工艺出现巨大革新， 但带来也仅仅是内部的自我调整， 比如古法金出现之后对普货黄金的替代， 此类的产品迭代不会造成行业层面的系统性风险。 基于这一点，我们认为黄金珠宝行业是一个产品迭代风险低、能够长期稳定存在的行业。 -15%-10%-5%0%5%10%15%2

17、0%0500025003000350040002000019全球珠宝市场规模（亿美元，左轴）YoY（右轴）行业深度报告/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 图 5：技术进步驱动下的产品迭代 图 6：珠宝工艺进步导致的产品迭代风险较小 资料来源：百度图片，民生证券研究院 资料来源：百度图片，民生证券研究院 受益于珠宝产品易于长期储存、可使用金融工具对冲价格波动以及黄金易回收再造特性， 珠宝行业的库存减值风险与其他行业相比显著较低。 我们按照中信行业分类，选取

18、珠宝首饰及钟表、家电、食品饮料以及纺织服装四个行业进行对比，以“存货减值损失/(存货+存货减值损失)“作为衡量存货减值风险的指标。通过对比， 我们可以发现珠宝首饰及钟表行业上述指标在 1%以下， 2021 年低至 0.33%；食品饮料行业次之，2019-2021 年由 0.63%上升至 1.69%；家电行业稳中有降，2021 年下降至 1.82%；服装纺织行业由于存在大量 SKU 的管理问题，所以这一指标最高，2021 年达到 5%。我们认为，与其他行业相比，珠宝行业具备三方面优势，从而有效降低了存货减值风险：第一，珠宝产品易于长期储存，基本不存在由时间导致的”变质“风险；第二，与其它原材料成

19、本占比较高的行业相比，黄金更容易、 也有更多的金融工具可以使用从而进行风险对冲， 以降低原材料价格变动的影响；最后，即使部分黄金产品过时，进行回收再造所耗费的成本也并不高。 图 7：珠宝行业的存货减值比重与其他零售行业相比较低 资料来源：Wind，民生证券研究院 0%1%2%3%4%5%6%201920202021珠宝首饰及钟表家电食品饮料纺织服装行业深度报告/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 消费者出于对信息不对称的担忧，珠宝行业线下渠道的稳定性并未受到线上渠道的明显冲击。根据前瞻产业研究院数据，2014-2020 年中国珠宝行业线上渠道

20、交易规模占比从 2.6%增长至 8.6%，虽然有所提升，但基本没有影响到线下渠道的主体地位。 而在几乎相同的时间区间内， 零售板块其它行业却或多或少地受到线上渠道冲击，比如家电行业的线上渠道交易规模占比从 2015 年的 19.4%快速增长至 2019 年的 40.6%，期间更有“奥克斯“等长尾品牌借助线上渠道实现崛起抢占龙头份额。 我们认为， 线下渠道的存在导致家电等行业产品存在中间环节的冗余加价， 而其往往又无需线下体验， 所以电商崛起则迅速消灭了这一信息不对称，从而诞生渠道红利为长尾品牌提供了扩张机会； 相比之下， 黄金珠宝的线下体验属性更强， 消费者需要看到实物以判断与自身需求是否匹配

21、， 同时由于珠宝单位价值量较高且易于造假， 消费者对于线上渠道的信任感天然偏低， 因此珠宝行业以线下渠道为主的业态得以长期维持，这也为品牌提供了较为平稳的经营环境。 图 8：中国珠宝行业线上渠道交易规模较低 图 9：中国家电行业线上渠道交易规模逐年上升 资料来源：前瞻产业研究院，民生证券研究院 资料来源：中怡康，前瞻产业研究院，民生证券研究院 不同于传统零售， 珠宝行业作为专业零售能够享受更加丰厚的产业链利润， 长期维度上具备获取定价能力的潜质。 从商业模式来看， 传统零售企业的核心是降低流通环节的成本，实现商品的高效流转，一般不涉及商品生产环节，本质是一门渠道生意，并不具备产品定价能力，只能

22、享受流通环节利润，所以最终非常容易走向效率的竞争，在过去十年左右时间中，无论是传统电商对线下渠道的冲击、还是社交电商对中心化电商份额的蚕食， 本质上都是渠道效率的竞争， 而纯粹的效率竞争很难沉淀形成有长期价值的品牌资产。所以，在渠道变革过程中，流通环节利润不断收缩， 不具备商品定价能力的企业往往只能被动跟随渠道变革的浪潮， 持续压缩自身的生存空间。对比之下，珠宝企业集产品与渠道环节于一身，能够享受更多环节的利润： 产品端， 珠宝品牌一般自主设计产品， 并赋予不同系列以不同文化内涵；渠道端， 依靠产品特性带来的线下渠道主体地位的稳定性， 珠宝企业在一定程度上掌握了渠道拓展的主动权。此外，在持续推

23、出产品与深化渠道的过程中，消费者会逐渐对品牌形成忠诚度，这将逐渐沉淀为珠宝商具备长期价值的品牌资产。 0%20%40%60%80%100%200020线上渠道交易规模占比线下渠道交易规模占比0%20%40%60%80%100%200182019线上渠道交易规模占比线下渠道交易规模占比行业深度报告/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 图 10：珠宝企业较一般零售企业占据更长的产业链条 资料来源：民生证券研究院 综上所述， 我们认为黄金珠宝本身几乎没有任何实际使用价值， 但是在漫长

24、的历史演进中其凭借稀缺性逐渐演绎成为承载价值的符号。基于价值符号的本质属性， 黄金珠宝具有极强的可选消费属性， 并且依靠消费者或商家赋予其不同文化含义而开拓出多元化应用场景，且无论消费需求还是投资需求均面向庞大的普适性人群，高单位价值量的加持下，珠宝行业拥有较高的市场容量。而回归到珠宝生意本身，产品自身的低迭代风险、低库存减值风险，叠加由产品特性决定的稳定的线下渠道主体地位，使得珠宝行业成为一门经营风险较低的生意；同时，由于珠宝企业同时掌握产品+渠道两大核心环节，比一般零售行业能够享受更多产业链利润，并且能够沉淀具备长期价值的品牌资产，所以珠宝是比一般零售更优的一门生意。 行业深度报告/商贸零

25、售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 2 国内珠宝市场：需求侧稳定增长与供给侧优化 2.1 兼具成长与周期属性，国内珠宝市场容量突破八千亿 历经前后 50 余年，国内珠宝市场从封闭走向开放。建国以来，我国珠宝行业的发展大体经历了 1950-1982 年的“全面管制”阶段、1983-2001 年的“统购统配”阶段以及“2002 年至今”的全面开放阶段。政策由封闭逐渐走向开放，为我国珠宝行业的繁荣发展奠定了基础。 图 11：国内黄金珠宝行业发展历程 资料来源：百度百科，民生证券研究院 随政策逐步放开， 叠加人均可支配收入水平提升， 国内珠宝行业市场规模实

26、现快速扩张，2021 年突破 8000 亿元。据前瞻产业研究院数据，2007 年我国珠宝行业市场仅 1811 亿元，经过多年的快速发展，至 2021 年已经达到 8062 亿元，期间 CAGR 达到 11.3%。我们认为，国内珠宝行业规模在过去多年时间内实现的持续扩容， 一方面得益于国家对于黄金交易政策的逐步放开， 另一方面则是居民可支配收入提升，进而驱动对可选消费品的需求增长。 图 12：2021 年我国珠宝行业市场规模突破 8000 亿元 资料来源：前瞻产业研究院，头豹研究院，民生证券研究院 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0

27、04000500060007000800090002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国珠宝市场规模（亿元，左轴）YoY（右轴）行业深度报告/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 受产品结构影响， 国内金银珠宝零售存在一定周期属性。 据中商情报网数据，从产品结构来看，黄金在国内珠宝零售规模中占比最高，达到 60%，其次分别是钻石、玉石和彩色宝石，占比分别为 14%、10%与 4%。结合黄金价格与金银珠宝零售额的同比增速数据来看，

28、在2002-2013年黄金价格持续上涨的十多年时间中，金银珠宝零售额保持了稳定的持续增长；2013 年，或受到塞浦路斯抛售美元储备还债以及美联储考虑提前结束 QE 政策导致空头压力加大影响，全球黄金价格大幅下跌，但金银珠宝的零售额增速却大幅提升；2014-2019 年，黄金价格处于震荡阶段，零售额增速也基本处于低位徘徊。由此可见，由于国内珠宝行业零售以黄金产品为主，因此受到金价影响呈现出一定的周期属性。 图 13：国内金银珠宝零售存在一定周期属性 图 14：黄金在国内珠宝零售中占比较高（2021 年） 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：中商情报网，民生证券研究院 目前，国内黄金市场

29、形成了以消费为主、投资为辅的需求结构。根据中国黄金协会披露的国内黄金消费量数据， 消费需求占比长期在 60%以上， 投资需求次之，占比在 30%左右，其他需求则主要包括工业用金等其他类型需求。 图 15：国内黄金市场以消费需求和投资需求为主 资料来源：中国黄金协会，民生证券研究院 -50%0%50%100%150%005002002/102003/102004/102005/102006/102007/102008/102009/102010/102011/102012/102013/102014/102015/102016/102017/102018/102019/10

30、2020/102021/10上海金交所黄金现货:收盘价:Au9999:月:平均值（元/克）零售额:金银珠宝类:当月同比60%14%4%10%12%黄金钻石彩色宝石玉石其它0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200001920202021消费需求占比投资需求占比其他需求占比行业深度报告/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 我们认为， 黄金需求周期来自于消费需求周期与投资需求周期的叠加。 其中，消费需求的可选属性较强，对金价的敏感度较低，主要受到宏观

31、层面结婚人数、居民人均可支配收入等因素影响， 整体表现比较平稳； 投资需求以获取投资收益为目的，主要通过购买金条、金币以及黄金 ETF 等产品进行投资，对黄金价格的敏感度较高。其中，投资需求主要取决于消费者对金价的预期，而金价的长期稳定上涨与短期快速下跌均有利于投资需求增长，具体分析如下：1）在金价长期上涨的周期中，消费者会形成稳定预期，购入黄金持有即可获取收益，因此在这一情况下，投资需求会显著增长，比如 2002-2012 年；2）金价短期快速下跌一般也难以改变消费者长期形成的对于金价的稳定预期，相反“抄底”思维影响下反而会导致投资需求的短期高速增长，比如 2013 年的“抢金潮” 。 接下

32、来，我们将以 2013-2014 年与 2020-2021 年两个时间段为例，解释黄金的周期属性是如何形成的： 2013 年金价大幅下跌， 但是这并未改变消费者在过去十年时间中形成的金价持续上涨的稳定预期， “抄底”思维的影响之下，当年投资需求同比大幅增长+51.1%，但随之 2014 年金价进入震荡阶段，并未实现预期内的反弹，所以投资需求同比大幅下降-58.1%；相比之下，这一时间区间内， 消费需求表现更加稳健， 虽然也有部分消费者在黄金饰品低价之时提前抢购， 短期需求有所透支但被彼时阶段性结婚人数上升对冲。 在这一阶段，国内珠宝行业的周期主要由黄金投资需求主导。 2020 年新冠疫情爆发，

33、大量居民婚庆被迫推后，但婚庆刚需属性较强，所以 2020 年消费需求同比大幅下降-27.5%之后，于 2021 年同比上升+45.0%；对比之下，在相同的时间区间内，新冠疫情、国际地缘冲突、美联储出台货币宽松政策之后又数次释放加息预期的信号等多方因素共同对金价施加影响，尽管利好多于利空，但整体并不强烈，所以 2020 年金价小幅上涨之后再度进入震荡区间， 对投资需求的拉动比较温和。 在这一阶段，国内珠宝行业的周期主要由黄金消费需求主导。 图 16：国内黄金消费需求量及同比增速 图 17：国内黄金投资需求量及同比增速 资料来源：中国黄金协会，民生证券研究院 资料来源：中国黄金协会，民生证券研究院

34、 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%00500600700800200001920202021黄金消费需求量（吨，左轴）YoY（右轴）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0500300350400450200001920202021黄金投资需求量（吨，左轴）YoY（右轴）行业深度报告/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12

35、 除黄金之外，国内钻石、彩色宝石及玉石等产品呈现百花齐放态势。据中商情报网数据，2016-2020 年国内钻石饰品市场需求由 640 亿元稳定增长至 707 亿元，预计 2021 年将达到 723 亿元；据灼识咨询数据，预计 2021 年国内彩色宝石首饰市场规模有望达到 487.4 亿元； 据产业信息网数据， 预计 2020 年国内玉石市场容量达到 642 亿元。可以看出，国内的珠宝市场除黄金之外，钻石、彩色宝石以及玉石等产品也具备可观的市场规模， 并且均保持稳定增长的态势。 我们认为，品类百花齐放的态势体现出国内消费者的多元化需求，品类丰富度的增加也有利于在一定程度上熨平黄金导致的行业需求周

36、期性波动。 图 18：国内钻石饰品需求规模突破 700 亿元 资料来源：中商情报网，民生证券研究院 图 19：国内彩色宝石首饰市场规模快速增长 图 20：国内玉石市场容量稳定增长 资料来源：灼识咨询，民生证券研究院 资料来源：产业信息网，民生证券研究院 综上，自从放开黄金的自由交易之后，国内珠宝市场快速走向繁荣，庞大的消费者基数加持之下，渗透率由低到高的过程中，行业在过去的 20 余年时间中整体表现出较强的成长属性。同时，又由于受到黄金为主的产品结构影响，国内珠宝行业又表现出一定周期属性。而除黄金单品之外，钻石、彩色宝石以及玉石等产品也具备可观的市场容量，成为驱动我国珠宝市场规模增长不可忽视的

37、重要动力。 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%5806006206406606807007207402001920202021E钻石饰品市场需求（亿元，左轴）YoY（右轴）0%5%10%15%20%005006002013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E彩色宝石首饰市场规模（亿元，左轴）YoY（右轴）0%1%2%3%4%5%520540560580600620640660200182019E2020E玉石市场容量（亿元，左轴）YoY（右轴）行业

38、深度报告/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 2.2 四方因素驱动短期高景气，中长期空间值得继续看好 四方因素驱动之下，2020H2 以来珠宝行业迎来新一轮景气周期。据 Wind数据，2021 年我国社会消费品中金银珠宝类零售额同比+29.8%，大幅跑赢社零增速+17.3 PCT，是增速最快的细分品类。我们认为，这一轮黄金珠宝的消费景气度主要由四方面因素驱动：1）黄金所具备的抗风险与抗通胀属性驱动投资需求高增；2）疫情之下海外高端消费回流国内；3）国内婚庆需求在疫情基本得到控制之后的刚性回补；4）国潮崛起背景下以古法金为代表所驱动的产品结构

39、改善。 图 21：2020 年以来金银珠宝零售额增速与社零增速对比 资料来源：中国黄金协会，民生证券研究院 疫情以来全球通胀快速上行， 叠加俄乌冲突以来地缘风险上升， 黄金投资需求快速上行。据 Wind 数据，2020 年以来，黄金价格分别在 2020 年 Q2 初和 2022年 2 月份有过两次快速上涨，分别对应新冠疫情在全球范围内大规模传播的开始与俄乌冲突爆发，避险情绪上升带动黄金需求增长；同时，近两年内全球新冠疫情的爆发造成了经济下行压力， 所以多国央行纷纷采取宽松的货币政策， 导致了较为严重的通货膨胀，据 Wind 数据，2022 年 3 月份美国 CPI 当月同比增长 8.5%，黄金

40、作为抗通胀品种，其需求也受到一定程度拉动。 图 22：疫情以来美国 CPI 快速上行 图 23：伦敦现货黄金价格变动趋势 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012

41、022/022022/03社会消费品零售总额:当月同比零售额:金银珠宝类:当月同比0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%200002020202020202212022美国:CPI:当月同比00200021002200伦敦现货黄金：以美元计价（美元/盎司）行业深度报告/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 随国内疫情逐步得到控制， 珠宝消费需求实现快速反弹。 由于珠宝是典型的可选消费品，叠加强线下体验属性，所以

42、在 2020 年初国内疫情爆发初期，国内金银珠宝零售额同比大幅下滑，但后续随疫情逐步得到控制，需求实现快速反弹，一方面受益于海外高端消费的回流，另一方面则受益于婚庆需求的刚性回补。2022 年3 月以来，深圳、上海以及国内多地疫情均出现反复，对上半年的珠宝需求形成压制，但是我们认为在国内采取有力的疫情防控举措，疫情预计逐步得到平息，下半年有望再次看到珠宝需求回暖，无需对短期景气度波动过于担忧。 图 24：后疫情时期国内珠宝消费快速反弹 资料来源：Wind，民生证券研究院 疫情以来出境旅游人数骤减，带动高端消费回流国内，珠宝需求充分受益。2020 年初国内新冠疫情爆发以来，出境旅游人数较此前大幅

43、减少，据中国旅游研究院数据，2020 年出境旅游人数同比大幅下降 86.9%，2021 年有所恢复但绝对值与疫情之前相比仍然差距巨大。 出境旅游人数的大幅减少， 带动海外高端消费短期迅速回流国内，据要客研究院数据，2020 年中国境内奢侈品消费额同比大幅增长+45.7%至 689 亿美元，2021 年进一步同比+37.0%至 944 亿美元，黄金珠宝作为高端消费的核心分支在这一过程中充分受益。 图 25：疫情以来中国境内奢侈品消费额快速增长 图 26：疫情以来出境旅游人数大幅下降 资料来源：要客研究院，民生证券研究院 资料来源：中国旅游研究院，民生证券研究院 -80%-40%0%40%80%1

44、20%0200004000060000800002020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/04全国:确诊病例:新冠肺炎:当月新增零售额:金银珠宝类:当月同比0258276328384473689944-50%0%50%100%150

45、%200%0200400600800220001920202021中国境内奢侈品消费额（亿美元，左轴）YoY（右轴）-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8200020 2021E出境旅游人数（亿人，左轴）YoY（右轴）行业深度报告/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 2020Q2 以来婚庆需求刚性回补，成为珠宝需求高景气的另一驱动因素。根据 Wind 数

46、据，2020 年 Q1 受新冠疫情影响，国内居民结婚登记对数较 2019 年大幅减少，但是在进入疫情逐步缓和之后的 Q2，结婚登记开始显著回升，并一直持续到 2021 年 Q2。结婚登记人数的回升也带动了婚庆需求的回暖，根据婚礼纪的调查数据， 82%的消费者并不会因为疫情而取消婚礼。 由此可见， 疫情会导致婚庆需求的延迟兑现，但并不会造成需求的大量流失，2020 年 Q2 开始婚庆需求的刚性回补在一定程度上催化了珠宝需求的高景气。 图 27：2020Q2 以来结婚登记对数实现回补 图 28：82%的消费者不会因疫情而取消婚礼 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：婚礼纪，民生证券研究院

47、 头部品牌加快推出古法金新品， 产品结构优化驱动行业实现高增长。 古法金由周大福率先推出，由于具备克重足、外观古色古香并融入更多文化元素等优势，所以受到消费者的广泛欢迎。据头豹研究院数据，2018-2020 年古法金在黄金产品零售中的占比由 6%左右快速提升至 16%左右；2021 年以来，周大生推出“非凡金”系列，老凤祥推出“藏宝金”系列，均为古法金产品，头部品牌在新品类上的持续发力进一步推动了古法金渗透率的提升，考虑到古法金产品单位价值量显著高于普货黄金，所以行业产品结构改善成为规模高增长的驱动因素之一。 图 29：古法金在黄金产品零售中占比逐年提升 图 30：周大生与老凤祥均在 2021

48、 年推出古法金产品 资料来源：头豹研究院，民生证券研究院 资料来源：周大生官网，老凤祥官网，民生证券研究院 0500300结婚登记对数（万对）82%18%不会取消会取消0%20%40%60%80%100%20020普货黄金3D/5D黄金5G黄金古法黄金行业深度报告/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 全球通胀、地缘冲突导致的黄金抗通胀、抗风险需求增长，疫情下高端消费回流，婚庆需求的刚性回补等因素可能更加偏短期驱动，持续性可能不强，上述四个驱动因素中可能仅古法金带来的产品结构改善更加符合行业中长期维

49、度上的增长逻辑。但我们认为，即使抛开偏短期的因素不谈，在中长期维度上国内珠宝市场仍有其增量空间存在，是一个需求端稳定增长的行业。 从中期维度上看， 我们判断婚庆需求将保持基本稳定， 这将构成珠宝需求的基本韧性；同时，在国潮崛起的背景下，珠宝需求也将具备一定的潜在弹性。 未来 5-10 年我国适婚人群规模逐步企稳，珠宝婚庆需求有望实现稳中有增。根据 Wind 数据， 自 2013 年开始我国婚姻登记人数大幅下降， 但珠宝市场规模却实现持续扩张， 除非婚需求规模有所扩大之外， 婚庆需求客单价提升或是另外一个原因。假设我国居民的适婚年龄为 25 岁，我们能够发现婚姻登记对数的峰值及趋势与前置 25

50、年的出生人口数基本保持一致， 因此可以借助这一点来对我国未来结婚人数进行大致判断。 考虑到我国居民实际结婚年龄近年来有所推后， 所以推测未来 5-10 年的结婚人数将从下降逐步实现企稳， 叠加随居民收入水平提升带来的客单价上涨，中期维度上国内珠宝市场的婚庆需求或将实现稳中有增。 图 31：未来五年我国结婚人数或将保持平稳 资料来源：Wind，民生证券研究院 随着民族自信心的持续增强， 国内消费者对国潮产品的认同感不断提升。 根据中国广告网 2020 年城镇居民对国货态度的调研数据，2018-2020 年间“只要有可能，我尽量购买自己国家生产的产品”的消费者占比从 54.1%提升至 61.1%，